Insider trading ? z czym tak naprawdę walczymy?

newss.pl
Insider trading ? z czym tak naprawdę walczymy?
W ostatnich tygodniach przez Wall Street przetoczyły się sprawy związane z insider tradingiem, czyli obrotem akcjami
w wykonaniu osób, które wiedzą więcej niż pozostali inwestorzy. Zarzutami objętych zostało już kilkadziesiąt osób, z
czego część przyznała się do winy i współpracuje z prokuraturą. Najgłośniejsza jest sprawa Raja Rajaratnama –
pochodzącego ze Sri Lanki miliardera kierującego funduszem hedgingowym Galleon.
Galleon, jeszcze w 2008 roku jeden z dziesięciu największych funduszy hegdingowych na świecie, od lat wyróżniał się
na tle konkurencji znakomitymi wynikami. Krążyły plotki, że za błyskotliwymi sukcesami Rajaratnama stoi swoista
mafia hindusów, którzy rozlokowani w różnych spółkach technologicznych (chodziło między innymi o Intel i IBM),
przekazują mu niejawne informacje, będące podstawą udanych inwestycji. Majątek Galleonu rzeczywiście powiększał
się w imponującym tempie, głównie dzięki szybkim, bardzo zyskownym transakcjom. Sam Rajaratnam żartował sobie
mówiąc, że jeśli kiedykolwiek osiągnął zysk z jakiejś długoterminowej inwestycji, to widocznie zapomniał czegoś
sprzedać.
Choć ta i podobne jej sprawy przebiegają w atmosferze skandalu, nie jest wcale takie oczywiste, że w samym akcie
insider tradingu jest coś bezwzględnie złego. Insider trading definiuje się jako skorzystanie z informacji o firmie lub
okolicznościach rynkowych, która to informacja nie jest dostępna dla reszty uczestników rynku, w celu zawarcia
korzystnych transakcji na giełdzie. O ile w złamaniu zakazu takiego działania (czy to zawartego w prywatnym
zobowiązaniu, podpisanym przez managera, czy też zapisanego w obowiązującym na rynku kapitałowym prawie)
można dopatrywać się czegoś niemoralnego, o tyle insider trading sam w sobie nie jest działaniem niemoralnym.
Nie ma bowiem żadnej ogólnej zasady, każącej dzielić się z innymi informacjami, które mogą przynieść nam korzyść.
We „Wstępie do etyki biznesu” Tibor R. Machan podaje obrazowy przykład: Wyobraźmy sobie, że atrakcyjna,
niezamężna kobieta wprowadza się na osiedle, na którym mieszka kilku mężczyzn chętnych ją poznać. Ja (jako jeden z
nich) otrzymuję informację o jej rychłym przybyciu przed pozostałymi i dzięki temu udaje mi się ją spotkać przed
innymi (…). Czy uczyniłem coś złego? A czy perspektywy udanego związku nie są dla ludzi ważniejsze od szans na
zyskowną inwestycję?
Podzielenie się z innymi informacjami w takiej lub podobnej sytuacji, jest chwalebnym aktem dobroczynności (choć
liczenie, że owa kobieta to doceni może być nieco lekkomyślne). Działania charytatywne, choć mogą w pewnych
ekstremalnych sytuacjach podpadać pod moralny obowiązek, nie powinny jednak być wymuszane przez państwo.
Prawo, które zmusza do dobroczynności oddziera pomaganie innym z cnoty, wiążącej się z wykonaniem takiego
uczynku w sposób wolny.
Negatywne społeczne skutki insider tradingu również nie jest łatwo wykazać. Wręcz przeciwnie – pobieżna analiza
ekonomiczna wskazuje na jego liczne zalety. Wyobraźmy sobie, że zarząd spółki skutecznie ukrywa jej złą sytuację, a
żadna informacja dostępna publicznie nie zwiastuje zbliżającej się katastrofy. Nim rynek dowie się, jak jest naprawdę,
do spółki będzie płynął kapitał, którego właściciele poniosą straty (a mógłby być produktywnie wykorzystany gdzie
indziej). Ponadto ci pracownicy firmy, którzy nie są świadomi jej złej kondycji mogą odrzucić propozycję pracy gdzie
indziej, przez co po bankructwie mogą zasilić szeregi bezrobotnych, podczas gdy ich usługi mogłyby zostać
wykorzystane przez innych przedsiębiorców.
