Rozwiązanie I etapu konkursu EY Financial Challenger 2008

EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
Rozwiązanie I etapu konkursu EY Financial Challenger 2008
Odpowiedzi dotyczące pytań testowych
Poniżej zamieszczamy poprawne odpowiedzi do testu z I Etapu konkursu EY Financial Challenger 2008
wraz z komentarzem.
Nr pytania
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Poprawna
odpowiedź
c
c
b
b
b
a
b
d
a
d
Zadanie 1
Marża EBITDA to iloraz EBITDA i sprzedaży w danym okresie wyrażony w procentach. Najwyższy poziom,
wynoszący 9.3%, Spółka osiągnęła w okresie 9M07A. W RF05A i RF06A wyniosła ona odpowiednio 9.1% i
8.7%.
Zadanie 2
Rotacja należności w dniach to relacja średniego stanu należności w danym okresie do przychodów ze
sprzedaży netto, pomnożona przez liczbę dni w danym okresie. Zważywszy na fakt, że obliczamy rotację
należności w 9M07A, jako liczbę dni należy przyjąć 273 dni (dokładna liczba przy założeniu roku
nieprzestępnego).
Obliczenia
Średni stan należności (wyrażony w tys. BKD) wyniósł
Rotacja należności (w dniach) wyniosła
101,764 + 112,964
= 107,364
2
107,364
* 273 » 60 dni
487,601
Zadanie 3
Według zasady ostrożnej wyceny, Spółka powinna odpisać należności handlowe, co do których istnieje
uzasadnione podejrzenie o nieściągalność. W związku z powyższym, jeśli Spółka zidentyfikowała w
księgach niezapłacone należności od przedsiębiorstwa, które jest bliskie ogłoszenia upadłości, powinna
zaktualizować wartość należności handlowych, zmniejszając ją o 100% jej księgowej wartości, czyli o
2,451 tys. BKD. W związku z tym, skorygowany „kapitał pracujący netto” na dzień 30Wrz07A wyniesie:
165,579 - 2,451 - 44, 450 = 118,578 tys. BKD
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008
EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
Zadanie 4
Stopa CAGR (Compound Annual Growth Rate, czyli złożona roczna stopa wzrostu), jest nazywana także
„wygładzoną” stopą zwrotu.
CAGR jest obliczana na podstawie wartości początkowej i końcowej danej zmiennej w czasie (odpowiednio
WP i WK) oraz okresu w latach (t) według następującego wzoru:
WK 1t
CAGR = (
) -1
WP
Obliczenia
CAGR = (
583,080 0.25
) - 1 » 7.79%
431,984
Zadanie 5
Jak wskazano w sekcji „Zatrudnienie” charakterystyki Spółki, średnie zatrudnienie w 9M07A wyniosło
15,000 pracowników. Średnie wynagrodzenie w 9M07A wyniosło 2.26 tys. BKD.
Wynika z tego, że koszty wynagrodzeń, (w które wliczane są zarówno koszty umów o pracę, jak również
umów cywilnoprawnych), wyniosły w tym okresie:
15,000 * 2.26 * 9 = 305,100 tys. BKD
Zadanie 6
Wskaźnik szybki płynności (tzw. „quick ratio”) jest obliczany jako:
QR =
AO - Z
, gdzie:
ZK
AO – aktywa obrotowe,
Z – wartość zapasów,
ZK – zobowiązania krótkoterminowe.
Obliczenia
Na dzień 30Wrz07A wskaźnik quick ratio wyniósł:
QR =
165,579 - 1,523
= 3.68
44,550
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008
EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
Zadanie 7
Pojęcie „bety kapitałów własnych” pojawia się w modelu wyceny aktywów kapitałowych CAPM (Capital
Asset Pricing Model). Model ten pozwala zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem
systematycznym (rynkowym) a oczekiwaną stopą zwrotu.
CAPM jest wykorzystywany najczęściej do obliczenia kosztu kapitału własnego (czyli minimalnej
oczekiwanej stopy przez inwestora stopy zwrotu) z następującego wzoru:
k w = r f + b (rm - r f ) , gdzie:
k w - koszt kapitału własnego,
r f - stopa wolna od ryzyka (tutaj stopa zwrotu długoterminowych bonów skarbowych Bukolandii),
b - „beta kapitałów własnych”, współczynnik określający udział ryzyka danego papieru wartościowego w
ryzyku rynkowym,
rm - stopa zwrotu z portfela rynkowego.
Z powyższego równania otrzymujemy:
b=
k w - rf
rm - r f
=
7.21% - 5.23%
= 1.26
6.8% - 5.23%
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008
EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
Zadanie 8
W zadaniu tym istotne jest rozróżnienie między MktCap (market capitalisation, czyli wartością rynkową
kapitału własnego spółki) oraz EV (enterprise value, czyli wartością całego przedsiębiorstwa, łącznie z
zadłużeniem netto). W skrócie można powiedzieć, że wartość przedsiębiorstwa jest równa wartości
kapitału własnego powiększonej o zadłużenie netto spółki. Przedstawia się to wzorem:
EV = MktCap + DN = MktCap + ( IBL - C ) , gdzie:
DN - zadłużenie netto,
IBL - zobowiązania oprocentowane, czyli inaczej dług odsetkowy (interest bearing liabilities),
C - środki pieniężne i pozostałe ekwiwalenty gotówki (cash and cash equivalents).
