Czy obligacje są bezpieczniejsze od akcji?

Poniedziałek
B8
ekonomia.rp.pl
20 października 2014
◊
Oszczędzaj
Czy obligacje
są bezpieczniejsze
od akcji?
FINANSE | Odpowiedź na to pytanie może niektórych
rozczarować: przeważnie tak, ale to zależy.
MICHAŁ KONOPCZAK
Wyobraźmy sobie, że mamy
do zainwestowania okrągłą
sumę, np. 10 tys. zł, i do wyboru tylko dwa instrumenty o
następujących oczekiwanych
stopach zwrotu: 0,2 proc. dla
inwestycji w A oraz 1,3 proc.
dla inwestycji w B. Kierując się
zdrowym dążeniem do maksymalizacji zysków, bez wahania
wybralibyśmy inwestycję w B…
Gdybyśmy jednak zechcieli
skonsultować wybór z zaprzyjaźnionym ekonomistą (któremu komplikowanie otaczającej
rzeczywistości przychodzi z
wrodzoną łatwością), to w
odpowiedzi na pytanie o to,
który z powyższych instrumentów należy wybrać, zapewne usłyszymy tradycyjne:
„To zależy!”.
Bezpieczne,
to znaczy jakie?
Skłonienie zaprzyjaźnionego ekonomisty do nieco bardziej konkretnej odpowiedzi
wymaga podania przynajmniej jednej dodatkowej informacji o fundamentalnym
znaczeniu: jakie ryzyko wiąże
się z inwestycjami w A i B?
Najczęściej stosowana w celu
określenia skali ryzyka miara,
odchylenie standardowe, w
uproszczeniu daje pojęcie, o
ile przeciętnie przez pewien
okres w przeszłości faktyczne
stopy zwrotu z inwestycji różniły się od wartości średniej w
tymże okresie. Jeżeli wierzymy, że wzorce z przeszłości
będą się powtarzały w przyszłości, to wysoka wartość
wspomnianej miary ryzyka
oznacza dla nas, iż faktyczna
stopa zwrotu (którą poznamy
dopiero ex post) może się
bardzo różnić in plus albo in
minus od stopy oczekiwanej.
Przyjmijmy zatem, że odchylenie standardowe stóp
zwrotu z inwestycji w instrument A jest równe 1,3 proc., a
z inwestycji w B – 4,2 proc. Czy
to wpłynie na zmianę pierwot-
2,7 procent
wynosi rentowność polskich
10-letnich obligacji skarbowych.
Od początku roku zmniejszyła się
o 1,7 pkt proc.
nej, intuicyjnej decyzji…?
Ekonomista, bez niespodzianki, odpowiedziałby jak poprzednio: „To zależy!”. Od
horyzontu czasowego inwestycji (w dłuższym okresie
zazwyczaj można pozwolić
sobie na podjęcie większego
ryzyka), naszej osobistej
skłonności do ryzyka, licznych
uwarunkowań związanych
zarówno z naszą sytuacją (np.
relacją zainwestowanej sumy
do wartości posiadanego majątku lub innych rodzajów
aktywów), jak i parametrami
samych instrumentów (np.
prawami przysługującymi
posiadaczom niektórych papierów wartościowych) oraz
wielu innych czynników.
Obligacja obligacji
nierówna
Przywołane parametry w
przybliżeniu odpowiadają
średnim miesięcznym wyni-
kom osiągniętym w 2013 r.
przez grupę funduszy inwestycyjnych krajowych papierów
dłużnych (instrument A) oraz
akcji krajowych (instrument B).
Jak można było przewidzieć,
inwestycje w akcje okazały się
bardziej dochodowe, ale i
bardziej ryzykowne niż inwestycje w obligacje. Bylibyśmy
jednak w błędzie, sądząc, że
zaprzyjaźnionemu ekonomiście wystarczy to do pozytywnej odpowiedzi na postawione
na początku pytanie. Obligacja
bowiem obligacji nierówna –
jedne zachowują się niemal jak
depozyt bankowy, podczas gdy
inne z ekonomicznego punktu
widzenia trudno odróżnić od
akcji. Warto zatem przyjrzeć się
nieco bliżej różnorodnym odmianom papierów dłużnych,
które często pochopnie wrzucamy do jednego worka z napisem „obligacje”…
Wiedzę na temat obligacji
można systematyzować na
wiele różnych sposobów, np.
ze względu na rodzaj emitenta. I tak możemy wyróżnić
m.in. obligacje skarbowe
(emitowane przez Skarb
Państwa), komunalne (emitowane przez jednostki samorządu terytorialnego), korporacyjne (emitowane przez
przedsiębiorstwa), bankowe.
