w papiery skarbowe

TEMAT
NUMERU
Obligacje
Czy warto inwestować
w papiery skarbowe
Stanisław Kaszuba
O
Obligacje państwowe to jedne z najbezpieczniejszych form
inwestycji finansowych. Ich wypłata gwarantowana jest przez rząd.
Oprocentowanie uwarunkowane jest od wielu czynników, m.in. terminu
zapadalności, rodzaju obligacji, wysokości stóp procentowych banku
centralnego. Dlaczego tak bezpieczna inwestycja nie cieszy się dużym
zainteresowaniem wśród społeczeństwa jak chociażby lokata bankowa?
Z
Zrozumienie charakteru obligacji należy rozpocząć od próby jej zdefiniowania.
Najprościej rzecz biorąc, obligacja stanowi
papier wartościowy umożliwiający jego
emitentowi zaciągnięcie długu. Emitent,
sprzedając obligację za określoną cenę,
zobowiązuje się do spełnienia wobec nabywcy obligacji (dłużnika – obligatariusza)
określonego świadczenia o charakterze
pieniężnym (wykup obligacji oraz należnych odsetek) po upływie określonej daty
wykupu (zwykle powyżej jednego roku)
– Słownik PWN, J. Black, Wydawnictwo
PWN, s. 275-276. Obligacje mogą być emitowane przede wszystkim przez państwo.
Istnieje jednak możliwość ich emisji także
przez jednostki samorządu terytorialnego,
przedsiębiorstwa bądź instytucje finansowe. Tego typu spółki, które w taki sposób
pragną pozyskać kapitał, muszą mieć bardzo dobrą reputację lub też ich emisja musi
być zabezpieczona przez wiarygodne instytucje. W przeciwnym wypadku może dojść
do emisji tzw. obligacji śmieciowych. Są to
instrumenty finansowe o bardzo niskim
poziomie bezpieczeństwa, gdyż istnieje
poważna wątpliwość, czy dane przedsiębiorstwo faktycznie będzie w stanie wypłacić należne odsetki wraz z wykupem
obligacji. Należy podkreślić, że obligacja
30
jest dla pożyczkobiorcy dogodnym instrumentem o charakterze kredytowym. Może
on zaciągać pożyczkę u wielu wierzycieli,
na bardzo długie okresy i praktycznie bez
limitów koncentracji kapitału (w odróżnieniu od kredytów i pożyczek bankowych)
– J. Ostaszewski, T. Cicirko, K. Kreczmańska-Gigol, P. Russel, Finansowanie spółki
akcyjnej, Wydawnictwo Difin, s. 265-267.
Istnieje wiele rodzajów oraz podziałów
obligacji, jednak najważniejsze z punktu
widzenia inwestycji to podział ze względu
na termin wykupu oraz rodzaj oprocentowania (stały bądź zmienny).
Obligacje Skarbu Państwa nie mają
niezwykle rozbudowanych cech, które
mogą powodować zakłopotanie wśród
potencjalnych nabywców. W chwili obecnej oferowane są cztery rodzaje tych obligacji: dwuletnie, trzyletnie, czteroletnie
oraz dziesięcioletnie. Najbardziej frapują-
ce i odstraszające potencjalnego nabywcę
mogą być symbole oznaczenia poszczególnych typów obligacji (patrz tabela 1).
Emisja obligacji dwuletnich, czteroletnich
i dziesięcioletnich odbywa się co miesiąc.
Obligacje trzyletnie z kolei emitowane są
co trzy miesiące (w lutym, maju, sierpniu
i listopadzie). Tak częsta emisja zapewnia
dużą płynność i dostępność do tego typu
papierów wartościowych. Obligacje trzyletnie mają charakter akcji rynkowych
i ich obrót odbywa się na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie oraz na
rynku regulowanym prowadzonym przez
MTS CeTO S.A. W pozostałych przypadkach obligacji możliwy jest przedterminowy wykup. W tym przypadku wartość narosłych odsetek zostanie obniżona o opłatę
w wysokości 1 zł na każdą obligację.
