akumuluj - Millennium Dom Maklerski

21 czerwca 2012
Orbis
akumuluj
poprzednia rekomendacja: -
hotele
Cena:
Cena docelowa:
40.9
45.2
Celem model asset light
Zgodnie z nową strategią Orbisu, jego biznes hotelowy ma stopniowo przechodzić
w kierunku modelu asset light, w kt‚rym sp‚łka będzie jedynie operatorem
większości swoich obiekt‚w, podczas gdy obecnie jest właścicielem 85% z nich.
Docelowym poziomem jest 20% obiekt‚w własnych. Oznacza to konieczność
konwersji wielu hoteli na nowe formy działalności, dzięki czemu byłoby możliwe
uwolnienie znaczących ilości got‚wki zamrożonej obecnie w nieruchomościach,
kt‚rych łączna wartość księgowa przekracza teraz 1.4 mld PLN - duża część tych
środk‚w mogłaby być wypłacona w formie dywidendy. Niewielki udział sieci
hotelowych w polskim rynku stwarza duży potencjał do zwiększania liczby obiekt‚w
franczyzowych i prowadzonych w formie um‚w o zarządzanie. W bliższej
perspektywie II kwartał powinien okazać się dla sp‚łki bardzo udanym okresem z
uwagi na mistrzostwa Euro 2012.
50
WIG
45
Orbis
40
35
30
25
cze 11
wrz 11
gru 11
mar 12
W ramach modelu asset light sp‚łka zamierza wykorzystywać trzy formy działalności hotelowej
- dzierżawę ze zmiennym czynszem (większe hotele w segmencie ekonomicznym), umowy o
zarządzanie (obiekty o wyższym standardzie) oraz franczyzę (mniejsze hotele). Nowe rodzaje
Max/min 52 tygodnie (PLN)
wsp‚łpracy wymagają mniejszych nakład‚w inwestycyjnych ze strony sp‚łki, a dodatkowo
Liczba akcji (mln)
26.51/47.27
46.1
mają przyczynić się do zmniejszenia zależności wynik‚w od koniunktury gospodarczej.
Kapitalizacja (mln PLN)
1843
EV (mln PLN)
1692
Na W ZA, kt‚re odbyło się 14 czerwca, podjęta została decyzja o wypłacie dywidendy na
Free float (mln PLN)
601
poziomie 1.4 PLN na akcję (DY wynosi 3.5%). Będzie to pierwsza dywidenda wypłacona przez
Średni obr‚t (mln PLN)
1.0
Orbis od 2008 r., gdy wyniosła 0.4 PLN na akcję. Konwersja większości hoteli własnych na
Gł‚wny akcjonariusz
nowe formy działalności będzie wiązała się z ich sprzedażą na rzecz zewnętrznych inwestor‚w,
% akcji, % głos‚w
Accor S.A.
52.69%, 52.69%
dzięki czemu sp‚łka w najbliższych latach powinna uzyskiwać wysokie przepływy pieniężne.
Biorąc pod uwagę niski poziom zadłużenia Orbisu, naszym zdaniem w kolejnych latach sp‚łka
Zmiana ceny (%)
będzie mogła kontynuować wypłaty wysokich dywidend.
1m
3m
12 m
10.7%
-12.4%
13.8%
1.5%
-10.2%
30.5%
Zmiana rel. WIG (%)
Rekomendacja
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Uważamy, że zmiana modelu prowadzenia hoteli przez Orbis powinna długoterminowo przyczynić
się do szybszego rozwoju sieci hoteli i poprawy wynik‚w. Kolejnym pozytywnym aspektem
modelu asset light jest możliwość sprzedaży nieruchomości i uwolnienia znacznych ilości got‚wki,
kt‚ra będzie mogła być wypłacona w formie dywidend. W tym roku pozytywny wpływ na wyniki
powinny mieć Euro 2012 oraz otwarcie 5 hoteli. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki, wydajemy
dla akcji Orbis rekomendację akumuluj z ceną docelową wynoszącą 45.2 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2010
700.8
42.0
202.0
22.9
9.2
0.20
3.67
39.26
200.3
1.0
47.5
9.9
0.5%
2011
718.9
161.4
312.5
161.8
119.1
2.58
5.86
41.85
15.5
1.0
12.4
6.4
6.4%
2012p
745.5
63.3
197.0
63.1
51.1
1.11
4.01
41.56
36.0
1.0
31.5
10.1
2.7%
2013p
752.6
74.0
202.0
73.9
59.8
1.30
4.08
42.05
30.8
1.0
26.9
9.9
3.1%
2014p
799.8
89.7
205.6
89.5
72.5
1.57
4.09
41.99
25.4
1.0
22.2
9.7
3.7%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie inwestycyjne
Analiza SWOT
Mocne strony

Lider polskiego rynku hotelowego, silna pozycja zwłaszcza w dużych miastach

Obecność we wszystkich segmentach rynku hotelowego

Większościowy udział grupy Accor w akcjonariacie Orbisu pozwala sp‚łce na korzystanie z jej
know-how i silnych marek (ibis, Novotel, Mercure, Sofitel)

Przeprowadzona w ostatnich latach restrukturyzacja sieci hoteli oraz optymalizacja koszt‚w stałych

Brak zadłużenia
Słabe strony

Duża sezonowość przychod‚w
Szanse

Niewielki udział hoteli sieciowych w polskim rynku - potencjał do rozwoju biznesu franczyzowego

Przejście do modelu asset light powinno przełożyć się na poprawę efektywności działania
i przyspieszenie rozwoju sieci

Możliwość uwolnienia got‚wki i wypłat dywidend dzięki sprzedaży nieruchomości hotelowych

Sprzedaż ostatnich aktyw‚w w segmencie transportowym pozwoli na skoncentrowanie się na
biznesie hotelowym
Zagrożenia

