docDźwignia finansowa w teorii i polskiej praktyce
download 
Reklamacja Transkrypt
Dźwignia finansowa w teorii i polskiej praktyce
80 Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 3 Dêwignia finansowa w teorii i polskiej praktyce gospodarczej M a r t a Ka r d y Ê Przedsi´biorstwo korzystajàce ze Êrodków finansowych, których êród∏em pochodzenia sà kapita∏y obce, powinno wykorzystaç je w swojej dzia∏alnoÊci gospodarczej w sposób umo˝liwiajàcy przyspieszenie rozwoju, powi´kszenie obrotu z uwzgl´dnieniem jednoczesnej terminowej obs∏ugi d∏ugu. Z drugiej strony w zwiàzku z pojawieniem si´ ryzyka finansowego zwiàzanego z finansowaniem kapita∏em obcym, dawcy kapita∏u w∏asnego oczekujà rekompensaty za ponoszone przez siebie zwi´kszone ryzyko. Rosnà zatem oczekiwania akcjonariuszy co do uzyskiwanych efektów dzia∏alnoÊci przedsi´biorstwa mierzonych zyskiem netto. Innymi s∏owy przedsi´biorstwo kszta∏tujàc struktur´ swego kapita∏u, powinno si´ kierowaç: - kosztami pozyskania kapita∏u, - poziomem zyskownoÊci kapita∏u w∏asnego. Bioràc to pod uwag´ analiza szeroko rozumianych finansowych efektów uzyskiwanych przez przedsi´biorstwo posi∏kujàce si´ kapita∏em obcym powinna umo˝liwiç odpowiedê na dwa zasadnicze pytania. Po pierwsze: czy poziom pomna˝ania zysku netto jest wi´kszy od poziomu kosztów odsetek? Po drugie: czy korzystanie z obcych êróde∏ finansowania by∏o op∏acalne? Oba problemy sà szczególnie wa˝ne przy wykorzystaniu kapita∏u obcego w procesie optymalizacji struktury kapita∏u przedsi´biorstwa. Op∏acalnoÊç pozyskania kapita∏u obcego Op∏acalnoÊç pozyskania kapita∏u obcego mo˝na mierzyç wskaênikiem rentownoÊci ekonomicznej kapita∏u Tabela 1 Etapy ustalania skali efektu dêwigni finansowej Kolejny etap Wyst´pujàce zale˝noÊci finansowe Etap I Interpretacja Warunek niezb´dny do powstania EBIT kapita∏ ca∏kowity x 100% >”i” efektu dêwigni finansowej EfektywnoÊç kapita∏u ca∏kowitego gdzie „i” to stopa oprocentowania kapita∏u obcego mierzona wielkoÊcià EBIT musi byç wy˝sza od kosztu kapita∏u obcego Etap II Wzrost stopy zwrotu z kapita∏u w∏asnego Zjawisko dêwigni finansowej polegajàce na wprowadzeniu do struktury kapita∏owej kapita∏u obcego powoduje zwi´kszenie si∏y zarobkowej kapita∏u w∏asnego èród∏o: opracowanie w∏asne. Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 3 Wykres 1 Zale˝noÊç mi´dzy ryzykiem kapita∏u w∏asnego a dêwignià finansowà Ryzyko Dêwignia finansowa èród∏o: M. Jerzemowska: Kszta∏towanie struktury kapita∏u w spó∏kach akcyjnych. Warszawa 1999 Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 134. ca∏kowitego. JeÊli rentownoÊç ekonomiczna kapita∏u ca∏kowitego b´dzie wy˝sza od odsetek p∏aconych od obcych êróde∏ finansowania, wówczas wystàpi zjawisko dêwigni finansowej. Jest to tzw. warunek powstania pozytywnego efektu dêwigni finansowej. JeÊli ten warunek jest spe∏niony, wówczas zwi´ksza si´ si∏a zarobkowa kapita∏u w∏asnego mierzona stopà zwrotu z kapita∏u w∏asnego. Etapy ustalania efektu dêwigni finansowej przedstawiono w tabeli 1. Zastosowanie dêwigni finansowej mo˝e przynosiç przedsi´biorstwu znaczne korzyÊci, jednak mo˝e wywo∏ywaç równie˝ skutki negatywne, nazywane „maczugà finansowà”. Efekt dêwigni finansowej oznacza z jednej strony korzyÊci finansowe odnoszone przez akcjonariuszy, a z drugiej wzrost ryzyka finansowego. Wymagane zwi´kszenie rentownoÊci kapita∏u w∏asnego po dopuszczeniu finansowania kapita∏em obcym stanowi dla akcjonariuszy rekompensat´ za wzrost ryzyka finansowego (wykres 1). Z drugiej strony zbyt wysokie zad∏u˝enie mo˝e przyczyniç si´ do zmniejszenia zdolnoÊci obs∏ugi takiego d∏ugu, a w skrajnych przypadkach nawet do bankructwa. Dodatnia ró˝nica