Przy wyborze obligacji należy zwrócić
uwagę na dwa elementy, a mianowicie na
Tab. 1. Oznaczenie symboli obligacji oferowanych przez Skarb
Państwa
Symbol obligacji
DOS0611
Nazwa obligacji
Miesiąc wykupu
Rok wykupu
DOS – Dwuletnie Oszczędnościowe Stałoprocentowe
06 – czerwiec
11 – 2011 rok
TZ0512
TZ – Trzyletnie Zmiennoprocentowe
05 – maj
12 – 2012 rok
COI0613
COI – Czteroletnie Oszczędnościowe Indeksowane
06 – czerwiec
13 – 2013 rok
EDO0619
EDO – Emerytalne Dziesięcioletnie Oszczędnościowe
06 – czerwiec
19 – 2019 rok
Źródło: Opracowanie własne.
KURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
TEMAT
NUMERU
Obligacje
Tab. 2. charakTerysTyka OprOcenTOwanIa ObecnIe OferOwanych OblIgacjI skarbU pańsTwa
Rodzaj obligacji
Obligacje 2-letnie o stałym oprocentowaniu
Obligacje 3-letnie o zmiennej stopie procentowej
Obligacje 4-letnie indeksowane
10-letnie emerytalne obligacje indeksowane
Oprocentowanie
Cena emisyjna
Wypłata odsetek
5,50 w skali roku, stałe w okresie 2 lat
100 zł
Kapitalizacja odsetek – roczna
4,31 w pierwszym okresie odsetkowym
99,90 zł
Wypłata odsetek – półroczna
6,50 w pierwszym rocznym okresie odsetkowym
100 zł
Wypłata odsetek – półroczna
7 w pierwszym rocznym okresie odsetkowym
100 zł
Kapitalizacja odsetek – roczna
Źródło: Strona internetowa http://www.obligacjeskarbowe.pl, z dnia 18.06.2009 r.
na jest wysokość odsetek możliwych do
uzyskania przez nabywcę obligacji. Należy
także pamiętać, że każda rynkowa stopa
procentowa jest w dużym stopniu uzależniona od poziomu stóp procentowych
banku centralnego, w przypadku Polski
– Narodowego Banku Polskiego. Drugim
ważnym elementem jest poziom inflacji,
która w znacznym stopniu pomniejsza realną stopę zwrotu z inwestycji w skarbowe
papiery dłużne. Inwestowanie w obligacje,
pomimo że jest praktycznie najbezpieczniejszą formą inwestycji finansowej, niesie jednak ze sobą pewne ryzyka. Pierwsze z nich
to ryzyko stopy procentowej. Wzrost stóp
procentowych wywoła spadek rentowności
obligacji o stałym oprocentowaniu, a ich
spadek wywoła skutek odwrotny. Im wyższe
jest oprocentowanie obligacji, tym mniejsze
jest występujące ryzyko związane ze zmianą ceny, czyli wartości rynkowej obligacji.
Krótszy okres do terminu wykupu obligacji
spowoduje zmniejszenie ryzyka do zmiany
wartości obligacji.
Drugim, bardzo ważnym dla rynku
dłużnych papierów wartościowych są tzw.
euroobligacje. Są to w szerokim znaczeniu
tego słowa obligacje plasowane na rynkach
międzynarodowych w dowolnej walucie.
Dają one możliwość inwestycji w dłużne
instrumenty finansowe denominowane
w walucie obcej przy znacznie wyższej rentowności niż w przypadku innych inwestycji o charakterze walutowym. Pierwsze
euroobligacje powstały w Stanach Zjednoczonych w latach 60. ub. wieku. Rząd
amerykański, chcąc zniechęcić emitowanie
zagranicznych obligacji na rynku amerykańskim, wprowadził stosowny podatek
od dochodów z obligacji zagranicznych.
