KĘTY SA KTY - Inwestor online
Transkrypt
KĘTY SA KTY - Inwestor online
OCENA SPÓŁKI KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych Na ścieŜce wzrostu Komentarz analityczny, 07 marzec 2011 Opracowanie: Grzegorz Pułkotycki, CFA Kacper Kędzior Młodszy Analityk, Makler Aktualizacja oceny na: 7 marca 2011 Kurs 160 KTY 140 120 100 80 60 40 2008 2009 2010 2011 Data Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK KTY 140 W IG 120 100 80 60 Solidne wyniki finansowe osiągnięte przez Grupę Kęty w roku 2010 przełoŜyły się na wzrost kursu akcji o 9,1% jednak w relacji do szerokiego benchmarku polskich akcji indeksu WIG wynik ten okazał się ponad dwukrotnie słabszy. Spodziewając się stopniowej poprawy w segmentach z ekspozycją na cykliczne sektory gospodarki (budownictwo i motoryzacja) w nadchodzących kwartałach wierzymy, Ŝe akcję Kęt charakteryzować się będą relatywną siłą względem szerokiego rynku. Na 2011 rok prognozujemy, Ŝe Grupa Kęty osiągnie 1 356 mln zł przychodów i wypracuje 101 mln zł zysku netto, co będzie rekordowym wynikiem w historii spółki. UwaŜamy, Ŝe potencjał wynikający z szybszego wejścia na ścieŜkę wzrostu nakładów inwestycyjnych jest wyŜszy od ryzyka znacznego spowolnienia gospodarczego, w efekcie czego inwestycja w akcje Kęt prezentuje się atrakcyjnie z punktu widzenia rozkładu zysku do ryzyka. Choć aktualna wycena rynkowa w pewnym stopniu odzwierciedla optymistyczne perspektywy na najbliŜsze lata, to aktualizując naszą Ocenę podnosimy cenę docelową 1 akcji Grupy Kęty do 142,50 zł i rating do 4 gwiazdek. 40 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK W ślad za poprawiającym się otoczeniem gospodarczym zarówno w Polsce jak i w krajach będących kluczowymi kierunkami eksportowymi Spółki poprawie uległy zaraportowane za rok 2010 wyniki finansowe Grupy Kęty. Spółka wygenerowała w ubiegłym roku 1 210,6 mln zł przychodów ze sprzedaŜy, co oznaczało 9%-ową dynamikę r/r i okazało się wynikiem o ponad 8% lepszym od naszych załoŜeń zaprezentowanych w poprzednim raporcie. Jeszcze większą dynamiką charakteryzował się zysk netto, którego wzrost do 90,4 mln zł oznacza niemal 30%-ową poprawę w porównaniu z 2009 rokiem. Masa zysku wygenerowana przez Spółkę okazała się o 1% wyŜsza od skorygowanej w górę w trakcie roku prognozy Zarządu, jednak istotnie niŜsza od naszych załoŜeń (104,5 mln zł). Wzrost przychodów (największy w Segmencie Wyrobów Wyciskanych – o 37,5% r/r) to pokłosie z jednej strony wzrostów wolumenów sprzedaŜy, a z drugiej strony silnego wzrostu cen aluminium, którego średnia cena wyraŜona w dolarach wzrosła w 2010 roku o 29% r/r. Aluminium, złom aluminiowy oraz taśma aluminiowa do produkcji folii są podstawowymi surowcami wykorzystywanymi w Grupie Kęty (stanowią one 55-60% kosztów materiałów i odpowiadają za 30% całkowitych kosztów). ChociaŜ w relacjach z odbiorcami Grupa Kęty stosuje tzw. formuły cenowe uwzględniające zmiany na rynku surowcowym, to będąca jedną z jej składowych tzw. premia przerobowa (skalkulowana jako stała nominalnie wartość) w obliczu tak duŜego wzrostu ceny aluminium wpływa na spadek marŜy. Po istotnych inwestycjach, jakie miały miejsce na w Polsce w ostatnich latach na rynku istnieje nierównowaga pomiędzy wolnymi mocami produkcyjnymi a realnym popytem, których zbilansowania moŜna oczekiwać dopiero w perspektywie 4-5 lat. Prowadzi to do sytuacji w której pozycja konkurencyjna przetwórców aluminium wobec swoich odbiorców jest słabsza (ograniczone moŜliwości negocjacji premii) niŜ ma to miejsce w przypadku dostawców, którymi są huty (gdzie premia przerobowa kształtuje się w okolicach 200 USD, co jest poziomem rekordowym i prawie 4-krotnie wyŜszym od notowanego jeszcze dwa lata temu). Obecnie nie odnajdujemy jednak przesłanek do istotnego obniŜenia rentowności w poszczególnych segmentach, gdyŜ z jednej strony oczekujemy w najbliŜszych latach wzrostu kluczowych dla Spółki sektorów (budowlany, spoŜywczy, motoryzacyjny/transportowy), a z drugiej systematycznego wzrostu „łańcucha” wartości dodanej (zwiększanie sprzedaŜy produktów o większym stopniu przetworzenia) i rozszerzania oferty o nowe produkty. W zakresie przychodów ze sprzedaŜy Grupy Kęty nasza prognoza na 2011 rok (1 356 mln zł) opiera się na następujących