mi´dzy ROE a ROA jest dla akcjonariuszy premià za ponoszone ryzyko. Dlatego dêwignia finansowa s∏u˝y podzia∏owi ryzyka mi´dzy akcjonariuszy, jak równie˝ wierzycieli, czyli dawców kapita∏u obcego. Ryzyko ca∏kowite pozostaje na sta∏ym poziomie, poniewa˝ wzrostowi ryzyka ponoszonemu przez akcjonariuszy towarzyszy zmniejszenie ryzyka wierzycieli. Dêwignia finansowa przyniesie efekty negatywne, jeÊli wraz ze zwi´kszaniem udzia∏u kapita∏u obcego w strukturze kapita∏owej przedsi´biorstwa nie wyst´puje wzrost strumienia przep∏ywów pieni´˝nych na poziomie wystarczajàcym na op∏at´ kosztów finansowych zwiàzanych z obs∏ugà d∏ugu. Dlatego w poni˝szych rozwa˝aniach tak wyraênie podkreÊla si´ (poprzez postawionà we wst´pie tez´), ˝e pozyskanie kapita∏u obcego i jego wykorzystanie w procesie kszta∏towania optymalnej struktury kapita∏u wymaga stabilnych wp∏ywów gotówkowych z dzia∏alnoÊci operacyjnej. Teoria a praktyka Teori´ nale˝a∏oby skonfrontowaç z wynikami osiàganymi przez rzeczywiste podmioty gospodarcze w Polsce. Badania empiryczne powinny zatem mieç na celu przybli˝enie wiedzy o naszej gospodarce, zmierzajàc do odpowiedzi na pytanie, czy w polskich warunkach tak cz´sto podkreÊlane w teorii zjawisko dêwigni finansowej ujawnia si´ w praktyce. W analizie mo˝liwoÊci wykorzystania kapita∏u obcego w celu powstania efektu dêwigni finansowej za okres od 1997 r. do 2000 r. zbadano 15 spó∏ek pochodzàcych z pi´ciu bran˝, a mianowicie: dystrybutorów farmaceutycznych (Polska Grupa Farmaceutyczna, Propser, ORFE, Farmacol), telekomunikacyjnej (Telekomunikacja Polska, Netia), elektromaszynowej (Elektrim, Elektromonta˝ Export, Elektrobudowa), budowlanej (Mostostal Zabrze, Exbud Skanska, Budimex) oraz sprzeda˝y hurtowej metali (Impexmetal, Centrozap, Stalexport). Ka˝da z tych bran˝ charakteryzuje si´ zupe∏nie innymi uwarunkowaniami wewn´trznymi, regulacjami prawnymi, uzale˝nieniem od koniunktury Êwiatowej oraz ró˝nà kapita∏och∏onnoÊcià. Jak wspomniano, finansowanie kapita∏em obcym mo˝na uznaç za op∏acalne wówczas, gdy zostanie spe∏niony niezb´dny warunek zaistnienia efektu dêwigni finansowej, tj. gdy rentownoÊç kapita∏u ca∏kowitego b´dzie wy˝sza od stopy oprocentowania kapita∏u obcego (tabela 2). Analiza tabeli 2 prowadzi do nast´pujàcych wniosków: • W polskich realiach przy stosunkowo wysokim poziomie stóp procentowych w przypadku wi´kszoÊci badanych przedsi´biorstw warunek niezb´dny do powstania efektu dêwigni finansowej nie jest spe∏niony (wyjàtkiem jest Elektrobudowa w 1999 r., która jednak od 1997 r. do 2000 r. nie korzysta∏a z d∏ugoterminowego kapita∏u obcego). Oznacza to, ˝e korzystanie z kapita∏u obcego w analizowanym okresie nie przynios∏o badanych przedsi´biorstwach korzystnych rezultatów efektywnoÊciowych, mierzonych wzrostem rentownoÊci kapita∏u ca∏kowitego. • Brak efektu dêwigni finansowej mo˝e byç te˝ zwiàzany z niskà efektywnoÊcià polskich spó∏ek i zbyt póêno przeprowadzonymi procesami restrukturyzacyjnymi, majàcymi na celu m.in. redukcj´ kosztów. • W∏aÊciciele przedsi´biorstw, odnoszàc si´ do realiów rynkowych i decydujàc si´ na pozyskanie kapita∏u obcego w z∏otych, akceptujà mo˝liwoÊç spadku rentownoÊci kapita∏u ca∏kowitego. Nie mo˝na wi´c analizowaç zagadnienia pozyskania kapita∏u obcego przy stopach procentowych na poziomie z lat 1997-2000 w kategoriach optymalizacji struktury kapita∏u, ale raczej w kategoriach Êrodków niezb´dnych do wype∏nienia luki finansowej i rynkowego przetrwania. • W dobie globalizacji konkurowanie cenowe polskich przedsi´biorstw z przedsi´biorstwami zagranicz- 81 82 Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 3 Tabela 1 Ocena mo˝liwoÊci powstania efektu dêwigni