Work Service – Strategia
Transkrypt
Work Service – Strategia
MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI Pierwsza rekomendacja Work Service Usługi personalne Wysoki potencjał wzrostu – oczekujemy 2012-2015E EPS CAGR na poziomie 37% | Polska Kupuj | PLN 13.5 Atrakcyjna wycena – P/E 15x na 2013E i 11x na 2014E Zapowiadane akwizycje katalizatorem dla kursu akcji 19 września 2013 15.04.2013 Kapitał pracujący Inicjujemy analizy spółki Work Service, lidera polskiego rynku HR, z rekomendacją Kupuj i ceną docelową PLN 13.5/akcję. Uważamy, że rozwój rynku pracy tymczasowej w regionie połączony z cross-selling’iem usług do aktualnej bazy klientów i zapowiadanymi przejęciami stanowi mocne fundamenty do dalszego wzrostu. Oczekując średniorocznego wzrostu EBITDA i EPS w 2012-2015E na poziomie odpowiednio 34% i 37% uważamy wycenę na poziomie 8x EBITDA 2014E i 11x zyski 2014E za atrakcyjną. Jako katalizator dla kursu akcji oczekujemy finalizację zapowiadanych przejęć. Po 14 latach dynamicznego rozwoju Work Service wyprzedził międzynarodowych graczy i z 20% udziałem został liderem polskiego rynku pracy tymczasowej. Dodatkowo spółka rozwinęła kompetencje w branży outsourcingu i doradztwa personalnego oraz w oparciu o przejęcia rozszerzyła swoje operacje na siedem krajów: Czechy, Słowację, Rosję, Niemcy, Turcję, Rumunię i Ukrainę. W świetle niskiej penetracji rynku pracy tymczasowej na poziomie 1.0% w Polsce oraz 0.8% w CEE wobec 1.6% średniej europejskiej oczekujemy kontynuacji sekularnego trendu wzrostowego. W scenariuszu bazowym prognozujemy podwojenie przychodów Work Service do PLN 1,512m już w 2014E, z czego PLN 500m wynika z planowanych przejęć. Ponadto oczekujemy, iż w wyniku akwizycji poprawi się struktura przychodów spółki poprzez wzrost udziału wysokomarżowego outsourcingu z 33% w 2012 do 38% w 2015E. W efekcie w horyzoncie 2012-2015E oczekujemy średniorocznego wzrostu EBITDA i EPS o odpowiednio 34% i 37% do PLN 103m i PLN 1.12. Dzięki styczniowemu podniesieniu kapitału o PLN 105m, Work Service znacząco wzmocnił swój bilans. Wskaźniki dług netto/EBITDA i wskaźnik pokrycia odsetek poprawiły się z odpowiednio 2.3x i 3.5x do 1.2x i 3.9x na połowę 2013. Oczekując PLN 120m nakładów na akwizycje w nadchodzących miesiącach z jednej strony i kontynuacje generacji gotówki z drugiej oczekujemy, że wskaźniki dług netto/EBITDA i pokrycie odsetek poprawią się do odpowiednio 0.8x i 8.1x na koniec 2015E. Pomimo wzrostu kursu o 66% od IPO w maju 2012 nadal uważamy wycenę Work Service za atrakcyjną, zwłaszcza po pozyskaniu strategicznego inwestora Pine Bridge i możliwości skokowego przyspieszenia wzrostu spółki. Według naszych szacunków z P/E na poziomie 14.7x na 2013E i 11.2x na 2014E spółka pozostawia nadal dwucyfrowe dyskonto do średniej dla branży HR. Jednocześnie oczekiwany przez nas 2012-2015E CAGR EPS w wysokości 37% znacząco przewyższa 14% średnią dla branży. Tabela 1. Work Service: Prognozy i wskaźniki wyceny 2011 617.9 34.4 21.6 0.41 24.3 19.9 2012 727.4 43.3 20.4 0.43 22.9 15.8 2013E 906.3 57.7 35.1 0.68 14.7 11.9 2014E 1,512.4 86.7 53.1 0.89 11.2 7.9 Przychody (PLNm) EBITDA (PLNm) Zysk netto (PLNm) EPS (PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: DI Investors W niniejszym raporcie używamy cen akcji na zamknięcie sesji 13 września 2013. 2015E 1,692.6 103.2 67.2 1.12 8.9 6.6 2016E 1,855.1 118.0 79.4 1.32 7.5 5.8 Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) Cena bieżąca (PLN) Potencjał wzrostu/spadku Min (52T) Max (52T) Liczba akcji (m) Kapitalizacja (PLNm) Dług netto (1YF PLNm) EV (PLNm) Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) Akcjonariat ProLogics LLP HMS Best Management Idea LTI Supernova IDM Fund Pozostali 13.50 9.93 +36% 4.56 11.00 59.9 595.3 115.7 711.0 0.15 % 31.7 12.9 5.9 49.5 Opis spółki Work Service jest liderem segmentu usług personalnych w Polsce oraz posiada ugruntowaną pozycję w tym segmencie za granicą, gdzie spółka specjalizuje się w zakresie outsourcingu funkcji pomocniczych szczególnie wśród firm rosyjskich i z państw Europy Środkowo-Wschodniej. Z usług Work Service korzysta około 1000 firm w Polsce, Czechach, Słowacji, Rosji i Niemczech. Work Service oferuje usługi poszukiwania i rekrutacji wykwalifikowanych pracowników, doradztwa personalnego, outsourcingu funkcji związanych z zarządzaniem kadrami i procesami pomocniczymi w przedsiębiorstwach oraz usługi związane z oferowaniem rozwiązań opartych o wykorzystanie umów o pracę tymczasową. Work Service: relatywny kurs akcji 200% 180% Work Service WIG 160% 140% 120% 100% 80% sty lut mar kwi maj cze lip 13 13 13 13 13 13 13 sie wrz 13 13 Źródło: Bloomberg, DI Investors Łukasz Wachełko (+48) 22 378 9197 [email protected] Wszystkie informacje na temat konfliktów interesów zostały umieszczone na końcowych stronach raportu. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez emitenta. DI Investors w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz emitenta. DI Investors zawarł z emitentem umowę w sprawie świadczenia usług bankowości inwestycyjnej, która obowiązywała w ostatnich 12 miesiącach przed sporządzeniem rekomendacji. Work Service, Wrzesień 2013 Tabela 2. Work Service: Prognozy, wskaźniki wyceny, analiza scenariuszowa W PLNm o ile nie podano inaczej Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Przychody 499.0 617.9 727.4 906.3 1512.4 1692.6 Koszt własny przychodów -449.2 -564.8 -652.1 -807.6 -1357.6 -1512.3 Optymistyczny Bazowy Pesymistyczny Zysk brutto ze sprzedaży 49.8 53.1 75.3 98.7 154.8 180.3 2013 Przychody 906.3 906.3 868.0 Koszty sprzedaży -7.9 -10.4 -10.7 -15.1 -25.1 -28.1 2013 Zysk netto 36.4 35.1 33.8 -16.5 -11.6 -25.7 -30.4 -50.7 -56.7 2014 Przychody 1512.4 1512.4 990.8 Zysk na sprzedaży 25.4 31.1 38.9 53.3 78.9 95.4 2014 Zysk netto 58.6 53.1 39.1 EBIT 26.0 31.1 39.1 53.0 78.6 95.0 Cena docelowa 15.3 13.5 9.0 EBITDA 28.6 34.4 43.3 57.7 86.7 103.2 Koszty ogólnego zarządu Wynik na działalności finansowej -9.7 -8.5 -14.2 -8.7 -11.8 -10.5 Zysk brutto 16.4 22.6 24.8 44.3 66.8 84.5 Podatek dochodowy -0.8 -0.3 -1.8 -4.4 -6.7 -8.5 Zyski (straty) mniejszości -0.3 -0.7 -2.7 -4.8 -7.0 -8.8 Zysk netto 15.3 21.6 20.4 35.1 53.1 67.2 Bilans 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Aktywa trwałe 117.6 126.8 184.8 311.4 313.0 314.0 Rzeczowe aktywa trwale Wartość firmy Wartości niematerialne i prawne Aktywa obrotowe 8.3 7.6 14.9 30.6 31.3 31.4 102.6 111.3 155.9 265.9 265.9 265.9 3.1 3.4 5.2 6.1 6.9 7.9 131.6 141.8 170.6 198.7 254.9 311.1 Należności handlowe 74.6 77.4 72.2 90.0 121.2 144.9 Pozostałe aktywa obrotowe 53.4 59.1 89.5 95.6 114.7 121.2 3.6 5.4 8.8 13.1 19.1 45.1 AKTYWA RAZEM 249.2 268.6 355.4 510.1 567.9 625.1 Kapitały własne 81.6 79.6 122.5 254.8 308.0 361.9 Zobowiązania długoterminowe 16.3 29.6 43.8 123.5 123.5 123.5 Dług długoterminowy 13.3 28.5 39.2 118.9 118.9 118.9 Środki pieniężne i ekwiwalenty Inne zobowiązania długoterminowe 3.0 1.1 4.6 4.6 4.6 4.6 151.3 159.5 189.1 131.8 136.4 139.7 Dług krótkoterminowy 61.1 35.3 69.8 9.9 9.9 9.9 Zobowiązania hadlowe 13.3 10.8 10.8 13.4 18.1 21.4 108.4 Zobowiązania krótkoterminowe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 76.9 113.4 108.4 108.4 108.4 PASYWA RAZEM 249.2 268.6 355.4 510.1 567.9 625.1 Rachunek przepływów pieniężnych 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Zysk netto 67.2 15.8 21.6 20.4 35.1 53.1 Amortyzacja 2.6 3.3 4.2 4.7 8.1 8.2 Odsetki i udziały w zyskach 7.1 7.5 10.8 8.7 11.8 10.5 -39.4 12.5 -13.5 -16.4 -29.1 -22.0 -1.6 40.0 15.0 4.9 16.5 4.9 -12.3 4.9 6.8 27.2 27.4 59.0 -6.7 0.8 -54.5 -130.3 -8.8 -8.3 Zmiana kapitału obrotowego Pozostałe Przepływy z działalności operacyjnej Nakłady inwestycyjne Pozostałe 0.6 1.3 1.3 -0.3 0.1 1.3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -6.1 2.2 -53.1 -130.6 -8.7 -7.0 Zmiana zadłużenia 25.8 5.3 46.0 19.8 0.0 0.0 0.2 0.2 22.3 97.3 -0.0 0.0 Odsetki zapłacone -7.3 -8.6 -12.4 -9.4 -12.8 -12.8 Dywidenda -0.0 0.0 -4.8 0.0 0.0 -13.3 1.0 2.2 1.2 0.0 0.0 0.0 17.7 -5.3 49.8 107.7 -12.8 -26.0 Wpływy z emisji akcji Pozostałe Przepływy z działalności finansowej Zmiana środków pieniężnych -0.7 1.7 3.5 4.3 6.0 26.0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 10.0% 8.6% 10.4% 10.9% 10.2% 10.7% Marża EBIT 5.2% 5.0% 5.4% 5.9% 5.2% 5.6% Marża EBITDA 5.7% 5.6% 6.0% 6.4% 5.7% 6.1% Wskaźniki rentowności Marża zysku brutto Marża zysku netto 3.1% 3.5% 2.8% 3.9% 3.5% 4.0% 22.1% 26.8% 20.2% 18.6% 18.9% 20.1% Wskaźniki zadłużenia 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Dług netto 70.7 58.4 100.2 115.7 109.7 83.7 Dług netto/EBITDA 2.5 1.7 2.3 2.0 1.3 0.8 Dług netto/Kapitał własny 0.9 0.7 0.8 0.5 0.4 0.2 Dług netto/Aktywa 0.3 0.2 0.3 0.2 0.2 0.1 EBITDA/Koszty odsetkowe 3.9 4.0 3.5 6.2 6.8 8.1 Wskaźniki wyceny 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E P/E 32.4 24.3 22.9 14.7 11.2 8.9 6.5 5.3 3.9 2.3 1.9 1.7 24.0 19.9 15.8 11.9 7.9 6.6 ROE P/BV EV/EBITDA Analiza scenariuszy 18 16 14 12 10 8 6 4 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 Źródło: DI Investors Scenariusz optymistyczny Założenia: 1. Wpływ przejmowanych spółek na EBITDA firmy oparty o górnej granicy zapowiadanej przez spółkę (PLN 20m). 2. Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków 3. Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie 4. Poprawa struktury sprzedaży ze spadkiem pracy tymczasowej do 57% 5. Pozytywny wpływ dźwigni operacyjny skutkujący wzrostem marży EBITDA do 7.3% w długim terminie 6. Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na poziomie 60.5m akcji. 7. Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 5.0% w 2018E i 3.0% w długim terminie. Scenariusz bazowy Założenia: 1. Wpływ zapowiadanych akwizycji oparty na dolnej granicy przedziału deklarowanego przez zarząd (PLN 500m przychodów, PLN 15m EBITDA). 2. Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków 3. Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie 4. Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na poziomie 60.5m akcji. 5. Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 5.0% w 2018E i 2.5% w długim terminie. Scenariusz pesymistyczny Założenia: 1. Brak zapowiadanych akwizycji. 2. Intensyfikację presji konkurencyjnej skutkującą pogorszeniem marży EBITDA do 5.3% w długim terminie. 3. Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 3.0% w 2018E i 1.6% w długim terminie. Źródło: DI Investors Strona | 2 Work Service, Wrzesień 2013 Podsumowanie inwestycyjne Work Service jest liderem wysoce rozdrobionego rynku HR w Polsce. Z udziałem na poziomie 20% spółka wyprzedziła globalnych graczy takich jak Randstad (16%), Manpower (11%) czy Adecco (10%). Poza rynkiem polskim Work Service prowadzi działalność także w siedmiu krajach Europy Środkowo–Wschodniej: w Czechach, Słowacji, Rosji, Niemczech, Turcji, Rumunii i na Ukrainie. Na przestrzeni czternastu lat model Work Service ewoluował od firmy dostarczającej 50 pracowników tymczasowych dla Praktiker Polska do lidera polskiego rynku pracy tymczasowej oraz istotnego gracza w branży outsourcingu i doradztwa personalnego. Spółka współpracuje z ponad dwoma tysiącami klientów korporacyjnych zatrudniając i obsługując dla nich ponad 21 tysięcy pracowników. Pośrednicząc w zatrudnieniu ok. 150 tysięcy osób rocznie Work Service odgrywa ważna rolę na rodzimym rynku pracy. Strategia rozwoju Work Service oparta jest na czterech głównych filarach: 1) Rozwój organiczny i cross-selling, poprzez które spółka planuje uplasować wysokomarżowe produkty z zakresu outsourcingu i doradztwa personalnego klientom korzystającym do tej pory jedynie z usług pracy tymczasowej. 