Maszyny górnicze - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

26 maja 2015
Maszyny g€rnicze
rekomendacja
cena
cena docelowa
Kopex
akumuluj
9.32
10.4
Famur
neutralnie
3.03
2.8
Trudny rynek determinuje niskie wyceny
Bardzo ciężka sytuacja g‚rnictwa węgla w Polsce zmusza sp‚łki z branży
okołog‚rniczej do szerszej ekspansji na rynki zagraniczne. Ograniczony
popyt na węgiel w skali globalnej zmusza kooperant‚w g‚rniczych do
poszukiwania nowych źr‚deł przychod‚w w branżach pokrewnych. Tym
śladem podąża zar‚wno Kopex, jak i Famur. Obydwie sp‚łki starają się
także poprzez reorganizację zwiększyć elastyczność działania. Na wyniki
sp‚łek w decydującym stopniu wciąż wpływa wsp‚łpraca z polskimi
kopalniami, dlatego rozw‚j wydarzeń na rodzimym rynku (KW, KHW, JSW)
stanowi istotny czynnik ryzyka.
Kopex
9.32
Max/min 52 tygodnie (PLN)
13.4 / 9.2
Liczba akcji (mln)
74.3
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
693
1 061
Free float (mln PLN)
180
Śr. dzienny obr‚t 3M (mln PLN)
0.37
Gł‚wni akcjonariusze
% akcji, % głos‚w
Krzysztof Jędrzejewski
58.64% / 58.64%
TDJ
10.0% / 10.0%
Kalendarium
ZWZA
Kopex - uwalnianie potencjału z restrukturyzacji
3 czerwca
Dzień dywidendy (0.40 PLN)
W Kopeksie dostrzegamy spory potencjał restrukturyzacyjny, kt‚rego uwolnienie
umożliwiłoby sp‚łce walkę konkurencyjną na trudnym rynku bez rezygnacji z istotnej
części osiąganych marż. Sp‚łka szuka także przychod‚w w branżach pokrewnych
(energetyka) oraz pracuje nad projektem własnej kopalni o bardzo niskich (według
założeń) kosztach wydobycia. Jedną akcję Kopeksu wyceniliśmy na 10.4 PLN co
implikuje rekomendację akumuluj.
Famur - nowe obszary działalności
Famur
3.03
5.1 / 2.8
Liczba akcji (mln)
481.5
EV (mln PLN)
1 459
1 478
955
0.18
Famur charakteryzuje się wyższą rentownością i efektywnością działania, a także niższym
zadłużeniem od swojego krajowego konkurenta, co odzwierciedla także wyższa
kapitalizacja giełdowa. W naszej ocenie, pomimo niedawnej akwizycji i budowy nowego
segmentu na bazie przejętego Famaku, sp‚łka będzie musiała pogodzić się ze
spadkiem osiąganych rentowności. Jedną akcję sp‚łki Famuru wyceniamy na 2.8
PLN, stąd nasza rekomendacja brzmi neutralnie.
11 czerwca
Tomasz Domagała
71.28% / 71.28%
OFE ING
10.07% / 10.07%
Kalendarium
ZWZA
18 czerwca
Publikacja raportu p‚łrocznego
28 sierpnia
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Kopex
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE(%)
2014
1 430.5
139.9
291.7
134.5
105.9
1.43
3.5
35.2
6.5
0.26
0.0
7.5
3.6
4.1
2015p
1 377.5
102.0
253.2
93.8
74.8
1.01
3.0
35.8
9.3
0.26
3.8
10.4
4.2
2.8
2016p
1 358.1
109.4
262.4
102.5
81.7
1.10
3.2
36.7
8.5
0.25
2.7
9.0
3.8
3.0
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE(%)
Famur
2014
708.8
121.9
275.9
113.3
100.3
0.21
0.5
1.7
14.6
1.74
27.7
12.1
5.4
10.1
2015p
751.2
115.1
278.5
112.4
91.4
0.19
0.5
1.9
16.0
1.57
0.0
12.2
5.0
10.4
2016p
805.5
131.2
298.8
126.0
101.4
0.21
0.6
2.0
14.4
1.48
3.1
10.7
4.7
10.6
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spƒłki na poziomie 3.03 PLN za akcję
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Otoczenie rynkowe
Najlepsze warunki dla g‚rnictwa w Polsce i Europie minęły
Druga połowa minionego wieku to okres rozwoju energetyki konwencjonalnej związany z potrzebą
powojennej reindustrializacją. Polskie g‚rnictwo przeżywało rozkwit zar‚wno ze względu na popyt
wewnętrzny (surowiec do budowanych elektrowni węglowych), jak i zewnętrzny - sprzedaż węgla
była gł‚wnym źr‚dłem dewiz w PRL. Dbałość ‚wczesnej władzy o odpowiedni poziom wydobycia
wiązała się także ze stopniowym narastaniem przywilej‚w przyznawanych g‚rnikom. G‚rnictwo i
sp‚łki z branż okołog‚rniczych miały w‚wczas szczeg‚lnie korzystne warunki do rozwoju, a
wieloletnia eksploatacja bogatych zasob‚w surowca w Polsce była zagwarantowana poprzez
silne powiązanie z energetyką. Minęły dekady, zmieniła się sytuacja geopolityczna i choć w Polsce
nadal 85% energii elektrycznej produkowane jest ze spalania węgla (z węgla kamiennego ponad
50%), Europa odchodzi od energetyki konwencjonalnej stawiając na OZE. Zmiana ta skutkuje
zmierzchem świetności węgla na kontynencie europejskim.
100
produkcja 12 m-cy (TWh)
produkcja /m-c (GWh)
udział w zużyciu krajowym, 12 m-cy (%)
udział w zużyciu krajowym, m-c (%)
10.0
9.0
80
8.0
70
7.0
60
6.0
50
5.0
40
4.0
30
3.0
20
2.0
10
1.0
0
0.0
mar-05
cze-05
wrz-05
gru-05
mar-06
cze-06
wrz-06
gru-06
mar-07
cze-07
wrz-07
gru-07
mar-08
cze-08
wrz-08
gru-08
mar-09
cze-09
wrz-09
gru-09
mar-10
cze-10
wrz-10
gru-10
mar-11
cze-11
wrz-11
gru-11
mar-12
cze-12
wrz-12
gru-12
mar-13
cze-13
wrz-13
gru-13
mar-14
cze-14
wrz-14
gru-14
mar-15
90
Produkcja TWh (m-c)
Prod. TWh (12 m-cy); udział % w zużyciu krajowym (mc)
Produkcja energii el. z w.kamiennego i jej udział w zużyciu krajowym
Źrƒdło: Millennium DM, PSE Operator
produkcja 12 m-cy (TWh)
udział w zużyciu krajowym, 12 m-cy (%)
60
produkcja /m-c (GWh)
udział w zużyciu krajowym, m-c (%)
6.0
55
50
5.0
45
40
4.0
Produkcja TWh (m-c)
Prod. TWh (12 m-cy); udział % w zużyciu krajowym (mc)
Produkcja energii el. z w.brunatnego i jej udział w zużyciu krajowym
35
30
3.0
25
20
2.0
15
10
1.0
5
0.0
mar-05
cze-05
wrz-05
gru-05
mar-06
cze-06
wrz-06
gru-06
mar-07
cze-07
wrz-07
gru-07
mar-08
cze-08
wrz-08
gru-08
mar-09
cze-09
wrz-09
gru-09
mar-10
cze-10
wrz-10
gru-10
mar-11
cze-11
wrz-11
gru-11
mar-12
cze-12
wrz-12
gru-12
mar-13
cze-13
wrz-13
gru-13
mar-14
cze-14
wrz-14
gru-14
mar-15
0
Źrƒdło: Millennium DM, PSE Operator
Maszyny g‚rnicze
2
produkcja 12 m-cy
produkcja m-c
19
zużycie 12 m-cy
mar 15
wrz 14
gru 14
mar 14
cze 14
10
cze 13
wrz 13
gru 13
11
146
gru 12
mar 13
148
cze 12
wrz 12
12
wrz 11
gru 11
mar 12
150
cze 11
13
wrz 10
gru 10
mar 11
14
152
gru 09
mar 10
cze 10
154
wrz 09
15
gru 08
mar 09
cze 09
156
gru 07
16
mar 08
cze 08
wrz 08
17
158
mar 07
cze 07
wrz 07
160
wrz 06
gru 06
18
gru 05
162
Produkcja TWh (ostatni m-c)
164
mar 06
cze 06
Produkcja, Zużycie TWh (12 m-cy)
Produkcja (i zużycie) energii elektrycznej w Polsce (TWh)
Źrƒdło: Millennium DM, PSE
Z uwagi na wieloletni okres trwania inwestycji w energetyce węgiel niewątpliwie przez długi czas
pozostanie podstawowym surowcem wykorzystywanym do produkcji energii elektrycznej zar‚wno
w Polsce jak i na świecie. Polityka klimatyczna, szczeg‚lnie restrykcyjna w UE, promuje wytwarzanie
energii z tzw. odnawialnych źr‚deł oraz odchodzenie od najbardziej zanieczyszczających środowisko
spos‚b wytwarzania, do kt‚rych zaliczane jest spalanie węgla. Jednym z instrument‚w
zachęcających do rozwoju odnawialnych źr‚deł pozyskiwania energii (jednocześnie zniechęcających
do węgla) jest restrykcyjna polityka klimatyczna. R‚żnego rodzaju dodatkowe opłaty i specjalne
podatki podwyższające koszt produkcji energii z węgla, skutkują wypychaniem przemysłu
energochłonnego poza Europę oraz nie pozostają bez wpływu na cenę surowca.
Niekorzystny klimat wok‚ł węgla na kontynencie europejskim jest jednym z czynnik‚w spadku
jego ceny. Wśr‚d pozostałych wyr‚żnić można:

spowolnienie globalnego rozwoju gospodarczego skutkujące spadkiem zużycia węgla
m.in. przez Chiny (-2.9% r/r w 2014 roku), odpowiadające za około połowę globalnej
konsumpcji tego surowca

pierwotny wzrost wydobycia (m.in. z nowych kopalń) w kilku poprzednich latach - zakładano,
że obserwowany spadek cen węgla jest przejściowy, więc celem ochrony przychod‚w i
zysk‚w kopalnie zwiększyły wydobycie, co skutkowało wzrostem nadpodaży surowca i
akceleracją spadk‚w jego cen

rewolucja łupkowa w USA, wypychająca węgiel ze Stan‚w Zjednoczonych na rynek globalny

ograniczenia importowe narzucone przez Chiny (celem ochrony krajowych producent‚w,
kt‚rych 70% pozostaje nierentownych) zakazujące sprowadzania surowca o wysokiej
zawartości pył‚w i siarki (w I kwartale br. import węgla przez Chiny spadł do niespełna 50
mln ton, tj. -42% r/r)

restrykcyjna polityka klimatyczna (szczeg‚lnie w UE) i niemiecka transformacja
energetyczna (Energiewende)

konkurencja taniego surowca z Rosji (szczeg‚lnie wobec korzystnych dla rosyjskich
eksporter‚w zmian kursu walutowego)

spadek cen ropy naftowej oraz gazu
Nierozwiązana fatalna sytuacja g‚rnictwa w Polsce
Brak strukturalnych reform g‚rnictwa w Polsce w połączeniu ze spadkiem światowych cen węgla
doprowadził do jego niekonkurencyjności, pogłębianej poprzez destruktywną działalnością silnych
Maszyny g‚rnicze
3
związk‚w zawodowych. Związkowcy pomimo strat generowanych przez sp‚łki wydobywające węgiel
dążą do utrzymania status quo w branży (m.in. wynagrodzenia niepowiązane z efektywnością
pracy, sprzeciw wobec zamykania nierentownych zakład‚w oraz domaganie się dopłat z budżetu
państwa dla najbardziej niekonkurencyjnych zakład‚w). Przy spadających przychodach i
nieelastycznej bazie kosztowej ceny uzyskiwane ze sprzedaży polskiego węgla nie pokrywają
koszt‚w jego wydobycia. W 2014 roku do każdej tony wydobytego węgla trzeba było dopłacić 31
PLN. Krajowy sektor g‚rnictwa węgla składa się przede wszystkim z następujących podmiot‚w:

Kompania Węglowa S.A.

Katowicki Holding Węglowy S.A.

Jastrzębska Sp‚łka Węglowa S.A.

Lubelski Węgiel Bogdanka S.A.

Tauron Wydobycie S.A.