Zwiększanie obecności na rynku polskim przez międzynarodowe sieci hotelowe

Wrażliwość wynik‚w biznesu hotelowego na wahania koniunktury gospodarczej
Orbis
2
Rynek hotelowy w Polsce
Udział sieci hotelowych w rynku polskim jest zdecydowanie mniejszy niż w krajach Europy Zachodniej.
Stwarza to duży potencjał do rozwoju dla sp‚łki, m.in. przez możliwość powiększania sieci poprzez wsp‚łpracę
na zasadzie franczyzy oraz um‚w o zarządzanie. Duży potencjał do rozwoju działalności franczyzowej
sp‚łka widzi zwłaszcza w segmencie ekonomicznym.
Struktura polskiego rynku hotelowego
Hotele niesieciowe
89%
Hotele sieciowe ekonomiczne
2%
Hotele sieciowe - średni
standard
5%
Hotele sieciowe wyższy standard
4%
Źr•dło: Orbis S.A., Horwath HTL
Na polskim rynku działa ponad 2000 hoteli, z czego jedynie 224 obiekt‚w (11%) należy do sieci. Hotele
sieciowe są zwykle większymi obiektami niż niesieciowe i dlatego udział sieci w og‚lnej liczbie pokoi hotelowych
w Polsce (97.6 tys.) kształtuje się na poziomie 33%. Spośr‚d obiekt‚w sieciowych, 17% to hotele ekonomiczne,
48% średnie, a 35% to obiekty o wyższym standardzie.
Na podstawie tych danych można szacować udział hoteli Orbisu w segmencie hoteli sieciowych na ok. 30%.
Opr‚cz Orbisu, innymi większymi sieciami na rynku polskim są Rezidor (Radisson), Starwood (m.in. Sheraton,
Westin), IHG (m.in. InterContinental, Holiday Inn), Hilton, Marriott, Best Western, Louvre Hotels Group (Golden
Tulip, Campanile), B&B Hotels, Vienna International oraz polskie Gromada, Qubus i Gołębiewski. Stosunkowo
niewielki udział hoteli sieciowych stwarza r‚wnież potencjał do działań konsolidacyjnych, w kt‚rych Orbis, z
racji skali swojej działalności, może być podmiotem przejmującym.
Liczba nocleg€w udzielonych w Polsce (mln)
25
35%
30%
29.3%
20
25%
20%
15
15%
11.4%
10.2%
10
10.6%
7.3%
6.6%
3.7%
10%
7.7%
5%
1.3%
5
0%
-2.8%
-5%
-7.6%
0
-10%
2000
2001
2002
Klienci krajowi
2003
2004
2005
2006
Klienci zagraniczni
2007
2008
2009
2010
2011
Dynamika łącznej liczby nocleg‚w (r/r)
Źr•dło: Eurostat, Orbis S.A.
O liczbie udzielonych nocleg‚w decyduje przede wszystkim og‚lna koniunktura gospodarcza - dynamika
zdecydowanie spadła w kryzysowym 2009 r., natomiast w dw‚ch kolejnych latach wr‚ciła do poziom‚w z
okresu 2005-2007.
Orbis
3
Model biznesu
Strategicznym celem sp‚łki jest koncentracja na działalności hotelarskiej. W 2010 r. sprzedane zostało biuro
podr‚ży Orbis Travel i biznes międzynarodowych przewoz‚w autokarowych, rok p‚źniej udziały w Orbis
Casino oraz aktywa Car Fleet Management, natomiast w I kwartale 2012 r. Orbis sprzedał udziały w PKS
Gdańsk i PKS Tarnobrzeg. Jedyną pozostałą działalnością w ramach segmentu transportowego jest
kr‚tkoterminowy wynajem samochod‚w, można jednak oczekiwać, że r‚wnież ten biznes zostanie sprzedany
w nadchodzących kwartałach, co sprawiłoby, że Orbis będzie sp‚łką wyłącznie hotelarską.
Prawie wszystkie hotele Orbisu prowadzone są pod markami należącymi do grupy Accor. Wyjątkiem jest 8
obiekt‚w Orbis Hotels, jednak najprawdopodobniej czeka je rebranding na marki Accor.
Struktura hoteli według standardu i marek
5* (Sofitel)
5%
1* (ibis budget)
15%
4* (Mercure)
27%
2* (ibis)
22%
3* (Novotel)
31%
Źr•dło: Orbis S.A.
Orbis dysponuje 53 hotelami w Polsce i 2 na Litwie. 47 obiekt‚w jest własnością sp‚łki, 5 jest w leasingu, a
3 są prowadzone w formie umowy o zarządzanie. 5% hoteli prowadzonych przez sp‚łkę są to obiekty 5gwiazdkowe (Sofitel), 27% 4-gwiazdkowe (Mercure), 31% 3-gwiazdkowe (Novotel), 22% 2-gwiazdkowe
(ibis), a 15% jednogwiazdkowe (ibis budget, wcześniej Etap). Ponad 80% przychod‚w grupy hotelowej jest
generowane w 7 miastach (Warszawa, Gdańsk, Krak‚w, Wrocław, Szczecin, Poznań, Katowice).
Najważniejszym kierunkiem rozwoju sp‚łki ma być segment ekonomiczny. Obecna globalna strategia grupy
Accor zakłada rebranding wszystkich obiekt‚w tej klasy na poszczeg‚lne rodzaje parasolowej marki ibis:

ibis (dotychczasowe plac‚wki ibis)

ibis styles (dotychczasowe All Seasons)

