Szersza analiza w formacie ()

sektor: materia³y budowlane
28 luty 2003 r.
rekomendacja
Cersanit
KUPUJ
kurs docelowy
51,70
RAPORT
Ticker
❏ Dynamiczny rozwój Spó³ki
GPW
Cersanit S.A. jest niekwestionowanym liderem krajowego rynku
kompleksowego wyposa¿enia ³azienek. Stworzono jednolity wizerunek
marki oraz zapewniono procesowi sprzeda¿y silne wsparcie ze strony
zespo³u profesjonalnych przedstawicieli terytorialnych. Dziêki znacznemu
obni¿eniu kosztów logistycznych i skoncentrowaniu nak³adów
marketingowych w jednej spó³ce-matce powsta³ silny holding wyposa¿enia
obiektów budowlanych zdolny do konkurencji na rynkach zagranicznych.
analityczny
❏ Wysoka efektywnoœæ prowadzonej dzia³alnoœci
Na zdecydowanie ni¿sze koszty funkcjonowania w stosunku do
konkurencji wp³ywa lokalizacja zak³adów produkcyjnych w Starachowickiej
i Wa³brzyskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Mimo zmienionych zasad
funkcjonowania SSE w zwi¹zku z wejœciem Polski do Unii Europejskiej,
Cersanit utrzyma zwolnienie podatkowe przez 10 lat za spraw¹ poniesionych
wysokich nak³adów inwestycyjnych. Prognozujemy, ¿e efektywna stopa
podatkowa dla Grupy Kapita³owej Cersanit S.A. nie przekroczy 13% w tym
okresie. Ni¿sze podatki, ni¿sze koszty w stosunku do konferencji to silny
orê¿ w przypadku nasycenia krajowego rynku wyrobami ³azienkowymi.
❏ Cersanit spe³nia oczekiwania inwestorów
Solidne podstawy prowadzonej dzia³alnoœci operacyjnej kieleckiej
spó³ki przek³adaj¹ siê bezpoœrednio na jej wyniki finansowe. W ubieg³ym
roku przychody Grupy wzros³y o 58%, a zysk netto o blisko 75%, potwierdzaj¹c
konsekwentne d¹¿enie Cersanitu do poprawy efektywnoœci i uzyskiwania
jak najlepszych wyników. Akcjonariusze Cersanitu maj¹ powody do
zadowolenia, gdy¿ walory spó³ki zyska³y w tym okresie ponad 30%. Wzrost
organiczny Cersanitu wymaga³ dokapitalizowania kwot¹ 60 mln z³otych, co
umo¿liwia finansowanie inwestycji w roku bie¿¹cym bez zwiêkszania
dotychczasowego poziomu ryzyka. Przewidujemy, ¿e pocz¹wszy od 2005
roku Spó³ka bêdzie regularnie wyp³acaæ dywidendê.
Dzia³alnoœæ operacyjn¹ Cersanit S.A. wyceniamy metod¹ DCF na
51,70 za jedn¹ akcjê, przy za³o¿eniu konserwatywnego scenariusza rozwoju
wydarzeñ dla spó³ki i zaistnieniu mniej korzystnych warunków do rynkowej
ekspansji spó³ki. Bie¿¹cy poziom notowañ Spó³ki jest ni¿szy od wyceny
rynkowej jej walorów, co upowa¿nia nas do wydania rekomendacji kupuj.
Akcje Cersanitu przy obecnym kursie posiadaj¹ prawie 20 procentowy
potencja³ wzrostowy w horyzoncie 12 - miesiêcznym. Zakup walorów
kieleckiej spó³ki jest wiêc bardzo perspektywiczn¹ inwestycj¹.
Dane finansowe
PKO Bank Polski SA
m ln z³
sprzeda¿
2000
2001
2002p
2003p
2004p
150
249
394
437
491
151
EBIT DA
40
56
94
131
02-515 Warszawa
zysk netto
16
20
35
58
67
tel. (0-22)521-80-00
EPS (z³)
1,40
1,73
2,64
4,37
5,00
DPS (z³)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
8,84
e-mail: [email protected]
CEPS (z³)
2,19
2,86
4,79
7,28
Informacja na temat
P/E
30,3
24,6
16,1
9,7
8,5
powi¹zañ pomiêdzy BDM
P/BV
4,72
3,96
3,53
2,03
1,64
EV/EBIT DA
12,3
10,4
8,1
6,2
5,6
a spó³k¹ znajduje siê na
ostatniej stronie
niniejszego opracowania
Bloomberg
CST PW
Dane podstawowe
cena rynkowa (z³)
43,10
wycena DCF (z³)
51,70
min 52 tyg (z³)
34,20
max 52 tyg (z³)
46,50
kapitalizacja (mln z³)
565
EV (mln z³)
808
liczba akcji (tys.)