finansowej Spó∏ki w ramach bran˝y Czynnik 1997 1998 1999 2000 24,5% 23,4% 17,7% 20,5% rentowanoÊç kapita∏u ogó∏em 9,9 2,3 5,1 -3,9 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 11,9 13,1 5,7 5,7 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 17,6 16,5 11,0 7,6 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 10,9 10,6 6,7 5,8 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 15,5 11,5 12,6 12,2 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em -1,3 -5,5 -4,9 -9,4 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 0,4 -10,4 -3,8 4,3 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 1,6 3,4 2,2 -1,2 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 19,0 20,9 20,5 -4,9 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony spe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 8,5 7,8 7,3 1,4 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 5,9 5,7 4,0 1,6 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 5,2 5,9 4,2 13,7 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 3,6 1,7 4,2 4,9 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em -0,7 1,1 -12,2 -76,9 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony rentownoÊç kapita∏u ogó∏em 7,0 4,3 -2,0 -27,7 spe∏nienie warunku niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony niespe∏niony Êrednie wa˝one oprocentowanie kredytów z∏otowych d∏ugoterminowych na cele gospodarcze w bankach komercyjnych* Bran˝a dystrybutorów farmaceutyków 1. Polska Grupa Farmaceutyczna 2. Prosper 3. ORFE 4. Farmacol Bran˝a telekomunikacyjna 1. Telekomunikacja Polska 2. Netia Bran˝a elektromaszynowa 1. Elektrim 2. Elektromonta˝ Export 3. Elektrobudowa Bran˝a budowlana 1. Mostostal Zabrze 2. Exbud Skanska 3. Budimex Bran˝a sprzeda˝y hurtowej metali 1. Impexmetal 2. Centrozap 3. Stalexport * Na podstawie danych z Biuletynów Informacyjnych NBP za lata 1997-2000. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych finansowych pochodzàcych z Centralnego Domu Maklerskiego Banku Âlàskiego w Katowicach. nymi jest utrudnione ze wzgl´du na wysoki koszt pozyskiwanego kapita∏u obcego. Badane przedsi´biorstwa, które wykaza∏y najwy˝szà rentownoÊç kapita∏u ca∏kowitego, mog∏yby spe∏niç warunek niezb´dny do uzyskania efektu dêwigni finansowej (poza spó∏kà Elektrobudowa, która jako jedyna uzyska∏a w 1999 r. efekt dêwigni finansowej), gdyby Êrednia stopa kredytu d∏ugoterminowego w latach 1997-1999 by∏a ni˝sza od oko∏o 6,7 punktów procentowych, a w 2000 r. 8 do 13 punktów procentowych. Wysoki koszt obs∏ugi d∏ugu w z∏otych mo˝e przyczyniç si´ do preferowania przez polskie przedsi´biorstwa d∏ugu nominowanego w walutach zagranicznych (np. USD lub Euro), jak np. kredyty walutowe lub emisje obligacji na rynkach zagranicznych. Niestety dla bardzo wielu polskich przedsi´biorstw, które mog∏yby zajàç wysokà pozycj´ w klasyfikacji ratingowej, najwi´kszà barierà w pozyskiwaniu kapita∏u poprzez euroobligacje mogà okazaç si´ wymagania w zakresie wysokoÊci emisji oraz ewentualnego BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 3 sposobu jej zabezpieczenia. Zagro˝eniem dla polskiego emitenta z tytu∏u emisji euroobligacji mogà byç wahania kursu walutowego oraz spodziewane tempo dewaluacji z∏otego. W badaniach wykazano wyraêny spadek (z pojedynczymi wyjàtkami) miar ocen rentownoÊci. Uzyskane rezultaty oceniono wskazujàc na hipotetyczne przes∏anki, z podzia∏em na cechy wspólne oraz czynniki indywidualne. Czynniki indywidualne wynikajà z charakteru konkretnej bran˝y i zwiàzanych z tym wymogów prawnych (np. koncesje) i finansowych (np. poziom kapita∏och∏onnoÊci). Do cech wspólnych zaliczono kosztowne procesy