Komentarz Zarządu — wartość ATM S.A.

Komentarz Zarządu — wartość ATM S.A.
Jak kalkulować wartość spółki w kryzysie
Mamy świadomość, że w czasach takich jak obecne, zwykłe mechanizmy oceniania wartości firmy
przestają działać, a aktualna wycena giełdowa powoduje frustrację akcjonariuszy. Dlatego tym razem
postanowiliśmy przekazać do publicznej wiadomości garść informacji na temat ATM S.A. w innym niż
zwykle ujęciu, tak aby inwestorzy mogli wyrobić sobie zdanie na temat realnej wartości ATM.
W dobie obecnego kryzysu trudno opierać wycenę firmy jedynie na wielkości generowanego zysku
w ostatnim okresie rozliczeniowym. Mogą wystąpić przypadkowe fluktuacje związane z załamaniem
sprzedaży ze względu na chwilową dekoniunkturę. Dlatego szczególnie istotne jest oparcie takiej wyceny
na ocenie zdolności Spółki do generowania zysków, a także wartości posiadanych przez Spółkę aktywów.
Zdolność do generowania zysku
W 2008 roku ATM S.A. uzyskała skonsolidowany zysk netto w wysokości 8,9 mln zł, w porównaniu do
21,6 mln zł w roku 2007. Były trzy główne powody obniżenia zysku:
•
brak dużych kontraktów integracyjnych w spółce dominującej ze względu na osłabienie
koniunktury w obszarze inwestycji teleinformatycznych,
•
straty na różnicach kursowych w końcu roku (ok. 7 mln zł) związanych z dostawą towarów
importowanych z USA w realizowanych projektach integracyjnych,
•
znaczące koszty stałe spółek mPay mających za zadanie wypromowanie w Polsce uniwersalnego
systemu płatności za pomocą telefonu komórkowego (w 2008 r. 6,8 mln zł).
Nawet proste oszacowanie wskazuje, że grupa kapitałowa ATM, pomimo obniżenia koniunktury
inwestycyjnej w 2008 roku i niezrealizowania zakładanych dużych kontraktów integracyjnych (w 2007
roku łączny przychód z takich kontraktów w ATM S.A. wyniósł ponad 40 mln zł), uzyskałaby większy zysk
niż w 2007 roku, gdyby nie zdarzenie jednorazowe jakim jest strata finansowa na różnicach kursowych
i strata „z wyboru” polegająca na inwestowaniu w innowacyjny system płatności mobilnych. Dowodzi to,
że zdolność generowania zysku w GK ATM z podstawowej działalności operacyjnej rośnie. Jest to efekt
dobrze prowadzonej polityki inwestycji w infrastrukturę telekomunikacyjną i oprogramowanie własne.
Innym potwierdzeniem rosnącej rentowności Spółki jest systematyczny wzrost przychodów z najbardziej
pożądanej, abonamentowej (czyli powtarzalnej) części działalności, jaką jest sprzedaż usług
telekomunikacyjnych. Przychody te stabilnie rosną z kwartału na kwartał, a ich przyrost w czwartym
kwartale 2008 r. o 3,3 mln zł w stosunku do kwartału poprzedniego był rekordowy w historii firmy.
Przegląd głównych aktywów
ATM S.A., jak to wielokrotnie podkreślaliśmy, prowadzi swoją działalność w oparciu o cenny majątek
trwały, którego wartość jeszcze nie w pełni odzwierciedlona jest w osiąganych zyskach operacyjnych.
Tym niemniej wartość tego majątku, nawet pomniejszona o „dyskonto” związane z kryzysem, powinna
stanowić fundament wyceny ATM. Obecnie znacznie przewyższa ona kapitalizację giełdową Spółki.
Ogólnopolska szerokopasmowa sieć światłowodowa ATMAN
W latach 2007–2008 zainwestowaliśmy znaczne środki w rozbudowę naszej sieci światłowodowej,
podłączając do naszej sieci między innymi 300 km nowych światłowodów w miastach. Znaczenie sieci
światłowodowych w świecie rośnie, ponieważ wraz z rozwojem technologii rośnie gwałtownie zapotrzebowanie na usługi szerokopasmowe. ATM ma jedną z największych miejskich sieci światłowodowych
w Polsce — w 7 aglomeracjach łącznie około 580 km tras (ponad 16 tys. km par włókien). Na podstawie
znanych transakcji rynkowych oceniamy, że potencjalna cena sprzedaży całej sieci światłowodowej —
biorąc nawet pod uwagę aktualną dekoniunkturę — znacznie przekracza sumę 200 mln zł.
