Rynek obligacji korporacyjnych

Komentarze

Transkrypt

Rynek obligacji korporacyjnych
RAPORT ANALITYCZNY
8 MARZEC 2013 ROKU
Rynek obligacji korporacyjnych
miesięcznik, marzec 2013
Luty okazał się spokojnym miesiącem na rynku obligacji korporacyjnych. W
porównaniu do ubiegłego roku, na rynek trafiły papiery o połowę mniejszej wartości, co wynika
głównie z braku dużych emisji ze strony spółek powiązanych ze Skarbem Państwa (w lutym
2012 r. obligacje emitował m.in. PKN Orlen). Spadła też nieco liczba transakcji na obligacjach
dokonywanych na rynku Catalyst, choć wciąż utrzymuje się powyżej najlepszego miesiąca w
ostatnim roku.
Biorąc jednak pod uwagę trwające przygotowania do kolejnych emisji, można wierzyć,
że kolejne miesiące mogą z nawiązką nadrobić zakończony słabszy, a cały rok znów przyniesie
wzrosty wartości wyemitowanych obligacji. O rosnącej popularności tej klasy aktywów mogą
świadczyć chociażby rekordowe napływy do funduszy specjalizujących się w obligacjach
korporacyjnych. Jednym z kolejnych argumentów jest ostatnia znacząca obniżka stóp
procentowych przez RPP, która przełoży się na stawki WIBOR i sprawi, że stawki płacone za
depozyty spadną po raz kolejny, mobilizując do poszukiwania bardziej atrakcyjnych inwestycji,
nawet jeśli obarczonych większym ryzykiem.
Następne miesiące przyniosą również znaczące wykupy obligacji emitowanych przed
kilkoma laty. Deweloperzy będą musieli w ciągu najbliższego półrocza zwrócić obligatariuszom
niespełna miliard złotych. Największa kumulacja występuje w maju, kiedy wykupić (bądź
refinansować) trzeba będzie 450 mln zł obligacji. W pozostałych branżach ciekawie zapowiada
się lipiec, kiedy zapada sporo obligacji Banku Ochrony Środowiska, Biotonu oraz Sco-Paku.
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, iż duża część obecnie emitowanych
obligacji to właśnie refinansowanie papierów sprzedanych inwestorom kilka lat temu, na
początku rozwoju rynku. Analiza warunków, na jakich udaje się obecnie odnowić finansowanie,
pokazuje, że dzisiejsze wymagania inwestorów wzrosły znacząco i to zarówno w zakresie
oczekiwanej marży, jak i dodatkowych warunków. Na dodatek, często nie wynika to jedynie z
sytuacji finansowej samej spółki, ale również z problemów konkurentów branżowych, czy też
podwyższonej percepcji ryzyka kredytowego na rynku jako całości.
Marta Dancewicz (Filipiak)
Dyrektor Biura Analiz Rynku Papierów
Dłużnych
[email protected]
Tel: +48 601 694 300
Tomasz Kuciński
Analityk
Biuro Analiz Rynku Papierów Dłużnych
[email protected]
Tel: +48 723 335 291
Biorąc
pod
uwagę
trwające
przygotowania do kolejnych emisji,
można wierzyć, że kolejne miesiące mogą
z nawiązką nadrobić zakończony słabszy,
a cały rok znów przyniesie wzrosty
wartości wyemitowanych obligacji. O
rosnącej popularności tej klasy aktywów
mogą świadczyć chociażby rekordowe
napływy do funduszy specjalizujących się
w obligacjach korporacyjnych. Jednym z
kolejnych argumentów jest ostatnia
znacząca obniżka stóp procentowych
przez RPP…
Spis treści
Nowe emisje obligacji w Polsce ......................................................................................................................................................................................2
Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów kredytowych ..................4
Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro ..............................................................................................................................5
Nadchodzące wykupy – deweloperzy i pozostałe branże ..................................................................................................................................7
Deweloperzy .....................................................................................................................................................................................................................7
Otoczenie branży.......................................................................................................................................................................................................7
Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów ...............................................................................................................................7
Pozostałe branże .............................................................................................................................................................................................................9
Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż ......................................................................................................................9
Informacje z rynku – luty 2013 ................................................................................................................................................................................... 13
Informacje ogólne:....................................................................................................................................................................................................... 13
Wiadomości ze spółek: .............................................................................................................................................................................................. 13
Rynek Catalyst..................................................................................................................................................................................................................... 16
Aktualny stan rynku ................................................................................................................................................................................................... 16
Płynność ........................................................................................................................................................................................................................... 16
Debiuty ............................................................................................................................................................................................................................. 17
Zapadalności .................................................................................................................................................................................................................. 18
Pozostałe ciekawe wydarzenia .............................................................................................................................................................................. 18
Droższe refinansowanie ................................................................................................................................................................................................. 19
GTC ..................................................................................................................................................................................................................................... 19
Echo Investment........................................................................................................................................................................................................... 19
J.W. Construction.......................................................................................................................................................................................................... 20
Trakcja .............................................................................................................................................................................................................................. 20
Ciech .................................................................................................................................................................................................................................. 21
Wnioski............................................................................................................................................................................................................................. 21
NOBLE SECURITIES | 1
RAPORT ANALITYCZNY
Nowe emisje obligacji w Polsce
Luty przyniósł relatywnie niewielką wartość emisji obligacji na polskim rynku. Uwzględniając półmiliardową emisję Banku
Gospodarstwa Krajowego, na rynek trafiły obligacje o wartości miliarda złotych. To o połowę mniej niż w lutym 2012 r. Od początku
bieżącego roku, wobec odpowiednich miesięcy rok wcześniej, wyemitowano o niespełna 40 proc. mniej obligacji. Biorąc jednak pod
uwagę, że kilka emisji jest obecnie przygotowywanych i trafi na rynek w najbliższych tygodniach, w kolejnych miesiącach można
więc spodziewać się o wiele większej podaży.
Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym
7 000
2010 bez BGK
2011
wartość emisji (mln zł)
6 000
2011 bez BGK
5 000
2012
2012 bez BGK
4 000
2013
3 000
2013 bez BGK
2 000
1 000
0
Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek
Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie
25 000
wartość emisji (mln zł)
20 000
2010 bez BGK
2011
2011 bez BGK
15 000
2012
10 000
2013
2012 bez BGK
2013 bez BGK
5 000
0
Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek
NOBLE SECURITIES | 2
RAPORT ANALITYCZNY
Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w lutym (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej)
emitent
data emisji
data wykupu
wielkość emisji
oprocentowanie
Organika
2013-02-01
bd.
3 300
bd.
Suntech
2013-02-05
2014-02-05
185
16%
Runicom
2013-02-06
2013-05-06
1 800
14%
Ekokogeneracja Development
2013-02-08
2016-02-08
1 010
12,4%
Home Broker Nieuchomości
2013-02-11
2016-02-11
28 000
bd.
Santander
2013-02-12
2016-02-12
50 000
WIBOR 6M+210 pb.
Santander
2013-02-13
2016-02-12
59 200
WIBOR 6M+210 pb.
Santander
2013-02-14
2016-02-12
21 700
WIBOR 6M+210 pb.
Korporacja Budowlana Kopahaus
2013-02-13
2014-08-13
5 500
WIBOR 6M+550pb.
Bank Ochrony Środowiska
2013-02-14
2016-02-14
100 000
WIBOR 6M+marża
Gant Development
2013-02-14
2013-12-30
30 000
bd.
Merit Invest
2013-02-15
2013-07-15
140
12%
Klon
2013-02-19
2015-02-19
2 000
WIBOR 3M+marża
M.W.Trade
2013-02-19
2016-02-19
30 000
WIBOR 6M+440pb.
M.W.Trade
2013-02-19
2016-02-19
10 000
WIBOR 6M+marża
Runicom
2013-02-20
2014-02-19
1 250
10%
BBI Development
2013-02-22
2016-02-22
22 000
WIBOR 6M+marża
Bank Ochrony Środowiska
2013-02-22
2015-02-22
50 000
WIBOR 6M+marża
Amica Wroki
2013-02-22
2013-05-24
10 000
bd.
Sygnity
2013-02-22
2015-02-25
40 000
WIBOR 6M+marża*
Progres Investment
2013-02-25
2015-09-21
30 000
WIBOR 3M+585pb.
e-Kancelaria
2013-02-26
2015-02-26
4 300
bd.
Bank Gospodarstwa Krajowego
2013-02-27
2017-02-27
500 000
WIBOR 6+marża
Remedis
2013-02-27
2014-02-26
1 200
bd.
Getin Noble Bank
2013-02-28
2020-02-28
75 000
WIBOR 6M +310 pb.
1 076 585
Źródło: raporty bieżące spółek, Bloomberg, informacje organizatorów
Poza BGK, największym emitentem w lutym był Bank Ochrony Środowiska, który uplasował 150 mln zł obligacji, na drugim
miejscu znalazł się Santander z około 130 mln zł w trzech emisjach. W lutym nie trafiły na rynek obligacje żadnej dużej spółki
energetycznej ani z dominującym wpływem Skarbu Państwa, które przed rokiem stanowiły lwią część rynku.
Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (2013)*
organizator emisji
udział w rynku (%)
wielkość emisji (mln zł)
liczba emisji
BRE Bank
14,8%
300,0
4
Pekao SA
14,6%
296,9
7
BGK
11,8%
240,0
3
Noble Securities
8,1%
165,0
5
Mercurius DM
5,2%
105,7
1
Dom Maklerski Banku BPS
4,7%
95,5
4
Raiffeisen
1,1%
22,0
1
Alior Bank
0,5%
10,9
1
DM BDM
0,5%
10,0
1
DM BOŚ
0,2%
Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek
*W części emisji organizatora nie upubliczniono
5,0
1
Od początku 2013 r. wśród
organizatorów emisji na pierwszym
miejscu wciąż plasuje się pod
względem wartościowym BRE Bank,
na drugim zaś Pekao SA. Następne
miejsce należy do BGK, który
organizuje emisje Banku Ochrony
Środowiska. Czwarte miejsce
przypadło Noble Securities.