załoŜeniach: wzrost zgodnie z rynkiem w Segmencie Opakowań Giętkich (+4%); przy czym w " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 Raport składa się z 9 stron. Ostatnia strona stanowi integralną część raportu. KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych kolejnych latach spodziewamy się, tempa wzrostu przewyŜszającego dynamikę PKB, a źródłami szybszego wzrostu będzie m.in. wzrost udziału produktów eco-friendly (według raportu firmy Pike Research z 2010 roku wartość rynku tego typu opakowań w 2014 roku podwoi się w porównaniu z 2009) oraz zwiększenie eksportu na rynki Europy Zachodniej dzięki współpracy z globalnymi koncernami (np. Nestle); 10% dynamika w Segmencie Wyrobów Wyciskanych (20% wzrost wolumenu produktów przetworzonych kosztem ujemnej dynamiki sprzedaŜy niskomarŜowych profili oraz prawie 20% dynamika sprzedaŜy eksportowej), 10% dynamika w Segmencie Systemów Aluminiowych, determinowana dwucyfrowym wzrostem sprzedaŜy na rynkach zagranicznych (Niemcy, Ukraina i Wielka Brytania); m.in. w tym celu, spółka zaleŜna Aluprof prowadziła intensywną promocję na tegorocznych targach budowlanych w Monachium; niŜsza dynamika na rynku polskim z powodu pozostającej jeszcze na relatywnie niskim poziomie aktywności w obszarze budownictwa kubaturowego; najwyŜsza, bo 55%-owa dynamika w Segmencie Usług Budowlanych, choć z pozoru progresja przychodów ze sprzedaŜy w tym segmencie jest wysoka, jednak opiera się w duŜej mierze na juŜ istniejącym portfelu zamówień, co w dalszym ciągu stwarza miejsce dla pozytywnej niespodzianki; realizacja obiektów z obszaru infrastruktury drogowej (wejście w okres szczytu realizacji tego typu inwestycji w Polsce) stanowi skuteczną alternatywę dla ograniczonej jeszcze liczby projektów komercyjnych czy uŜyteczności publicznej; 30% dynamika w Segmencie Akcesoriów Budowlanych będąca pochodną intensyfikacji sprzedaŜy na rynku krajowym oraz lepszemu dopasowaniu oferty do wymagań rynku. Grupa Kęty charakteryzuje się znaczącą ekspozycją na cykliczne sektory gospodarki, takie jak budownictwo czy motoryzacja, która w części dywersyfikowana jest przez mniej podatną na zmiany koniunktury działalność segmentu opakowaniowego pracującego dla odbiorców z defensywnego sektora spoŜywczego. O ile w tym ostatnim segmencie trudno oczekiwać istotnych pozytywnych niespodzianek, o tyle wierzymy, Ŝe szczególnie w segmentach uzaleŜnionych od koniunktury w budownictwie kubaturowym istnieje spore pole do wygenerowania rezultatów wyŜszych od tych, załoŜonych w naszym ostroŜnym podejściu. Publikowane przez GUS dane wskazują na postępujące oŜywienie w obszarze budownictwa mieszkaniowego. Ilość wydawanych pozwoleń na budowę po osiągnięciu minimum w I kw.`10 roku systematycznie rośnie i w IV kw.`10 osiągnęła dynamikę 5,6% (w całym 2010 +3,9%). Podobne tendencje moŜna zaobserwować analizując ilość rozpoczynanych inwestycji budowlanych, których liczba w 2010 roku zwiększyła się w porównaniu z rokiem 2009 o 10,6% (w styczniu`11 +40,4% r/r), a umiarkowanie pozytywne perspektywy potwierdzają sami deweloperzy, zamierzający wprowadzić na rynek w 2011 roku większą liczbę inwestycji niŜ to miało miejsce w roku poprzednim (REAS – Rynek mieszkaniowy w Polsce IV kwartał 2010). W segmencie komercyjnym obejmującym powierzchnie handlowe, biurowe i magazynowe, jedynie w przypadku tych pierwszych moŜna spodziewać się istotnego wzrostu oddawanej w 2011 powierzchni (DTZ w raporcie Property Times 2010 szacuje ten wzrost na 42% r/r). Wysoka podaŜ oddawanych jeszcze w poprzednim cyklu koniunkturalnym powierzchni biurowych i magazynowych pomimo znacznego wzrostu popytu w 2010 nie doprowadziła do zbilansowania rynku, co nakazuje ostroŜność w szacowaniu potencjału rozpoczynania nowych inwestycji. Reasumując, na obecną chwilę jednym z namacalnych dowodów poprawy koniunktury jest wzrost wypełnienia portfela zamówień do około 2 miesięcy, jednak 1) utrzymująca się wysoka dynamika produkcji przemysłowej oraz wskaźników wyprzedzających koniunkturę zarówno w Polsce jak i w krajach, do których Kęty eksportują swoje produkty i usługi oraz 2) spodziewane przyspieszenie nakładów inwestycyjnych w polskiej gospodarce w II połowie 2011 pozwala nam oczekiwać kontynuacji pozytywnych tendencji w zakresie