EURCZK - Raiffeisen Brokers

Kwartalnik walutowy - CE
April 30, 2015
Polityka monetarna wciąż kluczowa
Wykres: Historyczne notowania kursów EURPLN, EURCZK, EURHUF (01.01.2015 = 100)
Ostatnie miesiące w notowaniach walut CE to przede wszystkim pozytywna reakcja na uruchomienie
programu QE w strefie euro, który obok napływu kapitału stwarza szanse dla silniejszego wzrostu w
naszym regionie. Dodatkowym wsparciem okazały się impulsy z USA, które spowodowały wygaszenie
oczekiwań na szybkie podwyżki stóp w tym kraju, poprawiając ogólny sentyment na rynkach.
Kurs EURPLN po raz pierwszy od 2011 roku dotarł pod barierę 4,0, choć nie zdołał trwale jej pokonać.
Para zachowuje potencjał do spadków w krótkim terminie jednak perspektywa wyższych stóp w USA i
ryzyka geopolityczne przemawiają za powrotami na wyższe poziomy.
EURCZK dodatkowo pozostaje pod wpływem polityki CNB, który podsyca oczekiwania na
podwyższenie limitu kursu z obecnych 27,0. Same te spekulacje mogą sprzyjać powrotowi pary w
średnim terminie nad poziom 27,6.
Bank Węgier dalej tnie stopy, jednak to polityka Fed może w dalszej części roku zadecydować o tym,
że para EURHUF pozostanie jednak ponad testowaną obecnie barierą 300.
Wartości historyczne i prognozy kluczowych wskaźników (średnie roczne):
PKB (%, r/r)
Polska
Czechy
Węgry
2013
1,7
-0,7
1,5
2014 2015p 2016p
3,4
3,5
3,4
2,0
2,4
3,0
3,6
2,5
2,5
Inflacja CPI (%,
r/r)
Polska
Czechy
Węgry
2013
0,9
1,7
1,7
2014 2015p 2016p
0,0
-0,4
1,3
0,4
0,2
1,7
-0,2
0,1
2,7
Stopa bazowa
(%)
Polska
Czechy
Węgry
2013
2,50
0,05
3,00
2014 2015p 2016p
2,00
1,50
1,75
0,05
0,05
0,05
2,10
1,50
1,75
EURPLN
EURCZK
EURHUF
2013
4,20
25,98
297
2014 2015p 2016p
4,18
4,12
4,08
27,54 27,60 27,20
309
310
320
1
EURPLN – najniżej od 2011 roku
Podwyższona zmienność i nastawienie banków
centralnych skierowała EURPLN pod 4,0 w kwietniu,
co jednak raczej nie jest początkiem silniejszego
trendu spadkowego. Perspektywa wzrostu stóp w
USA i ryzyko geopolityczne będą hamować
pozytywny efekt QE w strefie euro i mogą utrzymać
parę w szerokiej konsolidacji zarówno pod, jak i
nad barierą 4,0.
Tabela: Prognoza średniokwartalna
aktualnie
EURPLN
4,23
EURUSD
1,24
USDPLN
3,41
Źródło: Raiffeisen Research
Q2 2015
4,03
1,05
3,84
Q3 2015
4,10
1,01
4,06
Q4 2015
4,15
0,97
4,29
Wykres: Historyczne notowania kursu EURPLN
Źródło: Reuters
RPP ścięła w marcu stopy o 50pb, ale zaznaczyła,
że na tym kończy cykl i nie zmieni tego silny PLN.
Dobre perspektywy gospodarki i oczekiwane
stopniowe odbicie inflacji (powrót na plus w IVkw.)
sprzyjają takiemu scenariuszowi. Przy solidnej
konsumpcji wspieranej rynkiem pracy czekamy na
ponowne przyspieszenie inwestycji m.in. dzięki
napływowi środków z UE.
Tabela: Prognozy długoterminowe (średnie roczne)
PKB (%, r/r)
Inflacja CPI (%, r/r)
Stopa bazowa (%, XII)
EURPLN
USDPLN
Źródło: Raiffeisen Research
2013
1,7
0,9
2,50
4,20
3,16
2014
3,4
0,0
2,00
4,18
3,15
2015p
3,5
-0,4
1,50
4,12
3,96
2016p
3,4
1,3
1,75
4,08
3,96

2015 rok upływa pod znakiem podwyższonej zmienności
złotego na tle poprzednich kwartałów. O ile przełom roku przyniósł
gwałtowne wybicie EURPLN nad 4,30, to w kolejnych miesiącach
kurs systematycznie spadał wyznaczając w kwietniu niemal 4-letnie
minimum, co istotne poniżej psychologicznej bariery 4,0.

