zeszyty naukowe uniwersytetu szczeci skiego urszula gierałtowska
Transkrypt
zeszyty naukowe uniwersytetu szczeci skiego urszula gierałtowska
ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECI SKIEGO NR 394 PRACE KATEDRY EKONOMETRII I STATYSTYKI NR 15 2004 URSZULA GIERAŁTOWSKA EWA PUTEK-SZEL G Uniwersytet Szczeci ski INWESTYCJE RZECZOWE NA RYNKU NIERUCHOMO CI JAKO CZYNNIK ZMNIEJSZAJ CY RYZYKO PORTFELA INWESTYCYJNEGO Inwestowanie, które z jednej strony wi e si z rezygnacj z bie cej konsumpcji, a z drugiej strony jest obci one ryzykiem, mo e mie charakter finansowy lub rzeczowy. Inwestycje finansowe polegaj na zakupie instrumentów finansowych (przede wszystkim na lokowaniu oszcz dno ci na rachunkach bankowych oraz zakupie papierów warto ciowych). Instrumenty te wyst puj c w formie zdematerializowanej. Inwestycje rzeczowe polegaj na zakupie maj tku rzeczowego (inwestowanie w nieruchomo ci, dzieła sztuki itp.), tak wi c maj zatem pewne atrybuty fizyczne. Inwestycje rzeczowe i finansowe ró ni si przede wszystkim charakterem czasowym. W przypadku inwestycji finansowych mo na mówi o inwestycjach krótko-, rednio- i długoterminowych, natomiast inwestycje rzeczowe (a w szczególno ci inwestycje na rynku nieruchomo ci) s długoterminowe. Wynika to przede wszystkim ze specyfiki analizowanych rynków. Długoterminowo inwestycji na rynku nieruchomo ci jest wymuszona mi dzy innymi wysokimi kosztami obsługi (koszty notarialne, opłaty skarbowe, prowizja po rednika). Charakteryzuj si one du o mniejsz płynno ci i zbywalno ci w przeciwie stwie do inwestycji finansowych. W artykule rozpatrzono jedynie inwestycje długoterminowe, aby mo liwe było porównanie ró nych ich typów. Zasadniczym celem 92 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel g artykułu jest próba oceny ryzyka inwestowania w oparciu o aktywa finansowych i rzeczowych. Spo ród aktywów materialnych najwa niejszym przedmiotem działalno ci inwestycyjnej s nieruchomo ci. Rynek nieruchomo ci w Polsce jako młody, nieukształtowany ró ni si od rynków rozwini tych mi dzy innymi brakiem inwestorów instytucjonalnych. Jest to spowodowane zarówno sytuacj gospodarcz , szczególnym charakterem tego rynku, jak i obowi zuj cym stanem prawnym. Na wiecie główni inwestorzy na rynku nieruchomo ci to banki, fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe. Warto nieruchomo ci w długim okresie przyrasta co najmniej w takim samym tempie jak inflacja. Jest wi c zabezpieczeniem kapitału przed utrat warto ci spowodowan wzrostem poziomu cen i usług. Giełda papierów warto ciowych jest miejscem, które stwarza inwestorom ogromne mo liwo ci podejmowania działa inwestycyjnych w ró nych wariantach (działania spekulacyjne, inwestowanie długofalowe). Zazwyczaj inwestor poszukuje takich mo liwo ci lokowania rodków pieni nych, aby uzyska jak najwy sze profity (wyra ane stop zwrotu) z inwestycji, dla których stara si minimalizowa ryzyko. Inwestor wykorzystuje w tym celu ogólnie dost pne informacje o rynku, analizy, a tak e swoj wiedz . Zastosowanie klasycznej teorii portfela do aktywów materialnych napotyka trudno