Grupa Impel S.A.

Komentarze

Transkrypt

Grupa Impel S.A.
Data: 31 stycznia 2006
Rekomendacja:
TRZYMAJ
Wycena: 18,90 zł
Aleje Jerozolim skie 123a, 02-017 Warszaw a
Tel.: (48-22) 529-67-97, Fax.: (48-22) 529-67-98
e-m ail: [email protected] erbrokers.pl
Grupa Impel S.A.
Usługi
Analityk: Robert Kurowski, makler p.w.
Szacujemy wartość 1 akcji Impel S.A. na 18,90 zł,
czyli o 6,7% więcej od obecnego kursu giełdowego.
W związku z tym wydajemy dla spółki rekomendację
TRZYMAJ.
Kurs bieżący (zł): 17,70
Liczba akcji (tys.): 15 038
Free float: 26,3% (69,9 mln zł)
Dane (tys. zł)
Sprzedaż
2003s
2004s
I-IIIQ 2005s
2005sP
449 130
568 950
497 650
630 000
Zysk operacyjny
25 555
3 672
18 549
b.d.
Zysk netto
22 017
-6 486
16 265
19 500
Wartość księgowa
255 684
201 194
217 855
221 090
Kapitalizacja
127 710
221 065
266 181
266 181
16 500
15 038
15 038
15 038
EPS (zł)*
1,3
-
2,0
1,3
BVPS (zł)
15,5
13,4
14,5
14,7
Liczba akcji (tys.)
P/E
5,8
-
9,0
13,7
P/BV
0,5
1,1
1,2
1,2
7,74
14,70
17,70
17,70
Kurs (zł)**
Sytuacja operacyjna i finansowa Grupy Impel
uległa w ostatnim roku zasadniczej poprawie.
Wynika to z restrukturyzacji, tj. po zmianach w
ustawodawstwie oraz w zasadach dofinansowania
działalności
firm
zatrudniających
osoby
niepełnosprawne. Grupa utraciła w 2004 część
dotacji, a rezultatem tego były okresowo wysokie
straty oraz podjęcie działań restrukturyzacyjnych.
Obecnie Grupa notuje systematyczny wzrost
sprzedaży i zysków, co przyczyniło się do
podwyższenia przez Zarząd prognozy wyników
finansowych za rok ubiegły. Spółka posiadała na
dzień 30.09.05 wysoki poziom środków pieniężnych
(70 mln zł), co powoduje że jej potencjalne
możliwości akwizycji w branży są bardzo duże.
* - za ostatnie 4 kw artały
** - kurs na koniec okresu; dla danych za 2005 rok - kurs bieżący
s - dane skonsolidow ane
P - prognozy Impel S.A.
Akcjonariusze:
% akcji
% głosów
Grzegorz Dzik
33,5%
39,4%
Józef Biegaj
25,3%
29,7%
Merrill Lynch
7,8%
5,8%
Pioneer Pekao
7,1%
5,4%
73,7%
80,3%
Razem
WIG (12 mc)
40000
Impel (12 mc)
20
38000
18
36000
34000
16
32000
30000
14
28000
12
26000
24000
10
Sytuacja operacyjna Grupy rozwija się pozytywnie,
firma zwiększa obroty i utrzymuje swój udział w
rynku. Podjęte działania w celu wydzielenia usług
porządkowo – czystościowych do nowej spółki Impel
Cleaning oceniamy pozytywnie, wpłynie to bowiem
na większą przejrzystość i ocenę dochodowości
poszczególnych segmentów działania. Impel rozwija
również działalność poza granicami kraju (nowa
spółka z udziałem niemieckim), co w sytuacji
konkurencyjności cenowej może przyczynić się do
zwiększenia skali działania.
Przewidujemy, że w bieżącym roku sytuacja
finansowa Grupy Impel ustabilizuje się, jednak
firma w coraz większym stopniu narażona będzie
na konkurencję, co naszym zdaniem może wpłynąć
na wysokość realizowanych marż. Oczekujemy, że
za 4 kwartał ubr. spółka wykaże wynik zgodny z
prognozami.
Notowania Impel S.A. od kilku miesięcy
systematycznie zwyżkowały, co doprowadziło do
zmiany trendu z horyzontalnego na wzrostowy.