Przedsiębiorstwo G‚rnicze "Silesia" Sp. z o.o.
Trzy pierwsze podmioty skupiają ponad 85% krajowych kopalń węgla kamiennego i są gł‚wnymi
odbiorcami maszyn g‚rniczych na rynku krajowym. Sytuacja finansowa tych podmiot‚w (dwa
pierwsze ze 100% udziałem Skarbu Państwa) wydaje się być najtrudniejsza. Rok wyborczy nie jest
z politycznego punktu widzenia najlepszym okresem na przeprowadzanie bolesnych reform
rozwiązujących problemy sektora, dlatego wszelkie dotychczas ujawnione kłopoty g‚rnictwa są
maskowane poprzez działania doraźne. Z punktu widzenia rządu najlepszym lekarstwem
"rozwiązującym" problem niekonkurencyjności sektora był dotychczas wzrost cen węgla. Obecnie
scenariusz ten nie należy do bazowych, jednocześnie jednak nie wierzymy w radykalną reformę
sektora ze względu na jego silne uzwiązkowienie dlatego należy się spodziewać rozwiązań
pośrednich.
360
346
346
342
341
340
350
Zysk ze sprzedaży węgla (PLN/t)
334
329
329
340
325
Przych‚d ze sprzedaży
330
318
312
Koszty produkcji
320
298
310
295
291
290
300
284
279280279278281
279276
290
269
280
270
257
257
260
250 1 1 1
9 21 24 21 11 2
6 10 19 36 39 55 57 45 42 36 20 7 21
235
240
-9
-8
-3
-3
-2
-8 -14 -20 -54 -31 -35
230
216
220
203
210
191
200
184185186
190
180
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
Wynik ze sprzedaży 1t węgla (PLN/t)
Przychody i koszty 1t węgla (PLN/t)
Przychody, koszty i wynik ze sprzedaży węgla kamiennego* (PLN/t)
1Q'07 3Q'07 1Q'08 3Q'08 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15
Źrƒdło: Min. Gosp. * - dane kroczące za 4 kwartały
Ceny globalne, problemy lokalne
Kryzys w polskim g‚rnictwie węgla jest pochodną wielu czynnik‚w, spośr‚d kt‚rych jako najbardziej
bezpośredni można wskazać spadek cen węgla na rynkach światowych. Popyt zar‚wno na węgiel
energetyczny (do elektrowni), jak i koksujący (do koksowni) wzrasta w okresie dobrej koniunktury
gospodarczej. W czasie prosperity wzrasta popyt na stal, a tym samym także na niezbędny do jej
produkcji węgiel koksujący. Wzrasta r‚wnież zapotrzebowanie na energię elektryczną, kt‚ra średnio
na świecie w 40% jest wytwarzana w elektrowniach węglowych. Atutem wytwarzania energii
Maszyny g‚rnicze
4
elektrycznej z węgla jest jego niska cena, zaś wadą zanieczyszczenia kreujące dodatkowe (wyższe
w por‚wnaniu z innymi źr‚dłami energii) koszty środowiskowe (dotyczy to przede wszystkim starych,
niskoefektywnych elektrowni). Upowszechniana globalnie idea potrzeby walki z zanieczyszczeniami
(poprzez dodatkowe opłaty, podatki i parapodatki) w największym stopniu uderza przede wszystkim
w węgiel jako najbardziej brudne źr‚dło energii elektrycznej.
Wahania cen węgla, podobnie jak pozostałych surowc‚w są cykliczne. Biorąc to pod uwagę obecne,
najniższe na przestrzeni ostatnich lat poziomy cen (około 60 USD/t węgla energetycznego), mogą
sugerować nieodległy wzrost cen węgla, co byłoby bezbolesnym rozwiązaniem problem‚w branży.
Światowe ceny węgla koksującego
180
340
320
170
300
160
280
260
150
240
140
220
130
200
180
120
160
110
140
100
120
100
90
80
80
Seaborne Hard Coking Coal (USD/t)
maj 15
mar 15
lis 14
sty 15
lip 14
wrz 14
maj 14
mar 14
lis 13
sty 14
lip 13
wrz 13
maj 13
mar 13
maj 15
maj 14
maj 13
maj 12
maj 11
maj 10
maj 09
maj 08
maj 07
maj 06
maj 05
The Steel Index (USD/t)
Źrƒdło: Millennium DM, Bloomberg
Światowe ceny węgla energetycznego w gł€wnych portach (USD/t)
220
95
200
90
Europa
RPA
Australia
85
65
80
60
60
55
40
50
lis 13
RPA
sty 14
wrz 13
lip 13
maj 13
mar 13
maj 15
maj 14
maj 13
maj 12
maj 11
maj 10
maj 09
maj 08
maj 07
maj 06
maj 05
Europa
Australia
maj 15
100
mar 15
70
lis 14
120
sty 15
75
lip 14
140
wrz 14
80
maj 14
160
mar 14
180
W naszej ocenie scenariusz ten jednak nie ziści się w najbliższym czasie. Należy pamiętać, że
poza cyklicznym spowolnieniem gospodarczym za spadek cen węgla odpowiada także m.in.
restrykcyjna polityka klimatyczna.
Warto pamiętać, że ceny surowca kwotowane i rozliczane są gł‚wnie w USD. Oznacza to, że
umocnienie amerykańskiej waluty korzystnie wpływa na przychody eksporter‚w (największym
eksporterem węgla jest Australia) i może negatywnie odbić się na "dolarowej cenie surowca".
Maszyny g‚rnicze
5
Kurs USD/PLN oraz USD/AUD
4.50
1.60
1.60
4.00
1.50
3.80
1.40
3.50
1.40
3.60
1.20
3.00
1.30
1.00
2.50
1.20
0.80
2.00
1.10
0.60
1.50
1.00
1.00
0.90
0.20
0.50
0.80
0.00
0.00
0.70
1.80
V.2005-V.2015
4.00
V.2013-V.2015
3.40
3.20
3.00
2.60
USD/AUD
2.40
USD/PLN
2.20
maj 15
mar 15
lis 14
sty 15
lip 14
wrz 14
maj 14
mar 14
lis 13
sty 14
lip 13
wrz 13
2.00
maj 13
maj 15
maj 14
maj 13
maj 12
maj 11
maj 10
USD/PLN
maj 09
maj 07
maj 06
maj 05
maj 08
USD/AUD
0.40
2.80
Unia Europejska należy do największych orędownik‚w wprowadzania restrykcji odnośnie
stosowania węgla jako (brudnego) paliwa do wytwarzania energii elektrycznej. Sytuacja ta jest
wyjątkowo niekorzystna z punktu widzenia Polski, kt‚ra jest jednym z największych światowych
wydobywc‚w i konsument‚w tego surowca z najbogatszymi w Europie złożami. Kraje Unii
Europejskiej jako całość są importerem netto węgla (gł‚wnymi importerami są Niemcy oraz
Wielka Brytania).
Import/export węgla kamiennego w UE oraz Polsce (mln t)*
275
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
-25
-50
-75
15
UE
Polska
12
9
6
3
0
export
import
import/export netto
-3
export
import
import/export netto
-6
-9
gru-13
cze-14
gru-13
cze-14
gru-14
cze-13
cze-13
gru-12
cze-12
gru-11
gru-10
cze-11
cze-10
gru-09
cze-09
gru-08
gru-14
cze-14
gru-13
cze-13
gru-12
cze-12
gru-11
cze-11
gru-10
gru-09
cze-10
cze-09
gru-08
-12
Źrƒdło: Millennium DM, Eurostat; * - dane za 12 m-cy kroczące
Import/export węgla brunatnego w UE oraz Polsce (mln t)*
3.0
0.20
UE
2.5
0.15
2.0
0.10
1.5
0.05
1.0
Polska
0.00
0.5
-0.05
0.0
-0.10
-0.5
-0.15
-1.0
export
import
import/export netto
-0.20
-1.5
export
import
import/export netto
-2.0
-2.5
-0.25
-0.30
gru-14
gru-12
cze-12
gru-11
cze-11
gru-10
gru-09
cze-10
cze-09
gru-08
gru-14
cze-14
gru-13
cze-13
gru-12
cze-12
gru-11
cze-11
gru-10
cze-10
gru-09
cze-09
-0.35
gru-08
-3.0
Źrƒdło: Millennium DM, Eurostat; * - dane za 12 m-cy kroczące
Maszyny g‚rnicze
6
Mniejszy tort do podziału
Spadające od lat wydobycie węgla kamiennego w Polsce odzwierciedla kłopoty sp‚łek
wydobywczych i ich zaplecza. W 2014 roku wydobycie w Polsce wyniosło 73 mln t węgla kamiennego
(-4.5% r/r) i 64 mln t (-3.0% r/r) węgla brunatnego, zaś w I kwartale 2015 było to odpowiednio: 17.0
mln t (-8.3% r/r) oraz 16.4 mln t (+3.3% r/r).
8%
10.0
wydobycie 12 m-cy (10x mln t)
wydobycie m-c (mln t)
dynamika wydobycia za 12 m-cy (% r/r)
6%
4%
9.5
9.0
2%
8.5
0%
8.0
-2%
7.5
-4%
7.0
-6%
6.5
6.0
5.5
-12%
5.0
mar 05
cze 05
wrz 05
gru 05
mar 06
cze 06
wrz 06
gru 06
mar 07
cze 07
wrz 07
gru 07
mar 08
cze 08
wrz 08
gru 08
mar 09
cze 09
wrz 09
gru 09
mar 10
cze 10
wrz 10
gru 10
mar 11
cze 11
wrz 11
gru 11
mar 12
cze 12
wrz 12
gru 12
mar 13
cze 13
wrz 13
gru 13
mar 14
cze 14
wrz 14
gru 14
mar 15
-8%
-10%
Produkcja za ost 1 m-c (mln t),12 mc-y (x10 mln t)
Wydobycie węgla kamiennego (mln t) i dynamika (r/r)
Źrƒdło: Millennium DM, GUS
14%
8.0
wydobycie 12 m-cy (10x mln t)
wydobycie m-c (mln t)
dynamika wydobycia za 12 m-cy (% r/r)
12%
10%
8%
7.5
7.0
6.5
6%
4%
6.0
2%
5.5
0%
5.0
-2%
4.5
-4%
4.0
-6%
3.5
-10%
3.0
mar 05
cze 05
wrz 05
gru 05
mar 06
cze 06
wrz 06
gru 06
mar 07
cze 07
wrz 07
gru 07
mar 08
cze 08
wrz 08
gru 08
mar 09
cze 09
wrz 09
gru 09
mar 10
cze 10
wrz 10
gru 10
mar 11
cze 11
wrz 11
gru 11
mar 12
cze 12
wrz 12
gru 12
mar 13
cze 13
wrz 13
gru 13
mar 14
cze 14
wrz 14
gru 14
mar 15
-8%
Produkcja za ost 1 m-c (mln t),12 mc-y (x10 mln t)
Wydobycie węgla brunatnego (mln t) i dynamika (r/r)
Źrƒdło: Millennium DM, GUS
Kluczowym do przełamania regresu w wydatkach inwestycyjnych jest odwr‚cenie spadkowej
tendencji cen węgla, na co w najbliższej przyszłości jeszcze się nie zanosi. Odwr‚cenia trendu
należałoby się spodziewać w przypadku wzrostu popytu spowodowanego np.: przyspieszeniem
tempa rozwoju gospodarczego, zmianą w forsowanej szczeg‚lnie przez kluczowe kraje UE
restrykcyjnej polityki klimatycznej czy wzrostem cen ropy naftowej (np. z powod‚w pogodowych czy
geopolitycznych - szczeg‚lnie dot. rejonu Bliskiego Wschodu). Biorąc pod uwagę obecną sytuację
gospodarczą i polityczną na świecie najlepszych warunk‚w do rozwoju g‚rnictwa węgla należałoby
się spodziewać w krajach azjatyckich (Indie), natomiast w Europie bardziej prawdopodobna jest
kontynuacja polityki odejścia od węgla.
Czarne chmury nad kopalniami i g‚rniczym zapleczem
Czynniki negatywnie wpływające na cenę węgla wciąż przeważają nad impulsami wzrostowymi.
Pogłębia to problemy producent‚w węgla i zmusza do drastycznych oszczędności, w tym na
częstotliwość odnawiania zasob‚w sprzętu oraz jego remont‚w (wykonywanych coraz częściej
Maszyny g‚rnicze
7
siłami własnymi). Skalę problem‚w polskiego g‚rnictwa obrazuje fatalna sytuacja sp‚łek
wydobywających węgiel w Polsce, szczeg‚lnie największych podmiot‚w z udziałem Skarbu
Państwa jak Kompania Węglowa, Katowicki Holding Węglowy oraz Jastrzębska Sp‚łka Węglowa.
Kłopoty nie omijają jednak także podmiot‚w prywatnych. Lubelska kopalnia Bogdanka,
powszechnie uważana za najefektywniejszą w kraju zapowiedziała, że tegoroczna produkcja
ograniczona będzie możliwościami uplasowania produktu na rynku, nie zaś możliwościami
wydobywczymi i przerobowymi.
Sytuację sp‚łek zaplecza g‚rniczego można opisać jako kurczący się tort zam‚wień, o kt‚ry toczy
się coraz bardziej zaciekła walka konkurencyjna. Polskie sp‚łki muszą poszukiwać przychod‚w za
granicą, jednak g‚rnictwo przeżywa kryzys w skali globalnej, stąd zagraniczne firmy także szukają
przychod‚w m.in. w Polsce - przykładem nowego gracza jest m.in. ukraiński Corum Group, kt‚rego
za granicę wypchnęła trudna sytuacji na rodzimym rynku.
Nakłady inwestycyjne (mld PLN za 4 kwartały)
4.0
3.7
3.5
2.8
2.7
2.5
2.4
2.5
2.2
3.0
3.7
3.53.5 3.63.53.5
3.4
3.3
3.23.33.2
3.1
2.93.0
2.8
2.7
2.6
100%
Nakłady inwestycyjne
Zakup maszyn i urzadzeń
Wyrobiska g‚rnicze
Pozostałe
90%
80%
70%
60%
50%
40%
1.5
1.81.8
30%
1.81.81.7
1.6
1.6
1.5
1.4
1.4
1.2
1.11.11.1
1.1 Nakłady inwestycyjne
1.0
0.91.0
0.80.8
Pozostałe
0.80.7
Wyrobiska g‚rnicze
Zakup maszyn i urzadzeń
20%
10%
1.61.6
1.3
1.3
1.0
1.1
-10%
0.5
-20%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
1Q'15
0.0
0%
-30%
-40%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
1Q'15
2.0
Źrƒdło: Min. Gosp. * - dane kroczące za 4 kwartały
Na perspektywy branży okołog‚rniczej w Polsce wpływa poziom inwestycji kopalni w nowoczesny
park maszynowy, co jest pochodną poziomu wydobycia węgla kamiennego. W ostatnich latach
wraz ze spadkiem cen surowca ograniczane jest wydobycie oraz inwestycje w nowy sprzęt.
Narastające trudności finansowe kopalń owocują ograniczaniem środk‚w przeznaczanych na
inwestycje. W roku 2012 nakłady na zakup maszyn i urządzeń wyniosły 1.74 mld PLN, natomiast w
roku 2014 było to już niespełna 830 mln PLN (-26% r/r, - 53% vs. 2012).
Optymizm i dobre chęci to za mało
W sytuacji spadających cen węgla (zar‚wno energetycznego jak i koksującego), przy
niedostatecznej dywersyfikacji źr‚deł przychod‚w sp‚łki z zaplecza g‚rniczego muszą
dostosowywać zakres działania do spadającego zapotrzebowania na ich produkty i usługi. Kurczący
się tort g‚rniczych zam‚wień nie jest w stanie zaspokoić apetyt‚w wszystkich firm z zaplecza
g‚rniczego funkcjonujących w dotychczasowym kształcie. Wymagana jest restrukturyzacja i
poszukiwanie przychod‚w w branżach pokrewnych. Z powodu wysychającego źr‚dła przychod‚w
sp‚łki najmniej elastyczne i niedofinansowane staną wobec problemu bankructwa.
Sp‚łki z branż okołog‚rniczych lobbują za wprowadzeniem rozwiązań ułatwiających im przetrwanie
okresu dekoniunktury. Postulaty firm dotyczą przede wszystkim wprowadzenia kasowego rozliczania
podatku VAT (ulżyłoby finansom sp‚łek wobec wydłużonych okres‚w rozliczeniowych),
wprowadzenia gwarancji dla bank‚w (kt‚re odcięły g‚rnictwo od finansowania traktując go jako
branże wysokiego ryzyka) oraz kredytowanie eksportu (ważną rolę widzą dla KUKE czy BGK).
Maszyny g‚rnicze
8
Węgiel (jeszcze) nie zniknie
Węgiel jest i pozostanie podstawowym paliwem energetycznym w Polsce jeszcze przez długi
czas, co potwierdzają m.in. liczba mocy nowych elektrowni, kt‚re mają być nim opalane.
Zmiana mocy w elektrowniach węglowych w Polsce do 2020r.
4000
3500
Tauron Jaworzno III - 910 MW
4000
3500
2934
ENEA Kozienice - 1075 MW
3000
2000
2500
GDF Rybnik - 5 MW
GDF Połaniec - 34 MW
1500
PGE Dolna Odra - 454 MW
Tauron Łagisza - 240 MW
GDF Rybnik - 20 MW
2500
Planowane WYŁĄCZENIA
Tauron Siersza - 251 MW
Tauron Stalowa Wola - 125 MW
PGE Opole - 1800 MW
3000
3844
Planowane WŁĄCZENIA
2000
1500
1134
1000
Tauron Łaziska - 250 MW
Tauron Łagisza - 120 MW
Tauron Siersza - 120 MW
Tauron Stalowa Wola - 205 MW
500
39
59
59
2015
2016
2017
0
1160
1160
2018
2019
920
1000
500
1990
GDF Połaniec - 225 MW
670
325
0
2018
2019
2020
2015
2016
2017
2020
Źrƒdło: LW Bogdanka za analizą Roland Berger
R‚wnież liczba planowanych do niedawna nowych kopalń sugerowała dobre perspektywy dla
g‚rnictwa węgla w Polsce. Planowane kopalnie węgla kamiennego to m.in.:

Przecisz‚w k. Oświęcimia (Kopex: 3 mln t od 2018, koszt: 1.7 mld PLN, 140-200 PLN/t),

Orzesze (HMS Bergbau AG: 3 mln t od 2017/18, koszt: 200 mln EUR),

Ludwikowice Kłodzkie k. Nowej Rudy (Balamara Resources Ltd: 1.5 mln t od 2017/18,
koszt: 150 mln USD),

reaktyw. kopalni Barbara-Chorz‚w (Fasing: 1.5 mln t od 2016/17, koszt: 500 mln PLN),

Rybnik - Paruszowiec (Bomar: 4 mln t po 2020, koszt: 2.2 mld PLN)

Cyc‚w na Lubelszczyźnie (Prairie Downs Metals Ltd przez PD Co: 7-10 mln t od 2021/22,
koszt: 3 mld PLN),
Ponadto złoża Lubelskiego Zagłębia Węglowego rozpoznaje także australijski Balamara
Resources Ltd poprzez Global Mineral Prospects, swoje plany miała r‚wnież Kompania Węglowa.
Wciąż spadające ceny surowca oraz problemy z pozyskaniem finansowania poddają jednak w
wątpliwość uprawdopodobnienie realizacji wszystkich zaplanowanych inwestycji. Cześć z
zamierzonych projekt‚w z cała pewnością doczeka się finalizacji, jednak biorąc pod uwagę
dotychczasowy rozw‚j wydarzeń mało prawdopodobne jest by uruchomienie kt‚regokolwiek z
nich nastąpiło przed końcem bieżącej dekady (dotyczy to m.in. kopalni Kopeksu, kt‚rą w grudniu
2013 roku planowano zrealizować w ciągu 5 lat).
Maszyny g‚rnicze
9
Podsumowanie sytuacji rynkowej:

kontynuacja spadkowego trendu cen węgla

spadek wydobycia skutkujący ograniczeniem inwestycji (moce wydobywcze nie są w pełni
odtwarzane)

fatalna sytuacja finansowa największych w Polsce sp‚łek węglowych (KW, KHW, JSW)

wysokie zapasy węgla przy kopalniach i w elektrowniach (druga z rzędu "ciepła zima")

zatory płatnicze i odcięcie finansowania bankowego (branża wysokiego ryzyka)

konkurencja węgla zza wschodniej granicy (zmiana kursu USD/RUB uatrakcyjniła eksport
taniego surowca z Rosji)

oszczędności kopalń (cięcie wydatk‚w - ograniczanie zam‚wień, serwis urządzeń
własnymi siłami)

brak reform silnie uzwiązkowionej branży g‚rniczej w roku wyborczym

niedostosowanie wydobycia do popytu na surowiec

"antywęglowa" polityka klimatyczna vs. potrzeba taniej energii dla przemysłu w UE

