PRZEGLĄD MIESIĘCZNY

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
PRZEGLĄD MIESIĘCZNY
13 października 2016
BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]
W skrócie...
 Choć dominującym dla rynków finansowych czynnikiem w 2016 r. pozostawała polityka pieniężna głównych
banków centralnych, to w 2017 r. większe znaczenie dla sytuacji rynkowej może mieć sytuacja polityczna (wyniki
wyborów prezydenckich i parlamentarnych), jak również kwestia Brexitu.
Zgodnie z informacjami brytyjskiej premier Theresy May do końca marca 2017 r. ma zostać uruchomiony art 50
Traktatu o Unii Europejskiej, a zatem proces Brexitu formalnie zostanie rozpoczęty, co może poskutkować
ponownym wzrostem obaw dot. perspektyw europejskich gospodarek oraz przepływu kapitału.

Negatywne efekty niepewności dot. Brexitu w warunkach utrzymujących się nierównowag w strefie euro
przekładają się na zakładane przez nas spowolnienie aktywności w regionie w 2017 r. Jednocześnie zakładamy
lekkie przyspieszenie dynamiki wzrostu PKB w USA oraz stabilizację aktywności gospodarczej w Chinach w
warunkach generalnie poprawiającej się sytuacji w gospodarkach wschodzących.

Pomimo oczekiwań lekkiego wyhamowania wzrostu polskiego eksportu, w 2017 r. oczekujemy przyspieszenia
dynamiki PKB w kraju do 3,5% r/r z 3,2% r/r. Oczekujemy, że od II poł. br. silnie pozytywnie na wyniki krajowej
gospodarki będzie wpływał skokowy wzrost dynamiki konsumpcji prywatnej dzięki solidnym wzrostom dochodów
do dyspozycji gospodarstw domowych.

Dane nt. krajowej sfery realnej w I poł. 2016 r. rozczarowały, na co wpłynęły słabsze od oczekiwań wyniki
inwestycji, zarówno spowolnienie inwestycji publicznych, jak i inwestycji przedsiębiorstw. W warunkach wciąż
pozytywnych perspektyw popytu oraz dobrych wyników finansowych firm oczekujemy poprawy w zakresie
inwestycji firm w 2017. Oczekujemy także przyspieszenia inwestycji sektora publicznego wraz z szerszym
wydatkowaniem środków unijnych z nowej perspektywy finansowej na l. 2014-2020.

W sytuacji materializującego się scenariusza wzrostu cen ropy naftowej oraz surowców żywnościowych na
rynku globalnym oraz dodatkowo pro-inflacyjnych efektów cyklicznych i wyższych podwyżek cen
administrowanych, oczekujemy w 2017 r. solidnego wzrostu inflacji CPI do 1,4% r/r wobec -0,6% r/r w 2016 r.

Do końca 2017 r. oczekujemy stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie. Choć wzrost inflacji CPI do
1,5% r/r, tj. do poziomu bieżącej stopy referencyjnej NBP, może poskutkować wzrostem oczekiwań na zaostrzenie
polityki monetarnej przez RPP, sądzimy że w sytuacji wciąż bardzo niskiej inflacji oraz utrzymujących się
podwyższonych ryzyk dot. gospodarki globalnej RPP będzie bardzo ostrożna i powstrzyma się od podwyższenia
stóp procentowych w 2017 r.

2
2016-10-13
We wrześniu wyhamowanie poprawy globalnych nastrojów rynkowych pod
wpływem wzrostu niepewności dot. perspektyw polityki pieniężnej

Po silnej poprawie globalnych nastrojów rynkowych w lipcu i sierpniu, we wrześniu i na początku października
wzrosła zmienność notowań aktywów finansowych. Pogorszenie nastrojów rynkowych nie było zaskoczeniem, bardziej
zaskoczył fakt, że głównym powodem podwyższonej zmienności był wzrost obaw dot. perspektyw polityki pieniężnej
głównych banków centralnych.

Niepewność dot. perspektyw polityki pieniężnej głównych banków centralnych wiązała się ze: - zmieniającymi się
oczekiwaniami dot. podwyżek stóp procentowych w USA, - brakiem dalszego poluzowania polityki pieniężnej EBC oraz
obawami dot. ograniczenia skali tego luzowania w przyszłości, - zmianą parametrów polityki pieniężnej Banku Japonii.
Wyniki referendum w Wielkiej Brytanii miały minimalny wpływ na sferę realną gospodarek strefy euro, a nawet
gospodarki Wielkiej Brytanii (gdzie po okresowym spadku, indeksy koniunktury PMI silnie odreagowały we wrześniu).
Spokojne nastroje rynkowe w lipcu oraz sierpniu można było wiązać z ograniczoną ilością informacji politycznych w
okresie wakacyjnym. Pod koniec września premier T. May poinformowała, iż artykuł 50 Traktatu o UE zostanie
uruchomiony najpóźniej do końca marca 2017 r. oraz jednoznacznie wskazała na priorytet kontroli przepływu osób,
nawet kosztem ograniczenia dostępu do rynków UE w zakresie przepływu towarów. Jednak nawet ta deklaracja nie
wpłynęła na globalny rynek finansowy. Niewielki wpływ na sytuację rynkową miała także informacja o zgodzie
brytyjskiego rządu, warunki Brexitu zostały poddane debacie w parlamencie. Powyższe informacje poskutkowały
wzrostem niepewności, czy ostatecznie decyzja o uruchomieniu Artykułu 50 będzie głosowania w brytyjskim
parlamencie. Cały czas jedynym aktywem, które wyraźnie traci na oczekiwaniach dot. Brexitu jest funt brytyjski.

Wyhamowanie poprawy globalnych nastrojów rynkowych
140
2013
= 100
Wpływ Brexitu cały czas ogranicza się do notowań funta
115
MSCI - globalny indeks giełdowy
MSCI - USA
MSCI - EMU
MSCI - rynki wschodzące
2000 = 100
aprecjacja
125
110
95
80
sty 14 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 lip 15
źródło: Thomson Reuters Datastream
pkt.
109
3 750
103
3 500
97
3 250
91
sty 16
lis 15 mar 16 lip 16
4 000
nominalny efektywny kurs GBP
indeks giełdowy FTSE (P)
lut 16
mar 16 maj 16
cze 16
lip 16
sie 16
3 000
paź 16
źródło: Thomson Feuters Datastream
3
2016-10-13
Globalny wzrost gospodarczy wciąż niski, przy zbyt słabym wzroście inwestycji
prywatnych
Pomimo wyższej zmienności na rynkach finansowych pod koniec III kw. wciąż można wskazywać na generalnie
bardzo korzystną sytuację i sporą odporność na utrzymujące się czynniki ryzyka dla gospodarki globalnej.


W 2016 r. dynamikę globalnego wzrostu gospodarczego można określić jako stabilną, niemniej wciąż dość niską.
Ponadto od 2015 r. bardzo istotnym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarki globalnej są wyższe wydatki
publiczne - w przypadku gospodarek rozwiniętych powiązane z bardzo niskim kosztem finansowania długu
państwowego dzięki ultra-luźnej polityce pieniężnej.

W przypadku popytu krajowego, wciąż ogromnym wyzwaniem w gospodarkach rozwiniętych są bardzo słabe dane
dot. inwestycji przedsiębiorstw, niezbędne dla trwałego i solidnego wzrostu gospodarczego. Lata 2015-2016 to także
silny pro-konsumpcyjny impuls niskich cen surowców, który w kolejnych kwartałach będzie stopniowo wygasał, co
będzie dodatkowym hamulcem przyspieszenia wzrostu gospodarczego.

Biorąc pod uwagę powyższe, choć zakładamy utrzymanie umiarkowanie korzystnej sytuacji w otoczeniu
zewnętrznym polskiej gospodarki w 2017 r., trudno nie wskazać, w kolejnym roku z rzędu, na utrzymujące się ryzyka
dla takiego założenia.

Od 2015 r. wyraźny wzrost wydatków publicznych sprzyjający
wzrostowi gospodarczemu
5,00
W zakresie popytu krajowego, wyraźnie większe znaczenie
wydatków konsumpcyjnych nad inwestycyjnymi
0,8
wydatki sektora publicznego na świecie
% r/r
pkt. proc.
3,75
0,0
2,50
Kontrybucja we wzrost PKB:
-0,8
inwestycje USA
inwestycje strefa euro
konsumpcja prywatna USA
konsumpcja prywatna strefa euro
1,25
-1,6
0,00
2008
2010
2012
2014
1q07
2016P
1q08
1q09
1q10
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
źródło: Eurostat, ThomsonReuters Datastream
źródło: HSBC
4
2016-10-13
Polityka pieniężna już mniejszym, ale nadal obecnym wsparciem dla rynków
finansowych
Ultra-luźna polityka pieniężna głównych banków centralnych stanowi wsparcie dla globalnego wzrostu
gospodarczego, nie przełożyła się jednak na jego dynamiczne ożywienie. W silniejszym stopniu przyczyniła się do
ustabilizowania sytuacji na globalnym rynku finansowym (co samo w sobie także miało pozytywny wpływ także na
sferę realną), skutkując solidnym wzrostem cen aktywów finansowych.


W naszej ocenie przy bieżącej sytuacji gospodarczej (słaby wzrost, niska inflacja) oraz coraz bardziej widocznych
ograniczeniach polityki pieniężnej (skala wzrostu bilansów banków centralnych, ujemne stopy procentowe i związane z
tym ryzyka) trudno oczekiwać utrzymania dotychczasowego impulsu wzrostowego dla cen aktywów z tytułu polityki
pieniężnej. Banki centralne będą stopniowo zmierzały do ograniczenia łagodzenia / zaostrzenia polityki pieniężnej.

Generalnie polityka monetarna głównych banków pozostanie bardzo ostrożna, gdyż będzie miała na uwadze sporą
wrażliwość sytuacji na rynkach finansowych na zmiany polityki monetarnej. Z tego względu, choć nie oczekujemy
silnego wsparcia ze strony polityki pieniężnej na globalnym rynku finansowym, nie sądzimy także, aby stała się ona
czynnikiem te nastroje pogarszającym.
Oczywiście większym czynnikiem ryzyka pozostaje ewentualne zwątpienie rynków finansowych w długookresową
skuteczność działań banków centralnych w stabilizowaniu sytuacji gospodarczej, co należy uwzględniać jako czynnik
ryzyka długookresowej sytuacji gospodarczej oraz rynkowej.

Polityka pieniężna Fed w większym stopniu korzystna dla cen
aktywów finansowych niż aktywności gospodarki
Znacząca skala wzrostu bilansów banków centralnych w latach
minionych
36 Wartość aktywów bilansu głównych banków centralnych:
Fed
EBC
190
PKB - dynamika nominalna
% PKB
2005 = 100
indeks giełdowy Dow Jones
160
27
130
18
100
9
0
sty 07
70
2005
2007
2009
2011
2013
2015
mar 08 maj 09
lip 10
wrz 11
lis 12
sty 14
mar 15 maj 16
źródło: Federalreserve, EBC, ThomsonReuters Datastream
źródło: MFW, Thomson Reuters Datastream
5
2016-10-13
W 2017 r. wciąż niski wzrost gospodarki światowej i podwyższone ryzyko
polityczne
Biorąc pod uwagę stabilizujące się wskaźniki globalnej koniunktury gospodarczej, założenia utrzymania wyższych
wydatków publicznych także w 2017 r. oraz stabilizowanie się sytuacji w gospodarkach wschodzących (m.in. dzięki
poprawie sytuacji na rynku surowców) zakładamy utrzymanie stabilnych wyników gospodarki globalnej w 2017 r., przy
przyspieszeniu wzrostu gospodarki amerykańskiej, stabilizacji wzrostu gospodarczego w Chinach i lekkim spowolnieniu
aktywnosci w strefie euro.