13 295
free float
27%
free float (mln z³)
153,5
œr obrot/msc (mln z³)
9,0
C e rsanit
50,00
30,00
20,00
2 lis
23 sty 11 kwi 1 lip
Cersanit
16 wrz 3 gru 21 lut
WIG znormalizowany
Cersanit
WIG
1 miesi¹c (%)
-1,2%
2,8%
3 miesi¹ce (%)
2,4%
-2,9%
6 miesiêcy (%)
6,3%
5,9%
12 miesiêcy (%)
16,4%
-6,8%
Zmiana kursu
Akcjonariat
% akcji % g³osów
So³owow Micha³
49,00
49,00
K³oczko Artur
13,88
13,88
9,95
9,95
So³owow Barbara
Poprz ednie re komendacje
ul. Pu³awska 15
fax (0-22)521-79-46
CRSA.WA
40,00
❏ Zalecenie inwestycyjne
Bankowy Dom Maklerski
CST
Reuters
p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A.
data
rekomendacja
19.12.2001 kupuj
kurs
33,00
analityk:
Marek Majewski
tel. (0-22) 521-87-23
e-mail:
[email protected]
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
Podsumowanie inwestycyjne
Mimo negatywnych zjawisk makroekonomicznych przychody grupy wci¹¿ rosn¹.
Poziom produkcji budowlano-monta¿owej zrealizowanej w 2002 roku by³ o 10,5% ni¿szy
ni¿ w 2001 roku. Ten rok tak¿e zapowiada siê nie najlepiej. G³ówny Urz¹d Nadzoru Budowlanego
poinformowa³ o prawie 22% spadku liczby wydawanych pozwoleñ na budowê w 2002 roku. O
przesz³o po³owê zmala³a liczba pozwoleñ na budynki jednorodzinne. Jednak popyt restytucyjny
na materia³y budowlane pozosta³ na sta³ym poziomie. W roku 2002 przychody Cersanitu wzros³y
o ponad 58%. Zjawisko to jest zwi¹zane zarówno z uruchamianiem nowych mocy produkcyjnych,
jak równie¿ z ni¿szymi kosztami produkcji p³ytek ceramicznych w stosunku do konkurencji. W
konsekwencji oferta Cersanitu jest najbardziej konkurencyjna cenowo na rynku. Dziêki
wykorzystaniu w procesie produkcji najlepszego obecnie parku maszynowego w Europie oferta
wyrobów Spó³ki jest nowoczesna i nie ustêpuje ofercie renomowanych zagranicznych
producentów.
Agresywny marketing oraz oferta kompleksowego wyposa¿enia ³azienek Ÿród³em
sukcesu rynkowego
W po³owie ubieg³ego roku Cersanit S.A. rozpocz¹³ ogólnopolsk¹ telewizyjn¹ kampaniê
reklamow¹. Wczeœniej Spó³ka wspomaga³a sprzeda¿ wy³¹cznie reklam¹ prasow¹. W ten sposób
marka Cersanit zaistnia³a w œwiadomoœci szerszej rzeszy odbiorców, co w efekcie przynios³o
wzrost sprzeda¿y wszystkich oferowanych wyrobów. Strony internetowe Spó³ki oferuj¹ mo¿liwoœæ
zaprojektowania w³asnej ³azienki. W wiêkszych miastach powstaj¹ wzorcowe salony Cersanitu,
gdzie mo¿na kupiæ wszystko do ³azienki. Uruchomiono program motywuj¹cy sprzedawców
detalicznych wyrobów marki Cersanit. Recept¹ na krajow¹ dekoniunkturê w budownictwie bêdzie
wzrost sprzeda¿y eksportowej z obecnego poziomu 26% do ok. 40% w 2004 roku. W celu
utrzymania wysokich mar¿ Spó³ka promuje now¹ markê, która przejmie liniê produktów
adresowanych do najubo¿szych klientów.
Czy zyski mog¹ byæ wy¿sze?
