Kopia Astarta 12.2011

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu
29 grudnia 2011
Przemysł
SpoŜywczy
Astarta
Polska
Trzymaj
AST PW; ASTH.WA
Cena bieŜąca
51,5 PLN
Cena docelowa
53,9 PLN
Kapitalizacja
1,3 mld PLN
Free float
0,4 mld PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
2,2 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Viktor Ivanchyk
Valery Korotkov
Aviva Investors Poland S.A.
Pozostali
36,99%
25,99%
5,00%
32,02%
Strategia dotycząca sektora
Sektor produkcji cukru i uprawy zbóŜ w znacznej
mierze zaleŜy od urodzaju w rolnictwie oraz cen
artykułów rolniczych na światowych rynkach. Wysokie
tegoroczne ceny cukru przy wysokiej nadprodukcji
raczej nie mają moŜliwości utrzymania w kolejnym
sezonie.
Profil spółki
Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji
cukru i handlu zboŜem na Ukrainie. Cukier wytwarzany
jest z buraków cukrowych w sześciu naleŜących do
Spółki cukrowniach. Spółka dzierŜawi równieŜ 240 tys.
hektarów ziem na Ukrainie, na których prowadzi
produkcję rolną w zakresie zbóŜ, roślin oleistych i
buraków cukrowych. Dodatkowo Astarta prowadzi
działalność w zakresie produkcji mleka.
Kurs akcji AST na tle WIG
105
PLN
92
66
53
Astarta
40
2010-12-22
Jednoroczna nadpodaŜ cukru na Ukrainie?
Sprzyjająca pogoda i wzrost areału buraka cukrowego o 10% r/r
powoduje, Ŝe w bieŜącym roku na Ukrainie wyprodukowane zostanie
2,4-2,5MT cukru przy popycie 1,8-2,0MT. W kolejnym sezonie
planowany jest dalszy wzrost areału buraka cukrowego o kolejne 10%
r/r, a długoterminowe aspiracje Astarty (lider) mówią o wzrośnie
produkcji z 350 tys. ton obecnie do 700 tys. ton w 2015 roku. To budzi
obawy o moŜliwości absorbcji cukru przez rynek i poziom cen nie
tylko w 2012 roku, ale równieŜ i w przyszłości. Przyjmując parametry
produkcji cukru na Ukrainie prognozujemy, Ŝe średnia cena w 2012
roku wyniesie 5,2 tys. UAH/t. To powoduje, Ŝe Spółka na kaŜdej tonie
cukru zarabiać będzie jedynie 1,2 tys. UAH, wobec 3,0 tys. UAH w 2011
roku i 3,6 tys. UAH w 2010 roku. ObniŜamy naszą cenę docelową z 63,6
PLN do 53,9 PLN oraz podtrzymujemy rekomendację trzymaj.
Potencjalne czynniki ryzyka
- Na dzień 12 XII cukrownie wyprodukowały 2,257MT cukru. Do
przetworzenia dostarczonych zostało 17,62MT buraków cukrowych, z czego
16,09MT zostało przetworzonych. Produkcja w bieŜącym sezonie wynieść
moŜe nawet 2,472MT cukru wobec 1,544MT rok wcześniej. To implikuje
nadwyŜkę produkcji rzędu 0,37MT wobec deficytu w ostatnich trzech latach
na poziomie (0,41-0,53MT).
- Zakładając scenariusz z trzech ostatnich deficytowych lat ceny cukru
osiągały dołek na przestrzeni czwartego kwartału, a przed styczniowymi
świętami na Ukrainie następował ich wzrost. Sytuacja taka nie miała jednak
miejsca w sezonie 2006/2007, gdy ceny cukru po korekcie w 4Q’06 spadały
dalej, do poziomu 2130 UAH/t w V’07 (z 3300 UAH/t we IX’06).
- Według naszych szacunków w sezonie 2011/2012 ponad 40% cukru na
Ukrainie zostanie wyprodukowanych z buraków własnej produkcji.
Efektywny model, na którym do tej pory zarabiała Astarta jest coraz częściej
kopiowany przez inne przedsiębiorstwa posiadające rezerwy gotówki
(Kernel w 2011 roku przejął Ukross, a UkrLandFarming przejął Rise i
Dakor). W kolejnym sezonie Ministerstwo Rolnictwa spodziewa się wzrostu
areału buraka cukrowego o kolejne 10%, a sama Astarta do 2015 roku chce
produkować 700 tys. ton cukru wobec 350 tys. ton w br. Istnieje wówczas
pytanie, czy lokalny rynek będzie zdolny w przyszłości do zaaprobowania
takiej ilości. JuŜ teraz Ministerstwo Rolnictwa zwróciło uwagę producentom
rozwaŜenie moŜliwości przetwarzania buraków cukrowych na biopaliwo by
uniknąć strukturalnej nadpodaŜy cukru w przyszłości. Według resortu
bieŜący potencjał produkcyjny Ukrainy to około 3MT cukru rocznie.
(mln UAH)
Przychody
79
2011-04-19
Jakub Szkopek
(48 22) 697 47 40
[email protected]
www.dibre.com.pl
WIG
2011-08-15
2011-12-11
(Podtrzymana)
2009
1 480,7
2010
2 328,2
2011P
3 233,2
2012P
4 070,1
2013P
4 151,1
EBITDA
554,5
1 051,4
1 529,3
1 341,1
1 344,5
marŜa EBITDA
37,5%
45,2%
47,3%
33,0%
32,4%
EBIT
461,6
911,7
1 349,8
1 136,9
1 119,4
Zysk netto
330,1
834,9
1 274,0
936,7
925,9
P/E
9,3
3,7
2,4
3,3
3,3
P/E (bez rewaluacji)
15,4
4,1
3,4
5,1
5,4
P/CE
7,2
3,1
2,1
2,7
2,7
P/BV
2,2
1,4
0,9
0,7
0,6
EV/EBITDA
7,3
4,0
3,3
4,1
3,9
EV/EBITDA (bez rewaluacji)
9,1
4,4
4,4
5,5
5,4
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
DYield
Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3880
Dom
Inwestycyjny
BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
29 grudnia
2011
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Astarta
Ceny cukru na świecie
W pierwszej połowie 2011 roku ceny cukru na światowych rynkach spadały za sprawą
spodziewanego zwiększenia podaŜy z Indii, Brazylii czy Tajlandii. W pierwszym przypadku na
początek maja produkcja wyniosła 22,6 mln ton, czyli o 24% więcej niŜ w analogicznym
okresie rok wcześniej. Rynek musiał się równieŜ oswoić z faktem, Ŝe na terenie Indii w
bieŜącym roku produkcja sięgnie prawdopodobnie 26,7 mln ton cukru, co spowoduje, Ŝe
największy światowy konsument w pełni będzie mógł zaspokoić swoje zapotrzebowanie, bez
potrzeby sięgania po źródła zewnętrzne (moŜliwy będzie równieŜ eksport).
Według FO Licht w drugim półroczu pojawiły się jednak obawy o ilość zbiorów trzciny cukrowej
w centralnej i południowej części Brazylii. W pierwszej połowie sierpnia tamtejsze cukrownie
przetworzyły jedynie 2,65 MT cukru (-3,4% r/r), a od początku roku produkcja cukru na terenie
tego kraju spadła o 11% r/r. To wystarczyło wówczas aby ceny na rynku światowym wzrosły.
Mimo wysokich cen ropy nie zauwaŜono jednak, aby trzcina cukrowa była substytuowana na
produkcję etanolu (biokomponent do paliwa) (produkcja etanolu w tym samym czasie spadła o
19% r/r). Dodatkowym elementem wpływającym na zwyŜki cen cukru na międzynarodowych
rynkach były przygotowania do rozpoczynającego się 1 sierpnia święta Ramadan.
Cena cukru – Ukraina, Europa i Brazylia (USD/tonę)
Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg
Obecnie jednak coraz częściej na rynku zaczynają przewaŜać głosy, Ŝe w sezonie 2011/2012
kluczową rolę w kształtowaniu się cen cukru odegrają takie kraje jak Rosja (produkcja w
bieŜącym sezonie 4,8 MT wobec 3,0 MT rok wcześniej), Niemcy (Sudzucker spodziewa się
rekordowych yieldów na poziomie 78 t/ha i zawartości cukru na poziomie 18%), kraje
skandynawskie (wstępne szacunki wskazują na wzrost yieldów buraka cukrowego o 20-30%
r/r) czy kraje Ameryki Centralnej (Gwatemala +12,4% r/r produkcji cukru, kraje regionu +10%
r/r). Od 1 października Brazylia zdecydowała się równieŜ na zmniejszenie zawartości etanolu
w benzynie z 25% do 20%, co zmniejszy presję na produkcję biokomponentu na terenie tego
kraju. W Tajlandii produkcja w sezonie 2010/2011 osiągnęła juŜ poziom 9,7 mln ton (+39% r/r),
a w sezonie 2011/2012 kraj ten pobije prawdopodobnie absolutny rekord od 2000 roku pod
względem produkcji. Na terenie Ukrainy z kolei spodziewane jest, Ŝe areał uprawny w
bieŜącym roku wyniesie 550 tys. ha (vs. 500 tys. ton rok wcześniej), a to pozwoli na produkcję
na poziomie 2,4-2,5 mln ton w stosunku do popytu na poziomie 1,8-2,0 mln ton.