ibis budget (dotychczasowe lokalizacje Etap).
Otwarcia
W II kwartale 2012 r., przed mistrzostwami Euro 2012, w Warszawie i Krakowie zostały uruchomione 4 hotele
ibis (ibis i ibis budget w każdym z miast) o łącznej liczbie 0.6 tys. pokoi. Opr‚cz tego, w kwietniu sp‚łka
uruchomiła hotel ibis o 125 pokojach w litewskim Kownie - będzie on prowadzony na podstawie umowy o
zarządzanie. Na II kwartał 2013 r. planowane jest uruchomienie hotelu Novotel w Łodzi o 161 pokojach.
W ramach przechodzenia w kierunku modelu asset light Orbis nie będzie już raczej otwierał kolejnych hoteli
własnych. Na 2013 r. sp‚łka zapowiedziała uruchomienie w Sosnowcu hoteli ibis styles i Mercure, kt‚re będą
prowadzone w oparciu o umowy o zarządzanie.
Orbis
4
Restrukturyzacja sieci hotelowej
W 2011 r. sp‚łka intensywnie restrukturyzowała swoją sieć hoteli, z kt‚rej zniknęło wtedy 6 obiekt‚w, były to
przede wszystkim obiekty mniejsze i wymagające remont‚w. Na początku tego roku zamknięto poznański
hotel Polonez i zakopiański Giewont. Oba są przeznaczone do sprzedaży, w przypadku hotelu w Poznaniu
(wartość księgowa wynosi 24 mln PLN) powinno do niej dojść jeszcze w tym roku. Z uwagi na bardziej
skomplikowane uwarunkowania prawne Giewont powinien zostać sprzedany w ciągu 2 lat. Liczba zamknięć
w ostatnich latach była na tyle duża, że naszym zdaniem w kolejnych latach może dochodzić do nich jedynie
w pojedynczych przypadkach.
Model asset light
Docelowy model biznesu Orbisu zakłada prowadzenie trzech rodzaj‚w działalności:

umowy dzierżawy ze zmiennym czynszem (przede wszystkim większe hotele segmentu
ekonomicznego)

umowy o zarządzanie (gł‚wnie hotele o wyższym standardzie)