W efekcie banki w Wielkiej Brytanii jako
pierwsze rozpoczęły emisję obligacji nominowanych w walucie amerykańskiej poza
Stanami Zjednoczonymi, omijając bariery
podatkowe. Stąd wzięła się nazwa euroobligacje. Oczywiście dzisiaj taka nazwa
jest niezbyt adekwatna z uwagi na fakt,
że obligacje denominowane w dolarze
amerykańskim nie są już emitowane tylko w Europie, a ponadto występuje także
ich denominacja do innych walut. Główną
różnicą pomiędzy obligacjami krajowymi
i euroobligacjami jest przeznaczenie na rynek międzynarodowy.
Wykr. 1. Struktura rynku obligacji międzynarodowych
Euroobligacje w euro
Euroobligacje dolarowe
Euroobligacje funtowe
Euroobligacje jenowe
Pozostałe
Źródło: Opracowanie własne.
jaki jest horyzont czasowy planowanej inwestycji oraz oferowane oprocentowanie.
Jeśli w portfelu inwestora występują znaczne nadwyżki finansowe, rozsądne będzie
rozważenie zakupu obligacji o najdłuższym
terminie wykupu z uwagi na najwyższe
oprocentowanie. Jeśli z kolei oczekiwane są
wpływy z odsetek częstsze niż raz do roku,
dobrym wyborem będą obligacje trzyletnie.
W przypadku tego wyboru dodatkowym
atutem jest cena emisyjna obligacji, która
jest niższa od ceny obligacji. Różnica pomiędzy tymi cenami wynika ze zmiennego
jej oprocentowania. Należy zauważyć, że
im oszczędzanie w postaci zakupu obligacji
ma dłuższy okres, tym oprocentowanie jest
wyższe (patrz tabela 2).
Obligacje skarbowe oferowane przez
państwo, czyli Skarb Państwa, reprezentowane są przez Ministerstwo Finansów. Nie
występuje zatem obawa o niewypłacalności dłużnika, tak jak może mieć to miejsce
w przypadku obligacji korporacji bądź tzw.
obligacji śmieciowych. Jedynym sposobem na utratę zainwestowanego kapitału
jest bowiem ogłoszenie bankructwa przez
państwo, jednak taka sytuacja byłaby zupełnym ewenementem na skalę światową.
W czasach kryzysu awersja do ryzyka jest
naturalna, dlatego też powrót do bardzo
bezpiecznych papierów wartościowych jest
uzasadniony. W przypadku oprocentowania zmiennego sytuacja jest nieco odmienna. Zysk z inwestycji właśnie w te obligacje
będzie uzależniony od wielu zmiennych
o charakterze makroekonomicznym, w dużej mierze od poziomu inflacji. Oprocentowanie o charakterze stałym gwarantuje
wypłacenie ustalonych wcześniej odsetek
w momencie wykupu obligacji.
Oprocentowanie obligacji związane jest
z wieloma czynnikami makroekonomicznymi. Najważniejszym elementem jest poziom
wybranej rynkowej stopy procentowej, np.
WIBOR. Na jego podstawie kształtowa-
KURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
31
TEMAT
NUMERU
Obligacje
Wykr. 2. Wysokość rynkowej stopy procentowej WIBOR 6-miesięczny w okresie 20.06.2007–20.06.2009 r.
proc.
Źródło: Portal Money.pl, strona internetowa http://www.money.pl, z dnia 19.06.2009 r.
6,75
6,00
4,25
4,50
20.06.07
19.12.07
Należy podkreślić, że rynek międzynarodowych obligacji nie podlega praktycznie
kontroli narodowych władz monetarnych.
