akumuluj - Millennium Dom Maklerski

24 lutego 2012
Mondi
akumuluj
poprzednia rekomendacja: neutralnie
przemysł papierniczy
Cena: 72.0
Cena docelowa: 77.5
Wezwanie bez premii
Mondi pokazało przyzwoite wyniki w IV kwartale ubiegłego roku, lecz w związku z
pogorszeniem koniunktury na rynku papieru i braku wsparcia ze strony słabego
złotego, w najbliższych miesiącach producent papieru odczuje spadek rentowności.
Na pomoc notowaniom sp„łki przyszło jednak wezwanie ze strony Mondi
International, kt„re chce wykupić udziały od akcjonariuszy mniejszościowych. W
naszej opinii cena 69 PLN, chociaż nie jest wystarczająco atrakcyjna, aby skusić
inwestor„w instytucjonalnych do sprzedaży walor„w, będzie w najbliższych
miesiącach ograniczać ryzyko spadku cen akcji. W konsekwencji inwestorzy mogą
zainteresować się sp„łką ze względu na dywidendę, wykorzystanie opcji zakupu
Saturn Management, lub perspektywę wzrostu cen papieru.
90
rel. W I G
Mondi
80
70
60
50
lut
11
mar maj cze
11
11
11
lip
wrz paź
lis
gru sty
11
11
11
11
11
12
Wezwanie Mondi International
Tuż po ogłoszeniu całorocznych wynik‚w, Mondi International wraz z Framondi ogłosiło wezwanie
Max/min 52 tygodnie (PLN)
na 17 mln akcji sp‚łki stanowiących 34% kapitału zakładowego, po cenie 69 PLN za akcję. Cena
Liczba akcji (mln)
w wezwaniu w naszej opinii nie oferuje akcjonariuszom premii, kt‚ra gwarantowałaby jego
Kapitalizacja (mln PLN)
3 550
powodzenie. Notowania Mondi w ostatnich miesiącach znajdowały się w trendzie spadkowym,
EV (mln PLN)
3 480
w związku ze spadkiem cen na rynku papieru, jednak jest to czynnik koniunkturalny. W dłuższym
Free float (mln PLN)
593
horyzoncie czasowym inwestorzy są przyzwyczajeni do wyższych poziom‚w cenowych,
Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN)
0.5
dlatego trudno oczekiwać, że wezwanie zakończy się sukcesem.
Gł‚wny akcjonariusz
89.5 / 55.3
50.0
Framondi N.V.
% akcji, % głos‚w
Korzystny wyrok ws. EC Saturn
66.00/66.00
1m
3m
12 m
Sąd Arbitrażowy ostatecznie przychylił się do zdania Mondi i uznał, że spos‚b stosowany przez
Zmiana ceny (%)
18.6
25.4
-8.2
sp‚łkę do wyliczenia ceny wykonania opcji nabycia Saturn Management jest prawidłowy.
Zmiana rel. WIG (%)
13.4
16.0
2.2
Jednocześnie oddalone zostało pow‚dztwo wzajemne złożone przez PEP. W rezultacie spełnił
się kolejny warunek zawieszający wykonanie opcji. Po uzyskaniu zgody od instytucji finansowych
Mondi nabędzie Elektrociepłownię Saturn za kwotę około 110 mln PLN. Dzięki akwizycji wyniki
sp‚łki na r‚żnych poziomach finansowych poprawią się o około 50 mln PLN w skali roku.
Inwestycja może jednak negatywnie wpłynąć na wysokość dywidendy w 2011 roku.