2) Zwiększone zaangażowanie na rynkach zagranicznych poprzez przenoszenie sprawdzonych w Polsce rozwiązań do innych krajów Europy Środkowej i Wschodniej. 3) Przejęcia, ze szczególnym naciskiem na spółki z branży outsourcingu i doradztwa personalnego. Według zarządu Work Service w doborze celów do przejęć spółka kieruje się trzema kryteriami: wysoką marżą na sprzedaży, możliwością implementacji usług na rynkach zagranicznych oraz czynnym udziałem poprzednich właścicieli w prowadzeniu biznesu. Work Service rozważa również możliwość zakupu średniej wielkości agencji zatrudnienia na rynku czeskim i słowackim. 4) Budowa sieci franczyzowej oraz rozwój sprzedaży w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw. Zdaniem spółki duża liczba niewielkich agencji zatrudnienia w Polsce stwarza szansę na stworzenie sieci franczyzowej. Według agencji IC Consulting na przestrzeni 2009-2013E rynek usług personalnych w Polsce rozwijał się w średniorocznym tempie 9% aby osiągnąć poziom EUR 824m. Według Work Service liczba pracowników tymczasowych na koniec 2013 roku powinna sięgnąć blisko 400 tysięcy, co implikuje podobną średnioroczną stopę wzrostu w latach 2009-2013 na poziomie 8%. Patrząc w przyszłość uważamy, że perspektywy rynku w najbliższych latach również kształtują się dość optymistycznie. Od strony długoterminowych trendów sekularnych zwracamy uwagę na ciągle niski wskaźnik penetracji usług personalnych w Polsce (1.0% wg Ciett) w porównaniu do średniej w Europie (1.6%). W świetle wysokiej zmienności koniunktury uważamy, że również polscy pracodawcy docenią elastyczność oferowaną przez usługi pracy tymczasowej. W ujęciu cyklicznym zwracamy uwagę na znaczącą korelację zapotrzebowania na siłę roboczą z tempem wzrostu gospodarczego. W 2012 roku zdecydowana większość przychodów spółki (58%) przypadła na segment pracy tymczasowej na polskim rynku. Pozostałe segmenty stanowiły tylko od 9% (praca tymczasowa za granicą) przez 12% (outsourcing i doradztwo personalne za granicą) do 21% (outsourcing i doradztwo personalne w Polsce). Znaczące różnice w rentowności poszczególnych segmentów spowodowały jednak, że zysk brutto (przed kosztami centrali) był znacznie bardziej zdywersyfikowany. Zarówno praca tymczasowa w Polsce, jak i outsourcing w Polsce i za granicą stanowiły równo po 30% całości zysków. Pozostałe 10% pochodziło z pracy tymczasowej poza rodzimym rynkiem. Strona | 3 Work Service, Wrzesień 2013 Na nadchodzące miesiące zarząd Work Service deklaruje finalizację kilku istotnych przejęć. Według spółki, ich sumaryczne wyniki mają osiągnąć PLN 500-700m przychodów i PLN 15-20m EBITDA, a cena około PLN 120m. W naszym modelu założyliśmy zarówno kontynuację wzrostu organicznego, jak i finalizację zapowiadanych przejęć. W efekcie w scenariuszu bazowym prognozujemy całkowity wzrost przychodów o 25% do PLN 906m w 2013E, 67% do PLN 1,512m w 2014E i 12% do PLN 1,693m w 2015E. Ponadto oczekujemy, iż w wyniku akwizycji poprawi się struktura przychodów spółki poprzez stopniowy spadek udziału mniej rentownej pracy tymczasowej na rzecz bardziej lukratywnego doradztwa personalnego i outsourcingu. W naszym modelu zakładamy erozję udziału pracy tymczasowej z 67% w 2012 do 65% w 2013E, 63% w 2014E i 60% w długim terminie. Na kolejne lata założyliśmy utrzymanie rentowności poszczególnych segmentów na niezmienionym poziomie. W efekcie oczekiwana przez nas sumaryczna marża brutto (przed kosztami centrali) poprawia się o 53bps do 16.2% w 2013E, aby spaść o 66bps do 15.6% (negatywny pierwszy efekt akwizycji) w 2014E i powrócić do poziomu 16%+ w długim okresie. Idąc dalej, zakładając proporcjonalny wzrost kosztów centrali, sprzedaży i ogólnego zarządu oraz pozostałych kosztów/przychodów operacyjnych oczekujemy wzrostu EBITDA o 33% do PLN 57.7m w 2013E, 50% do PLN 86.7m w 2014E i 19% do PLN 103.2m w 2015E. Na poziomie zysku netto przypadającego na akcjonariuszy większościowych Work Service oczekujemy wzrostu o 72% do PLN 35.1m w 2013E oraz kolejne 51% do PLN 53.1m w 2014E i 27% do PLN 67.2m w 2015E. Jednocześnie zwracamy uwagę na styczniową emisję 12m akcji do Pine Bridge stanowiącą 20% rozwodnienie. W efekcie oczekiwana przez nas dynamika zysku na akcję spada do nadal wysokich 56% w 2013E i 31% w 2014E. W horyzoncie nadchodzących pięciu lat oczekujemy, iż generowana gotówka pozwoli na dalsze wzmocnienie bilansu. Na koniec 2012 roku spółka posiadała PLN 100.2m długu netto, podczas gdy w scenariuszu bazowym na koniec 2018 roku zakładamy jego wartość na poziomie równym PLN 50.7m. Wraz z zakładanym przez nas wzrostem wyniku EBITDA prognozujemy spadek zadłużenia spółki mierzony wskaźnikiem dług netto/EBITDA z 2.3x na koniec 2012 roku do 0.4x na koniec 2018 roku. Naszą wycenę Work Service oparliśmy na modelu DCF, wycenie wskaźnikowej oraz analizie scenariuszowej do weryfikacji wyniku. W modelu bazowym oparliśmy się na dolnym przedziale oczekiwanych przez Work Service wyników finansowych przejmowanych spółek, tj. PLN 500m przychodów i PLN 15m EBITDA. Jednocześnie założyliśmy całkowitą cenę przejmowanych spółek na PLN 120m. Średnia wycen z długoterminowego modelu DCF (PLN 14.6) i wyceny porównawczej (PLN 12.3) implikuje dwunastomiesięczna cenę docelowa na poziomie PLN 13.5/akcję, oferującą 36% potencjał wzrostu. Jednocześnie z analizy scenariuszowej otrzymujemy wycenę ważoną prawdopodobieństwem w wysokości PLN 12.9. W efekcie rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Work Service z rekomendacją Kupuj. Dlaczego rekomendujemy Kupno Work Service? Prognozy – zakładając finalizację zapowiadanych akwizycji prognozujemy wzrost EBITDA oraz zysku netto w 2014 o ponad 50%, do poziomu PLN 87m i PLN 53m, odpowiednio 48% i 31% powyżej konsensusu Bloomberga. Wycena – według naszych szacunków P/E dla Work Service wynosi 15x na 2013E i 11x na 2014E, co implikuje dwucyfrowe dyskonto do średniej dla branży HR. Strona | 4 Work Service, Wrzesień 2013 Katalizatory – uważamy, że finalizacja zapowiadanych akwizycji powinna stanowić istotne wsparcie dla kursu spółki. Analiza scenariuszowa – poza scenariuszem bazowym przygotowaliśmy również dwa scenariusze alternatywne. W scenariuszu pesymistycznym założyliśmy brak akwizycji oraz kompresje marży EBITDA osiągając wycenę na poziomie PLN 9.0/akcję. Z drugiej strony, w scenariuszu optymistycznym zakładając wpływ przejęć na poziomie górnej granicy oczekiwań zarządu oraz pozytywny wpływ dźwigni operacyjnej wychodzimy na wycenę w wysokości PLN 15.3/akcję. Przykładając 60% prawdopodobieństwa do scenariusza bazowego i po 20% do scenariuszy alternatywnych uzyskujemy ważoną wycenę na poziomie PLN 12.9/akcję. Czynniki ryzyka związane z inwestycjami w Work Service można podzielić na trzy podstawowe grupy: a) makroekonomiczne - wynikające z wysokiej cykliczności prowadzonego przez firmę biznesu, b) regulacyjne - związane głównie z nowelizacją kodeksu pracy, c) specyficzne dla samej spółki - sięgające od wysokiej konkurencyjności polskiego rynku, poprzez wysoką kapitałochłonność do niepewności związanej z zapowiadanymi przejęciami. Strona | 5 Work Service, Wrzesień 2013 Work Service – lider polskiego rynku HR Work Service jest liderem polskiego rynku HR. Z udziałem na poziomie 20% spółka wyprzedziła globalnych graczy takich jak Randstad (16%), Manpower (11%) czy Adecco (10%). Spółka współpracuje z ponad dwoma tysiącami klientów korporacyjnych zatrudniając i obsługując dla nich ponad 21 tysięcy pracowników. Pośrednicząc w zatrudnieniu ok. 150 tysięcy osób rocznie Work Service odgrywa ważna rolę na rodzimym rynku pracy. Na przestrzeni czternastu lat model Work Service ewoluował od firmy dostarczającej 50 pracowników tymczasowych dla Praktiker Polska nie tylko do pozycji lidera polskiego rynku pracy tymczasowej oraz istotnego gracza w branży outsourcingu i doradztwa personalnego. Poza rynkiem polskim Work Service prowadzi działalność także w siedmiu krajach Europy Środkowo–Wschodniej: w Czechach, Słowacji, Rosji, Niemczech, Turcji, Rumunii i na Ukrainie. Wykres 1. Udziały rynkowe Work Service i firm konkurencyjnych. 20% Work Service Randstad 43% Manpower 16% 10% Addeco Inni 11% Źródło: Impel, Polskie Forum HR, Szacunki DI Investors Poza dynamicznym wzrostem Work Service, ostatnie dziesięciolecie przyniosło również dynamiczny rozwój całego rynku agencji pracy tymczasowej w Polsce. Według danych Polskiego Forum HR liczba podmiotów działających w tej branży wzrosła z 384 w 2003 do niemal 4 tysięcy w 2012. Wykres 2. Liczba agencji zatrudnienia w Polsce. 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3811 3132 2637 3537 2941 2998 2009 2010 3974 1979 864 384 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2011 2012 Źródło: Rynek agencji zatrudnienia w 2012 roku. Polskie Forum HR. Do największych konkurentów grupy Work Service zaliczyć należy 3 podmioty: • Randstad • Adecco • Manpower Strona | 6 Work Service, Wrzesień 2013 Randstad to założona w 1960 roku w Holandii i działająca obecnie w prawie 40 krajach grupa skupiająca swoją działalność wokół rynku usług personalnych. Spółka posiada pozycję drugiego największego na świecie dostawcy rozwiązań z obszaru zarządzania zasobami ludzkimi oraz pracy tymczasowej. Randstad Polska oferuje rozwiązania w zakresie doboru i zatrudnienia personelu tymczasowego (w tym także rekrutacji i zarządzania dużymi grupami pracowników tymczasowych), rekrutacji pracowników stałych (w tym kadrę specjalistyczną), długoterminowego zatrudnienia zewnętrznego pracowników, oceny pracowników, administracji wynagrodzeniami oraz zarządzania dokumentacją kadrową. Adecco w Polsce obecne jest od 1994 roku. Od tego czasu spółka otworzyła ponad 50 biur pracy tymczasowej, pracy stałej oraz placówek on-site (lokalnych przedstawicielstw utworzonych przy dużych klientach, w blisko 30 miastach w całym kraju). Samo Adecco powstało w 1996 roku w wyniku połączenia szwajcarskiej firmy Adia oraz francuskiej Ecco. Firma działa w 60 krajach, zatrudnia ponad 30 tys. pracowników rozproszonych w ponad 5200 placówkach oraz organizuje miejsca pracy tymczasowej i stałej dla 650 tys. osób dziennie. Adecco notowane jest na giełdach w Szwajcarii i Francji. Manpower działalność w Polsce rozpoczął w 2001 roku. Firma posiada w naszym kraju 40 agencji i jest obecna w 25 miastach. Usługi oferowane przez Manpower obejmują pracę tymczasową, rekrutację stałą, badanie kompetencji pracowników, zatrudnienie zewnętrzne, outsourcing procesów, doradztwo personalne, zarządzanie karierą i outplacement. Poza Polską Manpower funkcjonuje w ponad 80 krajach, generując przy tym obroty ma poziomie USD 21mld. Firma swoją działalność rozpoczynała