ci zwi zane z kalkulacj stopy zwrotu i ryzyka, a tak e wynikaj ce z zało e teorii portfela (zastosowanie klasycznej teorii portfela do rynku nieruchomo ci wymaga pewnych modyfikacji mi dzy innymi z powodu niepodzielno ci nieruchomo ci, sposobu zawieranych transakcji na tym rynku, niejednolito ci pod wzgl dem przestrzennym, jako ciowym i czasowym)1. Stopa zwrotu z inwestycji zale y od poziomu bie cych i wcze niejszych cen aktywów. Oczekiwan stop zwrotu mo na wyznaczy ze wzoru: ∑R N t R= t =1 N , gdzie: R – ocena oczekiwanej stopy zwrotu z aktywów, 1 Por. [6]. (1) Inwestycje rzeczowe na rynku nieruchomo ci... 93 Rt – stopa zwrotu w okresie t (liczona jako przyrost wzgl dny ceny w okresie t oraz t – 1), N – liczba analizowanych stóp zwrotu. Okre lenie oczekiwanej stopy zwrotu dla nieruchomo ci jest zale ne od cen jej kupna i sprzeda y oraz wpływów z tytułu czynszu. Trudna do wyznaczenia jest przyszła warto nieruchomo ci. Ze wzgl du na specyfik nieruchomo ci nie mo na skorzysta tutaj z metod stosowanych na rynku lokat, czyli modeli indeksowych czy technik u redniaj cych. Drug przeszkod jest ograniczony dost p do informacji wpływaj cych na cen . Ponadto na warto nieruchomo ci wpływaj czynniki, które trudno zobiektywizowa . Kolejnym utrudnieniem jest ograniczony dost p do informacji o bie cych cenach transakcyjnych, i ich wiarygodno . W odró nieniu od rynku akcji czy obligacji, transakcje nieruchomo ciami odbywaj si stosunkowo rzadko. W konsekwencji uniemo liwia to zbudowanie wiarygodnego indeksu cen nieruchomo ci, który pozwoliłby okre li wpływ inwestycji w nieruchomo ci na stop zwrotu i ryzyko całego portfela, zło onego z ró norodnych aktywów. Oprócz stopy zwrotu podstawow charakterystyk inwestycji jest ryzyko, które nie jest poj ciem lubianym w wiecie ekonomii, gdy jest postrzegane jako niechciany element procesu podejmowania decyzji. W literaturze spotyka si ró norodne definicje ryzyka. W przypadku inwestycji ryzyko oznacza przede wszystkim mo liwo osi gni cia dochodu ró ni cego si od spodziewanego2. Ryzyko jest wówczas rozumiane neutralnie (pozytywnie, gdy stopa zwrotu jest wy sza od oczekiwanej, lub negatywnie, gdy stopa zwrotu jest ni sza od oczekiwanej). W klasycznym podej ciu do pomiaru ryzyka wykorzystuje si odchylenie standardowe, które okre la, o ile przeci tnie odchylaj si poszczególne stopy zwrotu od oczekiwanej stopy zwrotu3: ∑ (R − R ) n i S= 2 3 Zob. [2], s. 226 i n. Por. [8], s. 35 i n.. i =1 n −1 2 , (2) 94 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel g gdzie: S – odchylenie standardowe, Ri – stopa zwrotu z aktywów, R – rednia stopa zwrotu liczona dla danej i-tego aktywu. Inwestorzy, maj c do wyboru inwestowanie w ró ne aktywa, musz dokona analizy porównawczej poszczególnych aktywów. Jednym z podstawowych elementów tej analizy jest porównanie stóp zwrotu z tych aktywów. W tabeli 1 przedstawiono redni roczn stop zwrotu z nieruchomo ci w USA w porównaniu z innymi aktywami według badaczy ameryka skich. Tabela 1 Zestawienie przeci tnych stóp zwrotu z aktywów finansowych i materialnych w USA Autor opracowania Smith