Zdolność do czerpania przychodów z podatków, szerokie
możliwości oddziaływania na
gospodarkę oraz troska o reputację międzynarodową to
tylko niektóre z czynników,
które na gruncie teoretycznym uzasadniają obserwowaną w praktyce przewagę obligacji skarbowych nad innymi
rodzajami papierów dłużnych
pod względem postrzeganej
wiarygodności kredytowej.
>DOCHODOWOŚĆ PAPIERÓW JEST TYM WYŻSZA, IM WIĘKSZE RYZYKO EMITENTA
>PAŃSTWA TEŻ BANKRUTUJĄ
Rekordzistami w niespłacaniu długów są
kraje Ameryki Południowej. Niechlubnym
liderem jest Argentyna, która od początku lat 50.
ubiegłego wieku bankrutowała już pięć razy. W
tym roku ogłoszono niewypłacalność kraju po raz
szósty, a wszystko przez niespłacone długi z
przeszłości. Amerykański sąd orzekł bowiem, że
Argentyna nie może zapłacić odsetek swoim
obecnym wierzycielom, dopóki nie odda
funduszom inwestycyjnym tego, co była im winna
za posiadane stare obligacje z 2001 r. W
rezultacie wypłata ponad 500 mln dolarów
bieżących odsetek została zablokowana, co po
Jednak kim byłby ekonomista, gdyby nie zwrócił uwagi,
że: po pierwsze, niejedno
przedsiębiorstwo międzynarodowe dysponuje większymi
zasobami i ma większe znaczenie dla gospodarki światowej niż wiele słabo rozwiniętych krajów a po drugie, nawet obligacje skarbowe nie są
przecież pozbawione ryzyka
kredytowego. Historii nadto
dobrze znane są przypadki
niewypłacalności rządów – w
ostatnich latach poważne
problemy z terminowym regulowaniem zobowiązań
wobec wierzycieli miały
choćby Grecja czy Argentyna
(patrz: ramka „Państwa też
bankrutują”).
Rozważając inwestycję w
obligacje, należy mieć świadomość także innych rodzajów
ryzyka. Ryzyko rynkowe w ich
przypadku najczęściej wynika
z wrażliwości cen na zmiany
stóp procentowych. Ponadto
>PORADNIK INWESTORA
Podstawowe pojęcia związane z papierami dłużnymi
OBLIGACJE KUPONOWE
Rodzaj obligacji, których emitent zobowiązuje się w określonych
terminach wypłacić posiadaczowi papierów odsetki w określonej
wysokości. Przykładowo, jeśli kupon wynosi 5 proc., to odsetki od
obligacji wynoszą 5 proc. wartości nominalnej w skali roku. Emitenci
mogą się też zobowiązać do wypłacania odsetek w okresach
krótszych niż rok, np. co pół roku lub co kwartał.
akcje, niekiedy również na inne papiery wartościowe tego samego
emitenta, np. na inne obligacje.
KAPITALIZACJA ODSETEK
Jeśli emitent obligacji nie dokonuje okresowej wypłaty odsetek, to
zgodnie z ustalonym okresem odsetkowym (np. po roku) dokonuje się
tzw. kapitalizacji odsetek, czyli dolicza się je do wartości nominalnej i
oprocentowanie w kolejnym okresie odsetkowym nalicza się od tej sumy.
OBLIGACJE ZEROKUPONOWE
Obligacje, od których emitent nie oferuje żadnych odsetek, tylko
sprzedaje je po cenie niższej niż cena wykupu (czyli z tzw.
dyskontem). W praktyce oznacza to, że wynagrodzenie otrzymujemy niejako z góry, a nie musimy czekać do momentu wykupu
obligacji. Takie rozwiązanie umożliwia m.in. reinwestowanie
środków.
OBLIGACJE ZAMIENNE
To rodzaj papieru wartościowego, który oprócz zwykłych świadczeń
typowych dla obligacji, czyli zobowiązania emitenta do ich wykupu
oraz zapłaty odsetek, dopuszcza możliwość zamiany, najczęściej na
RATING
Ocena ryzyka niewypłacalności emitenta, najczęściej nadawana przez
agencje ratingowe. Najbardziej znane agencje publikujące tego typu
oceny, zwane ratingami, to Moody’s, Standard & Poors i Fitch. Rating
odzwierciedla poziom ryzyka kredytowego emitenta obligacji i jest
wyrażany za pomocą określonych symboli (najczęściej są to litery, przy
czym wcześniejsze litery alfabetu wyrażają wyższą ocenę). Papiery o
wyższym ratingu dają z reguły niższe odsetki lub są sprzedawane po
wyższej cenie. Polskie przepisy nie wymagają nadawania ratingu
obligacjom, z wyjątkiem emisji kierowanych na rynki zagraniczne.
