Lista finalistów oraz podsumowanie II etapu konkursu EYFC

Wyniki - Etap II
1. Podsumowanie konkursu
Drodzy uczestnicy!
Dziękujemy wszystkim drużynom za wzięcie udziału w drugim etapie V edycji konkursu
Ernst & Young Financial Challenger.
W drugim etapie konkursu uczestniczyło 88 zespołów z całej Polski, które rozwiązywały studium
przypadku związane z wyceną spółki metodą porównywalnych spółek giełdowych i porównywalnych
transakcji (wycena mnożnikowa) oraz uproszczoną metodą zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (wycena dochodowa).
Całego case’a podzieliliśmy na 4 główne obszary:
„ Wycena mnożnikowa;
„ Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych;
„ Spotkanie z inwestorem, konferencja;
„ Prezentacja oraz niewiążąca oferta wstępna („initial bid”).
Ze względu na to, że case odwoływał się do warunków rynkowych panujących w fikcyjnych krajach,
trudno jest określić rozwiązanie modelowe. Przy ocenie prac zwracaliśmy szczególną uwagę na
Waszą kreatywność, umiejętność łączenia faktów oraz wyciągania z nich wniosków, oraz wiedzę,
którą wykorzystaliście w rozwiązaniach.
Ze względu na dużą ilość danych oraz ograniczenia czasowe nie ustrzegliście się jednak od błędów,
które przedstawiamy Wam w poniższym podsumowaniu. Wyrażamy nadzieję, że poniższe uwagi
pomogą Wam w rozwoju Waszej wiedzy i umiejętności.
A. Wycena mnożnikowa
1. Wydzielenie pozycji finansowych dotyczących wycenianego sektora
Niewiele drużyn skorzystało w pełni z przekazanych podczas konferencji materiałów. Między innymi
dotyczyły one przydzielenia poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat oraz gotówki
nieoperacyjnej do poszczególnych segmentów działalności wycenianej spółki. Tylko niektórzy
wykorzystali spotkania i konferencje do wyjaśnienia kwestii wydzielenia segmentu będącego
przedmiotem transakcji. Chcieliśmy zwrócić Waszą uwagę, że nie zawsze przychody ze sprzedaży
są najlepszym kluczem podziału. Takie informacje, jak wartość księgowa środków trwałych
przyporządkowanych do danego segmentu, czy ilość pracowników również mogły być użyteczne.
Problemy sprawiało również ustalenie właściwych wartości pozycji bilansowych, nawet tych, które
nie wymagały korekt. Zapominaliście o tym, że korekty do zysku netto powinny być także
uwzględnione przy określaniu właściwej wartości kapitałów własnych i sumy bilansowej.
2. Wybór i uzasadnienie wyboru spółek porównywalnych
Często stosowanym przez Was kryterium selekcji spółek porównywalnych była ich wielkość. Ze
względu na fakt, że sprawozdania spółek były przedstawione w walutach lokalnych, których kursy
nie były Wam znane, podejście to nie powinno być stosowane w ramach przeprowadzanej przez
Was wyceny. Innym stosowanym przez Was kryterium był profil działalności spółki. Jest to istotne
kryterium, ale nie może być ono jedynym. Należałoby wziąć także pod uwagę np. rentowność
poszczególnych spółek lub ich strukturę finansowania.
EY Financial Challenger 2009
1
Większość zespołów nie miała problemów z wyborem / odrzuceniem spółek ze względu na profil
działalności, datę transakcji czy też błędy w zakresie niespójności pomiędzy datą sprawozdań
finansowych a datą wyceny rynkowej.
3. Wybór i uzasadnienie wyboru mnożników
Podstawowym błędem popełnianym przez wiele drużyn był brak rozróżnienia na mnożniki oparte na
kapitałach zaangażowanych (EV) oraz na kapitalizacji. Mnożniki oparte na EV reprezentują
wartość dostępną dla wszystkich dawców kapitału (akcjonariuszy / udziałowców i kredytodawców)
wobec tego, dla zachowania spójności pomiędzy licznikiem i mianownikiem, w mianowniku
mnożników opartych na EV powinny być wykorzystywane wielkości dostępne dla wszystkich
dawców kapitału (tj. wyniki spółki przed działalnością finansową, jak EBIT oraz EBITDA, czy
przychody ze sprzedaży). Analogicznie, w przypadku mnożników opartych na kapitalizacji, w
mianowniku powinny być wykorzystywane wielkość dostępne tylko dawcom kapitałów własnych
(np. zysk netto, kapitały własne).
B. Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych
1. Ustalenie wolnych przepływów pieniężny
Ustalenie przepływów wymagało w głównej mierze przepisania danych z memorandum
informacyjnego z uwzględnieniem właściwego znaku oraz planów rozwoju spółki. Nieliczne drużyny
wzięły pod uwagę rabat, który część produkcyjna przedsiębiorstwa będąca przedmiotem wyceny
traciła w związku z jej wydzieleniem. Uwzględnienie tego wiązało się z odpowiednim zwiększeniem
kosztów w latach projekcji. Duży problem sprawiło wprowadzenie do kalkulacji wolnych przepływów
pieniężnych pozycji takich jak amortyzacja, nakłady inwestycyjne, czy kapitał obrotowy z
właściwym znakiem.
Część drużyn nie zwracała uwagi na konstrukcję modelu oraz znaki w użytych formułach. Problemy
sprawiało również właściwe określenie poszczególnych wartości w okresie rezydualnym.