Według danych USDA w sezonie 2010/2011 produkcja cukru na świecie sięgnęła 156,1 MT i
była o 5,0% wyŜsza r/r. To sprawiło, Ŝe po dwóch latach deficytu ubiegły sezon był pierwszym,
w którym osiągnięto nadwyŜkę produkcji cukru na świecie. Prognozy USDA na 2011/2012
sezon przewidują, Ŝe światowa produkcja zwiększy się o kolejne 4,2% r/r, a nadwyŜka
produkcji nad popytem sięgnie 5,6%.
29 grudnia 2011
2
Astarta
Bilans produkcji i konsumpcji cukru na świecie (MT)
Region
2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2011/2012
Brazylia
26,9
31,5
31,6
31,9
36,4
38,4
35,8
Indie
21,1
30,8
28,6
16,0
20,6
26,7
28,3
EU-27
0,0
17,8
15,6
14,0
16,7
15,1
16,7
Chiny
9,4
12,9
15,9
13,3
11,4
11,2
11,8
Tajlandia
4,8
6,7
7,8
7,2
6,9
9,7
10,2
USA
6,7
7,7
7,4
6,8
7,2
7,1
7,2
Meksyk
5,6
5,6
5,9
5,3
5,1
5,5
5,7
Rosja
2,5
3,2
3,2
3,5
3,4
3,0
4,8
Pakistan
2,6
3,6
4,2
3,5
3,4
3,9
4,2
Australia
5,3
5,2
4,9
4,8
4,7
3,7
4,2
Inne
59,3
39,6
38,4
37,9
37,7
37,3
39,5
Świat
144,3
164,5
163,5
144,1
153,7
161,4
168,2
Świat
142,9
149,3
152,0
153,7
154,7
156,1
159,3
Produkcja / Konsumpcja - 1 (%) Świat
1,0%
10,1%
7,6%
-6,2%
-0,6%
3,4%
5,6%
Produkcja Cukru
Konsumpcja cukru
Źródło: DI BRE Banku, USDA
Deficyt cukru, jaki mieliśmy okazję obserwować w sezonie 2008/2009 i 2009/2010 sprowadził
współczynnik zapasów do konsumpcji do poziomu najniŜszego od początku 2000 roku (na
koniec 2010/2011 tylko 18,9% vs. 29,4% w 1999/2000). W kolejnym sezonie wskaźnik
zapasów do światowej konsumpcji według szacunków USDA kształtować się będzie na
poziomie 18,8%. To pozostaje jednak jedynym argumentem chroniącym rynek przed istotną
przeceną. Biorąc pod uwagę prognozowane zwiększenie światowej produkcji trudno jak na
razie prognozować dalszy wzrost cen na światowych rynkach. Według FO Licht dobrym
wskaźnikiem pokazującym, jak duŜe zapotrzebowanie na cukier mamy obecnie jest ilość
statków, jaka oczekuje na dostawy w portach Brazylii. W bieŜącym roku ich liczba w okresie
lipiec-sierpień kształtowała się na poziomie 50, natomiast w analogicznym okresie roku
ubiegłego dochodziła do 100.
Wskaźnik zapasów do wielkości konsumpcji cukru na świcie (%)
Źródło: DI BRE Banku, USDA
Ceny cukru na Ukrainie
Dobre warunki, jakie mieliśmy okazję obserwować w bieŜącym sezonie na Ukrainie (wysoka
wilgotność) ma dobry wpływ na wzrost korzenia buraka cukrowego. Na początku września
według naszych szacunków waga korzenia uprawy w wybranych lokalizacjach wynosiła 500600 gr, podczas gdy w analogicznym okresie rok wcześniej 350-400 gr. To przy większym o
8% areale uprawnym miało pozytywny wpływ na wielkość zbiorów i kampanii cukrowej, która
rozpoczęła się z początkiem września. Nie bez znaczenia była trwająca słoneczna pogoda w
okresie jesiennym, która wpłynęło pozytywnie na zawartość cukru w korzeniu. W bieŜącym
sezonie Ministerstwo Rolnictwa szacuje, Ŝe na terenie kraju pracę w kampanii rozpoczęło 77
cukrowni wobec 73 rok wcześniej i 56 w 2009 roku. Na dzień 12 grudnia cukrownie
wyprodukowały 2,257 MT cukru z buraków cukrowych zebranych w bieŜącym roku (1,544MT
produkcji w całym 2010 roku). Do przetwarzania dostarczonych zostało 17,62 MT buraków
cukrowych (+33% r/r), z czego 16,09MT zostało przerobionych. Zdaniem Ministerstwa
Rolnictwa bieŜący potencjał Ukrainy to produkcja na poziomie 3 MT cukru rocznie.
29 grudnia 2011
3
Astarta
Symulacja kosztu wytworzenia cukru
Mając dane ceny buraków cukrowych w poszczególnym sezonie, ceny gazu ziemnego,
spodziewaną zawartość cukru w buraku cukrowym, ilość gazu na tonę buraka cukrowego,
oraz udział strat technologicznych jesteśmy w stanie oszacować ile wynosi teoretyczny koszt
wytworzenia tony cukru. Jest to tym samym koszt wytworzenia cukru dla producentów nie
posiadających własnej produkcji buraka cukrowego, poprzez co muszą się oni zaopatrywać w
surowiec z zewnętrznego źródła (kupując uprawę bezpośrednio na rynku). Według
zgromadzonych przez nas informacji w 2011 roku 43% ogółu producentów cukru na Ukrainie
pozyskiwało buraki cukrowe z własnej produkcji (Astarta, Mriya, Ukrlandfarming, Kernel,
Svitanok). Pozostałe 57% w mniejszej lub większej skali opierało się na dostawach buraka
cukrowego od rolników i gospodarstw rolnych.
Struktura podaŜy na Ukrainie cukru ze względu na producenta oraz ze względu na źródło
pozyskania buraka cukrowego w 2011 roku (%)
Źródło: DI BRE Banku, USDA
W latach (2008-2009) średnie ceny buraka cukrowego, zawartość cukru w buraku, koszt gazu,
ilość gazu potrzebnego do przerobienia buraka cukrowego, oraz poziom strat
technologicznych zakładamy na podstawie średnich wartości publikowanych przez lokalny
Urząd Statystyczny. Koszt węgla, katalizatorów płac, transportu, utrzymania produkcji
zakładamy na podstawie danych Astarty za 2009 rok. W przypadku węgla i katalizatorów
zakładamy, Ŝe dla Ukrainy te są o 10% wyŜsze, natomiast w przypadku płac, transportu i
utrzymania produkcji na poziomie 15% wyŜszym.