Jednocześnie należy uwzględnić, że wskaźniki
techniczne dla spółki są na bardzo wysokim poziomie
wykupienia, co przynajmniej krótkoterminowo może
doprowadzić do korekty i spadku kursu.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
Sytuacja w branży
Zmiany w
przepisach
W 2004 roku nastąpiły zmiany w przepisach regulujących zasady wypłat dotacji dla
przedsiębiorców zatrudniających osoby niepełnosprawne. W szczególności dotyczyło to
określania poziomu tych dotacji. W maju 2004 roku Rada Ministrów po raz pierwszy dokonała
zmian w obowiązujących przepisach. Jako skutek wejścia Polski do UE 18 maja 2004 roku
wydano Rozporządzenie w sprawie szczegółowych warunków udzielania pomocy
przedsiębiorcom zatrudniającym osoby niepełnosprawne (Dz.U. Nr 114 poz. 1194). Rada
Ministrów zmieniła formę rozliczeń z ryczałtu na zaliczki na udokumentowane koszty
zatrudnienia osób niepełnosprawnych z okresem rozliczenia do 15 lutego 2005 roku. Zmiana ta
była głównym powodem problemów finansowych spółek z branży, dla których dotychczasowe
wpływy z tytułu dotacji stanowiły główne źródło pozostałych przychodów operacyjnych.
Kolejne zmiany w obowiązujących przepisach miały miejsce w październiku 2004 roku, tj. wraz
z ogłoszeniem nowych Rozporządzeń Rady Ministrów w przedmiotowej sprawie. Dokonano
korekt w obowiązującym prawie, tj. między innymi wprowadzono możliwość ryczałtowego
określenia podwyższonych kosztów zatrudnienia osób niepełnosprawnych. Wg opinii Zarządu
Impel S.A., Rozporządzenie to zbliżało nowe formy wspierania zatrudniania osób
niepełnosprawnych do poprzednio obowiązujących, tj. zgodnie z ustawą o rehabilitacji
zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych.
Rezultatami zmian w sposobie naliczania i wysokości dotacji dla firm zatrudniających osoby
niepełnosprawne był spadek wartości tych dotacji (Impel szacuje, że o około 31%),
zmniejszenie zatrudnienia osób niepełnosprawnych oraz wdrożenie programów restrukturyzacji
działalności.
Wielkość
branży
Szacujemy, że całkowita i docelowa wartość rynku usług na którym działa Grupa Impel wynosi
około 10 - 13 mld zł i obejmuje on rynek usług porządkowo-czystościowych o wartości 4 – 6
mld zł, ochrony mienia 4 mld zł i cateringu w kwocie około 3 mld zł.
Usługi
porządkowo –
czystościowe
Rynek usług porządkowo-czystościowych (UPC) podzielić można w zależności od rodzaju
obsługiwanych klientów na trzy główne segmenty:
• segment klientów sieciowych, do których zalicza się banki, markety, biurowce, hotele,
• lecznictwo, w skład którego zaliczają się przede wszystkim szpitale,
• pozostali, obejmujący przemysł, mieszkalnictwo, administrację publiczną.
Cechą rynku UPC jest to, że zalicza się największych segmentów usług świadczonych na rzecz
firm i instytucji, czyli tzw. outsourcingu. Obecna wartość tego rynku w Polsce wynosi, tj. wg
obliczeń Impel S.A., około 2,5 mld złotych rocznie, natomiast jego potencjał ocenia się na 4 – 6
mld złotych rocznie. Czynnikami determinującymi sytuację w tego typu usługach jest rozwój
gospodarczy, mierzony głównie tempem wzrostu PKB oraz zmianą postaw klientów,
przejawiającą się większą skłonnością do wydzielania działalności wspomagającej. Z jednej
strony wpływa to na zwiększenie potencjału danej firmy, a z drugiej strony powoduje obniżanie
cen usług.
Szacuje się, że firmy specjalistyczne, tj. m.in. zatrudniające pracowników posiadających
zawodowe kwalifikacje, kontrolują obecnie 30% rynku. Liderem w branży jest Impel S.A.,
którego udział szacuje się na 6%. Duże rozdrobnienie branży i ostra walka konkurencyjna,
skutkująca obniżaniem cen, to cechy charakterystyczne dla rynku UPC.
Usługi ochrony Na świecie największym i podstawowym produktem usług ochrony jest ochrona fizyczna
osób i mienia
(guarding). Jednak produktami o zdecydowanie większej dynamice wzrostu są te oparte na
technologii – alarmy i monitoring. Firmy działające w branży najczęściej koncentrują swoją
działalność na ochronie fizycznej, zabezpieczeniu mienia przy pomocy systemów
elektronicznych, monitoringu oraz konwojowaniu wartości pieniężnych i cash processingu.
Rynek usług ochrony jest rynkiem bardzo rozproszonym, działa na nim od 2 do 3,5 tysiąca firm.