w 1948 roku, a od 1967 roku notowana jest na giełdzie w Nowym Jorku. Strona | 7 Work Service, Wrzesień 2013 Wycena: Kupuj z ceną docelową PLN 13.5 Naszą wycenę Work Service oparliśmy na średniej z modelu DCF oraz wyceny porównawczej używając analizy scenariuszowej do weryfikacji wyniku. Nasz długoterminowy model DCF implikuje dwunastomiesięczna cenę docelową na poziomie PLN 14.6/akcję. Jednocześnie w oparciu o wskaźniki P/E i EV/EBITDA z 2013E-2015E dla branży HR otrzymujemy implikowaną wycenę porównawcza w wysokości PLN 12.3. Ostatecznie ustalamy cenę docelową na poziomie PLN 13.5/akcje oferującą 36% potencjał wzrostu. Jednocześnie z analizy scenariuszowej otrzymujemy ważoną prawdopodobieństwem wycenę w wysokości PLN 12.9. W efekcie rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Work Service z rekomendacją Kupuj. DCF W naszym modelu DCF używamy WACC na poziomie 10.6%, oparty na 4.5% stopie wolnej od ryzyka, 4.5% premii za ryzyko rynkowe (equity risk premium), niezlewarowanym wskaźniku beta wynoszącym 1.27 (w oparciu o wyliczenia Damodaran’a) i 4.5% premii za ryzyko długu. Tabela 3. Work Service: Wyliczenia WACC Stopa wolna od ryzyka (rentowność obligacji 10-letnich) Niezlewarowana beta Zlewarowana beta Premia za ryzyko rynkowe Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka (WIBOR) Premia za ryzyko długu Efektywna stopa podatkowa Koszt długu po opdatkowaniu %Długu %Kapitału własnego WACC Źródło: Damodaran, Szacunki DI Investors 4.5% 1.27 1.79 4.5% 12.6% 3.0% 4.5% 10% 6.7% 34% 66% 10.6% Nasz model DCF oparliśmy na następujących założeniach: • WACC na poziomie 10.6%. • Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na poziomie 60.5m akcji. • Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim okresie. • Wzrost po okresie prognozy na poziomie 2.5% równy długoterminowej inflacji płac w Polsce. Nasz długoterminowy model DCF implikuje 12-miesieczną cenę docelową akcji Work Service na poziomie PLN 14.6/akcję. Strona | 8 Work Service, Wrzesień 2013 Tabela 4. Work Service: Wycena DCF W PLNm o ile nie podano inaczej DCF 2012 2013E Przychody 727.4 906.3 EBITDA (z wyłączeniem mniejszości) 40.6 52.9 EBIT (z wyłączeniem mniejszości) 36.4 48.2 Podatek dochodowy (2.7) (4.8) NOPAT 33.7 43.4 Amortyzacja 4.2 4.7 Zmiany kapitału obrotowego 10.0 16.4 Nakłady inwestycyjne 54.5 130.3 Inwestycje netto 60.2 142.1 FCF (26.4) (98.7) PV FCF 2013-2018 120 Wzrost po okresie prognozy (%) 2.5% Wartość po okresie prognozy (TV) 600 Wartość przedsiębiorstwa 720 Dług netto* 3 Wartość kapitału własnego (PLNm) 717 Rozwodniona liczba akcji (m)* 60.5 Wartość na akcję (PLN, 1 stycznia 2013) 11.9 Miesiąc 9 Obecna wartość na akcję (PLN) 13.0 12-miesięczna cena docelowa (PLN) 14.6 Potencjał wzrostu (%) 47% Wzrost przychodów (%) 18% 25% Wzrost EBITDA (%) 20% 33% Wzrost NOPAT (%) 12% 29% Wzrost FCF (%) n.d. n.d. Marża EBITDA (%) 6% 6% Marża EBIT (%) 5% 5% Marża NOPAT (%) 5% 5% Nakłady inwestycyjne/przychody (%) 7% 14% Zmiany kap. obrotowego/przychody (%) 1% 2% Amortyzacja/przychody (x) 0.0x 0.0x *Dług netto i liczba akcji uwzględniająca emisje 12 milionów akcji do Pine Bridge Źródło: Szacunki DI Investors 2014E 1,512.4 79.7 71.6 (7.2) 64.4 8.1 29.1 8.8 29.8 34.6 2015E 1,692.6 94.4 86.2 (8.6) 77.6 8.2 22.0 8.3 22.1 55.5 2016E 1,855.1 107.5 99.0 (9.9) 89.1 8.5 22.3 8.8 22.6 66.5 2017E 1,989.2 117.3 108.9 (10.9) 98.0 8.4 21.4 6.9 19.9 78.1 2018E 2,088.7 122.7 114.0 (11.4) 102.6 8.6 13.7 8.6 13.7 88.9 67% 48% 48% n.d. 5% 5% 4% 1% 2% 0.0x 12% 20% 20% 60% 6% 5% 5% 0% 1% 0.0x 10% 15% 15% 20% 6% 5% 5% 0% 1% 0.0x 7% 10% 10% 17% 6% 5% 5% 0% 1% 0.0x 5% 5% 5% 14% 6% 5% 5% 0% 1% 0.0x Wycena wskaźnikowa Pomimo 66% wzrostu kursu od debiutu w maju 2012 akcje Work Service nadal cechują się atrakcyjnymi wskaźnikami wyceny. Po pierwsze, podkreślamy P/E w wysokości 14.7x na 2013E i 11.2x na 2014E, odpowiednio 14% i 24% poniżej średniej dla międzynarodowych graczy z branży. Z punktu widzenia wskaźnika EV/EBITDA, Work Service wydaje się być wyceniony właściwie. Z jednej strony, przez jedynie kwartalną konsolidację oczekiwanych przejęć wskaźnik 13.4x dla 2013E wypada 22% powyżej średniej dla spółek porównywalnych. Z drugiej przy EV/EBITDA wynoszącym 8.9x na 2014E i 7.2x na 2015E Work Service jest notowany odpowiednio z 3% i 10% dyskontem do średniej dla branży. Tabela 5. Work Service: Wskaźniki dla spółek porównawczych Work Service Cena 9.9 Cena docelowa 13.5 Adecco 64.1 Randstad 38.6 Manpower 73.8 Kelly Services 19.4 Brunel International 39.7 Cpl Resources 5.9 Staffline Group 581.0 Średnia Premia/dyskonto Źródło: Bloomberg, Szacunki DI Investors Rek. Kupuj 2012 22.9 2013E 14.7 18.7 18.7 26.2 14.2 17.0 22.4 16.8 19.1 20% 18.2 17.8 18.8 14.1 20.1 17.0 14.0 17.1 -14% P/E 2014E 11.2 2015E 8.9 2012 14.2 14.8 15.1 17.1 12.4 16.5 14.7 12.5 14.7 -24% 12.4 13.2 15.9 b.d. 14.7 13.1 11.1 13.4 -34% 12.2 13.2 10.8 b.d. 10.2 15.8 13.2 12.6 13% EV/EBITDA 2013E 2014E 13.4 8.9 12.1 11.6 9.3 b.d. 10.7 12.0 10.7 11.1 22% 9.8 9.4 7.6 b.d. 8.1 10.6 9.5 9.2 -3% 2015E 7.2 8.1 7.9 6.4 b.d. 8.2 9.0 8.4 8.0 -10% Strona | 9 Marża EBITDA 6.0% 4.0% 3.4% 2.6% 1.5% 5.2% 3.7% 3.4% 3.4% Work Service, Wrzesień 2013 Naszą wycenę porównawczą oparliśmy na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA dla branży HR na lata 2013-2015E. Przykładając równe wagi po 1/6 do każdego z wyników uzyskaliśmy ważoną wycenę na poziomie PLN 12.3/akcję. Tabela 6. Work Service: Wycena porównawcza Adecco Randstad Manpower Kelly Services Brunel International Cpl Resources Staffline Group Średnia Waga Wycena Źródło: Bloomberg, Szacunki DI Investors P/E 2014E 16.1 15.8 16.6 12.5 17.8 15.1 12.4 15.2 17% 2013E 12.6 12.6 17.7 9.6 11.5 15.2 11.4 12.9 17% 2015E 16.6 16.9 19.1 13.9 18.5 16.5 14.0 16.5 17% 2013E 8.7 8.3 6.2 b.d. 7.5 8.6 7.6 7.8 17% EV/EBITDA 2014E 11.2 10.6 8.3 b.d. 8.9 12.2 10.8 10.3 17% 2015E 11.3 11.1 8.6 b.d. 11.4 12.7 11.7 11.1 17% Średnia 12.8 12.5 12.8 12.0 12.6 13.4 11.3 12.3 Analiza scenariuszowa Poza scenariuszem bazowym opisanym w sekcjach Prognoza finansowa i Wycena przygotowaliśmy również dwa scenariusze alternatywne. Przykładając 60% prawdopodobieństwa do scenariusza bazowego i po 20% do scenariuszy pesymistycznego i optymistycznego uzyskujemy ważoną wycenę na poziomie PLN 12.9/akcję. Tabela 7. Work Service: Wycena Cena docelowa Prawdopodobieństwo Źródło: Szacunki DI Investors Pesymistyczny 9.0 20% Scenariusz Bazowy 13.5 60% Optymistyczny 15.3 20% Średnia ważona 12.9 Scenariusz pesymistyczny – implikujący cenę docelową na poziomie PLN 9.0 oparty na następujących założeniach: • Brak zapowiadanych akwizycji. • Intensyfikację presji konkurencyjnej skutkującą pogorszeniu marży EBITDA do 5.3% w długim terminie. • Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 3.0% w 2018E i 1.6% w długim terminie. Tabela 8. Work Service: Scenariusz pesymistyczny W PLNm o ile nie podano inaczej Przychody Marża EBITDA EBITDA Zysk operacyjny Zysk netto Capex Cykl rotacj gotówki (dni) Wolne przepływy pieniężne Dług netto Dług netto/EBITDA (x) Dług netto/Kapitały własne (x) Wycena na akcję (PLN) Źródło: Szacunki DI Investors 2012 727.4 6.0% 43.3 39.1 20.4 6.6 33.1 -26.2 97.5 2.25 0.80 9.0 2013E 868.0 5.8% 50.4 45.8 33.8 20.3 33.1 8.7 -0.4 -0.01 0.00 2014E 990.8 6.0% 59.4 51.3 39.1 8.8 33.1 29.6 -23.3 -0.39 -0.08 2015E 1105.5 5.8% 64.3 56.2 43.7 8.3 33.1 34.8 -42.6 -0.66 -0.13 2016E 1202.9 5.7% 68.2 59.7 47.0 8.8 33.1 38.9 -54.7 -0.80 -0.16 2017E 1273.7 5.5% 69.6 61.2 48.4 6.9 33.1 44.4 -60.0 -0.86 -0.16 2018E 1310.8 5.3% 69.6 60.2 47.8 13.2 33.1 41.4 -62.3 -0.89 -0.17 Strona | 10 Work Service, Wrzesień 2013 Scenariusz optymistyczny – implikujący cenę docelową na poziomie PLN 15.3 oparty na następujących założeniach: • Wpływ przejmowanych spółek na EBITDA firmy oparty o górnej granicy zapowiadanej przez spółkę (PLN 20m). • Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków • Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie • Poprawa struktury sprzedaży ze spadkiem pracy tymczasowej do 57% • Pozytywny wpływ dźwigni operacyjny skutkujący wzrostem marży EBITDA do 7.3% w długim terminie • Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na poziomie 60.5m akcji. • Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 5.0% w 2018E i 3.0% w długim terminie. Tabela 9. Work Service: Scenariusz optymistyczny W PLNm o ile nie podano inaczej Przychody Marża EBITDA EBITDA Zysk operacyjny Zysk netto Capex Cykl rotacj gotówki (dni) Wolne przepływy pieniężne Dług netto Dług netto/EBITDA (x) Dług netto/Kapitały własne (x) Wycena na akcję (PLN) Źródło: Szacunki DI Investors 2012 727.4 6.0% 43.3 39.1 20.4 6.6 33.1 -26.4 100.2 2.31 0.82 15.3 2013E 906.3 6.4% 57.7 53.0 36.4 130.3 33.1 -98.7 114.4 1.98 0.45 2014E 1512.4 6.0% 91.4 83.3 58.6 8.8 26.8 38.2 95.4 1.04 0.30 2015E 1692.6 6.5% 109.7 101.5 74.3 8.3 28.7 60.5 62.8 0.57 0.17 2016E 1855.1 6.8% 126.4 118.0 88.4 8.8 30.5 73.1 39.0 0.31 0.09 2017E 1989.1 7.1% 141.7 133.3 101.0 6.9 32.3 88.1 28.1 0.20 0.06 2018E 2088.5 7.3% 153.3 143.9 111.2 13.2 33.1 98.9 13.3 0.09 0.03 Scenariusz bazowy – implikujący cenę docelową na poziomie PLN 13.5 oparty na następujących założeniach: • Wpływ zapowiadanych akwizycji oparty na dolnej granicy przedziału deklarowanego przez zarząd (PLN 500m przychodów, PLN 15m EBITDA). • Stałe rentowności poszczególnych segmentów/rynków • Cykl konwersji gotówki powracający do 33 dni w długim terminie • Liczba akcji rozwodniona o wpływ program motywacyjnego na poziomie 60.5m akcji. • Wzrost sprzedaży na poszczególnych rynkach wygasający do 5.0% w 2018E i 2.5% w długim terminie. Strona | 11 Work Service, Wrzesień 2013 Tabela 10. Work Service: Scenariusz bazowy W PLNm o ile nie podano inaczej Przychody Marża EBITDA EBITDA Zysk operacyjny Zysk netto Capex Cykl rotacj gotówki (dni) Wolne przepływy pieniężne Dług netto Dług netto/EBITDA (x) Dług netto/Kapitały własne (x) Wycena na akcję (PLN) Źródło: Szacunki DI Investors 2012 727.4 6.0% 43.3 39.1 20.4 6.6 33.1 -26.4 100.2 2.31 0.82 13.5 2013E 906.3 6.4% 57.7 53.0 35.1 130.3 33.1 -98.7 115.7 2.01 0.45 2014E 1512.4 5.7% 86.7 78.6 53.1 8.8 26.8 34.6 109.7 1.27 0.36 2015E 1692.6 6.1% 103.2 95.0 67.2 8.3 28.7 55.5 83.7 0.81 0.23 2016E 1855.1 6.4% 118.0 109.5 79.4 8.8 30.5 66.5 66.1 0.56 0.16 2017E 1989.2 6.5% 128.9 120.5 88.4 6.9 32.3 78.1 61.8 0.48 0.14 2018E 2088.7 6.5% 135.1 126.5 94.8 8.6 33.1 88.9 50.7 0.38 0.11 Strona | 12 Work Service, Wrzesień 2013 Czynniki ryzyka Czynniki związane z inwestycją w Work Service można podzielić na trzy podstawowe grupy: a) makroekonomiczne, b) regulacyjne, c) specyficzne dla samej spółki. a) Ryzyko makroekonomiczne – jak wspominaliśmy w opisie rynku pracy tymczasowej usługi te są wysoce cykliczne. W przypadku nagłego spowolnienia gospodarczego pracodawcy korzystają z elastyczności przez nią oferowanej do ograniczania kosztów stałych. Przykładem realizacji tego czynnika ryzyka był spadek dynamiki przychodów Work Service w 4 kwartale 2012 do 7% rdr wywołany spowolnieniem w branży motoryzacyjnej. b) Ryzyko regulacyjne – działalność spółki jest istotnie uzależniona od jej otoczenia prawnego. Przypominamy, że podpisana