PGNiG - Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

Sektor paliwowy
PGNiG S.A.
RAPORT
Nowy rozdział z Norwegią w tle
Kupuj
(niezmieniona)
Dane podstawowe
Cena bieżąca (PLN)
Cena docelowa (PLN)
Min 52 tyg (PLN)
Max 52 tyg (PLN)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Free float
Free float (mln PLN)
Śr. obrót/dzień (mln PLN)
Kod Bloomberga
Kod Reutersa
5.30
6.60
3.66
5.99
31 270.00
39 533.00
5 900.00
27.6%
8 630.52
18.54
PGN PW
PGNI.WA
Zmiana kursu
1 miesiąc
3 miesiące
6 miesięcy
12 miesięcy
PGNiG
-9.6%
1.7%
32.3%
30.4%
Akcjonariat
Skarb Państwa
WIG
-4.5%
-5.1%
1.3%
10.2%
% akcji i głosów
72.40
Poprzednie rekom.
Kupuj
data
cena doc.
2012-09-13
4.52
PGNiG
6,1
♦ Przełomowy rok w segmencie upstream
Bieżący rok w związku z podwojeniem wydobycia ropy naftowej bazując na
złożach w kraju jak i za granicą będzie dla PGNiG swoistym kamieniem milowym,
pokazując jak opłacalna może być działalność wydobywcza mimo ryzyka prac
poszukiwawczych. Rozpoczęcie produkcji ze złoża Skarv to nie tylko większe zyski
w segmencie upstream, ale także rozpoczęcie okresu zwrotu inwestycji po prawie
5 latach ponoszenia nakładów inwestycyjnych. Dodatkowych zysków należy także
spodziewać się w związku z odbiorem kopalni LMG, co będzie już widoczne w
wynikach I kw.'13 r.
♦ Segment obrotu i magazynowania nadal pod presją?
Ubiegłoroczny EBIT na handlu gazem wyniósł 325 mln PLN w dużej mierze dzięki
renegocjacji kontraktu z Gazpromem, która pozwoliła na obniżkę cen gazu oraz
zaksięgowanie tzw. efektu retroaktywnego w wysokości 3 mld PLN. Rentowność
segmentu obrotu w bieżącym roku nadal będzie zależna od notowań produktów
ropopochodnych, kursów walut, ale także spotowych cen gazu. Dlatego też coraz
istotniejsza z punktu opłacalności segmentu będzie struktura portfela pozyskania
gazu ziemnego. W tym kontekście rozpoczęcie działalności handlowej w
Niemczech poprzez spółkę PGNiG Sales & Trading to krok wyprzedzający zmiany
związane z liberalizacją rynku gazu w Polsce.
♦ Dźwignia finansowa na bezpiecznym poziomie
Rok 2012 przyniósł wzrost zadłużenia PGNiG w związku koniecznością
sfinansowania działalności obrotu gazem oraz akwizycją PGNiG Termika. Biorąc
jednak pod uwagę podwojenie poziomu wydobycia ropy naftowej i stopniową
poprawę wyników w segmencie handlu gazem oczekujemy dalszego wzrostu
EBITDA w br. Tym samym rosnące przepływy operacyjne spółki pozwolą na
zahamowanie wzrostu poziomu zadłużenia PGNiG i utrzymanie wskaźnika
zadłużenie netto/EBITDA na poziomie maksymalnie 2x.
♦ Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 6,60 PLN.
5,2
4,3
3,4
28 mar
Zgodnie z przyjętą strategią budowania wartości w latach 2013-2014 PGNiG
zamierza skupić się przede wszystkim na maksymalizacji potencjału segmentu
upstream oraz przygotowaniu spółki do liberalizacji rynku gazu. Ten rok pod
względem rozwoju segmentu usptream będzie przełomowy ze względu na
podwojenie wolumenu wydobycia oraz jego znaczącą kontrybucję do EBITDA
grupy. Oczekując kontynuacji poprawy wyników spółki nadal rekomendujemy
kupno akcji PGNiG.