Oferta Spó³ki obecnie liczy ponad 200 pozycji i jest wci¹¿ rozwijana. Bardzo dobrze zosta³o
przyjête wyposa¿enie do ma³ych ³azienek. Dzisiejsza oferta handlowa Cersanitu obejmuje oprócz
produktów wytwarzanych w Grupie tak¿e towary innych producentów. Realizowane inwestycje w
du¿ym stopniu pozwol¹ zast¹piæ towary w³asnymi produktami, co zapewni stabilnoœæ poziomów
mar¿ Cersanit S.A. w okresie dekoniunktury polskiej gospodarki. W tym celu zostanie
rozbudowana fabryka mebli ³azienkowych w Starachowickiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Z
kolei w Wa³brzyskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej Cersanit zwiêkszy zdolnoœci produkcyjne
p³ytek ceramicznych i gresów – najbardziej rentownych jego wyrobów - o ponad 150%. Na polu
inwestycji Spó³ka nie powiedzia³a jeszcze ostatniego s³owa. Rozwa¿ane s¹ alternatywne
rozwi¹zania zmierzaj¹ce do zwiêkszenia sprzeda¿y nie tylko pod w³asn¹ mark¹: przejêcie firmy
z bran¿y b¹dŸ budowa fabryki poza granicami kraju.
Podsumowanie inwestycyjne
Cersanit spe³nia oczekiwania inwestorów. Wiadomoœæ o emisji akcji po 36 z³ dotychczasowi
akcjonariusze Cersanit S.A. przyjêli ze stoickim spokojem. Kurs walorów kieleckiej Spó³ki
porusza³ siê dalej w trendzie wzrostowym wyznaczaj¹c kolejne maksima. Nowa emisja akcji
zosta³a objêta przed planowanym terminem zakoñczenia subskrypcji. Emisja akcji pozwoli Spó³ce
zaci¹gaæ d³ug na korzystnych warunkach. Sukcesom Cersanitu towarzyszy os³abienie
konkuruj¹cych z ni¹ firm. Oznacza to, ¿e ju¿ nied³ugo bêdzie bardziej op³acalne przejêcie podmiotu
z bran¿y o uznanej marce - znajduj¹cego siê w kiepskiej kondycji finansowej - ni¿ inwestycje
bezpoœrednie w park maszynowy. Naszym zdaniem w kraju Cersanit jest jedynym podmiotem
wokó³, którego mo¿e nast¹piæ konsolidacja w bran¿y. Pozosta³e licz¹ce siê w kraju marki to filie
zachodnich koncernów, które s¹ skupione g³ównie na sprzeda¿y produkcji z Polski we w³asnych
sieciach dystrybucyjnych, co sprzyja procesowi konsolidacji bran¿y wokó³ Spó³ki. Cersanit SA
wci¹¿ zwiêksza wartoœæ dla akcjonariuszy. Dzia³alnoœæ operacyjn¹ Cersanit S.A. wyceniamy na
51,70 PLN przy konserwatywnych za³o¿eniach rozwoju wydarzeñ dla spó³ki. Bie¿¹cy poziom
notowañ jest ni¿szy od rynkowej wyceny walorów Spó³ki, co upowa¿nia nas do wydania
rekomendacji d³ugoterminowej 12 – miesiêcznej kupuj. Przy obecnym kursie zakup walorów
kieleckiej spó³ki jest wci¹¿ bardzo perspektywiczn¹ inwestycj¹, a osi¹gniêcie wyznaczonej przez
nas ceny docelowej akcji Cersanitu jest bardzo realne.
2
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
Wycena
Dzia³alnoœæ Cersanit S.A. wyceniliœmy w oparciu o model zdyskontowanych przep³ywów
gotówkowych bazuj¹c na prognozowanych przez nas skonsolidowanych wynikach Cersanit S.A.,
które zawieraj¹ efekty realizowanych w latach 2003-2004 istotnych dla wzrostu wartoœci Spó³ki
inwestycji. Uwzglêdniaj¹c nowe warunki funkcjonowania stref ekonomicznych po wejœciu do
Unii Europejskiej, szacujemy, ¿e dostatecznie wysoka wartoœæ inwestycji poniesionych w SSE w
Wa³brzychu i Starachowicach pozwoli na ustabilizowanie stopy podatkowej grupy Cersanit S.A.
na poziomie 13% przez najbli¿sze 10 lat. W prognozach uwzglêdniliœmy wycofanie deski
barlineckiej z krajowej sieci sprzeda¿y Cersanit S.A.
Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Cersanit S.A. wyznaczyliœmy metod¹ DCF
na 51,70 PLN. W prognozach uwzglêdniamy mo¿liwoœæ zaistnienia w przysz³oœci mniej
korzystnych warunków funkcjonowania bran¿y materia³ów budowlanych. Analizê przep³ywów
gotówkowych przeprowadziliœmy w okresie 10 letnim bazuj¹c na podstawowym scenariuszu
rozwoju spó³ki. Zak³adamy, ¿e przejœciowy spadek popytu na wyroby Spó³ki - wynikaj¹cy z wzrostu
7% stawki VAT do poziomu 22% - po wejœciu do Unii Europejskiej - zostanie skompensowany
wzrostem zamo¿noœci Polaków oraz zwiêkszeniem udzia³u eksportu w jej przychodach z 40% do
50%.