Poza utrzymującym się od dłuższego czasu ryzykiem rozwoju sytuacji w gospodarce globalnej, w 2017 r. sytuacja
polityczna stanowi dodatkowy czynnik ryzyka dla sytuacji rynkowej oraz gospodarczej.

W IV kw. 2016 r. oraz 2017 r. będzie miała miejsce seria bardzo istotnych wydarzeń politycznych: wybory
prezydenckie w USA (wyrównane poparcie dla D. Trumpa oraz H. Clinton), wybory prezydenckie we Francji, wybory
parlamentarne w Niemczech, referendum konstytucyjne we Włoszech dot. reform strukturalnych.

Choć perspektywa Brexitu w III kw. miała ograniczony wpływ na gospodarki europejskie oraz globalną sytuację
finansową trudno dziś zakładać, że przy naprawdę sporej niepewności dot. procesu wyjścia Wielkiej Brytanii z UE ten
efekt nie będzie ciążył rynkom bardziej niż miało to miejsce w ostatnich miesiącach. Problemem w uwzględnianiu tego
czynnika w założeniach i prognozach jest także nadal brak precyzyjnych informacji na ten temat. Premier Theresa May
zapowiedziała co prawda uruchomienie art. 50 Traktatu o UE do końca I kw. 2017 r., jednocześnie jednak nie do końca
wyjaśniona została rola brytyjskiego parlamentu w ostatecznych decyzjach, co może skutkować opóźnieniem procesu.

W 2017 r. oczekiwane przyspieszenie wzrostu PKB w USA oraz
osłabienie wzrostu w strefie euro
Powolne odbicie globalnych wskaźników koniunktury
56,0
8,0
globalny indeks koniunktury w przemyśle
globalny indeks koniunktury w usługach
pkt.
Wzrost PKB:
USA
strefa euro
Chiny
% r/r
6,0
54,5
4,0
53,0
2,0
51,5
0,0
50,0
-2,0
wrz 14
źródło: HSBC
sty 15
maj 15
wrz 15
sty 16
maj 16
wrz 16
2013
2014
2015
2016P
2017P
źródło: ThomsonReuters Datastream, BOŚBank,
6
2016-10-13
W 2017 r. stopniowy powrót do równowagi rynku ropy naftowej
Dotychczasowa skala ograniczenia podaży na rynku ropy naftowej (najsilniej w USA) oraz utrzymanie stabilnego
popytu na surowiec skutkują stopniowym powrotem równowagi, która według prognoz amerykańskiej rządowej Agencji
Informacji Energetycznej (EIA) zostanie osiągnięta w 2017 r.

Powyższa prognoza wspiera nasze założenia bardzo stopniowego wzrostu cen surowca w trakcie 2017 r. w kierunku
60 USD/baryłkę.

W krótkim okresie na ceny ropy naftowej silniej mogą wpływać ostateczne decyzje OPEC dot. ewentualnego
ograniczenia wydobycia, niemniej średniookresowa relacja popytu i podaży powinna skutkować wzrostem cen ropy
naftowej w kwartałach kolejnych.

Dostosowania podażowe oraz wygasanie efektów jednorazowych powinno także skutkować dalszym lekkim
odbiciem cen surowców żywnościowych, przy dużo wolniejszych dostosowaniach na rynku surowców przemysłowych.


Jednocześnie pomimo sporych dostosowaniach po stronie podaży oraz już silnej zmiany cen na części rynków
surowcowych oczekiwania wciąż stosunkowo wolnego wzrostu popytu na świecie skutkują prognozą jedynie łagodnego
wzrostu cen na tych rynkach.
W III kw. br. odbicie cen surowców żywnościowych i
energetycznych
Perspektywa powrotu do równowagi na rynku ropy naftowej
98
baryłek /
dzień
230
Dane i prognozy EIA*
globalna podaż ropy naftowej
globalna konsumpcja ropy naftowej
2005 = 100
95
185
91
140
88
95
84
1q10
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
Indeks MFW cen surowców:
żywność i napoje
surowce przemysłowe
ropa naftowa
50
sty 10
1q17P
* US Energy Information Administration
źródło: EIA
lis 10
wrz 11
lip 12
maj 13 mar 14 sty 15
lis 15
wrz 16
źródło: MFW, Thompson Reuters Datastream
7
2016-10-13
Dane ze sfery realnej wskazują na długo oczekiwane przyspieszenie wzrostu
PKB w USA w II poł. br.
Choć wyniki gospodarki USA w I kw. były raczej rozczarowujące (co wpływa na obniżenie prognozy wzrostu PKB w
całym 2016 r.), to dane dot. wskaźników koniunktury wskazują na perspektywę przyspieszenia wzrostu gospodarki
amerykańskiej od II poł. br.

W I kw. na słabsze wyniki wpłynęła znacząca ujemna kontrybucja zapasów oraz bardzo słabe dane dot. inwestycji
przedsiębiorstw. Wskaźnik nastrojów gospodarczych w przemyśle, jak również dane dot. produkcji przemysłowej oraz
zamówień w przemyśle wskazują jednak na stopniową poprawę sytuacji w przemyśle, po jej bardzo silnym pogorszeniu
od połowy 2014 r.


Taka sytuacja daje przesłanki dla oczekiwania wyhamowania procesu ograniczania zapasów oraz stabilizowania się
wyników inwestycji, szczególnie w przemyśle wydobywczym (po gwałtownych dostosowaniach w minionych latach) oraz
dla oczekiwań stopniowej poprawy eksportu w warunkach wyhamowania dotychczasowej silnej aprecjacji dolara i
stabilizującej się sytuacji w gospodarkach wschodzących.
Sądzimy, że ujemna kontrybucja wydatków publicznych we wzrost PKB w II kw. br. miała charakter okresowy, w
kolejnych kwartałach sektor publiczny będzie istotnym wsparciem wzrostu gospodarczego, co deklarują oboje
kandydaci na prezydenta USA. W przypadku wygranej Donalda Trumpa w listopadowych wyborach prezydenckich ten
efekt krótkookresowo może być bardzo silny (choć bardziej od strony ograniczenia obciążeń podatkowych niż wzrostu
wydatków publicznych), w przypadku wygranej Hilary Clinton - bardziej stonowany.

Poprawiające się perspektywy dla amerykańskiej gospodarki
w II poł. 2016 r.
W kolejnych kwartałach utrzymanie dodatniej kontrybucji
wydatków publicznych we wzrost PKB
60,0
110,0
pkt.
pkt.
57,0
92,5
54,0
75,0
1,0
pkt. proc.
kontrybucja wydatków publicznych
we wzrost PKB
0,5
0,0
51,0
57,5
48,0
sty 10
40,0
-0,5
sty 11
źródło:
Thomson Reuters Datastream
sty 12
sty 13
sty 14
sty 15
sty 16
ISM - przemysł
ISM - usługi
indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P)
-1,0
1q12
4q12
3q13
2q14
1q15
4q15
źródło:Thomson Reuters Datastream
8
2016-10-13
Dla trwałości wzrostu gospodarczego w USA kluczowa pozostają inwestycje
przedsiębiorstw

Wzrost gospodarczy w USA w minionych kwartałach silniej był wspierany wyższym wzrostem konsumpcji prywatnej
oraz wydatkami publicznymi. Silniejszy wzrost konsumpcji prywatnej po części wynikał jednak z pozytywnego efektu
dochodowego jakim był spadek cen energii stymulujący wzrost dochodów do dyspozycji i konsumpcji pozostałych dóbr i
usług.

Oczekiwania wzrostu cen ropy naftowej przełożą się na wygasanie tego efektu. Uważamy, że kontynuacja poprawy
sytuacji na rynku pracy będzie wystarczająca dla utrzymania solidnego wzrostu konsumpcji prywatnej, niemniej w tych
warunkach coraz ważniejsze będzie wsparcie wzrostu PKB wyższymi inwestycjami przedsiębiorstw.

Ten sam efekt – wzrost cen paliw – powinien sprzyjać stabilizowaniu się wydatków inwestycyjnych sektora
wydobywczego (gdzie w ostatnich latach odnotowano gwałtowne dostosowania z uwagi na potrzebę ograniczenia
podaży surowca) i kolejne kwartały wskażą jaki będzie efekt netto zmian cen na rynku ropy naftowej dla gospodarki
amerykańskiej.

Wyższe wydatki inwestycyjne firm powinno wspierać także stabilizowanie się amerykańskiego eksportu wraz z
ograniczeniem aprecjacji dolara na globalnym rynku walutowym.
Zakładamy, że w II poł. 2016 r. dynamika wzrostu PKB przyspieszy do 1,6% r/r, z kolei w 2017 r. powróci do
poziomu ok. 2,0% r/r.

W kolejnych kwartałach kluczowa poprawa danych dot.
inwestycji przedsiębiorstw …
… przy prawdopodobnie nieco słabszej kontrybucji konsumpcji z
uwagi na spadek dynamiki dochodów w ujęciu realnym
4,0
1,50
% m/m
3-mies.
średnia
% r/r
dochody gospodarstw domowych
wydatki gospodarstw domowych
stopa oszczędności (P)
9,00
%
0,75
7,75
0,00
6,50
-0,75
5,25
-1,50
sty 10 paź 10 lip 11 kwi 12 sty 13 paź 13 lip 14 kwi 15 sty 16
źródło:
4,00
0,0
-4,0
inwestycje przedsiębiorstw
-8,0
1q05
2q06
3q07
4q08
1q10
2q11
3q12
4q13
1q15
2q16
źródło:Thomson Reuters Datastream
Thomson Reuters Datastream
9
2016-10-13
Oczekujemy, że do końca 2017 r. stopy procentowe Fed wzrosną o 50 pkt. baz.
Oczekujemy, że Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) zdecyduje się na kolejną podwyżkę stóp procentowych na
posiedzeniach w marcu oraz wrześniu 2017 r. Jednocześnie, biorąc pod uwagę zaostrzenie retoryki FOMC we wrześniu
oraz coraz wyraźne zróżnicowanie ocen wewnątrz FOMC dot. krótkookresowych decyzji widzimy spore ryzyko dla
przesunięcia tych podwyżek odpowiednio na grudzień 2016 r. oraz czerwiec 2017 r.

Biorąc pod uwagę całokształt sytuacji gospodarczej i rynkowej (trwająca, choć nieco wolniejsza poprawa sytuacji na
rynku pracy, bardzo niska inflacji oraz ograniczona skala przyspieszenia wynagrodzeń, utrzymujące się ryzyko korekty
rynkowej) oraz dotychczasowe, bardzo ostrożne działania FOMC uważamy, że wciąż większość członków FOMC opowie
się za odłożeniem decyzji o podwyżce stóp na przyszły rok. Jednak, przy coraz bardziej wyrównanej liczbie zwolenników
wcześniejszej i późniejszej podwyżki, oceniamy, że ryzyko podwyżki na posiedzeniu w grudniu jest spore, szczególnie
gdyby do tego czasu dane dot. rynku pracy poprawiły się i utrzymała się korzystna sytuacja na rynkach finansowych.