Model cen cukru na Ukrainie (źródło DI BRE)
2008 2009
2010
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P
Cena buraków (UAH/t)
218,9
410
479
528
539
549
560
572
583
595
607
619
Zawartość cukru w buraku (%)
0,128
0,135
11,8%
13,6%
13,7%
13,8%
13,8%
13,9%
14,0%
14,0%
14,1%
14,2%
2 020
2 020
2 187
2 296
3 756
3 944
4 141
4 348
4 565
4 794
5 033
5 285
Koszt gazu (tys. UAH/m3)
3
50
52
49
47
45
42
40
38
36
34
33
Koszt buraków w tonie cukru (UAH/t)
Ilość gazu na tonę buraków (m /t)
1 710
3 036
4 055
3 877
3 935
3 994
4 054
4 114
4 176
4 238
4 301
%
53,8%
70,0%
72,8%
67,1%
67,1%
67,0%
67,0%
66,9%
66,8%
66,7%
66,6%
963
810
1 012
1 362
1 352
1 342
1 332
1 322
1 312
1 302
1 293
%
Koszt węgla i katalizatorów w tonie
cukru (UAH/t)
30,3%
18,7%
18,2%
23,6%
23,0%
22,5%
22,0%
21,5%
21,0%
20,5%
20,0%
74
81
85
89
94
98
103
108
114
120
126
%
Inne (płace, transport, utrzymanie
produkcji) w tonie cukru (UAH/t)
2,3%
1,9%
1,5%
1,5%
1,6%
1,7%
1,7%
1,8%
1,8%
1,9%
1,9%
534
561
589
618
649
682
716
751
789
828
870
%
16,8%
12,9%
10,6%
10,7%
11,1%
11,4%
11,8%
12,2%
12,6%
13,0%
13,5%
Koszt gazu w tonie cukru (UAH/t)
61
Straty technologiczne (%)
3,1%
3,4%
3,0%
2,9%
2,7%
2,6%
2,4%
2,3%
2,2%
2,1%
2,0%
Koszt produkcji 1 tony cukru (UAH)
3 179
4 335
5 569
5 778
5 867
5 959
6 053
6 150
6 250
6 352
6 458
Cena rynkowa 1 tony cukru (UAH)
4 371
Premia ceny rynkowe do kosztów
37,5%
wytworzenia (%)
Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine
7 238
7 929
5 200
5 280
5 422
5 569
5 719
5 875
6 035
6 200
67,0%
42,4%
-10,0%
-10,0%
-9,0%
-8,0%
-7,0%
-6,0%
-5,0%
-4,0%
Zakładamy, Ŝe w przyszłości coraz więcej cukrowni prowadzić będzie produkcję buraka
cukrowego przez co zwiększać się będzie zawartość cukru w buraku oraz cukrownie mniej
efektywne zastępowane będą bardziej rentownymi i spalającymi mniejszą ilość gazu na kaŜdą
tonę przerabianego surowca. Zakładamy równieŜ wzrost kosztu gazu naturalnego o 5% r/r w
kolejnych latach. Spodziewamy się, Ŝe zdecydowanie większa ilość wyprodukowanego cukru
na lokalnym rynku doprowadzi do sytuacji, w której producenci wykorzystujący burak cukrowy
29 grudnia 2011
4
Astarta
z zewnętrznego źródła zmuszeni będą sprzedawać cukier poniŜej teoretycznego kosztu
wytworzenia (zakładamy 10% dyskonto). Dodatkowo, z dzisiejszego punktu widzenia sytuacja
nie ma raczej większych szans na zmianę w kolejnych latach, gdyŜ juŜ obecnie Ministerstwo
Rolnictwa spodziewa się wzrostu areału buraka cukrowego w kolejnym sezonie o 10% (z około
550 tys. ha do około 600 tys. ha). Zapowiedź wzrostu produkcji buraka cukrowego połączona z
ambitnymi planami dotyczącymi wielkości produkcji w przyszłych latach (Astarta planuje
zwiększenie wolumenu produkcji cukru z 350 tys. ton w 2011 roku do około 700 tys. ton w
2015 roku) powoduje, Ŝe prawdopodobnie i w kolejnym roku na Ukrainie nie dojdzie do
przełomu w zakresie ograniczenia produkcji, aby nie dopuścić do spadku cen. Dodatkowo
spółki nadal chętnie korzystają z kwot importowych na cukier surowy - w 2011 roku kwota na
bieŜący rok wykorzystana została w 99,57% pozwalając na sprowadzenie na teren kraju
266,64 tys. ton cukru. W kolejnym sezonie Ukraina prawdopodobnie będzie mogła
wyeksportować do Rosji około 100 tys. ton cukru. Problem jednak w tym, Ŝe według
wstępnych szacunków produkcja cukru na terenie tego kraju w bieŜącym sezonie wyniesie 4,8
vs. 3,0 MT sezon wcześniej, co moŜe w pełni zaspokoić lokalną konsumpcję. JuŜ obecnie
według FO Licht przedstawicie branŜy cukrowej w Rosji zabiegają o umoŜliwienie eksportu
cukru z kraju, celem uniknięcia nadwyŜki produkcji i gwałtownego spadku cen (ostatnio
Ministerstwo Rolnictwa Rosji zaproponowało przedłuŜenie obowiązywania ceł importowych 300 USD/t - na cukier do 2020 roku). Do Unii Europejskiej w kolejnym sezonie będzie moŜliwe
wyeksportowanie jedynie 30 tys. ton cukru, a Minister Rolnictwa 13 grudnia wypowiedział się,
Ŝe w obliczu trudności w znalezieniu kierunków eksportowych dla ukraińskiego cukru
producenci powinni rozwaŜyć przekwalifikowanie się na produkcję biopaliwa, gdyŜ Ukraina
nadal jest importerem netto energii. Według resortu rolnictwa odpowiednia rotacja uprawy
pozwala na zasiew buraka cukrowego na powierzchni około 1 mln ha (w bieŜącym roku około
550 tys. ha), co z kolei pozwala na produkcję około 60 MT buraków cukrowych rocznie. Z tego
około 17-18 MT moŜe zostać przetworzone i spoŜyte w postaci cukru, a około 40 MT moŜe
zostać przetworzone na biopaliwo.
W naszej projekcji zakładamy spadek dyskonta ceny cukru do kosztu produkcji w oparciu o
burak pochodzący z zewnętrznego źródła kaŜdego roku o 1,0%, pozostawiając 0% dyskonta
po 2020 roku.
Analiza tak skonstruowanego teoretycznego kosztu wytworzenia pozwala na zweryfikowanie
na jakim średnim poziomie znajdują się obecnie premie przedstawicieli branŜy cukrowej. W
rekordowym pod tym względem 2010 roku, te utrzymywały się na poziomie 67%, wówczas
deficyt wyniósł aŜ 0,75 MT.
Dla projekcji cen cukru w sezonie 2011/12 zakładamy, Ŝe cena buraków na rynku wyniesie
528 UAH/t (zgodnie z danymi lokalnego Urzędu Statystycznego za okres styczeń-listopad
2011). Zakładamy dodatkowo, Ŝe zwiększeniu ulegnie ilość uzyskiwanego z tony buraków
cukru (o 15,4% r/r), co jest efektem duŜego nasłonecznienia z jakiego korzystała w okresie
jesiennym uprawa (na podstawie dotychczasowych wydajności publikowanych przez
cukrownie w bieŜącym sezonie). Zakładamy równieŜ, Ŝe taryfa gazu na jesieni wzrośnie o
63,6% w stosunku do tej, jaka miała miejsce w drugiej połowie 2010 roku (w 3Q11 taryfa ma
3
3
wynosić 355 USD za 1m gazu, natomiast w 4Q11 388 USD za 1m gazu).
Zakładamy, Ŝe teoretyczna cena rynkowa cukru w sezonie 2011/2012 oscylować będzie wokół
5200 UAH/t (-34,4% r/r).
Wyniki 3Q11
W 3Q’11 przychody ze sprzedaŜy wyniosły 806,6 mln UAH i były o 51,7% r/r wyŜsze. Obrót
segmentu produkcji cukru wyniósł 559,2 mln UAH i był o 42,8% r/r wyŜszy, głównie za sprawą
wyŜszych o 44,3% r/r jednostkowych cen sprzedaŜy. Segment produkcji rolnej przyniósł
wielkość sprzedaŜy na poziomie 167,9 mln UAH (+106,4% r/r efektem rosnących o 59,6%
jednostkowym cenom sprzedaŜy i 78,4% r/r wyŜszym wolumenie), a segment produkcji mleka
79,1 mln UAH (+52,0% r/r w rezultacie wyŜszych o 67,5% r/r cenom sprzedaŜy). Mimo
wyŜszego o ponad 50% r/r poziomu sprzedaŜy - oczyszczony o przeszacowania aktywów
biologicznych do wartości godziwej zysk brutto ze sprzedaŜy wyniósł 271,7 mln UAH i był tylko
o 29,6% r/r wyŜszy.
Przeszacowania aktywów biologicznych wyniosły w 3Q’11 87,6 mln i były o 52,6% r/r niŜsze.
Przeszacowania aktywów biologicznych związanych z produkcją zwierzęcą wyniosły 70,8 mln
UAH, mimo Ŝe według naszego źródła ceny mleka w 3Q’11 spadły na przestrzeni kwartału o
3,8%. Spółka jako punkt odniesienia cen mleka na Ukrainie przyjmuje własne transakcyjne
ceny sprzedaŜy, które chociaŜby ze względu na jakość mogą odbiegać od ogólnie
obserwowanych trendów. W 2Q’11 przeszacowania aktywów biologicznych związanych z
produkcją zwierzęcą równieŜ nie zmieniały się wraz ze zmieniającymi się cenami mleka, ale
wówczas było rezultatem modyfikacji struktury wiekowej stada i przekwalifikowaniem części
stada do aktywów obrotowych z aktywów trwałych. W przypadku przeszacowań aktywów
biologicznych związanych z produkcją roślinną, te wyniosły w 3Q’11 +16,8 mln UAH (-57,8%
r/r). Na wyraźnie wyŜszym niŜ w analogicznym okresie roku ubiegłego poziomie znajdowały
29 grudnia 2011
5
Astarta
się koszty zarządu (+39,3% r/r), sprzedaŜy (+166% r/r) oraz pozostałe koszty operacyjne
(+72,1% r/r).