Obecnie na rynku międzynarodowych obligacji można wyróżnić cztery znaczące segmenty z uwagi na walutę denominowania
(patrz wykres 1). Występuje tutaj znacząca
dominacja dwóch największych rynków,
czyli rynku europejskiego i amerykańskiego. To właśnie popyt tych dwóch obszarów
na tańsze sposoby finansowania niż kredyty bankowe wykreował ten podział. Trzeba pamiętać ponadto, że podział ten jest
uwarunkowany faktem obowiązywania na
świecie dwóch walut o charakterze ponadnarodowym.
Euroobligacje w odróżnieniu od obligacji krajowych, wbrew przypuszczeniom,
są częściej emitowane przez podmioty inne
niż państwo. Pogląd o emisji obligacji wyłącznie przez rządy poszczególnych krajów
jest w tym wypadku nieuzasadniony. Emisja
euroobligacji nie ma na celu finansowania
deficytu budżetowego, jak to ma najczęściej
miejsce w przypadku obligacji skarbowych.
Celem emisji takich obligacji może być np.
spłata zagranicznego zadłużenia w Klubie
Paryskim, tak jak miało to miejsce w przypadku Polski w 2005 r., kiedy to zostały
wyemitowane euroobligacje piętnastoletnie
denominowane w euro na łączną wartość
1 mld zł. Kolejną różnicą pomiędzy tymi
instrumentami finansowymi jest ich grupa
nabywców. W przypadku polskich obligacji
skarbowych głównymi odbiorcami są inwe-
32
23.06.08
18.12.08
17.06.09
storzy instytucjonalni, tacy jak banki oraz
instytucje finansowe. Euroobligacje cieszą
się większym zainteresowaniem wśród inwestorów indywidualnych.
Bardzo istotnym elementem w przypadku euroobligacji jest tzw. credit-rating
dla instytucji emitującej. Emisja papierów
wartościowych na rynkach międzynarodowych jest procesem niezwykle złożonym
i delikatnym. Kwestia pożyczenia pieniędzy innemu podmiotowi wymaga bowiem
znajomości przynajmniej podstawowych
wskaźników ekonomicznych oraz przyszłych planów wydatkowania uzyskanych
środków, a przede wszystkim informacji
o wypłacalności dłużnika. Sytuacja taka
występuje zwłaszcza, gdy pożyczający działa na terenie innego państwa. Jedną z metod oceny wiarygodności kredytowej emitentów dłużnych papierów wartościowych
jest tzw. rating, czyli ocena wyspecjalizowanych instytucji finansowych zwanych
agencjami ratingowymi. Ocena ratingowa
obejmuje tradycyjną analizę finansową
poszerzoną o dodatkowe wskaźniki. Warto wspomnieć, że analizom ratingowym
poddawane są także całe państwa. Warto
zatem zadbać, aby emitent został oceniony jak najlepiej. Wyższa ocena przyciąga
bowiem większą liczbę inwestorów i przyczynia się do szybszego uzyskania kapitału, a co najważniejsze dowodzi o niższym
poziomie ryzyka dla danej euroobligacji
emitowanej przez różne podmioty. Należy pamiętać, że euroobligacje cechowaKURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
ne są wieloma rodzajami ryzyka, takimi
jak: n ryzyko oprocentowania n ryzyko
z poziomem płynności n ryzyko walutowe
n ryzyko z credit-ratingiem n ryzyko niewypłacalności emitenta.
Euroobligacje emitowane przez podmioty inne niż państwo bądź państwowe
instytucje finansowe są ściśle powiązane
z dodatkowymi możliwościami utraty zainwestowanego kapitału. Ponadto sama dobra ocena ratingowa nie może być jedynym
czynnikiem skłaniającym do podjęcia inwestycji w dany dłużny instrument finansowy.
Historia pokazuje, że dobre imię firmy nie
stanowi doskonałego zabezpieczenia przed
niewypłacalnością emisji euroobligacji
rzędu kilku miliardów dolarów. Sytuacja
obligacji skarbowych jest bezpieczniejsza
o tyle, że ich wypłata jest zagwarantowana
przez państwo.