Taki ruch zanegował naszą prognozę szerokiej konsolidacji
kursu wokół poziomu 4,20. Różnica w stosunku do rzeczywistej
realizacji kursu wynika przede wszystkim z niedoszacowania przez
nas pozytywnego wpływu jaki na notowania złotego ma rozpoczęty
w marcu program QE w strefie euro. Co istotne zbiegł się on ze
schłodzeniem oczekiwań na szybkie podwyżki stop procentowych w
USA, które wsparło ogólne nastroje inwestycyjne i sentyment wobec
walut rynków wschodzących.

Ponadto nie zrealizował się zakładany przez nas wzrost
awersji do ryzyka w związku z przedłużającymi się problemami
finansowymi Grecji, które jedynie przejściowo i w niewielkiej skali
przekładają się na słabszego PLN.

Czynniki zewnętrzne są obecnie kluczowe dla notowań
złotego, jednak wynika to z faktu, że wraz z cięciem stóp
procentowych o 50pb w marcu, RPP wyraźnie zaznaczyła, że kończy
cykl łagodzenia polityki pieniężnej. Rada usunęła w ten sposób
niepewność ze strony tego czynnika, która szkodziła złotemu w
2014r. Co więcej, członkowie gremium (nawet dotychczasowi
najwięksi zwolennicy cięć jak A. Bratkowski) potwierdzają to
stanowisko dodając, że silny złoty nie jest argumentem do jego
ewentualnej zmiany i powrotu do cięć stóp. A. Bratkowski zaznaczył
m.in. że taki ruch oznaczałby potrzebę silniejszych podwyżek w
przyszłości, które dodatkowo umocniłyby złotego. Ponadto dobra
kondycja gospodarki i oczekiwane stopniowe odbicie inflacji (w tym
powrót na plus w końcówce roku), nie dostarczają wystarczających
argumentów do dalszego cięcia stóp. Z drugiej strony mimo
rekordowo niskiej stopy bazowej na poziomie 1,5%, przy ponad
1%-owej deflacji realne stopy znajdują się obecnie blisko 3%, co
zwiększa
atrakcyjność
polskiego
rynku
dla
inwestorów
zagranicznych. Mimo to, sądzimy, że ewentualną odpowiedzią NBP
na silnego PLN mogłyby być co najwyżej interwencje (słowne, a
potem rzeczywiste), co jednak może mieć miejsce gdy obecne
umocnienie okaże się bardziej trwałe i jeszcze silniejsze (EURPLN
bliżej 3,90).

Podsumowując,
przy
kluczowym
znaczeniu
polityki
monetarnej zarówno obecna polityka EBC, Fed (chwilowo) oraz RPP
sprzyja obecnie złotemu, co złożyło się na tak silną zmianę EURPLN.

W perspektywie najbliższych miesięcy spodziewamy się
jednak skorygowania oczekiwań odnośnie polityki Fed i rozpoczęcia
podwyżek stóp procentowych w USA, co przy braku zmian w
nastawieniu EBC i RPP będzie hamulcem dla dalszego umocnienia
PLN. Co więcej uważamy, że nadal należy mieć na uwadze
potencjalne ryzyka geopolityczne, w tym wydarzenia w Grecji i na
Ukrainie, które wciąż mają potencjał do pogorszenia sentymentu na
rynkach.