NOBLE SECURITIES | 3
RAPORT ANALITYCZNY
Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów
kredytowych
Wykres 3 – Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej)
Na
podstawie
danych
publikowanych przez NBP, średnie
oprocentowanie nowo zawieranych
umów
kredytowych
dla
przedsiębiorstw
niefinansowych
spadło w styczniu o 2 pb. m/m. W tym
samym okresie średni miesięczny
WIBOR spadł o 22 pb., dane z
początku I kwartału 2013 r. są więc
zgodne
z
oczekiwaniami
ankietowanych
banków,
które
sugerowały wzrost (relatywny do
stopy procentowej) marży kredytowej.
Źródło: NBP – statystyka stóp procentowych, Bloomberg
Okres trzech miesięcy od listopada do stycznia przyniósł spadek o 30 pb. średniego oprocentowania obligacji w stosunku
do poprzedniego okresu, a jednocześnie wzrost o niemal 1 p.p. ważąc oprocentowania wielkością emisji. W okresie tym nie było
żadnych wyjątkowo dużych emisji przedsiębiorstw niefinansowych, a największe emisje - GTC, Ciech czy J.W. Construction wcale
wyraźnie nie obniżały przeciętnego oprocentowania. W obliczeniach nie uwzględniliśmy obligacji zamiennych Trakcji, ze względu na
ich charakter (szczegóły w części dotyczącej refinansowania obligacji).
Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w przeciągu 12
miesięcy
13,0%
średnie oprocentowanie
11,0%
9,0%
7,0%
5,0%
3,0%
średnie oprocentowanie kredytów
średnie oprocentowanie obligacji*
średnie oprocentowanie obligacji **
średni WIBOR ***
1,0%
Źródło: średnie oprocentowanie kredytów – NBP - statystyka stóp procentowych, średnie oprocentowanie obligacji – Bloomberg, raporty bieżące spółek,
cbonds.pl, obliczenia Noble Securities
* - średnia arytmetyczna z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym
** - średnia ważona wartością emisji z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym
*** - średni miesięczny WIBOR (średnia z WIBORu 3M i 6M)
Dla powyższych wyliczeń zestawiliśmy średnie oprocentowanie obligacji za trzy miesiące (interwał wybrany ze względu na
wielkość rynku pierwotnego) z miesięcznym średnim oprocentowaniem nowych kredytów i przedstawiliśmy za ostatnie 12
miesięcy. Dane NBP prezentowane są z miesięcznym opóźnieniem, stąd ostatnim dostępnym miesiącem jest styczeń 2013 r.
Średnie oprocentowanie obligacji zdecydowaliśmy się prezentować na dwa sposoby – za pomocą średniej arytmetycznej,
jak i średniej ważonej wielkością emisji, umożliwiając również tym samym ogólną ocenę wpływu wielkości emisji na średnie
oprocentowanie obligacji. Dodatkowo na wykresie umieściliśmy dla urealnienia zmian oprocentowań średnie wielkości stawki
referencyjnej.
NOBLE SECURITIES | 4
RAPORT ANALITYCZNY
Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro
W lutym, pomimo wydawałoby się nienajlepszych nastrojów na rynkach europejskich, indeksy obligacji lekko spadły.
Indeks obligacji o ratingu A obniżył się do 1,78 proc. z 2,01 proc. na początku miesiąca, a indeks obligacji o ocenie BBB spadł do 3,02
z 3,2 proc.
Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność)
FECYA Index
FECYBBB Index
180
różnica pomiędzy A i BBB (prawa oś)
różnica między indeksami (pb.)
średnia rentowność (%)
7
160
6
140
5
120
4
100
3
80
60
2
40
1
20
0
0
Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities
Bez wątpienia inwestorzy brali pod uwagę polityczne zamieszanie w Hiszpanii i niepewność w oczekiwaniu na rezultat
wyborów we Włoszech. Dane makroekonomiczne ze strefy euro zapowiadające, że gospodarka strefy będzie nadal się kurczyć w tym
roku – (wg Komisji Europejskiej: PKB spadnie o 0,3 proc. po spadku o 0,6 proc. w 2012 r.) oraz dane dotyczące sektora bankowego,
gdzie widać, że banki wyraźnie odwlekają spłatę kredytów ratunkowych zaciągniętych w Europejskim Banku Centralnym (EBC),
także nie dodawały optymizmu.
