pobierz - Pragma Inkaso SA

2011-11-23
Pragma Inkaso
Kupuj, cena docelowa 25,9 zł
Spółka umacniając swoją pozycję w segmencie pozabankowych wierzytelności
korporacyjnych, nie bierze udziału w walce konkurencyjnej na rynku wierzytelności masowych,
jaką można zaobserwować w tym roku po zakończonych przetargach i licytacjach. Wydaje się,
że w niektórych przypadkach ceny płacone za portfele mogą nie zrekompensować wyższej ich
jakości, co odbije się na rentowności inwestycji. Tym samym spółka rozwija się równolegle nie
stanowiąc konkurencji dla graczy specjalizujących się w inwestycjach w portfele detaliczne.
Dodatkowo istotną barierą wejścia na ten rynek dla innych podmiotów stanowi wiedza i
doświadczenie jakim należy dysponować w tym segmencie ze względu na specyfikę dłużnika,
który nie generuje jednorodnych wierzytelności tylko bardziej skomplikowaną klasę długów. W
rezultacie otoczenie konkurencyjne spółki nie jest rozwinięte i składają się na nie pojedyncze
podmioty, które nie posiadają szerokiej oferty usług, a dodatkowo dysponują ograniczonymi
zasobami finansowymi.
Oprócz typowej dla spółek z branży obrotu wierzytelnościami działalności w zakresie inkasa
oraz inwestycji w wierzytelności grupa, głównie poprzez Pragmę Faktoring, świadczy usługi
faktoringowe oraz udziela finansowania w postaci zabezpieczonych pożyczek. Dzięki czemu źródła
przychodów grupy są bardziej zdywersyfikowane, a oferta dla klientów kompleksowa.
DANE SPÓŁKI
Ticker
PRI
Sektor
Usługi finansowe
17,0
Kurs (zł)
52 tyg. min/max (zł)
14,66 / 26
Liczba akcji (m szt.)
3,0
63
Kapitalizacja (m zł)
19%
Free float
0,7
Śr. wolumen 1M (k zł)
PRI
30,00
25,00
Rosnąca wartość kontraktacji, w strukturze której dominuje pozysk umów faktoringowych,
wpłynęła w 3 kw. br. na dalszy wzrost przychodów i zysku, które osiągnęły odpowiednio wartość
8,2 mln zł (narastająco 14,5 mln zł) oraz 1,8 mln zł (narastająco 5,0 mln zł). Jednocześnie portfel
spółki szybko rotuje i w dalszym ciągu jest bardzo zdrowy, o czym świadczy poziom odpisów
aktualizujących jego wartość, które w omawianym kwartale wyniosły 0,2 mln zł (narastająco 0,4 mln zł),
tj. 0,2% wartości portfela. Dodatkowo grupa powinna odczuwać zarówno pozytywny efekt dźwigni
operacyjnej, realizując dalszy wzrost kontraktacji w oparciu o obecny poziom struktur operacyjnych, jak
również skorzystać z większej dźwigni finansowej (obecnie kształtuje się na poziomie 0,8x),
powiększając tym samym portfel wierzytelności oraz wyniki, które na poziomie zysku netto w 2012r.
implikują wskaźnik P/ E na poziomie 6,6x.
Projekcję rezultatów finansowych Pragmy Inkaso sporządziliśmy w oparciu o przyjęty
scenariusz rozwoju struktury produktowej portfela aktywów, projekcję kontraktacji bazującej na
poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę i rotacji produktów z
uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR dla umów kupna
wierzytelności i pożyczek oraz poziomu prowizji dla umów windykacji na zlecenie oraz umów
faktoringowych. W wyniku tak przeprowadzonej analizy, wartość spółki, na podstawie metody
dochodowej szacujemy na 114,4 mln zł, tj. 31,1 zł za 1 akcję. Ostateczna 9-miesięczna cena
docelowa dla akcji spółki wyliczona jako średnia ważona odczytów metody dochodowej i
porównawczej, kształtuje się na poziomie 25,9 zł, tj. 53% powyżej bieżących notowań, co skłania
nas do wydania rekomendacji KUPUJ.
20,00
15,00
m zł
Przychody brutto¹
2009
88,0
2010
124,2
2011P
324,7
2012P
469,0
2013P
562,5
2014P
661,2
Przychody netto¹
12,4
16,0
29,8
39,6
46,3
52,1
EBIT
5,3
6,0
12,2
19,0
22,7
26,8
EBITDA
5,5
6,6
13,2
20,0
23,9
28,0
AKCJONARIAT
25,1
9,5
8,1
PZU AM
WAŻNE DATY
POPRZEDNIE REKOMENDACJE
-
4,2
6,6
9,5
10,9
12,7
9,4
6,6
5,7
4,9
ANALITYK
EV/EBITDA (x)
11,8
7,5
9,0
7,1
6,6
6,2
Grzegorz Kujawski
27,8%
21,3%
18,7%
19,1%
19,4%
20,2%
-
-
1,2
1,5
1,6
1,7
² dla akcjonariuszy jednostki dominującej (spółka kontroluje 79,4% akcji Pragmy Faktoring)
Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.
22-11-11
51,0
29,4
11,1
Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM
22-9-11
42,5
DI Magnus
3,8
¹ przychody brutto to wpływy, które pomniejszone o kwoty należne m.in. wierzycielom pierwotnym stanowią przychody netto
22-10-11
22-8-11
22-7-11
% kap. % głos.
Pragma Finanse
10,6
Dźwignia fin. (x)
22-6-11
Grupa działa na krajowym rynku obrotu
wierzytelnościami B2B oferując usługi inkasa i
windykację nabytych wierzytelności oraz na
rynku zarządzania należnościami poprzez
usługi faktoringowe oraz udzielanie
finansowania.
P/E (x)
ROE (%)
22-5-11
OPIS DZIAŁALNOŚCI
-
DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE)
Zysk netto²
22-4-11
22-3-11
22-2-11
22-1-11
22-12-10
10,00
22-11-10
Sprzyjające otoczenie rynkowe dla Pragmy potwierdzają raporty KRD, który szacuje obecną
wartość wymagalnych zobowiązań konsumentów i przedsiębiorstw na 100 mld zł. Badania instytucji
pokazują, że w ostatnich kwartałach przyrasta odsetek należności w przedsiębiorstwach, które nie
zostały uregulowane w terminie (średnio 25,3% należności). Jednocześnie w 3 kw. br. do 18,6%
wzrosła liczba przedsiębiorstw, które mają nieuregulowanych ponad 50% swoich należności. Choć
jednocześnie optymistyczny jest wzrost liczby firm, których przeterminowanie należności nie przekracza
3 m-cy oraz spadek wskaźnika średniego okresu przeterminowania należności, który wynosi obecnie
4,0 miesiące (poprawa o 9 dni kw./kw.), nie jest wykluczone pogorszenie struktury wymagalnych
wierzytelności w przyszłości w przypadku spadku aktywności gospodarczej przedsiębiorstw.
(48 22) 433-83-69
[email protected]
Pragma Inkaso
Wycena
Wycena DCF
Wartość Pragmy Inkaso na podstawie metody dochodowej szacujemy na 114,4 mln zł, tj. 31,1 zł za jedną
akcję. Model DCF został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń:
•
prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki, w oparciu o przyjęty scenariusz
rozwoju struktury produktowej portfela aktywów finansowych, projekcję kontraktacji i rotacji produktów z
uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR dla umów kupna wierzytelności
i pożyczek oraz poziomu prowizji dla umów windykacji na zlecenie oraz umów faktoringowych (wszystkie
wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym);
•
projekcję kontraktacji sporządzono odrębnie dla 4 linii biznesowych: windykacja na zlecenie, kupno
wierzytelności, faktoring oraz udzielanie finansowania w oparciu o oszacowany w poszczególnych okresach
szczegółowej prognozy potencjalny limitu zaangażowania spółki bazujący na poziomie dźwigni finansowej
możliwej do osiągnięcia przez spółkę, który służył ustaleniu zdolności finansowania portfela aktywów
finansowych, na które składa się kapitał własny oraz środki pozyskane z tytułu zaciągniętych kredytów i
pożyczek oraz emisji obligacji;
•
Jednocześnie projekcję kontraktacji usługi windykacji na zlecenie, która nie wymaga zaangażowania
kapitałowego spółki tylko posiadania odpowiednich zasobów operacyjnych oraz infrastrukturę IT sporządzono
w oparciu o założenia dotyczące potencjału operacyjnego spółki.