W efekcie, nie uważamy, że ostatnie spadki EURPLN są
początkiem silniejszego trendu spadkowego. O ile widzimy szanse
na ruch w stronę 3,90, spodziewamy się też powrotów nad 4,10.
Dostosowując nasza ścieżkę prognoz do dokonanego ruchu
zakładamy, że EURPLN znajdzie się w połowie roku w rejonie 4,05 i
może wzrosnąć w drugiej połowie roku, choć dostrzegamy spore
ryzyko dla niższej realizacji niż zakładane przez nas docelowe 4,15.
Głównym determinantem, który może skłonić nas do rewizji
oczekiwań w najbliższych miesiącach będzie ewentualne dalsze
opóźnienie perspektywy podwyżek stóp procentowych w USA.
EURCZK – czy CNB podwyższy limit?
Wciąż niska inflacja, która może spaść pod 0 w
najbliższych miesiącach będzie sprzyjać spekulacjom o
podwyższeniu minimum kursu wyznaczonego przez
bank centralny. Sam CNB podsyca te spekulacje, co
może skierować kurs EURCZK z powrotem nad 27,6.
Zgodnie z zapowiedzią CNB polityka ograniczania siły
korony powinna być utrzymana jeszcze w całym 2016r.
Tabela: Prognozy średniokwartalne
aktualnie
Q2 2015
EURCZK
27,65
27,7
EURPLN
4,23
4,03
CZKPLN
0,153
0,146
Q3 2015
27,7
4,10
0,148
Q4 2015
27,6
4,15
0,150 Ź
ródło: Raiffeisen Research
Wykres: Historyczne notowania kursu EURCZK
Source: Bloomberg
Źródło: Reuters
QE w strefie euro to dobra wiadomość także dla
gospodarki Czech, którą już w ubiegłym roku wspierała
rekordowa nadwyżka handlu zagranicznego. Po
odbiciu w 2014r. o 2,6%r/r wobec spadku o 0,7% rok
wcześniej, spodziewamy się dalszego przyspieszenia
wzrostu w Czechach w 2015r.
Tabela: Prognozy długoterminowe (średnie roczne)
PKB (%, r/r)
Inflacja CPI (%, r/r)
Stopa bazowa (%, XII)
EURCZK
Źródło: Raiffeisen Research
2013
-0,7
1,7
0,05
26,0
2014
2,0
0,4
0,05
27,5
2015p
2,4
0,2
0,05
27,6
Wykres: Bilans handlowy Czech (mn CZK)
Źródło: CZSO, CNB
2016p
3,0
1,7
0,05
27,2

Po gwałtownym wybiciu EURCZK na początku roku, w
kolejnych tygodniach, w ślad za innymi walutami naszego
regionu korona czeska wyraźnie zyskiwała. W efekcie kurs
EURCZK spadł do okolic 27,2 - na najniższe poziomy od
czasu ustanowienia docelowego minimum przez Bank Czech
pod koniec 2013r.. Para pozostaje jednocześnie wyraźnie
ponad wspomnianym minimum, które nadal wynosi 27,0.

Wraz z dalszym spadkiem inflacji utrzymują się
spekulacje o tym, że bank centralny mógłby podwyższyć
barierę dla EURCZK i w ten sposób dalej łagodzić politykę
pieniężną.
Zresztą
sam
CNB
przyznał,
że
prawdopodobieństwo takiej zmiany wzrosło w ostatnim
czasie, choć obecnie jest na taki ruch wciąż za wcześnie.

Inflacja w Czechach już w połowie ubiegłego roku
otarła się o 0%r/r i w marcu br. wyniosła 0,15%. Ponadto bez
sztucznego osłabiania waluty wskaźnik od dawna byłby już na
solidnym minusie. Co więcej w najbliższych miesiącach
możemy wręcz zobaczyć przejściowy spadek poniżej 0%r/r, co
dodatkowo nasili spekulacje o zmianie polityki CNB.

Za takim ruchem przemawia też łagodzenie polityki
EBC poprzez program QE z uwagi na silne (silniejsze niż w
przypadku Węgier czy Polski) powiązania czeskiej gospodarki
z tym regionem. Już w 2014r. widać było zresztą pozytywny
wpływ ożywienia w strefie euro, które przy konkurencyjności
czeskich towarów dzięki osłabianiu korony przez CNB
skutkowało rekordową nadwyżką w bilansie handlowym.

Choć w bazowym scenariuszu nie zakładamy, że CNB
zdecyduje się na podwyższenie limitu EURCZK, to uważamy,
że taki scenariusz jest prawdopodobny. Jednocześnie same
spekulacje na ten temat mogą w najbliższych miesiącach
szkodzić koronie czeskiej przez co widzimy ryzyko, że para
wróci w okolice 27,6-27,8 pod wpływem niskich odczytów
inflacji w kolejnych miesiącach. Takie ruchy nasilać zresztą
mogą ponowne werbalne interwencje ze strony CNB,
podobne jak w ostatnim komunikacie do decyzji o rosnącym
prawdopodobieństwie dodatkowych działań. Co istotne, choć
bank podkreśla, że ma do dyspozycji szereg narzędzi, nadal
głównym z nich jest ewentualna zmiana docelowego poziomu
kursu EURCZK.