realizacja dawniej pozyskanych zleceń zapewniających bieżące przychody i problem z
pozyskaniem nowych zam‚wień przez sp‚łki z zaplecza g‚rnictwa
Dywersyfikacja rynk‚w zbytu oraz rozszerzanie portfolio produkt‚w i usług na sektory pokrewne
(m.in. energetyka) to kierunki intensywnych działań zar‚wno Kopeksu, Famuru, jak i pozostałych
sp‚łek z polskiego zaplecza g‚rniczego, mających coraz większe problemy z pozyskiwaniem zleceń.
Szans dalszego rozwoju sp‚łki z branży okołog‚rniczej powinny szukać na rynku globalnym oraz
w branżach pokrewnych.
W czasie, gdy największe światowe gospodarki mają problemy z powrotem na ścieżkę wzrostu
trudno oczekiwać boomu na węgiel koksujący czy energetyczny. Na niekorzyść czarnego surowca
przemawia także rosnąca popularność na świecie r‚żnych form polityk klimatycznych, kt‚rych
wsp‚lny mianownik często można sprowadzić do penalizowania węgla jako najbardziej
zanieczyszczającego klimat surowca energetycznego. Niskie ceny węgla, będące rezultatem
powyższych czynnik‚w, zniechęcają do inwestycji w jego wydobycie (tak roboty udostępniające, jak
i na zakup maszyn i urządzeń). W najbliższych kwartałach nie spodziewamy się istotnej poprawy
sytuacji rynkowej wydobywc‚w węgla i sp‚łek kooperujących.
Maszyny g‚rnicze
10
Kopex vs Famur
Przychody i rentowność
Na przestrzeni ostatniej dekady wydobycie węgla w polskich kopalniach spadło z ponad 100 mln
ton w 2004r do 73 mln t w 2014r. Jedynym okresem przejściowego wzrostu wydobycia był 2012
rok, w kt‚rym nakłady inwestycyjne wyniosły 3.7 mld PLN. Od tamtej pory inwestycje polskich
kopalń spadają, a wraz z nimi sprzedaż polskich producent‚w maszyn g‚rniczych. Wprawdzie
przychody Famuru przed rokiem 2013 rosły, co było związane z realizowanymi przejęciami (m.in.
Glinik i Remag), jednak w następnych okresach obroty wyraźnie spadły. Obydwie sp‚łki szukają
szans rozwoju w branżach pokrewnych, a także starają się intensyfikować sprzedaż na rynkach
zagranicznych. Większy odsetek przychod‚w ze sprzedaży zagranicznej uzyskuje Kopex (co wynika
z rodowodu sp‚łki), jednak w ostatnim czasie dynamiczne przyrosty sprzedaży eksportowej
odnotował także Famur, kt‚ry w okresie ostatnich 12 miesięcy z zagranicy pozyskał 1/3 przychod‚w.
Sprzedaż (mld PLN) i udział eksportu Kopex vs Famur*
Przychody (Kopex)
Udział eksportu (Kopex)
48%
47%
3.00
2.75
2.50
1.75
47%
33%
33%
34%
55%
50%
42%
45%
40%
35%
27%
26%
24%
16%
60%
34%
1.25
1.00
43%
43%
33%
29%
1.50
45%
43%
41%
2.25
2.00
Przychody (Famur)
Udział eksportu (Famur)
55%
19%
30%
21%
25%
18%
15%
15%
13%
20%
0.75
15%
0.50
10%
0.25
5%
0.00
0%
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
1Q'15
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłka; * - dane kroczące za 4 kolejne kwartały
Sprzedaż (mld PLN) i rentowność Kopex vs Famur*
40%
2.5 40%
Famur
2.5
Kopex
35%
35%
2.0
30%
25%
1.5 25%
20%
20%
15%
1.0 15%
10%
0.5
5%
2.0
30%
1.5
1.0
10%
0.5
5%
0%
0.0
0%
1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q
2010
2011
2012
2013
marża brutto na sprzedaży
2014 2015
SG&A/Sales
0.0
1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q
2010
2011
Przychody
2012
2013
marża EBIT
2014 2015
marża netto
Zdecydowanie wyższą rentowność działalności osiąga Famur. W przypadku Kopeksu uwagę zwraca
stabilny udział koszt‚w sprzedaży i og‚lnego Zarządu w przychodach ze sprzedaży. Świadczy to o
skutecznym restrukturyzowaniu koszt‚w wobec spadających obrot‚w. Podobnej rezerwy nie widać
w Famurze, w kt‚rym spadające przychody skutkują wzrostem koszt‚w sprzedaży i og‚lnego
Zarządu w relacji do przychod‚w.
Maszyny g‚rnicze
11
Wyniki brutto, EBIT i netto oraz koszty SG&A: Kopex vs Famur*
550
netto 4Q*
EBIT 4Q*
1Q'15
3Q'14
1Q'14
1Q'10
wynik brutto na sprzedaży 4Q*
3Q'13
0
1Q'13
50
0
3Q'12
50
1Q'12
100
Kopex
3Q'11
150
100
1Q'15
200
150
3Q'14
200
1Q'14
250
3Q'13
300
250
1Q'13
350
300
3Q'12
350
1Q'12
400
3Q'11
450
400
1Q'11
450
3Q'10
500
1Q'10
500
1Q'11
Famur
3Q'10
550
SG&A
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłka; mln PLN, * - dane kroczące za 4 kolejne kwartały
Stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE)
Por‚wnanie osiąganej stopy ROE obydwu firm potwierdza, że Famur charakteryzuje się wyższą
efektywnością działalności. Model DuPonta pokazuje wyższość Famuru zar‚wno w kwestii
rentowności, jak i zarządzania kapitałem.
40%
ROE (Kopex)
ROE (Famur)
m.netto
m.netto
obrot. aktyw‚w
dźwignia fin.
obrot. aktyw‚w
dźwignia fin.
dźwignia fin., obrot. aktyw‚w
ROE, marża netto
Generacja ROE - Famur vs Kopex
2.00
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
0.00
3Q'13
0%
2Q'13
0.25
1Q'13
5%
4Q'12
0.50
3Q'12
10%
2Q'12
0.75
1Q'12
15%
4Q'11
1.00
3Q'11
20%
2Q'11
1.25
1Q'11
25%
4Q'10
1.50
3Q'10
30%
2Q'10
1.75
1Q'10
35%
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłki
Zadłużenie netto
Jednym z element‚w restrukturyzacji prowadzonej przez Kopex jest wyzbywanie się nieoperacyjnych
aktyw‚w, co skutkuje m.in. spadkiem zadłużenia. Dług netto Kopeksu pozostaje jednak cały czas
wyższy niż w Famurze, kt‚ry jeszcze przed rokiem dysponował got‚wką netto (do czasu wypłaty
404 mln PLN dywidendy w lipcu ub.r).
Maszyny g‚rnicze
12
Zadłużenie netto (mln PLN) oraz wskaźnik dług netto/EBITDA
800
4.0
700
3.5
600
3.0
500
2.5
400
2.0
300
1.5
200
1.0
100
0.5
0
0.0
-100
-0.5
-1.0
-1.5
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
4Q'12
3Q'12
2Q'12
-2.0
1Q'12
4Q'11
3Q'11
2Q'11
1Q'11
2Q'10
1Q'10
-400
4Q'10
-300
3Q'10
dług netto (Famur)
dług netto (Kopex)
dług netto/EBITDA (Famur)
dług netto/EBITDA (Kopex)
-200
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłki; EBITDA krocząca za 4 kwartały
Wskaźniki rynkowe
Słabsze wskaźniki rentowności i efektywności oraz wyższy poziom zadłużenia skutkują niższą
wyceną Kopeksu względem Famuru.
Pr€wnanie gł€wnych wskaźnik€w rynkowych: Kopex vs Famur*
Kopex
Famur
Cena 1 akcji
9.32 zł
3.03 zł
Kapitalizacja
693
1 459
Dług netto
382
199
PE
7.9
14.6
0.26
1.68
PBV
EV/EBITDA
4.0
6.3
1.42
0.75
DPS'15
0.40 zł
0.00 zł
DY'15
4.29%
-
dług netto/EBITDA
* - dane za 4 ostatnie kwartały
Maszyny g‚rnicze
13
26 maja 2015
Kopex
akumuluj
maszyny g‚rnicze
Cena:
Cena docelowa:
9.3
10.4
Uwalnianie potencjału z restrukturyzacyji
PLN
12.5
mln PLN
7.0
12.0
6.0
11.5
5.0
11.0
4.0
10.5
3.0
10.0
2.0
9.5
1.0
9.0
0.0
26 lis
5 gru
16 gru
30 gru
13 sty
22 sty
2 lut
11 lut
20 lut
3 mar
12 mar
23 mar
1 kwi
14 kwi
23 kwi
5 maj
14 maj
25 maj
W Kopeksie dostrzegamy spory potencjał restrukturyzacyjny, kt‚rego
uwolnienie umożliwiłoby sp‚łce walkę konkurencyjną na trudnym rynku
bez rezygnacji z istotnej część osiąganych marż. Sp‚łka szuka owych źr‚deł
przychod‚w zar‚wno na rynkach zagranicznych, jak i w branżach
pokrewnych (energetyka). Ponadto sp‚łka pracuje nad projektem własnej
kopalni o bardzo niskich (według założeń) kosztach wydobycia.
Kluczowymi odbiorcami sp‚łki pozostają polskie kopalnie, co naszym
zdaniem stanowi największy czynnik ryzyka.
Restrukturyzacja trwa
Zarząd sp‚łki prowadzi program restrukturyzacji kt‚rego celem jest reorganizacja grupy
i w efekcie ograniczenie koszt‚w oraz zwiększenie efektywności działania. Zarząd
sp‚łki zakłada, że reorganizacja zakończy się do połowy przyszłego roku, a grupa będzie
składała się z około 20 podmiot‚w. Skuteczne obniżanie koszt‚w oraz wyższa
elastyczność działania ułatwią sp‚łce walkę konkurencyjną o coraz trudniej dostępne
zlecenia.
Wyniki i wycena
Z powodu sytuacji rynkowej spodziewamy się pogorszenia wynik‚w sp‚łki (co sugeruje
także spadający backlog), jednak dzięki prowadzonym działaniom reorganizacyjnym
negatywne dynamiki ulegną odwr‚ceniu. Obecna wycena sp‚łki przy naszych
prognozach na rok bieżący implikuje wskaźniki PE oraz EV/EBITDA odpowiednio 9.3 i
4.2, co naszym zdaniem nie jest wartościami wyg‚rowanymi. Wycena metoda
por‚wnawczą zar‚wno do sp‚łek polskich jak i zagranicznych sugeruje kupno akcji,
natomiast metoda DCF wskazuje wycenę poniżej bieżącej. Ostatecznie jedną akcję
Kopeksu wyceniliśmy na 10.4 PLN co implikuje rekomendację akumuluj. Za gł‚wny
czynnik ryzyka uważamy nierozwiązane problemy polskiego g‚rnictwa, kt‚re pomimo
pr‚b dywersyfikacji pozostaje gł‚wnym klientem sp‚łki.
obroty
Kopex
rel.WIG
Kopex
9.32
13.4 / 9.2
Liczba akcji (mln)
74.3
EV (mln PLN)
693
1 061
180
0.37
Krzysztof Jędrzejewski
58.64% / 58.64%
TDJ
10.0% / 10.0%
1m
3m
12 m
Zmiana ceny
-7.4% -19.0% -29.0%
Zmiana WIG
-1.3%
5.5%
6.1%
Kalendarium
ZWZA
3 czerwca
Dzień dywidendy (0.40 PLN)
11 czerwca
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Kopex
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE(%)
2013
1 390.9
86.8
236.9
75.4
65.3
0.88
2.9
33.8
10.6
0.28
0.6
12.6
4.6
2.6
2014
1 430.5
139.9
291.7
134.5
105.9
1.43
3.5
35.2
6.5
0.26
0.0
7.5
3.6
4.1
2015p
1 377.5
102.0
253.2
93.8
74.8
1.01
3.0
35.8
9.3
0.26
3.8
10.4
4.2
2.8
2016p
1 358.1
109.4
262.4
102.5
81.7
1.10
3.2
36.7
8.5
0.25
2.7
9.0
3.8
3.0
2017p
1 381.3
112.2
265.9
104.7
83.5
1.12
3.2
37.5
8.3
0.25
2.9
8.2
3.5
3.0
Przychody i rentowność wg segment‚w
Przychody - struktura geograficzna
Kopex uzyskuje stosunkowo wysoki odsetek sprzedaży eksportowej. Obecne działania Zarządu
nastawione są na dalsze zwiększanie zaangażowania zagranicznego, co wynika zar‚wno z wyższych
marż uzyskiwanych z takiej sprzedaży, jak i z trudnej sytuacji na rynku krajowym. Raportowane
przez sp‚łkę spadające backlogi obrazują trudności w pozyskiwaniu nowych zleceń w g‚rnictwie.
Struktura geograficzna sprzedaży Kopeksu (mln PLN, %)
2 000
90%
Backlog
1 800
80%
7% 8% 10% 15%
1 600
70%
7
24 44
60%
0% 1% 2%
67% 67% 66% 5%
1 200
194 241
123
800
1 382
1 371
1 320
250 252
162
106
202
811
400
742 822 836
713
844 810 804
519
200
6% 4% 4% 3% 3%
17%
12%
13%
53%
57% 55% 57%57% 58%
45%
40%
30%
149
995
10%
13% 16% 17%18%15%
52% 53%
20%
10%
Afryka Płd
Niemcy
Rosja
Australia
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
3Q'12
2Q'12
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
4Q'12
3Q'12
2Q'12
0%
1Q'12
0
Argentyna
Czechy
inne
POLSKA
Chiny
Serbia
1Q'12
600
50%
81
1 000
17% 19%
59% 8% 8%
4Q'12
1 400
(% przychod‚w)
100%
(mln PLN)
2 200
Przychody - struktura segmentowa
Najważniejszym segmentem, odpowiadającym za 50% sprzedaży jest segment urządzeń dla
g‚rnictwa podziemnego. Kolejne dwa segmenty to usługi dla g‚rnictwa (ponad 20%) oraz