Wynik operacyjny w 3Q’11 wyniósł 426,1 mln UAH i był o 0,3% r/r wyŜszy. Spółka w 3Q’11 na
poziomie brutto zaksięgowała negative goodwill z nabycia aktywów w wysokości 26,6 mln
UAH. Wynik netto wyniósł 416,7 mln UAH i był 6,5% r/r wyŜszy.
Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 3Q’11 wyniósł -80,5 mln UAH vs. -72,0 mln
UAH w analogicznym okresie rok wcześniej.
Wyniki Astarty w 3Q11
(mln UAH)
2009
Przychody ze sprzedaŜy
2010 zmiana 1-3Q10 1-3Q11 zmiana 3Q10
3Q11
zmiana
1 480,7 2 328,2
57,2%
1581,8
2114,3
33,7%
531,7
806,6
51,7%
Cukier
870,5 1 563,2
79,6%
1180,6
1433,8
21,4%
391,5
559,2
42,8%
Rolnictwo (rośliny)
385,4
429,4
11,4%
245,6
466,8
90,0%
81,3
Rolnictwo (zwierzęta)
103,7
184,2
Rewaluacja aktywów biologicznych (rośliny)
24,1
77,6%
137,7
202,2
46,9%
52,0
79,1
52,0%
85,3 253,8%
108,6
357,1 229,0%
39,9
16,8
-57,8%
Rewaluacja aktywów biologicznych (zwierzęta)
110,8
28,1
-74,6%
113,5
EBIT
461,6
911,7
97,5%
880,4
1097,1
marŜa
31,2%
39,2%
55,7%
51,9%
554,5
1051,4
1009,4
1232,5
37,5%
45,2%
63,8%
58,3%
824,4
1058,1
EBITDA
marŜa EBITDA
Zysk netto
330,1
167,9 106,4%
89,6%
834,9 153,0%
48,0 -
144,9
24,6%
424,9
70,8 426,1
0,3%
79,9% 52,8%
22,1%
470,5
477,8
1,5%
88,5% 59,2%
28,4%
391,2
416,7
6,5%
Źródło: DI BRE Banku, Astarta
Perspektywa na kolejne kwartały
DuŜe zapasy zboŜa na początku grudnia – wzrost eksportu
Negatywnym aspektem dla Spółek produkujących płody rolne jest duŜy stan zgromadzonych
zbóŜ w elewatorach, które trudno było zbyć na rynku, ze względu na obowiązujące wcześniej
kwoty eksportowe (4 VI fizycznie zniesiono ograniczenie w eksporcie pszenicy i jęczmienia, a
5 V fizycznie zniesiono ograniczenia w eksporcie kukurydzy). Na dzień 1 grudnia stany
magazynowe na Ukrainie wynosiły 29,3 mln ton (+63% r/r) (11,1 mln ton pszenicy, 2,7 mln ton
jęczmienia, 13,9 mln ton kukurydzy i 0,3 mln ton Ŝyta).
Eksporterzy od kwietnia bieŜącego roku nie mogą starać się o zwrot nadpłaconego podatku
VAT przy dalszej odsprzedaŜy ziarna w związku z czym 20-sto procentową stawkę muszą
uznać jako koszt uzyskania przychodów (eksporter płaci rolnikowi cenę brutto, natomiast
eksportując dostaje w zamian cenę netto). Nie bez znaczenia były równieŜ uchwalone przez
Rząd cła eksportowe na poziomie 9% dla pszenicy (ale nie mniej niŜ 17 EUR/T), 14% dla
jęczmienia (ale nie mniej niŜ 23 EUR/T) oraz 12% dla kukurydzy (ale nie mniej niŜ 20 EUR/T).
W listopadzie po zniesieniu 22 października ceł eksportowych wolumen sprzedaŜy
zagranicznej zboŜa wyniósł 2,1 mln ton wobec średnio 1,2 mln ton miesięcznie zanotowanych
w okresie lipiec-październik. JeŜeli w kolejnych okresach dynamika eksportu zboŜa zostałaby
utrzymana, to w całych sezonie 2011/12 moŜliwe jest osiągnięcie wolumenu wysyłki zboŜa na
poziomie 22,2 MT. Ministerstwa Rolnictwa spodziewa się eksportu zboŜa na poziomie 27 MT.
Obecnie obserwowany wzrost wolumenu sprzedaŜy eksportowej naszym zdaniem będzie miał
pozytywny wpływ na przepływy gotówkowe realizowane przez przedsiębiorstwa rolne w
kolejnych kwartałach.
W długim okresie duŜe gospodarstwa rolne będą prawdopodobnie uniezaleŜniać się od
handlarzy zboŜem. W ten sposób unikać będą ponoszenia opłat związanych z podatkiem VAT
(producenci rolni nie są płatnikami VAT). W roku 2010 Astarta w ramach prowadzonej przez
siebie działalności wyeksportowała 37% sprzedanego wolumenu roślin uprawnych (podobnie
w 2009 roku).
Presja na ceny cukru większa niŜ rok wcześniej
Ceny cukru na Ukrainie po ustaleniu lokalnego maksimum w lipcu bieŜącego roku na poziomie
9 000 UAH/t, w kolejnych tygodniach rozpoczęły trend spadkowy i obecnie znajdują się na
poziomie poniŜej 6000 UAH/t. W 3Q’10 po informacjach, Ŝe zbiory buraka cukrowego mogą
być nie udane wskutek niesprzyjających warunków pogodowych (susza), ceny cukru dalej
kontynuowały swój trend wzrostowy, tylko na chwilę zatrzymując się na poziomie 6850 UAH/T
w środku kompani cukrowej (w czasie kompani cukrowej ceny spadają gdyŜ, część z cukrowni
musi sprzedawać cukier w zamian za dostarczone przez rolników buraki cukrowe). Obecnie
ceny, w obliczu informacji o spodziewanych udanych zbiorach buraka cukrowego spadły i
porównując do tego jak ceny zachowywały się w trzech poprzedzających latach cukier przed
29 grudnia 2011
6
Astarta
okresem zwiększonej konsumpcji w okresie stycznia (święta na Ukrainie) powinny zyskiwać na
wartości. Problem jednak w tym, Ŝe w przypadku trzech ostatnich lat na rynku Ukrainy miał
miejsce deficyt (0,41-0,53MT), natomiast w ostatnim sezonie nadwyŜki 2006/2007 (0,37MT)
ceny po spadku w okresie kompani cukrowej runęły dalej zatrzymując się na poziomie 2130
UAH/t w maju 2007 roku (spadły z poziomu 3300 UAH/t we wrześniu 2006).
Ceny cukru na Ukrainie w latach 2008-2011 roku (UAH/t)
Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, http://www.agroperspectiva.com
Ceny cukru na Ukrainie w latach 2002-2011 oraz wielkość podaŜy i popytu
Sezon
Cena (UAH)
2002/2003
2 135,0
2 341,0
2003/2004
2004/2005
2 986,0
2005/2006
3 438,9
2006/2007
2 454,0
2 769,0
2007/2008
2008/2009
4 544,1
2009/2010
7 397,1
2010/2011
7 863,6
Cena (USD)
400,6
439,4
577,0
682,9
487,8
565,4
592,7
925,0
989,2
Cena świat (USD) PodaŜ (MT) Popyt (MT) RóŜnica (podaŜ - popyt) (MT)
193,1
1,62
2,10
-0,48
211,9
1,46
2,10
-0,64
264,1
1,79
2,10
-0,31
407,5
1,90
2,15
-0,25
374,1
2,57
2,20
0,37
356,0
1,87
2,30
-0,43
428,5
1,57
2,10
-0,53
563,2
1,54
1,95
-0,41
682,9
2,47
2,00
0,47
Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, http://www.agroperspectiva.com, Ukraiński Urząd Statystyczny
Ceny cukru na Ukrainie w latach 2006-2007 i 2011 roku (UAH/t)
Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, http://www.agroperspectiva.com
W naszej opinii ilość wyprodukowanego na Ukrainie cukru w sezonie 2011/2012 2,47MT
względem popytu na poziomie 1,8-2,0MT w perspektywie ograniczonych moŜliwości
eksportowych moŜe sprawiać duŜą presję na ceny na lokalnym rynku. Najbardziej
prawdopodobnym scenariuszem jest dalsza kontynuacja spadkowego trendu cen cukru.