Jednocześnie CNB podkreśla, że polityka odnośnie
kursu walutowego będzie kontynuowana w całym horyzoncie
prognozy, a więc do końca 2016r.

W kontekście tego narzędzia warto zwrócić uwagę na
wypowiedzi prezydenta Czech, który sprzeciwia się osłabianiu
korony, a w lipcu 2016 ma powołać nowego członka do 7osobowej rady CNB. Choć wypowiedzi prezydenta były
jednym z impulsów do umocnienia korony w tym roku, to
jednak jest bardzo mało prawdopodobne by jego poglądy
zostały przeforsowane wśród przedstawicieli CNB. Dlatego też
mimo tych wypowiedzi, nie uważamy, aby polityka banku
odnośnie kursu była zagrożona, a ryzyko dominuje raczej po
stronie ewentualnego podwyższenia limitu, jak i wydłużenia
czasu jego obowiązywania.

Biorąc pod uwagę powyższe kwestie uważamy, że w
perspektywie najbliższych miesięcy kurs EURCZK ma większe
szanse wrócić nad poziom 27,6. Dopiero w perspektywie
2016r. kurs trwale zbliży się naszym zdaniem do bariery 27,0
pozostając jednak powyżej niej dopóki CNB nie zdecyduje się
na odejście od obecnej polityki.
EURHUF – Między europejskim QE a podwyżkami stóp w USA
Pozytywny sentyment wobec węgierskiego rynku
wspierany europejskim QE sprowadził przejściowo
kurs EURHUF pod poziom 300. W krótkim terminie
forint może jeszcze zyskiwać, jednak perspektywa
wzrostu stóp w USA w dalszej części roku skieruje
naszym zdaniem kurs na poziomy bliższe 310 w jego
drugiej połowie.
Tabela: Prognozy średniokwartalne
aktualnie
EURHUF
306
EURPLN
4,23
HUFPLN
1,38
Źródło: Raiffeisen Research
Q2 2015
309
4,03
1,30
Q3 2015
315
4,10
1,30
Q4 2015
318
4,15
1,30
Wykres: Historyczne wartości kursu EURHUF
Źródło: Reuters
Mimo solidnego ożywienia gospodarczego dzięki
coraz silniejszej konsumpcji, niska inflacja skłania
bank centralny Węgier do kolejnych niewielkich
obniżek stóp. Sądzimy, że Bank Węgier pójdzie w
ślady NBP sprowadzając główną stopę do 1,5%, co
oznacza jeszcze 2 cięcia po 15pb.
Po zaskakująco silnym 2014r, oczekujemy lekkiego
wyhamowania wzrostu PKB w 2015r., m.in. za
sprawą niższych wydatków publicznych, za to przy
dalszym wsparciu ze strony konsumpcji prywatnej.
Tabela: Prognozy długoterminowe (średnie roczne)
PKB (%, r/r)
Inflacja CPI (%, r/r)
Stopa bazowa (%, XII)
EURHUF
Źródło: Raiffeisen Research
2013
1,5
1,7
3
297
2014
3,6
-0,2
2,1
309
2015p
2,5
0,1
1,5
310
2016p
2,5
2,7
1,75
320

Podobnie jak na rynku złotego 2015 rok upływa pod
znakiem umocnienia węgierskiego forinta. Po osłabieniu na jego
początku kurs EURHUF dynamicznym ruchem spadał w
kolejnych tygodniach, przebijając na początku kwietnia ważną
barierę 300 (po raz pierwszy od stycznia 2014r.).

Także źródła umocnienia forinta są podobne jak w
przypadku złotego i należą do nich przede wszystkim
uruchomienie programu skupu aktywów w strefie euro i ostatnie
wygaszenie oczekiwań na szybkie podwyżki stóp procentowych
w USA.