urządzenia elektryczne i elektroniczne (około 10%). W odpowiedzi na kurczący się rynek g‚rniczy
Zarząd pracuje nad zwiększeniem gamy produkt‚w grupy dla branż g‚rnictwu pokrewnych, np.
energetyka (chodzi zwłaszcza o produkty, kt‚re kiedyś znajdowały się w ofercie grupy, lecz na
r‚żnych etapach rozwoju zostały z niej wycofane).
Struktura sprzedaży kwartalnej wg segment€w i dynamika (mln PLN, %)
30%
450
416.3
377.3
20%
327.4
10%
373.3
400
357.5
345.4
322.4
327.4
350
pozostałe
300
urządzenia dla przemysłu
301.9
sprzedaż węgla
0%
250
-10%
200
urządz.dla g‚rnictwa odkrywkowego
150
urządz. elektryczne i elektroniczne
odlewy
-20%
100
usługi g‚rnicze
urządz. dla g‚rnictwa podziemnego
-30%
50
-40%
dynamika przychod‚w r/r
0
1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłka
Maszyny g‚rnicze
15
Struktura sprzedaży wg segment€w (mln PLN)*
1 600
1 441
1 391
1 512
1 489
1 430
1 400
100%
1 381
90%
80%
1 200
70%
1 000
10.4%
21.5%
10.6%
10.8%
21.4%
21.7%
10.4%
22.5%
60%
800
10.0%
23.6%
9.6%
23.2%
50%
RAZEM
pozostałe
sprzedaż węgla
odlewy
urządzenia dla g‚rnictwa odkrywkowego
urządzenia elektryczne i elektroniczne
usługi g‚rnicze
urządzenia dla g‚rnictwa podziemnego
600
400
200
0
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
40%
30%
55.7%
55.1%
55.6%
54.9%
52.0%
49.9%
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
1Q'15
20%
10%
0%
1Q'15
Rentowność - struktura segmentowa
Najważniejszy segment grupy - urządzenia dla g‚rnictwa podziemnego, wciąż odpowiada za ponad
połowę zysku operacyjnego, jednak warto zauważyć, że jeszcze dwa lata temu odpowiadał za 3/4
zysku na tym poziomie. Najwyższą rentownością operacyjną charakteryzuje się segment usług
g‚rniczych, zaś negatywnie kontrybuuje segment urządzeń dla g‚rnictwa odkrywkowego.
Struktura EBIT wg segment€w (mln PLN)*
200
140%
141.5
180
140.2 139.9
160
118.7
104.1
140
86.8
120
pozostałe
120% 19.8% 14.9%
14.8%
100%
35.1% 27.5%
24.8%
80%
100
15.0% 13.3% 12.9%
32.3% 36.1% 42.6%
sprzedaż węgla
60%
odlewy
80
60
40% 76.6% 82.3% 76.5%
40
20%
20
62.5%63.3% 55.9%
0%
0
-11.2 -10.5 -15.2 -14.8 -18.9 -15.8
-20
-40
usługi g‚rnicze
-20%
-40%
4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
urządzenia dla g‚rnictwa
odkrywkowego
urządzenia elektryczne i
elektroniczne
4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
urządzenia dla g‚rnictwa
podziemnego
Rentowność gł€wnych segment€w (%)*
20%
40%
35%
marża brutto
30%
25%
marża EBIT
urządzenia dla
g‚rnictwa
podziemnego
10%
usługi g‚rnicze
0%
20%
-10%
15%
urządzenia
elektryczne i
elektroniczne
10%
-20%
5%
urządzenia dla
g‚rnictwa
odkrywkowego
0%
-5%
-30%
-40%
-10%
urządzenia dla
przemysłu
-15%
4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
-50%
4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
Maszyny g‚rnicze
16
Dług netto
Jednym z element‚w restrukturyzacji prowadzonej w sp‚łce jest sprzedaż majątku nieoperacyjnego,
co poza wzrostem efektywności wykorzystywanych aktyw‚w umożliwia obniżenie zadłużenia. Od
kilku kwartał‚w zadłużenie netto grupy oscyluje w pobliżu 400 mln PLN.
1 000
dług ST
dług netto
900
dług LT
dług netto/EBITDA*
4.5
got‚wka
4.0
800
3.5
700
600
3.0
500
dług netto/EBITDA
dług, got‚wka (mln PLN)
Zadłużenie kr€tkoterminowe, długoterminowe i netto (mln PLN)
2.5
400
2.0
300
200
1.5
100
1.0
0
0.5
-100
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
4Q'12
3Q'12
2Q'12
1Q'12
4Q'11
3Q'11
2Q'11
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2Q'10
0.0
1Q'10
-200
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłka; LT - długoterminowy, ST - krƒtkoterminowy; EBITDA krocząca za 4 kwartały
Perspektywy
Restrukturyzacja trwa
Zarząd sp‚łki prowadzi restrukturyzację, kt‚rej oczywistym celem jest obniżka koszt‚w
og‚lnozakładowych oraz wzrost efektywności zarządzania grupą. Środkami do celu jest łączenie,
zbywanie i zamykanie części sp‚łek, a także sprzedaż majątku nieprodukcyjnego. Zarząd zakłada,
że reorganizacja potrwa do połowy 2016 roku, a ostateczna liczba podmiot‚w w grupie wyniesie
22 wobec 43 na początku ub.r. (i 34 na koniec ub.r).
Spadający backlog
Backlog zam‚wień na koniec I kw br. wynosił 1,255 mln PLN (-4.6% kw/kw, -23.6% r/r). Zarząd
sp‚łki zdaje sobie sprawę z wymagającego rynku, jednak liczy że już w II połowie br. widoczny
będzie wpływ negocjowanych obecnie zam‚wień zagranicznych. Wsparciem dla wynik‚w sp‚łki w
kolejnych okresach miałyby być nowe produkty, w tym ulepszona wersja Mikrusa (dotychczasowe
zainteresowanie tym produktem wciąż nie przełożyło się na potok zam‚wień). Grupa szuka nowych
źr‚deł przychod‚w budując kolejne kompetencje - rozw‚j produkcji blach i element‚w z blach
trudnościeralnych (projekt Millux Poland), a także wsp‚łpraca z energetyką. Przy realizacji tych
zamierzeń pomocna powinna okazać się wsp‚łpraca z innymi podmiotami, w kt‚rych
zaangażowana jest osoba gł‚wnego akcjonariusza (m.in. z Mostostal Zabrze). Niewykluczone są
także przejęcia (sp‚łek lub ludzi z odpowiednimi kompetencjami, kt‚re wzmocniłyby ofertę
produkt‚w i usług grupy.
Kopalnia Przecisz‚w
Największym z planowanych obecnie projekt‚w sp‚łki jest kopalnia Przecisz‚w, kt‚ra jeszcze nie
weszła w fazę budowy. Obecnie trwa przygotowanie raportu środowiskowego, kt‚rego akceptacja
umożliwia złożenie wniosku o koncesję wydobywczą (zakładane pod koniec br). Inwestycja ma
kosztować 1.7 mld PLN, wydatkowane gł‚wnie w latach 2017-2019. Kopalnia ma zostać zbudowana
od podstaw i bez szyb‚w - złoże znajdujące się na głębokości 400 m mają udostępnić tarcze
wiertnicze TBM. Zasoby przyszłej kopalni szacuje się na 423 mln t (bilansowe) i 99 mln t (operacyjne).
Zgodnie z założeniami wydobycie ma wynieść 4 mln t rocznie (z tego 40% sortyment‚w grubych)
Maszyny g‚rnicze
17
przy zatrudnieniu około 1300 os‚b. Perspektywy dla węgla nie są optymistyczne, dlatego projekt
ten należy uznać za ryzykowny pomimo niskich prognozowanych koszt‚w wydobycia. Zanim pojawią
się pierwsze przychody ze sprzedaży wydobytego węgla, sp‚łka będzie musiała ponieść nakłady
na realizację infrastruktury wydobywczej. Obecnie nie jest jeszcze przesądzona forma finansowania
inwestycji - nie wykluczone jest włączenie do projektu jakiegoś partnera (co byłoby pożądane
biorąc pod uwagę niechęć sektora bankowego do finansowana g‚rnictwa węgla) lub nawet
sprzedaż projektu. Z uwagę na tę niewiadomą nie uwzględniamy projektu kopalni w naszych
prognozach.
Dywidenda
Rada nadzorcza sp‚łki zarekomendowała wypłatę dywidendy w wysokości 0.40 PLN na akcję, tj.
29.6 mln PLN, ok. 30% ubiegłorocznego zysku. Jest to pozytywne zaskoczenie dla akcjonariuszy
sp‚łki biorąc pod uwagę niesprzyjające okoliczności rynkowe oraz wcześniej zaprezentowaną
rekomendację Zarządu pozostawienia zysku w sp‚łce. Proponowany dzień ustalenia prawa do
dywidendy to 11 czerwca, zaś dzień wypłaty - 2 lipca. Akcjonariusze zdecydują o podziale zysku
podczas ZWZA zwołanego na dzień 3 czerwca br.
Prognozy
Sp‚łka jest światowym producentem maszyn dla g‚rnictwa, chociaż jej gł‚wnym rynkiem zbytu
pozostają polskie kopalnie. Sytuacja w g‚rnictwie na świecie jest trudna, a w Polsce fatalna. Nie
widzimy obecnie przesłanek przemawiających za odwr‚ceniem niekorzystnych trend‚w rynkowych,
dlatego w najbliższym czasie zakładamy spadek obrot‚w oraz presję na marżę. Sp‚łka prowadzi
działania restrukturyzacyjne, kt‚re naszym zdaniem dają szansę na utrzymanie rentowności
pomimo niekorzystnego rynku (wyższe marże uzyskiwane przez konkurenta wskazują na możliwy
niewykorzystany potencjał do poprawy zyskowności). Z uwagi na dotychczasowe op‚źnienia oraz
niepewność co do ostatecznej formuły realizacji i finansowania projektu kopalni Przecisz‚w, nie
uwzględniamy go jeszcze w naszych założeniach.
Uzyskane i prognozowane przychody Kopeksu w latach 2013-18 (mln PLN)
1 600
1 550
G‚rnictwo
Maszyny i urządzenia dla przemysłu
Sprzedaż węgla
1 472.7
1 500
1 450
1 400
Pozostałe
1 430.5
1 390.9
1 377.5
1 358.1
1 381.3
1 350
1 300
1 250
1 200
1 150
1 100
1 050
1 000
2 013
2 014
2015p
2016p
2017p
2018p
Źrƒdło: p - prognoza Millennium DM
Maszyny g‚rnicze
18
Uzyskana i prognozowana rentowność Kopeksu w latach 2013-2018 (%)
marża brutto
marża EBITDA
marża EBIT
marża netto
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2 013
2 014
2015p
2016p
2017p
2018p
Ryzyka dla prognoz
Gł‚wnym czynnikiem decydującym o wynikach sp‚łki jest sytuacja rynkowa. Widzimy potencjał
umożliwiający poprawę funkcjonowania grupy, kt‚ry sp‚łka stara się wykorzystać w drodze
prowadzonej restrukturyzacji. W naszej ocenie trudne otoczenie rynkowe nie ulegnie poprawie w
najbliższym czasie. Utrzymanie poziomu sprzedaży na kurczącym się rynku wymaga rezygnacji z
część uzyskiwanej marży. W naszej opinii prowadzona restrukturyzacja daje grupie Kopex szansę
na wzrost efektywności co powinno umożliwić uzyskanie podobnego poziomu rentowności bez
rezygnacji z uzyskiwanego poziomu sprzedaży. W przypadku poprawy otoczenia rynkowego można
się spodziewać wzrostu rentowności prowadzonej działalności.
Maszyny g‚rnicze
19
Wycena sp€łki
Posdumowanie wyceny
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich oraz względem sp‚łek
zagranicznych z branży g‚rniczej. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na
poziomie 512 mln PLN, czyli 6.9 PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej do sp‚łek
polskich wyceniliśmy sp‚łkę na 840 mln PLN (11.3 PLN na akcję), zaś w por‚wnaniu do sp‚łek
zagranicznych wycena wyniosła 1491 PLN (20.1 PLN). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 50%
zaś metodzie por‚wnania do sp‚łek polskich i zagranicznych odpowiednio 35% oraz 15% i
ostatecznie uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 774 mln PLN, czyli 10.4 PLN na akcję. W
związku z uzyskaną wyceną nasza rekomendacja brzmi AKUMULUJ akcje Kopeksu. Zwracamy na
duży rozdźwięk w wycenach poszczeg‚lnymi metodami.
Metoda wyceny
Wycena sp‚łki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
Wycena DCF
512.3
6.9
50%
Wycena por‚wnawcza (sp‚łki polskie)
840.2
11.3
35%
1 491.1
20.1
15%
773.9
10.4
Wycena por‚wnawcza (sp‚łki zagraniczne)
Wycena 1 akcji Sp‚łki
Źrƒdło: DM Millennium
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki
za okres 2015-2024,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 3.5%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.5

Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2024 na 1.0%
Maszyny g‚rnicze
20
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
EBIT (1-T)
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
1 378
1 358
1 381
1 473
1 548
1 595
1 638
1 683
1 729
1 776
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
82.6
88.6
90.9
98.5
103.9
107.8
109.5
112.5
115.7
118.9
151.2
153.0
153.7
154.7
156.0
156.7
157.3
158.0
158.6
159.2
-200.0
-149.1
-155.6
-163.8
-162.6
-160.8
-161.0
-161.6
-162.3
-162.9
-1.2
-5.4
28.5
7.6
>2024
-57.6
-39.7
-26.3
-24.5
-24.6
-25.5
-26.3
100.1
87.8
31.7
57.7
77.4
81.4
84.3
86.5
89.0
986
Zmiana FCF
-
252%
-12%
-64%
81.9%
34.3%
5.1%
3.6%
2.6%
2.8%
1.0%
Dług/Kapitał
17.0%
16.7%
16.4%
16.0%
15.7%
15.4%
15.0%
14.7%
14.4%
14.1%
15.5%
Stopa wolna od ryzyka
1.6%
1.8%
2.0%
2.2%
2.3%
2.5%
2.6%
2.7%
2.7%
2.8%
3.5%
Premia kredytowa
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Koszt długu
3.8%
3.9%
4.0%
4.2%
4.3%
4.4%
4.5%
4.6%
4.6%
4.7%
5.3%
Koszt kapitału
9.1%
9.3%
9.5%
9.7%
9.8%
10.0%
10.1%
10.2%
10.2%
10.3%
11.0%
WACC
8.2%
8.4%
8.6%
8.8%
9.0%
9.1%
9.2%
9.3%
9.4%
9.5%
10.1%
PV (FCF)
27.3
88.6
71.4
23.6
39.1
47.9
45.7
43.1
40.2
37.5
416
Beta
Wartość DCF (mln PLN)
880
FCF 2015-2024
464
53%
wartość rezydualna
416
47%
(Dług) Got‚wka netto*
-368
Wycena DCF (mln PLN)
512
Liczba akcji (mln)
74.3
Wycena 1 akcji (PLN)
6.9
Źrƒdło: Millennium DM; * - stan na 31.12.2014, uwzględnia kapitał mniejszości
Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 6.9 PLN, czyli poniżej obecnej wyceny rynkowej (9.3
PLN). Ze względu na duży wpływ na poziom wyceny rezydualnej stopy wzrostu i rezydualnej stopy
wolnej od ryzyka, prezentujemy także jej wrażliwość na wymienione parametry.
Wrażliwość wyceny Sp€łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2.5%
6.2
6.8
7.6
8.5
9.8
11.5
14.1
3.0%
6.0
6.5
7.2
8.0
9.1
10.6
12.8
3.5%
5.8
6.3
6.9
7.6
8.6
9.9
11.7
4.0%
5.6
6.1
6.6
7.3
8.1
9.3
10.8
4.5%
5.4
5.9
6.4
7.0
7.7
8.7
10.0
Źrƒdło: Millennium DM
beta
PLN
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1.20
7.3
8.0
8.9
10.1
11.6
13.8
17.1
1.30
6.8
7.4
8.2
9.2
10.5
12.3
14.9
1.40
6.3
6.82
7.5
8.4
9.5
11.0
13.1
1.50
5.8
6.3
6.9
7.6
8.6
9.9
11.7
1.60
5.4
5.8
6.3
7.0
7.8
8.9
10.4
1.70
5.0
5.4
5.8
6.4
7.1
8.1
9.3
1.80
4.6
4.9
5.4
5.9
6.5
7.3
8.4
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Maszyny g‚rnicze
21
Wycena metodą por‚wnawczą
Przy wycenie metodą por‚wnawczą dokonaliśmy podziału sp‚łek z grupy por‚wnawczej na sp‚łki
polskie oraz sp‚łki zagraniczne, a następnie dokonaliśmy osobnych wycen. Wycen metodą
por‚wnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA na lata
2015-2017 i wszystkim sześciu mnożnikom przypisaliśmy r‚wne wagi.
Wycena por€wnawcza do sp€łek polskich
Sp‚łka
EV/EBITDA
MV
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
JASTRZEBSKA SPOLKA WEGLOWA
JSWS
POL
1 930
4.2
2.9
2.5
nd
nd
nd
nd
nd
nd
LUBELSKI WEGIEL BOGDANKA SA
LWB
POL
2 905
4.9
4.8
4.2
11.8
11.8
9.7
13.0
13.0
10.2
KGHM POLSKA MIEDZ SA
KGH
POL
25 080
5.5
5.5
4.9
8.3
8.6
7.7
10.6
10.4
8.7
FAMUR SA
FMF
POL
1 459
5.3
4.4
4.6
10.8
8.1
8.6
13.3
10.0
10.1
2 418
5.1
4.6
4.4
10.8
8.6
8.6
13.0
10.4
10.1
4.8
4.3
4.0
11.8
10.3
9.6
11.2
10.3
10.1
253.2
262.4
265.9
102.0
109.4
112.2
74.8
81.7
83.5
(367)
(292)
(232)
(367)
(292)
(232)
-
-
-
918
938
739
647
735
847
843
Mediana
(mPLN)
Wskaźniki Sp•łki przy cenie 11.3 PLN za 1 akcję
2015
2016
2017
2015
2016
2017
2015
2016
2017
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
-368
Got‚wka / (dług) netto*
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
924
33.3%
Wagi
971
33.3%
Wycena
840.2
Wycena na 1 akcję
11.3
33.3%
Źrƒdło: Bloomberg (ceny z dnia 25.05.2015), Millennium DM; * prognoza uwzględnia kapitał mniejszości
Wycena por€wnawcza do sp€łek zagranicznych
Sp‚łka
EV/EBITDA
MV
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
JOY GLOBAL INC
JOY
US
15 510
9.4
8.8
8.5
12.3
11.2
11.8
16.4
15.2
15.5
CATERPILLAR INC
CAT
US
200 984
11.8
12.8
11.7
21.9
23.0
20.1
18.0
19.3
18.1
SAND
SWE
57 374
10.5
9.2
8.4
14.7
12.4
11.1
18.5
15.7
13.6
ATCOA
SWE
139 573
13.4
12.6
11.7
15.9
14.9
13.8
20.7
19.1
17.5
SMT SCHARF AG
S4A
GER
278
13.9
8.7
7.9
20.8
11.2
10.1
27.1
15.2
12.8
KOMATSU LTD
6301
JAP
75 694
8.8
8.2
7.9
12.4
11.7
11.1
15.2
14.4
14.6
HITACHI CONSTRUCTION MACHINE
6305
JAP
14 810
7.7
7.2
7.6
12.7
11.4
12.0
15.0
13.3
13.9
TIAN DI SCIENCE & TECHNOLO-A
600582
CHN
28 766
18.3
17.7
16.9
nd
nd
nd
30.3
28.3
26.7
EMECO HOLDINGS LTD
AUS
175
6.8
4.0
3.5
nd
nd
nd
nd
nd
nd
28 766
10.5
8.8
8.4
14.7
11.7
11.8
18.2
15.4
15.1
7.3
6.8
6.5
18.2
16.3
15.4
20.0
18.3
17.9
253.2
262.4
265.9
102.0
109.4
112.2
74.8
81.7
83.5
(367)
(292)
(232)
(367)
(292)
(232)
-
-
-
2028
1996
1132
991
1095
SANDVIK AB
ATLAS COPCO AB-A SHS
EHL
Mediana
(mPLN)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
2015
2016
2017
Dług netto
-368
2294
Wagi
Wycena
Wycena na 1 akcję
33.3%
33.3%
1363
1262
1260
33.3%
1 491.1
20.1
Na bazie metody por‚wnawczej do sp‚łek polskich oszacowaliśmy wartość Kopeksu na 11.3
PLN za akcje. Por‚wnanie do grupy sp‚łek zagranicznych wskazało natomiast wartość 20.1 PLN
(przeszło dwukrotność obecnej wyceny rynkowej).
Maszyny g‚rnicze
22
Wyniki finansowe
Rachunek wynik€w (mln PLN)
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
1 682.5
1 390.9
1 430.5
1 377.5
1 358.1
1 381.3
zysk brutto na sprzedaży
357.1
234.8
277.9
253.5
257.4
263.3
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
163.8
161.7
152.9
151.6
148.0
151.0
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-89.1
13.7
14.9
0.0
0.0
0.0
EBITDA
231.2
236.9
291.7
253.2
262.4
265.9
EBIT
104.2
86.8
139.9
102.0
109.4
112.2
saldo finansowe
przychody netto
-49.3
-21.0
-11.6
-14.3
-13.1
-13.7
zysk przed opodatkowaniem
71.6
75.4
134.5
93.8
102.5
104.7
podatek dochodowy
19.9
9.4
27.1
17.8
19.5
19.9
2.7
1.1
1.6
1.2
1.3
1.3
zysk netto
50.2
65.3
105.9
74.8
81.7
83.5
EPS
0.7
0.9
1.4
1.0
1.1
1.1
korekty udział‚w mniejszościowych
Bilans (mln PLN)
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
2 335.6
2 351.4
2 348.7
2 397.4
2 393.5
2 395.5
1 246.9
1 248.1
1 250.0
1 250.0
1 250.0
1 250.0
91.5
153.0
160.0
150.5
156.0
156.4
rzeczowe aktywa trwałe
764.7
752.5
679.4
737.7
728.2
729.8
pozostałe aktywa długoterminowe
232.6
197.9
259.3
259.3
259.3
259.3
aktywa trwałe
wartość firmy jednostek podporządkowanych
wartości niematerialne i prawne
aktywa obrotowe
1 402.4
1 123.9
1 172.1
1 305.0
1 359.9
1 427.0
zapasy
409.2
296.7
252.3
306.6
293.5
295.1
należności
880.2
724.6
823.5
807.9
801.4
806.9
inwestycje kr‚tkoterminowe
108.2
98.5
86.0
180.1
254.7
314.6
rozliczenia międzyokresowe
4.8
4.1
10.4
10.4
10.4
10.4
aktywa razem
3 738.0
3 475.3
3 520.8
3 702.4
3 753.4
3 822.5
kapitał własny
2 476.0
2 510.4
2 616.3
2 664.5
2 727.6
2 790.6
5.5
6.1
6.7
6.7
6.7
6.7
1 256.5
958.8
897.9
1 031.2
1 019.2
1 025.2
kapitał mniejszości
zobowiązania i rezerwy
zobowiązania długoterminowe
213.4
90.8
61.2
161.2
161.2
161.2
zobowiązania kr‚tkoterminowe
951.9
781.7
694.5
727.9
715.8
721.8
rezerwy na zobowiązania i rozl. międzyokresowe
pasywa razem
BVPS
91.2
86.2
142.1
142.1
142.1
142.1
3 738.0
3 475.3
3 520.8
3 702.4
3 753.4
3 822.5
33.8
35.2
35.8
36.7
37.5
33.3
Źrƒdło: Prognozy Millennium DM
Maszyny g‚rnicze
23
Cash flow (mln PLN)
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
wynik netto
50.2
65.3
105.9
74.8
81.7
83.5
amortyzacja
126.9
150.1
151.8
151.2
153.0
153.7
-124.8
415.0
31.0
-5.4
7.6
-1.2
110.4
513.6
199.4
235.0
255.4
249.7
inwestycje (capex)
-163.1
-198.3
-170.7
-200.0
-149.1
-155.6
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-122.3
-111.6
-174.3
-200.0
-149.1
-155.6
-20.4
zmiana kapitału obrotowego
got‚wka z działalności operacyjnej
wypłata dywidendy
-0.6
-4.3
0.0
-26.5
-18.7
zmiana zadłużenia
-232.6
-377.5
-215.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-14.3
-13.1
-13.7
got‚wka z działalności finansowej
-43.5
-393.5
-30.7
59.2
-31.8
-34.1
zmiana got‚wki netto
-55.4
8.4
-5.6
94.1
74.5
60.0
DPS
0.0
0.1
0.0
0.4
0.3
0.3
CEPS
2.4
2.9
3.5
3.0
3.2
3.2
FCFPS
-0.7
0.1
-0.1
1.3
1.0
0.8
odsetki
Wskaźniki (%)
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
zmiana sprzedaży
-15.5
-17.3
2.8
-3.7
-1.4
1.7
zmiana EBITDA
-19.8
2.5
23.1
-13.2
3.6
1.3
zmiana EBIT
-43.9
-16.7
61.2
-27.1
7.3
2.6
zmiana zysku netto
-65.1
30.1
62.3
-29.4
9.3
2.2
13.7
17.0
20.4
18.4
19.3
19.3
marża EBIT
6.2
6.2
9.8
7.4
8.1
8.1
marża netto
3.0
4.7
7.4
5.4
6.0
6.0
sprzedaż/aktywa (x)
0.5
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
marża EBITDA
dług / kapitał (x)
0.2
0.2
0.1
0.2
0.2
0.2
stopa podatkowa
27.9
12.4
20.1
19.0
19.0
19.0
ROE
2.0
2.6
4.1
2.8
3.0
3.0
ROA
1.3
1.8
3.0
2.1
2.2
2.2
(734.1)
(398.7)
(361.1)
(367.0)
(292.4)
(232.5)
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Maszyny g‚rnicze
24
26 maja 2015
Famur
neutralnie
maszyny g‚rnicze
Cena:
Cena docelowa:
3.0
2.8
Nowe obszary działalności
PLN
Nowy segment na bazie Famaku
Dzięki przejęciu Famaku sp‚łka stanie się największym w regionie dostawcą system‚w
przeładunkowych do energetyki i port‚w. Produkty Famaku wpisują się także w
rozbudowywaną ofertę segmentu g‚rnictwa odkrywkowego. W ubiegłym roku sp‚łka
wraz nowym podmiotem pozyskała pierwsze zlecenia dla sektora energetyki (prace
dot. budowy blok‚w nr 5 i 6 w Elektrowni Opole). Przy realizacji zam‚wienia sp‚łki
kooperować będą m.in. z Zamet Industry, z kt‚rym udaną wsp‚łpracę zapewniać
powinien wsp‚lny większościowy akcjonariusz.
mln PLN
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3.0
2.9
2.8
2.7
2.6
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
26 lis
5 gru
16 gru
30 gru
13 sty
22 sty
2 lut
11 lut
20 lut
3 mar
12 mar
23 mar
1 kwi
14 kwi
23 kwi
5 maj
14 maj
25 maj
Famur charakteryzuje się wyższą rentownością i efektywnością działania
oraz niższym zadłużeniem od swojego rodzimego konkurenta, co
odzwierciedla także wyższa kapitalizacja giełdowa. W naszej ocenie,
pomimo niedawnej akwizycji i budowy na bazie przejętego Famaku
nowego segmentu, sp‚łka będzie musiała pogodzić się ze spadkiem
osiąganych rentowności. Trudna sytuacja na rynkowa nie omija Famuru,
dla kt‚rego największymi odbiorcami pozostają polskie kopalnie, co naszym
zdaniem stanowi największy czynnik ryzyka.
obroty
Famur
rel.WIG
Famur
3.03
5.1 / 2.8
Liczba akcji (mln)
481.5
EV (mln PLN)
1 459
1 478
955
Wyniki i wycena
0.18
Dzięki przejęciu Famaku spodziewamy się poprawy przychod‚w sp‚łki, jednak presja
na marże w podstawowych segmentach, w tym oczekiwany spadek zam‚wień w
najbardziej rentownym segmencie kombajn‚w chodnikowych negatywnie będzie
rzutować na rentowność prowadzonej działalności. Obecna wycena sp‚łki przy naszych
prognozach na rok bieżący implikuje wskaźniki PE oraz EV/EBITDA odpowiednio 16.0
i 5.0. Wycena metodą por‚wnawczą do sp‚łek polskich sugeruje sprzedaż akcji,