Rekomendacja
W naszej opinii cena ustalona w wezwaniu ogranicza potencjał spadku cen akcji Mondi. Dlatego,
pomimo niesprzyjających warunk‚w rynkowych, zalecamy akumulowanie akcji. W kr‚tkim terminie
Franciszek Wojtal, CFA
+22 598 26 05
[email protected]
ryzyko inwestycji jest niewielkie, podczas gdy szansą na wzrost jest perspektywa dywidendy
i podwyżek cen papieru opakowaniowego w kolejnych miesiącach.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2010
2 263.7
330.7
488.1
263.7
249.3
5.0
8.1
28.7
14.2
2.5
12.2
8.3
17.4
2011
2 771.7
457.3
610.5
420.0
396.0
7.9
11.0
36.6
9.0
1.9
7.6
5.7
21.6
2012p
2 526.9
310.4
455.2
305.9
279.6
5.6
8.5
38.2
12.7
1.9
11.5
7.8
14.6
2013p
2 666.9
424.6
552.0
413.7
390.4
7.8
10.4
43.2
9.1
1.6
7.6
5.8
18.1
2014p
2 711.2
407.7
523.2
416.3
394.2
7.9
10.2
47.2
9.0
1.5
7.2
5.6
16.7
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej Mondi na poziomie 71.0 PLN za akcję
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki roczne Mondi
IV kwartał
2011
IV kwartał
2010
Przychody
661.6
EBITDA
138.0
EBIT
Zysk netto
zmiana
2011
2010
zmiana
633.4
4.5%
2771.7
2263.7
22.4%
174.4
-20.9%
610.5
488.1
25.1%
99.3
134.8
-26.4%
457.3
330.7
38.3%
75.6
110.8
-31.7%
396.0
249.3
58.8%
Marża EBITDA
20.8%
27.5%
22.0%
21.6%
Marża EBIT
15.0%
21.3%
16.5%
14.6%
Marża netto
11.4%
17.5%
14.3%
11.0%
Marże
Wg MSR; mln PLN
Wyniki w IV kwartale
Spadek przychod„w
Wyniki w IV kwartale były w dużej mierze zgodne z naszymi i rynkowymi prognozami. Przychody wyniosły
661.6 mln PLN i były 8.0% niższe w por‚wnaniu kw/kw. Na spadek obrot‚w wpłynął przede wszystkim
niższy wolumen sprzedaży (-4.1% kw/kw) oraz spadek cen papieru. Dodatkowo w III kwartale Mondi
zaksięgowało w przychodach dodatnie r‚żnice kursowe na należnościach, kt‚re nie wystąpiły w ostatnich
miesiącach ubiegłego roku. W por‚wnaniu do IV kwartału 2010 obroty wzrosły o 4.5%, w związku ze
wzrostem wolumenu sprzedaży (+1.2%) oraz wyższymi cenami papieru opakowaniowego.
Wciąż wysoka rentowność
Pomimo spadku cen papieru i wolumen‚w sprzedaży, rentowność Mondi wciąż pozostaje na wysokim
poziomie. Zysk EBITDA wyni‚sł 138.0 mln PLN i był o 4.3% wyższy w skali kw/kw. Zysk operacyjny wzr‚sł
o 5.4 mln PLN do 99.3 mln PLN. W ynik netto wyni‚sł 75.6 mln PLN i był tylko nieznacznie niższy od
wypracowanego w III kw. 2011. Stabilizację zysk‚w przy jednoczesnym spadku obrot‚w można wytłumaczyć
mniejszymi wydatkami remontowymi. W lecie Mondi przeprowadza okresowe naprawy serwisowe, co pociąga
za sobą dodatkowe koszty remontowe, kt‚rych sp‚łka nie ponosi w ostatnich miesiącach roku. W por‚wnaniu
do IV kwartału 2010 zyski spadły na wszystkich poziomach rachunku zysk‚w i strat, w związku z wyższymi
kosztami makulatury i drewna.
Wyniki finansowe Mondi w poszczeg€lnych kwartałach
800
750
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
-
Przychody (mln PLN)
Zysk netto (mln PLN)
24%
Marża netto
20%
16%
12%
8%
4%
0%
-4%
1Q 09
2Q 09
3Q 09
4Q 09
1Q 10
2Q 10
3Q 10
4Q 10
1Q 11
2Q 11
3Q 11
4Q 11
Źr„dło: Mondi Świecie S.A.
Mondi
2
Wysokość marż Mondi w poszczeg€lnych kwartałach
Marża brutto na sprzedaży
40%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża zysku netto
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
1Q 09
2Q 09
3Q 09
4Q 09
1Q 10
2Q 10
3Q 10
4Q 10
1Q 11
2Q 11
3Q 11
1Q 11
2Q 11
3Q 11
4Q 11
Źr„dło: Mondi Świecie S.A.
Wolumen sprzedaży i produkcji w Mondi (tys. ton)
400
350
300
250
200
150
100
50
1Q 09
2Q 09
3Q 09
4Q 09
1Q 10
2Q 10
wolumen sprzedaży
3Q 10
4Q 10
4Q 11
wolumen produkcji
Źr„dło: Mondi Świecie S.A.