Za³o¿yliœmy wskaŸnik beta na poziomie 1,0, poniewa¿ w wyniku nowej emisji akcji Spó³ka
utrzyma dotychczasowy poziom dŸwigni finansowej, realizuj¹c inwestycje w dotychczasowych
segmentach podstawowej dzia³alnoœci. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o¿enie
ustabilizowania inflacji œredniorocznej na poziomie 2% w najbli¿szych dziesiêciu latach. Prognozê
stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ
rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o¿eniu zerowej stopy wzrostu FCF oraz stopy podatkowej na
poziomie 27%.
Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o¿enia:
❏ PKB wzrasta w roku 2003 o 2,2% i w kolejnych latach corocznie œrednio o 3,5%.
❏ Mar¿a na sprzeda¿y brutto w latach 2003-2012 malej¹ca z 44,9% do poziomu 40,5%
❏ Koszty ogólnego zarz¹du w latach 2003-2012 malej¹ce z 7,5% do poziomu 5,0%
przychodów ze sprzeda¿y
❏ Koszty sprzeda¿y w latach 2003-2012 rosn¹ce z 15,8% do poziomu 17,8% przychodów
ze sprzeda¿y
❏ Regularna wyp³ata dywidendy od 2005 roku
❏ Emisja 11 632,8 tys. akcji w I kwartale 2003 roku
W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Cersanit
S.A. na 687 mln PLN, co daje 51,70 PLN na akcjê.
3
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
DCF
2003 2004
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
#ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR!
prognozowana wartoϾ FCF
przychody ze sprzeda¿y (mln PLN)
zmiana sprzeda¿y (proc.)
EBIT (mln PLN)
mar¿a EBIT (proc.)
stopa podatkowa (proc.)
NOPLAT (mln PLN)
amortyzacja (mln PLN)
nak³ady inwestycyjne (mln PLN)
zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN)
FCF (mln PLN)
437
11
92
21,1
13
80
39
-159
-6
-46
491
12
100
20,3
13
87
51
-77
-6
55
595
21
120
20,2
13
105
55
-54
-9
97
701
18
137
19,5
13
119
50
-42
-9
118
749
7
142
19,0
13
124
46
-44
-4
122
787
5
146
18,6
13
127
44
-46
-3
122
824
5
149
18,1
13
130
42
-48
-3
121
862
5
154
17,8
13
134
43
-51
-4
123
901
5
158
17,5
13
137
44
-53
-4
125
941
4
164
17,4
13
143
46
-55
-4
130
kalkulacja WACC
d³ug (proc.)
inflacja œrednioroczna (proc.)
stopa wolna od ryzyka (proc.)
premia rynkowa (proc.)
beta
koszt d³ugu (proc.)
koszt kapita³u (proc.)
WACC
47
2
5,9
4,5
1
9,0
10,4
9,8
38
2,0
5,6
4,5
1
8,8
10,1
9,6
32
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,6
26
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,7
20
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,7
16
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,8
13
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,8
11
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,9
9
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,9
8
2,0
5,5
4,5
1
8,7
10,0
9,9
-42
533
1 112
398
931
243
687
13 295
51,70
46
74
82
77
70
63
58
54
51
wycena
DFCF (mln PLN)
Suma DFCF (mln PLN)
wartoϾ rezydualna (mln PLN)
zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN)
wartoϾ DCF (mln PLN)
d³ug (gotówka) netto (mln PLN)
wartoœæ bez d³ugu (mln PLN)
iloϾ akcji (tys. szt.)
wycena DCF (PLN / 1 akcja)
stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc.
stopa podatkowa po roku 2012 = 27 proc.
ród³o: Opracowanie w³asne
Analiza wra¿liwoœci wyceny DCF
wartoœæ 1 akcji (z³)
%FCF-1.0%FCF-0.5
WACC-1.0
WACC-0.5
WACC
WACC+0.5
WACC+1.0
57,23
52,90
48,98
45,41
42,15
ród³o: Opracowanie w³asne
4
58,97
54,40
50,28
46,54
43,13
%FCF FCF+0.5 FCF+1.0
60,91
56,06
51,70
47,77
44,20
63,07
57,90
53,28
49,13
45,38
65,51
59,96
55,03
50,63
46,67
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
Dzia³alnoœæ Spó³ki
Cersanit S.A. jest krajowym liderem w bran¿y szeroko rozumianego wyposa¿enia ³azienek.