generowanych wyników finansowych najbliŜszych kwartałach. " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych Zarząd podtrzymuje przyjęte wcześniej załoŜenia polityki dywidendowej, zgodnie z którą zamierza przeznaczać na wypłatę dla akcjonariuszy około 40% skonsolidowanego zysku netto, co przy obecnym kursie implikuje stopę dywidendy na poziomie 3,2%. W tym aspekcie jeszcze lepiej prezentują się perspektywy wypłaty z zysku za rok 2012, gdyŜ 1) niemal 30% wzrost zysku netto zakładany w naszym modelu oraz 2) pierwszy rok z wyraźnie niŜszym CAPEX-em i w związku z tym spora ilość wolnej gotówki, pozwolą na wzrost wartości dywidendy na akcję. W zakresie działalności inwestycyjnej Grupa Kęty podąŜa ścieŜką wyznaczoną w opublikowanej w ubiegłym roku strategii średnioterminowej na lata 2010-15, koncentrując się na rozwoju organicznym poprzez zwiększanie wartości dodanej oferowanych produktów i usług. Zakładamy, Ŝe rok 2011 będzie ostatnim, gdzie skala nakładów inwestycyjnych (skutecznie współfinansowana ze środków unijnych) będzie znacząca (134 mln zł) i oczekujemy ich spadku w kolejnych latach prognozy. Nie wykluczamy, Ŝe ewentualna okazja do akwizycji chętnie byłaby przez Spółkę wykorzystana, szczególnie gdyby dotyczyło to atrakcyjnego dla Grupy Kęty rynku niemieckiego i podmiotu o wartości do 100 mln zł, gdzie łatwiej o skuteczną implementację kultury korporacyjnej Grupy. W horyzoncie aktualnej strategii średnioterminowej (do 2015) Grupa Kęty nie rozwaŜa częściowej ani całkowitej dezinwestcji w Alupolu Packaging opierając na nim budowę jednej z wiodących marek na europejskim rynku opakowań giętkich. Oceniamy Kęty jako spółkę o średnim ryzyku. Na naszą ocenę z jednej strony wpływają umiarkowane wartości statystycznych miar ryzyka (obliczana na podstawie miesięcznych stóp zwrotu w okresie 5 lat beta ma wartość 0,80, a ryzyko niesystematyczne 9,4%), a takŜe bezpieczna struktura bilansu. Na niekorzyść spółki działa uzaleŜnienie od cen aluminium oraz relacji walutowych, a takŜe ekspozycja na cykliczne sektory gospodarki. Wysoko oceniamy jednak prowadzoną przez Spółkę politykę zarządzania ryzykami rynkowymi, która koncentrując się na efektywnym zabezpieczeniu marŜy w efekcie prowadzi do relatywnie małej zmienności raportowanego zysku netto. Zdaniem byków • ugruntowana pozycja lidera na kluczowych dla Spółki obszarach działalności (SOG, SWW, SSA) na rynku polskim i w regionie Europy Środkowo-Wschodniej; strategia wydłuŜania łańcucha wartości dodanej i zwiększania udziału produktów bardziej przetworzonych, co w efekcie prowadzi do wzrostu rentowności, • ekspozycja na sektory cykliczne równowaŜona jest przez silną pozycję stabilnego biznesu w SOG; potencjalne wyraźne oŜywienie w branŜach cyklicznych (budownictwo kubaturowe, motoryzacja) szansą na skokowy wzrost zysków; • aktualnie wycena dość wymagająca z perspektywy załoŜeń naszego modelu, jednak ewentualny gorszy od konsensusu scenariusz rozwoju gospodarczego w 2011 roku, nie powinien istotnie pogorszyć wyników spółki, co w połączeniu z zauwaŜalnym dyskontem do spółek porównywalnych (średnio 11%) powinno stanowić poduszkę bezpieczeństwa, chroniącą kurs akcji przed głębszym spadkiem; • aluminium substytutem coraz droŜszej miedzi; • stabilna i przewidywalna polityka dywidendowa zakładająca wypłatę około 40% zysków w postaci dywidendy. Wycena Akcje spółki Kęty wyceniliśmy za pomocą metody DCF oraz w oparciu o wycenę porównawczą, w obu przypadkach otrzymując zbliŜone rezultaty. Według pierwszej metody uzyskaliśmy wycenę na poziomie 142,50 zł, natomiast porównując mnoŜniki rynkowe grupy zagranicznych spółek o podobnej charakterystyce otrzymaliśmy wycenę na poziomie 143,00 zł. Ryzyko " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych Zdaniem niedźwiedzi • Kęty działają w segmentach o duŜym natęŜeniu konkurencji podmiotów o globalnym zasięgu; jej intensywność na rynku krajowym wzrasta w okresach umacniania lokalnej waluty (importerzy); • przychody Spółki silnie uzaleŜnione są od ogólnej aktywności gospodarczej w kraju, jak i za granicą, gdzie sprzedaŜ sięga nawet 50% ryzyko duŜej zmienności wyników; • wysoki wpływ cen aluminium oraz kursów walutowych na osiągane marŜe – potencjalne ryzyko nieefektywnego hedgingu; istotny