Burns, Epley Brachman Ibbotson, Fall Ibbotson, Siegel McMahan według wybranych autorów ameryka skich Przeci tne stopy zwrotu z Okres babonów dawczy akcji nieruchomo ci skarbowych 1965–1977 9,80 4,60 5,40 1970–1979 16,00 4,70 6,30 1970–1979 10,30 4,70 6,30 1947–1978 8,10 10,30 3,50 1947–1982 8,33 12,42 — 1951–1978 13,90 11,40 3,90 obligacji 4,20 5,60 5,60 2,90 4,09 3,50 ródło: [3], s. 113. Z tabeli 1 wynika, e przeci tna stopa zwrotu z nieruchomo ci plasuje si zazwyczaj pomi dzy akcjami a papierami warto ciowymi o stałym dochodzie. Według niektórych badaczy rynku, w pewnych okresach nieruchomo ci przyniosły inwestorom wy sz stop zwrotu ni inwestycje finansowe. Ró nice w efektach bada wynikaj przede wszystkim z ró nego horyzontu czasowego bada , oraz lokalizacji i wieku analizowanych nieruchomo ci. Dla porównania z wynikami ameryka skimi autorki przedstawiły zestawienie stóp zwrotu z inwestycji dla polskiego rynku. Badaniem stóp zwrotu obj to aktywa za lata 2000 i 2001 w uj ciu kwartalnym (jest to najkrótszy okres, dla którego mo liwe jest wyznaczenie stopy zwrotu z inwestycji rzeczowych). W przypadku inwestycji finansowych wyznaczono kwartaln rentowno bonów skarbowych, lokat bankowych ( rednia z 20 banków) oraz indeksu rynkowego WIG. W przypadku inwestycji materialnych wyznaczono przeci tn Inwestycje rzeczowe na rynku nieruchomo ci... 95 stop zwrotu dla inwestycji w nieruchomo ci mieszkaniowe i gruntowe. Badaniem obj to nieruchomo ci mieszkaniowe poło one w województwie zachodniopomorskim w obr bie Szczecina, Koszalina i Gryfina. W przypadku nieruchomo ci gruntowych dokonano analizy rentowno ci gruntów poło onych na terenie całego województwa zachodniopomorskiego. Badanie ograniczono do rynku mieszkaniowego z uwagi na utrudniony dost p do danych dotycz cych kupna-sprzeda y nieruchomo ci. Badanie rynku nieruchomo ci jest zatem fragmentaryczne i ma charakter pogl dowy. W tabeli 2 przedstawiono nominalne stopy zwrotu z poszczególnych aktywów. Tabela 2 Kwartalna stopa zwrotu z inwestycji finansowych i rzeczowych w latach 2000–2001 Przeci tna kwartalna stopa zwrotu z Okres lokat bannieruchomo ci nieruchomo ci bonów WIG-u kowych mieszkaniowych gruntowych skarbowych I kwartał 2000 3,97 1,67 17,11 17,54 3,13 II kwartał 2000 16,37 9,53 17,89 –7,59 3,32 III kwartał 2000 –2,15 –6,52 18,68 –14,05 3,44 IV kwartał 2000 –0,44 9,25 16,81 5,72 3,47 I kwartał 2001 –6,19 –14,42 16,55 –17,64 3,70 II kwartał 2001 4,78 –2,59 15,17 –5,72 3,66 III kwartał 2001 –7,03 1,90 12,90 –14,74 3,26 IV kwartał 2001 –2,79 –10,31 10,84 17,09 2,79 ródło: opracowanie własne. W analizowanym okresie zauwa ono, e w 2001 roku przeci tne stopy zwrotu z bonów skarbowych i lokat bankowych wykazywały wyra n tendencj spadkow . Było to zwi zane przede wszystkim z sytuacj ekonomiczn naszego kraju. Nie mo na natomiast mówi o tendencji w przypadku analizy stóp zwrotu z nieruchomo ci i indeksu rynkowego WIG. Mo na jedynie zwróci uwag , e wyniki uzyskiwane w 2001 roku były du o gorsze ni roku 2000, co mo e wiadczy o pogł biaj cej si recesji na rynku nieruchomo ci i rynku papierów warto