Rozróżnienie to jest stosowane w celu uwzględnienia w postrzeganej przez inwestora wartości
przedsiębiorstwa jego zadłużenia. Tym niemniej, należy pamiętać, że w zadaniu mowa
o obliczeniu wartości kapitałów własnych.
Obliczenia
Na podstawie otrzymanych mnożników obliczamy:
EV1 / Sales = 1.02 Þ EV1 = 583,080 *1.02 = 594,742
EV2 / EBITDA = 11.24 Þ EV2 = 50,591 *11.24 = 568,643
MktCap / PBT = 13.55 Þ MktCap = 38,903 *13.55 = 527,136
Korzystając ze wspomnianego wyżej wzoru, musimy zmniejszyć EV o wartość zadłużenia netto, by
otrzymać wartość kapitału własnego Spółki:
MktCap1 = EV1 - DN = 594,742 - (0 - 39,695) = 634,437
MktCap2 = EV2 - DN = 568,643 - (0 - 39,695) = 608,338
A zatem MktCapav =
634,437 + 608,338 + 527,136
» 589,970 tys. BKD
3
Zadanie 9
Dotacja na środki trwałe powinna być zaksięgowana jako rozliczenie międzyokresowe przychodów (RMB)
w momencie jej otrzymania równolegle z zakupionymi środkami trwałymi. Przy założeniu, ze byłaby
rozliczana w czasie równolegle z amortyzacją, co roku Spółka powinna rozpoznawać pozostałe przychody
operacyjne w wysokości równej rocznej amortyzacji środka trwałego kupionego za dotację. Efekt netto na
EBITDA jest dodatni, jako że nie uwzględniamy kosztu amortyzacji podczas obliczania EBITDA.
Zadanie 10
EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) jest – jak sama nazwa wskazuje,
wartością nieuwzględniającą kosztów finansowych. W związku z tym, jakiekolwiek koszty odsetek
związanych z kredytem nie mają na EBITDA żadnego wpływu.
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008
EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
Komentarze dotyczące zadań opisowych
Pytanie I
Zostaliście poproszeni o wyszczególnienie najważniejszych dla potencjalnego inwestora szans i zagrożeń
wynikających z działalności Rondo Security.
Chcieliśmy abyście wykazali się kreatywnością oraz umiejętnością wyciągania właściwych wniosków z
tekstu oraz przedstawionych danych finansowych.
Poniżej zostały przedstawione najważniejsze szanse oraz zagrożenia dla potencjalnego inwestora:
SZANSE
·
Ze względu na to, że Rondo Security nie posiada żadnych kredytów, inwestor mógłby wykorzystać
ten fakt i po przejęciu zaciągnąć kredyty inwestycyjne w celu dalszych akwizycji. (Oceniając
rentowność Spółki, można wstępnie stwierdzić, że koszty związane z kredytem nie
spowodowałyby problemów finansowych).
·
Część aktywów jest nieoperacyjna, czyli nie jest potrzebna do podstawowej działalności
operacyjnej (inwestycje w nieruchomości w wartości księgowej 44,247 tys. BKD). Wartość tych
nieruchomości nie była aktualizowana, a średni, rynkowy wzrost wartości nieruchomości od roku
2005 wyniósł około 140%. W związku z tym, istnieje szansa dla inwestora, sprzedaży
wspomnianych inwestycji oraz uzyskania dodatkowych środków na przyszłą działalność
akwizycyjną lub np. rozwój usług monitoringu.
·
Ze względu na niskie koszty stałe, rentowność na usługach monitoringu jest większa niż na
usługach ochrony fizycznej (głównie ze względu na mniejszy udział kosztów wynagrodzeń). Jeśli
Bukolandia będzie podążała za trendami światowymi (a po wstąpieniu do UE jest to wysoce
prawdopodobne) to udział przychodów z monitoringu w sumie przychodów będzie rósł,
zwiększający przy tym rentowność. Udział przychodów z monitoringu w Rondo Security wynosi
29%, podczas gdy średnia światowa to 41%.
·
W Bukolandii tylko 55% firm korzysta z outsourcingu usług ochrony, podczas gdy w Unii
Eurolandzkiej odsetek ten wynosi 75%. Wynika z tego, że rynek nie jest jeszcze nasycony i istnieje
duży potencjał w pozyskiwaniu nowych klientów.
·
Pozyskanie inwestora, który ma doświadczenie w przeprowadzaniu akwizycji w połączeniu z
dużym rozproszeniem rynku ochrony (około 5,200 firm ochroniarskich) daje możliwość
zwiększania udziału w rynku poprzez akwizycje.