13 cze
PGNiG
23 sie
2 lis
Monika Kalwasińska
(0-22) 521-79-41
[email protected]
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
18 sty
2 kwi
WIG znormalizowany
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln PLN
2011
Sprzedaż
23 004
EBITDA
3 259
EBIT
1 686
Zysk netto
1 626
Zysk skorygowany
1 627
EPS (PLN)
0.28
DPS (PLN)
0.11
CEPS (PLN)
0.54
P/E
19.22
P/BV
1.28
EV/EBITDA
12.13
P - prognoza PKO DM
2012
28 730
4 601
2 533
2 234
2 236
0.38
0.00
0.73
13.98
1.15
8.59
2013P
30 597
6 950
4 517
3 209
3 209
0.54
0.12
0.96
9.74
1.05
5.69
2014P
30 954
7 100
4 589
3 260
3 260
0.55
0.08
0.98
9.59
0.96
5.57
2015P
31 136
7 257
4 673
3 343
3 343
0.57
0.08
1.00
9.35
0.88
5.45
9 kwiecień 2013
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
PGNiG S.A.
Podsumowanie inwestycyjne
Krajowy wzrost wydobycia ropy naftowej dzięki kopalni LMG
Rok 2013 będzie pierwszym rokiem pełnego rozruchu kopalni Lubiatów-MiędzychódGrotów (LMG, jednej z większych inwestycji PGNiG rozpoczętej w 2007 r., której koszt
budowy wyniósł 1,7 mld PLN). Udokumentowane zasoby wydobywalne ropy naftowej w
rejonie Lubiatowa, Międzychodu i Grotowa wynoszą 7,25 mln ton, natomiast
udokumentowane zasoby wydobywalne gazu ziemnego to około 7,3 mld m3. Uruchomienie
wydobycia z kopalni LMG pozwoli w najbliższych latach na prawie dwukrotne zwiększenie
krajowego wydobycia ropy naftowej oraz wzrost wydobycia gazu ziemnego.
Wydobycie ropy naftowej w Polsce wyniosło w zeszłym roku 492 tys. ton w
porównaniu z 468 tys. ton w 2011 r. Wzrost wolumenu i sprzedaży ropy naftowej był
możliwy dzięki podłączeniu odwiertów kopalni Barnówko-Mostno-Buszów (BMB) oraz
osiągnięciu planowanego poziomu produkcji w kopalni Dębno, która w 2011 r. zmniejszyła
wydobycie ropy naftowej ze względu na ograniczenie odbioru gazu przez jedną z
elektrociepłowni. Uruchomienie kopalni LMG w 2013 r. pozwoli na dalszy wzrost wydobycia
ze złóż krajowych o kolejne 270 tys. ton ropy naftowej, a w 2014 r. pełne zdolności
produkcyjne kopalni LMG wyniosą około 350 tys. ton ropy naftowej. Tym samym nastąpi
znaczący wzrost wydobycia ropy naftowej do około 830 tys. ton ze złóż krajowych.
Roczne wydobycie ropy w tys. ton w Polsce
830
780
485
504
501
2008
2009
2010
468
490
2011
2012
2013 P
2014 P
Źródło: PGNiG S.A.
W zeszłym roku PGNiG w segmencie poszukiwania i wydobycie osiągnął 1,35 mld PLN
zysku operacyjnego, który byłby o wiele lepszy, gdyby nie dokonane odpisy i rezerwy
głównie na majątek kopalniany w kwocie 387 mln PLN. Szacujemy, iż dodatkowe wydobycie
z kopalni LMG w wysokości 270 tys. ton pozwoli na poprawę wyniku segmentu poszukiwania
i wydobycia o około 460 mln PLN EBIT w 2013 r., pozwalając tym samym na osiągnięcie do
bariery 2 mld PLN zysku operacyjnego tylko na bazie wydobycia krajowego.
9 kwiecień 2013
2
PGNiG S.A.
Roczny EBIT segmentu wydobywczego w mln PLN
1126
1353
957
587
336
2008
2009
2010
2011
2012
Źródło: PGNiG S.A.
Uruchomienie produkcji ze złoża Skarv
Po prawie 5 latach od podjęcia decyzji o zaangażowaniu w wydobycie poza granicami
kraju bieżący rok będzie przełomowy pod tym względem. Dzięki zakupowi złoża Skarv na
Norweskim Szelfie Norweskim w 2007 r. od koncernu Exxon Mobil PGNiG przyspieszył
rozwój międzynarodowej działalności poszukiwawczo-wydobywczej.