Obecny kryzys finansowy spowodował
znaczne zawirowania na światowych rynkach finansowych. Wywołał on globalne
i gwałtowne obniżanie stóp procentowych
w krajach niemal całego świata. W przypadku Polski był to spadek z 6,25 proc.
w czerwcu 2008 r. do poziomu 3,75 proc.
obecnie. Tak szybkie obniżki stóp procentowych niemal błyskawicznie spowodowały obniżenie stawek WIBOR-u, a co za tym
idzie i rentowności obligacji skarbowych.
Ubiegły rok nie był łatwy nie tylko dla rynków kapitałowych. Rynki dłużnych papierów wartościowych również odnotowały
wysokie spadki.
Taka sama sytuacja wystąpiła na całym
świecie. Najbardziej interesującym przypadkiem są Stany Zjednoczone. Jeszcze
w 2008 r., tak katastrofalnym dla rynku
akcji, rynek obligacji pozwolił osiągnąć zysk
sięgający nawet 14 proc. W 2009 r. z kolei
rynek ten nie był już taki szczodry, powodując stratę prawie 4-proc. Tak słabą sytuację
teoretycznie najbezpieczniejszych form lokowania kapitału spowodowało obniżenie
wartości stóp procentowych przez Bank Rezerw Federalnych do 0,25 proc. Ponadto rynek akcji, który wzrósł za oceanem od stycznia do marca 2009 r., znacząco pobudził
apetyt inwestorów na większe zyski dzięki
inwestycjom w bardziej ryzykowne aktywa. Należy dodać, że kłopoty gospodarki
Stanów Zjednoczonych spowodowały rekordowo dużą emisję obligacji skarbowych,
mających pomóc gospodarce amerykańskiej
stanąć na nogi. Ponadto pod koniec czerwca
2009 r. planowana była kolejna rekordowo
duża oferta sprzedaży obligacji skarbowych
przez departament skarbu, opiewająca na
ponad 100 mld dolarów. Tak olbrzymia
podaż najprawdopodobniej spowoduje jeszcze głębsze potanienie obligacji amerykańskich. Co ważniejsze jednak, departament
skarbu do końca tego roku budżetowego
(30 września 2009 r.) planuje ulokować na
rynku długu 3,25 bln dolarów, które mają
sfinansować pomoc bankom oraz służyć
stymulowaniu wzrostu gospodarczego. Uzasadnione jest zatem przypuszczenie o rosnącej ilości sygnałów uprawdopodobniających
rozpoczęcie się rynku niedźwiedzia na obligacjach skarbowych.
Wydaje się zatem, że zakup obligacji
w obecnym czasie nie jest najlepszym rozwiązaniem. Na rynek coraz częściej docierają
pozytywne sygnały świadczące o ożywieniu
gospodarczym oraz zakończeniu kryzysu.
Zmiany zachodzące na rynkach finansowych mają charakter bardzo dynamiczny
i powodują coraz częstszy powrót inwestorów na rynki kapitałowe. Jeszcze rok temu
obligacje mogły być niezłą ostoją na przetrzymanie kryzysu. Dzisiaj ich ceny kontynuują spadki. Ponadto zanika niepewność
na rynku akcji, które w ciągu kilku ostatnich
miesięcy urosły ponad 30 proc., niejednokrotnie przebijając istotne poziomy wsparcia
i wyznaczając nowe tegoroczne maksima.
Należy dodać także, że obecny zysk z obligacji skarbowych jest znikomy i sięgający
zaledwie kilku punktów procentowych przy
jednoczesnym zamrożeniu kapitału na okres
przynajmniej dwóch lat. Ryzyko z kolei wydaje się znacząco przewyższać możliwe do
osiągnięcia zyski. Wyższe oprocentowanie
jest oferowane chociażby dla bankowych
lokat. W ich przypadku nie jest konieczna
blokada kapitału na bardzo długi okres,
a oprocentowanie jest wyższe, w zależności
od banku, o kilka punktów procentowych.