Niezależnie do terminu najbliższej podwyżki stóp procentowych oczekujemy ograniczonej skali zacieśnienia polityki
pieniężnej w całym 2017 r. Prognozujemy, że na koniec 2017 r. cel dla stopy funduszy federalnych zostanie podwyższony
o 50 pkt. baz. (wobec poziomu bieżącego) do 0,75% - 1,00%. Choć oczekujemy przyspieszenia wzrostu gospodarczego,
dalszej poprawy sytuacji na rynku pracy, w dalszym ciągu skala tej poprawy będzie zbyt słaba, aby w kolejnych
kwartałach silnie poprawić perspektywy inflacji w średnim horyzoncie i tym samym umożliwić zacieśnienie polityki
pieniężnej w większej skali.

W 2016 r. utrzymanie, choć w nieco wolniejszym tempie poprawy
sytuacji na rynku pracy
Tempo wzrostu wynagrodzeń wciąż zbyt niskie aby oczekiwać
szybkiego powrotu inflacji do celu Fed
zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia
zmiana liczby etatów
10,0
stopa bezrobocia (P)
600
tys.
stawka godzinowego wynagrodzenia
inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów
inflacja PCE - wskaźnik bazowy
długookresowa prognoza inflacji PCE Fed
4,5
% r/r
%
300
8,8
0
7,6
3,0
1,5
-300
6,4
-600
5,2
0,0
-900
sty 06
źródło:
-1,5
sty 06
4,0
lip 07
sty 09
lip 10
sty 12
lip 13
sty 15
lip 16
cze 07
lis 08
kwi 10
wrz 11
lut 13
lip 14
gru 15
źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve
Thomson Reuters Datastream
10
2016-10-13
Pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro, choć póki co
w ograniczonym zakresie

Wskaźniki koniunktury gospodarczej świadczą o lekkim wyhamowaniu aktywności gospodarczej w strefie euro w
połowie roku, na co wpływa wygasanie czynników okresowych podbijających wzrost (warunki pogodowe na początku
roku, ulgi podatkowe). Jednocześnie większość danych wskazuje raczej na ograniczoną skalę spowolnienia, w
szczególności jeśli patrzeć na nie przez pryzmat wzrostu niepewności co do wpływu na gospodarki europejskie
perspektywy wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej.

Opublikowane dane wskazują także na niejednoznaczną sytuację - przy wyraźnie słabszych danych dot.
wskaźników PMI (w tym dla gospodarki niemieckiej) jednocześnie przy lepszych krajowych indeksach koniunktury (np.
Ifo) i utrzymujących się niezłych danych z przemysłu w III kw. br. Z drugiej strony w przypadku niemieckiej gospodarki
zwracają uwagę nieco gorsze dane dot. sprzedaży detalicznej, czy też wyhamowanie dotychczasowego spadku
bezrobocia.
Zakładamy, że w II poł. br. dynamika wzrostu PKB w strefie euro obniży się do ok. 1,5% r/r, po czym w 2017 r.
osłabnie do ok. 1,2% r/r. Choć skala obniżenia dynamiki PKB nie wydaje się duża, należy pamiętać o utrzymującym
się od kilku lat bardzo niskim tempie wzrostu gospodarczego i związanym z tym wzrostem ryzyka scenariuszy
stagnacyjnych w gospodarce strefy euro.

W III kw. pogorszenie wskaźników koniunktury gospodarczej w
strefie euro
60
pkt.
PMI composite dla strefy euro
Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P)
indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P)
W połowie roku lekka poprawa sytuacji w niemieckim przemyśle
120
40,0
% r/r,
3-mies.
średnia
ruchoma
pkt.
55
110
20,0
50
100
0,0
45
sty 11
-20,0
sty 10
90
paź 11
lip 12
kwi 13
sty 14
paź 14
lip 15
zamówienia ogółem
krajowe
zagraniczne spoza strefy euro
zagraniczne z krajów strefy euro
kwi 16
gru 10
lis 11
paź 12
wrz 13
sie 14
lip 15
cze 16
źródło: Thompson Reuters Datastream
źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream
11
2016-10-13
W 2017 r. oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro
Jak w przypadku większości krajów rozwiniętych, tak w gospodarce strefy euro wyższe ceny surowców oraz
wzrost inflacji wpłyną na wygaśnięcie efektu, który stymulował wzrost konsumpcji prywatnej w l. 2015-2016.

Jakkolwiek wygasanie tendencji deflacyjnych jak najbardziej ma pozytywne efekty dla gospodarki światowej, tak
w przypadku strefy euro trudniej wskazać czynnik z obszaru gospodarki realnej, które mogłyby „zastąpić” efekt
wyższej dynamiki wydatków gospodarstw domowych wynikający z niskich cen paliw.

Biorąc pod uwagę utrzymującą się bardzo trudną sytuację gospodarek „peryferyjnych”, niską produktywność
gospodarki strefy euro, a co najważniejsze pespektywę Brexitu (ryzyko wzrostu niepewności, ograniczenia popytu na
unijne towary eksportowane do Wielkiej Brytanii) trudno oczekiwać, aby ewentualnie niższe tempo wzrostu
konsumpcji prywatnej skompensował wyższy wzrost inwestycji przedsiębiorstw.

W powyższych warunkach trudno będzie także utrzymać dotychczasowy trend spadku stopy bezrobocia, a
większe obawy dot. rynku pracy przekładają się na słabsze nastroje konsumentów.

Wsparciem dla gospodarki strefy euro będą nadal wyższe wydatki publiczne, w tym związane z napływem
imigrantów. Ponadto popyt zagraniczny powinna wspierać stabilizująca się sytuacja w Chinach oraz lekka poprawa
aktywności w USA.

Niewielki potencjał dla ożywienia w przemyśle przy wyzwaniach
dla utrzymania podwyższonej dynamiki konsumpcji
0,6
Większa niepewność dot. sytuacji gospodarczej skutkująca
bardziej ostrożnymi oczekiwaniami konsumentów
12,2
% m/m,
3-mies.
średnia
ruchoma
%
0,3
11,6
0,0
11,0
-0,3
lip 13
sty 14
-5
10
-10
20
-15
30
-20
40
-25
sty 13
9,8
lip 14
0
sprzedaż detaliczna
stopa bezrobocia (P)
źródło: Thompson Reuters Datastream
Badanie nastrojów konsumentów KE:
ogólny wskaźnik nastrojów konsumentów
oczekiwania dot. bezrobocia
10,4
produkcja przemysłowa
-0,6
sty 13
0
sty 15
lip 15
sty 16
lip 16
50
sie 13
mar 14
paź 14
maj 15
gru 15
lip 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
12
2016-10-13
Utrzymujące się średniookresowe ryzyka gospodarcze i polityczne w strefie
euro
Zakładamy, że przy stabilizującej się sytuacji w Chinach oraz w USA oraz stopniowym procesie wychodzenia
Wielkiej Brytanii z UE skala spowolnienia wzrostu PKB w strefie euro będzie ograniczona, co nie poskutkuje
gwałtownym pogorszeniem sytuacji w Europie.

Z drugiej strony nawarstwiające się nierównowagi (choć wyraźne w całej gospodarce globalnej, najbardziej
niebezpieczne właśnie w strefie euro) skutkują utrzymującym się podwyższonym ryzykiem prognoz dla regionu.

Choć sytuacja gospodarcza, fiskalna i finansowa gospodarek „peryferyjnych” poprawiła się w ostatnich kwartałach,
utrzymujące się silne zróżnicowanie sytuacji strukturalnej w Niemczech (nadwyżka w finansach publicznych,
historycznie wysoki poziom nadwyżki w obrotach bieżących) wskazuje na wciąż ograniczony efekt trwalszych
dostosowań w strefie euro, na potrzebę których wskazuje się nieprzerwanie od kryzysu l. 2011-2012.

Choć póki co koszt obsługi długu w krajach peryferyjnych pozostaje bardzo niski (co zresztą umożliwia zwiększenie
skali wydatków publicznych), to taka sytuacja w dużej mierze jest efektem polityki pieniężnej EBC, a nie istotnej
sytuacji poprawy fundamentalnej gospodarek i finansów publicznych tych krajów.

Biorąc pod uwagę powyższe, perspektywę Brexitu oraz kumulację ważnych wydarzeń politycznych w krajach strefy
euro (referendum we Włoszech, wybory prezydenckie we Francji, wybory parlamentarne w Niemczech) w kolejnych
kwartałach należy wciąż liczyć się z podwyższonym ryzykiem sytuacji rynkowej i gospodarczej w strefie euro.

Bardzo niskie rentowności obligacji skarbowych krajów
peryferyjnych głównie dzięki polityce pieniężnej EBC
Brak ograniczenia oszczędności w Niemczech nie sprzyja
strukturalnej poprawie sytuacji gospodarczej w strefie euro
Spread rentowności (10L) obligacji skarbowych krajów
peryferyjnych względem rentowności obligacji Niemiec:
Włochy
10,0
4,0
% PKB
5,0
Grecja (P)
3,0
0,0
-5,0
wynik SFP strefa euro
wynik SFP Niemcy
wynik CA strefa euro
wynik CA Niemcy
-10,0
2005
źródło: MFW, Eurostat
2007
2009
2011
2013
Portugalia (P)
15,0
2,0
10,0
1,0
5,0
0,0
sty 13
2015
20,0
%
Hiszpania
%
0,0
wrz 13
cze 14
mar 15
gru 15
sie 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
13
2016-10-13
Oczekujemy, że na posiedzeniu w grudniu rada EBC wydłuży program skupu
aktywów

W naszej ocenie utrzymanie stabilnych parametrów polityki pieniężnej przez radę EBC na posiedzeniu we wrześniu (i
prawdopodobnie w październiku) nie oznacza, iż rada EBC nie widzi potrzeby dalszego luzowania polityki pieniężnej,
raczej preferowała odsunięcie w czasie samej decyzji, przy sprzyjającej sytuacji rynkowej.

Przy wciąż taki niskich oczekiwaniach inflacyjnych oraz wolniejszym wzroście gospodarczym rada EBC nie może
zakończyć na początku 2017 r. programu QE. Oczekujemy, że na posiedzeniu w grudniu rada EBC zdecyduje się na
wydłużenie programu skupu aktywów o kolejne 6 miesięcy utrzymując dotychczasową skalę skupu. Możliwy jest także
scenariusz zapowiedzi jeszcze dłuższego okresu skupu aktywów, przy jednocześnie nieco mniejszej skali skupu w każdym
miesiącu.
Nie sądzimy, aby na obecnym etapie rada EBC dysponowała dokładniejszym planem wygaszania programu skupu
aktywów. Ewentualne modyfikacje programu (długość trwania vs. skala miesięcznego skupu lub inne zmiany technicznych
parametrów) będą w naszej ocenie mocno zależne od reakcji rynkowych na potencjalne zmiany w programie. Uważamy,
że rada EBC nie zdecyduje się na zbyt silne ograniczenie skali skupu aktywów, jeżeli miałoby to poskutkować silniejszym
pogorszeniem sytuacji rynkowej.

Jednocześnie w najbliższych kwartałach trudno oczekiwać – biorąc pod uwagę nasz scenariusz bazowy –
gwałtowniejszego luzowania polityki pieniężnej. Pomimo wciąż niezadowalających wskaźników monetarnych, w ocenie
rady EBC proces transmisji monetarnej jest obecnie wydłużony, co wymaga dłuższego okresu analizy danych.