Z dniem 31.12.2012 r. zostało uruchomione wydobycie ropy i gazu ze złoża Skarv, w
którym PGNiG posiada 11,92% udział. W 2013 r. wydobycie ropy naftowej wraz z innymi
frakcjami wyniesie około 370 tys. ton ropy naftowej oraz około 300 mln m3 gazu. Kolejne
lata przyniosą stopniowy wzrost wydobycia związany z przyłączaniem kolejnych odwiertów
do eksploatacji oraz rozpoczęciem w kolejnych latach produkcji ze złoża Snadd South, Snadd
North oraz Snadd Outer.
Ropa naftowa będzie bezpośrednio sprzedawana z platformy i transportowana przy
pomocy operującego wahadłowo zespołu tankowców. Natomiast gaz zostanie przesłany
podmorskimi gazociągami bezpośrednio do europejskich hubów. Jego sprzedaż będzie
odbywała się m.in. za pośrednictwem spółki PGNiG Sales&Trading GmbH bazując na
notowaniach na Europejskiej Giełdzie Energii (EEX) przy rozliczeniu płatności za gaz w EUR.
.
Eksploatacja złoża Skarv odbywa się przy pomocy nowej pływającej jednostki
wydobywczej, magazynowania i załadunku (FPSO - Floatnig Production, Storage and
Offloading Unit) z wieżą wyciągową. Została ona zbudowana przez Samsung Heavy
Industries i jest jednostką specjalnie przystosowaną do pracy w ciężkich warunkach
pogodowych, co jest istotne biorąc pod uwagę częste występowanie sztormów na szelfie
norweskim.
9 kwiecień 2013
3
PGNiG S.A.
Źródło: www.SeaDiscovery.com; "BP successfully connects risers to Skarv FPSO"
Na chwilę obecną poniesione nakłady w projekt Skarv wyniosły 1,1 mld USD z
uwzględnieniem kosztu zakupu licencji, które zostały sfinansowane środkami własnymi oraz
kredytem bankowym zabezpieczonym na posiadanych zasobach surowca w wysokości 400
mln USD. Szacujemy, iż tegoroczne przychody ze złoża Skarv wyniosą około 1,5 mld PLN.
Pierwsze lata produkcji ze względu na wiele rozwiązań w zakresie kosztów uzyskania
przychodów oraz system ulg inwestycyjnych będą obciążone w niewielkim stopniu
zobowiązaniami podatkowymi. Tym samym rozpocznie się okres zwrotu poniesionych
nakładów inwestycyjnych, pozwalając na spłatę wcześniej zaciągniętego kredytu przez
PGNiG Norway.
Segment obrotu i magazynowania nadal pod presją?
Jesienią ubr. PGNiG w ramach porozumienia z Gazpromem podpisał aneks na mocy
którego obniżono cenę gazu oraz zmieniono formułę cenową w oparciu o którą naliczane są
ceny gazu dla dostaw gazu do Polski. Nowa formuła cenowa jest oparta częściowo na
notowaniach produktów ropopochodnych jak i rynkowych notowaniach gazu. Udzielony
rabat na gaz obowiązywał już w 4Q'12 , jednak ze względu na zaksięgowanie wyrównania za
gaz w kwocie około 3 mld PLN trudno ocenić jaką rentowność miał segmentu obrotu i
magazynowania bez uwzględniania wpływu efektu retroaktywnego.
Istotny wpływ na wysokość wyniku operacyjnego segmentu w kolejnych kwartałach
będą miały nadal wysokie ceny ropy naftowej, a co za tym idzie produktów ropopochodnych
oraz kursy walut. I kwartał br. ze względu na niskie temperatury oraz długą zimą zapewne
będzie sprzyjał wolumenowej sprzedaży gazu, ale z drugiej strony utrzymujące się wysokie
ceny ropy i wzrost spotowych cen gazu przy obniżonym poziomie taryfy gazowej ograniczą
potencjał poprawy wyników.
9 kwiecień 2013
4
PGNiG S.A.