•
przychody zaprezentowano w szyku rozwartym, tj. prognoza przychodów brutto ze sprzedaży uwzględnia
wpływy z poszczególnych biznesowych, które pomniejszone o kwoty należne należne klientom (wierzycielom
pierwotnym w przypadku umów nabycia wierzytelności, faktorantom w przypadku umów faktoringu) oraz wpłat
w przypadku umów windykacji na zlecenie w ramach powierniczego przelewu wierzytelności stanowią
przychody ze sprzedaży netto;
•
nakłady inwestycyjne ze względu na specyfikę prowadzonej działalności (niski udział wartości niematerialnych
i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych w strukturze aktywów) w poszczególnych latach szczegółowej
prognozy oscylować będą wokół poziomu odtworzenia majątku;
•
polityka dywidendowa dostosowana została do wysokości operacyjnych wolnych przepływów pieniężnych
netto (suma przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnych - OFCF) i docelowo
stanowić będzie 80% OFCF;
•
koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto
rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,8%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,0%, a
współczynnik beta przyjęto na poziomie neutralnym;
•
wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu
obliczono jako iloczyn docelowego poziomu wskaźnika ROE (dla 2016r.) i stopy zysków zatrzymanych;
•
model skorygowano o przepływy pieniężne związane z udziałami mniejszości (spółka kontroluje 79,4% akcji
Pragmy Faktoring) na podstawie szczegółowej prognozy sporządzonej dla Pragmy Faktoring;
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
40
10
1
1
27
20
3
46
11
1
1
22
15
4
52
13
1
1
22
14
5
56
14
1
1
20
12
6
60
15
1
1
22
13
6
Stopa w olna od ryzyka (%)
Premia rynkow a (%)
Beta (x)
Koszt kapitału w łasnego (%)
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
5,8
5,0
1,0
10,8
Wartość bieżąca FCF
Suma DFCF
Zdyskontow ana w artość rezydualna
Wartość spółki
Liczba akcji (m szt.)
Wartość 1 akcji 01.01.2012 (zł)
Cena docelow a 9m (zł)
3
17
98
114
3,7
31,1
33,2
3
3
4
4
WYCENA DCF (FCFE)
Przychody ze sprzedaży netto
Zysk netto dla jedn. dom inującej
Amortyzacja
Nakłady inw estycyjne
Inw estycje w kapitał obrotow y
Zmiana zadłużenia
FCF
analiza
w rażliw ości
zmiana g
3%
4%
5%
Wartość rezydualna (TV)
Zysk netto (2016P)
ROE (2016P)
Zyski zatrzymane (RE)
Implikow ane g (ROExRE)
TV
Zdyskontow ana TV
9,8%
34,4
39,7
47,1
zmiana kosztu kapitału w łasnego
10,3%
10,8%
11,3%
31,7
29,4
27,3
36,2
30,6
33,2
42,3
38,3
34,9
15
19%
20%
3,9%
181
98
11,8%
25,5
28,4
32,0
Źródło: Trigon DM
2
Pragma Inkaso
Wycena porównawcza
Grupę porównawczą dla Pragmy Inkaso stanowiły wybrane spółki z branży obrotu wierzytelnościami, chociaż
portolio produktowe spółki wykracza poza typową dla tych podmiotów działalność polegającą na inwestowaniu w
portfele wierzytelności oraz świadczenie usług windykacji na zlecenie. Jednocześnie najbardziej zbliżonymi profilem
działalności do Pragmy Inkaso spółkami są Cash Flow i Eurofator, jednakże ze względu na brak obecnie prognoz dla
obu spółek, wykluczyliśmy je z porównań.
W rezultacie grupę porównawczą stanowiły: Kredyt Inkaso, Kruk, Magellan, MW Trade oraz Pragma
Inkaso). Wycenę sporządziliśmy w oparciu o wskaźniki P/E oraz P/BV. Ostatecznie zdecydowaliśmy się nadać
równe wagi obu mnożnikom, gdyż rekoncyliacja wyników spółek, która byłaby podstawą do doceniania
któregoś z mnożników, jest znacząco utrudniona. Bowiem, pomimo tego że spółki te stosują jeden standard
rachunkowy posiadają odmienną politykę rachunkowości w zakresie prezentowania wartości godziwej portfeli
w bilansie oraz rozpoznawania przychodów i kosztów z tytułu prowadzonej działalności. Takie podejście
oznaczało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 14,0 - 19,0 zł.
MC
(m zł)¹
2011P
Kruk
693
10,6
9,1
8,3
2,9
Kredyt Inkaso
Magellan
MW Trade
Pragma Faktoring
Mediana
Pragma Inkaso
Im plikow ana w artość 1 akcji (zł)
dyskonto (premia)
154
237
64
34
63
-
8,9
8,3
6,8
6,8
8,3
9,4
15,0
-12%
7,8
7,2
5,4
5,9
7,2
6,6
18,7
10%
7,1
6,4
4,3
4,9
6,4
5,7
19,0
12%
1,1
1,3
1,4
0,9
1,3
1,3
16,8
-1%
WYCENA PORÓWNAWCZA
P/E (x)
2012P
ROE (%) ND/E (x)
P/BV (x)
2013P
2011P
2012P
2013P
3Q'11
3Q'11²
2,2
1,7
33,4
1,6
0,9
1,1
1,1
0,8
1,1
1,2
15,7
-8%
0,8
0,9
0,9
0,7
0,9
1,1
14,0
-18%
7,8
17,9
23,5
11,2
17,9
19,0
-
0,9
2,5
5,6
0,5
1,6
0,8
-
¹ kursy zamknięcia z dnia 22.11.2011
² dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego (dla Kredyt Inkaso dług nie korygow ano o saldo gotów ki)
Źródło: Trigon DM, Bloomberg
Profil działalności spółek stanowiących grupę porównawczą
Cash Flow
Spółka operuje na rynku obrotu wierzytelnościami poprzez windykację wierzytelności wymagalnych z
segmentu B2B na zlecenie (inkaso) oraz zaangażowanie własnych środków poprzez m.in. nabywanie wierzytelności,
udzielanie pożyczek czy usługi faktoringu. Skala prowadzonej działalności mierzona sumą bilansową (na koniec
czerwca 37,6 mln zł) bez uwzględnienia zmian w sposobie wyceny bilansowej aktywów finansowych pomiędzy
spółkami jest znacząco mniejsza od Pragmy Inkaso. Jednakże ze względu na brak prognoz dla spółki, pomimo
prowadzenia najbardziej zbliżonej do Pragmy działalności spółka nie została uwzględniona w grupie
porównawczej.
Kredyt Inkaso
Spółka dotychczas specjalizowała w inwestowaniu w pakiety wierzytelności pozabankowych masowych od
wierzycieli pierwotnych, którymi są firmy telekomunikacyjne, dostawcy telewizji kablowej i Internetu, oraz dostawcy
mediów. Obecnie spółka operuje również na rynku zakupów portfeli wierzytelności bankowych detalicznych, którego
wartość nominalna w Polsce jest 7-9 krotnie większa (5 - 6 mld zł rocznie) niż wartość rynku pozabankowego (600 –
800 mln zł rocznie). Suma bilansowa spółki na koniec czerwca wyniosła 382,6 mln zł. Spółka w ostatnich kwartałach
znacząco zwiększyła bazę kapitałową (na dzień ostatniego opublikowanego sprawozdania finansowego spółki
wartość jej środków pieniężnych wyniosła 100 mln zł) przygotowując się na zakupów portfeli bankowych, co w
horyzoncie 2-3 kwartałów powinno przełożyć się na wzrost rezultatów finansowych. Podaż środków na rynku
obrotu wierzytelności dotyczyła też innych podmiotów i spowodowała wzrost cen pakietów (zmniejszenie
dyskonta jest również efektem wyższej jakości portfeli), co oznacza że zrealizowany na pakietach IRR będzie
zależał od dobrej wyceny ich potencjału. Analizują charakterystykę nabywanych wierzytelności przez Pragmę
Inkaso (pojedyncze wierzytelności korporacyjne) spółki nie stanowią dla siebie konkurencji.
Kruk
Kruk, jedna z największych spółek z branży obrotu wierzytelnościami w Polsce prowadzi działalność
mieszaną zarówno inwestując w portfele wierzytelności jak również zajmując się windykacją na zlecenie. W strukturze
nabywanych portfeli dominują detaliczne wierzytelności bankowe oraz w mniejszym stopniu korporacyjne bankowe i
detaliczne pozabankowe. Spółka jest również czołowym graczem na rynku rumuńskim, czeskim i słowackim oraz
rozpoczęła działalność na Węgrzech. W przyszłości poza eksploracją kolejnych rynków zagranicznych spółka powinna
czerpać rosnące korzyści ekonomiczne z komercyjnego wykorzystanie własnej bazy danych o dłużnikach ERIF
(obecnie 1mln rekordów) oraz ze wzrostu wolumenu krótkoterminowych pożyczek dla swoich klientów, którzy nie mają
zdolności zobowiązań finansowych na rynku bankowym. Suma bilansowa spółki na koniec 3 kw. wyniosła
3
Pragma Inkaso
700,1 mln zł. Kruk podobnie jak Kredyt Inkaso nie stanowią konkurencji dla grupy Pragma Inkaso, która choć
prowadzi działalność mieszaną na rynku obrotu wierzytelności w segmencie B2B na rynku pozabankowym
uzupełniając portfolio produktowe o usługi faktoringu i finansowania przedsiębiorstw.