Przedmiotem dzia³alnoœci Spó³ki jest produkcja i sprzeda¿: ceramiki sanitarnej, p³ytek
ceramicznych i gresów oraz mebli i akcesoriów ³azienkowych (wanny, kabiny, armatura). Produkcja
Cersanit S.A. jest skupiona w spó³kach celowych produkuj¹cych inny asortyment s³u¿¹cy
wyposa¿eniu ³azienki. Spó³ka-matka prowadzi dystrybucjê produktów wytworzonych w zale¿nych
przedsiêbiorstwach produkcyjnych oraz innych towarów s³u¿¹cych wyposa¿aniu ³azienek.
Organizacja Cersanitu sprzyja m.in. oszczêdnoœciom kosztowym oraz umo¿liwia budowanie
jednolitego wizerunku marki Cersanit, jako synonimu “Wszystkiego do ³azienki”. Grupê Kapita³ow¹
Cersanit S.A. tworz¹:
❏ Cersanit S.A. z siedzib¹ w Kielcach - spó³ka-matka, podmiot dystrybucyjny, lider na
krajowym rynku kompleksowego wyposa¿enia ³azienek.
❏ Cersanit I Sp. z o.o. w Krasnymstawie (podmiot w 100% zale¿ny od Cersanit S.A.) najwiêkszy polski producent ceramiki sanitarnej.
❏ Cersanit II S.A. z siedzib¹ w Specjalnej Strefie Ekonomicznej w Starachowicach (spó³ka
w 99,99% zale¿na od Cersanit S.A.) – producent mebli ³azienkowych;
❏ Cersanit III S.A. w Specjalnej Strefie Ekonomicznej w Wa³brzychu (przedsiêbiorstwo w
99,99% zale¿ne od Cersanit S.A.) - jeden z najwiêkszych i najnowoczeœniejszych zak³adów
w Europie produkuj¹cych p³ytki ceramiczne i gresy.
Spó³ka posiada bardzo dobrze rozwiniêt¹ sieæ dealerów, z³o¿on¹ m.in. z renomowanych w
bran¿y budowlanej firm oraz sieci supermarketów: OBI, Castorama, Leroy Merlin, Praktiker i
Nomi. Sieæ sprzeda¿y Cersanitu obejmuje g³ównie kraj oraz Europê Œrodkow¹. Umowy handlowe
podpisane w 2002 roku zwiêkszy³y liczbê rynków zbytu Spó³ki. Szacujemy, ¿e udzia³ eksportu w
przychodach Cersanitu stanowi³ w roku ubieg³ym ok. 26%, a w bie¿¹cym przekroczy 34%. Moce
produkcyjne, którymi dysponowa³ Cersanit w roku ubieg³ym, jak równie¿ struktura popytu na
jego wyroby w kraju, wp³ynê³y na uplasowanie za granic¹ blisko 30% produkcji ceramiki sanitarnej.
Struktura eksportu wed³ug rynków zbytu
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Europa Œr-Wsch
1
Kraje WNP
Europa Zach
Pozosta³e kraje
ród³o: Opracowanie w³asne
W 2002 r. podpisano szereg nowych kontraktów handlowych z partnerami zagranicznymi.
Umowy dotycz¹ dystrybucji i sprzeda¿y ca³ego asortymentu towarów z bogatej oferty handlowej
Spó³ki. Do najwa¿niejszych kontraktów zagranicznych nale¿y zaliczyæ umowy podpisane z
partnerami z USA, Kanady, W. Brytanii, Szwecji oraz Finlandii. Tradycyjnie ju¿ oferta Spó³ki cieszy
siê du¿ym zainteresowaniem w pañstwach s¹siaduj¹cych z Polsk¹, gdzie równie¿ podpisano
nowe, perspektywiczne umowy (Niemcy, Czechy, S³owacja oraz by³e kraje WNP). Oznacza to, ¿e
w ci¹gu najbli¿szych dwóch lat udzia³ eksportu w przychodach Spó³ki przekroczy 40%.
5
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
Zamierzenia inwestycyjne
W I kwartale 2003 roku Cersanit uplasowa³ z powodzeniem na rynku emisjê akcji serii D.