W takim otoczeniu węgierski bank centralny może
kontynuować stopniowe i niewielkie obniżki stóp procentowych.
Po kwietniowym cięciu o 15pb (główna stopa na poziomie
1,8%), podobnie jak konsensus spodziewamy się, że bank
dokona jeszcze 2 podobnych cięć i dołączy do NBP
sprowadzając główną stopę do poziomu 1,5%.

Głównym argumentem za cięciami jest przede wszystkim
rekordowo niska inflacja. W styczniu prawdopodobnie osiągnęła
ona dno na poziomie -1,45%r/r i kolejne miesiące powinny
przynieść odbicie. Choć obecne poziomy są zbliżone do inflacji
w Polsce, to jednak należy pamiętać z jakich poziomów
wskaźnik spada. Szczyt w 2012r. na Węgrzech wyniósł bowiem
niemal 6,6%r/r, podczas gdy w Polsce były to poziomy bliższe 45%r/r.

Po stronie czynników lokalnych wsparciem dla forinta jest
pozytywne otoczenie gospodarczo-polityczne. Gospodarka
węgierska rosła w ostatnich kwartałach o ponad 3%r/r
wspierana konsumpcją przy (w odróżnieniu do Polski) stabilnej
nadwyżce handlu zagranicznego. Co więcej konwersja kredytów
hipotecznych we franku szwajcarskim na początku tego roku
zmniejszyła wrażliwość tego kraju na zmiany kursu, jak i ogólne
przepływy kapitału. Po stronie polityki nastąpiły również zmiany,
które pozwalają ocenić obecne działania rządu jako relatywnie
mniej kontrowersyjne w stosunku do kroków podejmowanych w
poprzednich latach (liczne podatki), z czego przede wszystkim
warto zwrócić uwagę na zmniejszenie podatku od sektora
bankowego.

W rezultacie powyższych zjawisk sentyment inwestorów
zagranicznych wobec Węgier był w ostatnich miesiącach
zdecydowanie pozytywny, co widać zwłaszcza w niemal 50%owym wzroście tamtejszego indeksu blue chipów (BUX) od
początku roku.

Pozostaje pytanie jak długo ten pozytywny sentyment się
utrzyma. Podobnie jak w przypadku złotego, także forint raczej
nie pozostanie naszym zdaniem w trendzie aprecjacyjnym.
Głównym zagrożeniem jest w naszej ocenie perspektywa
podwyżek stóp procentowych w USA, która powinna
zadecydować o tym, że rok 2015 zakończy się na poziomach
wyraźnie wyższych niż 300 w notowaniach kursu EURHUF. O ile
nie spodziewamy się silnego odwrotu inwestorów z węgierskiego
rynku, to sądzimy, że obecne ruchy zostaną skorygowane i para
zakończy rok bliżej poziomu 310. W krótkim terminie widzimy
jednak wciąż szanse na powrót pod poziom 300 na fali
wspomnianego pozytywnego sentymentu wobec węgierskiego
rynku.
Raiffeisen Polbank
Departament Sprzedaży Rynków Finansowych
ul. Piękna 20.
00-549 Warszawa
Telefon:
Faks:
+ 48 22 585 37 86
+ 48 22 585 33 68
Poznań
tel.: (61) 655 47 51
Rzeszów
tel.: (22) 585 37 75
Szczecin
tel.: (22) 585 37 71
www.raiffeisenpolbank.com
Dealing:
Bydgoszcz
Gdańsk
Katowice
tel.: (22) 585 37 73
tel.: (22) 585 37 71
tel.: (22) 585 37 69
Kielce
tel.: (22) 585 37 70
Toruń
tel.: (22) 585 37 72
Kraków
tel.: (22) 585 37 70
Warszawa
tel.: (22) 585 37 79
Lublin
tel.: (22) 585 37 75
Wrocław
tel.: (22) 585 37 74
Łódź
tel.: (22) 585 37 75
Zielona Góra
tel.: (22) 585 37 73
Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności
Raiffeisen Bank Polska SA:
Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w
każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz
Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę,
prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected].
Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej
chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody
Banku jest zabronione.
Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie
opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji.
Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed
zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne
korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz
konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze
swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi
podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania.
Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu
finansowego.
Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.
Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i
dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.
Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani
prognozą.
Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.
Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym
opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z
bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków
dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem
opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL.
RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu
konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.