wpływ silnych zmian kursu EUR/PLN na saldo działalności finansowej (wycena kredytu walutowego). Z perspektywy AT – waŜne poziomy cenowe Kurs spółki znajduje się w średnioterminowym trendzie wzrostowym, choć ostatnie tygodnie upływają pod znakiem delikatnej korekty. Pozytywnie oceniam fakt, iŜ rynek honoruje wsparcie na 122, gdzie kupujący przejmują inicjatywę. PowyŜszy poziom wyznacza najbliŜsze wsparcie, a jego przełamanie odczytam jako zapowiedź testu pułapu wynikającego z linii trendu wzrostowego na 118,27. Kolejne istotne poziomy znajdują się na 114,10 oraz na 100, a w mniej optymistycznym wariancie będę oczekiwał na test 90 lub teŜ 80. NajbliŜszy opór znajduje się na 130,20, a jego sforsowanie będzie zapowiadało atak na szczyt na 132,50. W przypadku jego pokonania będę oczekiwał na test 139 lub teŜ w bardziej optymistycznym wariancie 158,70, gdzie znajduje się górne ograniczenie kanału wzrostowego. W dłuŜszej perspektywie czasowej spodziewam się kontynuacji wzrostu, pytaniem natomiast pozostaje horyzont krótkoterminowy. Czy wzrost do 132,50 wyczerpuje potencjał wzrostowy i najbliŜsze tygodnie winny przynieść korektę całego wzrostu od dna na 47,38, czy teŜ zwyŜka nie została jeszcze zakończona i papier będzie kontynuował wzrost do 139 lub teŜ 158,70. Przebicie szczytu na 132,50 będzie sprzyjało bardziej optymistycznemu spojrzeniu na dalsze perspektywy. Przebicie 114,10 będzie zwiększało prawdopodobieństwo, iŜ szczyt został juŜ zrealizowany, a przed nami korekta w rejon 90. Tomasz Jerzyk, Analityk Techniczny DM BZ WBK " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych Komentarz analityczny, 11 grudzień 2009 Dobre wyniki finansowe jakie w 2009 roku prezentuje Grupa Kęty naleŜy oceniać jednoznacznie pozytywnie, szczególnie, jeŜeli weźmiemy pod uwagę ekspozycję spółki na typowo cykliczne sektory, takie jak budownictwo czy w mniejszym stopniu motoryzacja. Silne spowolnienie gospodarcze Grupa Kęty wykorzystała do restrukturyzacji kosztowej, czego efektem była zdecydowana poprawa rentowności i wzrost generowanych przepływów operacyjnych, co w końcowym rozrachunku pozwoliło na wyraźne zmniejszenie zadłuŜenia. Pozycja lidera rynku profili i systemów aluminiowych oraz opakowań giętkich w regionie Europy Środkowo-Wschodniej czyni ze Spółki doskonałe narzędzie do zbudowania ekspozycji zarówno na polską gospodarkę, a takŜe z racji sporego udziału eksportu, na inne rynki kontynentu. Szanse na skokową poprawę wyników, jakie zauwaŜamy oczekując oŜywienia w gospodarce skłaniają nas do rozpoczęcia wydawania Ocen dla spółki Kęty, wyceniając na bazie metody DCF 1 akcję na 119,50 zł i nadając ocenę na poziomie 3 gwiazdek. Grupa Kęty S.A. to zdywersyfikowany holding działający w branŜy przetwórstwa aluminium. Z punktu widzenia oferty produktowej oraz stosowanych technologii biznes Grupy opiera się na dwóch filarach: produkcja i przetwórstwo aluminium i stopów aluminium oraz produkcja opakowań giętkich. Dzięki konsekwentnemu rozwojowi zarówno w zakresie rozwoju mocy produkcyjnych jak równieŜ doskonalenia jakości, Kęty osiągnęły na rynku polskim, jak i w regionie Europy Środkowo-Wschodniej pozycję lidera w kluczowych segmentach działalności. Prezentacja Grupy Kapitałowej Kęty S.A. Z analitycznego punktu widzenia, jak i w zgodzie ze standardami sprawozdawczości stosowanymi przez Kęty S.A., uzasadnionym jest rozpatrywanie sytuacji Grupy w podziale na strategiczne segmenty działalności. NaleŜą do nich: 1) Segment Opakowań Giętkich (SOG) który dostarcza szeroką paletę opakowań wytwarzanych z papieru, folii aluminiowej, folii tworzywowych lub kompozycji tych surowców głównie dla branŜy spoŜywczej (koncentraty spoŜywcze, cukiernictwo, mleczarstwo, branŜa tłuszczowa), która odpowiada za 80% sprzedaŜy segmentu, jak i chemicznej oraz farmaceutycznej (pozostałe 20%). Do odbiorców produktów Spółki naleŜą największe światowe koncerny operujące w branŜy FMCG w Polsce – Nestle, KraftFoods, Unilever, jak i podmioty krajowe (Maspex czy Mokate). Portfolio klientów jest zdywersyfikowane, gdyŜ 10 największych klientów tego segmentu stanowi około 60% sprzedaŜy. Około 30% sprzedaŜy Spółka plasuje na rynkach zagranicznych, gdzie większość (75%) przypada na Europę Centralną i Wschodnią (głównie