EUR/mwh
Ceny gazu w Europie
PLN/1000 m3
40
1400
1300
35
1200
1100
30
1000
900
25
800
700
20
600
500
15
400
300
10
200
100
5
0
ceny gazu w EUR/mwh
ceny gazu w PLN/m3
Źródło: Bloomberg
Bez wątpienia pozytywną tendencją w wynikach 4Q'12 był wzrost sprzedaży gazu o 4%
r/r, na co w głównie miała wpływ sprzedaż gazu do odbiorców poza Polską, realizowana
przez grupę PGNiG Sales & Trading (206 mln m3 sprzedaży w samym 4Q). Grupa ta została
założona w 2011 r. i składa się z PGNiG Sales & Trading GmbH oraz jej spółki zależnej XOOL
GmbH. Działalność PGNiG Sales & Trading GmbH polega prowadzeniu działalności handlowej
na międzynarodowych rynkach gazu ziemnego i energii elektrycznej. W połowie 2012 r.
spółka ta nabyła 100% udziałów w spółce XOOL GmbH, która zajmuje się sprzedażą gazu
ziemnego i posiada bazę 17 tys. klientów na rynku niemieckim.
PGNiG Sales & Trading GmbH zawiera transakcje na niemieckiej giełdzie energii EEX
(European Energy Exchange), na wirtualnych platformach obrotu NetConnect Germany i
Gaspool oraz w obrocie pozagiełdowym w ramach umów z firmami brokerskimi. W 2012 r.
około 74% przychodów PGNiG Sales & Trading GmbH stanowiła sprzedaż gazu ziemnego do
PGNiG S.A w ramach tzw. wirtualnego rewersu. W 2013 r. działalność obrotu hurtowego
PGNiG Sales & Trading GmbH zostanie włączona do struktur PGNiG S.A. W ubiegłym roku
grupa PGNiG Sales & Trading osiągnęła 1,4 mld PLN przychodów oraz nie wypracowała zysku
netto w porównaniu do 3 mln straty netto w 2011 r. Jeżeli wolumen obrotu gazem na
rynkach zachodnich będzie zwiększał się PGNiG zyska szansę na zniwelowanie utraty części
przychodów na rynku krajowym w wyniku nieuchronnie nadchodzącej liberalizacji rynku
gazu w Polsce.
Warto także nadmienić, iż na bazie podpisanej umowy we wrześniu 2012 r. z PGNiG
Norway część gazu ziemnego ze złoża Skarv będzie sprzedawana do PGNiG Sales & Trading
GmbH. Umowa sprzedaży gazu została podpisana na 10 lat, a jej wartość to około 1,3 mld
EUR. Cena sprzedaży gazu ma być określana w odniesieniu do notowań na EEX.
9 kwiecień 2013
5
PGNiG S.A.
Kwartalna sprzedaż gazu w mln m3
5121
4890
4805
4530
4397
2795
2732
2563
2190
2397
4406
4197
4001
2931
2531
2531
Źródło: PGNiG S.A.
Po wielu perturbacjach z końcem 2012 r. uruchomiono w Polsce giełdę gazu, na której
wolumen obrotu powoli rośnie. Uruchomienie giełdy gazu miało być jednym z pierwszych
kroków w kierunku pojawienia się realnej konkurencji na zmonopolizowanym krajowym
rynku gazu. Ponieważ jednak cały czas ceny gazu w Polsce są taryfowane handel gazem na
giełdzie jest ograniczony, ze względu na brak zainteresowanych zakupem gazu po cenach
zbliżonych do obowiązującej taryfy. Co więcej bezpośredni zakup gazu od PGNiG wiąże się z
koniecznością ponoszenia dodatkowych kosztów transakcyjnych, związanych z obrotem
giełdowym.
Kolejnym krokiem mającym pomóc rozruszać krajową giełdę gazu ma być zgodnie z
propozycją URE stopniowe wprowadzenie obowiązku publicznej sprzedaży gazu ziemnego
(tzw. obligo giełdowe) w transakcjach giełdowych. Wolumen gazu objęty obligem giełdowym
ma wynieść 30% rocznego krajowego zapotrzebowania na gaz począwszy od 1.07.2013 r.