Firmy te średnio zatrudniają około 50 osób (z czego prawdopodobnie niewielki procent na
umowę o pracę), a ich działalność ma z reguły charakter lokalny. Cztery największe firmy
Wydział Analiz AmerBrokers
2
świadczące usługi ochrony mienia (Impel Security, Group 4 Falck, Solid Security i Securitas
Polska) kontrolują około 12% rynku, a jednostkowy udział pozostałych podmiotów jest śladowy.
Grupa Kapitałowa Impel należy do liderów rynku ochrony w Polsce, z udziałem wartościowym
na poziomie ok. 4%.
Głównymi odbiorcami usług ochrony mienia w Polsce są średnie i
duże podmioty
instytucjonalne i prywatne, zatrudniające najczęściej powyżej 25 pracowników, działające w
takich segmentach gospodarki jak bankowość, energetyka, sieci handlowe, telekomunikacja,
dystrybucja czy przemysł samochodowy. Poza tymi podmiotami odbiorcami usług są również
osoby prywatne prowadzące działalność gospodarczą na własny rachunek oraz właściciele
domów jednorodzinnych i innych posiadłości.
Catering
Rynek usług cateringowych można podzielić na catering kontraktowy i catering koncesyjny.
Największymi segmentami caterignu kontraktowego są sektory szpitalnictwa, ośrodków
pomocy społecznej oraz firm przemysłowych (stołówki zakładowe). Te części rynku posiadają
największy możliwy do wykorzystania potencjał. Pozostałe segmenty cateringu kontraktowego
posiadają jedynie marginalny udział, nie przekraczający 10% rynku. Rynek cateringu
koncesyjnego obejmuje: segment biurowców i część przedsiębiorstw przemysłowych (bufety,
bary, centra handlowe, dworce oraz restauracje z wolną sprzedażą posiłków) oraz party serwis
(obsługa cateringowa różnego typu imprez okolicznościowych, takich jak: bankiety, grille,
pikniki, konferencje, koncerty). Rynek cateringowy jest stosunkowo młody, zwłaszcza w takich
segmentach jak np. catering szpitalny, który pojawił się wraz z reformą służby zdrowia. Wartość
rynku cateringu kontraktowego w Polsce wynosi (wg obliczeń spółki) około 655 mln złotych
rocznie, natomiast jego potencjał sięga ok. 2,7 mld złotych rocznie. W 2004 roku potencjał
rynku w stosunku do roku 2003 zmniejszył się o ok. 2%, czego przyczyną były procesy
restrukturyzacyjne w służbie zdrowia, w tym m.in. zmniejszenie liczby łóżek w szpitalach. Z
outsourcingu w dziedzinie usług zbiorowego żywienia korzystają klienci reprezentujący
większość branży działalności: zakłady przemysłowe, placówki służby zdrowia, domy opieki
społecznej, sieci handlowe, szkoły, uzdrowiska i inne. Rynek usług cateringu jest bardzo
rozdrobniony. Pośród konkurentów dominują małe firmy lokalne. Szacowany udział Grupy
Impel w rynku to ok. 8%. Największy udział w rynku Grupa posiada w segmencie szpitali 16%,
pozostali znaczący konkurenci posiadają udziały na poziomie 2-7%, natomiast 35% rynku
podzielone jest pomiędzy małe firmy o śladowych udziałach1.
Działalność Grupy Impel
Charakterystyka Impel jest obecny na GPW od 2003 roku, tj. po przeprowadzeniu publicznej emisji akcji serii D
w cenie 26 zł, akcje weszły do notowań z ceną debiutu na poziomie 30 zł. W swojej historii
podstawowej
notowań ważnym okresem był gwałtowny spadek kursu, tj. w lipcu 2004 roku, kiedy to cena
działalności
akcji obniżyła się w czasie kilku sesji o ponad 50%. Przyczyną pogorszenia wizerunku firmy
były zmiany w ustawodawstwie, skutkiem czego Impel stracił część dotacji, które dotychczas w
decydujący sposób wpływały na wynik netto. Istotne pogorszenie sytuacji finansowej spółki
nastąpiło w drugim kwartale 2004 roku, kiedy przy skonsolidowanych przychodach ze
sprzedaży na poziomie 138 mln zł, Impel zanotował 21,7 mln zł straty z działalności
operacyjnej oraz 20,6 mln zł straty netto. W efekcie, po pierwszym półroczu tego roku Grupa
Impel miała sprzedaż w wysokości 269 mln zł (rok wcześniej 222 mln zł), stratę operacyjną na
poziomie 17,5 mln zł (vs. zysk 16,6 mln zł) oraz stratę netto 17,3 mln zł (vs. 15,4 mln zł zysku).