Czechy i Słowacja), jednak zauwaŜalnie rośnie eksport na rynek tzw. „starej Europy”. Powszechne przekonanie o wysokiej atrakcyjności rynku polskiego spowodowało, iŜ w ostatnich latach istotnie wzrosła konkurencja – na rynku obecne są zarówno krajowe, mniejsze podmioty, jak i zagraniczni, globalni konkurenci (Amcor, Constantia Packaging, Nordenia, MondiPackaging). W tych warunkach o przewadze konkurencyjnej Kęt (które mają około 20% udział w rynku), decydują duŜy łańcuch wartości dodanej (co jednocześnie determinuje wyŜsze marŜe) oraz elastyczne podejście do potrzeb klienta. Performance Segmentu Opakowań Giętkich jest mniej zaleŜny od aktualnego przebiegu koniunktury (mierzonej dynamiką PKB), gdyŜ produkt końcowy dociera do odbiorców reprezentujących branŜe o charakterze defensywnym (spoŜywczy, farmaceutyki, chemia). 2) Segment Wyrobów Wyciskanych (SWW), stanowi centrum przerobu aluminium; działalność tego segmentu zaczyna się od zakupu surowca pierwotnego (bądź półproduktu w postaci tzw. wlewek), poprzez przerób hutniczy, produkcję surowych profili i kształtowników z aluminium, obróbkę powierzchniową (pokrywanie kolorem lub anodowanie), aŜ po dodatkowe przetwarzanie (przycinanie, nawiercanie, frezowanie). Szacunkowy udział w rynku wynosi około 35%. Do głównych odbiorców tego segmentu naleŜą budownictwo (35%), przemysł motoryzacyjny (13%) i branŜa wyposaŜania wnętrz (12%); około 20% obrotu realizowane jest poprzez sprzedaŜ w hurtowniach. Około 30% sprzedaŜy realizowane jest na rynkach zagranicznych, z czego dominującą pozycję zajmuje rynek niemiecki (50%), a na kolejnych pozycjach znajdują się " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych Włochy, Wielka Brytania i Austria (z udziałami odpowiednio 12%, 7% i 6%). JeŜeli chodzi o kierunek wschodni Spółka ocenia, Ŝe gospodarka ukraińska pomimo obecnych problemów ma przed sobą perspektywę podobnego, dynamicznego rozwoju jak to miało miejsce w Polsce. Stąd decyzja o pozostawieniu biznesu na Ukrainie, który w obliczu braku silnej, lokalnej konkurencji wydaję się bardzo perspektywiczny. Kęty utrzymują silną pozycję w segmencie SWW dzięki przetwarzaniu aluminium w pełnym cyklu technologicznym (co ma wpływ na moŜliwość ograniczania kosztów poprzez uniezaleŜnienie się od zewnętrznych dostawców półproduktów) oraz zwiększaniu udziału w sprzedaŜy bardziej przetworzonych, wysokomarŜowych produktów (obecnie udział surowego profilu podstawowego w sprzedaŜy SWW wynosi jedynie 50-55%). Z uwagi na fakt, iŜ Segment Wyrobów Wyciskanych „pracuje” dla branŜ cyklicznych, jego korelacja z dynamiką PKB jest bardzo wysoka. 3) Segment Systemów Aluminiowych (SSA) wdraŜa rozwiązania dla budownictwa w zakresie stolarki otworowej (fasady, okna, drzwi) oraz rolet zewnętrznych. Kęty zajmują pozycję lidera rynku systemów aluminiowych w Polsce i w wymienionych obszarach osiągnęły udziały w rynku na poziomie odpowiednio 40% i 60%. Klientami tego segmentu są podmioty realizujące duŜe inwestycje kubaturowe (hotele, biurowce, galerie handlowe, stadiony) jak i odbiorcy indywidualni (rolety, bramy, ogrody zimowe). Udział eksportu w sprzedaŜy SSA wynosi około 30%, a najwaŜniejsze kierunki to Niemcy i Belgia (głównie rolety) oraz Czechy, Słowacja i Wielka Brytania (systemy aluminiowe i fasady). 4) Segment Usług Budowlanych (SUB) świadczy usługi w zakresie montaŜu systemów aluminiowych (głównie fasad) na zlecenie generalnych wykonawców inwestycji budowlanych. Konkurenci na tym obszarze są liczni, jednak mocno rozdrobnieni, co w obliczu istotnego usztywnienia się banków w zakresie finansowania działalności ułatwia spółce zaleŜnej (Metalplast Stolarka) wygrywanie duŜych przetargów przy wsparciu spółki-matki (głównie dzięki udzielonym przez spółkę matkę gwarancjom). W roku 2009 sprzedaŜ tego segmentu ma szansę osiągnąć 100 mln zł (wzrost o 30% r/r), a perspektywy na kolejne lata są obiecujące – na rynku do „zagospodarowania” jest kilka duŜych kontraktów, m.in. stadion Baltic Arena czy Sky Tower we Wrocławiu. 