franczyza (niewielkie obiekty w mniejszych miastach).
Struktura sieci hoteli według modelu zarządzania
Accor we Francji
10%
4%
Accor w Europie Śr.-Wsch.
30%
4%
46%
52%
27%
Orbis
11%
85%
0%
10%
20%
30%
40%
14%
9%
50%
Własność
Dzierżawa o stałym czynszu
Umowa o zarządzanie
Franczyza
60%
70%
80%
90%
2%
5%
100%
Dzierżawa o zmiennym czynszu
Źr•dło: Orbis S.A.
Zgodnie z przedstawianymi przez sp‚łkę planami, docelowym poziomem jest 20% hoteli własnych. Oznacza
to, że przechodzenie w kierunku modelu asset light będzie wymagało konwersji większości obiekt‚w własnych
na nowe formy działalności. Biorąc pod uwagę, że wartość księgowa nieruchomości sp‚łki przekracza 1.4
mld PLN, działania te powinny pozwolić na uwolnienie bardzo znaczących ilości got‚wki. Naszym zdaniem
duża jej część będzie mogła być wypłacona w formie dywidendy.
Struktura klient‚w
Klienci biznesowi są najważniejszym dla Orbisu segmentem rynku - w ubiegłym roku 63% os‚b zatrzymujących
się w hotelach sp‚łki należało do tej kategorii (wzrost o 2 p.p. r/r). W 2011 r. Polacy stanowili 55% klient‚w
hoteli Orbisu (wzrost o 2 p.p. r/r).
Orbis
5
Akcjonariat
Struktura akcjonariatu
Free float; 37%
Aviva OFE; 10%
Accor S.A.; 53%
Źr•dło: Orbis S.A.
Większościowym akcjonariuszem sp‚łki jest francuska grupa Accor, jedna z największych sp‚łek hotelowych
na świecie, prowadząca 4.4 tys. hoteli dysponujących ponad 500 tys. pokoi (w Europie odpowiednio 2.5 tys.
i 273 tys.).
Orbis
6
Ocena wynik€w za I kwartał
Skonsolidowane wyniki kwartalne Orbis
Przychody
Wynik brutto na sprzedaży
EBITDA
I kwartał 2012
I kwartał 2011
zmiana
142.9
149.2
-4.2%
21.6
22.6
-4.6%
19.1
41.9
-54.3%
-10.8
2.6
-
-7.8
0.4
-
Marża brutto na sprzedaży
15.1%
15.1%
Marża EBITDA
13.4%
28.1%
Marża EBIT
-7.5%
1.8%
Marża netto
-5.5%
0.3%
EBIT
Zysk netto
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
W yniki Orbisu za I kwartał okazały się istotnie gorsze w stosunku do analogicznego okresu 2011 r.
Por‚wnywalny wynik EBITDA z działalności hotelowej zmniejszył się o 15.1% r/r do 20.7 mln PLN, co oznacza
spadek marży EBITDA o 2.4 p.p. r/r do 15.0%. Najważniejszą przyczyną pogorszenia por‚wnywalnych
wynik‚w był spadek frekwencji w hotelach o wyższym standardzie. Warto jednak zauważyć, że zgodnie z
sezonowością przychod‚w sp‚łki, I kwartał ma najmniejsze znaczenie dla wynik‚w rocznych. Ponadto, z
uwagi na Euro 2012 i otwarcie nowych hoteli wyniki II kwartału powinny być bardzo dobre, co pozwoli na
skompensowanie pogorszenia z I kwartału.
Kwartalne przychody segmentu hotelowego zmniejszyły się o 4.6% r/r do 137.8 mln PLN, co oznacza dynamikę
like-for-like na poziomie -1.9% r/r. Por‚wnywalna frekwencja spadła o 1.6 p.p. r/r do 41.7%, średnia cena za
pok‚j (ARR) wzrosła o 2.0% r/r do 223.2 PLN, natomiast przych‚d na pok‚j (RevPAR) zmniejszył się o 1.8%
r/r do 93.0 PLN. W przypadku hoteli ekonomicznych por‚wnywalna frekwencja zmniejszyła się o 0.7 p.p. r/r
do 50.1%, ARR wzr‚sł o 1.1% r/r do 167.2 PLN, a RevPAR spadł o 0.2% r/r do 83.7 PLN. Dla hoteli o wyższym
standardzie frekwencja like-for-like spadła o 1.9 p.p. r/r do 39.3%, ARR wzr‚sł o 2.5% r/r do 243.2 PLN, a
RevPAR zmniejszył się o 2.0% r/r do 95.6 PLN.
Wynik EBITDA segmentu hotelowego spadł do 17.9 mln PLN z 34.4 mln PLN rok wcześniej. Ubiegłoroczny
rezultat został m.in. podwyższony o 16.6 mln PLN w związku ze sprzedażą hoteli Cracovia i Neptun. Po
oczyszczeniu z efekt‚w zdarzeń jednorazowych biznes hotelowy osiągnął 20.7 mln PLN EBITDA wobec
24.4 mln PLN w I kwartale 2011 r., co oznacza spadek marży EBITDA o 2.4 p.p. r/r do 15.0%. Por‚wnywalny
wynik EBITDA segmentu transportowego był zbliżony r/r (0.4 mln PLN), jednak w ubiegłym roku działalność
zaniechana osiągnęła 8.0 mln PLN EBITDA, co było jedną z przyczyn pogorszenia wynik‚w sp‚łki w I
kwartale. Cash flow operacyjny wyni‚sł -25.4 mln PLN wobec 29.1 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego
roku.
Orbis
7
Wyniki finansowe
Sprzedaż
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
400
20%
350
10%
300
0%
250
200
-10%
150
-20%
100
-30%
50
0
-40%
IQ 2007 IIIQ 2007 IQ 2008 IIIQ 2008 IQ 2009 IIIQ 2009 IQ 2010 IIIQ 2010 IQ 2011 IIIQ 2011 IQ 2012
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika like-for-like segmentu hoteli (r/r)
Źr•dło: Orbis S.A.
Zgodnie z sezonowością przychod‚w branży hotelowej, najważniejsze dla sp‚łki są kwartały II i III. Mniej
znaczący jest IV kwartał, a najmniej istotny dla branży hotelowej w Polsce jest I kwartał. Pozytywny wpływ
na poziom ubiegłorocznych przychod‚w miała Prezydencja Polski w Radzie UE w II p‚łroczu 2011 r., natomiast
w tym roku istotny wpływ na rezultaty II kwartału będą miały mistrzostwa Euro 2012.
Ze względu na specyfikę biznesu hotelowego można wyr‚żnić kilka wskaźnik‚w pozwalających bardziej
precyzyjnie oceniać poziom generowanych przychod‚w.
Frekwencja w poszczeg€lnych kwartałach
70%
62%
57%
56%
60%
52%
50%
48%
50%
40%
56%
44%
39%
45%
41%
42%
42%
30%
20%
10%
0%
IQ 2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ 2010