Magellan
Magellan oferuje produkty finansowe dedykowane uczestnikom rynku medycznego, głównie SP ZOZ
(finansowanie należności, refinansowanie zobowiązań, pożyczki, gwarancje, umowy faktoringowe i leasingowe). W
skład grupy wchodzą spółki zagraniczne, które świadczą usługi w Czechach i na Słowacji oraz MED Finance. MED
Finance rozwija produkty z obszaru sprzedaży vendorskiej. Konstrukcja ich polega na organizowaniu finansowania dla
przedsięwzięć inwestycyjnych m.in. szpitali (głównie w postaci sprzętu medycznego), poprzez nabycie tego sprzętu od
dostawcy i następnie przekazanie do kontrahentowi, który jednocześnie będzie stroną umowy pożyczki, leasingu,
faktoringu czy sprzedaży ratalnej zawartej z MED Finance Portfel aktywów finansowych grupy na koniec 3 kw. wyniósł
621,1 mln zł. Podstawową różnicą pomiędzy działalnością spółki a podmiotów operujących na rynku obrotu
wierzytelności profil klienta, który w przypadku Magellana nie posiada zdolności upadłościowej (dotyczy to SP
ZOZ), a za jego zobowiązania odpowiada ostatecznie SP. Tym samym otoczenie rynkowe spółki generuje
mniejsze ryzyko operacyjnie .
MW Trade
W ramach działalności MW Trade wyodrębnić można obecnie pięć linii biznesowych, z których najistotniejszą
jest finansowanie i restrukturyzacja zobowiązań SP ZOZ. Nową linię biznesową stanowi dystrybucja produktów
przygotowanych we współpracy ze spółkami bankowymi i ubezpieczeniowymi należącymi do grupy Getin Holding,
gdzie spółka nie jest bezpośrednio stroną umowy, lecz występuje jako dystrybutor uzyskujący wynagrodzenie
prowizyjne od zrealizowanych projektów. Taka konstrukcja ogranicza ryzyko biznesowe związane z finansowaniem
podmiotów publicznych oraz komercyjnych posiadających zdolność upadłościową. Jednocześnie oznacza podział
pożytków z realizacji tego typu umów pomiędzy spółką - dystrybutorem a spółką finansującą. Portfel aktywów
finansowych spółki na koniec 3 kw. wyniósł 295,3 mln zł. Oferta produktowa spółki zbliżona jest do tej oferowanej
przez Magellana, choć spółka posiada węższy zakres konstrukcji produktowych (np. MW Trade nie posiada
produktu gwarancja opartego na konstrukcji poręczenia, który po wprowadzeniu ustawy o działalności
leczniczej jest bardzo popularny wśród dostawców do szpitali). MW Trade natomiast wyróżnia linii biznesowa
związana z dystrybucją produktów bankowych i ubezpieczeniowych.
Pragma Faktoring
Spółka kieruje swoją ofertę produktową do przedsiębiorstw MSP, oferując im produkty poprawiające płynność
finansową zawierając umowy faktoringu z regresem (często dodatkowo ubezpieczone na wypadek utraty płynności
faktoranta) jak również krótkoterminowe pożyczki zabezpieczone ustanowieniem hipoteki na nieruchomościach
pożyczkobiorcy bądź poprzez wykorzystanie instytucji przewłaszczenia na zabezpieczenie. Tym samym spółka nie
prowadzi działalności typowej dla podmiotów z branży obrotu wierzytelnościami (nie stanowią one dla niej
konkurencji), a jej model biznesowy posiada cechy zarówno typowe dla instytucji finansowych jak również
firm faktoringowych.
Wycena metodą implikowanego P/BV
Powyższa metoda pozwoliła w oparciu o wskaźniki ROE oraz P/BV dla banków notowanych na GPW
wyznaczyć linię trendu, która posłużyła do wyceny grupy na podstawie średniego wskaźnika ROE szacowanego w
latach 2011 - 2013. Współczynnik determinacji na poziomie 0,80 wskazuje na wysoką zależność pomiędzy
wskaźnikiem ROE a P/BV dla poszczególnych banków. Powyższa metoda implikuje wycenę Pragmy Inkaso na
poziomie 117,1 mln zł, czyli 31,8 zł za jedną akcję.
Linia trendu
2,5
2,0
y = 12,524x - 0,1817
R² = 0,8001
1,5
P/BV
1,0
0,5
0,0
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
ROE
Źródło: Trigon DM
4
Pragma Inkaso
MNOŻNIKI DLA BANKÓW
PKO BP
Pekao
BZWBK
BRE
ING
Bank Handlow y
Getin Holding
Bank Millennium
Kredyt Bank
BGŻ
MC
(m zł)¹
2011P
P/E (x)
2012P
2013P
2011P
40 313
35 656
15 931
10 947
10 083
8 676
5 366
4 440
3 187
1 779
10,4
12,5
13,5
10,7
11,2
12,5
7,2
9,6
8,9
19,4
9,7
11,7
12,2
11,1
10,8
11,3
8,0
10,0
9,6
17,7
8,7
10,7
11,4
9,8
9,7
10,3
6,5
8,7
8,6
11,1
1,8
1,7
2,2
1,4
1,6
1,3
1,0
1,0
1,0
0,7
P/BV (x)
2012P
1,6
1,6
2,1
1,3
1,4
1,3
0,9
0,9
1,0
0,6
2013P
1,5
1,6
1,9
1,2
1,3
1,3
0,8
0,9
0,9
0,6
ROE (%)
1H'11
16,0
13,1
15,5
12,1
14,3
11,7
9,4
9,9
7,7
-
¹ kursy zamknięcia z dnia 21.11.2011
Źródło: Bloomberg
WYCENA MET. IMPLIKOWANEGO P/BV
2011P
2012P
2013P
18,7
19,1
19,4
46,8
2,2
31,8
53,1
59,2
Pragma Inkaso ROE (%)
linia trendu: P/BV = 12,52*ROE-0,18, R^2 = 0,80
BV (m zł)
Implikow any P/BV (x)¹
Im plikow ana w artość 1 akcji (zł)
¹ w yznaczony dla ROE jako w artości średniej z lat 2011 - 2013
Źródło: Trigon DM
Podsumowanie wyceny
Wartość spółki Pragma Inkaso na podstawie modelu DCF techniką zdyskontowanych przepływów
pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) szacujemy na 114,4 mln zł, czyli 31,1 zł za jedną akcję, co implikuje premię do
obecnej ceny rynkowej spółki na poziomie 82,8%. Zestawiając rezultaty grupy z wynikami spółek stanowiących grupę
porównawczą sporządzona wycena mnożnikowa implikuje wartość biznesu spółki na poziomie 60,8 mln zł, czyli 16,5 zł
za jedną akcję. Dodatkowo posłużyliśmy się metodą implikowanego P/BV, która na podstawie linii trendu dla relacji
odpowiednich par ROE P/BV oznaczała wycenę spółki na poziomie 117,1 mln zł, czyli 31,8 zł za jedną akcję.
PODSUMOWANIE WYCENY
Wycena DCF
Wycena porów naw cza
Wycena metodą implikow anego P/BV
Średnia w ażona m etod
Cena docelow a 9m
Waga
(x)
Wycena (m zł)
Wycena 1 akcji (zł)
0,3
0,5
0,2
114,4
60,8
117,1
31,1
16,5
31,8
88,1
95,3
24,0
25,9
Źródło: Trigon DM
Nadając wspomnianym metodom równe wagi, wartość grupy operującej na rynku obrotu wierzytelności i
świadczącej usługi finansowe szacujemy na 88,1 mln zł, czyli 24,0 zł za jedną akcję, natomiast 9-miesięczną cenę
docelową ustalamy na poziomie 95,3 mln zł, czyli 25,9 zł za jedną akcję co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej
grupy na poziomie 53%.
5
Pragma Inkaso
Profil działalności
Struktura organizacyjna grupy
W skład grupy kapitałowej podmiotów operujących na rynku obrotu wierzytelności oprócz spółki dominującej
Pragma Inkaso wchodzą Pragma Faktoring, Pragma Collect oraz Premium Inwestycje.
Struktura grupy kapitałowej
Pragma Inkaso
Pragma Faktoring
Pragma Collect
Premium Inwestycje
79,4% (83,8% głosów)¹
100%
100%
¹ uw zględniając umorzenie akcji w łasnych
Źródło: Trigon DM
Charakterystyka kluczowych spółek grupy
Pragma Inkaso
Spółka świadczy usługi w zakresie obrotu wierzytelnościami zarówno poprzez zaangażowanie kapitałowe w
nabywanie pojedynczych pozabankowych wierzytelności korporacyjnych jak również świadczenie usług windykacji
wierzytelności na zlecenie (umowy inkasa). Ofertę produktową spółki uzupełniają usługi faktoringowe oraz udzielania
finansowania, jednakże kompetencje w tym obszarze po przeprowadzonej reorganizacji grupy z związku z przejęciem
Pragmy Faktoring są skupione w tym podmiocie.