5) Segment Akcesoriów Budowlanych (SAB) powstał w oparciu o przejętą w 2007 r. od Skarbu Państwa spółkę Metalplast Karo Złotów, której przedmiotem działalności jest oferowanie kompleksowych rozwiązań w zakresie akcesoriów i okuć budowlanych. Pomimo silnej zaleŜności dynamiki sprzedaŜy tego segmentu od ogólnej koniunktury w budownictwie, kończący się proces inwestycyjny oraz wprowadzanie nowych produktów pozwoli zakończyć bieŜący rok dodatnią dynamiką sprzedaŜy. Kluczowe czynniki oddziaływujące na poziom przychodów ze sprzedaŜy oraz rentowność: - na poziomie przychodów ze sprzedaŜy naleŜy wyodrębnić dwa zestawy czynników; po pierwsze koniunktura w branŜy spoŜywczej, farmaceutycznej i chemicznej, która determinuje performance Segmentu Opakowań Giętkich, a po drugie ogólna koniunktura gospodarcza Polski jak i krajów do których Kęty eksportują swoje produkty i usługi, a w szczególności sytuacja w sektorach cyklicznych, takich jak budownictwo czy motoryzacja. Poza tym, na wartość realizowanej sprzedaŜy wpływa aktualny poziom cen aluminium oraz kursy walutowe (szczególnie crossy EUR/USD i EUR/PLN); - kluczowym elementem wpływającym na realizowaną rentowność są ceny aluminium jako podstawowego surowca wykorzystywanego w procesach produkcyjnych (Kęty zabezpieczają swoje marŜe poprzez ustalanie cen z odbiorcami w oparciu o tzw. formuły zawierające ceny aluminium na Londyńskiej Giełdzie Metali powiększone o premię za przetworzenie i marŜę oraz zabezpieczając część dostaw przy wykorzystaniu transakcji pochodnych); ze względu na znaczny, bo około 60% udział w wartości kosztów materiałowych stanowią materiały importowane bądź powstałe na bazie importowanych surowców (głównie USD) oraz istotny poziom sprzedaŜy eksportowej realizowanej w EUR (około 50%) istotne znaczenie ma relacja EUR/USD oraz EUR/PLN – obowiązujący w ostatnich miesiącach trend osłabiania dolara oraz stosunkowo słaby złoty korzystnie wpływał na osiągane wyniki Grupy Kęty S.A. " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 KĘTY S.A. Ocena DM BZ WBK KTY Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C/Z Średnie 142,50 114,10 132,50 125,70 1 160 mln 13,0x Ceny akcji w złotych Sytuacja w 2009 i perspektywy na przyszłość: Wyniki za 9 miesięcy roku 2009 naleŜy ocenić pozytywnie; Kęty w kryzysowym otoczeniu gospodarczym zanotowały niespełna 9%-owy spadek przychodów ze sprzedaŜy (co jest konsekwencją 45% spadku średniej ceny aluminium w tym okresie) notując jednak poprawę rentowności na poziomie EBIT o 1,3 punktu procentowego do 12,6%. Obserwowana poprawa wyników finansowych ma swoje źródło w poprawie koniunktury gospodarczej w Polsce oraz wybranych rynkach eksportowych (Europa Zachodnia), korzystnych relacjach walutowych, a takŜe efektach kończonej w IV kwartale `09 restrukturyzacji. Zwraca uwagę znaczna ilość gotówki wygenerowanej przez spółkę z działalności operacyjnej – w okresie 9 miesięcy 2009 roku dodatnie przepływy wyniosły 173 mln zł, co pozwoliło istotnie zmniejszyć poziom zadłuŜenia netto, które obecnie wynosi 233 mln zł, implikując wskaźnik zadłuŜenia na bezpiecznym poziomie 30%. W strukturze walutowej długu, pozycja wyraŜona w EUR (25 mln) stanowi naturalne zabezpieczenie ekspozycji walutowej Spółki, jednak jego wycena odnoszona bezpośrednio na rachunek wyników wpływa na osiągany w okresie zysk netto. Biorąc pod uwagę, iŜ zarówno gospodarka polska jak i inne regiony, w których Kęty prowadzą biznes są na etapie wychodzenia z głębokiego spowolnienia/recesji, uwaŜamy, Ŝe Spółka jest dobrze przygotowana na wyraźniejszą poprawę aktywności gospodarczej. Skuteczna restrukturyzacja kosztowa pozwala na realizowanie przyzwoitych marŜ nawet w warunkach słabej dynamiki top line, a w przypadku zrealizowania się scenariusza wyraźniejszego wzrostu PKB w 2010 Kęty mogą skokowo poprawić zyski. Ponadto, intensywna działalność inwestycyjna w latach ubiegłych, a co za tym idzie aktualne rezerwy w mocach produkcyjnych nie będą wywierały istotnej presji na wzrost CAPEX-u, co przy umiarkowanym wzroście kapitału obrotowego pozwoli na kontynuowanie pozytywnych trendów w zakresie generowania gotówki. PoniewaŜ poziom zadłuŜenia jest bezpieczny, potencjał do dalszego spadku zadłuŜenia wydaje się ograniczony (max 30-40 mln zł), stąd Kęty juŜ w 2010 roku mogą powrócić do stosowanej w latach wcześniejszych polityki wypłaty dywidendy - spodziewamy się, Ŝe dywidenda mogłaby wynieść około 60% zysku 2009 roku (co implikowałoby stopę dywidendy na poziomie około 5%), gdzie 