por‚wnanie z akcjami zagranicznymi sugeruje ich nabywanie, natomiast metoda DCF
wskazuje neutralną wycenę. Ostatecznie jedną akcję Famuru wyceniliśmy na 2.8 PLN,
stąd nasza rekomendacja neutralnie. Za gł‚wny czynnik ryzyka uważamy nierozwiązane
problemy polskiego g‚rnictwa, kt‚re pomimo prowadzonej dywersyfikacji źr‚deł
przychod‚w pozostaje gł‚wnym odbiorcą oferty sp‚łki.
Tomasz Domagała
71.28% / 71.28%
OFE ING
10.07% / 10.07%
1m
Zmiana ceny (%)
2.7%
Zmiana WIG (%)
-1.3%
3m
12 m
-9.8% -24.2%
5.5%
6.1%
Kalendarium
ZWZA
18 czerwca
Publikacja raportu p‚łrocznego
28 sierpnia
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Famur
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
2013
1 176.4
224.6
384.7
240.8
207.6
0.43
0.8
2014
708.8
121.9
275.9
113.3
100.3
0.21
0.5
2015p
751.2
115.1
278.5
112.4
91.4
0.19
2016p
805.5
131.2
298.8
126.0
101.4
2017p
891.9
151.5
324.7
146.6
117.9
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE(%)
0.0
5.9
3.4
20.5
27.7
12.1
5.4
10.1
0.0
12.2
5.0
10.4
1.48
3.1
10.7
4.7
10.6
1.39
3.5
9.2
4.3
11.6
P/E
P/BV
2.4
7.0
1.28
1.7
14.6
1.74
0.5
1.9
16.0
1.57
0.21
0.6
2.0
14.4
0.24
0.6
2.2
12.4
DY (%)
Przychody i rentowność wg segment‚w
Przychody - struktura geograficzna
Z uwagi na sytuację krajowego g‚rnictwa węgla, Famur postawił na wzrost sprzedaży zagranicznej.
W ostatnich czterech kwartał przychody z exportu wyniosły blisko 34% co jest wynikiem najwyższym
na przestrzeni ostatnich 5 lat. Rosnący udział w obrotach ponownie zdobywa Rosja (z krajami
WNP). Grupa nastawia się także na szerszy podb‚j Azji (Indie, Wietnam, Indonezja), przy czym z
wyłączeniem rynku chińskiego.
Struktura geograficzna sprzedaży Famur (mln PLN, %)*
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
(% przychod‚w)
(mln PLN)
100%
pozostałe kraje
kraje UE
90%
Rosja i WNP
80%
Polska
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
1Q'14
2Q'14
3Q'14
4Q'14
1Q'15
4Q'14
1Q'15
2Q'14
3Q'14
3Q'13
4Q'13
1Q'14
1Q'13
2Q'13
2Q'12
3Q'12
4Q'12
4Q'11
1Q'12
2Q'11
3Q'11
1Q'11
0%
Przychody - struktura segmentowa
Najważniejszym segmentem, odpowiadającym za około 50% sprzedaży jest segment kompleks‚w
ścianowych. Kolejne dwa kluczowe segmenty to kompleksy chodnikowe (ponad 20%) oraz systemy
transportowe (około 20%). Te trzy segmenty na przestrzeni ostatnich kilku lat odpowiadają za
ponad 90% obrot‚w grupy.
Sprzedaż według segment€w (mln PLN, %)
100%
1 600 1 480.0
1 396.6
1 400
1 259.2
1 176.4
1 200
1 021.2
1 000
841.2
800
90%
80%
70%
810.2
694.3 708.8
60%
50%
40%
600
30%
400
20%
200
10%
0
0%
1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
Kompleksy ścianowe
Kompleksy chodnikowe
Systemy transportu
IPZG
Pozostałe
1Q'132Q'133Q'134Q'131Q'142Q'143Q'144Q'141Q'15
Kompleksy ścianowe
Systemy transportu
IPZG
Pozostałe
Maszyny g‚rnicze
26
Rentowność - struktura segmentowa
Kompleksy ścianowe, najważniejszy segment grupy pod względem przychod‚w odpowiada za
niespełna połowę marży brutto i zaledwie 20% marży na sprzedaży. Znacznie wyżej rentowne są
kompleksy chodnikowe generujące w ostatnich 12 miesiącach ponad 30% marży brutto i około
60% marży na sprzedaży. Niestety sprzedaż tego segmentu najprawdopodobniej będzie spadać z
uwagi na ograniczanie prac chodnikowych przez kopalnie. Ponadto produkty tego segmentu
nabywały r‚wnież firmy zewnętrzne wykonujące usługi dla kopalni, a popyt na ich pracę
systematycznie spada. Trzeci z gł‚wnych segment‚w sp‚łki (systemy transportu) generuje wysokie
kilkanaście procent marży brutto i na sprzedaży.
Zysk brutto według segment€w (mln PLN, %)
550
100%
498.3
500
90%
437.6
450
80%
386.9
400
70%
329.3 316.3
350
300
60%
267.2
261.3 266.8
235.3
250
40%
200
30%
150
20%
100
10%
50
0
50%
0%
1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 -10% 1Q'132Q'133Q'134Q'131Q'142Q'143Q'144Q'141Q'15
Kompleksy ścianowe
Kompleksy ścianowe
Systemy transportu
IPZG
Systemy transportu
IPZG
Pozostałe
Pozostałe
Zysk na sprzedaży według segment€w (mln PLN, %)
400
100%
365.4
90%
350
300
250
80%
294.1
70%
236.3
60%
201.4 192.8
200
50%
154.9
150
146.8
122.9
125.2
40%
30%
100
20%
50
0
10%
0%
1Q'132Q'133Q'134Q'131Q'142Q'143Q'144Q'141Q'15
1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15
-10%
Kompleksy ścianowe
Kompleksy ścianowe
Systemy transportu
IPZG
Systemy transportu
IPZG
Pozostałe
Pozostałe
Maszyny g‚rnicze
27
Rentowność gł€wnych segment€w (%)*
70%
60%
marża brutto
60%
marża na sprzedaży
50%
RAZEM
Kompleksy ścianowe
Systemy transportu
50%
40%
40%
RAZEM
Kompleksy ścianowe
Systemy transportu
30%
30%
20%
20%
10%
10%
34% 34% 31% 31% 28% 31% 32% 34% 37% 33%
26% 25% 21% 19% 17% 19% 18% 18% 21% 15%
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
4Q'12
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
0%
4Q'12
0%
Dług netto
Famur ma relatywnie niskie zadłużenie netto (około 200 mln PLN), niemal całkowicie
długoterminowe. Warto zauważyć, że jeszcze przed niespełna rokiem sp‚łka dysponowała got‚wką
netto (w lipcu ub.r. wypłaciła 400 mln PLN dywidendy).
400
1.5
dług ST
dług netto
300
dług LT
dług netto/EBITDA*
got‚wka
1.0
200
0.5
100
0
dług netto/EBITDA
dług, got‚wka (mln PLN)
Zadłużenie kr€tkoterminowe, długoterminowe i netto (mln PLN)
0.0
-100
-0.5
-200
-1.0
-300
1Q'15
4Q'14
3Q'14
2Q'14
1Q'14
4Q'13
3Q'13
2Q'13
1Q'13
4Q'12
3Q'12
2Q'12
1Q'12
4Q'11
3Q'11
2Q'11
1Q'11
4Q'10
3Q'10
2Q'10
-1.5
1Q'10
-400
Źrƒdło: Millennium DM, spƒłka; LT - długoterminowy, ST - krƒtkoterminowy; EBITDA krocząca za 4 kwartały
Perspektywy
Program Integracji Operacyjnej
Programu Integracji Operacyjnej został ogłoszony w lutym ub.r., a jego celem jest dostosowanie
struktury organizacyjnej oraz poziomu koszt‚w grupy do zmieniającego się otoczenia rynkowego.
Sp‚łka liczy, że w wyniku realizacji programu PIO utrzyma niezmieniony poziom mocy produkcyjnych,
przy oszczędnościach rzędu 20 mln PLN rocznie.
Nowe obszary działalności
Sp‚łka szuka przychod‚w także poza przeżywającym kryzys sektorem g‚rniczym. W ostatnich
latach sp‚łka dokonała kilku akwizycji, a do najnowszych nabytk‚w należy Famak (pakiet kontrolny
76.7% akcji nabyty za 69.1 mln PLN). Przejęcie to umożliwia grupie rozszerzenie oferty o systemy
przeładunkowe i suwnice, co wpisuje się nie tylko w ofertę maszyn i system‚w odkrywkowych, ale
Maszyny g‚rnicze
28
wzbogaca ofertę dla branż pokrewnych g‚rnictwu jak energetyka. Warto odnotować że pod koniec
listopada ub. r. Famur i Famak zdobyły pierwsze zlecenia w ramach budowy blok‚w energetycznych
w Elektrowni Opole (dostawa i uruchomienie system‚w nawęglania i odżużlania "pod klucz"). Przy
opolskiej inwestycji Famur będzie wsp‚łpracował m.in. z Zamet Industry, kt‚ry z Famurem łączy
gł‚wny akcjonariusz, TDJ. Można oczekiwać, że także przy innych projektach Famur będzie
wsp‚łpracował ze sp‚łkami, z kt‚rymi łączyć go będzie zaangażowanie akcjonariusza
większościowego (m.in. giełdowe: Zamet Industry oraz Polska Grupa Odlewnicza).
Bez dywidendy
Sp‚łka wypłaciła w ubiegłym roku dywidendę got‚wkową w wysokości 404 mln PLN, natomiast w
roku bieżącym propozycja Zarządu zakłada przekazanie całego wypracowanego zysku na kapitał
zapasowy. ZWZA, kt‚re zdecyduje o podziale zysku zostało zwołane na 18 czerwca.
Prognozy
Sp‚łka, podobnie jak konkurencyjny Kopex jest liczącym się światowym dostawcą maszyn dla
g‚rnictwa, a gł‚wnym odbiorcą produkt‚w i usług są kopalnie krajowe. Sytuacja w g‚rnictwie na
świecie jest trudna, a w Polsce fatalna. Nie widzimy obecnie przesłanek przemawiających za
odwr‚ceniem niekorzystnych trend‚w rynkowych, dlatego w najbliższym czasie zakładamy spadek
obrot‚w oraz presję na marżę. Sp‚łka rozwija od grudnia 2013 roku segment hard rock mining
(maszyny do g‚rnictwa podziemnego minerał‚w innych niż węgiel) oraz segment g‚rnictwa
odkrywkowego. Szybszy rozw‚j drugiego z wymienionych segment‚w powinno zapewnić przejęcie
FAMAKU. Zrealizowana akwizycja korzystnie wpłynie na przychody sp‚łki, neutralizując spadki w
innych segmentach maszyn dla g‚rnictwa. Przeprowadzany przez sp‚łkę proces reorganizacji
(PIO) ma uelastycznić strukturę kosztową. Wysokie na tle konkurencji rentowności oraz efektywność
prowadzonej działalności sugerują jednak, że nie ma dużych rezerw do poprawy. Wobec
niesprzyjającego otoczenia rynkowego spodziewamy się spadku rentowności grupy w najbliższych
okresach.
Uzyskane i prognozowane przychody Kopeksu w latach 2013-18 (mln PLN)
1 200
1 176.4
1 100
Kompleksy ścianowe
Systemy transportu
IPZG
Pozostałe
RAZEM
962.9
1 000
891.9
900
800
708.8
751.2
805.5
700
600
500
400
300
200
100
0
2 013
2 014
2015p
2016p
2017p
2018p
Maszyny g‚rnicze
29
Uzyskana i prognozowana rentowność Kopeksu w latach 2013-2018 (%)
marża brutto
marża EBITDA
marża EBIT
marża netto
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2 012
2 013
2 014
2015p
2016p
2017p
2018p
Ryzyka dla prognoz
Gł‚wnym czynnikiem decydującym o wynikach sp‚łki jest sytuacja rynkowa. Pomimo wysokich
rentowności i efektywności grupa prowadzi Program Integracji Operacyjnej mający na celu
reorganizację grupy w obliczu niekorzystnego otoczenia konkurencyjnego. Dotychczasowa historia
akwizycji sp‚łek uzupełniających ofertę produkt‚w i usług grupy pokazuje, że także akwizycja
Famaku powinna wesprzeć przyszłe wyniki sp‚łki. W naszej ocenie jednak nie należy spodziewać
się w najbliższym czasie poprawy trudnego otoczenia rynkowego sektora g‚rnictwa, a grupa nie
posiada dużych rezerw umożliwiających ograniczanie koszt‚w, dlatego spodziewamy się spadku
marż przy nieznacznym wzroście obrot‚w (efekt przejęcia Famaku).
Maszyny g‚rnicze
30
Wycena sp€łki
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich oraz względem sp‚łek
zagranicznych z branży g‚rniczej. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na
poziomie 1.33 mld PLN, czyli 2.8 PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej do sp‚łek
polskich wyceniliśmy sp‚łkę na 1.11 mld PLN (2.3 PLN na akcję), zaś w por‚wnaniu do sp‚łek
zagranicznych wycena wyniosła 1.96 mld PLN (4.1 PLN). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 50%
zaś metodzie por‚wnania do sp‚łek polskich i zagranicznych odpowiednio 35% oraz 15% i
ostatecznie uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1.35 mld PLN, czyli 2.8 PLN na akcję. W
związku z uzyskaną wyceną nasza rekomendacja dla akcji Famuru brzmi NEUTRALNIE. Zwracamy
na duży rozdźwięk w wycenach poszczeg‚lnymi metodami.
Podsumowanie wyceny
Wycena sp‚łki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Waga
Wycena DCF
1 333.0
2.8
50%
Wycena por‚wnawcza (sp‚łki polskie)
1 108.5
2.3
35%
Wycena por‚wnawcza (sp‚łki zagraniczne)
1 963.8
4.1
15%
Wycena 1 akcji Sp‚łki
1 349.1
2.8
Metoda wyceny
Źrƒdło: DM Millennium
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2015-2024,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 3.5%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.5

Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2024 na 1.0%
Maszyny g‚rnicze
31
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
Sprzedaż
Stopa podatkowa (T)
EBIT (1-T)
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
751
805
892
963
1 001
1 031
1 062
1 094
1 127
1 161
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
93.2
106.3
122.8
138.2
149.0
160.5
163.1
168.7
173.4
178.7
163.5
167.6
173.2
177.9
181.1
183.9
185.2
186.5
187.9
189.2
-200.0
-175.3
-185.6
-187.0
-185.0
-186.5
-189.4
-190.8
-192.1
-193.5
17.4
-46.0
-48.7
52.6
61.7
74.0
-27.4
101.7
-21.5
-14.6
123.6
143.3
-14.7
144.2
-15.8
-16.0
>2024
-16.5
148.6
153.1
157.8
1 655
Zmiana FCF
-
-29%
17%
65%
21.6%
15.9%
0.7%
3.1%
3.0%
3.1%
1.0%
Dług/Kapitał
8.3%
7.8%
7.4%
6.9%
6.5%
6.1%
5.8%
5.5%
5.2%
4.9%
6.4%
Stopa wolna od ryzyka
1.6%
1.8%
2.0%
2.2%
2.3%
2.5%
2.6%
2.7%
2.7%
2.8%
3.5%
Premia kredytowa
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Koszt długu
3.8%
3.9%
4.0%
4.2%
4.3%
4.4%
4.5%
4.6%
4.6%
4.7%
5.3%
Koszt kapitału
9.1%
9.3%
9.5%
9.7%
9.8%
10.0%
10.1%
10.2%
10.2%
10.3%
11.0%
WACC
8.7%
8.9%
9.1%
9.3%
9.5%
9.6%
9.8%
9.9%
9.9%
10.0%
10.6%
PV (FCF)
70.9
46.3
49.6
74.4
82.1
86.3
78.6
73.3
68.3
63.6
667
Wartość DCF (mln PLN)
1 360
Beta
FCF 2015-2024
693
51%
wartość rezydualna
667
49%
(Dług) Got‚wka netto*
-27
Wycena DCF (mln PLN)
1 333
Liczba akcji (mln)
481.5
Wycena 1 akcji (PLN)
2.8
Źrƒdło: Millennium DM; * - stan na 31.12.2014, uwzględnia kapitał mniejszości
Metodą DCF wyceniamy jedną akcję sp‚łki na 2.8 PLN, czyli nieznacznie poniżej obecnej wyceny
rynkowej (3.0 PLN). Ze względu na duży wpływ na poziom wyceny rezydualnej stopy wzrostu i
rezydualnej stopy wolnej od ryzyka, prezentujemy także jej wrażliwość na wymienione parametry.
stopa R f
rezudualna
PLN
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2.5%
2.6
2.8
2.9
3.1
3.4
3.8
4.4
3.0%
2.6
2.7
2.8
3.0
3.3
3.6
4.1
3.5%
2.5
2.6
2.8
2.9
3.2
3.5
3.8
4.0%
2.5
2.6
2.7
2.9
3.1
3.3
3.6
4.5%
2.4
2.5
2.6
2.8
3.0
3.2
3.5
Źrƒdło: Millennium DM
beta
PLN
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1.20
2.9
3.1
3.3
3.6
4.0
4.5
5.2
1.30
2.8
2.9
3.1
3.4
3.7
4.1
4.7
1.40
2.6
2.77
2.9
3.1
3.4
3.7
4.2
1.50
2.5
2.6
2.8
2.9
3.2
3.5
3.8
1.60
2.4
2.5
2.6
2.8
3.0
3.2
3.5
1.70
2.3
2.4
2.5
2.6
2.8
3.0
3.3
1.80
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.8
3.0
Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Maszyny g‚rnicze
32
Wycena metodą por‚wnawczą
Przy wycenie metodą por‚wnawczą dokonaliśmy podziału sp‚łek z grupy por‚wnawczej na sp‚łki
polskie oraz sp‚łki zagraniczne, a następnie dokonaliśmy osobnych wycen. Wycen metodą
por‚wnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA na lata
2015-2017 i wszystkim sześciu mnożnikom przypisaliśmy r‚wne wagi. Na bazie metody
por‚wnawczej do sp‚łek polskich oszacowaliśmy wartość Famuru na 2.3 PLN za akcje.
Por‚wnanie do grupy sp‚łek zagranicznych wskazało natomiast wartość 4.1 PLN.
Sp‚łka
Ticker
Kraj
EV/EBITDA
MV
(mPLN)
2015
2016
EV/EBIT
2017
2015
2016
P/E
2017
2015
2016
2017
JASTRZEBSKA SPOLKA WEGLOWA
JSW
S
POL
1 930
4.2
2.9
2.5
nd
nd
nd
nd
nd
nd
LUBELSKI WEGIEL BOGDANKA SA
L WB
POL
2 905
4.9
4.8
4.2
11.8
11.8
9.7
13.0
13.0
10.2
KGHM POLSKA MIEDZ SA
KGH
POL
25 080
5.5
5.5
4.9
8.3
8.6
7.7
10.6
10.4
8.7
KOPEX SA
KPX
POL
690
4.2
4.1
3.9
7.7
7.9
6.9
6.4
6.5
5.3
2 418
4.6
4.5
4.1
8.3
8.6
7.7
10.6
10.4
8.7
3.8
3.8
3.5
8.6
9.1
8.0
11.0
12.1
10.9
275.9
278.5
298.8
121.9
115.1
131.2
100.3
91.4
101.4
Mediana
Dług netto
-27
54
56
62
54
1299
1284
1070
56
62
1044
1073
-
-
-
947
880
1313
33.3%
Wagi
1065
33.3%
Wycena
33.3%
1 108.5
Wycena na 1 akcję
2.3
Sp‚łka
EV/EBITDA
MV
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
JOY GLOBAL INC
JOY
US
15 510
9.4
8.8
8.5
12.3
11.2
11.8
16.4
15.2
15.5
CATERPILLAR INC
CAT
US
200 984
11.8
12.8
11.7
21.9
23.0
20.1
18.0
19.3
18.1
SAND
SWE
57 374
10.5
9.2
8.4
14.7
12.4
11.1
18.5
15.7
13.6
ATCOA
SWE
139 573
13.4
12.6
11.7
15.9
14.9
13.8
20.7
19.1
17.5
SMT SCHARF AG
S4A
GER
278
13.9
8.7
7.9
20.8
11.2
10.1
27.1
15.2
12.8
KOMATSU LTD
6301
JAP
75 694
8.8
8.2
7.9
12.4
11.7
11.1
15.2
14.4
14.6
HITACHI CONSTRUCTION MACHINE
6305
JAP
14 810
7.7
7.2
7.6
12.7
11.4
12.0
15.0
13.3
13.9
TIAN DI SCIENCE & TECHNOLO-A
600582
CHN
28 766
18.3
17.7
16.9
nd
nd
nd
30.3
28.3
26.7
EMECO HOLDINGS LTD
AUS
175
6.8
4.0
3.5
nd
nd
nd
nd
nd
nd
28 766
10.5
8.8
8.4
14.7
11.7
11.8
18.2
15.4
15.1
7.0
6.9
6.4
15.7
16.7
14.6
19.7
21.6
19.5
275.9
278.5
298.8
121.9
115.1
131.2
100.3
91.4
101.4
SANDVIK AB
ATLAS COPCO AB-A SHS
EHL
Mediana
(mPLN)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
2015
2016
2017
Dług netto
-27
54
56
62
54
2519
2566
1846
56
62
1405
1615
-
-
-
2953
Wagi
Wycena
33.3%
33.3%
1828
1411
1531
33.3%
1 963.8
Wycena na 1 akcję
4.1
Maszyny g‚rnicze
33
Wyniki finansowe
Rachunek wynik€w (mln PLN)
przychody netto
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
1 471.5
1 176.4
708.8
751.2
805.5
891.9
zysk brutto na sprzedaży
505.7
329.3
261.3
224.7
243.5
268.7
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
125.8
127.9
114.5
109.6
112.3
117.1
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-28.9
23.3
-24.9
0.0
0.0
0.0
EBITDA
479.4
384.7
275.9
278.5
298.8
324.7
EBIT
351.0
224.6
121.9
115.1
131.2
151.5
saldo finansowe
-13.6
16.1
-8.7
-2.7
-5.2
-4.9
zysk przed opodatkowaniem
337.4
240.8
113.3
112.4
126.0
146.6
49.5
27.6
13.0
20.1
23.9
27.9
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
zysk netto
EPS
16.1
5.6
0.0
0.9
0.6
0.9
271.8
207.6
100.3
91.4
101.4
117.9
0.6
0.4
0.2
0.2
0.2
0.2
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartość firmy jednostek podporządkowanych
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
pozostałe aktywa długoterminowe
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
765.7
744.6
778.4
815.0
822.7
835.0
161.4
161.4
161.4
161.4
161.4
161.4
23.2
24.6
77.0
54.7
60.2
63.9
489.3
473.7
446.8
505.7
507.8
516.6
91.9
84.9
93.3
93.3
93.3
93.3
797.9
804.6
558.1
588.7
647.3
716.5
zapasy
175.6
145.4
160.1
137.0
154.8
175.4
należności
398.0
392.8
325.5
307.1
345.8
388.3
inwestycje kr‚tkoterminowe
203.3
206.8
72.4
144.6
146.7
152.9
rozliczenia międzyokresowe
21.0
59.6
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
1 563.6
1 549.2
1 336.5
1 403.7
1 470.0
1 551.6
kapitał własny
883.9
1 142.7
836.9
928.2
984.0
1 051.2
aktywa obrotowe
kapitał mniejszości
zobowiązania i rezerwy
45.8
0.0
3.6
3.6
3.6
3.6
633.9
406.5
496.1
471.9
482.4
496.8
zobowiązania długoterminowe
101.2
29.3
0.3
0.3
0.3
0.3
zobowiązania kr‚tkoterminowe
267.2
204.4
370.0
345.8
356.4
370.8
rezerwy na zobowiązania i rozl. międzyokresowe
265.5
172.7
125.7
125.7
125.7
125.7
1 563.6
1 549.2
1 336.5
1 403.7
1 470.0
1 551.6
1.8
2.4
1.7
1.9
2.0
2.2
pasywa razem
BVPS
Maszyny g‚rnicze
34
Cash flow (mln PLN)
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
wynik netto
271.8
207.6
amortyzacja
128.4
160.1
100.3
91.4
101.4
117.9
154.0
163.5
167.6
173.2
zmiana kapitału obrotowego
-63.3
-25.9
155.1
17.4
-46.0
-48.7
got‚wka z działalności operacyjnej
413.1
277.4
396.9
274.9
228.2
247.4
inwestycje (capex)
-182.3
-141.4
-129.3
-200.0
-175.3
-185.6
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-193.6
-138.2
-97.6
-200.0
-175.3
-185.6
-50.7
wypłata dywidendy
0.0
0.0
-404.5
0.0
-45.7
zmiana zadłużenia
-109.3
-85.4
-23.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-2.7
-5.2
-4.9
got‚wka z działalności finansowej
-74.0
-119.2
-437.2
-2.7
-50.9
-55.6
zmiana got‚wki netto
145.5
20.1
-137.9
72.2
2.1
6.2
DPS
0.0
0.0
0.8
0.0
0.1
0.1
CEPS
0.8
0.8
0.5
0.5
0.6
0.6
FCFPS
0.3
0.0
-0.3
0.1
0.0
0.0
odsetki
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
zmiana EBITDA
2012
2013
2014
2015p
2016p
2017p
59.4
-20.1
-39.8
6.0
7.2
10.7
82.9
-19.7
-28.3
0.9
7.3
8.7
zmiana EBIT
127.4
-36.0
-45.7
-5.6
14.0
15.5
zmiana zysku netto
128.1
-23.6
-51.7
-8.8
11.0
16.2
marża EBITDA
32.6
32.7
38.9
37.1
37.1
36.4
marża EBIT
23.9
19.1
17.2
15.3
16.3
17.0
marża netto
18.5
17.6
14.1
12.2
12.6
13.2
0.9
0.8
0.5
0.5
0.5
0.6
dług / kapitał (x)
0.14
0.05
0.09
0.08
0.08
0.07
stopa podatkowa
14.7
11.5
11.5
17.9
19.0
19.0
ROE
36.3
20.5
10.1
10.4
10.6
11.6
ROA
19.6
13.3
6.9
6.7
7.1
7.8
sprzedaż/aktywa (x)
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
37.1
137.7
(18.0)
54.3
56.3
62.5
Maszyny g‚rnicze
35
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Analityk
branża spożywcza,
handel, energetyka
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
deweloperzy, g‚rnictwo,
budownictwo
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Artur Topczewski
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp‚łka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w I kwartale 2015 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
11
39%
Akumuluj
8
29%
Neutralnie
7
25%
Redukuj
2
7%
Sprzedaj
0
0%
28
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
0
0%
Neutralnie
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Stosowane metody wyceny
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spƒłkami, dla ktƒrych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Eurotel, Dekpol, GKS Katowice, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski
S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, oraz KGHM, PZU, GKS Katowice, Eurotel, Dekpol. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki: Dekpol, od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank, Getin
Holding oraz Benefit Systems w zakresie bankowości inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu mogą być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego
S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005
roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

Maszyny górnicze - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

wykres tygodnia - Bank Millennium

wykres tygodnia

polecenie przekazywania wynagrodzenia

Mennica - Bank Millennium

Załącznik nr 6

Raport dzienny - Bank Millennium

Doradca Klienta - Millennium Travel

Raport dzienny - Bank Millennium

Komentarz poranny - Millennium Dom Maklerski