Cel nowej emisji to konsekwentna realizacja strategii rozwoju polegaj¹ca na umacnianiu pozycji
Spó³ki jako wiod¹cego przedsiêbiorstwa na polskim rynku wyposa¿enia ³azienek oraz
umiêdzynarodawianiem dzia³alnoœci. Œrodki pozyskane z emisji w kwocie blisko 60 mln z³,
zostan¹ przeznaczone na podwy¿szenie kapita³ów zak³adowych podmiotów zale¿nych poprzez
objêcie nowych akcji przez Spó³kê w Cersanit III S.A. oraz Cersanit II S.A. w zwi¹zku z budow¹
przez te podmioty odpowiednio: nowej, trzeciej fabryki p³ytek ceramicznych w SSE w Wa³brzychu
oraz nowej fabryki mebli ³azienkowych w SSE w Starachowicach. Realizacja zadañ inwestycyjnych
odbywaæ siê bêdzie na warunkach nie odbiegaj¹cych od dotychczasowego sposobu
finansowania. Spó³ka Cersanit I posiada optymalne moce produkcyjne i w najbli¿szym czasie
s¹ tam przewidywane jedynie inwestycje odtworzeniowe.
Fabryka p³ytek ceramicznych
Spó³ka planuje budowê trzeciego zak³adu p³ytek ceramicznych zlokalizowanego na terenie
Wa³brzyskiej SSE. Nowy obiekt bêdzie zlokalizowany na terenie ju¿ posiadanej przez Cersanit III
S.A. dzia³ki. Zgodnie z za³o¿eniami, zdolnoœci produkcyjne nowej fabryki wynosiæ bêd¹ ok. 7 mln
metrów kwadratowych p³ytek rocznie, w zwi¹zku z czym moce produkcyjne Cersanit III wynosiæ
bêd¹ ³¹cznie ok. 19 mln metrów kwadratowych rocznie. W grudniu ubieg³ego roku uruchomiono
drugi zak³ad p³ytek ceramicznych. Dziêki tej inwestycji moce produkcyjne zak³adu wzros³y z
obecnych ok. 7,5 mln metrów do ok. 12 mln metrów kwadratowych rocznie.
Zgodnie z obecnymi za³o¿eniami bud¿etowymi, ca³oœæ inwestycji powinna siê zamkn¹æ
kwot¹ ok. 150 mln z³. wraz ze œrodkami obrotowymi. Œrodki pochodz¹ce z emisji w kwocie ok. 45
- 50 mln z³. podwy¿sz¹ kapita³ zak³adowy spó³ki, który obecnie wynosi 40 mln z³. Wzrost kapita³ów
w³asnych Cersanit III u³atwi spó³ce pozyskanie w formie kredytów bankowych - œrodków w
kwocie ok. 100 – 105 mln z³., co pozwoli z powodzeniem zrealizowaæ plan inwestycyjny Spó³ki.
Fabryka mebli ³azienkowych
Poza wspomnian¹, now¹ fabryk¹ p³ytek ceramicznych, Spó³ka planuje budowê fabryki
mebli ³azienkowych na terenie SSE Starachowice. Obecnie na terenie Strefy Spó³ka produkuje
szafki ³azienkowe. W I kw. 2003r. zaplanowano uruchomienie, budowanej ju¿ fabryki kabin
prysznicowych, brodzików oraz wanien akrylowych. Fabryka zlokalizowana bêdzie na gruncie ju¿
posiadanym przez Spó³kê. Obecnie zak³ad w Starachowicach produkuje szafki ³azienkowe.
Fabryka nie zaspokaja jednak zg³aszanego z rynku popytu na wyroby zak³adu.
Obecnie Cersanit S.A. sprzedaje równie¿ pod swoj¹ mark¹ meble ³azienkowe bêd¹ce
wyrobami “zewnêtrznych” producentów. Zgodnie z planami, mo¿liwoœci wytwórcze nowego
zak³adu wzrosn¹ kilkakrotnie, tj. do ok. 200 tys. szt. mebli rocznie. Budowa nowej fabryki oznacza
równie¿ zastosowanie najnowoczeœniejszych technologii, niestosowanych dotychczas na
polskim rynku. Mo¿liwe bêdzie równie¿ zaproponowanie klientom artyku³ów w precyzyjnie
zdefiniowanych segmentach, charakteryzuj¹cych siê wysok¹ jakoœci¹, stylistyk¹ oraz mo¿liwoœci¹
zastosowañ zupe³nie nowych materia³ów.