EBITDA vs. cash flow operacyjny Mondi kwartalnie
EBITDA (mln PLN)
230
Cash Flow operacyjny (mln PLN)
190
150
110
70
30
-10
-50
1Q '09
2Q '09
3Q '09
4Q '09
1Q '10
2Q '10
3Q '10
4Q '10
1Q '11
2Q '11
3Q '11
4Q '11
Źr„dło: Mondi Świecie S.A.
Mondi
3
Ceny FOEX dla kraftlinera, testlinera 3 i WB flutingu EUR/tona
700
kraftliner
WB fluting
600
testliner 3
500
400
300
200
100
sty 04
mar 04
maj 04
sie 04
paź 04
gru 04
mar 05
maj 05
lip 05
wrz 05
gru 05
lut 06
kwi 06
lip 06
wrz 06
lis 06
sty 07
kwi 07
cze 07
sie 07
lis 07
sty 08
mar 08
cze 08
sie 08
paź 08
gru 08
mar 09
maj 09
lip 09
paź 09
gru 09
lut 10
maj 10
lip 10
wrz 10
lis 10
lut 11
kwi 11
cze 11
wrz 11
lis 11
sty 12
0
Źr„dło: Foex
Prawdopodobne odbicie na rynku papieru
Po blisko p‚łrocznych spadkach cen papieru do produkcji tektury falistej, w ciągu ostatnich kilku tygodni
doszło do poprawy nastroj‚w na rynku. Dane makroekonomiczne zar‚wno w Europie, jak i USA poprawiły się
w ostatnim czasie, dzięki czemu prognozy na ten rok nie są już tak pesymistyczne. W rezultacie producenci
tektury, chcąc odbudować zapasy, planują zwiększenie zam‚wień, co pozytywnie wpływa na negocjacje
cenowe. W najbliższych miesiącach można zatem oczekiwać zahamowania tendencji spadkowych, a także
pierwszych podwyżek na rynku kraftlinera i papier‚w makulaturowych. Dodatkowo w przypadku sortymentu
produkowanego z makulatury argumentem za wzrostem cen są wysokie koszty surowca.
O poprawie sytuacji świadczy r‚wnież zachowanie indeks‚w FOEX w ostatnich tygodniach. Indeks
odzwierciedlający ceny Kraftlinera wyhamował spadki i od trzech tygodni znajduje się na poziomie zbliżonym
do 515 EUR/t. Lepiej zachowują się indeksy papier‚w makulaturowych. Średnie ceny Testlinera 3 wzrosły
według FOEX w ciągu ostatnich dw‚ch tygodni o 5.5% do poziomu 404.06 EUR/t, a RB Flutingu o 6.1% do
395.07 EUR/t.
Ceny FOEX dla makulatury EUR/tona
180
160
140
120
100
80
60
40
20
gru 11
paź 11
sie 11
maj 11
sty 11
mar 11
lis 10
sie 10
kwi 10
cze 10
lis 09
sty 10
wrz 09
cze 09
lut 09
kwi 09
gru 08
wrz 08
lip 08
lut 08
maj 08
gru 07
lip 07
paź 07
maj 07
mar 07
sty 07
0
Źr„dło: Foex
Mondi
4
Spread pomiędzy cenami papieru i makulatury
400
350
300
250
200
150
100
50
spread testliner 3/makulatura
gru 11
sie 11
paź 11
maj 11
sty 11
mar 11
lis 10
sie 10
cze 10
sty 10
kwi 10
lis 09
wrz 09
cze 09
lut 09
kwi 09
gru 08
lip 08
wrz 08
lut 08
maj 08
gru 07
lip 07
paź 07
maj 07
sty 07
mar 07
0
spread WB fluting/makulatura
Źr„dło: Foex
Perspektywy na kolejne kwartały
Od początku 2012 roku nastąpiło wyraźne umocnienie złotego względem euro, przez co Mondi nie może
liczyć na to, że niskie ceny papieru w I kwartale zostaną zrekompensowane przez wysoki kurs EUR/PLN.
R‚wnież średnie ceny papieru wyrażone w euro będą prawdopodobnie niższe o około 6-8%. Dodatkowo od
I kwartału podrożały koszty drewna w sp‚łce. Wszystkie te czynniki doprowadzą do spadku rentowności
Mondi. Jeśli obecna sytuacja rynkowa utrzymałaby się do końca marca, w I kwartale sp‚łka pokazałaby
prawdopodobnie około 35-45 mln PLN zysku netto, co byłoby najgorszym wynikiem od I kwartału 2010r. W
kolejnych kwartałach sytuacja rynkowa powinna jednak już działać na korzyść Mondi. Wyniki poprawią się
r‚wnież za sprawą konsolidacji zysk‚w EC Saturn.