Obligacje firm skorzystały jednak ze słabości pozostałych segmentów rynku długu. Rentowności obligacji skarbowych na
rynkach „corowych” są bardzo niskie, kraje peryferyjne, jak wyżej wspomniano, dostarczyły w ostatnich tygodniach wielu
niepokojących wieści podważających wiarę w gładkie wychodzenie z problemów, więc także ryzyko kredytowe tamtejszych rządów
nie przyciągnęło kupujących. W efekcie obligacje korporacyjne z bezpieczniejszych rynków, oferujące wyższe marże niż dług
skarbowy, stały się alternatywą, a popyt na nie pociągnął rentowności w dół.
Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność)
180
160
5
140
4
120
100
3
80
2
60
40
1
0
FECY3 Index
FECY5 Index
FECY7 Index
FECY10 Index
róznica 10-5 (prawa oś)
20
0
różnica między indeksami (pb.)
średnia rentowność (%)
6
Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities
Analizując indeksy CDS-ów widać natomiast, że ocena samego tylko i wyłącznie ryzyka kredytowego papierów
korporacyjnych o inwestycyjnym ratingu ze strefy euro po raz kolejny nieco pogorszyła się, co jednak ciekawe, różnica pomiędzy
indeksami CDS na obligacje 5- jak i 10-letnie nadal, jak i w ostatnich tygodniach, bije coraz to nowe rekordy poziomów nie
widzianych od przynajmniej 5 lat. Widać więc, że inwestorzy coraz większą uwagę przywiązują do okresu zapadalności obligacji,
bezpieczniej zdecydowanie czując się z ryzykiem kredytowym w ograniczonej perspektywie czasowej.
NOBLE SECURITIES | 5
RAPORT ANALITYCZNY
Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread)
50
40
200
30
20
150
pb
10
0
100
-10
-20
50
ITRX EUR CDSI GENERIC 5Y Corp
0
ITRX EUR CDSI GENERIC 10Y Corp
różnica
-30
różnica męidzy indeksami (pb.)
250
-40
Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities
Kolejne tygodnie w naszej opinii nie przyniosą dramatycznej zmiany wartości indeksów. Wiadomo, że w krajach
południowych wciąż wiele może się wydarzyć. Trwa proces powstawania rządu we Włoszech, który jest kluczowy dla włoskich
obligacji, inwestorzy będą też obserwować rozwój sytuacji na Cyprze, który może potrzebować wsparcia strefy euro. Dodatkowo
EBC stanie przed decyzją czy obniżać stopy wobec danych o spadającej inflacji, danych makro czy kursu EUR/USD.
Mechanizm z lutego będzie więc naszym zdaniem nadal działać w tygodniach marcowych, gdzie obligacje korporacyjne
wciąż mogą być atrakcyjniejszą alternatywa dla papierów rządowych zarówno krajów starej Unii, jak i peryferyjnych.
NOBLE SECURITIES | 6
RAPORT ANALITYCZNY
Nadchodzące wykupy – deweloperzy i pozostałe branże
Deweloperzy
Otoczenie branży
Na podstawie raportu AMRON-SARFiN publikowanego przez Związek Banków Polskich, 2012 r. przyniósł spadek wartości
udzielonych kredytów mieszkaniowych do 39,1 mld zł, tj. o ponad 20 proc. r/r. Ilość udzielonych kredytów wyniosła niecałe 200 tys.
Spadek wartości udzielonych kredytów był wynikiem z jednej strony zmniejszenia o prawie 15 proc. liczby udzielonych kredytów, z
drugiej zaś strony niemal 7- proc. obniżeniem średniej wartości udzielanego kredytu. Ponadto w raporcie dokonano podsumowania
programu Rodzina na Swoim. W czasie jego trwania, od 2007 do 2012 r., udzielono łącznie niemal 182 tys. kredytów (ponadto ok. 26
tys. sztuk jest jeszcze procedowanych) o łącznej wartości 33 mld zł.
Wg raportu Jones Lang LaSalle, deweloperzy i spółdzielnie mieszkaniowe zadeklarowały oddanie w Warszawie w 2013 r.
niemal 14,8 tys. mieszkań, w 2014 zaś około 11 tys.
Wśród dużych, publicznych deweloperów jako pierwszy swoje sprawozdanie finansowe za 2012 r. przedstawił Dom
Development. Deweloper utrzymał pozycję lidera na rynku warszawskim, ale jego udział w rynku spadł. Dom Development
przekazał rekordową liczbę mieszkań – 1 970, co przełożyło się na przychody w wysokości 851,4 mln zł. W 2013 r. liczba przekazań
nie będzie już jednak tak duża, co powinno spowodować spadek przychodów i zysków. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 24 proc.,
co stanowi spadek o 8,9 p.p. r/r, należy brać jednak pod uwagę, że marża osiągnięta w 2011 r. była wyjątkowo wysoka. W 2013 r.