2. Kalkulacja WACC
Większość drużyn nie przedstawiła kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału. Zespoły miały
też problem z rozróżnieniem bety aktywów (tzw. „odlewarowanej”) i bety kapitałów własnych
(tzw. „zalewarowanej”). Z reguły nie odejmowaliśmy punktów za nieprawidłowe dane wsadowe
takie jak D/E, stopa wolna od ryzyka, czy beta (chyba, że znacznie odbiegały one od tych
właściwych).
3. Obliczenie wartości kapitałów własnych na podstawie wartości kapitałów zaangażowanych
Celem wyceny było przedstawienie wartości kapitałów własnych zorganizowanej części
przedsiębiorstwa. Suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim
dawcom kapitału (tzw. Free Cash Flows to Firm) oraz zdyskontowanej wartości rezydualnej daje
nam wartość kapitałów zaangażowanych (Enterprise Value). W celu sprowadzenia tej wartości do
wartości kapitałów własnych (Equity Value) musi być ona skorygowana o dług netto, aktywa
nieoperacyjne oraz premie i dyskonta.
Podobnie jak w poprzednim przypadku, mieliście trudności z określeniem właściwego znaku
poszczególnych pozycji korekt. U części drużyn dług powiększał EV, natomiast aktywa
nieoperacyjne go zmniejszały. Ponadto, tylko nieliczne drużyny zastosowały dyskonto z tytułu
braku płynności lub przeprowadziły analizę wrażliwości.
EY Financial Challenger 2009
2
C. Spotkania z inwestorem, konferencje
Rozmowa i konferencja, mimo, że trwały tylko kilka minut, były bardzo istotną częścią case’a.
Zwracaliśmy uwagę na Waszą umiejętność zadawania konkretnych pytań, ujmowania ich w
klarowny sposób oraz formułowania tzw. follow-up questions, czyli pytań, które pojawiały się
podczas rozmowy i wynikały bezpośrednio z jej przebiegu.
Bardzo ważne były pytania dotyczące wydzielenia zorganizowanej części przedsiębiorstwa. Do
przeprowadzenia wyceny niezbędne było ustalanie poszczególnych pozycji finansowych tylko dla
analizowanego segmentu. Głównym problemem zespołów było dostosowanie pytań do rozmówcy
oraz branie za pewnik wszystkiego, co rozmówca powiedział (np. użycie w wycenie mnożnika
EV/gotówki). Warto pamiętać o tym, że w czasie rozmów to Wy byliście ekspertami ds. wycen. W
związku z tym zadawanie podstawowych pytań dotyczących techniki i metodologii wyceny
spotykało się ze zdziwieniem rozmówców. Inną kwestią była Wasza aktywność na konferencjach.
Często drużyny, które świetnie przygotowały model i prezentację, traciły punkty ze względu na
brak aktywności w czasie spotkań.
D. Prezentacja, initial bid
Zgodnie z naszymi intencjami, za prezentację oraz wstępną ofertę można było w łatwy sposób
zdobyć stosunkowo dużo punktów. Niestety większość drużyn (być może z braku czasu)
zlekceważyła tę część case’a, poświęcając nieproporcjonalnie więcej uwagi modelowi wyceny i
prezentacji. Pamiętajcie, że nawet najlepszy model wymaga przygotowania czytelnego raportu i
prezentacji, z której już po lekturze „Executive Summary” inwestor będzie znał wyniki i
najważniejsze założenia wyceny.
Główne uwagi dotyczące prezentacji i wstępnej oferty są następujące:
„ Zdarzało się, że nie usuwaliście naszych komentarzy i uwag co do treści prezentacji z jej
ostatecznej wersji. Przekazanie inwestorowi prezentacji pełnej zaznaczonych na żółto
ciągów znaków „XXXXX”, lub zdań, takich jak: „na tym slajdzie powinny znaleźć się wyniki
wyceny” nie byłoby mile widziane;
„ ”Executive summary” nie jest wstępem do prezentacji, lecz powinno zawierać
podsumowanie wszystkich istotnych kwestii, które zostały w niej zawarte, tak by inwestor
po lekturze jednego slajdu znał najważniejsze wyniki Waszej pracy;
„ W większości przypadków Wasze prezentacje nie zawierały żadnych komentarzy do
wyceny. Informacja, że wartość danej spółki zawiera się w przedziale X – Y zwykle nie
satysfakcjonuje inwestora;
„ Zdajemy sobie sprawę, że sprawdzenie ortografii w PowerPoincie nie jest najłatwiejsze.
Jednak czasem wystarczyło wcisnąć F7, żeby otrzymać dodatkowe punkty za ogólne
wrażenie;
„ Chcieliśmy, żeby przygotowana przez Was oferta wstępna była gotowa do wysłania do
klienta. W tym celu należało uzupełnić wszystkie pola, które byliście w stanie wypełnić na
podstawie zebranych informacji.
EY Financial Challenger 2009
3
2. Zespoły zakwalifikowane do III etapu EY Financial Challenger
Poniżej prezentujemy nazwy zespołów, które zakwalifikowały się do III etapu EY Financial
Challenger 2009 (nazwy zespołów przedstawione zostały w porządku alfabetycznym):
Big Trio
Blueprint
Grupa trzymająca
władzę
Innerlook
Kindisch&Old
KLM
MAPA
MLG Advisors
Podstępne bambusy
Sprawcy kryzysu
Dziękujemy wszystkim zespołom za udział w konkursie!
Zespołom, które zakwalifikowały się do finałowego etapu gratulujemy i życzymy powodzenia w
przygotowaniach do finału konkursu!
Wszelkie informacje związane z uczestnictwem w finałowym etapie zostaną przekazane
zakwalifikowanym drużyn drogą elektroniczną.
Zespół EY Financial Challenger
EY Financial Challenger 2009
4