przez Prezydenta RP na początku sierpnia nowelizacja kodeksu pracy ma na celu uelastycznienie kosztów pracy etatowej poprzez wydłużenie okresu rozliczeniowego pracownika oraz wprowadzenie ruchomego czas pracy i rozkład czasu pracy. Biorąc jednak pod uwagę zarówno protesty central związkowych przeciw tym zmianom (11-15 września, Warszawa), jak i ograniczony zakres wprowadzanych zmian nie oczekujemy pogorszenia konkurencyjności usług Work Service na korzyść zatrudnienia w oparciu o umowę o pracę. Co więcej, wywalczenie przez związki zawodowe istotnego podniesienia płacy minimalnej mogłoby pozytywnie wpłynąć na wyniki spółki. c) Ryzyka specyficzne – wśród czynników ryzyk specyficznych dla Work Service wskazujemy przed wszystkim na wysoki poziom konkurencji w branży usług pracy tymczasowej w Polsce. W efekcie działalności niemal czterech tysięcy podmiotów na tym rynku marża brutto generowana w Polsce jest ponad dwukrotnie niższa niż za granicą. Jednocześnie spółka musi ponosić znaczące koszty finansowania kapitału obrotowego. Mimo to, według naszych szacunków w 2012 roku cykl konwersji gotówki Work Service wyniósł 33 dni wobec 43 dni dla Manpower, 44 dla Kelly Services i 50 dla Adecco. Kolejnym istotnym czynnikiem ryzyka jest naszym zdaniem niepewność związana z prowadzonymi przez spółkę przejęciami. Z jednej strony nie mamy 100% pewności, że obiecywane przez zarząd akwizycje zostaną sfinalizowane. Z drugiej strony, nie możemy wykluczyć większych kosztów integracji oraz pogorszenia wyników finansowych przejmowanych podmiotów. W ramach naszej analizy scenariuszowej przedstawiliśmy wrażliwość wyceny i prognoz na efekty prowadzonych akwizycji. Strona | 13 Work Service, Wrzesień 2013 Work Service – Historia Firma Work Service rozpoczęła swoją działalność w 1999 roku. Pierwszym dużym zleceniem spółki było otrzymanie od spółki Praktiker Polska umowy na wydelegowanie 50 pracowników tymczasowych do pracy w 5 lokalizacjach. W kolejnych latach spółka otworzyła oddziały regionalne w największych miastach w Polsce oraz udało jej się pozyskać takich klientów jak Telekomunikacja Polska czy Volkswagen Motor Poland. Wykres 3. Work Service: Historia Założenie firmy we Wrocławiu 1999 Uzyskanie certyfikatu ISO 9001:2000 2002 Utworzenie 8 głównych oddziałów w Polsce 2003 • Wprowadzenie usług doradczych i Payroll’u • Wdrożenie systemu ERP TETA Personel • Otrzymanie godła „Teraz Polska” 2004 Przekształcenie w spółkę akcyjną 2005 • Wejście na rynki zagraniczne (Wielka Brytania, Rosja, Czechy, Słowacja) • Wdrożenie systemu Zarządzania Relacjami z Klientami • Otrzymanie nagrody „Gazele Biznesu” 2006 Akwizycja Exact Systems (Polska) Akwizycja Pro Servie (Rosja) 2007 • Wdrożenie nowego modelu biznesowego Ludzie & Rozwiązania • Stworzenie największej bazy rekrutacyjnej w Polsce Akwizycja Sellpro (Polska) Akwizycja MediStaff (Polska) Akwizycja IT Kontrakt (Polska) Inwestycja PineBridge Debiut giełdowy 26.04.2012 2008 2009 2010 2012 2013 • Akwizycja spółek działających w niszach rynkowych charakteryzujących się wysoką marżą • Rozpoczęcie procesu IPO Źródło: Work Service W 2003 roku Work Service wprowadził do swojej oferty „Doradztwo Personalne”, zaś w 2004 roku uruchomił nowy produkt „Payroll”, będący systemem outsourcingu kadr i płac, oraz rozszerzył obszar działalności o rynek czeski i rosyjski. W 2005 roku spółka Work Service S.A. przejęła cały majątek Work Service Sp. z o.o., w wyniku czego nastąpiło połączenie obydwu podmiotów, zaś na początku 2006 roku kapitał zakładowy spółki podwyższono do PLN 2.3m. W międzyczasie spółka weszła na rynek niemiecki oraz słowacki i włączyła do portfolio oferowanych przez siebie usług outsourcing funkcji logistycznych i magazynowych. Rok 2007 to kolejny etap wzrostu organicznego spółki poprzez kolejną ekspansję zagraniczną, tym razem na rynku ukraińskim i rumuńskim. W tym samym roku Work Service dokonał również swojej pierwszej akwizycji, nabywając pakiet kontrolny w spółce Exact Systems (76% udziałów za PLN 12m), która była liderem w dziedzinie outsourcingu kontroli jakości w Polsce, Niemczech, Czechach, Rosji i na Słowacji. Rok później Work Service nabył 100% udział w spółce Proservice w Rosji, liderze outsourcingu funkcji logistycznych oraz usług merchandisingu i promocji, zaś w 2009 roku umocnił swoją pozycję w tym segmencie nabywając spółkę Sellpro. W roku 2010 Work Service zdecydował się na wejście w segment outsourcingu personelu medycznego oraz usług porządkowo-czystościowych, nabywając w tym celu spółkę Żak, przemianowaną następnie na Medi Staff. Rok później Work Service złożył prospekt emisyjny do Komisji Nadzoru Finansowego, zaś 26 kwietnia 2012 roku spółka zadebiutowała na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Cena emisyjna wynosiła PLN 6.0. Strona | 14 Work Service, Wrzesień 2013 Na początku 2013 roku Work Service ogłosił, iż fundusz PineBridge New Europe Partners, za pośrednictwem Balibon Investments, obejmie po cenie PLN 8.75/akcję 12m akcji nowej emisji Work Service, stanowiących 20% kapitału spółki za PLN 105m (wpływ netto z tego tytułu wyniósł PLN 97.3m) Tabela 11. Work Service: Akwizycje Rok nabycia 2007 Nabyte udziały 76% Cena PLN 12m* Wycena EV/EBIT ‘08 = 21.5x EV/Sales ‘08 = 1.2x Zakres działania Wyspecjalizowane usługi outsourcingu personalnego w zakresie kontroli jakości, selekcji oraz naprawy komponentów i podzespołów dla branży motoryzacyjnej, jak również branży elektroniki użytkowej. Rosja 2008 100% PLN 77.5m EV/EBIT ‘08 = 7.0x EV/EBIT ‘09 = 5.0x EV/Sales ‘08 = 2.4x EV/Sales ‘09 = 1.8x Outsourcingu funkcji logistycznych oraz usług merchandisingu i promocji. Sellpro Polska 2009 100% PLN 7.4m EV/EBIT ‘09 = 18.5x EV/Sales ‘09 = 3.5x EV/EBIT ‘10 = 5.6x EB/Sales ‘10 = 1.5x Usługi wsparcia sprzedaży, merchandisingu i promocji. Żak Systems (obecnie Medi Staff) Polska 2010 100% PLN 8.0m EV/EBIT ‘10 = -4.6x EV/Sales ‘10 = 0.7x Kompleksowe usługi całodobowego utrzymania czystości na terenie placówek służby zdrowia. IT Kontrakt Polska 2012 75% PLN 57.1m** Spółka Exact Systems Kraj działalności Polska, Niemcy, Czechy, Rosja, Słowacja Pro Service EV/EBIT ‘12 = 12.3x Leasing specjalistów IT EV/Sales ‘12 = 1.3x *Przy nabyciu udziałów w Exact Systems obowiązywała zasada wynik netto spółki razy mnożnik równy 11.0x **Przy nabyciu udziałów w IT Kontrakt obowiązywała zasada wynik brutto spółki razy mnożnik równy 6.0x. Źródło: Work Service Strona | 15 Work Service, Wrzesień 2013 Work Service – Segmenty działalności Model biznesowy Work Service opiera się na działalności spółki w trzech obszarach: 1) 2) 3) Elastycznych formach zatrudnienia (praca tymczasowa) Outsourcingu procesów Doradztwie personalnym Usługi oferowane w segmencie elastycznych form zatrudnienia świadczone są podmiotom narażonym na znaczną zmienność popytu na wytwarzane przez nich produkty i usługi. Uelastycznienie zatrudnienia pozwala klientom spółki zoptymalizować strukturę personalną przedsiębiorstwa poprzez dostosowanie jej do takich czynników jak sezonowy wzrost produkcji, pozyskanie nowych dużych zamówień, przestoje urlopowe czy nadmierne absencje pracowników. Jednocześnie segment ten jest najbardziej konkurencyjny i w konsekwencji generuje najniższe marże. Obszar outsourcingu procesów opiera się na świadczeniu usług mających na celu przejęcie od przedsiębiorcy części funkcji pomocniczych, niestanowiących podstawowej działalności klienta. Work Service odpowiada w tym wypadku za cały proces działania wraz z wynikiem końcowym pracy. Do grupy usług oferowanych w tym segmencie zaliczyć można: kontrolę jakości, usługi finansowe, usługi związane z opieką medyczną, sprzedaż i promocję, transgraniczną wymianę pracowników, kadry i płace, usługi związane z procesami logistycznymi oraz outsourcing specjalistów IT, jak również kadry inżynierskiej i technicznej. Oferta w obszarze doradztwa personalnego oferowana jest przede wszystkim do przedsiębiorców poszukujących wykwalifikowanych specjalistów na kluczowe stanowiska w firmie. Spółki z grupy Work Service przeprowadzają indywidualny proces rekrutacji, dokonują również weryfikacji kompetencji istniejących pracowników pod kątem pożądanych przez pracodawcę umiejętności. Wykres 4. Work Service: Segmenty działalności. Elastyczne formy zatrudnenia •Praca tymczasowa, umowy zlecenia, umowy na czas określony •Nowoczesne sposoby rekrutacji i selekcji pracowników oraz programy adaptacyjne •Naliczenia składników płacy, prowadzenie dokumentacji kadrowej, wypłata wynagrodzeń •Badanie satysfakcji zatrudnionych osób •Programy lojalnościowe Doradztwo personalne Outsourcing procesów •Okresowe oceny mocnych i słabych stron pracowników •Rekrutacja kadry kierowniczej i specjalistów •Rekrutacje masowe •Przygotowanie pracowników do zmiany pracy i pomoc w jej znalezieniu •Transgraniczna wymiana pracowników •Leasing specjalistów ds. finansowych •Leasing personelu medycznego •Outsourcing specjalistów IT •Outsourcing kadry inżynierskiej i technicznej •Kontrola jakości komponentów do produkcji •Kontrola i utrzymanie czystości •Merchandising i zarządzanie kategorią produktu •Naliczenie płac i administracji kadr Źródło: Work Service Strona | 16 Work Service, Wrzesień 2013 W obszarze elastycznych form zatrudnienia grupa zrealizowała ponad 2/3 wszystkich swoich zeszłorocznych przychodów (PLN 486m). Z segmentu outsourcingu procesów, spółka wygenerowała w 2012 roku PLN 238m przychodów, tj. 33% całości sprzedaży. Segment doradztwa personalnego dotychczas nieznaczenie kontrybuował do sprzedaży Work Service z przychodami na poziomie PLN 4m w 2012 roku. W rozbiciu geograficznym 79% przychodów spółki w 2012 roku wygenerowanych zostało w Polsce. Procent ten jednak ulega stałemu zmniejszeniu, jako że grupa wychodzi na nowe rynki zagraniczne. Drugim największym rynkiem dla grupy jest rynek rosyjski, gdzie spółka realizuje niecałe 13% przychodów ogółem. Udział ten urósł w przeciągu ostatnich 4 latach o prawie 7 pkt. proc. Do pozostałych rynków zaliczyć należy rynek słowacki (3%), niemiecki (2%) i czeski (2%). Spółka rozpoczęła również wraz z 2012 rokiem działalność w Turcji, jednak dotychczas osiągnięte w tym kraju przychody stanowią marginalny wkład do całości osiąganych rezultatów (PLN 0.5m). Wykres 5. Work Service: Przychody w rozbiciu na segmenty Dane za rok 2012 Wykres 6. Work Service: Główne rynki Dane za rok 2012 2% Elastyczne formy zatrudnienia 33% 13% 3% Polska 2% Czechy Doradztwo personalne 67% 1% Słowacja Niemcy Outsourcing procesów Rosja 79% Źródło: Work Service Źródło: Work Service Warto również zwrócić uwagę na dywersyfikację przychodów Work Service w podziale na poszczególne branże. Jedynie motoryzacja, osiągnęła w 2012 roku udział bliski 25%. Ponadto, znaczący udział w przychodach grupy zanotowała gałąź call center (15%) oraz FMCG (13%). Tabela 12. Work Service: Przychody w podziale na branże (PLNm) Branża Motoryzacja Call center FMCG Usługi finansowo - ubezpieczeniowe Elektronika Administracja inne Usługi medyczne Sprzedaż i dystrybucja Inżynieria Usługi inne Przemysł inne Źródło: Work Service 2010 128.5 86.9 67.3 27.0 40.8 12.6 12.5 5.8 0.5 60.5 56.6 udział (%) 