Powodem wystąpienia dużych strat były zmiany w przepisach dotyczących zatrudniania osób
niepełnosprawnych. Z tego powodu Grupa Impel z należnych 20,7 mln zł dotacji w
sprawozdaniu finansowym wykazała tylko 2,9 mln zł. Według spółki, postanowiono nie
uwzględniać około 90% otrzymywanych dopłat, na wypadek gdyby niejasne przepisy zostały
rozstrzygnięte w sposób najbardziej dla niej niekorzystny. W efekcie Zarząd ze względu na
zmiany w prawie, podjął decyzję o rozpoczęciu restrukturyzacji Grupy.
Jej głównym celem miało być osiągnięcie dodatniego wyniku operacyjnego bez uwzględnienia
1
Opracowano na podstawie raportów Impel S.A.
Wydział Analiz AmerBrokers
3
dotacji. Na podstawie wyników kolejnych kwartałów roku 2004 oraz ubiegłego można
stwierdzić, że osiągnięto zamierzony, pozytywny skutek. Przyjęcie przez Radę Ministrów
rozporządzenia w sprawie szczegółowych warunków udzielania pomocy przedsiębiorcom
zatrudniającym osoby niepełnosprawne, pozwoliło Impelowi na osiągnięcie w 2004 roku niższej
straty netto w stosunku do prognoz, tj. po wcześniejszym ograniczeniu dotacji dla zakładów
pracy chronionej.
Grupa Kapitałowa Impel jest holdingiem, w którym rolę podmiotu dominującego odgrywa spółka
Impel S.A., która sprawuje formalny nadzór nad wszystkimi spółkami należącymi do Grupy. Na
dzień 30 września 2005 roku Grupa Impel składała się z jednostki dominującej Impel S.A. i 17
spółek zależnych konsolidowanych. Działalność operacyjną Grupy Kapitałowej podzielono na
trzy główne segmenty:
•
Segment Usług Porządkowo – Czystościowych obejmuje usługi z zakresu sprzątania
wnętrz i na zewnątrz budynków, usługi specjalistyczne w zakresie zapewnienia czystości
dla odbiorców instytucjonalnych.
Segment Ochrony Mienia obejmuje usługi z zakresu fizycznej i technicznej ochrony mienia,
systemów alarmowych, telewizji przemysłowej, ochrony przeciwpożarowej oraz CIT
(konwojowanie i obsługa gotówki).
Segment Cateringu obejmuje usługi z zakresu przygotowywania i dostarczania żywności.
Pozostałe - w skład tego segmentu wchodzą m.in. usługi zarządzania nieruchomościami,
usługi medyczne, produkcja odzieży, usługi wynajmu i serwisu odzieży (rental), usługi
pralnictwa, usługi kadrowo-płacowe, prowadzone przez spółki Grupy Kapitałowej.
•
•
•
Grupa Impel prowadzi swoją działalność w głównie na terenie kraju, a w związku z nabyciem w
2003 roku udziałów spółki Serviks Riga SIA, również na terenie Łotwy. Przychody z tytułu
sprzedaży usług poza granicami kraju stanowią około 1,5% ogółu przychodów netto
zrealizowanych przez Grupę w okresie od 1 stycznia do 30 września 2005 roku.
W lipcu 2005 roku Grupa powiększyła się o nowy podmiot, tj. Zarząd Impel S.A. otrzymał zgodę
od Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na dokonanie koncentracji polegającej na
przejęciu bezpośredniej kontroli nad spółką Bankowy Dom Faktor sp. z o.o. (usługi ochrony
mienia oraz administrowanie budynkami przemysłowymi i handlowymi) poprzez nabycie 100%
udziałów tej spółki przez Impel Security Polska sp. z o.o. Umowę sprzedaży podpisano w dniu
27 kwietnia 2005 roku. Przejęcie kontroli nad spółką Bankowy Dom Faktor sp. z o.o. nastąpiło
w dniu 2 sierpnia 2005 roku. Cena nabycia udziałów wyniosła w części stałej 3.400 tys. złotych
oraz w części zmiennej 1.700 tys. złotych.