ZadłuŜenie i potrzeby kapitałowe zwiększają się z kwartału na kwartał
Wzrost areału ziemi w ciągu dwóch lat o 45%, modernizacja kolejnych cukrowni oraz zakup
nowego sprzętu potrzebnego do uprawy roślin zwiększa zapotrzebowanie na inwestycje (od
stycznia 2010 wydatki inwestycyjne wyniosły 890,9 mln UAH – 36% EBITDA wypracowanej w
tym okresie) oraz kapitał obrotowy, który jest kluczowy w działalności rolnej (kapitał obrotowy z
uwzględnieniem aktywów biologicznych od stycznia 2010 wzrósł o 1596,9 mln UAH - 70%
wypracowanej EBITDA w tym okresie). Większe potrzeby na wydatki kapitałowe powodują, Ŝe
29 grudnia 2011
7
Astarta
dług netto od stycznia 2010 roku wzrósł o 992,5 mln UAH, a Spółka w ostatnim czasie
wynegocjowała kolejne dwie umowy na łącznie 90 mln USD (720 mln UAH). Obecnie na
koniec 3Q’11 dług netto do EBITDA za ostatnie 12 miesięcy wynosi 1,4, natomiast bez
uwzględnienia przeszacowań aktywów biologicznych 1,9. Gdyby uwzględnić nowo podpisane
umowy kredytowe, to dług netto do EBITDA za ostatnie 12 miesięcy wyniósłby 2,0, a bez
uwzględnienia przeszacowań aktywów biologicznych 2,6.
Warto równieŜ wspomnieć, Ŝe dotychczas w 2011 roku przepływ z działalności operacyjnej do
EBITDA wyniósł 10,5%, podczas gdy rok wcześniej było to na poziomie odpowiednio 43,3%
(efekt wzrostu kapitału obrotowego w 2011 roku).
Wskaźniki Astarty w ostatnich siedmiu kwartałach
(mln UAH)
NaleŜności
Aktywa Biologiczne
Zapasy
Zobowiązania
Kapitał pracujący
Przepływ z działalności operacyjnej
EBIT
Amortyzacja
Przepływ gotówki z działalności operacyjnej/EBITDA
Dług
Gotówka
Dług netto
Dług netto / EBITDA 12M
Dług netto / EBITDA 12M (bez przeszacowań aktywów
biologicznych związanych z produkcją zwierzęcą)
Dług netto / EBITDA 12M (bez przeszacowań aktywów
biologicznych)
1Q10
233,5
245,7
812,1
98,6
947,0
174,4
215,8
39,7
68,2%
885,2
34,6
850,6
1,1
2Q10
3Q10
237,2
269,3
882,1
819,7
396,1
872,7
314,4
184,5
318,8
957,4
325,9
-77,7
239,3
392,5
43,7
45,6
115,2% -17,7%
812,5 1 077,3
12,7
23,9
799,7 1 053,5
1,0
0,9
4Q10
336,6
412,5
1 265,6
209,6
1 392,7
-29,5
64,2
10,6
-39,5%
1 192,3
11,9
1 180,4
1,1
1Q11
472,4
511,3
1 290,0
193,5
1 568,9
90,6
236,7
39,8
32,8%
1 474,9
29,4
1 445,4
1,3
2Q11
466,3
1 593,2
595,4
367,7
694,0
119,6
434,3
43,9
25,0%
1 588,7
22,2
1 566,5
1,2
3Q11
547,1
1 299,2
1 497,1
553,8
1 490,5
-80,4
426,1
51,7
-16,8%
1 880,3
37,2
1 843,1
1,4
1,1
1,0
1,0
1,2
1,4
1,3
1,4
2,0
1,1
1,3
1,3
1,6
1,8
1,9
Źródło: DI BRE Banku
29 grudnia 2011
8
Astarta
Wycena
Wartość Spółki Astarta szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej.
Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 53,9 PLN.
waga
50%
50%
cena wynikowa
cena docelowa za 9 m-cy
Wycena porównawcza - spółki ukraińskie (PLN)
Wycena DCF (PLN)
cena
50,6
44,5
47,6
53,9
Źródło: DI BRE Banku
Wyniki Astarty porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów
spoŜywczych i uprawą produktów rolnych. We wcześniejszych wersjach wyceny akcje Astarty
porównywaliśmy do międzynarodowych spółek produkujących cukier oraz wybranych
przedsiębiorstw rolnych z Ukrainy. Większa ilość ukraińskich spółek notowanych na
warszawskiej giełdzie powoduje, Ŝe w naszej opinii ich wskaźniki stają się lepszym punktem
odniesienia dla wyceny Astarty.
Wycena porównawcza – spółki ukraińskie
Kraj
P/E
2011P
P/E
2012P
P/E
2013P
EV/EBITDA
2011P
EV/EBITDA
2012P
EV/EBITDA
2013P
AGROTON PUBLIC LTD
Ukraina
5,5
4,6
3,9
3,8
3,1
2,9
INDUSTRIAL MILK CO
Ukraina
3,2
2,0
2,6
2,3
1,3
1,2
KERNEL HOLDING SA
Ukraina
7,0
6,3
6,0
7,2
6,3
5,6
KSG AGRO SA
Ukraina
4,4
2,8
2,0
4,0
2,8
2,1
MHP SA -GDR REG S
Ukraina
5,4
5,0
4,5
5,2
4,7
4,2
MILKILAND NV
Ukraina
5,4
4,4
3,9
3,6
2,8
3,0
OVOSTAR UNION NV
Ukraina
7,9
7,2
4,0
4,7
3,9
2,2
Maksimum
7,9
7,2
6,0
7,2
6,3
5,6
Minimum
3,2
2,0
2,0
2,3
1,3
1,2
Mediana
5,4
4,6
3,9
4,0
3,1
2,9
Astarta
premia (dyskonto)
2,4
3,3
3,3
3,3
4,1
3,9
-55,7%
-28,9%
-16,1%
-17,1%
31,7%
36,5%
Implikowana wycena
Mediana
5,4
4,6
3,9
4,0
3,1
2,9
Dyskonto
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Waga roku
20%
40%
40%
20%
40%
Wycena wskaźnikowa (UAH)
130,4
Wartość firmy na akcję (PLN)
50,6
Waga wskaźnika
50%
50%
40%
Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg
Agroton to zintegrowany holding rolny prowadzący działalność we wschodniej Ukrainie o
łącznym areale ziemi na poziomie 100 tys. ha. Spółka zajmuje się uprawą zbóŜ, hodowlą bydła
i produkcją innych towarów rolnych. Industrial Milk Company, to ukraiński producent zbóŜ oraz
ziemniaków (łączny areał to około 50 tys. ha). Spółka hoduje równieŜ krowy na mleko. Kernel
Holding to największy na Ukrainie producent oleju słonecznikowego (2,6MT słonecznika
rocznie). Spółka zajmuje się równieŜ handlem zboŜem oraz uprawia rośliny na powierzchni
165 tys. ha. KSG Agry to producent zbóŜ na Ukrainie. MHP, to zintegrowany koncern rolny na
Ukrainie prowadzący działalność w zakresie produkcji upraw roślinnych, produkcji paszy dla
zwierząt, hodowli drobiu. Spółka prowadzi równieŜ dystrybucję własnych towarów. Milkiland, to
czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi
działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe).
Ovostar to krajowy producent jaj o mocach na poziomie 0,7-0,8 mld jaj spoŜywczych rocznie.
29 grudnia 2011
9
Astarta
Wycena DCF
Naszą wycenę konstruujemy na następujących załoŜeniach:
- Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 12,27% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu
Państwa kwotowanych w UAH).
- Wzrost FCF po roku 2019 = 2,0%.
- Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0, premię za ryzyko 6%.
- Zakładamy, Ŝe Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy 2014 (Spółka
decyzję o wypłacie dywidendy uzaleŜnia od akcjonariuszy).
- Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca 2010 roku.
- Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek grudnia 2011 roku.
- Uwzględniamy niŜszą stopę podatkową związaną z moŜliwością rozliczenia podatku FAT w
grupie do końca 2020 roku (zakładamy, Ŝe poza okresem prognozy obowiązywać będzie
stawka CIT - 16%).
- Zakładamy, Ŝe w latach kolejnych Państwo nie będzie dofinansowywało rolników buraka
cukrowego w kwocie 500 UAH na ha.