IIQ
2010
IIIQ
2010
IVQ
2010
IQ 2011
IIQ
2011
IIIQ
2011
IVQ
2011
IQ 2012
Źr•dło: Orbis S.A.
Frekwencja (Occupancy Rate) jest wskaźnikiem najszybciej reagującym na zmiany koniunktury gospodarczej.
Warto zauważyć, że w każdym z kwartał‚w 2011 r. odnotowane wartości były wyższe r/r. W I kwartale
nominalna frekwencja była o 0.2 p.p. wyższa r/r, natomiast por‚wnywalna spadła o 1.6 p.p. r/r.
Orbis
8
Średnia cena za pok€j - ARR (PLN)
245
8%
240
6%
235
4%
230
2%
225
220
0%
215
-2%
210
-4%
205
-6%
200
-8%
195
190
-10%
IQ 2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ IQ 2010 IIQ
2009
2010
IIIQ
2010
IVQ IQ 2011 IIQ
2010
2011
ARR (średnia cena za pok‚j)
IIIQ
2011
IVQ IQ 2012
2011
Zmiana
Źr•dło: Orbis S.A.
Średnia cena za pok‚j (ARR, Average Room Rate) od wielu kwartał‚w utrzymuje się na poziomach wyższych
r/r. W odr‚żnieniu od frekwencji, w I kwartale lepszą dynamiką ARR charakteryzował się segment hoteli o
wyższym standardzie.
Średni przych€d na dostępny pok€j - RevPAR (PLN)
160
20%
138
140
120
100
123
117
118
92
89
126
123
15%
112
97
84
93
89
80
10%
5%
60
0%
40
-5%
20
0
-10%
IQ 2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ IQ 2010 IIQ
2009
2010
RevPAR (średni przych‚d na pok‚j)
IIIQ
2010
IVQ IQ 2011 IIQ
2010
2011
Zmiana
IIIQ
2011
IVQ IQ 2012
2011
Zmiana like-for-like
Źr•dło: Orbis S.A.
Wskaźnik RevPAR (Revenue Per Available Room) jest iloczynem ARR oraz frekwencji i dlatego bardziej
syntetycznie przedstawia kształtowanie się przychod‚w hoteli. Przez cały 2011 r. por‚wnywalne dynamiki
RevPAR były dodatnie, co korzystnie świadczy o prowadzonej restrukturyzacji sieci. W podziale na segmenty,
wyższą wartością wzrost‚w like-for-like przez cały 2011 r. charakteryzowały się hotele o wyższym
standardzie (za cały rok 7.8% r/r wobec 3.0% r/r dla hoteli ekonomicznych). Do odwr‚cenia tej tendencji
doszło dopiero w tegorocznym I kwartale, co miało związek z niższym popytem ze strony klient‚w
biznesowych.
Orbis
9
Wskaźnik RevPAR i frekwencja w segmentach
160
140
129
122
120
100
100%
148
104
80
90%
132
80%
116
99
85
93
105
98
82
102
98
91
96
84
70%
60%
80
50%
60
40%
30%
40
20%
20
10%
0
0%
IQ 2010
IIQ 2010
IIIQ 2010
IVQ 2010
IQ 2011
IIQ 2011
IIIQ 2011
IVQ 2011
Hotele Ekonomiczne (RevPAR)
Hotele Up&Midscale (RevPAR)
Hotele Ekonomiczne (frekwencja)
Hotele Up&Midscale (frekwencja)
IQ 2012
Źr•dło: Orbis S.A.
Liczba pokoi w poszczeg€lnych kwartałach
11500
0%
-1%
11000
-2%
-3%
10500
-4%
-5%
10000
-6%
-7%
9500
-8%
-9%
9000
-10%
IQ 2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ IQ 2010 IIQ
2009
2010
IIIQ
2010
IVQ IQ 2011 IIQ
2010
2011
Liczba pokoi w poszczeg‚lnych kwartałach
IIIQ
2011
IVQ IQ 2012
2011
Zmiana
Źr•dło: Orbis S.A.
Spadek liczby pokoj‚w był efektem restrukturyzacji sieci, kt‚ra najbardziej intensywnie prowadzona była w
latach 2010-2011. W 2010 r. zamknięto 4 obiekty, natomiast w kolejnym roku 6.
Zdecydowana większość planowanych zamknięć hoteli została już dokonana, a w kwietniu oraz maju 2012
r. sp‚łka uruchomiła pięć obiekt‚w i dlatego w kolejnych kwartałach liczba pokoi powinna zacząć stopniowo
wzrastać. Nowy model biznesu r‚wnież powinien mieć pozytywny wpływ na wielkość sieci - szybki rozw‚j
ma być możliwy m.in. dzięki dołączaniu kolejnych plac‚wek na podstawie um‚w o zarządzanie i franczyzę.
Orbis
10
Rentowność
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych kwartałach
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
-20%
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Źr•dło: Orbis S.A.
W przypadku działalności hotelowej występuje bardzo wyraźna sezonowość marż, kt‚ra związana jest z
cyklicznością przychod‚w. Najważniejszymi dla wynik‚w sp‚łki kwartałami są II oraz III. Od początku 2008 r.
rentowność segmentu hotelowego jest stabilna. Zmiany mogą nastąpić w kolejnych latach w związku z
przechodzeniem do nowego modelu działalności. Sieć powinna rozwijać się dużo szybciej z uwagi na
dołączanie nowych lokalizacji zarządzanych i franczyzowych, natomiast wraz ze spadkiem liczby obiekt‚w
własnych będzie zmniejszała się amortyzacja. Poprawa efektywności powinna przełożyć się na stopniowy
wzrost marż EBIT.
Dynamika przychod€w i oczyszczona marża EBITDA segmentu hoteli
140
80%
70%
120
60%
100
50%
80
40%
30%
20%
40
10%
20
0%
-10%
0
-20%
IQ
20
IIQ 07
20
III 07
Q
20
0
IV
Q 7
20
0
IQ 7
20
IIQ 08
20
III 08
Q
20
0
IV
Q 8
20
0
IQ 8
20
IIQ 09
20
III 09
Q
2
IV 009
Q
20
0
IQ 9
20
IIQ 10
20
III 10
Q
2
IV 010
Q
20
1
IQ 0
20
IIQ 11
20
III 11
Q
20
1
IV
Q 1
20
1
IQ 1
20
12
60
Oczyszczony EBITDA (mln PLN)
Oczyszczona marża EBITDA
Dynamika przychod‚w (r/r)
Źr•dło: Orbis S.A.
W ujęciu rocznym, w latach 2008 i 2011 oczyszczona marża EBITDA ukształtowała się na poziomach
odpowiednio 27.5% i 27.2%, a lata 2009-2010 charakteryzowały się niższymi wartościami tego wskaźnika
(24.9% i 25.1%). Wzrost w 2011 r. wynikał z poprawy koniunktury w branży, ale został on r‚wnież osiągnięty
dzięki restrukturyzacji kosztowej.
Orbis
11
Kwartalne przychody, EBITDA, zysk netto i CF operacyjny (mln PLN)
160
400
140
350