Centrum Danych ATMAN
Drugim ważnym celem inwestycyjnym w minionym okresie była (i pozostaje nadal) rozbudowa
serwerowni, czyli Centrum Danych ATMAN. Rosnący popyt na usługi kolokacji i hostingu, wyrażony
w konkretnych zamówieniach klientów, stale wyprzedza podaż. Infrastruktura do świadczenia tego
rodzaju usług obejmuje już powierzchnię blisko 1500 m2 serwerowni i jest stale zwiększana. Jej wartość
można oszacować chociażby na podstawie inwestycji koniecznych do profesjonalnego wyposażenia
serwerowni tego typu, co daje kwotę znacznie przekraczającą 30 mln zł. Trwa realizacja projektów rozbudowy CD ATMAN adekwatnie do zgłoszonego przez klientów zapotrzebowania na lata 2009–2010. W tym
czasie przewidujemy zwiększyć oferowaną klientom powierzchnię serwerowni co najmniej trzykrotnie.
Udziały w spółkach Grupy Kapitałowej ATM
Warto też pamiętać o majątku wyrażonym w udziałach, jakie ATM S.A. posiada w spółkach grupy
kapitałowej, a które nie zawsze przekładają się na aktualnie generowany i konsolidowany zysk.
Największe z dokonanych inwestycji to: Linx Telecommunications B.V. (63,5 mln zł), KLK S.A. (15,1 mln zł),
Impulsy Sp. z o.o. (3,8 mln zł), Sputnik Software Sp. z o.o. (3,5 mln zł). Od momentu nabycia udziałów
przez ATM, wyżej wymienione spółki znacznie powiększyły swoje przychody i zwielokrotniły zyski. Według
naszej oceny, sumaryczna wartość tych aktywów w „normalnych czasach” znacznie by wzrosła, ale nawet
w czasach dekoniunktury zapewne można ją oszacować jako przekraczającą wydatkowaną sumę 86 mln zł.
2
Dobrym przykładem jest inONE S.A. Spółka, która została utworzona w 2006 roku z udziałem ATM
w wysokości 300 tys. zł. Drugi pełny rok działalności zamknęła przychodami ponad 10 mln zł i zyskiem
netto ok. 0,9 mln zł. Jej aktualna wartość wielokrotnie przekracza zainwestowany kapitał.
ATM S.A. zainwestowała także w spółki innowacyjne, takie jak mPay (łącznie 13,9 mln zł) oraz Cineman
(0,5 mln zł) i iloggo (0,3 mln zł). Spółki te co prawda jeszcze nie przynoszą zysków, a wręcz przeciwnie —
obciążają wynik skonsolidowany grupy kapitałowej, ale mają produkty, które wpisują się w aktualne
trendy technologiczne i mogą w najbliższych latach rozwinąć bardzo wartościowy biznes.
Wartość działalności ATM S.A.
ATM S.A. ma dobrze określony plan rozwoju. Co więcej, zrealizowała większość celów założonych
w swojej strategii na lata 2008/2009. Zakończyła inwestycje w nowe produkty, których tworzenie
obciążało firmę dodatkowymi kosztami w przeszłości, ale które zaczynają przynosić coraz większe zyski.
Wszystkie trzy zasadnicze obszary działalności, a więc:
•
usługi telekomunikacyjne,
•
usługi integracyjne,
•
produkcja i sprzedaż oprogramowania własnego,
znakomicie się rozwijają i powinny wygenerować znaczące zyski w 2009 r. Na specjalna uwagę zasługują
usługi telekomunikacyjne świadczone w oparciu o infrastrukturę sieci ATMAN i Centrum Danych ATMAN,
które są mało podatne na ruchy koniunkturalne ze względu na rekurencyjny charakter tych usług — są to
kontrakty o charakterze stałym lub wręcz umowy wieloletnie. Planowany jest wzrost obrotów z kwartału
na kwartał, który będzie możliwy m.in. dzięki złożonym już zamówieniom. Na podstawie posiadanych
informacji co do już pozyskanych i wysoce prawdopodobnych zamówień można oczekiwać, że działalność
ATM S.A. mimo kryzysu przyniesie w 2009 r. zwiększenie przychodów o ponad 20% oraz powrót do
zysków notowanych w 2007 r.
Podsumowanie
Zdaniem zarządu spółki i akcjonariuszy założycieli wartość ATM S.A. z pewnością wielokrotnie przekracza
aktualną kapitalizację giełdową. Uważamy, że ATM jest jedną z najbardziej niedowartościowanych spółek
na GPW!
Zarząd ATM S.A.
Warszawa, 19.05.2009 r.
3