Dotychczasowe luzowanie polityki pieniężnej póki co w ograniczonym
stopniu wpłynęło na oczekiwania inflacyjne w strefie euro …
2,25
HICP
HICP wskaźnik bazowy
...poprawa, choć bardzo powolna na rynku kredytów
8,0
EUR swap 5y5yf
kredyty dla przedsiębiorstw
kredyty dla gospodarstw domowych
% r/r
%
1,50
4,0
0,75
0,0
0,00
-0,75
sty 14
maj 14 wrz 14
sty 15
maj 15 wrz 15
sty 16
-4,0
sty 09
maj 16 wrz 16
gru 09
lis 10
paź 11 wrz 12 sie 13
lip 14
cze 15 maj 16
źródło: EBC
źródło: Thompson Reuters Datastream
14
2016-10-13
Coraz więcej oznak stabilizowania się sytuacji gospodarczej w Chinach
Opublikowane dane makroekonomiczne oraz wskaźniki koniunktury za III kw. wskazują na wygasanie
dotychczasowego trendu pogorszenia wskaźników makroekonomicznych w Chinach.

Ważnym czynnikiem stabilizującym wyniki gospodarki jest utrzymanie wysokiej skali publicznych wydatków
inwestycyjnych. Choć w dużo mniejszym stopniu, w III kw. poprawiły się także dane dot. popytu prywatnego
(inwestycje przedsiębiorstw, sprzedaż detaliczna) oraz popytu zagranicznego (ograniczenie spadku eksportu).

Zakładając umiarkowanie korzystne perspektywy dla popytu zagranicznego (poprawa danych w USA, lepsza
sytuacja w wielu gospodarkach wschodzących) oraz utrzymanie istotnego wkładu wydatków publicznych we wzrost
gospodarczy oczekujemy utrzymania dynamiki wzrostu PKB w II poł. 2016 r. oraz w 2017 r. na poziomie lekko
powyżej 6,5% r/r.


Z punktu widzenia aktywności gospodarczej oraz sytuacji rynkowej można wskazywać na ograniczenie
krótkookresowego ryzyka dla chińskiej gospodarki. Utrzymującym się czynnikiem ryzyka jest jednak nadal wysoka
zależność aktywności gospodarki od impulsów fiskalnych, jak również sytuacja na rynku nieruchomości. W skali
kraju aktywność i tempo wzrostu cen nieruchomości pozostają ograniczone, niemniej skala wzrostów cen w
głównych metropoliach wskazuje na podwyższone ryzyko zjawisk kryzysowych. Choć wobec tego działania polityki
gospodarczej powinny mieć bardziej lokalny charakter, niemniej trudno w takich warunkach oczekiwać dalszego
istotnego złagodzenia polityki pieniężnej przez chiński bank centralny.
Ograniczenie spadk dynamiki wydatków inwestycyjnych głównie
dzięki utrzymaniu silnych wydatków publicznych
W III kw. lekka poprawa danych ze sfery realnej gospodarki
18,0
% r/r
produkcja przemysłowa
sprzedaż detaliczna
eksport (P)
import (P)
40,0
40,0
% r/r,
3-mies.
średnia
% r/r
3-mies
średnia
13,7
20,0
25,0
9,3
0,0
10,0
5,0
sty 11
-20,0
paź 11
lip 12
kwi 13
sty 14
paź 14
lip 15
wydatki inwestycyjne ogółem
wydatki publiczne
wydatki sektora nieruchomości
-5,0
sty 10
kwi 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
gru 10
źródło: Thompson Reuters Datastream
15
lis 11
paź 12
wrz 13
sie 14
lip 15
cze 16
2016-10-13
Ograniczony potencjał dla wzrostu rentowności obligacji skarbowych na
rynkach bazowych

W średniej perspektywie oczekujemy lekkiego wzrostu rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych
wraz z ugruntowującym się trendem wzrostowym cen surowców na rynkach globalnych i tym samym lekkim wzrostem
inflacji. Notowane w II i III kw. zwyżki cen ropy naftowej pozostały bez wpływu na oczekiwania inflacyjne, dopiero
trwalszy efekt utrzymania wyższych cen oraz korekty w górę prognoz cen surowca nieco silniej wpłynął na te
oczekiwania w IV kw.
Z uwagi na nasze założenia utrzymania generalnie ostrożnej polityki pieniężnej Fed oraz EBC nie uważamy, aby w
krótkim okresie kontynuowany był wzrost rentowności obligacji skarbowych z przełomu września oraz października.

Niezależnie od ostatecznego terminu kolejnej podwyżki stóp w USA (grudzień br. vs. marzec 2017 r.), na
rentowności papierów w średnim okresie silniej będą wpływać długookresowe oczekiwania dotyczące stóp
procentowych. W ostatnich kwartałach średniookresowe oczekiwania członków FOMC co do poziomu stóp
procentowych były systematycznie korygowane w dół, co przemawia za prognozą wciąż niskiego poziomu
rentowności obligacji skarbowych w 2017 r.


Na prognozę średnioterminową rentowności papierów skarbowych spory wpływ może mieć wynik wyborów
prezydenckich w USA. W sytuacji wygranej D. Trumpa ryzyko silniejszego wzrostu rentowności jest sporo wyższe,
nawet przy założeniu mocnego ograniczenia skali ostatecznych działań i decyzji wobec wyborczych deklaracji. W
sytuacji silnego poluzowania polityki fiskalnej prawdopodobne są silniejsze spadki cen obligacji.
W minionych latach systematyczne korekty w dół prognoz
średniookresowych dot. stóp procentowych w USA
Dopiero dłuższy okres trendu wzrostowego cen ropy naftowej
wpłynął na lekki wzrost oczekiwań inflacyjnych
Mediana prognoz członków FOMC poziomu
stopy procentowej na kolejne lata:
2016
2017
2018
długi okres
5,0
125
3,0
%
USD/
baryłkę
4,0
100
2,5
3,0
75
2,1
2,0
50
25
sty 11
ceny ropy naftowej BRENT
EUR swap 5y5yf (P)
USD swap 5y5yf (P)
1,7
1,0
0,0
mar 14
1,3
gru 11
lis 12
paź 13
wrz 14
sie 15
lip 16
sie 14
sty 15
cze 15
lis 15
kwi 16
wrz 16
źródło:Federalreserve
źródło:Thomson Reuters Datastream,
16
2016-10-13
Na notowania kursu USD/EUR w 2017 r. silniej niż polityka pieniężna może
wpływać sytuacja polityczna

W minionych tygodniach notowano ograniczoną zmienność notowań kursu USD/EUR pod wpływem zmieniających
się oczekiwań dot. polityki pieniężnej Fed i EBC. Taka sytuacja po części wynikała z ograniczenia oczekiwanej
dywergencji polityk obu banków (korekty w dół prognozy długookresowej stopy procentowej Fed oraz oczekiwania
wydłużenia programu QE przez EBC). W pewnym stopniu ograniczona zmienność notowań kursu USD/EUR wynikała
natomiast z osłabienia funta brytyjskiego, co wzmacniało zarówno dolara jak i euro.
Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach kurs euro wobec dolara będzie cały czas oscylował w okolicach poziomu
1,11 USD/EUR. Taka prognoza jest wypadkową: wyższego ryzyka rozwoju sytuacji gospodarczej w strefie euro
wobec USA, - dalszego stabilizowanie się sytuacji na rynkach wschodzących skutkującego ograniczeniem
dotychczasowej aprecjacji dolara, - ryzyka wzrostu presji na notowania euro w tytułu Brexitu.


Jednocześnie jednak zmienność notowań kursu USD/EUR może być w kolejnym roku zdecydowanie wyższa ze
względu na potencjalnie większe znaczenie czynników politycznych oraz kwestii Brexitu, których obecnie nie jesteśmy
w stanie precyzyjne oszacować. Wciąż brak jest jednoznacznych informacji dot. perspektyw wyjścia Wielkiej Brytanii
ze strefy euro, które będą dopiero rozstrzygane w trakcie 2017 r. Ponadto zbliżające się wybory zarówno w USA jak i
w największych krajach strefy euro mogą silnie wpływać na notowania obu walut. Wygrana H. Clinton pozostanie
zapewne bez wpływu na rynki finansowe w USA, w przypadku wygranej D. Trumpa należy liczyć się z podwyższoną
zmiennością notowań aktywów finansowych.
W III i IV kw. wzmocnienie zarówno dolara jak i euro…
Nominalny efektywny kurs:
USD
EUR (P)
1,17
GBP/EUR
GBP/USD
USD/EUR (P)
2005=100
2005 = 100
0,83
1,15
0,75
1,12
95
0,68
1,10
90
0,60
115,0
105
107,5
100
100,0
92,5
sty 03
0,90
110
mar 05
maj 07
lip 09
wrz 11
lis 13
aprecjacja
122,5
... przy gwałtownej deprecjacji funta brytyjskiego
sty 16
1,07
sty 15
źródło: Thomson Feuters Datastream
maj 15
wrz 15
sty 16
maj 16
wrz 16
źródło: Thomson Feuters Datastream
17
2016-10-13
Ograniczony potencjał dla wzmocnienia notowań złotego
We wrześniu oraz październiku kurs złotego utrzymywał się generalnie na silniejszych poziomach w okolicach
wartości notowanych w okresie wakacyjnym. Taka sytuacja była efektem generalnie korzystnych nastrojów rynkowych w
gospodarce globalnej, w tym dalszej wyraźnej poprawy sytuacji na rynkach wschodzących i wzrostu napływu kapitału na
te rynki.

Ponadto w ostatnich tygodniach mniejsze znaczenie dla notowań złotego miały czynniki krajowe: brak rewizji oceny
ratingowej przez agencję Moody’s, póki co brak informacji dot. procedowania prezydenckiego projektu ustawy dot.
pomocy kredytobiorcom walutowym.

Pozostajemy ostrożni co do prognoz kursu złotego w 2017 r. i oczekujemy, że względem euro kurs będzie
kształtował się na poziomie ok. 4,35 PLN/EUR. Biorąc pod uwagę opisywane przez nas czynniki ryzyka dla globalnej
sytuacji rynkowej, w tym utrzymującą się niepewność dot. Brexitu i jego ewentualnego wpływu na napływ kapitału
zagranicznego na europejskie rynki wschodzące nie oczekujemy dalszego wzmocnienia notowań złotego obserwowanego
w ostatnich miesiącach pomimo bardzo korzystnej sytuacji fundamentalnej (wzrost gospodarczy, sytuacja w bilansie
płatniczym). Nie sądzimy także, aby w najbliższych kwartałach istotnie obniżyła się premia za ryzyko kraju związana z
sytuacją polityczną, fiskalną, czy też dalszymi pracami nad pomocą dla kredytobiorców walutowych.