25.7% 17.4% 13.5% 5.4% 8.2% 2.5% 2.5% 1.2% 0.1% 12.1% 11.3% 2011 185.0 83.0 80.8 35.9 43.0 14.1 12.2 20.5 0.0 84.8 58.6 udział (%) 29.9% 13.4% 13.1% 5.8% 7.0% 2.3% 2.0% 3.3% 0.0% 13.7% 9.5% 2012 176.6 107.9 95.2 66.3 26.1 14.2 9.7 8.9 8.2 123.1 91.1 udział (%) 24.3% 14.8% 13.1% 9.1% 3.6% 2.0% 1.3% 1.2% 1.1% 16.9% 12.5% Work Service prowadzi swoją działalność poprzez 39 spółek. Oprócz spółki dominującej w strukturze grupy do najważniejszych spółek zaliczyć należy podmioty nabywane przez Work Service drogą akwizycji, takie jak ProService, Exact Systems, Sellpro, Medi Staff czy IT Kontrakt. Dodatkowo w strukturze grupy wyróżnić można oraz spółki rozwijane organicznie, takie jak Finance Care - spółka zajmująca się outsourcingiem procesów dla firm ubezpieczeniowych i banków czy WS Energy - spółka świadcząca usługi leasingu wykwalifikowanego personelu dla sektora wydobywczego. Strona | 17 Work Service, Wrzesień 2013 Wykres 7. Work Service: Główne spółki w grupie. IT Kontrakt Sp. z o.o. Work Service S.A. Grupa ProService • leasing specjalistów IT wykonujących prace programistyczne głównie dla sektora bankowego • spółka dominująca w strukturze grupy • usługi outsourcingu procesów wsparcia sprzedaży i merchandisingu • wynajem specjalistów do testowania oprogramowania • usługi pracy tymczasowej, doradztwa personalnego oraz outsourcingu zadań związanych z prowadzeniem kadr i wypłatami wynagrodzeń • 3 000 pracowników, usługi świadczone w 80 miastach w całej Rosji • Główni klienci - koncerny międzynarodowe Finance Care Sp. z o.o. • usługi outsourcingowe na rzecz banków oraz towarzystw ubezpieczeniowych Grupa Exact Systems • dostawca rozwiązań w zakresie outsourcingu kontroli jakości dla firm z Polski, Czech, Niemiec, Słowacji, Rosji, Turcji i Rumunii Medi Staff Sp. z o.o. • kompleksowe usługi całodobowego utrzymania czystości (głównie w szpitalach) • główni odbiorcy usług to dostawcy i poddostawcy w przemyśle motoryzacyjnym oraz zakłady o produkcji wielkoseryjnej z branży elektronicznej i AGD • usługi leasingu personelu medycznego • 29 biur operacyjnych, 1 400 pracowników Sellpro Sp. z o.o. WS Energy Sp. z o.o. Work Service International Sp. z o.o. • ogólnopolska agencja merchandisingowopromocyjna • usługi leasingu wykwalifikowanego personelu dla sektora wydobywczego • transgraniczna wymiana pracowników i prowadzenie procesów rekrutacyjnych • usługi obejmujące zarządzanie zespołami przedstawicieli handlowych wykonujących działania wsparcia procesu sprzedaży w sieciach detalicznych • projekty związane z pierwszą fazą prac poszukiwawczych gazu łupkowego (dla klientów takich jak: Global Geophisical Services, Geofizyka Kraków, Maraton Group) • opracowywanie i sprzedaż badań oraz analiz rynków pracy Źródło: Work Service Strona | 18 Work Service, Wrzesień 2013 Work Service – Strategia Strategia grupy Work Service oparta jest na rozwoju grupy poprzez cztery kanały działalności: 1) Rozwój organiczny w obszarze pracy tymczasowej oraz cross-selling produktów wysokomarżowych 2) Zwiększenie zaangażowania na rynkach zagranicznych oraz w wysokomarżowych segmentach rynku 3) Akwizycję spółek w obszarze outsourcingu i doradztwa personalnego 4) Budowę sieci franczyzowej oraz rozwój sprzedaży w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw Work Service w ramach grupy usług związanych z pracą tymczasową zamierza rozwijać się poprzez rozwój organiczny i cross-selling. Spółka planuje oferowanie nowych, wysokomarżowych produktów z zakresu outsourcingu i doradztwa personalnego klientom korzystającym do tej pory jedynie z usług pracy tymczasowej. Spółka liczy w tym przypadku na rosnącą skłonność kadry zarządzającej firm do korzystania z oferty podmiotów wyspecjalizowanych w outsourcingu usług związanych z zarządzaniem personelem. Zwiększone zaangażowanie na rynkach zagranicznych to według spółki przede wszystkim szansa na wykorzystanie potencjału wyższych marż na rynkach ościennych. Strategia grupy zakłada przenoszenie sprawdzonych w Polsce rozwiązań do innych krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Spółce udało się dotychczas taki model z sukcesem zastosować na terenie Rosji, Czech, Niemiec i Słowacji. Work Service w swojej strategii skupia się również na zwiększeniu sprzedaży i optymalizacji produktów wysokomarżowych. W tym celu spółka zamierza skupić się na rozwoju spółek zależnych specjalizujących się w obsłudze rynku bankowego, branży surowcowej i energetycznej oraz zarządzaniu personelem medycznym. Trzecim głównym elementem strategii grupy Work Service jest akwizycja spółek z branży outsourcingu i doradztwa personalnego działających w niszach rynkowych charakteryzujących się wysokim poziomem rentowności. Spółka przed potencjalnymi celami do przejęcia stawia jednak trzy podstawowe warunki: wysoką marżę na sprzedaży, możliwość implementacji usług na rynkach zagranicznych oraz czynny udział poprzednich właścicieli w prowadzeniu firmy i jej integracji w kolejnych latach po przejęciu. Work Service rozważa również możliwość zakupu średniej wielkości agencji zatrudnienia na rynku czeskim i słowackim. Strategię spółki dopełnia plan budowy sieci franczyzowej oraz rozwój sprzedaży w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw. Zdaniem spółki duża liczba niewielkich agencji zatrudnienia w Polsce, którym brakuje kapitału na dalszy rozwój, stwarza szansę na stworzenie sieci franczyzowej. W konsekwencji Work Service planuje rozwój współpracy z niewielkimi firmami świadczącymi usługi pracy tymczasowej i doradztwa personalnego, oferując im wykorzystanie swoich zasobów w postaci rozwiązań biznesowych i informatycznych przyczyniających się do wzrostu sprzedaży, podniesienia jakości świadczonych usług oraz obniżenia kosztów obsługi klientów. Spółka planuje również skierowanie swojej oferty do sektora małych i średnich przedsiębiorstw oraz rozszerzenie swojej aktywności w Internecie (np. poprzez wprowadzenie video-rekrutacji). Strona | 19 Work Service, Wrzesień 2013 Rynek usług personalnych w Polsce Rynek usług personalnych w Polsce rozwijał się w ostatnich latach w dynamicznym tempie. Według agencji IC Consulting jego wartość powinna wzrosnąć w 2013 roku o 11% rdr do EUR 824m, a średnioroczna stopa wzrostu w latach 2009-2013 powinna kształtować się na poziomie ponad 9%. Jednocześnie obserwowalny jest stały wzrost liczby pracowników tymczasowych w Polsce. Według Work Service liczba ta na koniec 2013 roku może wynieść prawie 400 tys., co implikuje średnioroczną stopę wzrostu w latach 2009-2013 na poziomie 8%. Wykres 8. Rynek usług personalnych w Polsce (EURm). 900 Wykres 9. Liczba pracowników tymczasowych w Polsce (tys.). 20% 800 15% 700 600 10% 500 5% 400 300 0% 200 -5% 100 0 -10% 2009 2010P 2011P wartość rynku usług personalnych (EURm) 2012P 2013P zmiana r/r (%) (prawa skala) Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-7, June 2011. 400 40% 350 30% 300 20% 250 10% 200 0% 150 -10% 100 -20% 50 -30% 0 2009 2010P 2011P liczba pracowników tymczasowych (tys.) 2012P 2013P zmiana r/r (%, prawa skala) Źródło: Work Service Perspektywy rynku w najbliższych latach również kształtują się dość optymistycznie. Po pierwsze zwracamy uwagę na ciągle niski wskaźnik penetracji usług personalnych w Polsce w porównaniu do średniej w Europie. Według najnowszego raportu agencji Ciett, penetracja ta wyniosła w 2011 roku Polsce 1.0% w porównaniu do średniej europejskiej na poziomie 1.6%. Jednocześnie takie kraje jak Anglia czy Niemcy, w których przemysł jest najbardziej rozwinięty, mają równolegle długą historię wykorzystania pracowników tymczasowych. Widzimy więc potencjał, iż wraz z rozwojem gospodarczym naszego kraju wskaźnik penetracji powinien stopniowo zbliżać się przynajmniej do średniej europejskiej. Dodatkowo uważamy, iż na wymagającym obecnie rynku pracy, młodzi ludzie poszukujący zatrudnienia mogą chcieć poprzez narzędzie pracy tymczasowej podzielić chęć zdobycia pierwszego doświadczenia. Wykres 10. Penetracja rynku usług personalnych w wybranych krajach europejskich (2011). 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% średnia europejska 1.6% 2.0% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 0.0% Źródło: Ciett, The agency work industry around the world, 2013 Edition Strona | 20 Work Service, Wrzesień 2013 Tak dzieję się już po części w krajach Europy Zachodniej, gdzie pracownicy zatrudnieni na umowę o pracę stanowią znacznie niższy odsetek zatrudnionych niż jest to w przypadku krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Średnia dla wybranych przez nas krajów regionu CEE, w tym Polski kształtuje się na poziomie 94%, tj. o 14 pkt. proc. więcej niż w przypadku krajów EuropyZachodniej (w Niemczech odsetek ten kształtuje się na poziomie 74%). Wykres 11. Udział osób zatrudnionych na umowę o pracę w całości zatrudnionych (2012). 110% średnia 94% 100% 93% 90% średnia 70% 80% 70% 60% 50% 40% Źródło: Eurostat, DI Investors Dobrych perspektyw dla polskiego rynku pracy tymczasowej upatrywać można również w otoczeniu makroekonomicznym. Rosnąca od 4 lat stopa bezrobocia rejestrowanego stanowi solidną bazę potencjalnych pracowników dla Work Service. Według konsensusu Bloomberga bezrobocie w Polsce może na koniec 2013 roku wynieść 13.7% wobec odczytu na poziomie 13.1% w lipcu. W takiej sytuacji na rynku pracy pod koniec 2013 roku pojawić mogłoby się ponad 110 tys. nowo zarejestrowanych bezrobotnych. Wykres 12. Rynek pracy w Polsce. 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 2,500 Zarejestrowani bezrobotni (tys.) (prawa skala) Stopa bezrobocia rejestrowanego (%) 2,300 2,100 1,900 1,700 lip 13 kwi 13 sty 13 paź 12 lip 12 kwi 12 sty 12 paź 11 lip 11 kwi 11 sty 11 paź 10 lip 10 kwi 10 sty 10 paź 09 lip 09 kwi 09 sty 09 1,500 Źródło: GUS Z drugiej strony pragniemy zwrócić uwagę na fakt, iż rynek pracy tymczasowej zazwyczaj jako pierwszy reaguje na poprawiającą się koniunkturę makroekonomiczną. Przedsiębiorstwa obserwujące pierwsze oznaki ożywienia przeważnie nie są skłonne do zatrudniania pracowników na długoterminowe umowy. W rezultacie oczekujemy, iż pierwsze oznaki nadchodzącego ożywienia gospodarczego będą korzystnie wpływać na rynek usług personalnych, zwłaszcza w kontekście większego zapotrzebowania na pracę. Potwierdza to najnowszy odczyt wskaźnika PMI. Publikowany przez HSBC i Markit wskaźnik managerów logistyki dla zatrudnienia w sierpniu wzrósł po raz pierwszy od roku powyżej bariery 50 punktów, sygnalizując większe tempo wzrostu zatrudnienia w najbliższych miesiącach. Strona | 21 Work Service, Wrzesień 2013 Wykres 13. HSBC Wskaźnik Managerów Logistyki (PMI) – wskaźnik zatrudnienia. 