- PodwyŜszamy cenę cukru na 2011 rok z 5710 UAH/t na 7929 UAH/t. Cena minimalna skupu
cukru została określona przez Rząd na poziomie 4925 UAH/t, które obowiązywać będą od
4Q11 do końca 3Q12 (brak jednak realnych narzędzi by egzekwować poziom cen). W roku
2012 zakładamy, Ŝe cena wyniesie 5200 UAH - według naszej symulacji kosztu produkcji
cukru na Ukrainie.
ZałoŜenia makroekonomiczne:
Ceny
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
+
Buraki cukrowe (USD/tona)
66
70
73
76
78
80
83
85
88
91
91
Buraki cukrowe (UAH/tona)
528
539
549
560
572
583
595
607
619
631
631
Cukier (USD/tona)
993
672
703
733
760
789
818
849
881
915
959
Cukier (UAH/tona)
7 929 5 200 5 280 5 422 5 569 5 719 5 875 6 035 6 200 6 370 6 679
Melasa (USD/tona)
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
108
Melasa (UAH/tona)
790
774
759
755
755
754
754
754
754
754
754
Mleko (USD/tona)
366
383
400
413
423
434
445
456
467
479
479
Mleko (UAH/tona)
2 919 2 962 3 007 3 052 3 098 3 144 3 191 3 239 3 288 3 337 3 337
Pszenica (USD/tona)
235
199
191
189
193
205
206
204
205
203
203
Pszenica (UAH/tona)
1 876 1 544 1 431 1 402 1 413 1 484 1 479 1 449 1 442 1 413 1 413
Jęczmień (USD/tona)
263
220
219
223
236
238
235
237
234
234
234
Jęczmień (UAH/tona)
2 103 1 704 1 643 1 648 1 730 1 725 1 690 1 681 1 648 1 631 1 631
Słonecznik (USD/tona)
548
429
437
446
455
464
473
483
493
502
502
Słonecznik (UAH/tona)
4 377 3 320 3 285 3 300 3 333 3 365 3 398 3 432 3 465 3 499 3 499
Kukurydza (USD/tona)
226
188
186
188
199
199
196
196
193
192
191
Kukurydza (UAH/tona)
1 802 1 456 1 396 1 393 1 456 1 444 1 408 1 393 1 358 1 338 1 331
Soja (USD/tona)
472
386
394
402
410
418
426
435
443
452
452
Soja (UAH/tona)
3 771 2 989 2 957 2 971 3 000 3 030 3 059 3 089 3 120 3 150 3 150
Inne
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
+
Ilość przetworzonych buraków w cukrowniach 2 619 2 999 3 314 3 640 3 978 4 057 4 139 4 221 4 306 4 392 4 480
Konsumpcja zbóŜ (zwierzęta)
53
57
61
65
68
70
72
74
76
78
78
Opłata za uŜytkowanie ziemi
28
34
38
41
44
47
47
47
47
47
47
USD/UAH
7,98
7,74
7,51
7,40
7,32
7,25
7,18
7,11
7,04
6,97
6,97
zmiana
-5,0% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% 0,0%
Ceny gazu (UAH/m3)
2 296 3 756 3 944 4 141 4 348 4 565 4 794 5 033 5 285 5 549 5 827
zmiana
5,0% 63,6% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Źródło: DI BRE Banku
29 grudnia 2011
10
Astarta
ZałoŜenia dotyczące produkcji:
Produkcja (tys. ton)
Cukier
Buraki cukrowe
Pszenica
Jęczmień
Słonecznik
Kukurydza
Soja
Mleko
SprzedaŜ (tys. ton)
Cukier
Pszenica
Jęczmień
Słonecznik
Kukurydza
Soja
2011P
373
2012P
429
2013P
477
2014P
527
2015P
578
2016P
593
2017P
608
2018P
623
2019P
639
2020P
655
+
671
2 095
178
40
26
295
73
69
2011P
250
92
4
15
167
73
2 399
177
45
29
331
86
76
2012P
454
173
5
32
340
86
2 651
195
50
32
366
95
82
2013P
451
154
-1
35
380
95
2 912
215
55
36
402
104
88
2014P
499
170
0
39
419
104
3 182
234
60
39
440
114
91
2015P
550
188
2
43
461
114
3 246
239
61
40
448
116
94
2016P
585
198
2
45
487
116
3 311
244
63
40
457
118
98
2017P
599
202
3
46
497
118
3 377
249
64
41
467
120
101
2018P
615
206
3
47
506
120
3 445
254
65
42
476
123
104
2019P
630
211
4
48
516
123
3 514
259
66
43
485
125
108
2020P
646
215
4
49
527
125
3 584
264
68
44
495
128
108
+
629
220
6
50
538
128
Źródło: DI BRE Banku
Wielkość areału uprawnego Astarty
Areał
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
+
Buraki cukrowe
43
48
52
56
60
60
60
60
60
60
60
Pszenica
42
43
47
50
54
54
54
54
54
54
54
Jęczmień
14
17
18
20
21
21
21
21
21
21
21
Soja
34
38
42
45
48
48
48
48
48
48
48
Słonecznik
13
14
16
17
18
18
18
18
18
18
18
Kukurydza
33
36
39
42
45
45
45
45
45
45
45
Odłóg
32
26
29
31
33
33
33
33
33
33
33
Inne
4
17
18
20
21
21
21
21
21
21
21
215
240
260
280
300
300
300
300
300
300
300
Suma
Źródło: DI BRE Banku
W prognozie uwzględniamy potencjalne zwiększenie areału rolnego. Zakładamy, Ŝe Spółka w
roku 2011 zwiększy areał uprawny do 215 tys. ha, a w roku 2012 do 240 tys. ha. W dłuŜszym
okresie zakładamy, Ŝe bank ziemi wzrośnie do 300 tys. ha. Spodziewamy się, Ŝe wielkość
zbiorów z hektara ziemi dla poszczególnych upraw będzie wzrastała wraz z większą
intensywnością prowadzenia produkcji rolnej. Zakładamy zmniejszenie wielkości zbiorów
pszenicy ozimej i jęczmienia w związku z niesprzyjającymi warunkami atmosferycznymi, jakie
panowały na Ukrainie w okresie późnojesiennym (susza).