Niska cena w wezwaniu
Tuż po ogłoszeniu całorocznych wynik‚w, Mondi International wraz z Framondi ogłosiło wezwanie na 17 mln
akcji sp‚łki stanowiących 34% kapitału zakładowego, po cenie 69 PLN za akcję. W przypadku jeśli uda się
skupić wszystkie akcje sp‚łki, Mondi Świecie zostanie wycofane z giełdy. Zapisy będą przyjmowane od 7
marca do 10 kwietnia 2012 roku. Wezwanie dojdzie do skutku jeśli odpowiedzą na nie akcjonariusze posiadający
przynajmniej 14% akcji. Mondi International nie wyklucza przeprowadzenia przymusowego wykupu, jeśli po
zakończeniu wezwania jego udział w akcjonariacie wzrośnie do ponad 90%.
W naszej opinii wezwanie najprawdopodobniej nie powiedzie się z powodu braku premii dla akcjonariuszy.
Cena 69 PLN nie może się wydawać atrakcyjna jeśli uwzględnimy, że w ciągu ostatnich trzech lat na ponad
63% sesji notowania sp‚łki zamykały się powyżej tego poziomu. Ostatni spadek cen wynika z czynnik‚w
cyklicznych i w dłuższym horyzoncie warunki biznesowe Mondi powinny ulec poprawie.
Skutkiem wezwania będzie w naszej ocenie ustanowienie dolnego poziomu cen Mondi, poniżej kt‚rego
notowania nie spadną pomimo niedobrych perspektyw na I kw. 2012. Do czasu zakończenia zapis‚w w
kwietniu istnieje duże prawdopodobieństwo, że warunki na rynku papieru ulegną na tyle dużej poprawie, że
już nie będzie podstaw fundamentalnych do spadku kursu poniżej tego poziomu. Możliwe jest r‚wnież
podniesienie ceny w wezwaniu, jednak nie jest to naszym zdaniem prawdopodobny scenariusz. Mondi
International sprawuje już pełną kontrolę na Mondi i chęć wykupu akcji mniejszościowych traktujemy jako
pr‚bę wykorzystania sytuacji rynkowej, a nie element strategii koncernu.
Mondi
5
Notowania Mondi w odniesieniu do ceny w wezwaniu
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
lut 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09
lip 09
sie 09
wrz 09
paź 09
lis 09
gru 09
sty 10
lut 10
mar 10
mar 10
kwi 10
maj 10
cze 10
lip 10
sie 10
wrz 10
paź 10
lis 10
gru 10
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
paź 11
lis 11
gru 11
sty 12
sty 12
40
Źr„dło: Bloomberg
Rozstrzygnięcie sporu z PEP
W lutym zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał
wyrok w sprawie sporu pomiędzy Mondi i PEP. Sp‚r dotyczył metody ustalenia ceny wykonania opcji zakupu
sp‚łki Saturn Management, kt‚ra jest właścicielem Elektrociepłowni Saturn. Według Mondi cena powinna być
wyliczona na podstawie umowy zawartej z PEP w 2002 roku. Wartość EC Saturn wyliczona za pomocą tej
metody wynosi około 110 mln PLN. PEP uważał początkowo, że opcja nie może być w og‚le wykonana,
ponieważ nie spos‚b wyliczyć przyszłych korzyści z tytułu zielonych certyfikat‚w, a następnie ustalił, że
wartość elektrociepłowni wynosi około 300 mln PLN. Sąd Arbitrażowy w wyroku w całości uwzględnił
argumenty Mondi.
W yrok stanowi spełnienie kolejnego, po uzyskaniu zgody UOKiK, warunku zawieszającego wykonanie
dobrowolnej opcji zakupu Saturn Management. Ostatnim warunkiem jest uzyskanie zgody bank‚w finansujących,
z kt‚rymi obecnie trwają negocjacje. Mondi najprawdopodobniej uzyska zgodę, dzięki czemu wkr‚tce dojdzie
do przejęcia elektrociepłowni. W naszych prognozach założyliśmy konsolidację wynik‚w Saturn Management
od II kwartału 2012r. Korzyści, kt‚re sp‚łka odniesie dzięki tej transakcji można szacować na podstawie
zysk‚w, kt‚re na tym projekcie zarabiał PEP. W 2010 roku zysk brutto na działalności operatorskiej PEP
wyni‚sł 57.7 mln PLN. Należy zauważyć, że po wykonaniu opcji Mondi będzie konsolidować nie tylko zyski
Saturn Management, ale r‚wnież jego dług, kt‚ry na koniec grudnia ubiegłego roku wynosił 46.1 mln EUR.