ciowych. W roku 2000 analizie poddano 444 transakcje na rynku nieruchomo ci mieszkaniowych, natomiast w 2001 roku – 268 transakcji. Na rynku nieruchomo ci gruntowych tendencja była odwrotna – w 2000 roku przeprowadzono 244 transakcje, a w 2001 roku – 626 transakcji. Mo na zatem twierdzi , e potencjalni inwestorzy ch tniej lokowali kapitał w grunty, ale nie były to 96 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel g rentowne inwestycje. Ceny nieruchomo ci na analizowanych rynkach systematycznie spadały, a tendencja taka trwa do dzi . Dla otrzymanych stóp zwrotu autorki okre liły stopie skorelowania aktywów wykorzystuj c współczynnik korelacji Pearsona (tabela 3). Tabela 3 Współczynniki korelacji pomi dzy poszczególnymi stopami zwrotu z analizowanych aktywów w latach 2000–2001 Nieruchomo ci Nieruchomo ci Bony skarWIG mieszkaniowe gruntowe bowe Nieruchomo ci mieszkaniowe Nieruchomo ci gruntowe Bony skarbowe WIG Lokaty bankowe 1,00 Lokaty bankowe 0,59 0,42 0,17 0,00 1,00 0,30 0,16 –0,02 1,00 –0,31 0,57 1,00 –0,70 1,00 ródło: obliczenia własne. Z przeprowadzonych analiz wynika, e zarówno stopa zwrotu z nieruchomo ci mieszkaniowych jak i z nieruchomo ci gruntowych jest słabo skorelowana ze stop zwrotu z indeksu giełdowego WIG i stop zwrotu z lokat bankowych. Umiarkowana dodatnia zale no wyst puje jedynie mi dzy stop zwrotu z bonów skarbowych a stop zwrotu z nieruchomo ci mieszkaniowych i nieruchomo ci gruntowych. Mo na zatem twierdzi , e z uwagi na fakt, e rynek nieruchomo ci jest słabo skorelowany z rynkiem akcji, uwzgl dnienie tych inwestycji w portfelu pozwoli na dywersyfikacj ryzyka. Dodatni kierunek zale no ci mo e dodatkowo oznacza , e rynek nieruchomo ci i rynek papierów warto ciowych działaj na zasadzie rynków komplementarnych (rynki wzajemnie si uzupełniaj ce), a nie alternatywnych (konkurencyjnych). Tworz c portfel inwestycyjny, inwestor musi okre li wielko udziałów poszczególnych aktywów w tym portfelu. Problem wyznaczenia udziałów w portfelu został opracowany przez H. Markowitza4. Skupia si on na wyznaczeniu udziałów akcji w portfelu tak, aby ryzyko tak stworzonego portfela było 4 Por. [4]. Inwestycje rzeczowe na rynku nieruchomo ci... 97 jak najmniejsze. Model decyzyjny minimalizuj cy ryzyko przedstawia si nast puj co: L(x) = SP2 = xT ·D ·x → min, (3) przy nast puj cych warunkach ubocznych: RP ≥ R0 oraz ∑x k i = 1, (4) i =1 i warunkach brzegowych: xi ≥ 0, i = 1, ..., k. (5) gdzie xi – udziały aktywów w portfelu. Ryzyko portfela składaj cego si z N aktywów oblicza si według wzoru: S 2p = ∑ N i =1 xi2 ⋅ Si2 + 2 ∑ ∑x ⋅x N −1 N i j ⋅ Si ⋅ S j ⋅ rij , (6) i =1 i = j +1 gdzie: xi – udział i-tego aktywu w portfelu, Si – odchylenie standardowe stopy zwrotu i-tego aktywu, Sj – odchylenie standardowe stopy zwrotu j-ego aktywu, rij – współczynnik korelacji i-tego aktywu z j-ym aktywem, N – liczba aktywów w portfelu. Do budowy portfela inwestycyjnego wykorzystano kursy akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Warto ciowych w Warszawie w latach 2000 i 2001. Pod uwag wzi to te spółki, które były notowane na giełdzie