Pragma Faktoring
W 1 kw. 2011r. Pragma Inkaso została większościowym akcjonariuszem spółki Pragma Faktoring (d. Grupa
Finansowa Premium) i kontroluje obecnie 79,4% kapitału oraz 83,8% głosów na WZA spółki. Podmiot specjalizuje się
w usługach faktoringowych oraz finansowaniu działalności gospodarczej przedsiębiorstw, czyli oferuje usługi
komplementarne wobec spółki dominującej w zakresie zarządzania należnościami (zarówno niewymagalnymi jak
również wymagalnymi). W ramach reorganizacji grupy zarząd dokonał skoncentrowania kompetencji faktoringowych w
przejętej spółce oraz rozszerzył ofertę o faktoring klasyczny (usługa dla firm które mają stałe, przewidywalne potrzeby
w zakresie finansowania obrotu, a także portfel zdywersyfikowanych odbiorców), faktoring eksportowy oraz faktoring
pełny (spółka ma wykupioną polisę ubezpieczeniową). Spółka ponadto w 1 pierwszej połowie br. otworzyła dwie
placówki zlokalizowane w Bydgoszczy i w Poznaniu, które mają zapewnić wyższą kontraktację umów i efektywniejszą
obsługę klientów.
Pragma Collect
W 3 kw. 2010r. Pragma Inkaso zawiązała w oparciu o dotychczasowe struktury operacyjne spółkę, która
kieruje ofertę grupy do klientów, którzy generują nisko nominałowe wierzytelności (poniżej 10 tys. zł), a ze względu na
niezadawalającą rentowność windykacji przy modelu biznesowym Pragmy, grupa nie była nimi zainteresowana
wcześniej. W ciągu sześciu miesięcy br. Pragma Collect osiągnęła break-even realizując przychody ze sprzedaży
netto na poziomie 0,9 mln zł oraz zysk netto w wysokości 0,1 mln zł. W kolejnych kwartałach, ze względu na małą
konkurencję w tym segmencie rynku obrotu wierzytelności kontraktacja, a w rezultacie wyniki finansowe spółki
powinny cechować się wysoką dynamiką wzrostu.
6
Pragma Inkaso
Linie biznesowe
Grupa operuje na rynku obrotu wierzytelnościami korporacyjnymi (B2B), które generowane są przez
przedsiębiorstwa w toku dokonywania transakcji gospodarczych z innymi przedsiębiorstwami w oparciu o cztery
główne linie biznesowe, do których należą: windykacja na zlecenie, nabywanie wierzytelności, usługi faktoringowe oraz
udzielanie finansowania.
Prognoza struktury produktowej sprzedaży grupy w latach 2011 - 2016 (mln zł)
30
25,2
25
26,2
22,7
19,6
20
15,8
15
10,7
10
10,3
8,2
11,6
11,0
12,5
12,5
13,6
14,1
13,3
13,8
9,4
7,9
5
3,0
4,2
4,4
5,0
5,1
5,3
2012
2013
2014
2015
2016
0
2011
Windykacja na zlecenie
Kupno wierzytelności
Faktoring
Udzielanie finansowania i pozostałe
Źródło: Prognoza Trigon DM
Windykacja na zlecenie
Działalność w tym obszarze dotyczy zleconej windykacji wierzytelności B2B na podstawie umowy
powierniczego przelewu wierzytelności (podstawą formalną działań spółki jest cesja wierzytelności) oraz w mniejszym
zakresie na podstawie umowy upoważnienia inkasowego (podstawą formalną działań spółki jest pełnomocnictwo
klienta). Wspomniane powyżej podstawy formalne prowadzonych działań wpływają na sposób rozpoznawania
przychodów z tytułu realizacji tych transakcji. Polityka rachunkowości spółki jest prowadzona w oparciu o MSSF.
Przychody brutto z tytułu umów powierniczego przelewu wierzytelności stanowią otrzymane wpłaty na poczet
wierzytelności od dłużnika, natomiast przychody netto to przychody brutto pomniejszone o koszty wierzytelności
(środki przekazywane do klienta z tytułu wyegzekwowanej wierzytelności) czyli prowizja spółki. Przychody brutto z
tytułu upoważnienia inkasowego to wyłącznie wynagrodzenie spółki z tytułu świadczonych usług windykacji (przychód
brutto = przychód netto). Więcej miejsca ujęciu księgowemu realizowanych umów poświęciliśmy w części
raportu dotyczącej wyników grupy.
Wynagrodzeniem spółki z tytułu tych umów jest prowizja należna od kwot, które spłacił dłużnik na poczet
należności głównych oraz odsetek od opóźnień w zapłacie. W ramach realizacji tej usługi spółka prowadzi w kolejności
działania na drodze polubownej, sądowej i komorniczej. W ramach tej usługi spółka stosuje również możliwość
zaliczkowego finansowania wierzytelności przekazanych przez klientów poprzez wypłacenie klientowi z góry 20 –
100% kwoty należnej w razie odzyskania należności, przy czym wypłata następuje po wewnętrznej weryfikacji
wierzytelności (m.in. w zakresie bezsporności, wymagalności, oceny możliwości jej odzyskania) oraz ustaleniu z
dłużnikiem harmonogramu spłat. Takie podejście choć wymaga zaangażowania kapitałowego stanowi przewagę
konkurencyjną nad innymi podmiotami, które choć mogą być konkurencyjne cenowo nie oferują opcji zaliczkowania.
Przychody z tej linii biznesowej stanowią oprócz działalności faktoringowej najważniejszą linię biznesową grupy.
Zakup wierzytelności
W ramach tej linii biznesowej spółka nabywa wierzytelność, tym samym angażuje się kapitałowo wstępując w
prawa wierzyciela pierwotnego przejmując jednocześnie ryzyko niewypłacalności dłużnika. Spółka stara się ograniczyć
to ryzyko poprzez umowną klauzulę ograniczonej w czasie możliwości odstąpienia od umowy, która pozwala spółce na
stwierdzenie bezsporności wierzytelności i analizę kondycji majątkowej dłużnika oraz innych parametrów
wierzytelności które mają wpływ na potencjalne wydłużenie się procesu windykacji. Kroki jakie spółka podejmuje są
tożsame z tymi stosowanymi przy windykacji wierzytelności na zlecenie. Tym samym przychody z tej linii biznesowej
są głownie funkcją dostępu spółki do kapitału i na przestrzeni ostatnich lat systematycznie rosną. Ujęcie księgowe
7
Pragma Inkaso
tego produktu zostało omówione w części raportu poświęconej wynikom spółki.
W ramach dwóch wspomnianych wyżej linii biznesowych wyodrębnić można segment windykacji należności
nisko nominałowych (poniżej 10 tys. zł), który w oparciu o te same struktury operacyjne jakie wykorzystywane są dla
świadczenia usług windykacji na zlecenie oraz zakupu wierzytelności jest obsługiwany przez Pragmę Collect.
Umowy faktoringowe
Działalność w tym obszarze realizowana głównie w spółce Pragma Faktoring stanowi obecnie największą linią
biznesową grupy. Spółka będąca faktorem w ramach tej usługi nabywa od faktorantów należności wobec innych
przedsiębiorstw z tytułu dostawy towarów i usług. Należności nabywane są w formie dyskonta (tj. po cenie niższej niż
ich wartość nominalna), które stanowi wynagrodzenie spółki i rozliczane jest w czasie. Z racji charakteru umów
faktoring zapewnia stabilny poziom przychodów (przewidywalne i powtarzalne wpływy), natomiast cechuje go niższa
rentowność w relacji do pozostałych produktów grupy i wiąże się z dużym zaangażowaniem kapitałowym. Przychody
brutto z tytułu umowy faktoringowej stanowią otrzymane wpływy od dłużników, natomiast przychody netto równe są
przychodów brutto pomniejszonym o kwoty należne klientom z tytułu wykupu wierzytelności. Ujęcie księgowe tego
produktu zostało omówione w części raportu poświęconej wynikom spółki.
Pozostałe usługi finansowe
Ofertę produktową spółki uzupełnia finansowanie dostaw poprzez oferowanie usługi faktoringu
zamówieniowego (spółka udostępnia kapitał niezbędny do podjęcia produkcji bądź wykonania usługi w zamian za
przyjęcie przyszłych należności od kontrahentów klienta) oraz udzielanie pożyczek celowych. Przychody brutto z tytułu
umów finansowania dostaw równe są przychodom netto i stanowią wynagrodzenie spółki z tytułu świadczenia usługi.
W przypadku pożyczek wynagrodzenie spółki stanowi prowizja rozliczana w czasie trwania umowy oraz odsetki
(rozpoznawane metodą memoriałową) .
Zatrudnienie
Wynagrodzenia, które w modelu biznesowym grupy w przeważającej części są kosztami stałymi, stanowią
50% sumy kosztów rodzajowych. W grupie zatrudnionych jest obecnie ok. 160 osób, w tym 108 w działach
operacyjnych. W wyniku działań w zakresie rozwoju organicznego jak również przedsięwzięć akwizycyjnych poziom
zatrudnienia na przestrzeni ostatnich lat znacząco wzrósł. Uwzględniając jednocześnie nakłady spółki na IT (w tym
oprogramowanie CRM) zwiększające efektywność prowadzonych działań obecna wielkość struktury operacyjnej
umożliwia obsługę kilkukrotnie większego portfela wierzytelności, co w efekcie działania dźwigni operacyjnej
powinno przełożyć się na poprawę rentowności biznesu. Ewentualny wzrost zatrudnienia będzie efektem
rozszerzenia sieci sprzedaży poprzez wzmocnienie obecnych oraz tworzenie nowych oddziałów.