Ponadto banki w ciągu ostatnich miesięcy
prześcigają się w oferowaniu bardzo atrakcyjnych produktów, które umożliwiają uzyskanie dochodów.
Istnieje zatem uzasadniony pogląd o wyparciu obligacji poprzez akcje spółek. Należy się co prawda spodziewać stopniowego
wyhamowania obniżek stóp procentowych
Fot. Materiały prasowe/AKP
TEMAT
NUMERU
Obligacje
Papiery skarbowe od dawna nie są drukowane w formie papierowej.
przez Radę Polityki Pieniężnej, co spowoduje
podwyższenie cen obligacji. Jednak towarzyszące temu zjawisku wzrosty na rynku akcji
powinny przynajmniej kilkukrotnie przekraczać wzrosty na rynkach obligacji. Podczas
ożywienia gospodarczego, w które właśnie
zaczyna wchodzić gospodarka światowa,
właściciele obligacji zawsze przegrywają
z szybciej drożejącymi walorami spółek notowanych na giełdach papierów wartościowych. Trzeba także pamiętać o widmie zwiększającej się inflacji, która znacznie wpływa na
zyski z obligacji. Każde ożywienie generuje
bowiem wzrost cen. W przypadku obecnego wychodzenia z kryzysu wzrost ten może
być dodatkowo podsycany gigantycznymi
planami pomocowymi oraz akcjami ratunkowymi podjętymi przez rządy wielu krajów
na świecie. Stany Zjednoczone wpompowały
bowiem olbrzymie kwoty w system bankowy
oraz sektor motoryzacyjny.
Jeśli jednak inwestycja w obligacje jest
koniecznością, można rozważyć zakup
obligacji o relatywnie krótkich terminach
zapadalności. Najbezpieczniejszym rozwiązaniem może okazać się zakup obligacji
o terminie wykupu poniżej roku, a następnie
rolować inwestycje. Trzeba jednak czujnym
okiem obserwować sytuację na pozostałych
rynkach, które będą dawać sygnały do dalszych decyzji inwestycyjnych. W przypadku długoterminowych inwestycji w dłużne
papiery wartościowe jedynym sensownym
KURIER FINANSOWY NR 4(16)/2009
rozwiązaniem pozostaje ograniczanie ryzyka, czyli zakup obligacji zmiennoprocentowych w oczekiwaniu na przyszłe wzrosty
poziomów stóp procentowych.
Podsumowując, dłużne papiery wartościowe, jakimi są obligacje, dla emitentów
stanowią bardzo dobrą alternatywę dla
kredytów i pożyczek bankowych. Pełnią
funkcję nie tylko kredytową, ale i lokacyjną
i płatniczą. Ponadto w istotny sposób mogą
wpłynąć na dalszy rozwój przedsiębiorstwa,
instytucji finansowej czy państwa. Cechują
się one bardzo wysokim poziomem bezpieczeństwa ulokowanego kapitału. Niskie
ryzyko jednak generuje stosunkowo niewielkie zyski dla ich właścicieli. Ponadto
obecna sytuacja finansowo-gospodarcza
wskazuje na stopniowe ustępowanie recesji na rzecz wzrostu gospodarczego. Takie
okoliczności nie sprzyjają rynkom obligacji, których ceny ulegają obniżeniu, a ich
płynność zmniejsza się na skutek odpływu
kapitału do bardziej zyskownych gałęzi
rynku finansowego. Obligacje nie stanowią
więc przedmiotu obrotu o charakterze spekulacyjnym, dającym możliwości uzyskania
szybkiego i znacznego zysku, a są bardzo
dobrym zabezpieczeniem dla środków finansowych w długim terminie. n
Autor jest doktorantem na Wydziale Nauk
Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Mikołaja
Kopernika w Toruniu.
33