Na przełomie III i IV kw. utrzymanie mocniejszych notowań kursu
złotego…
… przy generalnie korzystnej sytuacji na globalnym rynku
finansowym
104
PLN - nominalny efektywny kurs
150
3,90
2011= 100
100
aprecjacja
MSCI - globalny indeks giełdowy
MSCI PLN - indeks giełdowy
MSCI EM - indeks giełdowy rynków wschodzących
PLN/EUR (P)
128
4,05
105
4,20
83
4,35
96
92
88
sty 10
gru 10
lis 11
paź 12
wrz 13
sie 14
lip 15
60
sty 11
cze 16
4,50
gru 11
lis 12
paź 13
wrz 14
sie 15
lip 16
źródło: ThompsonReuters Datastream
źródło: Thomson Feuters Datastream
18
2016-10-13
W III kw. oczekujemy nieznacznego wzrostu dynamiki PKB
Miesięczne dane ze sfery realnej dot. produkcji sprzedanej przemysłu oraz produkcji budowlano-montażowej
wskazują na osłabienie aktywności gospodarki polskiej wobec danych za II kw. Poprawę wyników odnotowano jedynie
w przypadku danych dot. sprzedaży detalicznej, niemniej skalę wzrostu dynamiki trudno uznać za spektakularną biorąc
pod uwagę skalę wzrostu dochodów gospodarstw domowych w minionych miesiącach (korzystna sytuacja na rynku
pracy oraz wypłata świadczeń w ramach programu „Rodzina 500+”).

Dane dot. produkcji przemysłowej oraz budowlanej wskazują na słabsze wyniki eksportu oraz utrzymanie spadku
inwestycji. W szczególności dużo słabsze wyniki inwestycji wpływają na korektę naszej dotychczasowej prognozy
wzrostu PKB w III kw. z 3,5% r/r do 3,2% - 3,3% r/r.

Pomimo słabszych danych dot. przemysłu oraz budownictwa nie oczekujemy w III kw. spowolnienia dynamiki
wzrostu PKB oczekując silnego odbicia dynamiki spożycia prywatnego, nawet pomimo mało spektakularnych wyników
sprzedaży detalicznej. Sądzimy, że wyższe wydatki gospodarstw domowych w miesiącach letnich w większej skali
skumulowały się w obszarze usług niż towarów.

Dane dot. zmiany poziomu depozytów osób prywatnych wskazują na faktycznie dynamiczny przyrost depozytów w
II kw. br. (kiedy rozpoczęły się wypłaty świadczeń w ramach programu „Rodzina 500+”. Z kolei dane za lipiec –
sierpień wskazują już na wyjątkowo słaby przyrost depozytów (oczywiście porównując z dynamicznym wzrostem
dochodów), co może potwierdzać już dużo silniejszy impuls konsumpcyjny w III kw.

Dane dot. depozytów osób prywatnych mogą wskazywać na
skokowy wzrost dynamiki spożycia prywatnego w III kw.
W III kw. wyraźnie słabsze dane z przemysłu oraz budownictwa
produkcja przemysłowa
sprzedaż detaliczna (w cenach stałych)
produkcja budowlano-montażowa (P)
12,0
% r/r
15,0
25,0
% r/r
mld zł
6,0
9,0
przyrost depozytów osób prywatnych kwiecień - czerwiec
przyrost depozytów osób prywatnych lipiec - sierpień
wzrost dochodów w ujęciu realnym I - III kw.
% r/r
12,5
0,0
10,0
6,0
5,0
3,0
0,0
-6,0
-12,5
-12,0
0,0
-25,0
1q10
źródło:GUS, BOS Bank
4q10
3q11
2q12
1q13
4q13
3q14
2q15
0,0
2010
1q16
źródło:GUS, BOS Bank
19
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2016-10-13
Dynamika wzrostu PKB w 2016 r. niższa wobec pierwotnych szacunków z
powodu dużo słabszych inwestycji
Biorąc pod uwagę opublikowane dane wskazujące na utrzymującą się w dłuższym okresie niższą dynamikę
inwestycji skorygowaliśmy naszą prognozę wzrostu PKB w całym 2016 r. do 3,2% r/r, wobec dotychczasowych
szacunków na poziomie 3,5% r/r, przy oczekiwanym wzroście dynamiki PKB w II poł. br. o 3,3% r/r.

Słabsze wyniki inwestycji w 2016 r. to zarówno efekt wyraźnie słabszych inwestycji publicznych z uwagi
wolniejsze uruchamianie projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE z nowej perspektywy
Budżetu UE (czego oczekiwaliśmy), jak i słabszych wyników po stronie inwestycji przedsiębiorstw (oczekiwaliśmy
mniejszej skali spowolnienia).

Utrzymujące się słabsze nakłady inwestycyjne w energetyce (po kumulacji inwestycji w tym sektorze w l. 2014 –
2015) oraz słabe inwestycje w usługach (gdzie kumulują się zapewne dostosowania w zakresie budownictwa
komercyjnego) są głównymi przyczynami osłabienia inwestycji przedsiębiorstw. Z drugiej strony już mniejsza skala
dostosowań inwestycji w przetwórstwie przemysłowym oraz handlu (szczególnie biorąc pod uwagę podwyższoną
aktywność inwestycyjną firm w l. 2014 – 2015) oraz utrzymujące się korzystne wyniki finansowe firm w naszej ocenie
ograniczają potencjał dla silniejszych dostosowań inwestycji w kolejnych kwartałach.


W rezultacie w II pol. 2016 r. oczekujemy nieco mniejszej skali spadku nakładów brutto na środki trwałe w
porównaniu z danymi za I poł. roku, przy bardziej sprzyjających bazach odniesienia, co w połączeniu z oczekiwanym
dynamicznym odbiciem konsumpcji prywatnej powinno utrzymać dynamikę wzrostu PKB w II poł. roku powyżej
poziomu 3,0% r/r.
W I poł. br. słabe dane dot. inwestycji publicznych oraz inwestycji
przedsiębiorstw
30,0
nakłady brutto na środki trwałe
inwestycje mieszkaniowe
wydatki inwestycyjne SFP
inwestycje przedsiębiorstw*
Silna skala spadku inwestycji przedsiębiorstw w dużym stopniu
związana z ograniczeniem projektów inwestycyjnych w energetyce
nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw
energetyka
handel i naprawa pojazdów samochodowych
przetwórstwo przemysłowe
budownictwo
usługi
80
% r/r
% r/r
15,0
40
0,0
0
-15,0
-30,0
1q10
4q10
3q11
2q12
1q13
4q13
3q14
2q15
-40
1q16
1q11
*wartośććszacunkowa - nakłady ogóęm skorygowane o nakłady na rynku mieszkaniowym oraz wydatki inwestycyjne SFP
źródło:GUS, Eurostat, MF, BOS Bank
4q11
3q12
2q13
1q14
4q14
3q15
2q16
źródło:GUS, BOŚ Bank
20
2016-10-13
W 2017 r. oczekujemy przyspieszenia dynamiki wzrostu inwestycji
W 2017 r. oczekujemy poprawy wyników w zakresie zarówno inwestycji prywatnych, jak i inwestycji publicznych.
Biorąc pod uwagę generalnie korzystne perspektywy popytu, stabilizujące się wskaźniki koniunktury gospodarczej,
jak również stabilne wyniki finansowe przedsiębiorstw oczekujemy wyższej dynamiki nakładów brutto na środki
trwałe firm. Jeżeli na ograniczenie inwestycji firm na początku br. miały wpływ większe obawy dot. zmian
podatkowych i instytucjonalnych, wydaje się, że w kolejnych kwartałach te efekty powinny stopniowo wygasać.
Jednocześnie czynnikiem sprzyjającym poprawie rocznej dynamiki będzie dużo niższa statystyczna baza odniesienia.

Dla silniejszego wzrostu inwestycji ogółem niezbędne jest jednak przyspieszenie inwestycji publicznych, w tym
przyspieszenie wydatkowania środków unijnych. Prognozę inwestycji publicznych w kwartałach kolejnych utrudnia
brak dokładniejszych danych dot. procesu kontraktowania środków (brak takich danych dla programów z
perspektywy finansowej UE na lata 2014-2020).


Również w przypadku inwestycji publicznych, w 2017 r. można mówić o bardziej sprzyjających statystycznych
bazach odniesienia (w 2016 r. efekt bazy silnie niekorzystny np. dla dynamiki wydatków majątkowych finansowanych
z budżetu państwa). Zgodnie z założeniami ustawy budżetowej na 2017 r. zaplanowane są wyższe wydatki
Krajowego Funduszu Drogowego, Funduszu Kolejowego oraz wydatki majątkowe finansowane z budżetu choć skala
tego przyspieszenia będzie ograniczona z uwagi na ograniczone możliwości zwiększenia deficytu SFP.
Korzystna sytuacja finansowa firm oraz perspektywy popytu
sprzyjające poprawie w zakresie inwestycji firm
Kluczowe dla krajowych inwestycji oraz dynamiki PKB w 2017 r.
wyższe wydatki inwestycyjne sektora publicznego
60,0
inwestycje przedsiębiorstw*
wynik finansowy ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
spożycie w sektorze gospodarstw domowych + eksport (P)
9,0
% r/r
% r/r
40,0
6,0
20,0
3,0
80
wydatki Budżetu UE w zakreise programów Infrastruktura i środowisko
oraz programów regionalnych
% r/r
40
0
0,0
0,0
-20,0
-3,0
1q06
3q07
*szacunki własne
źródło:GUS, Eurostat, BOS Bank
1q09
3q10
1q12
3q13
1q15
-40
3q16P
1q11
4q11
3q12
2q13
1q14
4q14
3q15
2q16
źródło:MF
21
2016-10-13
Konsumpcja prywatna wciąż silnym wsparciem dla krajowej gospodarki w
pierwszych kwartałach 2017 r.
Choć w trakcie 2017 r. oczekujemy nieco wolniejszego wzrostu zatrudnienia, to dotychczasowa poprawa sytuacji
na rynku pracy będzie sprzyjała stabilnemu wzrostowi dochodów z pracy w II poł. 2016 r. oraz w 2017 r. W
pierwszych miesiącach 2017 r. na dynamikę dochodów wciąż bardzo pozytywnie będzie oddziaływał efekt wypłaty
świadczeń w ramach programu „Rodzina 500+”.

W II poł. 2017 r. zdecydowanie wyższe efekty bazy wpłyną z kolei na obniżenie dynamiki dochodów, dodatkowo
wyraźnie wyższy wskaźnik inflacji w 2017 r. w porównaniu z 2016 r. przełoży się na silniejsze dostosowania w
zakresie wzrostu dochodów w ujęciu realnym. W rezultacie, pod koniec 2017 r. oczekujemy powrotu dynamiki
spożycia gospodarstw domowych w kierunku 3,0% r/r, wobec ponad 4-procentowego wzrostu w okresie II poł. 2016
– I poł. 2017 r.

Od II poł. 2016 r. oczekujemy lekkiego obniżenia dynamiki wzrostu eksportu. Sygnały hamowania wzrostu
gospodarczego w strefie euro wskazują na niskie szanse na utrzymanie świetnych wyników eksportu notowanych w I
poł. br. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. ograniczonej skali spowolnienia gospodarek europejskich oraz
stabilizowania się aktywności w USA oraz w Chinach oczekujemy także ograniczonej skali dostosowań w krajowym
eksporcie.

Najbliższe kwartały z dynamicznym wzrostem dochodów
gospodarstw domowych oraz konsumpcji prywatnej
Wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego w Europie skutkujące
lekkim wyhamowaniem dynamiki wzrostu krajowego eksportu
15,0
spożycie w sektorze gospodarstw domowych
dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P)
dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P)
9,5
% r/r
7,0
krajowy eksport
PKB w strefie euro (P)
3,0
% r/r
% r/r
7,5
1,5
0,0
0,0
4,5
2,0
-7,5
-0,5
1q10
źródło:
GUS, BOS Bank
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
-1,5
1q10
1q17P
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło:GUS, Eurostat, BOŚ Bank
22
2016-10-13
W 2016 r. oczekujemy wzrostu PKB o 3,2% r/r i przyspieszenia dynamiki
wzrostu do 3,5% r/r w 2017 r.
W II poł. 2016 r. oraz na początku 2017 r. oczekujemy utrzymania dynamiki PKB na poziomie lekko powyżej 3,0%
r/r. Pomimo utrzymujących się słabych danych dot. inwestycji oraz lekkiego spadku dynamiki eksportu, czynnikiem
silnie wspierającym wyniki krajowej gospodarki w najbliższych kwartałach będzie skokowy wzrost dynamiki
konsumpcji prywatnej.