ZAGROŻENIA
·
Koszty wynagrodzeń stanowią w Rondo Security największą pozycję kosztów rodzajowych (około
66% w 9M07A). W gospodarce Bukolandii zauważalny jest ostatnio wysoki wzrost wynagrodzeń
(około 9% rocznie) i nie ominie on z pewnością Rondo Security. Może to mieć negatywny wpływ
na rentowność Spółki w przyszłych okresach.
·
Związki Zawodowe zrzeszające około 25% pracowników. Zwykle jest to zagrożenie dla inwestora
związane z faktem, że akwizycja jest najlepszym momentem dla Związków na wynegocjowanie
podwyżek lub innych świadczeń. Może to mieć wpływ na rentowność w przyszłych okresach.
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008
EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
·
Brak tzw. hard close’u. Inaczej mówiąc sprawozdania finansowe mogą przedstawiać niepełny
obraz Spółki. Prawdopodobne jest, że w przedstawionych danych finansowych nie zostały
uwzględnione premie pracownicze, które są wypłacane w październiku, i zwiększyłyby koszty.
Dodatkowo większość Spółek nie aktualizuje w przeciągu roku rezerw, odpisów etc. W takim
wypadku wskazane byłoby zweryfikowanie sprawozdań finansowych.
Zwracamy Waszą uwagę na to, że są to przykładowe szanse oraz zagrożenia. Podczas oceniania
Waszych odpowiedzi punktowaliśmy również inne szanse i zagrożenia, jeśli były one racjonalnie
uzasadnione.
Dodatkowo punktowane było popieranie swoich stanowisk konkretnymi obliczeniami oraz odwołaniami do
tekstu. Ocenialiśmy również przejrzystość przedstawionych rozwiązań.
Pytanie II
Zostaliście poproszeni o zidentyfikowanie implikacji związanych z zastosowaniem mnożników rocznych
(na danych rocznych) do oszacowania wartości kapitałów własnych mając dane finansowe Rondo Security
dotyczące 9M07A.
Problemem w takiej sytuacji jest to, że mnożniki są oparte na sprzedaży, EBITDA oraz PBT a więc
wartościach, które z dużym prawdopodobieństwem przyjmą inne wartości po upływie 12 miesięcy niż po
upływie 9 miesięcy (nie zakładamy oczywiści zaprzestania działalności przez Rondo Security w dniu 30
września 2007 roku).
Prawidłowo przeprowadzona wycena powinna zostać oparta na zannualizowanych danych finansowych.
Większość Zespołów zaproponowała wykorzystanie technik ekonometrycznych lub matematycznych w
celu zannualizowania danych dotyczących 9M07A. Wszystkie odpowiedzi były punktowane, jednakże
najbardziej poprawnym podejściem było uprzednie przedstawienie implikacji związanych z ich
zannualizowaniem.
Zauważcie, że im „niżej” w rachunku zysków i strat, tym więcej czynników ma wpływ na dane finansowe.
W związku z tym na przychody mogą mieć wpływ w szczególności:
·
Sezonowość sprzedaży (np. zwiększona sprzedaż w okresie świątecznym -> więcej ochrony oraz
konwojów dla hipermarketów),
·
Ewentualne bonusy, które zazwyczaj udzielane są w ostatnich miesiącach roku, (czyli nie są
jeszcze uwzględnione w sprzedaży za 9M07A)
Na EBITDA dodatkowo mogą mieć wpływ:
·
Koszty lub przychody jednorazowe (tzw. one-off). Wskazywałby na to szczególnie wysoki poziom
pozostałych przychodów operacyjnych (16,263 tys. BKD w 9M07A), które są wliczane do EBITDA.
Mogą to być np. przychody ze sprzedaży środków trwałych.
·
Ewentualne zmiany cen (podwyżki cen usług w ciągu roku), co może mieć wpływ na rentowność.
·
Premie pracownicze wypłacane są w październiku, w związku z czym najprawdopodobniej nie są
ujęte w danych za 9M07A.
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008
EY FINANCIAL CHALLENGER 2008
·
Utworzenie rezerw, odpisów na należności etc., mogło nie zostać przeprowadzone na 30Wrz07A,
a może również mieć wpływ na EBITDA.
Na PBT dodatkowo może mieć wpływ:
·
Amortyzacja – nierównomierne odpisy w ciągu roku (np. amortyzacja przyspieszona),
·
Koszty finansowe, np. odsetki, które mogły nie zostać naliczone, lub zakończenie/rozpoczęcie
leasingów w ciągu roku.
Wszystkie te czynniki należałoby przedyskutować z Zarządem Spółki oraz oszacować ich wpływ na dane
finansowe.
Dopiero po zidentyfikowaniu i uwzględnieniu wpływu powyższych czynników na sprzedaż, EBITDA oraz
PBT możliwe byłoby zannualizowanie danych finansowych potrzebnych do oszacowania wartości
kapitałów własnych.
Również w tym zadaniu oceniana była przejrzystość udzielonej odpowiedzi oraz kreatywne podejście do
problemu.
Gratulujemy wszystkim Zespołom!
Zespół EY Financial Challenger
Wszelkie prawa zastrzeżone – Ernst & Young 2008