Zgodnie z obecnymi za³o¿eniami bud¿etowymi, ca³oœæ inwestycji zamknie siê kwot¹ ok. 25
mln z³. wraz ze œrodkami obrotowymi. Œrodki pochodz¹ce z emisji w kwocie ok. 10 – 15 mln z³.
podwy¿sz¹ kapita³ zak³adowy Cersanit II S.A., który obecnie wynosi 20 mln z³. Wzrost kapita³ów
w³asnych Cersanit II u³atwi spó³ce pozyskanie w formie kredytów bankowych œrodków w kwocie
ok. 10 – 15 mln z³., co pozwoli z powodzeniem zrealizowaæ wspomniany plan inwestycyjny
Spó³ki.
6
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
Perspektywy rozwoju
Do najistotniejszych czynników zewnêtrznych determinuj¹cych dalszy rozwój grupy Cersanit
S.A. oraz jej przysz³e wyniki finansowe nale¿y zaliczyæ przede wszystkim: szybkie dojœcie do
wysokiego wzrostu produktu krajowego brutto, stabilny niski poziom inflacji oraz polepszaj¹ce
siê perspektywy popytu krajowego. Nie bez znaczenia na osi¹gane obecnie jak i w przysz³oœci
rezultaty finansowe maj¹ korzyœci, jakie p³yn¹ z usytuowania zak³adów produkcyjnych w
Specjalnych Strefach Ekonomicznych.
Pozytywnego wp³ywu na przysz³e wyniki nale¿y równie¿ oczekiwaæ w zwi¹zku ze zwiêkszeniem
mocy produkcyjnych p³ytek ceramicznych w wa³brzyskiej fabryce oraz budow¹ nowej fabryki mebli
³azienkowych w Starachowicach, m.in. dziêki wykorzystaniu wp³ywów z emisji Akcji serii D. W
wyniku tych inwestycji ukszta³tuje siê docelowa struktura sprzeda¿y grupy Cersanit S.A. Udzia³
Docelowa struktura sprzeda¿y wg asortymentu
P³ytki
ceramiczne
46%
Pozosta³e
towary
4%
Meble i inne
akcesoria
³azienkowe
12%
Ceramika
sanitarna
38%
ród³o : opracowanie w³asne
Wa¿nym czynnikiem wewnêtrznym determinuj¹cym przysz³e wyniki finansowe grupy
Cersanit S.A. s¹ zastosowane najnowsze rozwi¹zania technologiczne wp³ywaj¹ce na stosunkowo
niskie koszty produkcji, ustabilizowane Ÿród³a zaopatrzenia oraz stabilne kana³y dystrybucji
produktów. Fabryki Cersanitu s¹ obecnie najnowoczeœniejszymi obiektami tego typu na œwiecie.
Znajduje to odzwierciedlenie we wskaŸnikach efektywnoœci na poziomach rzadko spotykanych
w bran¿y zarówno w kraju jak i za granic¹.
W zwi¹zku z realizowan¹ strategi¹ umiêdzynaradawiania dzia³alnoœci poprzez eksport, w
najbli¿szych latach nale¿y spodziewaæ siê znacz¹cego wzrostu wolumenu sprzeda¿y realizowanej
poza granicami kraju. Tym samym Spó³ka nara¿ona bêdzie w wiêkszym ni¿ dotychczas stopniu
na ryzyko walutowe, co bêdzie wywiera³o równie¿ wp³yw na osi¹gane przez Cersanit wyniki
finansowe. Ryzyko wp³ywu wahañ kursu z³otówki zostanie zniwelowane wraz z wejœciem Polski
do strefy euro po 2006 roku. W handlu z krajami by³ej Wspólnoty Niepodleg³ych Pañstw Spó³ka
zabezpiecza siê 20 procentowymi przedp³atami.
W zwi¹zku niskim obecnie poziomem stóp procentowych w Polsce i na œwiecie oraz
emisj¹ akcji zad³u¿enie Cersanitu nie jest obecnie pierwszoplanowym czynnikiem mog¹cym
negatywnie wp³ywaæ na wyniki Spó³ki. Pocz¹wszy od 2005 roku Cersanit bêdzie zdolny zarówno
do sp³aty zad³u¿enia jak i regularnej wyp³aty dywidendy. Wówczas bêd¹ rozwa¿ane kolejne ambitne
plany inwestycyjne zmierzaj¹ce do zwiêkszenia wolumenu sprzeda¿y w kraju i zagranic¹: przejêcie
firmy z bran¿y b¹dŸ budowa fabryki poza granicami kraju.
7
sektor: materia³y budowlane
Cersanit
Dane finansowe skonsolidowane Cersanit S.A.
RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³)
1999
2000
2001
2002p
2003p
2004p
95
150
249
394
437
491
koszty wytworzenia
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
51
18
84
33
153
52
244
82
241
102
273
115
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
EBITDA
-1
29
-2
40
0
56
-2
94
-2
131
-2
151
EBIT
saldo finansowe
25
-2
30
-7
43
-18
65
-25
92
-26
100
-23
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
23
7
23
7
25
5
40
5
67
9
76
10
zysk netto
EPS
16
1,38
16
1,40
20
1,73
35
2,64
58
4,37
67
5,00
zmiana sprzeda¿y (%)
zmiana EBIT (%)
22%
4%
58%
23%
66%
42%
58%
51%
11%
42%
12%
8%
zmiana zysku netto (%)
mar¿a EBITDA (%)
-9%
30,9%
2%
26,4%
23%
22,6%
75%
23,7%
65%
29,9%
15%
30,7%
mar¿a EBIT (%)
stopa podatkowa (%)
25,9%
30%
20,3%
30%
17,3%
19%
16,5%
13%
21,1%
13%
20,3%
13%
mar¿a netto (%)
16,9%
10,9%
8,1%
8,9%
13,3%
13,6%
1999
2000
2001
2002p
2003p
2004p
105
1
104
0
35
11
13
8
140
88
12
61
16
180
1
178
0
104
18
45
39
284
105
12
77
16
278
1
275
0
144
41
75
28
422
125
12
93
20
338
1
337
0
199
65
119
12
537
160
12
113
35
458
1
456
0
242
79
135
25
700
278
13
206
58
483
1
481
0
269
92
155
20
752
344
13
265
67
52
25
179
86
297
167
377
195
422
240
408
204
23
140
7,6
0,7
0,37
9%
18,2%
11,5%
12
89
284
9,0
0,5
0,63
25%
15,6%
5,8%
10
124
422
10,7
0,6
0,70
47%
16,1%
4,8%
-89
180
537
12,0
0,7
0,70
37%
22,0%
6,5%
-193
180
700
20,9
0,6
0,60
27%
20,9%
8,3%
-243
201
752
25,9
0,7
0,54
23%
19,3%
8,8%
-286
1999
2000
2001
2002p
2003p
2004p
16
5
-6
23
-38
0
-32
0
0
13
11
2
0,00
1,79
0
16
9
-3
-2
-57
0
-63
0
0
103
96
31
0,00
2,19
0
20
13
-5
30
-118
0
-111
0
0
90
70
-11
0,00
2,86
0
35
29
0
41
-71
0
-68
0
0
37
11
-16
0,00
4,79
0
58
39
-43
78
-158
0
-155
0
60
55
90
13
0,00
7,28
0
67
51
-6
117
-76
0
-73
0
0
-26
-49
-5
0,00
8,84
0
przychody netto
218
BILANS (mln z³)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
nale¿noœci d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
nale¿noœci
gotówka
aktywa razem
kapita³ w³asny
kapita³ zak³adowy
kapita³y zapasowe
zysk netto
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
zobowi¹zania d³ugoterminowe
zobowi¹zania krótkoterminowe
pasywa razem
BVPS
sprzeda¿ / aktywa (x)
zobowi¹zania / aktywa (x)
odsetki / EBIT (%)
ROE (%)
ROA (%)
(d³ug) gotówka netto (mln z³)
CASH FLOW (mln z³)
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
inwestycje (capex)
akwizycje
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
wyp³ata dywidendy
emisja akcji
zmiana zad³u¿enia
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
zmiana gotówki netto
DPS
CEPS
p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A.
8
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Zespó³ Analiz i Doradztwa
Kierownik
makler papierów wartoœciowych
miedŸ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy
Sebastian S³omka
(022) 521 79 10
[email protected]
doradca inwestycyjny
telekomunikacja, media, informatyka
Rados³aw Solan
(022) 521 79 41
[email protected]
doradca inwestycyjny
banki i finanse
Robert Brzoza
(022) 521 79 13
[email protected]
budownictwo i nieruchomoœci, energetyka
turystyka i hotelarstwo
Marek Majewski
(022) 521 87 23
[email protected]
Wydzia³ Transakcji
pion obs³ugi klientów instytucjonalnych
Bartosz Janczy
(022) 521 82 11
[email protected]
Przemys³aw Nowicki
(022) 521 82 13
[email protected]
Rafa³ Grzybowski
(022) 521 82 10
[email protected]
Dariusz Andrzejak
(0-22)521 82 12
[email protected]
Artur Szymecki
(0-22)521 82 14
[email protected]
Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega
utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej
zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane
za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o
analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w
przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo¿e œwiadczyæ
us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na
podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.
Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w §5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia
13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.