Zatrudnienie ogółem oraz w działach operacyjnych
180
70
62
157
160
60
140
121
46
37
40
100
32
71
80
60
48
50
120
30
25
55
21
20
16
40
10
20
0
0
31.12.2008
31.12.2009
31.12.2010
Zatrudnienie ogółem
30.06.2011
31.12.2008
31.12.2009
Dział handlowy
31.12.2010
30.06.2011
Dział Dochodzenia Roszczeń
Źródło: Trigon DM
8
Pragma Inkaso
Otoczenie rynkowe
Charakterystyka i perspektywy rynku wierzytelności korporacyjnych
Większość analiz rynkowych dotyczy charakterystyki i rozwoju rynku wierzytelności konsumenckich, na
którym panuje zdecydowanie bardziej zacięta konkurencja związana z m.in. z niższymi barierami wejścia oraz
mniejszym poziomem wymaganej wiedzy i doświadczenia. Jednakże rozwój tego rynku z pewnością będzie
pozytywnie skorelowany z rozwojem rynku wierzytelności B2B, którego determinanty wzrostu są podobne (skłonność
do konsumpcji, która wpływa na wzrost zadłużania się gospodarstw domowych oraz wzrost aktywności gospodarczej
przedsiębiorstw). Dlatego poniżej zestawiliśmy prognozy dla polskiego rynku wierzytelności B2C przygotowane przez
IBnGR.
Według prognoz instytutu kluczowym czynnikiem wzrostu wartości rynku usług windykacyjnych w segmencie
B2C będzie rosnący poziom zadłużania się gospodarstw domowych, którego szacunki zakładają wzrost zobowiązań
ludności z tytułu kredytów i pożyczek wobec sektora bankowego z ok. 470 mld zł w 2010r. do poziomu 715 mld zł w
2014r. Jednocześnie istotny będzie udział w tym wzroście kredytów konsumpcyjnych, które cechuje znacznie wyższa
szkodowość w relacji do kredytów mieszkaniowych (wartość zagrożonych kredytów mieszkaniowych w 2010r.
wyniosła 28,6 mld zł, a kredytów hipotecznych 4,3mld zł). Dodatkowo o rozmiarach tego rynku decydować będzie
skłonność wierzycieli do korzystania z usług firm zewnętrznych, która przejawiać się będzie poziomem i
częstotliwością podaży portfeli do sprzedaży czy inkasa w ramach usług windykacji na zlecenie.
Zobowiązania wobec sektora bankowego oraz prognoza segmentów rynku wierzytelności
Wielkość segmentów rynku wierzytelności w 2011-2014 (w mld zł)
Prognoza zobowiązań gospodarstw wobec bankowów
14
800
715
700
500
464
11,6
12,2
11,8
11
11,2
10,2
10
562
600
11,4
12
634
10
504
8
411
400
6
9,9
8,9
6,6
5,4
300
4
200
2
100
0
0
2009
2010
2011
2012
2013
2009
2014
2010
2011
Zakupy portfeli wierzytelności
Kredyty i inne zobowiązania
2012
2013
2014
Windykacja na zlecenie (inkaso)
Źródło: Trigon DM na podstaw ie prospektu emisyjnego PRESCO
Natomiast w odniesienie do zadłużenia przedsiębiorstw istotnych danych dostarczają okresowe raporty
Krajowego Rejestru Długów (KRD). Według KRD łączna wartość wymagalnych zobowiązań konsumentów i
przedsiębiorstw na koniec czerwca br. wyniosła ok. 100 mld zł, a średnia wartość zobowiązania firmy oscyluje w
granicy 20 tys. zł. Jednocześnie obecnie jedynie 20% przedsiębiorstw nie odczuwa problemów z regulowaniem
zobowiązań przez kontrahentów, natomiast zaledwie 13% przedsiębiorstw zakłada że takie trudności nie wystąpią w
ciągu najbliższych 12 miesięcy. Dodatkowo 51,3% przedsiębiorstw przewiduje że problemy wystąpią w podobnej skali
w przyszłości natomiast odsetek firm które spodziewają się pogorszenia sytuacji ściągania należności w przyszłości
wzrósł w skali kwartału o 2,6p.p. do 21,3 %. Tym samym optymizm dotyczący przyszłej sytuacji portfela należności
obniżył się.
Jakość portfela należności polskich przedsiębiorstw
Odsetek należności nieuregulowanych w portfelu firm
18,5
16,1
18,6
70%
17,3
22,6
18,1
60%
13,5
15,2
16
90%
30,0
80%
15,9
16,0
12,9
80%
12,0
10,5
11,7
15,84,4
16,3
70%
20,624,5
25,2
20,5
25,0
22,9
30%
20%
25,6
24,4
poniżej 10%
10 - 19%
2 kw. 2011r.
20 - 29%
30-49%
3 kw. 2011r.
50% i więcej
59,3
56,2
4,0
4,0
57,2
10%
20,0
0%
1 kw. 2011r.
4,5
40%
20%
30,0
15,7
4,3
50%
25,3
30%
10%
5,0
90%
60%
50%
40%
Struktura terminowa należności przeterminowanych w firmach
100%
100%
średnio
3,5
0%
1 kw. 2011r.
2 kw. 2011r.
3 kw. 2011r.
do 3 miesięcy
od 3 do 6 miesięcy
od 6 do 12 miesięcy
powyżej 12 miesięcy
średni okres przeterminowania
Źródło: Portfel należności polskich przedsiębiorstw , KRD
9
Pragma Inkaso
Ponadto trzeci kwartał z rzędu rośnie odsetek należności w przedsiębiorstwach, które nie zostały
uregulowane w terminie (obecnie wynosi on średnio 25,3% należności). Jednocześnie wzrosła do 18,6% liczba
przedsiębiorstw, które mają nieuregulowanych 50% swoich należności. Optymistyczny jest natomiast wzrost liczby
firm, których przeterminowanie należności nie przekracza 3 m-cy oraz spadek wskaźnika średniego okresu
przeterminowania należności który wynosi obecnie 4,0 miesiące (poprawa o 9 dni kw./kw.), co jednak nie wyklucza
pogorszenia struktury przedawnionych wierzytelności w przyszłości, w przypadku spadku aktywności gospodarczej
przedsiębiorstw.
Podsumowując, analiza lipcowego raportu KRD dowodzi, że problem z egzekwowaniem należności
jest widoczny choć sytuacja jest lepsza niż w najgorszym 2009r., a odczyty wskaźnika średniego okresu
przeterminowania należności wciąż bardziej korzystne. Jednakże odsetek przeterminowanych należności w
portfelu firm jest wciąż na wysokim poziomie, a w rezultacie problemów ze spływem należności
przedsiębiorstwa nie mogą terminowo regulować swoich płatności, co doprowadza do zatorów płatniczych
oraz pogarsza rachunek przepływów pieniężnych tych przedsiębiorstw
Charakterystyka i perspektywy rynku faktoringu
Przedsiębiorstwa oczekują coraz szerszej palety produktów pozwalających szybciej restrukturyzować
należności, dlatego grupa oprócz oferty windykacyjnej poszerzyła portfolio produktów o usługi faktoringowe oraz
finansowanie.
Polski rynek faktoringu dynamicznie rośnie od wielu lat o czym świadczy wysoki 35% CAGR wartości obrotów
w latach 2005-2010. Dynamicznie rośnie również liczba firm korzystających z usług faktoringu jak również liczba
aktywnych odbiorców, pierwszą grupa podmiotów cechował wzrost o 85%, natomiast drugą o 100% w 2010r. W
bieżącym roku rynek utrzyma dwucyfrową dynamikę wzrostu, gdyż obroty narastająco na koniec września firm
zrzeszonych w Polskim Związku Faktorów (PZF) wyniosły 46,9 mld zł, co oznacza 17,6% przyrost w stosunku do
analogicznego okresu roku ubiegłego. Największymi graczami na rynku są faktorzy bankowi Raiffeisen Bank, ING
Commercial Finance, Pekao Faktoring, Bank Millennium oraz międzynarodowe wyspecjalizowane podmioty, wśród
których liderem na polskim rynku jest Coface. Dla Pragmy Faktoring, której udział w rynku faktoringowym
reprezentowanym przez podmioty zrzeszone w PZF wyniósł w ciągu 9 m-cy br. 0,3%, podmioty te nie stanowią
bezpośredniej konkurencji, gdyż spółka kieruje swoją ofertę do segmentu MSP, który jest znacząco gorzej
spenetrowany przez bankowych faktorów.
Wartość obrotów na rynku faktoringu firm zrzeszonych w PZF
Wartość obrotów
Cały
PZF
Liczba
klientów
Liczba
dłużników
Liczba
sfinansowanych
faktur
Struktura obrotów
w mln PLN
Rok
rynek
Faktoring
krajowy
Faktoring
eksport.
Faktoring
import.