przynajmniej od 1998 roku. Dla wybranych spółek obliczono przeci tn miesi czn stop zwrotu5 i odchylenie standardowe. W ten sposób uzyskano grup 115 spółek (w tym 13 banków). Banki analizowano oddzielnie ze wzgl du na odmienny zestaw wska ników finansowo-ekonomicznych od stosowanych dla pozostałych spółek. Do klasyfikacji spółek wykorzystano syntetyczny miernik 5 Dane dotycz ce mieszka na rynku nieruchomo ci pozwalaj na ustalenie jedynie miesi ! cznej stopy zwrotu z tego rodzaju inwestycji. W zwi zku z tym autorki musiały zrezygnowa" z wyznaczania tygodniowych stóp zwrotu z akcji dla ujednolicenia danych wykorzystywanych w pó# niejszej analizie. 98 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel $ g rozwoju (TMAI)6 pozwalaj % cy oceni & analizowane obiekty za pomoc% jednej zagregowanej wielko ' ci, oraz funkcj ( dyskryminacyjn% , która przy wykorzystaniu jednowymiarowych liniowych funkcji obserwacji ró) nicuje badan% grup( obiektów. Dla badanych spółek okre ' lono poziom wska* ników finansowo-ekonomicznych, które s % wykorzystywane do oceny kondycji finansowej spółki. Spo7 ' ród szerokiej gamy wska* ników wybrano wska* niki płynno ' ci (wska* nik płynno ' ci bie)% cej), zadłu) enia (stopa zadłu) enia), sprawno ' ci działania (rotacja zapasów, rotacja aktywów), rentowno ' ci (rentowno '& kapitałów własnych i rentowno '& aktywów) i rynkowe (wska* nik dochodowo ' ci, ryzyka, P/E, P/BV). W przypadku banków do analiz wybrano natomiast aktywa płynne/aktywa ogółem, kapitał własny/aktywa ogółem, współczynnik wypłacalno' ci, stop( zwrotu z kapitałów własnych, stop ( zwrotu z aktywów, zysk netto na jedn% akcj ( , warto '& ksi ( gow% na 1 akcj ( , stop( zwrotu i ryzyko. W przypadku klasyfikacji spółek metod % TMAI zaproponowano budow( portfeli z grupy najlepszych spółek. W roku 2000 w klasie tej znalazły si ( 22 spółki giełdowe (w tym 3 banki), natomiast w 2001 roku – 7 spółek (w tym 2 banki). Wykorzystuj % c dokonany podział, zbudowano 2 portfele papierów warto ' ciowych, a udziały poszczególnych spółek w portfelu wyznaczono wykorzystuj % c moduł Solver w programie Excel. Dla ka) dego portfela wyznaczono stop( zwrotu i ryzyko. W tabeli 4 zestawiono spółki, które znalazły si ( w portfelach. 6 Szczegółowe omówienie konstrukcji wska# nika mo+ na znale#" w pracy [9]. W procedurze przyj ! to, + e spółki giełdowe s dzielone na cztery grupy na podstawie o redni arytmetycznej i odchylenia standardowego współczynnik TMAI. Spółki, dla których otrzymano najwy+ sze warto ci wska# nika ( z + s z ) okre lono mianem spółek najlepszych. 7 Omówienie wska# ników finansowych mo+ na znale#" w[1]; [5] i in. Inwestycje rzeczowe na rynku nieruchomo, ci... 99 Tabela 4 / Stopa zwrotu i ryzyko portfeli inwestycyjnych (spółki najlepsze w metodzie TMAI) Portfel 1 (2000 rok) Portfel 2 (2001 rok) udział udział spółka Ri spółka Ri w portfelu w portfelu Computerland 0,054286 0,016384 K - ty 0,006263 0,348258 Espebepe 0,053628 0,085225 Vistula –0,02404 0,135939 Irena 0,070383 0,215447 . ywiec 0,011897 0,139069 Mieszko 0,052802 0,105542 BPH 0,001993 0,055470 Novita 