Ogólnie można powiedzieć, że szybsze dostosowywanie się cen akcji, dzięki transakcjom dokonywanym przez
insiderów, poprawia ekonomiczna alokację. Być może, gdyby insider trading nie był zakazany udałoby się ograniczyć
skutki spektakularnych bankructw (takich jak Enron) – zniżkująca cena akcji z dużym wyprzedzeniem informowałaby
o nadchodzącym kataklizmie. Dodajmy jeszcze, że z perspektywy drobnego akcjonariusza korzystne jest (pod
warunkiem, że sam nie dysponuje przewagą informacyjną) by w cenie waloru odzwierciedlone były wszystkie
informacje dotyczące spółki. Jeśli insider trading danymi akcjami byłby dozwolony, to inwestorzy chętniej by je
kupowali, mniej obawiając się gwałtownych ruchów cen związanych z upublicznieniem jakiejś zatajonej informacji.
strona 1 / 3
newss.pl
Insider trading ? z czym tak naprawdę walczymy?
Nasuwa się więc pytanie, dlaczego insider trading prawie we wszystkich krajach rozwiniętych jest zakazany. Otóż
istnieje jeden bardzo poważny argument, który sprawił, że powszechnie uznaje się działania tego typu za
niedopuszczalne. Wyobraźmy sobie sytuację, w której nie ma ustawowego zakazu wykorzystywania niedostępnych
publicznie informacji do zawierania transakcji na rynku akcji. To, czy pracownikowi wolno wykorzystywać zdobytą w
pracy wiedzę do spekulacji giełdowych zależy od właścicieli firmy, w której jest zatrudniony. Mogą oni albo zezwolić
na insider trading, albo go zakazać.
W pierwszym przypadku pojawia się od razu poważny problem. Otóż, z punktu widzenia operacji finansowych
managera, jest wszystko jedno, czy zarabia on na spadkach, czy na wzrostach akcji, które posiada. Dlatego zachodzi
obawa, że jego działania nie będą miały na uwadze dobra firmy lecz powodzenie jego prywatnych transakcji. W
szczególności kadra może wprost działać na szkodę spółki, by zarobić na spadku kursu jej akcji. Managerowie mogą
też na przykład kupować akcje przejmowanej przez firmę spółki, tak by zarobić na fuzji, czego ubocznym efektem jest
wzrost kosztów akwizycji. Przeciwnicy insider tradingu wskazują, że firma, której pracownicy aktywnie inwestują na
giełdzie przy wykorzystaniu niepublicznych informacji zdobytych w trakcie wykonywania zawodu, nie może być
efektywnie zarządzana.
Sytuacji nie poprawi też umieszczenie w umowach z managerami klauzul o zakazie insider tradingu. Ponieważ
proceder handlu w oparciu o poufne informacje jest bardzo trudny do wykrycia, zadziała mechanizm negatywnej
selekcji. Wśród managerów, którzy zobowiążą się (w zamian za wyższą pensję) do powstrzymania się od używania
nieupublicznionych informacji do gry na giełdzie, zapewne znajdą się tacy, którzy będą działać wbrew zawartym
kontraktom. Koszty utrzymywania nieuczciwych pracowników, w skutek ich działań wbrew interesowi firmy, staną się
zbyt wysokie i, ponieważ nie sposób wskazać czyja to dokładnie wina, trzeba będzie obniżyć płace wszystkim
managerom. W rezultacie ci, którzy zachowywali się dotąd uczciwie odejdą, gdyż będą niedostatecznie wynagradzani.
W ten sposób nieuczciwi managerowie wypierają tych, którzy dotrzymują swoich zobowiązań.
Zwolennicy tej argumentacji przekonują, że jedynym wyjściem z powyższego dylematu jest całkowity zakaz insider
tradingu na poziomie regulacji rynku kapitałowego. Politycy przyznali im w końcu rację i w rezultacie na świecie
zapanowała prawdziwa psychoza na punkcie insider tradingu. Sztaby specjalistów przeczesują szeregi cen akcji w
poszukiwaniu anomalii wskazujących na nielegalne transakcje, szczegółowo monitorowane są też poczynania na rynku
kapitałowym kadry zarządzającej spółek notowanych na giełdzie. Masowo używa się podsłuchów oraz donosów –
prawie połowa postępowań wszczynanych jest dzięki nim; nic dziwnego – w USA donosiciel otrzymuje 10% kary
zaordynowanej przez nadzór finansowy.