Przychody (mln zł)
Wzrost
700
45%
40%
40%
600
35%
500
30%
27%
400
25%
21%
300
20%
11%
200
11%
15%
10%
100
9%
5%
0
0%
2000
2001
2002
2003
2004
I-IIIQ 2005
2005P
Źródło: raporty Spółki; prognoza (P) Impel
Wydział Analiz AmerBrokers
4
Realizowana
sprzedaż
Mimo problemów z dochodowością, Grupa Impel przez ostatnie kilka lat utrzymywała rosnący
poziom sprzedaży. Tempo wzrostu uległo obniżeniu już w roku 2003, jednak w roku następnym
przychody wzrosły o około 27%. Pierwsze trzy kwartały 2005 roku charakteryzowały się
niższym tempem wzrostu obrotów Grupy, czego jedną z przyczyn może być stosunkowo
wysoka baza roku 2004. Sprzedaż w tym okresie zwiększyła się o ponad 9%, a prognozowana
przez Zarząd wartość na koniec ubr. (630 mln) wskazuje, że progresja będzie nieznacznie
wyższa (+11%).
Ze względu na to, że Grupa Impel w niewielkim stopniu notuje wpływ sezonowości na swoje
wyniki, można stwierdzić, że w ciągu roku przychody rozkładają się równomiernie. Wg
informacji dostępnych na temat działalności Grupy Impel, zwiększone obroty w miesiącach od
listopada do marca występują w przypadku usług cateringowych. W związku z powyższym
należy uznać, że przedstawiona prognoza powinna zostać wypełniona w 100%.
Prognoza
Spółka dokonała w roku bieżącym korekty prognozowanego zysku netto, tj. uległ on
podwyższeniu do 19,5 mln zł o 2,5 mln zł. Na korektę wpływ miały lepsze niż wcześniej
przewidywano wyniki segmentu usług porządkowo-czystościowych. Jak podała spółka,
znacząca poprawa rentowności operacyjnej nastąpiła także w spółce zajmującej się usługami
cateringowymi.
Sprzedaż Grupy Kapitałowej Impel w poszczególnych segmentach (w mln zł)
Segment działalności
1 półrocze 2004
wartość
Ochrona
1 półrocze 2005
udział wartość
zmiana %
udział
98,9
37%
113,2
38%
15%
112,0
42%
115,3
39%
3%
Catering
26,2
10%
24,2
8%
-8%
Pozostałe usługi*
27,5
10%
42,5
14%
54%
3,5
1%
2,3
1%
-33%
268,1
100%
297,5
100%
11%
Usługi porządkowo-czystościowe
Inne
Razem
Źródło: raporty Spółki
*w tym: usługi zarządzania nieruchomościami, usługi kadrowo-płacowe, usługi prania i rentalu
Struktura
sprzedaży
Segmentem w którym Grupa notuje największy wzrost obrotów jest tzw. działalność pozostała
do której zalicza się zarządzanie nieruchomościami, usługi pralnicze oraz kadrowo – płacowe.
Na półrocze ubr. segment ten stanowił 10% obrotów, a na koniec trzeciego kwartału ponad
14%, co wskazuje że w tej dziedzinie postęp został utrzymany. O ogólnym poziomie obrotów
Grupy stanowią jednak tradycyjnie ochrona oraz usługi porządkowo – czystościowe,
zapewniające blisko 80% sprzedaży. W pierwszym półroczu jak i po trzech kwartałach ubr.
struktura przychodów ze sprzedaży produktów i usług Grupy w stosunku do roku ubiegłego nie
uległa istotnym zmianom. W segmencie usług porządkowo – czystościowych zaszła zmiana
polegająca na znacznym wzroście sprzedaży w segmencie klientów sieciowych (o 35%), co
jest zgodne z realizowaną strategią - nakierowaną na selektywny rozwój rynku z głównym
naciskiem na klientów sieciowych i dużych
Impel podjął decyzję o wydzieleniu segmentu usług porządkowo – czystościowych. W dniu 17
października br. odbyło się Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie spółki, podczas którego
została podjęta uchwała w sprawie ich wydzielenia oraz przeniesienia do wyspecjalizowanego
podmiotu - Impel Cleaning sp. z o.o. (spółki zależnej). Zmiany organizacyjne w strukturze
Grupy Kapitałowej Impel mają na celu osiągnięcie przejrzystej roli i odpowiedzialności spółek
produktowych Grupy, zwiększenie czytelności oraz porównywalności ich wyników, ułatwienie
podejmowania decyzji oraz przyspieszenie integracji spółek branżowych z nabywanymi
podmiotami, w przypadku działań akwizycyjnych.
Wydział Analiz AmerBrokers
5
Sprawozdania finansowe
Bilans
struktura
(w tys. zł)
AKTYWA TRWAŁE
Wartość firmy
Pozostałe w artości niematerialne
Rzeczow e aktyw a trw ałe
Nieruchomości inw estycyjne
Wartości niematerialne inw estycyjne
Należności długoterminow e
Aktyw a na podatek odroczony
31.12.04
109 462
9 122
4 952
64 636
4 604
13 366
1 690
11 092
30.09.05
110 738
8 280
6 057
65 639
4 386
13 244
1 422
11 710
31.12.04
33%
8%
4,5%
59%
4,2%
12,2%
1,5%
10,1%
30.09.05
32%
7%
5,5%
59%
4,0%
12,0%
1,3%
10,6%
AKTYWA OBROTOWE
Zapasy
Należności
Kredyty i w ierzytelności w łasne
Aktyw a finansow e dostępne do sprzedaży
Środki pieniężne i ich ekw iw alenty
Rozliczenia międzyokresow e
226 818
7 544
134 040
5 970
5 010
72 750
1 504
234 765
8 817
146 504
6 196
0
70 889
2 359
67%
3%
59%
3%
2%
32%
1%
68%
4%
62%
3%
0%
30%
1%
Aktyw a długoterm .klas. do sprzedaży
491
377
0%
0%
AKTYWA RAZEM
336 771
345 880
100%
100%
KAPITAŁY
Kapitał zakładow y
Akcje w łasne
Kapitał zapasow y
Kapitał rezerw ow y z akt. w yceny
Kapitały rezerw ow e
Kapitał z w yceny transakcji zabezpieczających
Pozostałe kapitały
Zysk z lat ubiegłych
Zysk netto
Odpisy z zysku
201 194
75 192
0
107 784
0
40 457
-67
0
-20 686
-1 486
0
217 855
75 192
0
105 556
0
40 457
-80
390
-19 925
16 265
0
60%
37%
0%
54%
0%
20%
0%
0%
-10%
-1%
0%
63%
35%
0%
48%
0%
19%
0%
0%
-9%
7%
0%
925
460
0%
0%
Zobow iązanie długoterm inow e
Zobow iązania krótkoterm inow e
Przychody przyszłych okresów
7 097
113 043
14 512
5 134
109 766
12 665
2%
34%
4%
1%
32%
4%
PASYWA RAZEM
336 771
345 880
100%
100%
Udziały m niejszości
Sytuacja bilansowa Grupy Impel jest ustabilizowana, suma bilansowa na koniec trzeciego
kwartału wzrosła o 3% w stosunku do końca 2004 roku, a struktura pasywów i aktywów nie
uległa zasadniczej zmianie. Zwraca uwagę fakt, że mimo straty w roku 2004 udział kapitałów
własnych nie spadł poniżej 60%, co oznacza że na poziomie finansowania spółka ma stabilną
sytuację. W ubiegłym roku pod tym względem nastąpiła poprawa z uwagi na osiągane już zyski
netto, a ponadto spadło zadłużenie, tj. krótko i długoterminowe (kredyty). W aktywach w
dalszym ciągu dominują płynne składniki, tj. należności z tytułu dostaw i usług, co jest
charakterystyczne dla sytuacji bilansowej Grupy. Stan środków pieniężnych określić można
jako wysoki, bowiem są one na poziomie 20% sumy bilansowej.
Wydział Analiz AmerBrokers
6
Rachunek zysków i strat
(w tys. zł)
Przychody ze sprzedaży
Koszty działalności operacyjnej
Zysk ze sprzedaży
Pozostałe przychody
Pozostałe koszty
Zysk z działalności operacyjnej
Przychody finansow e
Koszty finansow e
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zyski (straty) udziałow ców mniejszościow ych
Zysk netto
2004* I-IIIQ 2004 I-IIIQ 2005
568 950
455 152
497 650
621 641
459 275
475 959
-52 691
-4 123
21 691
dynamika dynamika
2005P I-IIIQ '05/04 05P/04
630 000
109%
111%
104%
77 498
21 135
3 672
7 389
19 451
-16 185
7 969
11 111
18 549
108%
57%
6 877
4 363
393
5 250
3 662
-14 597
4 432
2 782
20 199
84%
76%
5 888
991
-6 486
786
429
-15 812
3 330
604
16 265
424%
141%
19 500
P prognozy Impel S.A.
* w g. PSR
Źródło: obliczenia w łasne na podstaw ie spraw ozdań Spółki
Grupa Impel osiągnęła w ubiegłym roku wyższe obroty w stosunku do roku 2004 (prognoza), a
progresja ma charakter trwały. Już po trzech kwartałach sprzedaż zwiększyła się o 9%, przy
równocześnie niższym wzroście kosztów operacyjnych. Należy zwrócić uwagę na fakt, że
restrukturyzacja działalności przynosi wymierne efekty, czego rezultatem jest zysk ze
sprzedaży, podczas gdy zazwyczaj na tym pułapie rachunku Grupa miała stratę.