Podwyższony wzrost wydatków gospodarstw domowych będzie silnie wspierał dynamikę PKB do połowy 2017 r.
Z tego względu, dla utrzymania solidnych wzrostów krajowej gospodarki w 2017 r. niezbędne jest przyspieszenie
dynamiki inwestycji. Większym ryzykiem obarczone są założenia dot. inwestycji publicznych. Zakładamy, że w trakcie
2017 r. realizacja projektów współfinansowanych ze środków UE przyspieszy, niemniej przy ograniczonych
informacjach i danych w tym zakresie te założenia cały czas obarczone są wyższym ryzykiem.


Drugim czynnikiem ryzyka dla perspektyw krajowej gospodarki jest sytuacja w gospodarce globalnej.
Podtrzymujemy nasze dotychczasowe założenia, że skala spowolnienia wzrostu gospodarczego strefy euro z tytułu
niepewności dot. Brexitu będzie ograniczona. Publikowane w III kw. dane makroekonomiczne wspierają te założenia,
niemniej to dopiero dane z przełomu roku (biorąc pod uwagę ostatnie zapowiedzi premier Wielkiej Brytanii dot.
uruchomienia art. 50 Traktatu UE przed końcem I kw. 2017 r.) będą dostatecznie mocnym potwierdzeniem tych
założeń.
Dynamika wzrostu PKB i składowych
PKB
popyt krajowy
spożycie gospodarstw domowych
% r/r
spożycie publiczne
inwestycje
eksport
import
1q16
3,0
4,1
3,2
4,4
-1,8
6,9
9,3
2q16P
3,1
2,4
3,3
4,4
-4,9
10,9
9,6
3q16P
3,3
3,0
4,0
4,5
-2,6
9,5
9,2
4q16P
3,4
3,2
4,7
2,7
0,5
8,9
8,9
1q17P
3,5
3,9
4,7
4,0
0,1
8,1
8,9
2q17P
3,7
4,2
4,5
4,0
3,9
7,8
9,0
3q17P
3,3
4,1
4,0
3,0
6,1
6,0
7,7
4q17P
3,5
4,1
3,5
3,0
6,2
6,4
8,0
2015
3,6
3,3
3,1
3,5
6,1
6,5
6,0
2016P
3,2
3,2
3,8
3,9
-1,8
9,0
9,3
2017P
3,5
4,1
4,2
3,5
4,7
7,0
8,4
2,1
0,8
-0,3
-0,4
0,1
0,0
1,3
-0,9
1,9
0,8
-0,9
-0,1
0,1
-0,7
0,5
0,8
2,4
0,8
-0,5
0,0
0,1
-0,6
0,3
0,3
2,3
0,5
0,1
0,1
0,1
-0,1
0,2
0,2
3,0
0,7
0,0
0,1
0,1
-0,1
0,0
-0,2
2,7
0,7
0,7
0,2
0,1
0,3
0,0
-0,3
2,4
0,5
1,1
0,5
0,1
0,5
0,0
-0,8
1,7
0,6
1,6
0,9
0,2
0,6
0,0
-0,5
1,8
0,6
1,1
0,9
0,2
0,1
-0,2
0,3
2,2
0,7
-0,4
-0,1
0,1
-0,3
0,5
0,1
2,4
0,6
0,9
0,4
0,1
0,4
0,0
-0,5
kontrybucja składowych we wzrost PKB
spożycie gospodarstw domowych
spożycie publiczne
inwestycje
pkt.
prywtne przedsiębiorstw*
proc.
mieszkaniowe*
publiczne*
zapasy
eksport netto
* szacunki własne, źródło: GUS, Eurostat, BOŚ Bank
23
2016-10-13
Materializujący się scenariusz dodatniego poziomu inflacji na koniec br.
Zgodnie z oczekiwaniami, wrzesień był pierwszym miesiącem wyraźnego wzrostu wskaźnika CPI do poziomu
-0,5% r/r, wobec -0,8% r/r w sierpniu oraz wobec wskaźnika inflacji utrzymującego się w całym 2016 r. w wąskim
przedziale (-1,1%) – (-0,8%) r/r.

Głównym czynnikiem wzrostu wrześniowego wskaźnika inflacji było solidne odbicie cen paliw, które w
decydującym stopniu wynikało z efektu bazy odniesienia. Na jesieni ub.r. rozpoczął się okres dynamicznych spadków
cen ropy naftowej na rynku globalnym skutkujący kilkunastoprocentowymi spadkami cen paliw. Obecnie nawet
niewielki wzrost cen paliw przekłada się na skokowy wzrost rocznego indeksu cen.

W pozostałych kategoriach wskaźniki cen zmieniały się w mniejszym stopniu, oddziałując w różnych kierunkach
(spadek wskaźnika cen żywności, wzrost wskaźnika nośników energii). Spadek rocznego wskaźnika cen żywności we
wrześniu wynikał z silnego spadku dynamik cen warzyw, głownie w wyniku dalszego spadku cen warzyw bulwiastych w
warunkach tegorocznego dobrego urodzaju, przy jednocześnie wysokiej statystycznej bazie odniesienia sprzed roku.


Przy założeniu stabilizacji cen ropy naftowej oraz cen paliw na rynku krajowym efekt bazy przełoży się na dalszy
solidny wzrost rocznego indeksu cen paliw i tym samym wskaźnika CPI. W mniejszym stopniu wzrost rocznego
indeksu inflacji w IV kw. br. będzie stymulowany przez wyższe wskaźniki inflacji bazowej oraz żywności.

Szacujemy, że w grudniu (być może w listopadzie) wskaźnik inflacji CPI osiągnie dodatnią wartość.
… głównie z powodu skokowego wzrostu rocznej dynamiki cen
paliw
Od września solidny wzrost inflacji CPI…
2,50
inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw
paliwa
nośniki energii
żywność
CPI
%
1,25
20,0
60,0
ceny paliw
ceny ropy naftowej w USD (P)
% r/r
% r/r
10,0
30,0
0,00
0,0
0,0
-1,25
-10,0
-2,50
sty-13
wrz-13
maj-14
sty-15
wrz-15
-20,0
sty 12
maj-16
-30,0
-60,0
wrz 12 maj 13
sty 14
wrz 14 maj 15
sty 16
wrz 16
źródło:GUS, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank
źródło:GUS, BOŚ Bank
24
2016-10-13
W 2017 r. notowania cen surowców głównym powodem dalszego wzrostu
inflacji

W trakcie 2017 r. oczekujemy dalszego wzrostu inflacji CPI do ponad 1,0% r/r w I kw. 2017 r. oraz w okolice 1,5%
r/r w połowie roku.
Głównym powodem wzrostu inflacji (kumulującym się w pierwszych miesiącach roku) będzie dalszy wzrost rocznego
indeksu cen paliw przy dalszym pogłębieniu spadku statystycznej bazy odniesienia oraz nieznacznym wzroście bieżących
cen paliw w związku z oczekiwanym stopniowym wzrostem cen ropy naftowej na rynku globalnym.

W kolejnych kwartałach oczekujemy także dalszego wzrostu cen żywności. Choć niska dynamika cen warzyw
bulwiastych będzie obniżać wskaźniki dynamiki cen żywności, to silniej na dynamikę cen żywności wpłynie wzrost cen
żywności przetworzonej. Notowany już obecnie silny wzrost globalnych indeksów żywnościowych z opóźnieniem około
dwóch kwartałów przełożą się na silniejszy wzrost cen żywności w tej grupie na przełomie 2016 i 2017 r.

Tak jak ceny surowców miały bardzo silny wpływ na wydłużony okres krajowej deflacji (l. 2015-2016), tak obecnie
stanowią główny powód wzrostu inflacji. Jednocześnie nie zakładając utrzymania dynamicznego wzrostu cen surowców
uważamy, że wzrost inflacji CPI z tego tytułu w kolejnych kwartałach pozostanie ograniczony. W 2017 r. wskaźnik inflacji
może przekroczyć dolną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu NBP, wciąż jednak pozostanie daleko od samego celu
inflacyjnego na poziomie 2,5% r/r.

Niskie bazy odniesienia powodem skokowego wzrostu rocznej
dynamiki cen paliw także na początku 2017 r.
24,0
dynamika cen paliw
ceny ropy naftowej (P)
% r/r
Wyraźne wzrosty cen surowców żywnościowych powodem
silniejszej dynamiki cen żywności w 2017 r.
350
130
USD/
baryłkę
2002-2004
= 100
16,0
110
300
8,0
90
250
0,0
70
200
-8,0
50
150
30
100
sty 12
-16,0
1q10
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło: GUS, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank
wrz 12
indeks cen żywności FAO
mięso
nabiał
zboża
oleje
cukier
maj 13
sty 14
wrz 14
maj 15
sty 16
wrz 16
źródło: FAO
25
2016-10-13
W 2017 r. inflację podwyższać będą także podwyżki cen administrowanych oraz
efekty cykliczne
Choć to kategorie silniej powiązane z globalnymi cenami surowców będą głównym czynnikiem podwyższającym
wskaźnik inflacji 2017 r., to w tym samym kierunku będą także oddziaływać czynniki krajowe.

Oczekiwane silne przyspieszenie dynamiki wzrostu konsumpcji prywatnej oraz coraz silniejszy wzrost kosztów
działalności przedsiębiorstw (koszty pracy, surowców) będzie w trakcie 2017 r. przekładać się na wzrosty cen w
kategoriach najsilniej zależnych od czynników cyklicznych. Choć wskaźnik inflacji CPI po wykluczeniu cen żywności,
energii oraz cen administrowanych utrzymywał się w 2016 r. na bardzo niskim poziomie, to już w połowie br. odnotowano
lekki jego wzrost. Takie założenia wydają się potwierdzać także sygnalizowane w badaniu NBP (publikacje dot.
koniunktury w sektorze przedsiębiorstw) deklaracje podwyżek cen towarów i usług własnych.

Ponadto w 2017 r. oczekujemy nieco wyższego wzrostu cen administrowanych. W tym kierunku będzie oddziaływać
już zapowiedziana podwyżka opłaty przesyłowej energii elektrycznej oraz podwyżki cen za wodę (efekt wprowadzenia
nowego Prawa Wodnego), jak również oczekiwana przez nas nieco większa skala podwyżek cen administrowanych po
dwóch latach bardzo niskich wzrostów a jednocześnie w warunkach stopniowo rosnących kosztów. Zakładając, że w
2017 r. nie dojdzie do tak silnej obniżki cen leków refundowanych, jak miało to miejsce na początku 2016 r., na wzrost
indeksu cen w tej kategorii wpływ będzie miała także bardzo niska baza odniesienia.