Insider tradingu nie udało się jednak zlikwidować. Najostrzejsze obostrzenia wprowadzone pod koniec lat 60-tych nie
zapobiegły wzrostowi zyskowności procederu w kolejnych dekadach, choć wyraźnie zmienił on formę. Nie odnotowuje
się już na przykład wzmożonego handlu tuż przed ogłoszeniem wyników, a znaczną część zakazanych transakcji
przejęły osoby trzecie, szczególnie fundusze inwestycyjne. Z tym związany jest ogromny wzrost wolumenu
„podejrzanych” transakcji w ostatniej dekadzie. Warto przy tym zauważyć, że co najmniej połowa zachowań typu
insider tradingu z pewnością nie zostanie nigdy wykryta. Jak bowiem udowodnić komuś, kto nie sprzedał lub nie kupił
akcji, że jego bierność była spowodowana zdobyciem nielegalnych informacji? Nieukarani pozostaną także ci
insiderzy, których transakcje przyniosły straty – nadzór nie docieka legalności informacji, w oparciu o które gracze na
rynku akcji podejmują błędne decyzje.
Taka sytuacja każe poważnie zastanawiać się, czy dalsze przykręcanie regulacyjnej śruby i zacieśniania policyjnej
kontroli jest rzeczywiście najlepszym rozwiązaniem. Jak wspomnieliśmy, podstawowym problemem w związku z
insider tradingiem jest trudność z motywowaniem managerów, by działali w interesie spółki. Może w tym miejscu jest
coś do zrobienia. Zapisy prawne w wielu krajach nakładają na przykład liczne ograniczenia na akcjonariuszy
utrudniające im kontrolę nad spółką, oddając część należnej im (z tytułu prawa własności) władzy w ręce managerów.
Jedno z poważniejszych ograniczeń wynika z przepisów zwalczających insider tradingu. Do grona insiderów w USA
zalicza się na przykład akcjonariuszy, którzy po przekroczeniu 10% progu kapitału mają mocno ograniczone prawa do
strona 2 / 3
newss.pl
Insider trading ? z czym tak naprawdę walczymy?
zawierania transakcji (na przykład dwie transakcje kupna i sprzedaży z rzędu w ciągu 6 miesięcy z automatu
traktowane są jako insider trading). W efekcie akcjonariat jest bardziej rozdrobniony – fundusze emerytalne i
inwestycyjne nie chcą sobie wiązać rąk, utrzymując swoje zaangażowanie na poziomie nieco niższym niż 10%. Sprzyja
to osłabieniu kontroli właścicielskiej, co prowadzi często do nieuczciwych zachowań ze strony kadry zarządzającej.
W Europie, gdzie nie obowiązuje tak restrykcyjne prawo, sytuacja jest pod tym względem korzystniejsza. Nie jest
natomiast lepiej odnośnie utrudnień przy wrogich przejęciach spółek, które, jak wskazuje literatura, działają
dyscyplinująco na managerów z korzyścią dla akcjonariuszy. Stary kontynent wypada już wyraźnie gorzej, jeśli chodzi
o restrykcje związane ze zwalnianiem domniemanych insiderów. Co z tego, że właściciele lub zarząd wykryją
szkodliwą działalność pracownika, jeśli, skrępowane sztywnym prawem pracy, nie będą w stanie nawet go zwolnić (nie
mając stuprocentowych dowodów)? Dodatkowo można podejrzewać, że akcjonariusze nie w pełni wykorzystują
dostępne dziś narzędzia do walki z nieuczciwymi managerami, gdyż są zbyt rozproszeni oraz czują się w tym
wyręczani przez państwo. Najistotniejszym z nich jest reputacja – jej utrata oznacza dla managera koniec kariery, więc
zysk związany z zabronioną przez właścicieli transakcją musiałby być naprawdę duży i pewny, by podjąć ryzyko jej
zszargania.
Niewykluczone więc, że nienajgorszym pomysłem byłoby rozważenie zniesienia ustaw przeciw insider tradingowi,
wraz z innymi przepisami uderzającymi w nadzór korporacyjny. Choć nie należy liczyć, że takie rozwiązanie byłoby
zupełnie pozbawione wad, to łatwiej uwierzyć, że problem insider tradingu przezwyciężą nieskrępowani regulacjami
akcjonariusze, którzy będą prowadzić walkę z insiderami z własnych środków, niż podsłuchy i donosiciele opłaceni z
publicznych pieniędzy.
Maciej Bitner, Wealth Solutions
strona 3 / 3