Dotychczas o wyniku Grupy decydowały dotacje, księgowane w pozostałych przychodach
operacyjnych. Zmiana dofinansowania zakładów zatrudniających osoby niepełnosprawne
spowodowała, że wpływy z tego tytułu nie mają obecnie dużego znaczenia dla sytuacji
dochodowej spółki.
Wskaźniki finansowe
2003
2004*
I-IIIQ 2005
Wskaźnik rentowności operacyjnej
5,7%
0,6%
3,7%
Wskaźnik rentowności brutto
5,1%
0,1%
4,1%
Rentowność
Wskaźnik rentowności netto
4,9%
-1,1%
3,3%
ROA*
5,6%
-1,9%
8,6%
ROE*
8,6%
-3,2%
14,1%
Płynność
Kapitał obrotowy (tys. zł)
184 848
113 775
124 999
Wskaźnik bieżący
3,98
2,01
2,14
Wskaźnik płynności szybkiej
3,94
1,94
2,06
Zadłużenie
Wskaźnik zadłużenia
35%
36%
33%
Wskaźnik zadłużenia kap. własnego
54%
60%
53%
* w skaźniki obliczone za ostatnie 4 kw artały
Źródło: obliczenia w łasne na podstaw ie spraw ozdań Spółki
Po wynikach trzech kwartałów ubr. można stwierdzić, że nastąpił wzrost rentowności, jednak
nie został poprawiony poziom z roku 2003. Zaprezentowane ROA i ROE mają wysoką wartość
Wydział Analiz AmerBrokers
7
z uwagi na duży wpływ na obliczenia bardzo dobrych rezultatów 4 kwartału 2004. Przyjmując,
że firma wykona prognozę na rok 2005, ROE na koniec tego roku wyniesie 8,8%, a
rentowność netto 3,1%.
Wycena
Metoda
dochodowa
Wycena metoda dochodową opiera się na następujących założeniach dotyczących
współczynnika dyskontowego (k):
• udział długu w finansowaniu (wd) = 2%,
• udział kapitałów własnych w finansowaniu (we) = 98%,
• średnie oprocentowanie długu (Rd) = 6,9%,
• stopa opodatkowania (T) = 19%,
• stopa wolna od ryzyka (Rf) = 5,235%,
• premia za ryzyko (Rm-Rf) = 5,0%,
• współczynnik beta (B) = 0,3618
Współczynnik dyskontowy (k), powiększamy dodatkowo poprzez przemnożenie o czynnik 1,5.
Wynika to z: wysokiego udziału amortyzacji w przepływach pieniężnych (około 45%) oraz
bardzo niską betę, co wpływa na zaniżenie współczynnika dyskontowego.
W prognozie zakładamy, że w roku bieżącym Grupa Impel osiągnie przychody na poziomie
661,5 mln zł, co oznacza wzrost o 5% w stosunku do założeń firmy na rok 2005. Tempo
wzrostu sprzedaży w następnych czterech latach szczegółowej prognozy wyniesie 3%. Dla
zysku netto w tym okresie przyjęliśmy również 3% tempo wzrostu , tj. po roku 2006 kiedy to
zysk netto zwiększy się o 5%. Skutkować to będzie spadkiem rentowności netto, tj. do pułapu
3%, a jest to uzasadnione głownie z uwagi na wzrost konkurencji w sektorze usług. Po okresie
szczegółowej prognozy tempo wzrostu CE wyniesie 1%.
Wartość jednej akcji Impel S.A. wyliczona metodą dochodową wynosi 18,9 zł.
Wycena dochodowa
Przychody
Nadwyżka
Współczynnik
Obecna
ze sprzedaży
finansowa (CE)
dyskontowy (k)
wartość
(tys. zł)
(tys. zł)
10,531%
CE
2006
661 500,0
37 357,0
0,9047
33 797,83
2007
681 345,0
37 322,4
0,8185
30 549,40
2008
701 785,4
37 935,6
0,7405
28 092,94
2009
722 838,9
38 567,2
0,6700
25 839,57
2010
744 524,1
39 217,7
0,6062
23 772,06
234 354,2
0,6062
142 055,21
Rok
Wartość rezydualna
Wartość firmy
9,5%
284 107,00
Liczba akcji (mln sztuk)
15 038
Wartość jednej akcji (zł)
18,9
Źródło: AmerBrokers
Metoda
porównawcza
Wycenę porównawczą przeprowadzono w oparciu o wskaźniki liderów sektora w Europie, tj.
firm, których podstawowy przedmiot działania jest taki sam jak Grupy Impel.