Efekty kosztowe oraz popytowe sprzyjające podwyżkom cen
towarów i usług
W 2017 r. oczekiwane nieco wyższe wzrosty cen
administrowanych
inflacja CPI po wykl. żywności, energii, alkoholu i
tytoniu, pozost. cen administrowanych*
konsumpcja prywatna
15,0
jednostkowe koszty pracy
% r/r
*szacunki własne
źródło:GUS, Eurostat, BOS Bank
4,8
% r/r
ceny importu (P)
3,2
nośniki energii
alkohol i tytoń
pozostałe ceny administrowane*
9,0
% r/r
6,0
10,0
3,0
1,6
5,0
0,0
0,0
-1,6
-5,0
0,0
1q10
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
-3,0
1q10
1q17P
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
*szacunki własne
źródło:GUS, Eurostat, BOS Bank
26
2016-10-13
W I kw. 2017 r. inflacja CPI powyżej +1,0% r/r w kolejnych kwartałach
stopniowy wzrost indeksu do +1,5% r/r

Szacujemy, że w całym 2014 r. inflacja CPI w ujęciu średniorocznym wzrośnie do 1,4% r/r, wobec -0,6% r/r w br.

W I kw. oczekujemy skokowego wzrostu inflacji do ponad 1,0% r/r z uwagi na bardzo silny efekt bazy dla cen paliw
jak również oczekiwane wzrosty cen nośników energii oraz pozostałych cen administrowanych.
W kolejnych kwartałach wzrost wskaźnika będzie już zdecydowanie wolniejszy, w ostatnich miesiącach oczekujemy
wzrostu inflacji CPI w okolice 1,5% r/r.

Bilans ryzyka dla naszej prognozy uważamy za zrównoważony. Najsilniejsze zmiany indeksu cen związane z
kształtowaniem się cen surowców na rynku globalnym. Zgodnie z prognozami EIA oraz innych zewnętrznych ośrodków
analitycznych 2017 r. będzie rokiem powrotu do równowagi na rynku ropy naftowej. Przy dopiero powracającej
równowadze i sporych ryzykach dla strony popytowej nie można wykluczyć ponownej przeceny na rynku. Z drugiej strony
biorąc pod uwagę bardzo dynamiczną reakcję cen surowca na wcześniejszą nierównowagę (zdecydowanie silna skala
spadku cen) nie można wykluczyć obecnie równie silnego, okresowego „przestrzelenia” ceny surowca.

Wskaźnik CPI i składowe
% r/r średnio w okresie
1q16
2q16
3q16
4q16P
1q17P
2q17P
3q17P
4q17P
2015
2016P
2017P
CPI
-0,9
-0,9
-0,8
0,1
1,3
1,3
1,4
1,5
-0,9
-0,6
1,4
żywność i napoje bezalkoholowe
0,4
0,7
0,9
1,1
1,6
1,7
1,6
1,2
-1,6
0,7
1,5
alkohol i wyroby tytoniowe
nośniki energii
0,6
-2,6
0,5
-3,3
0,6
-2,8
0,8
-2,3
1,0
0,1
0,7
1,1
0,5
1,7
0,4
2,0
1,2
0,1
0,6
-2,8
0,6
1,2
paliwa
-11,5
-10,4
-8,0
0,5
12,2
7,8
7,2
7,4
-13,4
-7,5
8,7
ceny administrowane (poza nośnikami energii,
alkoholem i wyrobami tytoniowymi)*
1,6
1,6
0,6
0,7
2,1
2,2
2,4
2,4
1,8
1,1
2,3
inflacja CPI po wykl. cen żywności, energii,
alkoholu i wyrobów tytoniowych, cen
administrowanych*
-0,6
-0,9
-0,8
-0,1
0,1
0,2
0,5
0,7
-0,2
-0,6
0,4
inflacja bazowa po wykl. żywności i
energii
-0,1
-0,3
-0,4
0,1
0,5
0,6
0,8
0,9
0,3
-0,2
0,7
*szacunki własne
źródło: GUS, BOŚ Bank
27
2016-10-13
Oczekujemy stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie w 2017 r.
W całym 2017 r. oczekujemy stabilizacji stóp procentowych NBP na bieżącym poziomie, w tym głównej stopy
referencyjnej na poziomie 1,5% r/r.

Inaczej, niż w latach minionych, oczekiwany silny skokowy wzrost inflacji CPI nie poskutkuje w naszej ocenie
podwyżką stóp procentowych. W ostatnich kwartałach dużo istotniejszy dla RPP jest bowiem poziom – wciąż bardzo
niski – inflacji niż jej zmiany. Powrót inflacji CPI do wyraźnie dodatniego poziomu będzie raczej potwierdzeniem
słuszności decyzji Rady o utrzymaniu stabilnych stóp procentowych w trakcie 2016 r. (braku obniżek) pomimo głęboko
ujemnego wskaźnika inflacji w l. 2015-2016.


Istotne znaczenie dla ostrożności RPP w kontekście zacieśnienia polityki pieniężnej będzie miała oczywiście
sytuacja globalna - utrzymanie bardzo luźnej polityki pieniężnej (w szczególności Europejskiego Banku Centralnego),
jak również utrzymujący się czynnik ryzyka dla sytuacji gospodarczej oraz rynkowej na świecie procesu wychodzenia
Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej.
... szczególnie w kontekście globalnej polityki pieniężnej oraz
ryzyka dla europejskich gospodarek
Pomimo skokowego wzrostu, wskaźnik inflacji CPI wciąż zbyt
niski, aby uzasadniał podwyżki stóp procentowych…
6,0
zmiany stóp procentowych (podwyżki/obniżki)
zmiana rocznej dynamiki PKB*
zmiana rocznego wskaźnika CPI
poziom inflacji CPI
6,0
Stopy procentowych głównych banków centralnych:
Fed - stopa funduszy federalnych
%
4,5
EBC - stopa repo
EBC - stopa depozytowa
%
3,0
3,0
1,5
0,0
0,0
-3,0
1q04
3q05
1q07
3q08
*dynamika opublikowana w danych kwartale wob ec wyniku kwartał wcześniej
źródło: NBP, GUS, BOŚ b ank
1q10
3q11
1q13
3q14
-1,5
sty-07
1q16 3q17P
lip-08
sty-10
lip-11
sty-13
lip-14
sty-16
lip-17P
źródło: Federalreserve, EBC
28
2016-10-13
Wraz ze wzrostem inflacji CPI do 1,5% r/r w II poł. 2017 r. rozpocznie się
zapewne temat zacieśnienia polityki pieniężnej
Materializujący się scenariusz skokowego wzrostu inflacji CPI sprawia, że temat obniżek stóp procentowych
mógłby powrócić jedynie w sytuacji dużo silniejszego i trwałego spowolnienia gospodarczego.

Jednocześnie przy założeniu naszego scenariusza bazowego sytuacji w gospodarce globalnej, krajowej sferze
realnej i krajowej inflacji uważamy, że wzrost inflacji CPI do 1,5% r/r, tj. obecnego poziomu stopy referencyjnej NBP
przełoży się na wzrost oczekiwań rynkowych na zacieśnienie polityki pieniężnej.

W kontekście bilansu ryzyka zakładamy, że RPP będzie bardzo ostrożna w procesie zaostrzania polityki pieniężnej
(z tego względu oczekujemy stabilizacji stóp procentowych). Jeżeli jednak zmaterializuje się nasz scenariusz wzrostu
inflacji CPI do poziomu 1,5% r/r, co będzie implikowało spadek realnej stopy procentowej do 0% oraz wzrost PKB
faktycznie przyspieszy w kierunku 3,5% r/r, pod koniec 2017 r. rozpoczną się spekulacje dot. terminu podwyżki stóp
procentowych NBP.

Już na początku 2017 r. prawdopodobny spadek realnej stopy
procentowej w kierunku 0%
5,00
%
2,50
0,00
realna stopa procentowa
CPI r/r
s. referencyjna NBP
-2,50
1q10
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło:GUS, NBP, BOS Bank
29
2016-10-13
W 2017 r. zapewne niższa skala „niewykonania” deficytu budżetu państwa
Dane dot. deficytu budżetu państwa po 8 miesiącach br. wskazują na spore szanse dużo niższego wykonania
deficytu (nawet o 10 mld zł wobec projektu budżetu państwa). Na taki wynik w dużym stopniu wpłynął wyższy dochód z
tytułu zysku NBP, w części (jak co roku) niższe wykonanie wydatków, które zazwyczaj planowane są ostrożnie.

Biorąc pod uwagę fakt bardzo wysokich dochodów „jednorazowych” w br. (wpływy z akcji LTE, dochód z zysku
NBP) zapewne wykonanie budżetu w 2017 r. będzie pilniej śledzone przez rynki finansowe w kontekście planowanego
silniejszego wzrostu wydatków.

Przy założeniu naszego scenariusza rozwoju sytuacji makroekonomicznej (wzrostu PKB, rynku pracy oraz inflacji)
budżet na 2017 r. uważamy za realistyczny pomimo braku wskazanych nadzwyczajnych dochodów.

Ważnym czynnikiem stymulującym dochody podatkowe w 2017 r. będzie utrzymanie silnego wzrostu konsumpcji
prywatnej, przy jednocześnie skokowym wzroście inflacji, co znacząco poszerzy bazę podatkową. Dodatkowo uważamy,
że wyraźny wzrost zaplanowanych wydatków (w większości kategorii, nie tylko tych, które wiążą się z konkretnymi,
nowymi działaniami) także dają spory bufor dla ewentualnego ograniczenia wydatkowania w scenariuszu wolniejszego
wzrostu dochodów budżetowych.


Przy założeniu, że nie dojdzie do silniejszego spowolnienia gospodarczego, wyraźnie niższego wyniku inflacji ryzyko
przekroczenia deficytu budżetu w 2017 r. jest niskie,
Zwyczajowo dużo niższa skala wykonania wydatków budżetu
wobec planów ustawy budżetowej
Wyższe tempo wzrostu konsumpcji prywatnej oraz inflacji CPI
wsparciem dla dochodów z tytułu podatku VAT
dochody z podatku VAT
spożycie gospodarstw domowych w cenach bieżących
22,5
400
wydatki budżetu - plan z ustawy budżetowej
wydatki budżetu - wykonanie
mld zł
% r/r
340
15,0
280
7,5
220
0,0
-7,5
160
2000
źródło:
GUS, MF, BOS Bank
2004
2008
2012
2016P
2004
źródło:
MF, BOS Bank
30
2008
2012
2016P
2016-10-13
W średnim okresie oczekujemy lekkiego wzrostu rentowności krajowych SPW

W 2017 r. oczekujemy lekkiego wzrostu rentowności krajowych obligacji skarbowych przy: - lekkim wzroście
rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych, - odbiciu krajowej inflacji w 2017 r., - prawdopodobnym
wzroście oczekiwań rynkowych na podwyżki stóp procentowych NBP. Efekty wzrostu krajowej inflacji silniej wpływać
będą na rentowności papierów o krótszym terminie zapadalności, stąd oczekujemy lekkiego wypłaszczenia krzywej.
Choć oczekujemy wyraźnego wzrostu indeksu CPI, to w dalszym ciągu poziom inflacji pozostanie bardzo niski w
ujęciu danych historycznych, co nie przełoży się istotnie na długookresowe oczekiwania inflacyjne, szczególnie w
warunkach wciąż ultra-luźnej polityki pieniężnej globalnie, co z kolei będzie ograniczać skalę wzrostu rentowności.