Jego poziom miałby wzrosnąć do 50% wraz z początkiem 2014 r., osiągając docelowy poziom
70% od 1.07.2014 r. Wprowadzenie obliga gazowego pociągałoby za sobą kolejne zmiany
związane z możliwością zmiany sprzedawcy oraz najprawdopodobniej uwolnieniem cen gazu
dla odbiorców przemysłowych. Istnieje ryzyko, iż początkowo wysoki poziom obliga
doprowadzi do sytuacji, iż PGNiG będzie zmuszony do handlu gazem ze swoimi spółkami
dystrybucyjnymi w obliczu braku wystarczającej ilości podmiotów zainteresowanych
giełdowym handlem.
Niemniej jednak powyższe kroki pozwolą na stopniowe powstanie płynnego rynku
hurtowego, który z kolei pozwoli na pojawienie się realnej konkurencji. Trzeba jednak
pamiętać, iż tempo rozwoju konkurencji będzie zależne także szybkości realizacji inwestycji
w krajową infrastrukturę przesyłową czy też połączenia transgraniczne.
9 kwiecień 2013
6
PGNiG S.A.
Dźwignia finansowa na bezpiecznym poziomie
Na koniec 2012 r. poziom zobowiązań odsetkowych wyniósł 10.2 mld PLN, z czego
kwota 5.5 mld PLN to zobowiązania długoterminowe, a 4.7 mld PLN to zobowiązania
krótkoterminowe. W porównaniu do 2011 r. zadłużenie PGNiG S.A. wzrosło o prawie
5 mld PLN, głównie na skutek emisji euroobligacji przez PGNiG Finance AB (500 mln EUR)
oraz emisji przez PGNiG S.A. 5-letnich obligacji na rynku krajowym w wysokości 2,5 mld
PLN. Relacja zadłużenie netto do kapitałów własnych wyniosła około 30%. Wzrost poziomu
zadłużenia był związany z koniecznością sfinansowania działalności obrotu gazem oraz
akwizycją PGNiG Termika.
Szacowane nakłady inwestycyjne grupy kapitałowej PGNiG w kolejnych latach będą
wynosiły około 5 mld PLN rocznie w zależności od rezultatów związanych z poszukiwaniem
ropy naftowej i gazu. W roku 2013 r. capex to około 4,9 mld PLN, z czego kwota 2,4 mld PLN
zostanie przeznaczona na poszukiwania i wydobycie w kraju i za granicą, 1,3 mld PLN to
inwestycje w obszarze dystrybucji, a 600 mln PLN w segmencie magazynowania.
Dzięki porozumieniu z Gazpromem w sprawie cen gazu oraz zaksięgowania
wyrównania za poprzednie lata w kwocie około 3 mld PLN sytuacja finansowa PGNIG uległa
znaczącej poprawie, a wskaźnik zadłużenia netto/EBITDA osiągnął na koniec roku poziom
1,8x. Biorąc pod uwagę podwojenie poziomu wydobycia ropy naftowej w 2013 r. i stopniową
poprawę wyników w segmencie handlu gazem oczekujemy w br. poprawy EBITDA oraz
przepływów operacyjnych spółki, co pozwoli na zahamowanie wzrostu poziomu zadłużenia
w kolejnych latach. Mimo intensywnego planu wydatków inwestycyjnych PGNiG ze względu
na wysoką opłacalność segmentu wydobycia będzie w stanie sfinansować zaplanowane
nakłady inwestycyjne przy jednoczesnym wykorzystaniu dźwigni finansowej na poziomie
zapewniającym utrzymanie stabilnej sytuacji finansowej spółki.
Poziom zadłużenia grupy PGNiG S.A.
dług netto mln PLN
2
9000
8000
1,8
1,8
1,6
7000
1,4
6000
1,2
1,07
5000
1
4000
0,87
0,8
3000
0,6
2000
0,4
0,2
0,3
1000
0,2
0
0
2009
2010
2011
2012
2013 P
dług netto
dług netto/EBITDA
Żródło: PGNiG S.A., PKO Dom Maklerski
9 kwiecień 2013
7
PGNiG S.A.
Wycena spółki
Do wyceny spółki PGNIG S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz
wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie
6,60 PLN/akcję.
Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy
użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona
w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w
początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach
ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień
1.1.2013 r.
Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:
9 kwiecień 2013
♦
stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,0% (rentowność 10-letnich obligacji
skarbowych),
♦
premia za ryzyko 5%,
♦
beta = 1,1x,
♦
realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%,
♦
dług netto na koniec 2012 r.,
♦
wycena jest powiększona o wartość księgową posiadanego przez PGNiG pakietu
spółki EuRoPolGaz w kwocie 771 mln PLN.
8
PGNiG S.A.
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
Przychody netto ze sprzedaży
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zysk netto
zmiana
Zysk netto skorygowany
zmiana
Marża EBITDA
Marża EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, PKO DM
2010
21 281
10.3%
4 363
56.2%
2 886
116.3%
2 456
104.1%
1 797
153.3%
20.5%
13.6%
11.5%
2011
23 004
8.1%
3 259
-25.3%
1 686
-41.6%
1 626
-33.8%
1 627
-9.5%
14.2%
7.3%
7.1%
2012
28 730
24.9%
4 601
41.2%
2 533
50.3%
2 234
37.4%
2 236
37.4%
16.0%
8.8%
7.8%
2013P
30 597
6.5%
6 950
51.1%
4 517
78.3%
3 209
43.6%
3 209
43.5%
22.7%
14.8%
10.5%
2014P
30 954
1.2%
7 100
2.2%
4 589
1.6%
3 260
1.6%
3 260
1.6%
22.9%
14.8%
10.5%
2015P
31 136
0.6%
7 257
2.2%
4 673
1.8%
3 343
2.6%
3 343
2.6%
23.3%
15.0%
10.7%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN)
Aktywa ogółem
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangażowany
Środki pieniężne z działalności operacyjnej
Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej
Środki pieniężne z działalności finansowej
Środki pieniężne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, PKO DM
2010
34 316
27 433
6 883
23 519
10 797
826
1 819
24 345
3 843
-3 559
-108
1 372
0.19
10.9%
9.5%
2011
37 964
30 435
7 529
24 497
13 468
3 494
2 106
27 991
2 468
-4 019
1 682
1 503
1.07
6.8%
4.9%
2012
47 917
37 084
10 833
27 247
20 670
8 263
4 771
35 510
2 552
-6 149
4 040
1 947
1.80
8.6%
6.0%
2013P
50 654
38 907
11 747
29 740
20 914
6 054
3 213
35 795
7 528
-4 253
-1 266
3 957
0.87
11.3%
9.4%
2014P
53 481
40 656
12 826
32 519
20 962
5 061
3 250
37 581
6 081
-4 256
-832
4 950
0.71
10.5%
9.3%
2015P
56 160
42 235
13 925
35 374
20 786
3 806
3 269
39 179
6 249
-4 161
-1 032
6 005
0.52
9.8%
8.4%
Wycena DCF (mln PLN)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdyskontowana wartość rezydualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.13 (PLN)
Cena docelowa (PLN)
Źródło: PKO DM
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
4 517
24%
3 447
2 433
4 256
-1 558
3 182
4 589
25%
3 465
2 511
4 259
37
1 679
4 673
25%
3 514
2 584
4 164
19
1 915
4 366
26%
3 253
2 591
4 015
22
1 806
25%
4.0%
5.0%
1.1
4.6%
9.6%
8.3%
24%
4.0%
5.0%
1.1
4.5%
9.6%
8.4%
22%
4.0%
5.0%
1.1
4.5%
9.6%
8.5%
2 937
13 467
25 262
7 547
4
31 956
5 900.000
5.42
6.60
1 430
1 503
Wycena porównawcza
9 kwiecień 2013
I-IVQ 11
23 001
8.1%
3 259
-25.3%
1 686
-41.6%
1 626
-33.9%
1 629
-33.7%
14.2%
7.3%
7.1%
IVQ 12P
8 666
24.3%
3 158
363.7%
2 609
2 186
2 184
36.4%
30.1%
25.2%
I-IVQ 12P
28 730
24.9%
4 634
42.2%
2 532
50.1%
2 234
37.4%
2 237
37.3%
16.1%
8.8%
7.8%
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
4 295
26%
3 192
2 589
4 123
53
1 605
4 268
31%
2 928
2 648
3 686
68
1 821
4 249
31%
2 922
2 700
3 593
70
1 960
4 267
32%
2 920
2 752
3 513
76
2 084
4 227
33%
2 841
2 791
3 436
74
2 122
4 073
32%
2 752
2 836
3 379
61
2 148
20%
4.0%
5.0%
1.1