Wielkość zbiorów poszczególnych upraw w ramach Astarty
Yieldy
2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Buraki cukrowe
49,00
49,98
50,98
52,00
53,04
54,10
55,18
56,29
57,41
58,56
+
59,73
Pszenica
4,50
4,40
4,49
4,58
4,67
4,76
4,86
4,96
5,05
5,16
5,26
Jęczmień
3,00
2,90
2,96
3,02
3,08
3,14
3,20
3,27
3,33
3,40
3,47
Soja
2,30
2,35
2,39
2,44
2,49
2,54
2,59
2,64
2,69
2,75
2,80
Słonecznik
2,10
2,14
2,18
2,23
2,27
2,32
2,36
2,41
2,46
2,51
2,56
Kukurydza
9,50
9,69
9,88
10,08
10,28
10,49
10,70
10,91
11,13
11,35
11,58
Źródło: DI BRE Banku
29 grudnia 2011
11
Astarta
Model DCF
(mln UAH)
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
EBITDA
marŜa EBITDA
Amortyzacja
EBIT
marŜa EBIT
Opodatkowane EBIT
NOPLAT
2011P
3 233,2
38,9%
1 529,3
47,3%
179,5
1 349,8
41,7%
31,3
1 318,5
2012P
4 070,1
25,9%
1 341,1
33,0%
204,2
1 136,9
27,9%
23,0
1 113,9
2013P
4 151,1
2,0%
1 344,5
32,4%
225,1
1 119,4
27,0%
21,2
1 098,2
2014P
4 639,2
11,8%
1 514,1
32,6%
232,5
1 281,6
27,6%
21,4
1 260,2
2015P
5 193,5
11,9%
1 688,2
32,5%
233,3
1 454,9
28,0%
24,6
1 430,4
2016P
5 595,7
7,7%
1 780,1
31,8%
231,1
1 549,0
27,7%
26,2
1 522,8
2017P
5 814,7
3,9%
1 785,6
30,7%
229,1
1 556,5
26,8%
26,4
1 530,0
2018P
6 050,3
4,1%
1 793,7
29,6%
227,4
1 566,3
25,9%
26,7
1 539,5
2019P
6 291,4
4,0%
1 801,4
28,6%
226,0
1 575,4
25,0%
27,0
1 548,4
2020P
+
6 547,5 6 673,8
4,1% 1,9%
1 841,9 1 891,4
28,1% 28,3%
224,8 224,8
1 617,1 1 666,6
24,7% 25,0%
27,8 246,6
1 589,3 1 420,0
CAPEX
Kapitał obrotowy
Pozostałe (rewaluacja
aktywów biologicznych)
-781,9
-327,8
-670,1
-523,0
-558,5
-51,2
-406,9
-308,9
-415,0
-352,7
-200,5
-257,2
-202,5
-140,4
-204,5
-151,3
-206,6
-155,1
-208,6 -224,8
-164,9 -81,5
-487,2
-336,3
-356,6
-419,8
-447,5
-429,3
-417,1
-399,4
-384,8
-397,9 -411,5
FCF
WACC
współczynnik dyskonta
PV FCF
-99,0
15,8%
0,99
-97,8
-211,3
15,5%
0,86
-180,8
356,9
15,6%
0,74
263,8
357,1
15,8%
0,64
227,4
448,5
15,8%
0,55
246,6
867,0
15,8%
0,47
410,7
999,1
15,8%
0,41
408,3
1 011,7
15,9%
0,35
356,3
1 027,9 1 042,6 927,1
15,9% 15,9% 15,2%
0,30
0,26 0,24
311,7 271,9 222,6
15,8%
15,5%
12,27% 12,27%
12,27% 12,27%
0,00%
0,00%
2,4%
2,4%
40,0%
44,3%
15,6%
12,27%
12,27%
0,00%
2,2%
42,3%
15,8%
12,27%
12,27%
0,00%
1,9%
40,2%
15,8%
15,8%
12,27% 12,27%
12,27% 12,27%
0,00%
0,00%
1,9%
1,9%
40,0%
39,1%
15,8%
12,27%
12,27%
0,00%
1,9%
38,9%
15,9%
12,27%
12,27%
0,00%
1,9%
38,5%
15,9% 15,9% 15,2%
12,27% 12,27%12,27%
12,27% 12,27%12,27%
0,00% 0,00% 0,00%
1,9%
1,9% 16,3%
37,9% 37,3% 38,4%
18,3%
6,0%
1,00
18,3%
6,0%
1,00
18,3%
6,0%
1,00
18,3%
6,0%
1,00
18,3% 18,3% 18,3%
6,0%
6,0% 6,0%
1,00
1,00 1,00
WACC
Koszt długu
Stopa wolna od ryzyka
Premia za ryzyko
Efektywna stopa podatkowa
Dług netto / EV
Koszt kapitału własnego
Premia za ryzyko
Beta
18,3%
6,0%
1,00
18,3%
6,0%
1,00
Wzrost FCF po okresie prognozy
7 023,2
1 831,5
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy
Wartość firmy (EV)
Dług netto
Inne aktywa nieoperacyjne
Udziałowcy mniejszościowi
2 218,2
4 049,7
1 180,4
0,0
1,2
Wartość firmy
Liczba akcji (mln)
Wartość firmy na akcję (UAH)
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
Cena docelowa (UAH)
Cena docelowa (PLN)
2 868,1
25,0
114,7
13,4%
130,1
50,5
29 grudnia 2011
18,3%
6,0%
1,00
2,0%Analiza wraŜliwości (PLN)
Wartość rezydualna (TV)
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
EV/EBITDA dla ceny docelowej
P/E ('11) dla ceny docelowej
Udział TV w EV
18,3%
6,0%
1,00
Wzrost FCF w nieskończoności
WACC +2,0pp
WACC +1,0pp
WACC
WACC -1,0pp
WACC -2,0pp
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
5,0%
35,4
40,5
46,2
52,9
60,6
36,7
42,1
48,2
55,4
63,7
38,2
43,9
50,5
58,2
67,3
39,9
46,0
53,1
61,6
71,7
44,1
51,3
60,0
70,5
83,6
3,3
3,5
45,2%
12
Astarta
Rachunek Wyników
(mln UAH)
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
2008
970,7
57,8%
2009
1 480,7
52,5%
2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P
2 328,2 3 233,2 4 070,1 4 151,1 4 639,2 5 193,5
57,2% 38,9% 25,9%
2,0% 11,8% 11,9%
2016P
5 595,7
7,7%
Produkcja cukru
Cukier
Melasa
Buraki
Inne cukrowe
Rolnictwo (rośliny)
Rolnictwo (zwierzęta)
642,4
556,1
34,0
18,3
34,0
232,7
72,0
955,2
870,5
44,8
18,1
21,7
385,4
103,7
1 693,1 2 245,4 2 606,1 2 634,7 2 974,2 3 342,7
1 563,2 2 045,4 2 363,3 2 380,5 2 707,1 3 061,7
42,6
61,4
89,6
97,3
106,2
116,1
23,9
15,9
30,0
33,1
36,4
39,8
63,3
122,6
123,2
123,9
124,5
125,1
429,4
675,6 1 148,7 1 171,3 1 290,5 1 457,5
184,2
300,2
303,3
333,1
362,5
381,3
3 630,2
3 344,8
119,2
40,6
125,7
1 552,7
400,7
Koszty wytworzenia
766,8
951,9
1 361,0 1 974,1 2 942,5 3 051,6 3 424,7 3 816,6
4 092,3
91,5
53,5
42,0
92,1
63,1
-26,1
97,7
76,3
8,6
113,1
116,8
320,6
117,6
149,1
276,1
122,4
153,9
296,1
127,4
164,5
359,0
132,6
175,6
386,3
138,1
184,2
367,8
51,4
118,4
109,9
373,2
336,3
356,6
419,8
447,5
429,3
150,8
-15,7%
15,5%
461,6
206,1%
31,2%
911,7 1 349,8 1 136,9 1 119,4 1 281,6 1 454,9
97,5% 48,0% -15,8%
-1,5% 14,5% 13,5%
39,2% 41,7% 27,9% 27,0% 27,6% 28,0%
1 549,0
6,5%
27,7%
Wynik na działalności finansowej
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
Pozostałe
-342,3
1,1
0,0
-134,7
0,0
8,5
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Udziałowcy mniejszościowi
-116,5
27,2
0,6
Koszty zarządu
Koszty sprzedaŜy
Pozostała działalność operacyjna netto
w tym: zmiana wartości aktywów
biologicznych oraz przeszacowanie
wartości aktywów biologicznych do
wartości godziwej
EBIT
zmiana
marŜa EBIT
Zysk netto
zmiana
marŜa
Amortyzacja
EBITDA
zmiana
marŜa EBITDA
Liczba akcji na koniec roku (mln)
EPS
CEPS
ROAE
ROAA
29 grudnia 2011
-127,2
0,0
44,5
-158,6
0,0
114,0
-177,3
0,0
0,0
335,3
5,4
-0,1
829,1 1 305,2
-5,7
31,3
-0,1
-0,1
-89,2
330,1
-159,9% -469,8%
-9,2%
22,3%
834,9 1 274,0
153,0% 52,6%
35,9% 39,4%
-172,5
0,0
0,0
-165,0
0,0
0,0
-161,0
0,0
0,0
-159,3
0,0
0,0
959,6
23,0
-0,1
946,9 1 116,6 1 293,9
21,2
21,4
24,6
-0,1
-0,1
-0,1
1 389,7
26,2
-0,1
936,7
-26,5%
23,0%
925,9 1 095,3 1 269,5
-1,2% 18,3% 15,9%
22,3% 23,6% 24,4%
1 363,6
7,4%
24,4%
139,7
179,5
204,2
225,1
232,5
233,3
1 051,4 1 529,3 1 341,1 1 344,5 1 514,1 1 688,2
89,6% 45,5% -12,3%
0,2% 12,6% 11,5%
45,2% 47,3% 33,0% 32,4% 32,6% 32,5%
231,1
1 780,1
5,4%
31,8%
72,7
223,5
4,5%
23,0%
93,0
554,5
148,2%
37,5%
25,0
-3,6
-0,7
25,0
13,2
16,9
25,0
33,4
39,0
25,0
51,0
58,1
25,0
37,5
45,6
25,0
37,0
46,0
25,0
43,8
53,1
25,0
50,8
60,1
25,0
54,5
63,8
-14,0%
-4,6%
24,1%
12,3%
37,7%
22,4%
36,5%
20,2%
21,2%
12,1%
17,3%
10,7%
17,0%
11,2%
17,1%
11,7%