Spółka planuje utrzymać marżę ze sprzedaży na poziomie ponad 20 proc. Dom Development, który i tak był przykładem skrajnie
niezadłużonego dewelopera, zmniejszył jeszcze swój dług netto r/r o ponad 85 mln zł, przez co wynosi on obecnie 19,3 mln zł, co
przy skali działalności Spółki jest wartością znikomą. Zadłużenie Dom Development z tytułu obligacji wynosi 220 mln zł, a
najbliższe papiery zapadają dopiero w czerwcu 2015 r. Wszystko to powoduje, że Dom pozostał najbezpieczniejszym pod względem
ryzyka kredytowego publicznym deweloperem mieszkaniowym w Polsce.
Na rynku pierwotnym obligacji uwagę w lutym zwracała oferta publiczna Warimpexu. Poprzednia seria obligacji
(zamiennych) dewelopera o wartości 66,25 mln zł i stałym oprocentowaniu 8,5 proc. jest notowana na rynku Catalyst. Ostatecznie, 4
marca, dokonany został przydział obligacji. Objętych zostało 63,1 z 80 mln zł oferowanych papierów. O trudnościach w uplasowaniu
emisji niech poświadczy ilość oferujących zaangażowanych w emisję – 5 (Wood&Co, DI Investors, BM Alior Bank, DI BRE oraz DM
KBC Securities) oraz ostateczna wysokość marży – 700 pb. ponad stopę WIBOR 6M. Ponadto w trakcie trwania emisji Spółka podała
do publicznej wiadomości informację o sprzedaży warszawskiego biurowca LePalais o powierzchni 5 300 m.kw. Transakcja ma być
sfinalizowana latem. Cena sprzedaży nie została ujawniona.
Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów
W poniższej tabeli prezentujemy harmonogram zapadalności obligacji deweloperów na najbliższe sześć miesięcy, wraz z,
gdzie to było możliwie, parametrami danej obligacji. W przypadku obligacji o zmiennym kuponie, w których jedynym źródłem
informacji o wysokości oprocentowania są sprawozdania finansowe funduszy, podaliśmy oprocentowanie bieżącego okresu na
koniec czerwca 2012 r. (moment publikacji sprawozdań). Oprocentowania te oznaczyliśmy dwoma gwiazdkami.
NOBLE SECURITIES | 7
RAPORT ANALITYCZNY
Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy
emitent
data zapadalności
wartość
Catalyst
oprocentowanie
zabezpieczenie
Gant Development*
2013-03-29
26 000
T
6M+400
N
Koncept WS
2013-03-29
8 000
T
3M+650
N
Echo Investment
2013-03-29
150 000
N
6M+250
bd.
Alterco
2013-04-19
50 000
N
3M+700
N
RE Development
2013-04-22
700
N
10%
bd.
Polnord
2013-04-30
40 000
N
8,24%**
bd.
Gant Development
2013-05-06
10 000
T
3M+650
N
GTC
2013-05-15
325 000
N
6M+130
N
Alterco
2013-05-20
20 000
N
3M+450
T
Echo Investment
2013-05-25
100 000
N
6M+180
N
Gant Development
2013-05-27
1 100
T
3M+450
N
Włodarzewska
2013-06-02
21 000
T
3M+700
T
Pańska
2013-06-13
24 000
N
12,5%
bd.
Gant Development
2013-06-19
21 000
T
3M+650
N
J.W. Construction
2013-06-25
24 300
N
3M+450
N
Gant Development
2013-06-26
3 900
N
6M+525
N
Marvipol*
2013-06-29
39 400
N
3M+300
N
Wikana
2013-07-18
26 250
T
6M+625
N
Archicom
2013-07-22
21 110
T
10%
T
Mak Dom
2013-07-22
23 275
T
6M+550
T
Marvipol
2013-07-31
16 020
N
8,36%***
T
GC Investment
2013-08-09
2 000
N
bd.
bd.
Gant Development
2013-08-19
10 000
T
3M+625
N
UWI Inwestycje
2013-08-26
8 000
N
3M+750
bd.
Marvipol
2013-08-30
14 450
T
3M+580
N
Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych,
raporty bieżące
* - obligacje zamienne na akcje
** - oprocentowanie bieżącego okresu w dniu 30.06.2012 r.
*** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowej
Mimo że GTC i Echo Investment czekają największe wykupy (więcej szczegółów w części dotyczącej refinansowania
zadłużenia), to za najbardziej istotne należy uznać zachowanie Ganta. Warto tylko odnotować w tym miejscu, że GTC podpisało
umowę sprzedaży Platinium Business Park V przy ul. Domaniewskiej w Warszawie. Cena sprzedaży wynosi 33,9 mln EUR.
Kupującym jest fundusz Allianz Real Estate.