Mondi
6
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 4112 mln PLN,
czyli 82.2 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 3523 mln PLN (70.5 PLN na
akcję). Metodzie DCF, jako metodzie gł‚wnej, przypisaliśmy wagę 60%, a metodzie por‚wnawczej 40%.
Podsumowanie wyceny
Wycena Mondi
(mln PLN)
4112
Wycena na 1 akcję
(PLN)
82.2
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
3523
70.5
Wycena sp„łki Mondi
3876
77.5
Metoda wyceny
Wycena DCF
Źr„dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia:

kształtowanie się średniorocznej ceny kraftlinera w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio 531
EUR/t, 560 EUR/t oraz 571 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach

kształtowanie się średniorocznej ceny testlinera 3 w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio
420 EUR/t, 440 EUR/t oraz 449 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach

kształtowanie się średniorocznej ceny RB - flutingu w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio
410 EUR/t, 430 EUR/t oraz 439 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach

kształtowanie się średniorocznej ceny makulatury OCC w latach 2012-2014 na poziomie odpowiednio
123 EUR/t, 125 EUR/t oraz 135 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach

wzrost średniorocznych koszt‚w drewna o 8% w 2012r. i 5% w latach 2013-2015

średnioroczny kurs EUR na poziomie 4.22 PLN w 2012r. i nieznaczny spadek w kolejnych latach

zakończenia w 2017 roku ulgi podatkowej z tytułu przeprowadzenia inwestycji w SSE

długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%,

premia rynkowa za ryzyko - 5%,

wsp‚łczynnik Beta na poziomie 1.0,

długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych + 2%.
Mondi
7
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
2012
2 527
2013
2014
2 667
2 711
2015
2 753
2016
2017
2018
2019
2020
2021
<2021
2 790
2 844
2 898
2 955
3 014
3 073
Stopa podatkowa (T)
8.6%
5.6%
5.3%
5.1%
4.9%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
283.7
400.8
386.0
387.8
392.2
343.4
350.5
359.0
367.6
376.4
Amortyzacja
144.8
127.4
115.5
106.0
99.0
97.2
98.0
98.8
99.6
100.4
-326.1
-24.2
-35.9
-54.4
-71.7
-106.9
-107.7
-108.6
-109.4
-110.3
24.9
-17.1
-1.5
-2.8
-2.9
-4.3
-4.1
-4.4
-4.5
-4.6
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
127.2
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
486.8
464.1
436.6
416.7
282.7%
-4.7%
-5.9%
-4.6% -20.9%
329.5
336.7
361.9
4 685
2.2%
344.8
2.4%
353.3
2.5%
2.4%
2.0%
21.8%
17.4%
13.9%
11.3%
8.7%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.0%
6.0%
Stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.6%
4.8%
4.9%
5.0%
5.1%
5.3%
5.4%
5.5%
5.5%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.0%
5.3%
5.5%
5.6%
5.8%
5.0%
5.1%
5.2%
5.3%
5.3%
4.9%
Koszt kapitału
9.7%
9.8%
10.0%
10.1%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.7%
10.7%
10.2%
9.8%
10.0%
10.1%
10.3%
10.3%
10.4%
9.9%
188.8
174.1
160.4
148.1
136.5
1 768
Beta
WACC
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
8.7%
9.0%
9.4%
9.6%
118.7
415.5
360.2
307.2
4 042
(Dług) Got‚wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
264.7
w tym wartość rezydualna
1 768
70
4 112
50.0
82.2
Źr„dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny Mondi na przyjęte założenia
rezydualna stopa
Rf
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
77.6
81.8
87.3
94.6
105.0
120.6
147.0
4.5%
76.0
79.8
84.6
90.9
99.6
112.3
132.4
5.0%
74.5
77.9
82.2
87.8
95.2
105.7
121.5
5.5%
73.2
76.3
80.2
85.0
91.4
100.2
113.1
6.0%
72.0
74.8
78.3
82.6
88.2
95.8
106.4
Źr„dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 82.2 PLN.
