Metodologia – Wycena Firm: Ryzyko

W.Pola 29f, 33-300 Nowy Sącz
tel. 693 965 952, 018 44 205 93
[email protected] [email protected]
Metodologia
1. Wycena firm
Klasyczna dochodowa metoda wyceny firmy opiera sie na dyskontowaniu przyszlych
przepływów pieniężnych, rosnących ze stałą stopą wzrostu, stałym kosztem kapitału
(model Gordona z CAPM do ustalenia kosztu kapitału).
Metodę tę stosujemy jedynie jako wstępne oszacowanie. Jest ona zbyt prymitywna
aby móc jej ufać bez granic, dlatego zostaje rozbudowana z uwzględnieniem różnych
czynników występujących w rzeczywistości. Wybór konkretnej techniki zależy od
wycenianej firmy przez dobór modelu do typu czynników losowych wpływających na
jej działalność.
A. Uwzględniamy fakt, że przyszłe przepływy gotówki podlegają losowym
perturbacjom spowodowanym losowym poziomym sprzedaży i losowymi
opóźnieniami przy inkasowaniu faktur. Metoda umożliwia kalibrację na
podstawie sprawozdań finansowych, wymaga symulacji Monte-Carlo i
pozwala dokładnie oszacować koszt kapitału obcego i własnego w ramach
podejścia strukturalnego (Mertona) do ryzyka kredytowego (metoda opisana
w M.Capiński, Model of credit risk based on cash flow, Computers and
Mathematics with Applications, 54 (2007), 499-506). Metoda CAPM może
prowadzić do poważnych błedów w tym ujemnych cen aktywów o dodatnich
wypłatach (jak zauważono w R. A. Jarrow, D. B. Madan, Is Mean-Variance
Analysis Vacuous: Or was Beta Still Born? European Finance Review 1: 15–
30, 1997, ale nie zostało to wzięte pod uwagę przez polskich uczonych).
B. Stosujemy zmienny w czasie koszt kapitału własnego dostosowany do
zmiennej struktury finansowania (metoda opisana w M.Capiński, A new
method of DCF valuation, Social Sciences Research Network 2005, będąca
rozwinięciem teorii P.Fernadeza, Valuation and Shareholder value Creation,
Academic Press, San Diego 2002.).
C. Uwzględniamy fakt, że wycena firmy wymaga uwzględnienia elementów
opcyjnych, przy czym są to tzw. opcje realne (metoda opisana w M.Capiński,
W.Patena, Real options – realistic valuation, Journal of Business and
Society, number 1-2 (2006), 283-299 będąca rozwinięciem teorii Copeland
T., V. Antikarov V. 2000. Real Options. A Practitioner’s Guide, Texere)
D. Dla firm narażonych za ryzyko kursowe ważne jest przewidywanie zmian na
rynku walutowym (metoda opisana w M.Capiński, W.Patena, Predicting
exchange rates via a futures market, European Vector of Economic
Development v. 1 (2) (2007), 128-138).
W.Pola 29f, 33-300 Nowy Sącz
tel. 693 965 952, 018 44 205 93
[email protected] [email protected]
2. Zarządzanie ryzykiem
Każda firma jest narażona w swojej działalności na ryzyko. Ryzyko to ma wiele
źródeł: operacyjne, związane z koniunkturą, finansowe. Te ostatnie można skutecznie
zredukować stosując metody inżynierii finansowej.
Budowa strategii zarządzania ryzykiem jest oparta na następujących działaniach:
A. Zidentyfikowanie czynników ryzyka poprzez analizę sprawozdań finansowych oraz inne informacje dostarczone przez firmę (na przykład ryzyko kursowe, ryzyko stóp procentowych, ryzyko cen surowców).
B. Budowa profili ryzyka pokazujących zależność wyniku finansowego od
właściwie zidentyfikowanych czynników ryzyka.
C. Konstrukcja portfeli finansowych dopasowanych do profili ryzyka i mających
na celu jego redukcję. Portfele te wykorzystują instrumenty pochodne dostępne na rynku, a w przypadku większych firm, instrumenty które mogą być
dopasowane do indywidualnych potrzeb. W przypadku konstrukcji indywidualnych instrumentów konieczna jest ich wycena do której wykorzystuje
się klasyczną teorię Blacka-Scholes ze znanymi rozwinięciami związanymi ze
zmiennym, a nawet losowym współczynnikiem wolatylności i losowymi
stopami procentowymi.
D. Kryterium optymalnego wyboru strategii jest maksymalizacja wartości firmy.
Wynikiem zmniejszenia ryzyka jest zmiejszenie zmienności przyszłych
wyników finansowych firmy, za czym idzie zmniejszenie kosztu kapitału, a to
z kolei wpływa bezpośrednio na zwiększenie wartości dzisiejszej przyszłych
przepływów gotówki. Po uwzględnieniu kosztów strategii jesteśmy w stanie
ocenić jej wpływ na wartość firmy. Analiza taka jest możliwa w wyniku
zastosowania metod opisanych w punkcie 1 powyżej.
www.capinski-patena-finanse.pl | Capiński & Patena Ekspertyzy Finansowe
2