2005
11 290
14 175
91%
6%
3%
1 400
35 000
1 400 000
2006
13 770
17 000
87%
11%
2%
1 600
38 000
1 410 000
2007
18 801
30 717
84%
15%
1%
1 608
49 024
1 626 844
2008
32 865
47 900
78%
21%
1%
2 031
47 913
1 888 403
2009
30 032
51 352
75%
23%
2%
1 702
47 805
1 977 700
2010
55 913
64 195
76%
23%
1%
3 210
76 943
3 187 089
1-3Q10
39 984
-
-
-
-
-
-
-
1-3Q11
46 885
-
-
-
-
-
-
-
Źródło: Polski Związek Faktorów
Klienci i odbiorcy faktoringu oraz struktura obrotów wg branż
Liczba klientów i odbiorców faktoringu
Struktura obrotów wg branż w 2010 r. (9 wiodących)
25,00%
100000
20,00%
76943
80000
15,00%
10,00%
19,20%
12,95%
9,54%
5,73%
60000
5,00%
47913
5,39%
4,95%
4,42%
3,68%
3,29%
41590
0,00%
40000
zba klientów
20000
2031
1620
3210
0
2008
2009
2010
Liczba aktywnych odbiorców
Źródło: Polski Zw iązek Faktorów
10
Pragma Inkaso
W strukturze obrotów faktorów udział faktoringu pełnego (bez regresu) w relacji do faktoringu niepełnego (z
regresem) jest podobny i w 2010r. wyniósł odpowiednio 48% i 52%. Tym samym portfel Pragmy znacząco różni się
od portfela rynkowego, gdyż dominują w nim umowy faktoringowe z regresem (90% portfela), w tym
dodatkowo ubezpieczone polisą na wypadek nie wywiązania się z umowy faktoranta (25% portfela).
Jednocześnie na rynku dominuje faktoring krajowy nad zagranicznym, którego udział w sumie obrotów w 2010r.
wyniósł 76%. Pragma natomiast praktycznie nie angażowała się dotychczas w umowy faktoringu
eksportowego. Wśród branż, które generują najwięcej faktur, wyróżnia się dystrybucja stali (19,2%), sektor
spożywczy (13%) oraz hutnictwo (9,5%). Tym samym spółka osiąga rentę geograficzną z tytułu lokalizacji siedziby na
Górnym Śląsku.
Szansą dla branży jest również niewielki udział finansowania faktoringiem branż mających istotny wkład w
tworzeniu PKB (rolnictwo, budownictwo), branż szybko rosnących (media, nowoczesne technologie, rozrywka), a także
rozwój nowych produktów faktoringowych (faktoring odwrotny, finansowanie dystrybutorów czy finansowanie
samorządów). Pozytywny dla branży może być również relatywnie niski udział faktoringu w finansowaniu PKB w
porównaniu do sytuacji na innych rynkach europejskich.
25,00%
22,60%
Udział faktoringu w PKB krajów UE (2009r.)
0,90%
2,50%
3,00%
3,30%
3,80%
4,80%
5,00%
5,30%
5,60%
5,70%
6,20%
6,40%
6,90%
9,70%
7,80%
4,20%
5,00%
9,30%
10,00%
10,50%
15,00%
13,90%
20,00%
0,00%
Źródło: Polski Zw iązek Faktorów
Podsumowując, ciągła potrzeba poszukiwania instrumentów poprawiających sytuację płynnościową
przedsiębiorstw, w tym terminowość spływu należności oraz kontrolę ich wysokości, sprawia, że faktoring jest
coraz częściej traktowany jako narzędzie zarządzania przepływami pieniężnymi. Jednocześnie dane dotyczące
rozwoju rynku faktoringu potwierdzają wzrost świadomości przedsiębiorców na temat korzyści płynących z
jego rozwiązań i większej w stosunku do produktów kredytowych funkcjonalności (prowadzenie kont
odbiorców, alokacja płatności, monitorowanie dłużników, windykacja czy przejęcie ryzyka wypłacalności
odbiorców), co powinno zapewnić dalszy wzrost obrotów tego rynku.
11
Pragma Inkaso
Otoczenie konkurencyjne
Architektura rynku obrotu wierzytelnościami w Polsce
Podstawowym podmiotowym podziałem rynku obrotu wierzytelnościami jest podział ze względu na specyfikę
dłużników, których można podzielić na trzy główne grupy:
1. Podmioty działające na rynku wierzytelności konsumenckich (B2C)
a) Windykacja na zlecenie wierzytelności konsumenckich (Best, Intrum Justitia, EGB, Fast Finance, Kruk, Ultimo, Vindexus);
b) Inwestycje w wierzytelności konsumenckie (spółki powyżej oraz Kredyt Inkaso, PRESCO);
c) Biura Informacji Gospodarczej (InfoMonitor, KRD, ERIF);
2. Podmioty działające na rynku wierzytelności korporacyjnych (B2B)
a) Faktoring wierzytelności korporacyjnych (ING CF, Coface Factoring, Pekao Faktoring, Pragma Faktoring,
Raiffeisen Bank);
b) Windykacja na zlecenie wierzytelności korporacyjnych (Euler Hermes, Coface MS, Pragma Inkaso);
c) Obrót wierzytelnościami korporacyjnymi (Cash Flow, Kruk, Pragma Inkaso) ;
d) Ubezpieczenie należności korporacyjnych (Euler Hermes, Coface Poland, KUKE);
3. Podmioty działające na rynku wierzytelności publiczno-prawnych (SP ZOZ) - Magellan, MW Trade.
Podział podmiotowy rynku wierzytelności i jego otoczenia w Polsce
Zarządzanie
w ierzytelnościami
Wierzytelności
korporacyjne (B2B)
Faktoring
Obrót
w ierzytelnościami
Ubezpieczenia
należności
WIndykacja na zlecenie
Wierzytelności
publiczno-prawne
(SP ZOZ)
Wierzytelności
konsumenckie (B2C)
Biura informacji
gospodarczej
Windykacja na zlecenie
Inw estycje w portfele
w ierzytelności
Windy kacja na zlecenie oraz
inwesty cje w wierzy telności
konsumenckie (działalność
mieszana)
Monitoring płatności
Windykacja polubow na
Windykacja sądow a
Źródło: Trigo DM na podstaw ie prospektu emisyjnego PRESCO
Obecnie największa konkurencja panuje w segmencie masowych wierzytelności konsumenckich, natomiast w
segmencie wierzytelności korporacyjnych, które stanowią bardziej skomplikowaną klasę długów konkuruje zdecydowanie mniej podmiotów. Ujęcie Kruka w tej kategorii wiąże się z zakupami spółki portfeli korporacyjnych, których
wierzycielami pierwotnymi są głównie instytucje finansowe, a nie przedsiębiorstwa jak w przypadku inwestycji
w Pragmie, która zwykle nabywa pojedyncze pozabankowe wierzytelności korporacyjne. Głównym ograniczeniem w procesie windykacji wierzytelności B2B m.in. w związku z występującymi zabezpieczeniami w postaci nieruchomości, poręczeń, gwarancji, jest konieczność dysponowaniem wiedzą i doświadczeniem w rozwiązywaniu skomplikowanych pod względem prawnym spraw. Wierzytelności korporacyjne charakteryzują się jednocześnie znacznie
12
Pragma Inkaso
wyższymi w relacji do długów konsumenckich saldami zadłużenia. Tym samym zaangażowanie w daną inwestycję
wymaga znacznie głębszego wielowymiarowego procesu analizy dłużnika i oceny możliwości jego wywiązania się z
przejętego długu i zwykle towarzyszy jej umowa warunkowa dająca spółce czas na wnikliwą analizę dłużnika. W rezultacie skuteczność windykacji wierzytelności korporacyjnych kształtuje się średnio na poziomie 80 – 95%, natomiast
wierzytelności masowych konsumenckich 20 - 30%, co nie pozostaje bez wpływu na cenę obu rodzajów wierzytelności. Spółka dostosowując strukturę organizacyjną i zawiązując spółkę Pragma Collect świadczy swoje usługi również
mikroprzedsiębiorstwom, czyli podmiotom które generują wierzytelności do 10 tys. zł i ze względu na niskie wartości
wierzytelności są poza kręgiem zainteresowania większych podmiotów. Oprócz typowej dla spółek z branży obrotu
wierzytelnościami działalności w zakresie inkasa oraz inwestycji w wierzytelności grupa głównie poprzez
Pragmę Faktoring świadczy usługi faktoringowe oraz udziela finansowania w postaci zabezpieczonych pożyczek. Dzięki czemu źródła przychodów spółki są bardziej zdywersyfikowane, a oferta dla klientów bardziej
kompleksowa.
Jednocześnie pewną konkurencję dla spółek grupy stanowią towarzystwa ubezpieczeniowe (Euler Hermes,
Coface Poland, KUKE), które oferują substytucyjne względem Pragmy Inkaso produkty poprzez ofertę ubezpieczeń
wierzytelności. Znaczący przyrost podaży wierzytelności na rynku wpłynął na zaostrzenie kryteriów objęcia ochroną
wierzytelności, stąd przedsiębiorstwa poszukują alternatywnych rozwiązań w postaci sprzedaży wierzytelności lub ich
windykacji. Stanowi to jednocześnie okazję dla grupy do podjęcia współpracy z towarzystwami ubezpieczeniowymi, które przejmują wierzytelności swoich klientów, co daje możliwość ich serwisowania w ramach stałej
umowy o współpracy. Ponadto spółki z grupy stosując umowy ubezpieczenia faktoringu pełnego, mają możliwość dochodzenia wierzytelności w ramach zlecenia z towarzystwami ubezpieczeniowymi w przypadku aktywowania ich polisy.