0,116682 0,079606 Bank Han0,00553 0,321264 Prokom 0,055741 0,110945 dlowy Nordea 0,018177 0,304893 Stalprodukt 0,056322 0,081959 Stopa zwrotu 5,183% Stopa zwrotu 0,245% Ryzyko 1,262% Ryzyko 4,733% ródło: obliczenia własne. Z zestawienia tego wynika, ) e portfel 2 przyniósł ni) sz% stop( zwrotu i jednocze ' nie był obarczony wy) szym ryzykiem ni) portfel 1. Mo) na to tłumaczy& gorsz% sytuacj % spółek notowanych na GPW w 2001 roku. Spo ' ród 115 badanych spółek 78 osi% gn( ło ujemn% stop( zwrotu, a przeci( tna stopa zwrotu z analizowanych spółek była na poziomie –2,57%. W roku 2000 sytuacja była troch( lepsza – 66 spółek przynosiło straty, ale przeci( tna stopa zwrotu była na poziomie 0,237%. Jako alternatywny sposób wyboru spółek giełdowych do portfela inwestycyjnego zaproponowano wykorzystanie funkcji dyskryminacyjnej. Liniowa funkcja dyskryminacyjna zaproponowana przez R.A. Fishera o postaci8: Z ( x ) = a1 x1 + a2 x2 + ... + ak xk , (7) pozwala na uszeregowanie analizowanych obiektów od najlepszego do najgorszego w obr( bie całej populacji. Spraw% problematyczn% jest wybór kryterium dyskryminacji spółek. Autorki przyj ( ły, ) e spółka jest okre ' lana jako dobra, je) eli przynosi zyski, natomiast spółki złe, te które przynosz% straty. Dla ograniczenia liczby cech diagnostycznych wykorzystano procedur( regresji stopniowej (krokowej). Funkcje dyskryminacyjne zbudowano oddzielnie dla banków i pozostałych spółek giełdowych. Do budowy kolejnych portfeli wykorzystano spółki okre ' lane jako dobre, które zostały równie) jako spółki dobre 8 Por. [7]. 100 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel $ g przez funkcj ( dyskryminacyjn % okre ' lone. W tabeli 6 wskazano spółki, które znalazły si ( w analizowanych portfelach. Podobnie jak w przypadku portfeli 1 i 2 portfel 4 (ze spółek notowanych w 2001 roku) przyniósł ni) szy zysk ni) portfel 3, był równie) obarczony du) o wy) szym ryzykiem. Tabela 5 Stopa zwrotu i ryzyko portfeli inwestycyjnych (spółki dochodowe zaklasyfikowane / przez funkcj - dyskryminacyjn0 jako dobre) Portfel 3 (2000 rok) Portfel 4 (2001 rok) udział udział spółka Ri spółka Ri w portfelu w portfelu 4Media 0,144370 0,004152 Polfa 0,082206 0,091615 Novita 0,116682 0,049804 . ywiec 0,011897 0,095859 Polar –0,031570 0,160863 BPH 0,001993 0,094859 Prokom 0,055741 0,069284 Bank 0,005530 0,617024 Lentex 0,025764 0,112150 Handlowy PPWK 0,014592 0,102589 BSK 0,030116 0,100644 Nordea 0,018177 0,501159 Stopa zwrotu 1,87% Stopa zwrotu 1,53% Ryzyko 1,53% Ryzyko 5,84% ródło: obliczenia własne. Kolejnym etapem badania było uwzgl ( dnienie w budowanych portfelach nieruchomo ' ci mieszkaniowych i gruntowych poło) onych w województwie zachodniopomorskim. Dane o cenach transakcyjnych nieruchomo ' ci mieszkaniowych na zachodniopomorskim rynku nieruchomo ' ci w latach 2000 i 2001 zostały zebrane w urz( dach skarbowych, a informacje o nieruchomo ' ciach gruntowych pochodziły z Agencji Rolnej Skarbu Pa1 stwa. Przy obliczaniu stopy zwrotu z nieruchomo ' ci mieszkaniowych zało) ono, ) e wysoko '& czynszu kształtuje si ( na jednakowym poziomie