konsolidacyjne. Pozytywne efekty tych dzia∏aƒ odzwierciedlà si´ we wzroÊcie wskaêników rentownoÊci najwczeÊniej w 2001 r. Negatywne efekty alokacji Êrodków pochodzàcych z pozyskanego kapita∏u obcego znajdujà jednak natychmiastowe prze∏o˝enie na rynkowà wycen´ akcji przedsi´biorstwa, co w konsekwencji wymusza szeroko rozumiane procesy restrukturyzacji, w tym restrukturyzacji zad∏u˝enia. W przeprowadzonych badaniach ustalono, ˝e stopniowo wzrasta udzia∏ kapita∏u obcego w strukturze kapita∏owej, g∏ównie w zakresie zad∏u˝enia krótkoterminowego. Przedsi´biorstwa coraz cz´Êciej korzystajà z krótkoterminowych kapita∏ów obcych. Jednak nadmierne korzystanie ze zobowiàzaƒ krótkoterminowych, które nie stanowià elementu kapita∏u sta∏ego, naruszy∏o bezpieczeƒstwo finansowe przedsi´biorstw. Nale˝y jeszcze raz podkreÊliç, ˝e badane przedsi´biorstwa, które wykaza∏y najwy˝szà rentownoÊç kapita∏u ca∏kowitego, mog∏yby spe∏niç warunek niezb´dny do powstania efektu dêwigni finansowej, gdyby Êrednia stopa kredytu d∏ugoterminowego w latach 1997-1999 by∏a ni˝sza ni˝ 6,7 punktów procentowych, a w 2000 r. od 8 do oko∏o 13 punktów procentowych. W polskich realiach, przy stosunkowo wysokim poziomie stóp procentowych, warunek niezb´dny do powstania efektu dêwigni finansowej nie jest spe∏niony. Inwestorzy anga˝ujàcy w okresie 1997-2000 swoje Êrodki finansowe w walory analizowanych 15 przedsi´biorstw musieli akceptowaç ryzyko zwiàzane z brakiem efektu dêwigni finansowej, a tym samym brakiem mo˝liwoÊci optymalizacji struktury kapita∏u z wykorzystaniem finan- Przedsi´biorstwo sowania kapita∏em obcym. Korzystanie z kapita∏u obcego w analizowanym okresie nie przynios∏o w badanych przedsi´biorstwach korzystnych rezultatów mierzonych wzrostem rentownoÊci kapita∏u ca∏kowitego. Oznacza to, ˝e w dobie globalizacji konkurowanie cenowe polskich przedsi´biorstw z przedsi´biorstwami zagranicznymi jest utrudnione ze wzgl´du na wysoki koszt pozyskiwanego kapita∏u obcego. Warto na tym etapie rozwa˝aƒ zwróciç uwag´ na problem reakcji badanych przedsi´biorstw na wysoki koszt kapita∏u obcego. SpoÊród pi´tnastu analizowanych spó∏ek trzy (Prosper, ORFE i Elektrobudowa) nie korzysta∏y w badanym okresie z finansowania d∏ugoterminowym kapita∏em obcym. Mo˝na wnioskowaç, ˝e spó∏ki te postàpi∏y s∏usznie, poniewa˝ nie spe∏niajà one warunku niezb´dnego do uzyskania dêwigni finansowej. To w∏aÊnie te trzy podmioty wykaza∏y w efekcie najwy˝sze wskaêniki rentownoÊci kapita∏u ca∏kowitego. Oznacza∏oby to, ˝e w∏àczenie do struktury kapita∏owej finansowania d∏ugoterminowym kapita∏em obcym, przy wysokim poziomie stóp procentowych na rodzimym rynku finansowych, doprowadzi∏oby do pogorszenia wskaêników efektywnoÊci tych wysoce rentownych podmiotów. Bioràc pod uwag´ opisane ryzyko, zarzàdy wspomnianych trzech spó∏ek zdecydowa∏y si´ na rezygnacj´ z finansowania kapita∏em obcym, pomimo takich korzyÊci z tego wynikajàcych, jak na przyk∏ad efekt tarczy podatkowej. W przeprowadzonych badaniach wykazano zatem, ˝e z kapita∏u obcego korzystajà nie podmioty najlepsze, lecz raczej przedsi´biorstwa przeci´tne i s∏abe. Wniosek ten, wynikajàcy z badaƒ empirycznych, jest sprzeczny z teoretycznymi modelami zrównowa˝onego wyboru, w ramach których to w∏aÊnie firmy wykazujàce wi´ksze ryzyko dzia∏alnoÊci powinny w mniejszym stopniu korzystaç z d∏ugu ni˝ firmy o bardziej stabilnych dochodach z dzia∏alnoÊci gospodarczej. Praktyka wykaza∏a, ˝e to w∏aÊnie najbardziej rentowne podmioty ostro˝nie wykorzystujà kapita∏y obce tworzàc konserwatywnà, ale zarazem bezpiecznà w realiach rynkowych z badanego okresu struktur´ kapita∏u z preferencjà wi´kszoÊciowego udzia∏u kapita∏u w∏asnego. 83