Strategia rozwoju grupy
Strategicznym celem grupy jest wzrost jej udziału w rynku obsługi wierzytelności B2B. Koncentrując się na
sektorze MSP Pragma Inkaso zamierza zarówno zwiększyć portfel wierzytelności w ramach usługi windykacji na zlecenie, co nie jest działaniem kapitałochłonnym ale wymaga doświadczonych struktur operacyjnych, jak również poprzez zaangażowanie kapitałowe w inwestycje w wierzytelności, zaliczkowanie klientów bądź udzielanie finansowania.
Celem tych działań jest wprowadzenie komplementarnych usług, które umożliwią zaoferowanie klientom kompleksowej
oferty obsługi wierzytelności. Spółka zamierza również rozszerzyć geograficznie bazę klientów bez otwierania oddziałów za granicą kierując swoją ofertę do przedsiębiorstw eksportujących towary do Polski oraz rozszerzać lokalne struktury sprzedażowe poprzez zwiększenie liczby placówek.
Podsumowując spółka nie bierze obecnie udziału w walce konkurencyjnej jaka ma miejsce na rynku
wierzytelności masowych związanej ze znaczną podażą pieniądza na rynku, którą można zaobserwować w tym
roku po zakończonych przetargach i licytacjach. Wydaje się, że w niektórych przypadkach ceny płacone za
portfele mogą nie zrekompensować wyższej jakości portfeli, co odbije się na rentowności inwestycji. Tym
samym spółka rozwija się równolegle nie stanowiąc konkurencji dla wspomnianych wyżej podmiotów. Dodatkowo istotną barierę wejścia na ten rynek dla innych podmiotów stanowi wiedza i doświadczenie jakim należy
dysponować ze względu na specyfikę dłużnika w tym segmencie, który nie generuje jednorodnych wierzytelności tylko wymaga indywidualnego podejścia. W rezultacie otoczenie konkurencyjne spółki jest znacząco
rozdrobnione i składają się na nie małe podmioty, które nie posiadają szerokiej oferty usług, w tym nabywania
wierzytelności, a dodatkowo dysponują ograniczonymi zasobami finansowymi.
13
Pragma Inkaso
Wyniki finansowe
Rozpoznawanie oraz zależność między przychodami brutto a przychodami netto
Działalność grupy polegająca zarówno na windykacji (realizowanej na zlecenie oraz poprzez inwestycje w
wierzytelności) i faktoringu wpływa na sposób prezentacji przychodów ze sprzedaży i zastosowanie szyku rozwartego.
W przypadku umów windykacji wierzytelności na zlecenie realizowanych na podstawie umowy powierniczego
przelewu wierzytelności (podstawa formalna cesja wierzytelności) spółka rozpoznaje wszelkie wpływy jako przychody
brutto, które pomniejszone o koszty umów powierniczego przelewu wierzytelności, czyli kwoty należne cedentom,
stanowią prowizję z tytułu realizacji transakcji (przychody netto). Identyczny schemat rozpoznawania przychodów
dotyczy również rozliczania wpływów z umów nabycia wierzytelności oraz umów faktoringowych, które pomniejszone o
kwoty należne pierwotnym wierzycielom z tytułu nabycia wierzytelności bądź otrzymanych wpłat od dłużników
faktoringowych stanowią przychody netto.
Natomiast realizując umowy windykacji na zlecenie na podstawie umowy upoważnienia inkasowego
(podstawa formalna pełnomocnictwo) oraz umowy finansowania i pożyczek spółka rozpoznaje jedynie prowizję z tytułu
realizacji transakcji oraz odsetki (w tym przypadku przychody brutto są równe przychodom netto).
Sposób prezentowania przychodów ze sprzedaży
Rodzaj umowy
Koszty należne wierzycielom
Przychody netto
pierwotnym
Przychody brutto
Windykacja na zlecenie w oparciu o
umowę powierniczego przelewu wierzytelności
X
Y
umowę upoważnienia inkasowego
X
-
X-Y
X
Umowy faktoringowe
X
Y
X-Y
Pożyczki
X
-
X
Źródło: Trigon DM
Tym samym większość przychodów rozpoznawana jest kasowo z chwilą wpływu gotówki do grupy, jedynie
przychody związane z umowami faktoringowymi oraz pożyczkami prezentowane są metodą memoriałową. Dodatkowo
w przypadku wpływów z tytułu windykacji nabytych wierzytelności spółka rozpoznaje przychody netto nie jako funkcję
IRR tylko uwzględniając relację zapłaconej ceny do wartości nominalnej wierzytelności. W rezultacie zakładając
scenariusz spłaty, w którym rzeczywiste wpływy w danym okresie są równe wpływom planowanym polityka
rachunkowości Pragmy jest bardziej konserwatywna niż ta jaką stosuje np. Kruk. Mianowicie Pragma rozpoznaje
przychody wolniej w początkowej fazie windykacji, szybciej obniżając wartość bilansową wierzytelności i jednocześnie
więcej końcowej fazie windykacji po pokryciu ceny zapłaconej za nabyte wierzytelności wpływami.
Schemat ujęcia księgowego wpływów z nabytych wierzytelności przez Pragmę Inkaso ora Kruka
Polityka rachunkowości Kruka
Okres
Cena zakupu¹
0
1
2
3
Polityka rachunkowości Pragmy Inkaso
4
5
6
razem
80%
Wpływy
-80
IRR
18%
0
1
2
3
4
5
6
razem
40
25
20
15
13
5
38
80%
40
25
20
15
13
5
38
-80
18%
Ujęcie bilansowe
Wartość godziwa portfela
(początek okresu)
80
54
39
25
15
Amortyzacja portfela²
26
16
13
11
10
4
Wartość godziwa portfela
(koniec okresu)
54
39
25
15
4
-0
14
9
7
4
3
1
4
80
80
48
28
12
0
0
32
20
16
12
0
0
48
28
12
0
0
0
8
5
4
3
13
5
80
Ujęcie w rachunku zysków i strat
Przychody
38
38
¹ wyrażona jako % wartości nominalnej
² Pomniejszanie wartości bilansowej wierzytelności
Źródło: Trigon DM
W praktyce okres windykacji nabytych wierzytelności w Pragmie jest krótszy niż w zaprezentowanym
przykładzie i nie przekracza 24 m-cy, natomiast ceny jakie spółka płaci za wierzytelności oscylują w granicy 80 – 90%
ich wartości nominalnej, a realizowany IRR sięga 25-30%.Spółka jednocześnie stosuje ostrożne podejście do wyceny
nabywanych należności poprzez ich początkowe ujęcie bilansowe według ceny nabycia oraz nie dokonuje dodatniego
przeszacowania ich wartości kiedy dana wierzytelność spłaca się lepiej niż spółka założyła w harmonogramie. Analiza
przyszłych przepływów pieniężnych z poszczególnej wierzytelności służy jedynie testom na utratę wartości
wierzytelności, której identyfikacja oznacza odpis wartości odnoszony w koszty bieżącego okresu.
14
Pragma Inkaso
Wyniki finansowe za 3 kw. 2011r.
Rosnąca wartość kontraktacji, w strukturze której dominuje pozysk umów faktoringowych, która na poziomie
grupy w ujęciu nominalnym w 3 kw. br. wyniosła 118,8 mln zł (wzrost o ok. 100% r/r), implikowała dalszy wzrost
przychodów netto ze sprzedaży, które osiągnęły wartość 8,2 mln zł (narastająco 14,5 mln zł). W rezultacie narastająco
zysk netto grupy po 9 m-cach stanowi 84% tegorocznej prognozy zarządu na tym poziomie, która zakłada
wypracowanie 5,9 mln zł czystego zysku dla akcjonariuszy jednostki dominującej (wskaźnik P/E 10x). Uwzględniając
wartość kontraktacji w ostatnich miesiącach oraz analizując otoczenie rynkowe w naszej prognozie zakładamy
przekroczenie tego poziomu. Szczególnie, że portfel spółki szybko rotuje i w dalszym ciągu jest bardzo zdrowy, o czym
świadczy poziom odpisów aktualizujących jego wartość, które w omawianym kwartale wyniosły 0,2 mln zł (narastająco
0,4 mln zł), tj. 0,2% wartości portfela. Dodatkowo grupa powinna odczuwać zarówno pozytywny efekt dźwigni
operacyjnej, realizując dalszy wzrost kontraktacji w oparciu o obecny poziom struktur operacyjnych, jak również
skorzystać z większej dźwigni finansowej (obecnie kształtuje się na poziomie 0,8x), powiększając tym samym portfel
wierzytelności oraz wyniki finansowe.