120
300
100
250
80
200
60
150
40
100
20
50
0
0
IQ
IIQ
IIIQ
IVQ
IQ
IIQ
IIIQ
IVQ
IQ
IIQ
IIIQ
IVQ
IQ
IIQ
IIIQ
IVQ
IQ
IIQ
IIIQ
IVQ
IQ
-20
-50
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
-40
-100
Przychody
EBITDA
Zysk netto
CF operacyjny
Źr•dło: Orbis S.A.
Na wyniki Orbisu za 2011 r. duży wpływ miały transakcje jednorazowe - sprzedano 7 nieruchomości hotelowych
za ok. 190 mln PLN, co miało pozytywny wpływ na EBIT na poziomie 116.2 mln PLN.
Roczne przychody, EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny
300
1400
250
1200
200
1000
150
800
100
600
50
400
0
200
2006
2007
2008
2009
2010
-50
2011
0
Oczyszczony EBITDA (mln PLN)
Zysk netto (mln PLN)
CF Operacyjny (mln PLN)
Przychody (mln PLN)
Źr•dło: Orbis S.A.
W kolejnych latach zmniejszał się poziom przychod‚w sp‚łki, co ma przede wszystkim związek z
wycofywaniem się z biznes‚w niezwiązanych z hotelarstwem (biuro podr‚ży, kasyna, transport), jak r‚wnież
restrukturyzacji prowadzonej w ramach sieci hoteli, polegającej na zamykaniu i sprzedaży starszych i mniej
efektywnych obiekt‚w. Por‚wnywalna rentowność sp‚łki poprawiła się w latach 2010-2011, co było możliwe
dzięki poprawie osiągniętej w ramach biznesu hotelowego, jak r‚wnież sprzedaży nierentownego biura
podr‚ży.
Orbis
12
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczeg€lnych latach
25%
40%
35%
20%
30%
15%
25%
10%
20%
15%
5%
10%
0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-5%
5%
0%
Marża EBIT
Marża netto
Oczyszczona marża EBITDA
Oczyszczona marża EBITDA hoteli
Źr•dło: Orbis S.A.
Koszty
Struktura koszt€w rodzajowych w roku 2011
Pozostałe
4%
Amortyzacja
19%
Zużycie materiał‚w i
energii
18%
Usługi obce
22%
Podatki
5%
Wynagrodzenia i
ubezpieczenia
społeczne
32%
Źr•dło: Orbis S.A.
Gł‚wnym składnikiem struktury koszt‚w są wynagrodzenia. Na koniec 2011 r. sp‚łka zatrudniała 3.6 tys.
os‚b, z czego 3.1 tys. w segmencie hotelowym - rok wcześniej analogiczne wielkości wynosiły 4.1 tys. i 3.4
tys. Kolejną istotną pozycją koszt‚w są usługi obce, w kt‚rych skład wchodzą m.in. czynsze. W miarę
wzrostu liczby dzierżawionych plac‚wek, znaczenie tej kategorii wydatk‚w powinno rosnąć. W ubiegłym
roku sp‚łka prowadziła restrukturyzację, kt‚ra miała na celu obniżenie zużycia energii oraz koszt‚w osobowych
(m.in. w biurze zarządu).
Dywidenda
WZA, kt‚re odbyło się 14 czerwca, zdecydowało o wypłacie dywidendy w wysokości 1.4 PLN na akcję.
Dzień dywidendy to 16 lipca, a wypłata powinna nastąpić 2 sierpnia. Sp‚łka ostatnio wypłaciła dywidendę w
2008 r. (0.4 PLN na akcję).
Możliwa sprzedaż hotelu Polonez
Wiceprezes Marcin Szewczykowski powiedział podczas telekonferencji, że w najbliższym czasie możliwa
jest sprzedaż zamkniętego w I kwartale poznańskiego hotelu Polonez. Obiekt liczy 369 pokoi, a jego wartość
księgowa to ok. 24 mln PLN. Wiceprezes dodał, że z powod‚w prawnych sprzedaż drugiego zamkniętego
ostatnio hotelu Giewont może nastąpić w ciągu 2 lat.
Orbis
13
Prognoza wynik€w
Prognoza przychod€w (mln PLN)
1400
125.3
10%
116.2
118.5
1200
5%
1000
0%
800
-5%
600
-10%
400
-15%
200
-20%
0
-25%
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
Przychody (mln PLN)
2014p
2015p
2016p
2017p
Wskaźnik RevPAR (PLN)
2018p
2019p
Zmiana r/r
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2008
2009
Marża EBITDA
2010
2011p
Marża EBIT
2012p
2013p
Marża netto
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Oczyszczona marża EBITDA biznesu hotelowego
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Na bieżący rok prognozujemy zysku netto w wysokości 51.1 mln PLN, jak r‚wnież marżę EBIT na poziomie
8.5%. Po oczyszczeniu wynik‚w z wpływu zdarzeń jednorazowych, w 2011 r. zysk netto Orbisu wyni‚sł ok.
54.3 mln PLN, a marża EBIT 9.5%.
W nadchodzących latach zmiana modelu biznesu sp‚łki będzie miała decydujący wpływ na osiągane wyniki.
Szybszy wzrost przychod‚w powinien być możliwy dzięki rozwojowi sieci w formie franczyzy i um‚w o
zarządzanie. Priorytetem ma być segment ekonomiczny i dlatego prognozujemy stopniowy spadek wskaźnika
RevPAR. Coraz mniejsza liczba własnych plac‚wek będzie oznaczała coraz niższą amortyzację. Dzięki
stopniowemu wdrażaniu modelu asset light powinna za to wzrosnąć osiągana marża EBIT.
Orbis
14
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem zagranicznych sp‚łek zajmujących się prowadzeniem hoteli. Na podstawie
metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 2600 mln PLN, czyli 56.4 PLN na akcję. Używając metody
por‚wnawczej względem zagranicznych sp‚łek wyceniliśmy sp‚łkę na 1569 mln PLN (34.0 PLN na akcję).
Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 50%, czyli taką jak metodzie por‚wnawczej, dzięki czemu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 2084 mln PLN, czyli 45.2 PLN na akcję i w związku z tym wydajemy dla akcji sp‚łki
rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
2600
56.4
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
1569
34.0
Wycena sp‚łki Orbis
2084
45.2
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