15-20% stanowiłoby rekompensatę za brak dywidendy w roku bieŜącym, po czym w kolejnych latach payout ratio pozostałby na poziomie 40-45%. Inwestorzy będą z uwagą oczekiwać na zapowiedzianą na początek II kwartału 2010 prezentację średniookresowej strategii rozwoju Grupy. Jakkolwiek trudno oczekiwać, Ŝe będzie ona zapowiedzią rewolucyjnej zmiany kierunków rozwoju biznesu, to spodziewamy się, Ŝe inwestorzy będą mogli poznać szczegóły zamierzeń wobec Segmentu Opakowań Giętkich (Alupol), który jest obecnie lokomotywą Grupy Kęty – tu spodziewamy się IPO, wejścia inwestora branŜowego bądź funduszu private equity, przy zachowaniu przez Kęty pakietu większościowego. Być moŜe w roku 2010 realniejszych kształtów nabierze kwestia ewentualnych akwizycji; tu, jak deklarowała Spółka, potencjalnym celem byłby podmiot działający w systemach aluminiowych na rynkach Europy Zachodniej, który posiadałby rozpoznawalną markę. Na tą chwilę brak konkretów, jednak rozwaŜane w przeszłości akwizycje opiewały na kwoty 10-100 mln EUR, co przy aktualnej strukturze bilansu Kęt, potencjalnej częściowej dezinwestycji (Alupol) oraz stabilnemu, pozytywnemu przepływowi gotówkowemu nie wydawałoby się ponad siły Spółki. " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 Ocena Spółki - strona informacyjna DM BZ WBK KĘTY S.A. KTY Profil działalności Grupa Kęty SA jest liderem w Europie Środkowo-Wschodniej w produkcji profili i systemów aluminiowych oraz opakowań giętkich. W części aluminiowej oferta handlowa obejmuje kilkadziesiąt tysięcy profili o róŜnych kształtach wykonanych z aluminium i jego stopów, w tym takŜe kształtowników wielkogabarytowych. Składają się na nią takŜe dziesiątki nowoczesnych systemów architektonicznych i roletowych mających zastosowanie przy budowaniu fasad budynków, wystaw sklepowych, fasad wieŜowców. W części opakowań giętkich w ofercie handlowej znajdują się nowoczesne opakowania wielowarstwowe, w które pakowane są najróŜniejsze produkty Ŝywnościowe, a takŜe kosmetyczne, chemiczne i farmaceutyczne. Główni udziałowcy ING OFE AvivaOFE OFE PZU Free folat 3lata -1,2 -8,0 -2,7 -2,7 4lata 3,5 0,0 0,7 0,7 5lat 10,3 3,1 0,5 0,5 2009 11,2 8,3 6,4 2010 9,1 9,4 7,5 2011P 10,4 9,2 7,5 2012P 10,7 9,6 7,8 2013P 10,6 9,8 7,9 2009 8,8 5,5 9,5 -2,1 2010 10,6 6,5 7,4 -27,3 2011P 11,0 6,7 9,0 -8,8 2012P 11,7 7,2 9,8 1,3 2013P 11,8 7,4 10,2 7,3 2009 37,9 5,2 2,6 2010 38,7 14,1 3,1 2011P 39,3 11,5 2,8 2012P 38,1 13,3 2,6 2013P 36,8 14,0 2,5 Wskaźniki efektywności Wskaźniki zadłuŜenia Stopa zadłuŜenia % Obsługa zadłuŜenia Dług/EBITDA Sektor 1 210,6 1 160 Metalowy Wydane rekomendacje Data publikacji 07-03-2011 11-12-2009 Cena rynkowa 125,70 115,00 Ocena DM BZ WBK Ryzyko Średnie Umiarkowane Wartość akcji 142,50 119,50 Przychody ze sprzedaŜy Koszty wytworzenia EBIT EBITDA Przychody finansowe Koszty finansowe Wynik brutto Podatek dochodowy Wynik netto EPS 2009 1 111,0 994,2 124,9 189,0 3,2 36,2 91,9 21,1 70,6 7,65 2010 1 210,6 1 115,6 109,7 177,0 16,1 12,5 113,3 22,9 90,4 9,80 2011P 1 356,0 1 214,5 141,5 215,0 1,9 18,7 124,7 23,7 101,0 10,95 2012P 1 488,9 1 330,1 158,9 235,3 2,5 17,7 143,7 27,3 116,4 12,61 2013P 1 604,5 1 433,8 170,7 247,6 3,8 17,7 156,8 29,8 127,0 13,77 2009 15,8 6,9 1,2 1,4 2010 13,0 8,1 1,2 1,4 2011P 11,6 6,8 1,1 1,3 2012P 10,1 6,0 1,0 1,2 2013P 9,3 5,6 0,9 1,1 MnoŜniki rynkowe Wskaźniki rentowności ROE % ROA % ROIC % EVA Kapitalizacja (w mln) Wybrane dane finansowe 17,8% 17,7% 5,1% 59,4% Wskaźniki tempa wzrostu (roczne, składane) 1rok 2lata SprzedaŜ 9,0 1,7 Zysk operacyjny -12,2 -7,0 Zysk netto 28,0 21,5 Zysk na akcję (EPS) 28,0 21,5 MarŜa zysku operacyjnego MarŜa zysku brutto MarŜa zysku netto Roczna sprzedaŜ (w mln) Analiza wraŜliwości wyceny metodą DCF g\WACC 7,7% 8,7% 9,7% 10,7% 1% 186,50 154,40 130,00 110,90 2% 212,20 172,00 142,50 112,00 3% 248,80 195,70 158,70 131,50 P/E EV/EBITDA EV/SprzedaŜ P/BV MnoŜniki rynkowe – spółki porównawcze 2011P 12,9 15,5 13,4 19,6 14,6 10,8 14,0 11,5 -18,2% Alcoa Amcor Bemis Kaiser Aluminium Norsk Hydro Rexam Mediana Kęty dyskonto/premia P/E 2012P 11,0 12,8 12,3 14,9 11,6 9,9 12,0 10,0 -16,8% 2013P 8,6 10,8 11,0 12,7 11,8 8,7 10,9 9,1 -16,4% 2011P 6,8 7,7 6,8 8,0 6,7 6,5 6,8 6,7 -1,2% EV/EBITDA 2012P 6,3 6,8 6,5 6,5 5,5 6,2 6,4 6,0 -7,0% 2013P 