Wydział Analiz AmerBrokers
8
Wycena porównawcza
Spółka
Kurs*
P/Sales
P/E
Group 4 Falck
171,00
0,60
15,5
Securitas
138,50
0,80
21,8
Rentokil
162,00
0,45
19,1
Mediana
x
0,62
18,81
Impel (s)
17,70
0,42
13,7
x
25,9
24,4
Wycena (w zł)
(s) na podstaw ie danych skonsolidow anych
* kurs w zł dla Impel S.A.
Źródło: obliczenia w łasne na podstaw ie spraw ozdań spółek
Wycena porównawcza ma charakter pomocniczy, tj. dokonana została w celu wykazania jak
kształtują się poszczególne wskaźniki (P/E, P/Sales) dla Grupy Impel w odniesieniu do liderów
branży.
Gdyby akcje Impel S.A. wycenić wg przeciętnego poziomu mediany wskaźników rynkowych
konkurentów, to ich wartość kształtuje się na poziomie 25,1 zł.
Podsumowanie Przyjmując za kryterium wyceny wartość uzyskaną za pomocą metody dochodowej wyceniamy
jedną akcję Impel S.A. na 18,9 zł, tj. o 6,7% więcej od bieżącego kursu i w związku z tym
wyceny
wydajemy rekomendację TRZYMAJ.
Analiza techniczna
Wydział Analiz AmerBrokers
9
Kurs spółki znajduje się w średnioterminowym trendzie wzrostowym, co spowodowało że
pokonane zostały kolejne, ważne pułapy oporu technicznego. Przede wszystkim nastąpiło
wybicie ponad strefę 15 – 16,7 zł, dzięki czemu zwyżka mogła być kontynuowana. W
przeszłości poziom ten wielokrotnie okazywał się zbyt silną barierą, a w rezultacie akcje
poruszały się w trendzie horyzontalnym.
Obecnie kurs znajduje się na pułapie 61,8% zniesienia fali spadkowej z czerwca 2004 roku, a
ponadto większość wskaźników sugeruje wykupienie. W tej sytuacji siła popytu osłabła, a akcje
mogą rozpoczęły korektę notowań. Krótkoterminowo oporem jest poziom 19 zł, natomiast
wsparcie można wyznaczyć przy 17 zł. Pokonanie któregokolwiek z tych pułapów oznaczać
będzie kontynuację zwyżki bądź wejście w głębszą korektę, tj. do około 16 zł (-10%). Naszym
zdaniem należy uwzględnić sytuację techniczną waloru przy podejmowaniu decyzji o
ewentualnym zakupie akcji.
Informacje dodatkowe
Niniejsza analiza zawierająca rekomendację inwestycyjną jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona
udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i
obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie
autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego
bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers.
Źródło danych – informacje ze spółki, Notoria Serwis, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe
oraz dostępne w Internecie.
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma
swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Dlatego każdą należy traktować jako możliwe podejście do wyceny akcji.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
Spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania nadwyżki finansowej (CE) w ciągu najbliższych 5 lat (CE - cash earnings, to nadwyżka
finansowa wyrażona jako zysk netto plus amortyzacja). Po oznaczonym okresie prognozy zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie.
Współczynnik dyskontowy (k) został obliczony z następującego wzoru:
k = [(wd*Rd*(1-T)) + we*(Rf+(Rm-Rf)*B)]
gdzie:
wd – udział długu w finansowaniu działalności spółki,
we – udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności spółki,
Rd - średnie oprocentowanie długu
T – stopa opodatkowania dochodów osób prawnych,
Rf – rentowność 5-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu podczas ostatniego przetargu,
(Rm-Rf) – premia za ryzyko rynkowe,
B – współczynnik beta dla spółki.
Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość
dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest jej opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się nadwyżki finansowej, a
także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne, tj. przy szacowaniu współczynnika dyskontowego.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej,
takich jak chociażby: P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję), P/Sales (relacja ceny do przychodów ze sprzedaży na jedną
akcję) oraz P/BV (relacja ceny do wartości księgowej na jedną akcję), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania.
Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej
metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż spółka powinna być wyceniana na średnim poziomie
w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i
perspektywy poszczególnych podmiotów.
Rekomendacja
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały
zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian
rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza
wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów,
gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy
sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów.
SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza
to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu
niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie
przy sprzyjających warunkach rynkowych.
Wydział Analiz AmerBrokers
10
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: DM AmerBrokers nie wydawał rekomendacji w tym
okresie.
Poprzednia analiza fundamentalna Impel została udostępniona 20 listopada 2003 roku. Znajduje się ona na stronie www.amerbrokers.pl.
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką: powiązania nie występują.
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Wydział Analiz AmerBrokers
11