55 50 45 40 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: HSBC Markit Warto również spojrzeć na Barometr Perspektyw Zatrudnienia przygotowywany przez Manpower. Według agencji jedną z najlepszych perspektyw zatrudnienia ma obecnie branża związana z produkcją przemysłową, odpowiadająca za blisko połowę przychodów grupy Work Service. Agencja w swoim raporcie ocenia, iż pracodawcy w Polsce są umiarkowanie optymistyczni, jeśli chodzi o plany zatrudnienia w 4 kwartale 2013 roku, zwiększenie całkowitego zatrudnienia planuje 12% przebadanych firm, 9% przewiduje redukcję etatów, a 74% deklaruje brak zmian personalnych. Prognoza netto zatrudnienia dla Polski po korekcie sezonowej osiąga +4% kdk. Wykres 14. Perspektywa netto zatrudnienia w Polsce w podziale na branże (4Q2013). Transport/Logistyka/Komunikacja Rolnictwo/Leśnictwo/Rybołóstwo Restauracje/Hotele Produkcja przemysłowa Kopalnie/Przemysł wydobywczy Instytucje sektora publicznego Handel detaliczny i hurtowy Finanse Ubezpieczenia/Nieruchomości/Usługi Energetyka/Gazownictwo/Wodociągi Budownictwo -10% -5% 0% 5% 10% Źródło: Barometr Manpower Perspektyw Zatrudnienia (4Q2013) Zmiany regulacyjne – nowy kodeks pracy W przypadku rynku usług personalnych zwracamy również uwagę na zmiany otoczenia prawnego i jego implikacje dla rozwoju rynku w Polsce. Z początkiem sierpnia Prezydent RP podpisał nowelizację kodeksu pracy, wprowadzającą: • Wydłużenie okresu rozliczeniowego pracownika • Ruchomy czas pracy i rozkład czasu pracy Wydłużenie okresu rozliczeniowego pracownika wzrośnie do okresu 12 miesięcy z obecnych maksymalnie 4 miesięcy, gdy będzie to uzasadnione przyczynami obiektywnymi, technicznymi lub dotyczącymi organizacji pracy. Takie rozwiązanie szczególnie docenią pracodawcy, których usługi i produkcja uzależnione są od sezonowości. Dzięki takiemu rozwiązaniu pracodawca mający mniej zleceń będzie mógł ograniczyć czas pracy pracowników np. do 7 godzin dziennie w okresie mniejszego zapotrzebowania oraz zwiększyć czas pracy w tym przypadku do 9 godzin dziennie w okresie większego zapotrzebowania. Przeciętna norma dzienna i tygodniowa nie ulegną zmianie i nadal będą wynosić odpowiednio 8 i 40 godzin w Strona | 22 Work Service, Wrzesień 2013 pięciodniowym tygodniu pracy. Wspomniany okres 12 miesięcy stanowi górną granicę okresu rozliczeniowego, a pracodawca będzie mógł posłużyć się okresem np. 8 miesięcznym. Ruchomy czas pracy i rozkład czasu pracy pozwoli pracodawcom na wskazanie pracownikowi różnych godzin rozpoczynania pracy (np. w poniedziałek pracownik będzie rozpoczynał pracę o 8:00, zaś w środę o 10:30). Co więcej pracodawca będzie mógł również wyznaczyć jedynie przedział czasu, w którym pracownik zobowiązany jest do rozpoczęcia pracy. Strona | 23 Work Service, Wrzesień 2013 Rynek usług personalnych Środkowo-Wschodniej w Europie Biorąc pod uwagę ambitne plany Work Service odnośnie ekspansji zagranicznej warto w przypadku tej spółki spojrzeć również na perspektywy rozwoju rynku usług personalnych w Europie Środkowo-Wschodniej. Według badań agencji IC Consulting rynek usług personalnych w regionie CEE może osiągnąć w 2014 roku wartość ok. EUR 2,600m, co implikowałoby średnioroczną stopę wzrostu w okresie 5 lat na poziomie prawie 15%. Wykres 15. Rynek usług personalnych w regionie CEE* (EURm). 3000 16.0% 2500 15.5% 2000 1500 15.0% 1000 14.5% 500 0 2009 2010 Praca tymczasowa 2011 Praca stała 2012P Pozostałe 14.0% 2013P 2014P zmiana r/r (%) (prawa skala) *Polska, Węgry, Czechy, Słowenia, Słowacja, Rumunia i Bułgaria Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-7, November 2011 Oczekujemy, iż w konsekwencji konwergencji penetracji rynku usług personalnych oraz odsetka pracowników zatrudnianych na umowę w krajach regionu CEE do poziomów obserwowanych w Europie-Zachodniej, wartość rynku usług personalnych powinna utrzymać dwucyfrowe tempo wzrostu w najbliższych latach. Jednocześnie, perspektywy zatrudnienia w krajach istotnych dla Work Service prezentują się dość optymistycznie. Agencja Manpower prognozuje wzrost zatrudnienia netto kdk w 4 kwartale 2013 na poziomie 3% w Polsce, 3% w Niemczech i 1% na Słowacji. Wykres 16. Prognoza zatrudnienia netto w wybranych krajach Europy. 30% 2Q13 3Q13 4Q13 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Źródło: Barometr Manpower Perspektyw Zatrudnienia (4Q2013) Strona | 24 Work Service, Wrzesień 2013 Rynek pracy tymczasowej a bezrobocie Zwracamy uwagę, iż w krótkim terminie dynamika pracy tymczasowej jest wysoce cykliczna. Wynika to z fundamentalnej cechy usług pracy tymczasowej – elastyczności pozwalającej pracodawcom na szybką redukcję zatrudnienia w okresach gorszej koniunktury (poprzez zwolnienie pracowników tymczasowych) oraz szybszą możliwość reagowania na rosnący popyt (poprzez zatrudnianie w pierwszej kolejności pracowników tymczasowych). Wykres 17. Stopa bezrobocia rejestrowanego* i wzrost obrotów ze sprzedaży z zakresu pracy tymczasowej**. 13.5 -10% 13.0 -5% 12.5 0% 12.0 5% 11.5 10% 11.0 15% 10.5 20% 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 stopa bezrobocia rejestrowanego (%) wzrost obrotów kw/kw (prawa skala) *średnia w kwartale **dane agencji pracy tymczasowej zrzeszonych w Polskiego Forum HR (Work Service nie należy do tej organizacji) Źródło: Rynek agencji zatrudnienia w 2012 roku. Polskie Forum HR Z wspomnianej elastyczności wynika sekularny trend na rynku usług personalnych, polegający na wzroście wykorzystania pracy tymczasowej w całości zatrudnienia, jak również wzroście całego rynku wraz ze wzrostem ilości osób pracujących w gospodarce. Wykres 18. Pracujący w gospodarce vs. wartość rynku usług personalnych w Polsce (EURm). 750 Wartość rynku usług personalnych 700 Pracujący w gospodarce (prawa skala) 14,250 14,150 650 14,050 600 550 13,950 500 13,850 13,750 450 2008 2009 2010 2011 2012 Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-7, June 2011, GUS, DI Investors research Strona | 25 Work Service, Wrzesień 2013 Prognozy finansowe Przychody Nasze prognozy organicznego wzrostu przychodów Work Service szacujemy w rozbiciu na poszczególne kraje, w których spółka prowadzi działalność. W najbliższych pięciu latach największego tempa wzrostów oczekujemy na rynkach tureckim i niemieckim. Z drugiej strony uważamy, iż efekt wysokiej bazy spowoduje erozję dynamiki wzrostu przychodów na macierzystym rynku polskim. Ponadto zakładamy powrót przychodów z rynku rosyjskiego do poziomów dwucyfrowych. Na długi termin dla wszystkich krajów przyjmujemy wygaśnięcie wzrostu do 5.0%. W efekcie prognozujemy organiczny wzrost przychodów o 21% rdr do PLN 877m w 2013E, 15% do PLN 1,012m w 2014E i 13% do PLN 1,140m w 2015E. Tabela 13. Work Service: Dynamika przychodów 2010 Polska 34% Czechy 62% Słowacja 169% Niemcy 921% Rosja 44% Turcja 0% Średnia 38% Źródło: Szacunki DI Investors 2011 19% 48% 55% 237% 47% 0% 24% 2012 18% -14% 46% 291% 5% 0% 18% 2013E 16% 30% 38% 166% 15% 300% 21% 2014E 13% 25% 31% 30% 15% 30% 15% 2015E 10% 20% 25% 24% 15% 24% 13% 2016E 8% 15% 18% 18% 15% 18% 10% 2017E 6% 10% 11% 11% 15% 11% 8% 2018E 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Ponadto, zgodnie z deklaracjami spółki na czwarty kwartał bieżącego roku zakładamy finalizację zapowiadanych akwizycji. W modelu bazowym oparliśmy się na dolnym przedziale oczekiwanych przez zarząd Work Service wyników finansowych przejmowanych spółek, tj. PLN 500m przychodów i PLN 15m EBITDA. Jednocześnie założyliśmy sumaryczna cenę przejmowanych spółek na PLN 120m. Oczekujemy, iż nowo zakupione firmy dodadzą PLN 29m do przychodów w końcówce 2013E i PLN 501m w pełnym 2014E. Poza powyższymi akwizycjami, w naszym modelu nie zakładamy dalszych transakcji. Tabela 14. Work Service: Założenia M&A Min 500 15 Przychody EBITDA Źródło: Szacunki DI Investors Max 700 20 W efekcie prognozujemy całkowity wzrost przychodów o 25% do PLN 906m w 2013E, 67% do PLN 1,512m w 2014E i 12% do PLN 1,693m. Ponadto oczekujemy, iż w wyniku akwizycji poprawi się struktura przychodów spółki poprzez stopniowy spadek udziału pracy tymczasowej na rzecz doradztwa personalnego i outsourcingu. W naszym modelu zakładamy erozję pracy tymczasowej z 67% w 2012 do 65% w 2013E, 64% w 2015E i 60% w długim terminie. Wykres 19. Work Service: Przychody (PLNm) 2,000 1,500 Nowe akwizycje "Stary Work Service" 501 1,000 500 553 598 Wykres 20. Work Service: Przychody (%) 634 666 80% 40% 877 1,012 2013E 2014E 1,140 25% 25% 33% 35% 37% 38% 39% 40% 40% 75% 75% 67% 65% 63% 62% 61% 60% 60% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 60% 29 727 100% 1,257 1,355 1,423 20% 0% 2010 0 2012 Źródło: Szacunki DI Investors 2015E 2016E 2017E 2018E Outsorcing i doradztwo personalne Praca tymczasowa Źródło: Szacunki DI Investors Strona | 26 Work Service, Wrzesień 2013 EBITDA W świetle znaczącej różnicy pomiędzy zarówno segmentami działalności jak i rynkami nasze prognozy EBITDA sporządziliśmy rozbijając działalność spółki na cztery części: pracę tymczasową w Polsce i za granicą oraz pozostałe (doradztwo personalne i outsourcing) w Polsce i za granicami. W 2012 roku zdecydowana większość przychodów spółki (58%) przypadło na segment pracy tymczasowej na rodzimym rynku. Pozostałe segmenty stanowiły tylko od 9% (praca tymczasowa za granicą) przez 12% (outsourcing za granicą) do 21% (outsourcing w Polsce). Wykres 21. Work Service: Przychody (PLNm) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 Wykres 22. Work Service: Przychody (2012, %) Outsorcing ex-PL 12% Praca tymczasowa ex-PL Outsorcing PL 9% Praca tymczasowa PL Praca tymczasowa PL Inne PL 1,000 800 58% 21% 600 Praca tymczasowa ex-PL Inne ex-PL 400 200 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors Źródło: Szacunki DI Investors Znaczące różnice w rentowności poszczególnych segmentów spowodowały jednak, że zysk brutto (przed kosztami centrali) był znacznie bardziej zdywersyfikowany. Zarówno praca tymczasowa w Polsce, jak i outsourcing w Polsce i za granicą stanowiły równo po 30% całości zysków. Pozostałe 10% pochodziło z pracy tymczasowej poza Polską. Wykres 23. Work Service: Zysk brutto (PLNm) 325 275 225 Wykres 24. Work Service: Zysk brutto (2012, %) Outsorcing ex-PL Praca tymczasowa ex-PL Outsorcing PL 30% 30% Praca tymczasowa PL Praca tymczasowa PL Outsorcing PL 175 Praca tymczasowa ex-PL 125 Outsorcing ex-PL 10% 75 30% 25 -25 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors Źródło: Szacunki DI Investors Tabela 15. Work Service: Marża brutto Praca tymczasowa PL Outsorcing PL Praca tymczasowa ex-PL Outsorcing ex-PL Średnia Źródło: Szacunki DI Investors 2010 8% 17% 21% 46% 14% 2011 7% 20% 21% 39% 14% 2012 8% 22% 18% 40% 16% 2013E 8% 22% 18% 40% 16% 2014E 8% 22% 18% 40% 16% 2015E 8% 22% 18% 40% 16% 2016E 8% 22% 18% 40% 16% 2017E 8% 22% 18% 40% 16% 2018E 8% 22% 18% 40% 16% Strona | 27 Work Service, Wrzesień 2013 Na kolejne lata założyliśmy utrzymanie rentowności poszczególnych segmentów na niezmienionym poziomie. W efekcie oczekiwana przez nas sumaryczna marża brutto poprawia się o 53bps do 16.2% w 2013E, aby spaść o 66bps do 15.6% (negatywny pierwszy efekt akwizycji) w 2014E i powrócić pod 16%+ w długim okresie. W efekcie oczekujemy wzrostu zysku brutto o 29% do PLN 147.2m w 2013E, 60% do PLN 235.7m w 2014E i kolejne 15% do 270.8m w 2015E. Idąc dalej, zakładając proporcjonalny wzrost kosztów centrali, sprzedaży i ogólnego zarządu oraz pozostałych kosztów/przychodów operacyjnych oczekujemy wzrostu EBITDA o 33% do PLN 57.7m w 2013E, 50% do PLN 86.7m w 2014E i 19% do PLN 103.2m w 2015E. Tabela 16. Work Service: Prognozy finansowe (PLNm) Przychody Zysk brutto Koszty centrali Zysk brutto na sprzedaży SG&A Pozostałe koszty operacyjne netto EBIT EBITDA Zysk netto akcjonariuszy dominujących Źródło: Szacunki DI Investors 2010 499.0 70.1 20.3 49.8 24.4 -0.6 26.0 28.6 15.3 2011 617.9 85.7 32.6 53.1 22.0 0.0 31.1 34.4 21.6 2012 727.4 114.2 38.9 75.3 36.4 -0.1 39.1 43.3 20.4 2013E 906.3 147.2 48.5 98.7 45.4 0.2 53.0 57.7 35.1 2014E 1,512.4 235.7 80.9 154.8 75.8 0.4 78.6 86.7 53.1 2015E 1,692.6 270.8 90.6 180.3 84.9 0.4 95.0 103.2 67.2 2016E 1,855.1 302.2 99.2 202.9 93.0 0.5 109.5 118.0 79.4 2017E 1,989.2 327.1 106.4 220.7 99.7 0.5 120.5 128.9 88.4 2018E 2,088.7 343.5 111.7 231.7 104.7 0.5 126.5 135.1 94.8 Amortyzacja Poniżej poziomu EBITDA oczekujemy, że znaczące akwizycje wpłyną na skokowy wzrost amortyzacji. O ile na 2013E prognozujemy amortyzację na poziomie PLN 4.7m (+10% rdr) to w przyszłym roku oczekujemy jej wzrostu do PLN 8.1m (+74% rdr) i utrzymanie podobnego poziomu idąc dalej. Wykres 25. Work Service: Amortyzacja (PLNm). 