i nie uwzgl ( dniano jej przy obliczeniach. Z powodu du) ej rozpi ( to ' ci cenowej oraz małej liczby zawieranych transakcji, zwłaszcza w pierwszych miesi % cach badanego okresu, do obliczenia ' redniej ceny 1 m2 mieszkania z danego miesi % ca posłu) ono si ( warto ' ci% ' rodkow% (median% ). Ka) dy z wcze ' niej budowanych portfeli uzupełniono o nieruchomo ' ci. W ten sposób powstały portfele 5–8, których stopy zwrotu i ryzyko zamieszczono odpowiednio w tabelach 7–8. Inwestycje rzeczowe na rynku nieruchomo, ci... 101 Tabela 6 Stopa zwrotu i ryzyko portfeli inwestycyjnych (najlepsze spółki / w metodzie TMAI i nieruchomo 2 ci) Portfel 5 (2000 rok) Portfel 6 (2001 rok) udział udział spółka Ri spółka Ri w portfelu w portfelu Atlantis 0,032576 0,00071 Polfa 0,03473 0,15020 Compland 0,054286 0,07189 Vistula 0,08221 0,08094 Irena 0,070383 0,22864 . ywiec –0,02404 0,00607 HanMieszko 0,052802 0,07116 Bank 0,01189 0,29717 Novita 0,116682 0,07112 dlowy Prokom 0,055741 0,09076 Nieruchomo0,46562 2 ci mieszka- –0,01177 Stalprod 0,056322 0,08336 niowe Nordea 0,018177 0,33789 Nieruchomo 2 ci 0,021093 0,04458 mieszkaniowe Stopa zwrotu 4,890% Stopa zwrotu 0,666% Ryzyko 2,213% Ryzyko 3,211% ródło: obliczenia własne. Tabela 7 / Stopa zwrotu i ryzyko portfeli inwestycyjnych (spółki dochodowe zaklasyfikowane przez funkcj - dyskryminacyjn0 jako dobre oraz nieruchomo 2 ci) Portfel 7 (2000 rok) Portfel 8 (2001 rok) udział w udział w spółka Ri spółka Ri portfelu portfelu 4 Media 0,14437 0,01150 Polfa –0,01362 0,03543 Echo 0,04097 0,00645 Bph 0,00889 0,04715 Jutrzenka -0,04179 0,14956 Bank 0,00199 0,58199 Novita 0,11668 0,03253 Handlowy Prokom 0,05574 0,08134 BSK 0,00553 0,33544 Inetex 0,02576 0,07133 Nieru0,03249 chomo 2 ci 0,03012 Most_exp 0,01524 0,02362 gruntowe Ppwk 0,01459 0,17976 Tim 0,02182 0,00174 Nordea 0,01818 0,27519 Nieruchomo 2 ci 0,02190 0,15699 mieszkaniowe Stopa zwrotu 1,736% Stopa zwrotu 0,393% Ryzyko 1,387% Ryzyko 5,091% ródło: obliczenia własne. 102 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel $ g Najwy) sz% stop ( zwrotu uzyskano z portfela 5 (utworzonego z grupy najlepszych spółek z TMAI w 2000 roku oraz nieruchomo ' ci). Odznaczał si ( on równie) stosunkowo niskim ryzykiem na poziomie 2,21%. Ni) sze ryzyko uzyskano jedynie dla portfela 7, ale w tym przypadku stopa zwrotu była du) o ni) sza. Portfele 6 i 8 utworzone ze spółek notowanych w 2001 roku charakteryzowały si ( du) o ni) sz% stop% zwrotu ni) analogiczne portfele zbudowane dla 2000 roku. Na uwag( zasługuje fakt, ) e jedynie w portfelu 8 znalazły si( nieruchomo ' ci gruntowe, natomiast w pozostałych przypadkach składnikiem portfela inwestycyjnego były nieruchomo ' ci mieszkaniowe. W tabeli 8 zestawiono analizowane portfele. Tabela 8 / Stopy zwrotu i ryzyko wyznaczonych portfeli (%) Portfel 1 Portfel 2 Portfel 3 Portfel 4 Stopa Stopa Stopa Stopa Ryzyko Ryzyko Ryzyko Ryzyko zwrotu zwrotu zwrotu zwrotu 5,18 1,26 0,24 4,73 1,87 1,53 1,53 5,84 Portfel 5 Portfel 6 Portfel 7 Portfel 8 Stopa Stopa Stopa Stopa Ryzyko Ryzyko Ryzyko Ryzyko zwrotu zwrotu zwrotu zwrotu 4,89 2,21 