5,4 6,2 6,5 5,9 4,9 5,9 5,9 5,5 -7,4% 11,7% 95,40 102,30 110,70 METODOLOGIA OCENY SPÓŁKI DM BZ WBK Analiza bieŜącej pozycji rynkowej • Sytuacja branŜy, w której działa spółka • Pozycja konkurencyjna • Analiza sprawozdań finansowych Analiza perspektyw rozwoju Ocena DM BZ WBK Wycena spółki • Ocena kompetencji zarządu (spotkanie z zarządem) • Wiodącą metodą wyceny jest DCF • Dodatkowo przygotowywana jest wycena porównawcza • Weryfikacja wartości dodanej realizowanych/planowa nych projektów inwestycyjnych Analiza ryzyka • Stabilność wyników • Obsługa zadłuŜenia • Ryzyko systematyczne oraz niesystematyczne Skala ryzyka • • • • • Odpowiednik KUPUJ Odpowiednik AKUMULUJ Odpowiednik NEUTRANIE Odpowiednik REDUKUJ Odpowiednik SPRZEDAJ Niskie Średnie Umiarkowane Wysokie Ekstremalne Jak nadajemy ocenę? Krok 1 Krok 2 Krok 3 Wyceniamy bieŜącą wartość spółki Określamy poziom ryzyka spółki Nakładamy premie do bieŜącej wartości dla spółek o niskim ryzyku oraz dyskonto dla spółek o wysokim ryzyku (max premia 10%, max dyskonto -10%) Krok 4 Nadajemy Ocenę DM BZ WBK Cena rynkowa mniejsza o 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej Cena rynkowa mniejsza o 10 do 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej Cena rynkowa w przedziale -10 do +10% w stosunku do skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej Cena rynkowa większa o 10 do 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej Cena rynkowa większa o 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŜącej Jak sugerujemy dokonywać transakcje? Kluczowym elementem naszego raportu jest Ocena DM BZ WBK. UwaŜamy, Ŝe spółki dla których wydaliśmy ocenę pięcio oraz czterogwiazdkową są niedowartościowane i będą generować stopy zwrotu wyŜsze od wymaganych (WACC), natomiast spółki z ocenami trzygwiazdkowymi będą osiągać stopy zwrotu na poziomie WACC. Nie zawsze jednak kupno spółki bezpośrednio po wydaniu rekomendacji jest najlepszym momentem dokonania transakcji. Dlatego w naszym raporcie uwzględniliśmy równieŜ istotne poziomy cenowe wynikające z Analizy Technicznej. Poziomy w nagłówku raportu są optymalne z punktu widzenia AT, jednak nie moŜna zagwarantować, Ŝe pułapy te zostaną osiągnie. Więcej poziomów AT moŜna znaleźć w komentarzu – „WaŜne poziomy cenowe”. " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45 Ocena Spółki – zastrzeŜenia prawne ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług . Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK lub AIB. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŜnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Grupa Kęty S.A. („Emitent”), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane z DM BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŜe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŜących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŜej jednak niŜ do czasu wydania następnej rekomendacji. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŜony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŜne BV – wartość księgowa ROE – zwrot na kapitale własnym Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŜ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum dystrybucyjnego dla instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W przyszłości DM otrzyma wynagrodzenie z tytułu świadczenia na rzecz Emitenta usług z zakresu obsługi programu opcji menedŜerskich. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z DM BZ WBK S.A., nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A. nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta mogą łączyć inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w całości wpłacony. " Dom Maklerski BZ WBK Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu, Pl. Wolności 15, 60-697 Poznań, wpisany do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000006408, o kapitale zakładowym w wysokości 45 073 400 zł w pełni wpłaconym, NIP 778-13-59-968, będącym spółką zaleŜną Banku Zachodniego WBK S.A., działającym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego." Niniejszy dokument stanowi publikację handlową. www.dmbzwbk.pl, e-mail: [email protected], [email protected], pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, tel.: 61 856 48 80, 61 856 44 45