16,7%
11,8%
13
Astarta
Bilans
(mln UAH)
AKTYWA
Majątek trwały
Wartość niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Wartość firmy
NaleŜności długoterminowe
Inwestycje długoterminowe
Długoterminowe RM
2008
1 954,0
941,2
55,2
818,1
0,0
5,1
58,5
4,3
2009
2 675,2
1 431,6
43,5
1 219,5
0,0
8,7
148,2
11,8
2010
3 734,5
1 722,8
47,2
1 485,6
0,0
13,9
172,4
3,8
2011P
6 299,4
2 597,7
47,9
2 087,3
0,0
15,8
446,3
0,4
2012P
7 750,4
3 063,5
48,3
2 552,7
0,0
15,8
446,3
0,4
2013P
8 681,7
3 397,0
48,8
2 885,6
0,0
15,8
446,3
0,4
2014P
2015P
2016P
9 810,5 10 842,3 11 596,2
3 571,3 3 753,0 3 722,4
49,3
49,8
50,3
3 059,5 3 240,6 3 209,5
0,0
0,0
0,0
15,8
15,8
15,8
446,3
446,3
446,3
0,4
0,4
0,4
Majątek obrotowy
Zapasy
NaleŜności krótkoterminowe
Aktywa biologiczne
Inwestycje krótkoterminowe
Środki pienięŜne
Krótkoterminowe RM
1 012,8
622,9
162,3
164,5
49,4
10,7
3,0
1 243,5
803,4
186,6
230,8
0,0
22,3
0,4
2 011,7
1 265,6
307,6
412,5
13,7
11,9
0,4
3 701,8
1 694,3
574,5
1 299,8
85,8
47,0
0,4
4 686,8
2 132,9
723,2
1 636,1
85,8
108,4
0,4
5 284,8
2 175,4
737,6
1 992,7
85,8
292,9
0,4
6 239,2
2 431,1
824,3
2 412,5
85,8
485,0
0,5
(mln UAH)
PASYWA
Kapitał własny
Kapitał akcyjny
Kapitał zapasowy
Zysk z lat ubiegłych
Udziały mniejszości
2008
1 954,0
637,2
1,7
372,0
108,0
10,9
2009
2 675,2
1 369,1
1,7
370,4
499,1
0,9
2010
3 734,5
2 212,7
1,7
369,8
1 391,6
1,2
2011P
6 299,4
3 488,6
1,7
369,8
2 665,6
1,1
2012P
7 750,4
4 425,2
1,7
369,8
3 602,4
1,1
2013P
8 681,7
5 351,0
1,7
369,8
4 528,3
1,1
2014P
2015P
2016P
9 810,5 10 842,3 11 596,2
6 446,1 7 441,7 8 170,4
1,7
1,7
1,7
369,8
369,8
369,8
5 623,6 6 619,2 7 348,1
1,1
1,1
1,1
145,6
136,9
616,2
606,2
604,7
590,6
968,8
943,9
968,8
943,9
968,8
943,9
968,8
943,9
968,8
943,9
968,8
943,9
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania handlowe
Dług
Rezerwy na zobowiązania
Pozostałe
1 095,8
180,4
915,5
0,0
20,7
562,1
185,7
376,5
40,2
86,6
797,1
195,5
601,6
66,8
51,9
1 675,3
528,9
1 146,4
93,5
72,1
2 171,0
574,6
1 596,4
93,5
90,8
2 174,8
578,4
1 596,4
93,5
92,6
2 197,4
601,1
1 596,4
93,5
103,5
2 221,4
625,0
1 596,4
93,5
115,8
2 237,5
641,1
1 596,4
93,5
124,8
Dług
Dług netto
(Dług netto / Kapitał własny)
(Dług netto / EBITDA)
1 052,4
1 041,7
163,5%
4,7
982,6
960,3
70,1%
1,7
1 192,3
1 180,4
53,3%
1,1
2 090,3
2 043,3
58,6%
1,3
2 540,3
2 431,9
55,0%
1,8
2 540,3
2 247,4
42,0%
1,7
2 540,3
2 055,3
31,9%
1,4
2 540,3
2 041,6
27,4%
1,2
2 540,3
1 968,7
24,1%
1,1
25,5
54,8
88,5
139,5
177,0
214,0
257,8
297,7
326,8
Zobowiązania długoterminowe
Dług
BVPS
29 grudnia 2011
7 089,3
2 721,6
922,8
2 860,0
85,8
498,7
0,5
7 873,8
2 932,4
994,2
3 289,2
85,8
571,7
0,5
14
Astarta
Przepływy pienięŜne
(mln UAH)
Przepływy operacyjne
Zysk netto
Amortyzacja
Kapitał obrotowy
Pozostałe
Przepływy inwestycyjne
CAPEX
Inwestycje kapitałowe
Przepływy finansowe
Dług
Dywidendy/buy-back
Pozostałe
Zmiana stanu środków pienięŜnych
Środki pienięŜne na koniec okresu
DPS (UAH)
FCF
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
2008
-52,6
-89,2
72,7
-192,9
156,9
2009
158,5
330,1
93,0
-111,8
-152,8
-349,20 -57,63
-349,20 -116,89
0,00
59,26
2010
2011P
224,2
6,3
834,9 1 274,0
139,7
179,5
-587,0
-327,8
-163,4 -1 119,4
2012P
458,8
936,7
204,2
-523,0
-159,1
2013P 2014P 2015P 2016P
915,4
764,0
863,5 1 067,5
925,9 1 095,3 1 269,5 1 363,6
225,1
232,5
233,3
231,1
-51,2 -308,9 -352,7 -257,2
-184,3 -254,9 -286,6 -270,1
-420,9
-385,5
-35,4
-854,0
-781,9
-72,1
-670,1
-670,1
0,0
-558,5
-558,5
0,0
-406,9
-406,9
0,0
-415,0
-415,0
0,0
-200,5
-200,5
0,0
404,5
404,5
0,0
0,0
-89,2
-86,9
0,0
-2,3
186,2
224,6
0,0
-38,4
882,8
898,0
0,0
-15,2
272,7
450,0
0,0
-177,3
-172,5
0,0
0,0
-172,5
-165,0
0,0
0,0
-165,0
-434,8
0,0
-273,8
-161,0
-794,0
0,0
-634,7
-159,3
2,8
10,7
11,6
22,3
-10,4
11,9
35,1
47,0
61,4
108,4
184,5
292,9
192,1
485,0
13,7
498,7
72,9
571,7
0,00
-341,9
-36,0%
0,00
320,4
-7,9%
0,0
-28,7
-16,6%
0,0
-99,0
-24,2%
0,0
-211,3
-16,5%
0,0
356,9
-13,5%
0,0
357,1
-8,8%
11,0
448,5
-8,0%
25,4
867,0
-3,6%
2008
4,8
3,2
2009
9,3
15,4
7,2
2,2
2,1
2010
3,7
4,1
3,1
1,4
1,3
2011P
2,4
3,4
2,1
0,9
0,9
2012P
3,3
5,1
2,7
0,7
0,8
2013P
3,3
5,4
2,7
0,6
0,7
2014P
2,8
4,5
2,3
0,5
0,7
2015P
2,4
3,7
2,0
0,4
0,6
2016P
2,2
3,3
1,9
0,4
0,5
-8,3%
18,4
23,9
27,3
4,2
8,0%
7,3
9,1
8,7
2,7
-0,7%
4,0
4,4
4,7
1,8
-1,9%
3,3
4,4
3,8
1,6
-3,8%
4,1
5,5
4,8
1,3
6,7%
3,9
5,4
4,7
1,3
7,0%
3,4
4,7
4,0
1,1
8,8%
3,0
4,1
3,5
1,0
17,2%
2,8
3,7
3,2
0,9
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
8,9%
20,7%
Wskaźniki rynkowe
P/E
P/CE
P/E (bez rewaluacji aktywów biologicznych)
P/BV
P/S
FCF/EV
EV/EBITDA
EV/EBITDA (bez rewaluacji aktywów biologicznych)
EV/EBIT
EV/S
Dyield
Cena (UAH)
Liczba akcji na koniec okresu (mln)
MC (mln UAH)
Kapitał udziałowców mniej. (mln UAH)
EV (mln UAH)
29 grudnia 2011
122,42
25,0
25,0
25,0
3 060,4 3 060,4 3 060,4
10,9
0,9
1,2
4 113,0 4 021,6 4 242,0
25,0
25,0
25,0
25,0
25,0
25,0
3 060,4 3 060,4 3 060,4 3 060,4 3 060,4 3 060,4
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
5 104,8 5 493,4 5 308,9 5 116,9 5 103,1 5 030,2
15
Astarta
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Maklerzy:
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
Handel
Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01
[email protected]
Deweloperzy
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
29 grudnia 2011
16
Astarta
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie
zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie
ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje
są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni
odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden
z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione
wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument,
ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki
upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją
makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie
niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach
finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do
publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których
opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący stan
rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych
spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Astarta
Rekomendacja
data wydania
Trzymaj
2011-10-06
kurs z dnia rekomendacji
65.70
WIG w dniu rekomendacji
37496.93
29 grudnia 2011
17