W 2016 r. miał miejsce solidny wzrost spreadu rentowności krajowych obligacji skarbowych względem ich
odpowiedników na rynkach bazowych (stabilizacja rentowności krajowych papierów, przy silnym spadku rentowności na
rynkach bazowych). W naszej ocenie na taką sytuację wpłynęły: - dalszy wzrost podaży długu po okresowym, silny
ograniczeniu potrzeb pożyczkowych w 2014 r., - wzrost premii za ryzyko kraju (obawy dot. perspektyw fiskalnych,
oceny ratingowej), - ograniczone ryzyka trwałej dezinflacji w kraju (takie obawy głównym czynnikiem skutkującym
spadkiem rentowności niemieckich obligacji skarbowych) wskazujące na rosnącą dywergencję perspektyw krajowej
polityki pieniężnej wobec polityki Europejskiego Banku Centralnego.

Powyższe czynniki będą utrzymywały się także w 2017 r., stąd nie oczekujemy zawężenia spreadów między
rentownościami krajowych papierów skarbowych, a ich odpowiednikami na rynkach bazowych.

W 2016 r. dalszy wzrost spreadu rentowności krajowych obligacji
skarbowych względem papierów amerykańskich i niemieckich
Ponowny wzrost potrzeb pożyczkowych w l. 2015-2016 jednym z
czynników większej presji na rentowności krajowych obligacji
rentowność obligacji 10L PL
4,50
%
potrzeby pożyczkowe netto
200
spread rentowności względem obligacji
Niemiec 10L
spread rentowności względem obligacji
USA 10L
potrzeby pożyczkowe brutto
mld zł
150
3,00
100
1,50
50
0,00
sty 13
lip 13
sty 14
lip 14
sty 15
lip 15
sty 16
0
lip 16
2011
źródło: MF, BOŚ Bank
źródło:Thomson Reuters Datastream
31
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2016-10-13
Dane i prognozy makroekonomiczne
Wskaźniki krajowe
Produkt Krajowy Brutto
Popyt krajowy
Spożycie indywidualne
Nakłady brutto na środki trwałe
Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB
2010
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% PKB
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
3,7
4,2
2,5
-0,4
-0,5
5,0
4,2
3,3
8,8
0,8
1,6
-0,5
0,8
-1,8
2,1
1,3
-0,7
0,2
-1,1
2,0
3,3
4,9
2,6
9,8
-1,6
3,6
3,3
3,1
6,1
0,3
3,2
3,2
3,8
-1,8
0,0
3,5
4,1
4,2
4,7
-0,6
Produkt Krajowy Brutto
mld PLN
1 445
1 567
1 629
1 656
1 719
1 790
1 843
1 924
Saldo rachunku obrotów bieżących
% PKB
mld EUR
mld EUR
-5,4
-19,5
11,2
-5,2
-19,7
14,3
-3,7
-14,5
15,1
-1,3
-5,0
15,7
-2,1
-8,5
16,5
-0,6
-2,7
13,0
0,1
0,3
10,0
0,0
0,0
0,0
1,3
0,9
0,4
2,7
3,4
4,2
4,7
3,3
0,7
1,9
0,0
-1,1
0,2
0,9
2,3
1,7
12,4
12,5
13,4
13,4
11,4
9,8
8,8
8,3
0,0
0,6
-0,9
0,3
-0,6
-0,3
1,4
0,7
Transfery z Unii Europejskiej*
Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej
Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej
Stopa bezrobocia rejestrowanego
% r/r, real.
% r/r
%, śr.
Inflacja CPI
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii
% r/r, śr.
% r/r, śr.
2,6
1,6
4,3
2,4
3,7
2,2
0,9
1,2
Depozyty ogółem
mld PLN
% r/r
704,9
782,2
828,5
875,3
9,0
11,0
5,9
5,7
956,4 1 027,2 1 126,9 1 216,5
9,3
7,4
9,7
8,0
mld PLN
% r/r
771,1
9,8
885,3
14,8
900,6
1,7
933,1
3,6
996,5 1 065,5 1 104,3 1 163,6
6,8
6,9
3,6
5,4
Kredyty ogółem
Wynik sektora finansów publicznych (ESA 2010)
Dług sektora finansów publicznych (ESA 2010)
Państwowy dług publiczny
% PKB
% PKB
% PKB
-7,5
53,3
51,8
-4,9
54,4
52,0
-3,7
54,0
51,6
-4,0
56,0
53,3
-3,3
50,5
48,1
-2,6
51,3
49,0
Stopa kredytu lombardowego NBP
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
5,00
3,50
2,00
6,00
4,50
3,00
5,75
4,25
2,75
4,00
2,50
1,00
3,00
2,00
1,00
2,50
2,50
2,50
1,50
0,50
1,50
0,50
1,50
0,50
WIBOR 3M
%, k.o.
3,95
4,99
4,11
2,71
2,06
1,72
1,70
1,70
Obligacje skarbowe 2L
Obligacje skarbowe 5L
Obligacje skarbowe 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
4,73
5,52
6,06
4,91
5,32
5,88
3,07
3,17
3,72
2,99
3,77
4,32
1,78
2,13
2,51
1,56
1,75
2,10
2,21
2,94
2,25
3,00
2,60
3,30
PLN, k.o.
PLN, k.o.
PLN, k.o.
4,17
2,96
2,80
4,42
3,42
3,63
4,09
3,10
3,39
4,15
3,01
3,38
4,26
3,51
3,54
4,26
3,90
3,94
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
PLN/EUR
PLN/USD
PLN/CHF
2010
Założenia zewnętrzne
PKB - USA
PKB - strefa euro
Inflacja (CPI) - USA
Inflacja (HICP) - strefa euro
2011
2012
2013
2014
2015
-2,8
52,2
50,0
2016P
-3,0
53,3
51,2
2017P
% r/r
% r/r
2,5
2,0
1,6
1,6
2,2
-0,8
1,7
-0,2
2,4
1,1
2,6
1,9
1,5
1,6
2,1
1,2
% r/r, śr.
% r/r, śr.
1,6
1,6
3,2
2,7
2,1
2,5
1,5
1,3
1,6
0,4
0,1
0,0
1,1
0,2
2,1
1,0
Stopa funduszy federalnych Fed**
LIBOR USD 3M
Obligacje USA 5L
Obligacje USA 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,25
0,30
2,02
3,32
0,25
0,58
0,84
1,88
0,25
0,31
0,73
1,77
0,25
0,25
1,76
3,05
0,25
0,26
1,66
2,18
0,50
0,61
1,77
2,28
0,50
0,85
1,15
1,60
1,00
1,15
1,45
1,85
Stopa repo EBC
EURIBOR 3M
Obligacje GER 5L
Obligacje GER 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
1,00
1,01
1,82
2,96
1,00
1,34
0,73
1,82
0,75
0,19
0,28
1,30
0,25
0,29
0,92
1,94
0,05
0,08
0,01
0,54
0,05
-0,13
-0,05
0,63
0,00
-0,35
-0,50
0,00
0,00
-0,35
0,00
0,25
LIBOR CHF 3M
%, k.o.
0,17
0,05
0,01
0,02
-0,06
-0,76
-0,75
-0,75
USD/EUR
USD, k.o.
1,40
1,30
1,32
1,37
1,22
1,09
1,11
1,11
Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę
USD, śr.
79,6
111,4
111,7
108,7
98,9
52,4
43,5
53,6
% r/r - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku
śr. - przeciętnie w okresie
k.o. - na koniec okresu
real. - po korekcie o zmiany cen
* środki rejestrowane po stronie rachunku bieżącego (gł. WPR) oraz rachunku kapitałowego (fundusze strukturalne)
** górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.)
Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters
32
2016-10-13
Dane i prognozy makroekonomiczne
Wskaźniki krajowe
1q16
2q16
3q16P 4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% PKB
3,0
4,1
3,2
-1,8
-1,1
3,1
2,4
3,3
-4,9
0,7
3,3
3,1
4,1
-2,6
0,2
3,4
3,2
4,7
0,5
0,1
3,5
3,9
4,7
0,1
-0,3
3,7
4,2
4,5
3,9
-0,5
3,3
4,1
4,0
6,1
-0,9
3,5
4,1
3,5
6,2
-0,6
% PKB
mld EUR
-0,8
-0,2
-0,6
1,0
-0,2
-0,8
0,1
0,3
0,1
0,0
-0,1
0,3
-0,4
-2,4
-0,7
-1,0
% r/r, real.
% r/r
4,0
2,1
5,2
2,4
5,2
2,6
4,7
2,1
3,0
1,7
3,3
1,7
3,5
1,7
3,6
1,7
%, śr.
10,0
8,8
8,4
8,8
9,1
8,2
8,0
8,3
% r/r, k.o.
% r/r, k.o.
-0,9
-0,2
-0,8
-0,2
-0,5
-0,4
0,3
0,1
1,4
0,4
1,4
0,6
1,6
0,8
1,4
0,9
Stopa kredytu lombardowego NBP
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
WIBOR 3M
%, k.o.
1,67
1,71
1,71
1,70
1,70
1,70
1,70
1,70
Obligacje skarbowe 2L
Obligacje skarbowe 5L
Obligacje skarbowe 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
1,43
2,17
2,82
1,63
2,13
2,93
1,73
2,34
2,90
1,75
2,25
3,00
1,90
2,30
3,10
2,05
2,40
3,15
2,10
2,50
3,25
2,10
2,60
3,30
PLN, k.o.
PLN, k.o.
PLN, k.o.
4,27
3,76
3,90
4,43
3,98
4,07
4,31
3,86
3,98
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
Produkt Krajowy Brutto
Popyt krajowy
Spożycie indywidualne
Nakłady brutto na środki trwałe
Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB
Saldo rachunku obrotów bieżących
Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej
Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej
Stopa bezrobocia rejestrowanego
Inflacja CPI
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii
PLN/EUR
PLN/USD
PLN/CHF
Założenia zewnętrzne
1q16
PKB - USA
PKB - strefa euro
% r/r
% r/r
Stopa funduszy federalnych Fed*
LIBOR USD 3M
Obligacje USA 5L
Obligacje USA 10L
2q16
3q16P 4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P
1,6
1,7
1,2
1,6
1,3
1,6
1,8
1,4
2,1
1,2
2,3
1,2
2,1
1,2
2,0
1,2
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,50
0,63
1,21
1,78
0,50
0,65
1,00
1,48
0,50
0,85
1,15
1,60
0,50
0,85
1,15
1,55
0,75
0,95
1,25
1,60
0,75
0,95
1,30
1,65
1,00
1,15
1,40
1,70
1,00
1,15
1,45
1,85
Stopa repo EBC
EURIBOR 3M
Obligacje GER 5L
Obligacje GER 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,00
-0,24
-0,33
0,15
0,00
-0,29
-0,56
-0,13
0,00
-0,30
-0,58
-0,12
0,00
-0,35
-0,50
-0,05
0,00
-0,35
-0,40
0,05
0,00
-0,35
-0,30
0,10
0,00
-0,35
-0,10
0,20
0,00
-0,35
0,00
0,25
LIBOR CHF 3M
%, k.o.
-0,73
-0,78
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
USD/EUR
USD, k.o.
1,14
1,11
1,12
1,11
1,11
1,11
1,11
1,11
Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę
USD, śr.
34,2
45,7
45,9
48,0
50,0
52,0
55,0
57,5
% r/r - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku
śr. - przeciętnie w okresie
k.o. - na koniec okresu
real. - po korekcie o zmiany cen
* górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.)
Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters
WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności
nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w
niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą
z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji
zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 628 732 450 zł wpłacony w całości.
33
2016-10-13