0,67 3,21 1,74 1,39 0,39 5,09 ródło: obliczenia własne. Z informacji zamieszczonych w tabeli 8 wynika, ) e wprowadzenie do portfela nieruchomo ' ci zazwyczaj zmniejsza ryzyko portfela, lecz nie zawsze wi %) e si( z osi % ganiem lepszej lub przynajmniej takiej samej stopy zwrotu. Jedynym przypadkiem, kiedy uzyskano wy) sz% stop( zwrotu z portfel i jednocze ' nie obni) ono ryzyko był portfel 6 (w porównaniu z portfelem 2), który zbudowano ze spółek dobieranych metod% TMAI oraz z nieruchomo ' ci w 2001 roku. Zaprezentowane badania maj % charakter fragmentaryczny zostały bowiem przeprowadzone na lokalnym rynku nieruchomo ' ci. W zwi% zku z tym wyniki, które uzyskały autorki, nie mo) na uogólni & na rynek krajowy. Przedstawione prawidłowo ' ci mog% mie & inny charakter w odniesieniu do pozostałych typów Inwestycje rzeczowe na rynku nieruchomo, ci... 103 nieruchomo ' ci oraz mog% zmienia& si ( w czasie. W badanym okresie sytuacja gospodarcza i ekonomiczne naszego kraju była bardzo słaba, co znalazło odbicie w ocenie rentowno ' ci badanych instrumentów. Jednak z przeprowadzonych bada1 wynika, ) e zasadne jest wprowadzanie do portfeli inwestycyjnych aktywów materialnych, jakimi s % nieruchomo ' ci, pozwala to bowiem na obni) enie ryzyka inwestycji. LITERATURA 1. Bednarski L., Borowiecki R., Duraj J., Kurtys E., Wa 2 niewski T., Wersty B.: Analiza ekonomiczna przedsi 3 biorstwa. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Wrocław 1998. 2. Brown G.R.: Property Investment and the Capital Markets. EFN SPO, London 1991. 3. Major J.B., Pan Fung-Shine: Contemporary Real Estate Finance, New York, Prentice Hall, 1996. 4. Markowitz H.: Portfolio selection. „Journal of Finance” 1952, vol. 7. 5. Sierpi4 ska M., Jachna T.: Ocena przedsi 3 biorstwa według standardów , wiatowych. PWN, Warszawa 1996. 6. Stasiak-Kucharska E.: Inwestowanie w nieruchomo, ci. Valor, Łód5 1999. 7. Tarczy4 ski W.: Analiza dyskryminacyjna jako narz 3 dzie oceny spółek notowanych na Giełdzie Papierów Warto, ciowych. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczeci4 skiego nr 213, Szczecin 1996. 8. Tarczy4 ski W.: Fundamentalny portfel papierów warto, ciowych. PWE, Warszawa 2002. 9. Tarczy4 ski W.: Rynki kapitałowe. Vol. I, II. Warszawa 1997. 104 Urszula Gierałtowska, Ewa Putek-Szel $ g REAL INVESTMENTS AS A FACTOR DECREASING RISK OF THE INVESTMENT PORTFOLIO Summary The main goal of the article was an attempt to estimate the risk of investing on the basis of financial assets and assets in kind. Research included residential real estates placed in the Zachodniopomorskie voivodship in Szczecin, Koszalin and Gryfino and ground real estates located on the area of the whole voivodship. Stock prices of companies quoted on the WSE in the year 2000 and 2001 were analyzed. Only companies having been noted since 1998 were considered. Introduction of real estates into the investment portfolio generally causes decrease of the portfolio’s risk. However, introduction of real estate does not always causes better or at least the same rate of return. Translated by Ewa Putek-Szel $ g