4.5%
9.6%
8.6%
18%
4.0%
5.0%
1.1
4.5%
9.6%
8.7%
17%
4.0%
5.0%
1.1
4.1%
9.6%
8.7%
15%
4.0%
5.0%
1.1
4.1%
9.6%
8.8%
14%
4.0%
5.0%
1.1
4.1%
9.6%
8.9%
12%
4.0%
5.0%
1.1
4.0%
9.6%
8.9%
12%
4.0%
5.0%
1.1
4.1%
9.6%
8.9%
1 306
1 068
1 102
1 102
1 077
1 007
936
2014
10.19
10.09
9.64
10.74
17.91
15.71
18.35
14.10
12.17
12.52
23.06
8.53
8.14
12.17
9.59
-21.2%
6.72
2012
8.52
4.81
6.06
5.56
10.71
13.11
12.51
10.30
9.24
6.55
13.12
2.86
3.89
8.52
8.59
0.8%
5.24
EV/EBITDA
2013
7.80
5.43
6.18
6.75
9.97
10.30
12.35
9.78
8.88
6.03
9.78
2.93
3.86
7.80
5.69
-27.1%
7.79
2014
7.43
5.33
6.02
6.64
9.17
9.79
10.93
9.13
8.58
5.74
7.91
2.82
3.96
7.43
5.57
-25.1%
7.54
realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 =
Kraj notow. Ticker
ENAGAS SA
SPAIN
E.ON SE
GERMANY
GAS NATURAL SDG SA
SPAIN
GDF SUEZ
FRANCE
NISOURCE INC
USA
DUKE ENERGY CORP
USA
PIEDMONT NATURAL GAS CO
USA
NATIONAL GRID PLC
BRITAIN
SNAM SPA
ITALY
CENTRICA PLC
BRITAIN
EQT CORP
USA
ENI SPA
ITALY
RWE AG
GERMANY
Mediana
PGNiG
Polska
Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (PLN)
Źródło: Bloomberg, PKO DM
IVQ 11
6 969
5.0%
681
-60.2%
277
-79.4%
306
-72.7%
306
-72.7%
9.8%
4.0%
4.4%
ENG SM
EOAN GR
GAS SM
GSZ FP
NI US
DUK US
PNY US
NG/ LN
SRG IM
CNA LN
EQT US
ENI IM
RWE GR
PGN PW
Kapital. (mln)
EUR
USD
4 322
5 624
28 144
36 618
14 040
18 267
37 145
48 330
7 144
9 295
39 021
50 770
1 937
2 520
33 894
44 101
12 221
15 901
22 763
29 618
7 793
10 139
64 071
83 362
17 772
23 124
7 582
9 888
2012
11.50
6.28
9.89
20.79
16.92
20.62
15.62
13.00
13.82
47.66
8.78
7.12
13.00
13.98
7.6%
4.93
2%
P/E
2013
10.72
10.71
10.35
11.25
19.20
16.60
19.26
14.60
13.19
13.38
33.75
9.00
7.42
13.19
9.74
-26.1%
7.17
9
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Biuro Analiz Rynkowych
Dyrektor
Sektor wydobywczy
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Sektor energetyczny, deweloperski
Sektor finansowy
Handel, media, telekomunikacja, informatyka
Przemysł, budownictwo, inne
Analiza techniczna
Artur Iwański
(022) 521 79 31
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Jaromir Szortyka
(022) 580 39 47
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Piotr Łopaciuk
(022) 521 48 12
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Paweł Małmyga
(022) 521 65 73
[email protected]
Analiza techniczna
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Michał Sergejev
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Piotr Dedecjus
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
Marcin Borciuch
Magdalena Kupiec
Joanna Wilk
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 48 93
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM
dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z
podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na
przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie
mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki PGNiG, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 72,48% akcji i
głosów PGNiG. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma
zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i
informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez
uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym,
na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy
klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-