W horyzoncie półrocznym Gant Development będzie musiał wykupić 72 mln zł papierów, a ponadto zapłacić premię za
brak konwersji przy wykupie obligacji zamiennych, zapadających w marcu. W połowie lutego Spółce udało się zrefinansować 30 mln
zł obligacji. Jest to bez wątpienia do jakiegoś stopnia sukces, ale… Po pierwsze okres, na który zostały zrolowane obligacje nie jest
długi. Nowe obligacje zapadają na koniec grudnia tego roku. Ponadto, podobnie jak w przypadku J.W. Construction, uwagę zwraca
duża ilość zabezpieczeń. Zabezpieczeniami są: zastaw rejestrowy do kwoty 100 mln zł na certyfikatach inwestycyjnych
wyemitowanych przez Gant FIZ (zabezpieczenie to oceniamy jednak jako mało przydatne, ze względu na korelację ekspozycji na
ryzyko kredytowe Spółki i zabezpieczenia), hipoteka łączna do kwoty 45 mln zł, ustanowiona na parunastu działkach we Wrocławiu
i okolicach, Krakowie, Katowicach i Bogatyni oraz hipoteka do kwoty 10 mln zł, ustanowiona na gruncie na ul. Jana Kazimierza na
warszawskiej Woli. Co ciekawe, właścicielem jednego z gruntów, stanowiących zabezpieczenie, położonego w podwrocławskiej
Żórawinie jest Karol Antkowiak, prezes i jeden z głównych akcjonariuszy Ganta. Nie znamy oprocentowania tej serii obligacji.
Najbliższe obligacje Gant będzie musiał wykupić 29 marca 2013 r. W połowie 2012 r. w funduszach otwartych znajdowało
się nieco ponad 16 mln zł tej serii, z czego 10 w funduszach Idea TFI – 6,5 mln zł w Idea Obligacji oraz 3,5 mln zł w Idea Premium. Od
dłuższego czasu papiery te są notowane na Catalyst, gdzie cieszą się dużym powodzeniem, a wielkości transakcji wskazują na to, że
znajdują się, przynajmniej w jakiejś części w rękach drobnych inwestorów. Ciężko więc w tej chwili powiedzieć jaka część, ale na
pewno część z tych obligacji znajduje się z rękach inwestorów indywidualnych, co wyklucza w zasadzie całkowite, bezpośrednie
refinansowanie tego zadłużenia. Obecnie minęło już pięć miesięcy od końca września czyli ostatnich dostępnych danych
finansowych spółki. Dopiero 21 marca ukaże się sprawozdanie roczne.
Na uwagę zasługują również informacje z 28 lutego. Tego dnia zrezygnowało dwoje członków rady nadzorczej Ganta. Jak
powód odejścia jednej z nich podano podjęcie nowych wyzwań w konkurencyjnym podmiocie, natomiast odejście drugiej było
uwarunkowane powodami osobistymi. To jednak nie koniec. 1 marca nastąpił ciąg dalszy rezygnacji. Prócz kolejnych dwóch
NOBLE SECURITIES | 8
RAPORT ANALITYCZNY
członków rady nadzorczej, zrezygnował również wiceprezes Andrzej Szornak, odpowiedzialny za finansowanie inwestycji, relacje
inwestorskie oraz sprawy korporacyjne. W piątek, 1 marca, wniosek o upadłość układową zgłosiła także spółka zależna BudopoluWrocław, Budopol GW, którego niemal 33 proc. akcji posiada Gant i który jest generalnym wykonawcą inwestycji dewelopera. Także
z rady nadzorczej Budopolu zrezygnował jeden z członków. Bardzo nerwowo na informację zareagował kurs akcji Ganta, który
łącznie w ciągu pierwszego dnia spadał o ponad 13 proc. osiągając roczne minimum. Wcześniejszy spadek był natomiast
prawdopodobnie wynikiem pojawienia się na rynku wznowienia rekomendacji z ceną docelową 3 zł wydanej przez jeden z domów
maklerskich. Kolejne rezygnacje wywołały dalszą falę spadków. 7 marca zrezygnował kolejny członek zarządu. Na stanowisko
prokurenta został natomiast powołany Grzegorz Antkowiak, założyciel Spółki.
Z pozytywnych informacji, Gant poinformował o szczegółach współpracy z węgierskim inwestorem Futureal. Partnerzy
rozpoczną na wiosnę wspólną realizację trzech projektów deweloperskich – w Warszawie przy ul. Jana Kazimierza i Sokołowskiej
oraz we Wrocławiu przy ul. Racławickiej. Łącznie w ramach projektów powstanie 770 mieszkań, które wg szacunków Spółki
przynieść mogą 277,5 mln zł przychodów. Obecnie spółki negocjują kształt umowy joint venture. Gant ma wnieść do spółek
celowych grunty i pozwolenia na budowę, Futureal będzie finansować budowę. Deweloper zakłada marżę brutto na sprzedaży na
tych projektach na co najmniej 20 proc.