W 2012 r. zakładamy sprzedaż hotelu Polonez w Poznaniu. Na 2013 r. przewidujemy sprzedaż hotelu
Giewont, konwersję 2 obiekt‚w na umowy o zarządzanie i dzierżawę ze zmiennym czynszem, jak
r‚wnież uruchomienie 2 hoteli w Sosnowcu w formie umowy o zarządzanie i obiektu Novotel w
Łodzi

W okresie 2014-2020 zakładamy corocznie konwersję 2 hoteli własnych na umowy dzierżawy ze
zmiennym czynszem i jednego na umowę o zarządzanie, a ponadto corocznie otwarcia 2 nowych
plac‚wek dzierżawionych, 2 w formie umowy o zarządzanie i 3 franczyzowych. Dzięki temu w
2020 r. udział własnych plac‚wek w sieci m‚głby spaść do 30% (według sp‚łki docelowy poziom to
20%)

Po 2019 r. przyjmujemy coroczne otwarcia 2 hoteli dzierżawionych, 2 franczyzowych i jednego
zarządzanego

W naszej wycenie uwzględniamy wpływy got‚wki ze sprzedaży nieruchomości w związku z
przechodzeniem do modelu asset light. Zakładamy, że nieruchomości będą sprzedawane po cenie
r‚wnej wartości księgowej