Mondi
8
Wycena metodą por„wnawczą do zagranicznych sp„łek
Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych sp‚łek o profilu działalności podobnym
do Mondi. Do określenia wartości analizowanej sp‚łki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi
wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych
Sp‚łka
Ticker
Kraj
EV/EBITDA
2012
BILLERUD AKTIEBOLAG
BILL
PORTUCEL EMPRESA
STORA ENSO OYJ-R SHS
SVENSKA CELLULOSA
UPM-KYMMENE OYJ
INTERNATIONAL PAPER CO
EV/EBIT
2014
2012
2013
P/E
2014
2012
2013
2014
Szwecja
5.6
4.8
4.3
11.4
9.0
7.7
13.8
10.4
10.7
Hiszpania
4.9
4.1
4.4
8.8
6.8
7.8
10.8
8.5
10.5
7.5
7.0
6.6
13.5
11.9
10.8
15.1
13.6
13.0
Portugalia
4.8
4.7
4.3
6.6
6.4
6.0
8.4
8.4
8.2
STERV Finlandia
6.0
5.4
4.9
11.0
9.1
8.2
11.1
9.2
8.4
Szwecja
7.1
6.5
6.1
11.1
10.0
8.9
12.3
11.5
10.1
UPM1V Finlandia
6.3
5.3
4.6
14.0
10.3
8.2
14.1
10.5
9.0
GRUPO EMPRESARIAL ENCE SA
ENC
HOLMEN AB-B SHARES
2013
HOLMB Szwecja
PTI
SCAB
IP
USA
5.9
5.2
4.5
9.6
8.0
6.3
12.2
9.3
8.6
SMURFIT KAPPA GROUP
SKG
Irlandia
4.5
4.1
3.4
7.6
6.6
5.3
8.9
6.8
5.2
PAPELES Y CARTONES
PAC
Hiszpania
4.7
4.3
3.8
8.2
7.5
6.4
8.0
6.0
6.6
EMPRESAS CMPC SA
CMPC
Chile
6.9
6.5
6.3
10.2
8.9
8.8
9.0
8.0
FIBRIA CELULOSE SA
FIBR3 Brazylia
7.7
8.0
7.2
37.1
46.1
20.8
191.8 -
KLABIN SA-PREF
KLBN4
Brazylia
8.7
7.7
7.0
16.4
11.1
5.4
19.4
SUZANO PAPEL E CELULOSE SA
SUZB5
Brazylia
8.4
8.7
5.2
22.9
24.2
9.7
100.3 -
UK
4.2
3.9 -
Chiny
11.2
9.4
7.9
14.9
12.2
6.1
5.3
4.9
11.1
9.1
MONDI PLC
MNDI
NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS
2689
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki Mondi (mln PLN)
6.9
4.8 -332.0 -609.0
455.2
6.3 -
7.2
-
16.3
13.8
13.0
10.6
10.0 -
10.2
14.8
11.7
9.7
8.2
12.2
9.7
9.4
390.4
394.2
3778
3690
4.8 -332.0 -609.0
552.0
523.2
310.4
3271
3198
3435
424.6
407.7
279.6
4176
3943
3423
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
2792
Wagi
33%
33%
Wycena
3 523
Wycena na 1 akcję
70.5
33%
Źr„dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki Mondi na 70.5 PLN.