Także Polnord poinformował o warunkach współpracy w ramach joint venture. Deweloper podpisał porozumienie o
współpracy z należącym do ARP – MS Waryński Development. Spółki mają razem budować inwestycję na ul. Jana Kazimierza na
warszawskiej Woli. Sprzedaż mieszkań może ruszyć już na przełomie 2013 i 2014 r. Ich przewidywana wartość w ramach całego
projektu ma wynieść około 300 mln zł.
29 marca będzie ciekawym dniem nie tylko z powodu planowanego wykupu obligacji Ganta, czy Echo Investment. Tego
samego dnia zapada bowiem 8 mln zł notowanych na Catalyst, papierów spółki Koncept WS. Spółka poinformowała 21 lutego o
podjęciu uchwały na NWZ w sprawie emisji publicznej do 10 mln zł obligacji serii B. Dzień wcześniej spółka opublikowała swoje
roczne sprawozdanie finansowe, pokazując dobre wyniki. Przychody wzrosły r/r o prawie 50 proc. do 84 mln zł, zysk netto zaś o
ponad 15 proc. r/r do 5,9 mln zł. Spółka nie jest zadłużona, jej aktywa obrotowe są niemal dwukrotnie wyższe niż zobowiązania
ogółem, jednak w przypadku deweloperów i to o tak ograniczonym zakresie raportowania, ciężko określić realną
płynność/efektywność sprzedaży zapasów, stanowiących istotną część aktywów obrotowych. Stan gotówki na koniec 2012 r.
wynosił około 3,3 mln zł, nie pozwala więc twierdzić, że spółka będzie w stanie sama obsłużyć zadłużenie, dużo zależeć więc może
od sukcesu refinansowania.
Wyniki styczniowej sprzedaży mieszkań podało J.W, Construction. Ilość sprzedanych w styczniu lokali wyniosła jedynie 47,
co należy uznać za bardzo słaby wynik. Wcześniej dla przykładu Marvipol pochwalił się styczniową sprzedażą mieszkań na
poziomie 44 lokali. Zakładając podaż mieszkań J.W. Construction na poziomie około 1,4 tys. implikuje to bardzo niską efektywność.
Spółka zakłada sprzedaż mieszkań w 2013 r. na poziomie średnio powyżej 100 miesięczne, sam Józef Wojciechowski deklarował
natomiast poziom rzędu 2000 sprzedanych mieszkań w całym roku, który wydaje się być jednak kompletnie nierealny.
Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym
500 000
450 000
400 000
350 000
tys. zł
300 000
250 000
200 000
Największa
wartość
wykupów przypada na maj, kiedy
zapadają obligacje o wartości ponad
450
mln
zł.
Najciekawszym
miesiącem,
z
dzisiejszej
perspektywy, wydaje się być jednak
marzec, z zapadającymi na koniec
miesiące
obligacjami
Gant
Development, Koncept WS i Echo
Investment.
150 000
100 000
50 000
0
Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych
Pozostałe branże
Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż
Poniżej prezentujemy najważniejsze, naszym zdaniem, wykupy w ciągu najbliższych sześciu miesięcy (nie licząc oczywiście
omówionych wcześniej deweloperów). Za kryterium doboru spółek przyjęliśmy arbitralnie wartość emisji w wysokości co najmniej
20 mln zł oraz obecność danej serii w przynajmniej kilku portfelach inwestorów instytucjonalnych (dane na półrocze 2012 r.).
Dodatkowo w zestawieniu, ze względu na wolumen, umieściliśmy krótkoterminowe obligacje emitowane przez Bank Ochrony
NOBLE SECURITIES | 9
RAPORT ANALITYCZNY
Środowiska, których znaczna ilość zapada w półrocznym horyzoncie. W zestawieniu nie zadebiutowały ponadto żadne nowe
obligacje, ze względu na brak istotnych wykupów spoza branży deweloperskiej w sierpniu tego roku. Wcześniejszego wykupu
dokonała za to Pragma Faktoring, której obligacje o wartości 25 mln zł zapadały pierwotnie 19 kwietnia, a zostały wykupione pod
koniec lutego. Spółka wyemitowała przy okazji nowe obligacje o wartości 15 mln zł, które zapadają jednak dopiero w 2015 r. Łącznie
przedstawiamy więc 22 papiery o wartości 840 mln zł, przy jednak około 50-proc. udziale BOSia.