Przyjmujemy, że sp‚łka będzie wypłacała dywidendę w wysokości 50% zysku netto oraz 50%
wpływ‚w ze sprzedaży nieruchomości
Orbis
15
Wycena sp€łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Sprzedaż
746
753
800
847
909
971
1031
1094
1160
1253
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
51.3
60.0
72.7
84.2
91.4
100.5
111.0
120.2
130.9
151.6
133.7
128.0
115.9
105.0
94.2
83.5
72.9
62.3
51.6
41.0
-126.7
-124.0
-113.9
-105.1
-95.3
-85.2
-75.1
-64.4
-53.5
-42.9
Sprzedaż nieruchomości
24.0
90.0
140.0
140.0
140.0
140.0
140.0
140.0
140.0
0.0
Zmiana kap.obrotowego
-2.6
-1.0
-0.2
-0.4
-0.3
-0.8
-1.0
-1.2
-0.4
-0.4
FCF
79.7
268.5
Stopa podatkowa (T)
EBIT (1-T)
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana FCF
>2021
153.0
214.4
223.7
230.1
238.0
247.7
256.9
92.0%
40.2%
4.3%
2.8%
3.5%
4.1%
3.7%
4.5% -44.4%
149.3 1918.6
2.0%
Dług/Kapitał
1.9%
1.8%
1.7%
1.6%
1.6%
1.5%
1.4%
1.4%
1.3%
1.2%
1.2%
Stopa wolna od ryzyka
4.8%
4.7%
4.8%
4.8%
4.9%
5.0%
5.1%
5.2%
5.3%
5.4%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.8%
5.7%
5.8%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
6.2%
6.3%
6.4%
6.0%
Koszt kapitału
9.8%
9.7%
9.8%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.2%
10.3%
10.4%
10.0%
WACC
9.7%
9.6%
9.7%
9.7%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.2%
10.3%
9.9%
PV (FCF)
91.6
160.2
204.7
194.6
181.9
171.0
161.4
151.4
142.6
71.5
918
Wartość DCF (mln PLN)
2449
Beta
(Dług) Got‚wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
w tym wartość rezydualna
918
151
2600
Liczba akcji (mln)
46.1
Wycena 1 akcji (PLN)
56.4
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
53.9
56.2
59.3
63.4
69.2
77.8
92.4
4.5%
52.9
55.1
57.8
61.3
66.2
73.2
84.3
5.0%
52.1
54.0
56.4
59.5
63.7
69.5
78.3
5.5%
51.4
53.1
55.3
58.0
61.6
66.5
73.6
6.0%
50.7
52.3
54.2
56.6
59.8
63.9
69.8
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 56.4 PLN.
Orbis
16
Wycena por‚wnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy zagraniczne sp‚łki zajmujących się prowadzeniem hoteli.. Wartość
sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
HOT
US
12.1
11.3
10.3
16.6
15.3
13.5
25.2
21.6
18.7
H
US
10.4
9.2
8.3
31.8
23.0
15.4
54.9
38.2
27.7
AC
FR
6.9
6.5
6.0
12.1
10.9
9.8
19.7
16.8
14.7
Marriott International
MAR
US
15.1
13.3
13.6
18.5
16.0
14.2
26.5
22.6
19.5
Millennium & Copthorne Hotel
MLC
GB
8.9
8.7
8.4
11.1
10.6
9.7
15.1
14.2
13.8
Melia Hotels International SA
MEL
SP
10.8
9.9
9.5
22.5
19.4
17.0
40.7
23.3
16.1
NH Hoteles, S.A.
NHH
SP
9.1
8.1
7.6
30.5
21.9
18.5
39.2
15.5
Choice Hotels International, Inc. CHH
US
12.8
12.1
11.3
13.4
12.8
11.7
20.7
19.4
17.3
10.6
9.6
9.0
17.6
15.7
13.9
25.2
22.1
16.7
197.0
202.0
205.6
63.3
74.0
89.7
51.1
59.8
72.5
1992
1262
1312
1395
1291
1323
1213
2012
Starwood Hotels
Hyatt Hotels Corp.
Accor SA
Mediana
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
-151
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
2241
2088
Wycena
1 569
Wycena na 1 akcję
34.0
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję Orbisu na 34.0
PLN.
Orbis
17
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
1 065
1 164
938
854
701
719
746
753
800
785
844
754
738
625
624
565
573
612
zysk brutto na sprzedaży
279.9
320.2
250.0
204.3
165.8
185.5
189.0
188.2
197.6
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
219.4
228.3
181.2
143.1
121.3
118.2
125.0
113.4
107.0
przychody netto
koszty wytworzenia
saldo pozostałej działalności operacyjnej
67.3
117.4
-0.3
4.0
-2.5
94.1
-0.7
-0.8
-0.8
EBITDA
280.5
362.6
245.7
231.8
202.0
312.5
197.0
202.0
205.6
EBIT
127.8
209.2
68.5
65.2
42.0
161.4
63.3
74.0
89.7
saldo finansowe
-14.2
-16.2
-24.6
-21.8
-19.1
0.4
-0.2
-0.2
-0.2
zysk przed opodatkowaniem
113.6
193.0
43.9
43.4
22.9
161.8
63.1
73.9
89.5
24.7
38.8
10.9
16.7
7.5
33.3
12.0
14.0
17.0
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
88.8
154.4
26.5
-5.4
9.2
119.1
51.1
59.8
72.5
EPS
1.93
3.35
0.58
-0.12
0.20
2.58
1.11
1.30
1.57
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
2 040.0 2 107.0 2 252.1 2 188.7 2 086.5 1 805.0 1 718.7 1 625.8 1 485.0
110.0
110.6
111.3
113.4
113.5
110.7
105.2
99.9
95.0
1 874.5 1 943.4 2 087.1 2 018.2 1 918.1 1 663.4 1 599.4 1 505.4 1 363.4
0.0
0.0
0.6
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
225.1
257.6
244.0
166.8
121.2
271.8
388.9
505.4
648.9
9.2
9.4
7.2
5.3
4.7
3.8
3.9
4.0
4.2
należności
101.3
123.5
158.1
58.0
47.4
46.6
48.5
49.7
53.6
inwestycje kr‚tkoterminowe
114.5
124.1
71.0
99.2
74.7
216.9
331.8
446.9
586.1
0.1
0.7
7.7
4.2
3.8
4.6
4.7
4.9
5.0
aktywa obrotowe
zapasy
rozliczenia międzyokresowe
aktywa razem
2 265.1 2 364.6 2 496.0 2 355.5 2 217.0 2 140.6 2 107.6 2 131.2 2 133.9
kapitał własny
1 660.0 1 796.5 1 805.3 1 800.0 1 809.1 1 928.5 1 915.1 1 937.4 1 935.0
zobowiązania
603.3
566.3
689.3
554.7
407.2
211.9
192.5
193.8
198.9
zobowiązania długoterminowe
343.8
297.2
374.4
110.5
192.5
36.2
34.4
32.7
31.0
zobowiązania kr‚tkoterminowe
259.5
269.1
314.8
444.2
214.7
156.0
158.1
161.1
167.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
pasywa razem
BVPS
2 263.3 2 362.8 2 494.6 2 354.7 2 216.3 2 140.3 2 107.6 2 131.2 2 133.9
36.03
38.99
39.18
39.07
39.26
41.85
41.56
42.05
41.99
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Orbis
18
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
wynik netto
88.8
154.4
26.5
amortyzacja
152.7
153.5
177.2
zmiana kapitału obrotowego
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
-5.4
9.2
119.1
51.1
59.8
72.5
166.6
160.0
151.1
133.7
128.0
115.9
5.8
-17.6
-34.0
53.1
-7.5
32.1
-2.6
-1.0
-0.2
197.4
185.1
155.3
211.9
175.6
176.4
182.3
186.8
188.2
inwestycje (capex)
-237.0
-241.3
-341.9
-129.8
-100.4
-118.1
-126.7
-124.0
-113.9
got‚wka z działalności inwestycyjnej
got‚wka z działalności operacyjnej
-141.9
-112.5
-306.4
-87.6
-54.8
224.4
-2.7
-34.0
26.1
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-64.5
-37.6
-74.9
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
0.0
0.0
-104.7
-234.4
0.0
0.0
0.0
odsetki
-17.1
-16.3
-25.5
-21.7
-21.5
-8.4
-0.2
-0.2
-0.2
got‚wka z działalności finansowej
-29.8
-73.5
110.5
-128.5
-117.1
-247.6
-64.7
-37.7
-75.1
zmiana got‚wki netto
25.7
-0.9
-40.6
-4.3
3.7
153.2
114.9
115.1
139.2
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
1.40
0.82
1.63
CEPS
5.24
6.68
4.42
3.50
3.67
5.86
4.01
4.08
4.09
FCFPS
10.75
11.81
11.58
6.91
5.99
9.27
6.71
6.75
6.56
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2.6%
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
7.9%
9.4% -19.5%
-8.9% -17.9%
zmiana EBITDA
14.4%
29.3% -32.3%
-5.7% -12.9%
3.7%
0.9%
6.3%
54.7% -37.0%
2.5%
1.8%
zmiana EBIT
16.1%
zmiana zysku netto
55.2%
63.7% -67.2%
-4.8% -35.6% 284.3% -60.8%
17.0%
21.2%
74.0% -82.8%
-120%
-271%
1194% -57.1%
17.0%
marża EBITDA
21.2%
26.4%
31.1%
26.2%
27.1%
28.8%
43.5%
26.4%
26.8%
25.7%
marża EBIT
12.0%
18.0%
7.3%
7.6%
6.0%
22.4%
8.5%
9.8%
11.2%
marża netto
8.3%
13.3%
2.8%
-0.6%
1.3%
16.6%
6.9%
7.9%
9.1%
sprzedaż/aktywa (x)
0.5
0.5
0.4
0.4
0.3
0.3
0.4
0.4
0.4
dług / kapitał (x)
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
odsetki / EBIT
0.1
0.1
0.4
0.3
0.5
0.1
0.0
0.0
0.0
stopa podatkowa
22%
20%
40%
112%
60%
26%
19%
19%
19%
ROE
5.3%
8.9%
1.5%
-0.3%
0.5%
6.4%
2.7%
3.1%
3.7%
ROA
3.9%
6.7%
1.1%
-0.2%
0.4%
5.5%
2.4%
2.8%
3.4%
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
114.5
51.0
2.5
99.2
64.2
214.9
330
444.9
584.1
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Orbis
19
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+48 22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+48 22 598 26 75
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Marek Przytuła
+48 22 598 26 68
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Asystent
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Asystent
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+48 22 598 26 34
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+48 22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp‚łka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
22
35%
Akumuluj
22
35%
Neutralnie
16
26%
Redukuj
2
3%
Sprzedaj
0
62
0%
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
2
25%
Akumuluj
1
13%
Neutralnie
5
63%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji,
Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych
mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.