Mondi
9
Wyniki finansowe
Rachunek wynik€w (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
1 360.8
2 263.7
2 771.7
2 526.9
2 666.9
2 711.2
koszty wytworzenia
1 012.5
1 595.8
1 923.4
1 835.8
1 849.7
1 903.1
zysk brutto na sprzedaży
348.4
667.9
848.3
691.2
817.1
808.1
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
248.9
335.9
391.5
380.7
392.5
400.4
0.1
-1.2
0.6
0.0
0.0
0.0
217.9
488.1
610.5
455.2
552.0
523.2
99.6
330.7
457.3
310.4
424.6
407.7
saldo pozostałej działalności operacyjnej
EBITDA
EBIT
saldo finansowe
-25.0
-67.0
-37.4
-4.5
-10.9
8.6
74.6
263.7
420.0
305.9
413.7
416.3
podatek dochodowy
3.2
14.4
24.0
26.4
23.2
22.2
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
71.4
249.3
396.0
279.6
390.4
394.2
EPS
1.4
5.0
7.9
5.6
7.8
7.9
zysk przed opodatkowaniem
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
pozostałe aktywa długoterminowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
1 839.1
1 728.4
1 611.1
1 792.4
1 689.2
1 609.6
5.1
2.9
2.3
2.4
2.4
2.5
1 821.2
1 708.4
1 588.8
1 470.0
1 366.8
1 287.2
12.8
17.0
20.0
320.0
320.0
320.0
440.6
591.3
1 117.5
1 111.0
1 392.0
1 606.2
zapasy
174.4
227.6
265.7
253.6
255.5
262.9
należności
234.6
339.0
360.4
328.5
346.7
352.5
aktywa obrotowe
31.5
24.7
491.5
528.9
789.7
990.9
aktywa razem
inwestycje kr‚tkoterminowe
2 279.7
2 319.7
2 728.6
2 903.4
3 081.2
3 215.8
kapitał własny
1 184.5
1 433.8
1 829.8
1 911.3
2 162.0
2 360.9
zobowiązania i rezerwy
1 095.3
885.9
898.8
992.0
919.2
854.9
zobowiązania długoterminowe
745.4
477.5
384.5
498.6
422.7
346.8
zobowiązania kr‚tkoterminowe
349.9
408.5
514.4
493.5
496.5
508.1
2 279.7
2 319.7
2 728.6
2 903.4
3 081.2
3 215.8
23.7
28.7
36.6
38.2
43.2
47.2
pasywa razem
BVPS
Źr„dło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Mondi
10
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
71.4
249.3
396.0
279.6
390.4
394.2
amortyzacja
118.3
157.4
153.1
144.8
127.4
115.5
zmiana kapitału obrotowego
-12.5
-135.9
27.7
24.9
-17.1
-1.5
got„wka z działalności operacyjnej
202.9
347.8
647.2
449.2
500.7
508.1
inwestycje (capex)
-554.9
-109.4
-39.0
-326.1
-24.2
-35.9
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
-198.0
-139.8
-195.2
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
444.4
0.6
29.7
112.3
-75.9
-75.9
got„wka z działalności finansowej
410.0
-243.9
-121.9
-85.7
-215.7
-271.1
59.5
-7.9
466.0
37.4
260.8
201.1
DPS
0.0
0.0
0.0
4.0
2.8
3.9
CEPS
3.8
8.1
11.0
8.5
10.4
10.2
zmiana got‚wki netto
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
-10.4
66.3
22.4
-8.8
5.5
1.7
zmiana EBITDA
-45.5
124.0
25.1
-25.4
21.3
-5.2
zmiana EBIT
-66.3
232.0
38.3
-32.1
36.8
-4.0
zmiana zysku netto
-71.0
249.1
58.8
-29.4
39.7
1.0
16.0
21.6
22.0
18.0
20.7
19.3
marża EBIT
7.3
14.6
16.5
12.3
15.9
15.0
marża netto
5.2
11.0
14.3
11.1
14.6
14.5
sprzedaż/aktywa (x)
59.7
97.6
101.6
87.0
86.6
84.3
dług / kapitał (x)
37.4
26.5
18.6
21.8
17.4
13.9
dług netto / EBITDA (x)
3.1
1.0
-0.1
0.0
-0.6
-1.2
stopa podatkowa
4.3
5.5
5.7
8.6
5.6
5.3
ROE
6.0
17.4
21.6
14.6
18.1
16.7
3.4
10.8
15.7
9.9
13.0
12.5
-676.9
-493.6
70.1
-4.8
332.0
609.0
marża EBITDA
ROA
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr„dło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
Mondi
11
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Mondi
akumuluj
11 sie 11
67.80
80.90
Mondi
neutralnie
30 lis 11
57.00
60.40
Sp„łka
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
10
50%
Akumuluj
2
10%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Neutralnie
4
20%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Redukuj
3
15%
Sprzedaj
1
20
5%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
20%
Akumuluj
0
0%
Neutralnie
4
80%
Stosowane metody wyceny
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp„łkami, dla kt„rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję
oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25%
akcji sp‚łki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w
Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą
rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach
os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia.
Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona
także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części
bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium
Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona sp‚łce będącej
przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji fakt‚w prezentowanych w części opisowej . Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium
Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.