—oprac. za GPW Catalyst, agmk
raz kolejny psuje i tak już mocno nadszarpniętą
wiarygodność kraju. Jeśli chodzi o państwa
europejskie, rekordzistą bankructw jest Grecja,
która od 1800 r. ogłaszała niewypłacalność aż
siedem razy. Kraj ten od 2010 r. nie był w stanie
pożyczać pieniędzy na rynku i w rezultacie w
2012 r. doszło do kontrolowanego bankructwa,
które polegało na tym, że za zgodą części
wierzycieli dokonano restrukturyzacji zadłużenia,
które skutkowało zmniejszeniem wartości
roszczeń posiadaczy obligacji skarbowych wobec
Grecji. Kraj powrócił na rynek długu na początku
2014 roku.
—agmk
obligacje nominowane w walutach obcych niosą ze sobą
ryzyko walutowe. Ryzyko
płynności może być szczególnie istotne w przypadku wielu
papierów dłużnych emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego lub przedsiębiorstwa, zwłaszcza jeżeli
pozostają one poza obrotem
zorganizowanym. Dodatkowo
w przypadku niektórych obligacji strukturyzowanych ich
skomplikowana konstrukcja
oraz zawiła dokumentacja towarzysząca emisji sprawiają,
że nawet doświadczonym inwestorom detalicznym niekiedy trudno zrozumieć sposób
wyznaczania cen – taka asymetria informacji z kolei rodzi,
niekiedy fatalną w skutkach,
pokusę nadużycia ze strony
oferujących je instytucji.
Niezależnie od rodzaju
emitenta, waluty emisji, rodzaju kuponów czy innych parametrów jeden element wspólny dla wszystkich obligacji zasadniczo odróżnia je od
udziałowych papierów wartościowych, jakimi są akcje. W
przypadku upadłości dłużnika
obligatariusze są uprzywilejowani w stosunku do akcjonariuszy, bowiem mają prawo
zaspokajać swoje roszczenia z
masy upadłościowej przed
właścicielami. Abstrahując zatem od wszelkich niuansów i
zawiłości, w tym jednym względzie można uznać, że posiadacze obligacji danej spółki mogą
spać nieco spokojniej niż posiadacze akcji. Tym spokojniej,
im mniej skomplikowane posiadają instrumenty.
Od teorii do praktyki
Załóżmy, że ze świadomością
wspomnianych zagadnień jesteśmy zdeterminowani przezna-
czyć środki na inwestycję w
obligacje. Jak w praktyce możemy osiągnąc ten cel?
W przeciwieństwie do inwestorów instytucjonalnych z dostępem do rynku hurtowego
osoba fizyczna ma do dyspozycji relatywnie ograniczony katalog możliwości nabywania obligacji. Bezpośrednio można to
zrobić na dwa sposoby: obligacje skarbowe, komunalne czy
też przedsiębiorstw notowane
na Catalyst można nabyć poprzez indywidualny rachunek
maklerski; obligacje oszczędnościowe – szczególny rodzaj
skarbowych papierów dłużnych
przeznaczony dla inwestorów
detalicznych – można nabywać
za pośrednictwem kanałów
dystrybucji oferowanych przez
jeden z krajowych banków komercyjnych. Do pośredniego
sposobu inwestowania w obligacje nawiązują przywołane już
w niniejszym tekście przykłady
instrumentów A i B – można to
uczynić, nabywając jednostki
uczestnictwa lub certyfikaty
funduszy inwestycyjnych.
Ekonomista miał rację?
Ceny niektórych rodzajów
obligacji przeważnie wykazują
niższą zmienność niż ceny
akcji niektórych spółek. Mniejszemu ryzyku, które z tego
wynika, przeważnie towarzyszą niższe stopy zwrotu. Obligacje są zatem przeważnie
preferowane przez inwestorów o większej awersji do ryzyka. Czy są zatem bezpieczniejsze od akcji? Przeważnie
tak, ale... to zależy.
Autor jest pracownikiem
Departamentu Stabilności
Finansowej w Narodowym Banku
Polskim oraz adiunktem w Szkole
Głównej Handlowej w Warszawie