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors Koszty finansowe Pozyskawszy netto PLN 97.3m z emisji 12.0 milionów nowych akcji Work Service znacząco wzmocnił swój bilans. Spółka spłaciła również PLN 41m zadłużenia wynikającego z emisji obligacji serii P, O i N. W efekcie Work Service zredukowało dług netto z PLN 106.3m na koniec 2012 do PLN 55.2m na półrocze 2013. Z drugiej strony, ze względu na wydatek PLN 120m na akwizycje (finansowany 50/50 z nowego długu i gotówki firmy) oczekujemy wzrostu zadłużenia netto spółki do PLN 115.7m na koniec 2013E. Zakładając brak akwizycji w kolejnych latach oczekujemy, iż generowana przez spółkę gotówka pozwoli na redukcję długu netto do PLN 109.7m na koniec 2014E i PLN 83.7m na koniec 2015E. Strona | 28 Work Service, Wrzesień 2013 Wykres 26. Work Service: Koszty finansowe (PLNm). 140 Dług netto 16 Koszty finansowe netto (prawa skala) 14 120 12 100 10 80 8 60 6 40 4 20 2 0 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors Podatek dochodowy i zyski akcjonariuszy mniejszościowych Efektywna stopa podatkowa płacona przez Work Service wahała się w ostatnich czterech latach pomiędzy 1% (2011) a 14% (2009). Biorąc pod uwagę stosowana przez spółkę optymalizację podatkową oparta na strukturze cypryjskiej (spółki celowe zarządzające znakami towarowymi) na kolejne lata zakładamy efektywną stopę podatkowa na poziomie 10%. Cechą wspólną akwizycji przeprowadzonych przez Work Service w ostatnich latach było pozostawienie pierwotnych właścicieli z pakietem mniejszościowym. Z jednej strony takie podejście zapewnia ciągłość prowadzenia biznesu i istotnie redukuje ryzyko utraty klientów/kompetencji oraz szybkiego pojawienia się konkurencyjnych firm założonych przez wykupionych przedsiębiorców. Z drugiej strony niepełna własność kontrolowanych operacji pociąga za sobą obciążenie zysków akcjonariuszy dominujących przez zyski mniejszości. Na przestrzeni ostatnich czterech lat koszty te wzrosły z PLN 0.3-0.4 w 2009/2010 do PLN 2.7m w 2012 stanowiąc od 2% do 12% zysku po opodatkowaniu. Oczekując podobnego podejścia po kolejnych akwizycji w naszym modelu zakładamy 12% udziału mniejszości w zysku netto. Wykres 27. Work Service: Podatek dochodowy 14 Podatek Efektywna stopa podatkowa (prawa skala) Wykres 28. Work Service: Zyski mniejszości (PLNm). 16% 14% 12 14% Zyski mniejszości Zyski mniejszości/zysk netto (prawa skala) 12 12% 10 10% 8 8% 6 6% 4% 4 4% 2% 2 2% 12% 10 14 10% 8 8% 6 6% 4 2 0% 0 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors 0% 0 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors Strona | 29 Work Service, Wrzesień 2013 Zysk netto akcjonariuszy dominujących i EPS Podsumowując, oczekujemy, że zysk netto przypadający na akcjonariuszy większościowych Work Service wzrośnie o 72% do PLN 35.1m w 2013E oraz kolejne 51% do PLN 53.1m w 2014E i 27% do PLN 67.2m w 2015E. Jednocześnie zwracamy uwagę na styczniową emisję 12 milionów akcji do Pine Bridge stanowiącą 20% rozwodnienie. W efekcie oczekiwana przez nas dynamika zysku na akcję spada do nadal wysokich 56% w 2013E i 31% w 2014E. Wykres 29. Work Service: Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej Wykres 30. Work Service: EPS. Zysk netto (lewa skala, PLNm) Dynamika r/r (prawa skala) 100 90 80% 80 70 70% 1.20 60% 1.00 50% 60 40% 50 40 30 20% 0.40 10 0% -10% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Źródło: Szacunki DI Investors Dynamika r/r (prawa skala) 60% 50% 40% 30% 0.60 10% EPS (lewa skala, PLN) 0.80 30% 20 0 1.40 20% 10% 0.20 0.00 0% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Źródło: Szacunki DI Investors Capex Ze względu na charakter biznesu zdecydowana większość wydatków inwestycyjnych Work Service (ponad 90%) związana była z akwizycjami. Wybiegając w przyszłość nie oczekujemy aby ta reguła uległa zmianie. W związku z tym prognozujemy skokowy wzrost capexu do PLN 130m (w tym PLN 120m akwizycji) w 2013E i jego spadek poniżej PLN 10m w kolejnych latach. Wykres 31. Work Service: Nakłady inwestycyjne (PLNm). 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Źródło: Szacunki DI Investors Kapitał obrotowy W przeciwieństwie do inwestycji w aktywa rzeczowe operacje Work Service wykazują wysoką kapitałochłonność na poziomie kapitału obrotowego. Na przestrzeni ostatnich trzech lat spółka poprawiła cykl rotacji gotówki z 44 dni do 33 dni. Nadal, oznaczało to przeznaczenie PLN 9.7m na finansowanie kapitału obrotowego w 2012 roku. Oczekując znaczącego wzrostu prowadzonych przez spółkę operacji prognozujemy inwestycje w kapitał obrotowy na Strona | 30 Work Service, Wrzesień 2013 poziomie PLN 16.4m w 2013E, PLN 29.1m w 2014E i PLN 22.0m w 2015. Jednocześnie podkreślamy, że poprawa cyklu rotacji gotówki zakładana przez nas na rok 2014E wynika tylko z korekty wyliczeń o wpływ akwizycji. W długim terminie zakładamy utrzymanie poziomu 33 dni. Wykres 32. Work Service: Inwestycje w kapitał obrotowy (PLNm). 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E -10 -20 -30 Źródło: Szacunki DI Investors Tabela 17. Work Service: Dane finansowe Cykl rotacji należności Cykl rotacji zobowiązań Cykl rotacji zapasów Cykl rotacji gotówki Źródło: Szacunki DI Investors 2010 55 11 0 44 2011 46 7 1 40 2012 36 6 3 33 2013E 36 6 3 33 2014E 29 5 2 27 2015E 31 5 3 29 2016E 33 5 3 30 2017E 35 6 3 32 2018E 36 6 3 33 Strona | 31 Work Service, Wrzesień 2013 Program motywacyjny Na koniec porównaliśmy nasze prognozy wyników finansowych spółki z celami przedstawionymi przed jej zarządem w programie motywacyjnym przyjętym 27 czerwca 2013. W ramach tego programu przez najbliższe pięć lat spółka ma emitować rocznie do 291 tysięcy warrantów zamiennych na akcje po cenie nominalnej PLN 0.10/akcję. Maksymalna liczba potencjalnych warrantów wynosi 1.5 miliona, co stanowiłoby rozwodnienie dla aktualnych akcjonariuszy na poziomie 2.4%. Za kluczowy parametr przyjęto próg wykonania 85% zakładanego zysku operacyjnego. Powyżej tego poziomu spółka ma przydzielać warranty w proporcji do wykonania planu. Z jednej strony zauważamy, iż nasze prognozy przychodów przekraczają cele z programu motywacyjnego o 10-23% w latach 2014E-2016E. Jednocześnie, nasze szacunki dotyczące zysku operacyjnego i zysku netto wypadają odpowiednio od 4% do 13% oraz od 26% do 36% poniżej parametrów z programu opcji menadżerskich. Nasza prognoza pro-forma zysku operacyjnego na 2013E wyniosłaby PLN 64m (uwzględniając całoroczny wpływ PLN 15m z zysku przejmowanych spółek), nadal 17% poniżej programu motywacyjnego. W efekcie nasze cyfry implikują jedynie częściowe wykonanie programu opcji menedżerskich na poziomie 556 tysięcy warrantów (37% maksymalnej wartości programu). Podkreślamy jednak, że w naszym scenariuszu bazowym konserwatywnie założyliśmy wydatki na akwizycje w wysokości PLN 120m (wobec pięcioletniego planu na poziomie PLN 250m) oraz wyniki przejmowanych spółek na poziomie dolnego przedziału oczekiwań spółki. Co istotne, w naszych prognozach finansowych uwzględniamy rozwodnienie związane z nowymi akcjami, ale ze względu na ich gotówkowy charakter nie uwzględniamy PLN 5.6m całkowitych oczekiwanych kosztów programu opcyjnego. Tabela 18. Work Service: Zestawienie prognoz DII z celami programu motywacyjnego (PLNm) Przychody Program motywacyjny DII różnica 2013E 1,118 906 -19% 2014E 1,243 1,512 22% 2015E 1,374 1,693 23% 2016E 1,516 1,855 22% 2017E 1,810 1,989 10% Zysk operacyjny Program motywacyjny DII różnica 77 53 -31% 88 79 -10% 99 95 -4% 114 109 -4% 139 120 -13% Program motywacyjny DII różnica Źródło: Work Service, szacunki DI Investors 64 35 -46% 77 53 -31% 91 67 -26% 110 79 -28% 138 88 -36% Zysk netto Strona | 32 Work Service, Wrzesień 2013 Prognozy DII vs. konsensus Nasz scenariusz bazowy opiera się na założeniu finalizacji przejęć w czwartym kwartale bieżącego roku. W związku z tym nasze prognozy wyników finansowych Work Service wypadają materialnie powyżej konsensusu Bloomberga, który jest oparty tylko na rozwoju organicznym. Różnice te na poziomie rachunku wyników wzrastają z 6-14% w 2013E do ponad 92% w 2017E. Z drugiej strony, zakładając przejęcia w naszym modelu mamy też znacząco wyższe nakłady inwestycyjne oraz wydatki związane z finansowaniem kapitału obrotowego. W rezultacie nasze prognozy implikują spadek długu netto z PLN 97.5m w 2012 do PLN 66.1m w 2016E. Jednocześnie konsensus oczekuje, iż już w 2013E na bilansie Work Service pojawi się gotówka netto. Tabela 19. Work Service: Zestawienie prognoz DII z konsensusem Przychody DII Konsensus różnica 2013E 906 831 9% 2014E 1512 924 64% 2015E 1693 1020 66% 2016E 1855 1079 72% 2017E 1989 1130 76% EBITDA DII Konsensus różnica 58 51 14% 87 59 48% 103 65 58% 118 67 76% 129 68 89% EBIT DII Konsensus różnica 53 47 14% 79 54 45% 95 60 58% 109 62 77% 120 63 92% Zysk netto DII Konsensus różnica 35 33 6% 53 40 31% 67 46 46% 79 47 69% 88 b.d. b.d. Dług netto DII Konsensus różnica 116 -54 - 110 -85 - 84 -196 - 66 -200 - 62 b.d. b.d. -99 45 -318% 35 43 -19% 55 48 15% 66 52 29% 78 53 48% DII Konsensus różnica Źródło: DI Investors, Bloomberg FCF Strona | 33 Work Service, Wrzesień 2013 Bilans Na koniec 2012 roku suma bilansowa Work Service wyniosła PLN 355.4m, z czego PLN 184.8m stanowiły aktywa trwałe, a PLN 170.6m aktywa obrotowe. Największą część aktywów trwałych stanowiła wartość firmy (PLN 155.9m), podczas gdy należności handlowe oraz pozostałe (PLN 123.7m) były największą pozycją w aktywach obrotowych. Stan środków pieniężnych na koniec roku wyniósł PLN 8.8m. Wartość zobowiązań Work Service wyniosła PLN 232.9m, w tym PLN 43.8m stanowiły zobowiązania długoterminowe, a PLN 189.1m zobowiązania krótkoterminowe. Na koniec 2012 roku spółka posiadała PLN 41.5m wyemitowanych obligacji, które zostały wykupione w pierwszej połowie bieżącego roku. Wg naszych założeń w scenariuszu bazowym Work Service pozyska PLN 60.0m długu, które spłaci w 2018 roku. Tabela 20. Work Service: Bilans W PLNm o ile nie podano inaczej Aktywa trwałe Wartość firmy Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe Aktywa obrotowe Należności handlowe oraz pozostałe Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe AKTYWA RAZEM KAPITAŁ WŁASNY Kapitał (fundusz) zapasowy Pozostałe ZOBOWIĄZANIA Zobowiązania długoterminowe Długoterminowe pożyczki i kredyty Obligacje Inne zobowiązania finansowe Pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Krótkoterminowe pożyczki i kredyty Obligacje Inne zobowiązania finansowe Zobowiązania z tytułu dostaw i usług Zobowiązania handlowe oraz pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors 2012 184.8 155.9 14.9 13.9 170.6 123.7 8.8 38.1 355.4 2013E 311.4 265.9 30.6 14.9 198.7 141.4 13.1 44.2 510.1 2014E 313.0 265.9 31.3 15.7 254.9 172.6 19.1 63.3 567.9 2015E 314.0 265.9 31.4 16.7 311.1 196.3 45.1 69.7 625.1 2016E 315.5 265.9 31.7 17.8 358.8 220.4 62.7 75.7 674.3 2017E 315.0 265.9 30.2 18.8 391.3 243.5 67.0 80.8 706.3 2018E 316.0 265.9 30.2 19.8 361.8 258.8 18.1 84.9 677.7 122.5 89.4 33.1 232.9 43.8 14.3 23.4 1.5 4.6 189.1 50.5 18.1 1.2 10.8 108.4 355.4 254.8 204.2 50.7 255.3 123.5 57.3 60.0 1.5 4.6 131.8 8.7 0.0 1.2 13.4 108.4 510.1 308.0 239.3 68.7 259.9 123.5 57.3 60.0 1.5 4.6 136.4 8.7 0.0 1.2 18.1 108.4 567.9 361.9 279.1 82.8 263.2 123.5 57.3 60.0 1.5 4.6 139.7 8.7 0.0 1.2 21.4 108.4 625.1 407.7 312.7 95.0 266.6 123.5 57.3 60.0 1.5 4.6 143.1 8.7 0.0 1.2 24.7 108.4 674.3 436.5 332.6 103.9 269.8 123.5 57.3 60.0 1.5 4.6 146.3 8.7 0.0 1.2 27.9 108.4 706.3 465.0 354.7 110.4 212.7 63.5 57.3 0.0 1.5 4.6 149.2 8.7 0.0 1.2 30.8 108.4 677.7 Oczekujemy, że spółka poprawi wskaźniki zadłużenia do 2018 roku. Na koniec 2012 roku spółka posiadała PLN 100.2m długu netto, podczas gdy w scenariuszu bazowym na koniec 2018 roku zakładamy jego wartość na poziomie równym PLN 50.7m. Wraz z zakładanym przez nas wzrostem wyniku EBITDA prognozujemy spadek zadłużenia spółki mierzony wskaźnikiem dług netto/EBITDA z 2.3x na koniec 2012 roku do 0.4x na koniec 2018 roku. Naszym zdaniem Work Service poprawi także wskaźniki płynności, czego efekty były widoczne na koniec pierwszego półrocza tego roku. Wskaźniki płynności bieżącej, szybkiej oraz wypłacalności gotówkowej wzrosły z odpowiednio 90%, 77% oraz 5% na koniec 2012 roku do 180%, 156% oraz 9% na koniec czerwca 2013 roku. Strona | 34 Work Service, Wrzesień 2013 Tabela 21. Work Service: Wskaźniki zadłużenia oraz płynności 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 14.7x 4.3x 4.0x 1.4x 0.9x 0.8x 0.5x Dług netto/EBITDA 2.3x 2.0x 1.3x 0.8x 0.6x 0.5x 0.4x FFO/Koszty odsetkowe 0.5x 2.9x 2.2x 4.6x 5.6x 6.4x 11.4x EBITDA/Koszty odsetkowe 3.5x 6.2x 6.8x 8.1x 9.2x 10.1x 16.4x Dług/Kapitały własne 89% 51% 42% 36% 32% 30% 15% Dług netto/Kapitały własne 82% 45% 36% 23% 16% 14% 11% Dług/Aktywa 31% 25% 23% 21% 19% 18% 10% Dług netto/Aktywa 28% 23% 19% 13% 10% 9% 7% Wskaźnik płynności bieżącej 90% 151% 187% 223% 251% 268% 243% Wskaźnik płynności szybkiej 77% 127% 150% 182% 207% 221% 194% 5% 10% 14% 32% 44% 46% 12% Dług netto/FFO Wskaźnik wypłacalności gotówkowej Źródło: Obliczenia DI Investors Strona | 35 Work Service, Wrzesień 2013 Założenia i prognozy 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Przychody 499.0 617.9 727.4 906.3 1,512.4 1,692.6 1,855.1 1,989.2 2,088.7 Polska 411.6 488.1 578.2 698.8 1,259.2 1,390.7 1,504.8 1,594.4 1,674.1 343.8 400.5 423.2 488.5 838.7 898.5 957.2 1,014.2 1,064.9 Elastyczne formy zatrudnienia Outsorcing 67.8 87.6 155.0 210.3 420.5 492.2 547.6 580.2 609.2 87.4 129.8 149.1 207.5 253.2 301.9 350.4 394.8 414.5 Elastyczne formy zatrudnienia 30.6 60.5 62.3 98.4 120.0 143.1 166.1 187.2 196.5 Outsorcing 56.8 69.3 86.8 109.1 133.2 158.8 184.3 207.6 218.0 46.0 Zagranica Czechy 14.0 20.7 17.8 23.1 28.9 34.6 39.8 43.8 Słowacja 9.8 15.2 22.2 30.6 40.2 50.1 59.1 65.5 68.8 Niemcy 1.3 4.5 17.5 46.6 60.6 75.0 88.1 98.0 102.9 Rosja 59.2 87.0 91.6 105.3 121.1 139.1 159.8 183.5 192.7 Rumunia 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Turcja 0.0 0.0 0.5 1.9 2.5 3.0 3.6 4.0 4.2 Ukraina 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Zysk brutto 70.1 85.7 114.2 147.2 235.7 270.8 302.2 327.1 343.5 Polska 37.2 46.1 68.6 86.2 161.2 182.1 199.2 211.0 221.6 Elastyczne formy zatrudnienia 26.0 28.3 33.9 39.1 67.2 72.0 76.7 81.2 85.3 Outsorcing 11.2 17.9 34.7 47.0 94.1 110.1 122.5 129.8 136.3 32.9 39.5 45.7 61.0 74.4 88.8 103.0 116.1 121.9 6.5 12.8 11.2 17.6 21.5 25.6 29.7 33.5 35.2 Outsorcing 26.4 26.8 34.5 43.4 52.9 63.1 73.3 82.6 86.7 Koszty centrali 20.3 32.6 38.9 48.5 80.9 90.6 99.2 106.4 111.7 7.9 10.4 10.7 15.1 25.1 28.1 30.8 33.0 34.7 Koszty ogólnego zarządu 16.5 11.6 25.7 30.4 50.7 56.7 62.2 66.7 70.0 Pozostałe koszty/przychody operacyjne netto -0.6 0.0 -0.1 0.2 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 EBITDA 28.6 34.4 43.3 57.7 86.7 103.2 118.0 128.9 135.1 Zagranica Elastyczne formy zatrudnienia Koszty sprzedaży Amortyzacja 2.6 3.3 4.2 4.7 8.1 8.2 8.5 8.4 8.6 26.0 31.1 39.1 53.0 78.6 95.0 109.5 120.5 126.5 Koszty finansowe netto 9.7 8.5 14.2 8.7 11.8 10.5 9.6 9.4 7.4 Podatek 0.8 0.3 1.8 4.4 6.7 8.5 10.0 11.1 11.9 Zyski mniejszości 0.3 0.7 2.7 4.8 7.0 8.8 10.4 11.6 12.4 15.3 21.6 20.4 35.1 53.1 67.2 79.4 88.4 94.8 Marża brutto 14.0% 13.9% 15.7% 16.2% 15.6% 16.0% 16.3% 16.4% 16.4% Marża EBITDA 5.7% 5.6% 6.0% 6.4% 5.7% 6.1% 6.4% 6.5% 6.5% Marża operacyjna 5.2% 5.0% 5.4% 5.9% 5.2% 5.6% 5.9% 6.1% 6.1% 3.1% 3.5% 2.8% 3.9% 3.5% 4.0% 4.3% 4.4% 4.5% Zysk operacyjny Zysk netto akcjonariuszy mniejszościowych Marża netto Źródło: Szacunki DI Investors Strona | 36 Work Service, Wrzesień 2013 ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Inwestycyjny Investors S.A. (“DI Investors”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.666.640 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). DI Investors podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez DI Investors. DI Investors jest częścią Investors Holding S.A. Więcej informacji o DI Investors i jego podmiotach powiązanych można uzyskać pod następującym adresem internetowym: http://di.investors.pl/o-nas/grupa-investors. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez DI Investors z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów DI Investors upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnieni dotyczących jego treści. DI Investors nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci DI Investors. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zwarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DI Investors w opraciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże DI Investors oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji kiedy raport odsyła do strony internetowej DI Investors, DI Investors oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej DI Investors) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowość, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla DI Investors i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których DI Investors i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DI INVESTORS ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. DI Investors niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o w wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DI INVESTORS. W CIĄGU OSTATNICH 12 MIESIĘCY DI INVESTORS BYŁ STRONĄ UMÓW MAJĄCYCH ZA PRZEDMIOT OFEROWANIE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA LUB MAJĄCYCH ZWIĄZEK Z CENĄ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DI Investors nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DI Investors nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. DI Investors nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. DI INVESTORS W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA. DI Investors nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DI Investors nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DI Investors nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DI Investors składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Strona | 37 Work Service, Wrzesień 2013 DI INVESTORS ZAWARŁ Z EMITENTEM UMOWĘ W SPRAWIE ŚWIADCZENIA USŁUG BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, KTÓRA OBOWIĄZYWAŁA W OSTATNICH 12 MIESIĄCACH PRZED SPORZĄDZENIEM REKOMENDACJI. WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA, DOKONYWANYCH PRZEZ DI INVESTORS LUB PODMIOTY Z NIM POWIĄZANE. Podmioty powiązane z DI Investors lub DI Investors mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DI Investors może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki, do których odnosi się niniejszy raport. Członkowie organów oraz pracownicy DI Investors mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niemniejszy raport nawiązuje. Analitycy DI Investors działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. DI Investors, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. DI Investors nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. DI Investies zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnej rekomendacji. DI Investors podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartych w niniejszym raporcie DI Investors wydał: 5 rekomendacji kupuj, 0 rekomendacji Akumuluj, 3 rekomendacje Neutralnie, 3 rekomendacje Redukuj oraz 1 rekomendację Sprzedaj. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to DI Investors, w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 16%. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie "Emitenta" będzie odnosić się do wszystkich z nich. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż DI Investors, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez DI Investors do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i DI Investors, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami DI Investors lub jego podmiotów powiązanych. DI Investors jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi DI Investors. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody DI Investors. Copyright © 2013 DI Investors S.A. i / lub jej podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DI Investors opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DI Investors korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożnik docelowy 4) analiza scenariuszowa 5) zdyskontowanych dywidend (DDM) 6) Wartość aktywów netto 7) Suma części Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna. Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (20% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (60% prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (20% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych. Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych. Strona | 38 Work Service, Wrzesień 2013 Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję P/BV – cena/wartość księgowa BV – wartość księgowa EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja EBIT - zysk operacyjny NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne ROE – zwrot na kapitale własnym WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych COE – koszt kapitału własnego L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych Definicje rekomendacji: Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy. KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE. Strona | 39