Kontraktacja oraz portfel wierzytelności grupy
Struktura pozysku wierzytelności (wartość nominalna)¹
Portfel wierzytelności (wartość nominalna)²
Kupno
wierzytelności
7%
Kupno wierzytelności
4%
Faktoring,
finansowanie,
pożyczki
26%
Windykacja na
zlecenie
25%
Faktoring,
finansowanie,
pożyczki
68%
Windykacja na
zlecenie
67%
¹ dane za 3 kw. 2011r. ² dane na dzień 30.09.2011r.
Źródło: Trigon DM
Pozytywne tendencje dotyczące dynamiki kontraktacji notuje również Pragma Faktoring, która w 3 kw. br. w
80% dotyczyła umów faktoringowych, a resztę stanowiły głównie udzielane krótkoterminowe zabezpieczone pożyczki.
Nie jest to bez wpływu na poziom przychodów i zysku spółki, które w tym okresie wyniosły odpowiednio 2 mln zł
(narastająco 5,3 mln zł) i 1,2 mln zł (narastająco 3,8 mln zł). Warto zwrócić uwagę na bezpieczny charakter
zawieranych przez spółkę umów faktoringowych. W sprzedaży tego produktu dominuje faktoring niepełny (z
zachowaniem roszczenia regresowego do faktoranta), który stanowi 90% wartości portfela należności faktoringowych,
jednocześnie 22% tych należności jest dodatkowo ubezpieczone na wypadek utraty płynności faktoranta. Tegoroczna
prognoza dla spółki, która zakłada osiągnięcie zysku netto na poziomie 4,9 mln zł (jej realizacja po 3 kw. sięga 78%)
również według naszych założeń zostanie przekroczona, a obecny niski poziom dźwigni finansowej (0,7x) w relacji do
innych przedstawicieli tej branży notowanych na GPW, powinien sprawić że tempo dynamiki wzrostu portfela
wierzytelności spółki, a w rezultacie jej wyników będzie według nas wyższe niż grupy w kolejnych kwartałach .
Kontraktacja oraz portfel wierzytelności Pragmy Faktoring
Wartość kontraktacji (ujęcie nominalne)¹
3%
Portfel wierzytelności (ujęcie nominalne)²
2% 1% 1%
2% 2% 2%
17%
Pozyczki udzielone
Faktoring z regresem
23%
Faktoring ubezpieczony z
regresem
Faktoring odwrócony
Faktoring ubezpieczony bez
regresu
Faktoring bez regresu
49%
Faktoring eksportowy
Kupno wierzytelności
33%
53%
¹ dane za 3 kw. 2011r. ² dane na dzień 30.09.2011r.
Źródło: Trigon DM
15
Pragma Inkaso
Wyniki i prognozy
m zł
Przychody ze sprzedaży brutto
Przychody ze sprzedaży netto
- zmiana (r/r)
EBIT
EBITDA
Zysk netto dla jedn. dom inującej
Rentow ność
- EBIT
- EBITDA
- netto
Dług netto
IIQ'10
26,7
3,8
38%
1,5
1,5
1,0
IIIQ'10
34,3
4,2
44%
1,6
1,9
1,1
IVQ'10
66,4
8,4
10%
2,9
3,0
2,1
IQ'11
42,2
5,7
70%
2,4
2,6
1,0
IIQ'11
77,4
8,0
110%
3,4
3,7
2,1
IIIQ'11
102,1
8,2
93%
3,6
3,9
1,8
39%
40%
28%
5,2
39%
45%
26%
-1,3
35%
36%
25%
-13,5
42%
46%
18%
21,5
43%
46%
26%
39,5
45%
48%
22%
44,1
m zł
Aktyw a
Majątek trw ały
Majątek obrotow y
- pozostałe aktyw a finansow e
- gotów ka
Pasyw a
Kapitały w łasne
Kapitały m niejszości
Zobow iązania długoterminow e
- kredyty, obligacje
Zobow iązania krótkoterminow e
- kredyty, obligacje
Dług netto
2009
28,9
5,3
23,7
16,6
3,3
28,9
15,7
0,0
3,6
3,2
5,2
2,3
2,2
2010
74,2
7,2
67,1
17,8
40,6
74,2
23,9
0,0
24,8
24,2
7,2
2,9
-13,5
2011P
121,3
16,9
104,4
91,9
1,5
121,3
46,8
7,5
46,1
44,0
20,8
13,0
55,5
2012P
152,7
16,9
135,8
122,5
1,5
152,7
53,1
8,7
64,7
62,6
26,2
17,7
78,8
2013P
177,4
16,7
160,7
146,9
1,5
177,4
59,2
10,1
79,7
77,6
28,4
19,4
95,5
2014P
203,0
16,6
186,4
172,1
1,5
203,0
66,4
11,7
95,0
92,9
29,8
20,4
111,8
ROE
ROA
28%
17%
21%
8%
19%
7%
19%
7%
19%
7%
20%
7%
Przychody ze sprzedaży brutto
Przychody ze sprzedaży netto
Amortyzacja
Wynagrodzenia i inne św iadczenia
Usługi obce
Pozostałe koszty operacyjne
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zysk netto
Zysk netto dla jedn. dom inującej
88,0
12,4
0,2
2,7
124,2
16,0
0,6
4,5
0,5
5,3
5,5
4,8
1,0
3,8
3,8
0,7
6,0
6,6
5,2
0,9
4,2
4,2
324,7
29,8
1,0
8,6
5,9
2,1
12,2
13,2
9,1
1,5
7,6
6,6
469,0
39,6
1,0
9,5
7,1
3,0
19,0
20,0
13,3
2,5
10,7
9,5
562,5
46,3
1,2
10,6
8,3
3,5
22,7
23,9
15,2
2,9
12,3
10,9
661,2
52,1
1,2
11,8
9,0
3,3
26,8
28,0
17,6
3,4
14,3
12,7
Rentow ność
- EBIT
- EBITDA
- netto
- stopa podatku dochodow ego
42%
44%
31%
20%
38%
41%
26%
18%
41%
44%
22%
16%
48%
50%
24%
19%
49%
52%
24%
19%
51%
54%
24%
19%
CF operacyjny
- am ortyzacja
CF inw estycyjny
- CAPEX
CF finansow y
- dyw idenda
Środki pieniężne na koniec roku
2,5
0,2
-7,8
-4,3
5,9
0,0
3,3
1,7
0,6
-3,2
-2,1
38,8
0,0
40,6
15,0
1,0
-65,3
-1,8
10,4
-2,2
1,5
11,6
1,0
-31,6
-1,0
20,0
-3,3
1,5
13,4
1,2
-25,4
-1,0
12,0
-4,8
1,5
15,4
1,2
-26,3
-1,1
10,8
-5,4
1,5
Liczba akcji (m szt.)
BVPS (zł)
EPS (zł)
EPS (skoryg.)
DPS (zł)
2,4
6,54
1,60
1,60
0,00
2,8
8,66
1,53
1,53
0,00
3,7
12,73
1,80
1,80
0,59
3,7
14,42
2,59
2,59
0,90
3,7
16,08
2,96
2,96
1,30
3,7
18,04
3,44
3,44
1,48
P/E (x)
P/E skoryg. (x)
EV/EBITDA (x)
P/BV (x)
10,6
10,6
11,8
2,6
11,1
11,1
7,5
2,0
9,4
9,4
9,0
1,3
6,6
6,6
7,1
1,2
5,7
5,7
6,6
1,1
4,9
4,9
6,2
0,9
Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM
16
Research:
Sales:
Tomasz Mazurczak
[email protected]
(22) 4338-368
Hanna Kędziora
[email protected]
(22) 4338-371
Michał Sztabler
[email protected]
(22) 4338-375
Grzegorz Kujawski
[email protected]
(22) 4338-369
Paweł Wiśniewski
[email protected]
(22) 4338-365
Krzysztof Kasiński
[email protected]
(22) 4338-364
Artur Szymecki
[email protected]
(22) 4338-363
Mariusz Musiał
[email protected]
(22) 4338-385
Krzysztof Zajkowski
[email protected]
(22) 4338-362
Artur Pałka
[email protected]
(22) 4338-361
Disclaimer
Informacje ogólne
Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. („Dom Maklerski”). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.
Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców
(na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, „Rozporządzenie w sprawie rekomendacji”).
Objaśnienia używanej terminologii fachowej:
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki
free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki
min/max 52 tyg. – minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni
średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację
zysk skorygowany – zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym
CF – cash flow, przepływy pieniężne
capex – suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe
ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki
EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki
DY – stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski
KUPUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 20%
TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego
SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 20%
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 9 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego.
Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację.
Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym.
Stosowane metody wyceny
DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych
wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend.
Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa
porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych.
Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka
W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem
faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
Dokumencie.
Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się
nieodpowiednie dla danego inwestora.
Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w
przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego.
Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz
oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę.
O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego.
Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości.
Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny
rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach.
Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem
emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również
zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom.
Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie
Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów.
Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon
Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu
(lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego.
Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby
udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać.
Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym:
- wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń;
- potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej „Regulaminem”)
oraz akceptuje postanowienia Regulaminu;
- wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń
zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony
wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu.
Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.