W ciągu ostatnich miesięcy zwracaliśmy uwagę na spółkę Bumech, działającą w branży maszyn wykorzystywanych w
górnictwie. Spółka, mimo że zdrowa operacyjnie, miała problem z płynnością, zaliczając w grudniu kilkudniowy poślizg w wykupie
obligacji serii P. Ścięła też prognozy na 2012 r. 15 lutego spółka poinformowała o zawarciu dwóch umów kredytowych z Getin Noble
Bankiem. Pierwsza dotyczy 4-letniego kredytu obrotowego o wartości 14,4 mln zł przeznaczonego na refinansowanie wykupu
obligacji serii R, T i U. Oprocentowanie kredytu wynosi WIBOR 1M + 280 pb. Kredyt będzie wypłacany w trzech transzach. Druga
umowa to kredyt w rachunku bieżącym o wartości 5,6 mln zł. Oprocentowanie oparte jest o stawkę WIBOR 1M, powiększoną o
marżę w wysokości 250 pb. Kredyt został udzielony w celu finansowania bieżącej działalności gospodarczej. Pod koniec lutego
Bumech poinformował również o zakończeniu 14 lutego emisji akcji serii E. Akcje były przydzielane posiadaczom warrantów
subskrypcyjnych serii B. W ramach emisji Bumech pozyskał 19,8 mln zł netto. 1 marca Bumech opublikował swoje sprawozdania za
IV kw., osiągając wyniki zbliżone do zrewidowanych prognoz.
Tabela 4 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy
emitent
data zapadalności
wartość
Catalyst oprocentowanie zabezpieczenie
Bank Ochrony Środowiska
2013-03-06
30 000
N
5,43%**
N
Getin Noble Bank
2013-03-15
20 000
N
bd.
N
Sygnity
2013-03-23
49 000
T
6M+500
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-03-26
55 000
N
5,3%**
N
Kruk
2013-03-30
26 500
N
3M+450
N
NFI Empik
2013-04-18
25 000
N
bd.
bd.
Electus
2013-04-22
41 800
T
3M+500
T
Rubicon Partners NFI*
2013-04-27
29 317
T
3M+600
N
Kruk
2013-05-06
20 000
N
3M+520
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-05-07
20 000
N
5,12%**
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-05-22
40 000
N
5,12%**
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-05-28
27 000
N
5,11%**
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-06-07
70 000
N
4,87%**
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-06-18
26 000
N
4,63%**
N
Unibep
2013-06-19
20 152
N
7,86**
N
NFI Empik
2013-06-28
50 000
N
6M+320
N
MCI Management
2013-06-28
27 450
T
6M+475
T
Bioton*
2013-07-08
99 750
N
3M+450
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-07-15
40 000
N
4,39%**
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-07-17
50 000
N
4,39%**
N
Bank Ochrony Środowiska
2013-07-22
50 000
N
4,29%**
N
Sco-Pak
2013-07-25
22 979
T
6M+700
Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, raporty bieżące
* - obligacje zamienne na akcje
** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowych
T
Jako że sezon wynikowy trwa w pełni, trzy spośród prezentowanych spółek przedstawiły już swoje sprawozdania za IV kw.
Są to NFI Empik, Bioton oraz notowany na rynkach NewConnect i Catalyst Sco-Pak. Spośród tych trzech spółek najlepiej
przedstawia się sytuacja Empiku. Łączne zadłużenie Empiku z tytułu obligacji wynosi 324,5 mln zł. Dwie serie są przedstawione w
zestawieniu. Seria zapadająca w kwietniu to 3-miesięczne obligacje zerokuponowe, rolowane co 3-miesiące w ramach umowy
gwarancji sprzedaży do 30 czerwca 2014 r. Prócz tej serii i kolejnej o wartości 50 mln zł, 24 listopada 2014 r. wykupowi podlegać
będą obligacje o wartości 249,5 mln zł. Przychody Empiku wzrosły r/r o 11,9 proc. do 3 244 tys. zł, Spadły natomiast zyski. EBITDA
o 3,9 proc. do 250,6 mln zł, zysk netto z działalności kontynuowanej o niemal 30 proc. do 84,7 mln zł. Zysk netto wyniósł jedynie 2,7
mln zł. Empik prowadził w ciągu roku restrukturyzację segmentu modowego, który był przyczyną strat (na działalności zaniechanej).
Rozwiązane zostały umowy franszyzowe z Peacock’s, który zamknął swój biznes międzynarodowy w ramach przeprowadzanej
restrukturyzacji. Empik zrezygnował ponadto z prowadzenia sklepów marek takich jak Mexx, Orsay czy Tally Weijl na skutek ich
słabej rentowności.
Sytuacja płynnościowa funduszu wydaje się być stabilna. Spółka posiadała na koniec roku ponad 260 mln zł gotówki. W
ciągu roku wygenerowała 103 mln zł dodatnich przepływów operacyjnych netto (po odsetkach, podatku i działalności zaniechanej).
Posiada ponadto 328 mln zł niewykorzystanych linii kredytowych w rachunkach bieżących oraz, w przypadku serii obligacji
NOBLE SECURITIES | 10
RAPORT ANALITYCZNY
zapadającej w 2014 r. pewnie spore możliwości częściowego refinansowania tego zadłużenia. Spółka ma co prawda bardzo wysoki
poziom zobowiązań handlowych, może jednak sobie, ze względu na swoją pozycję przetargową wobec dostawców, na to pozwolić.
Na pierwszy rzut oka imponująco przedstawiają się wyniki Biotonu. Przychody przekroczyły 400 mln zł (+40,2 proc. r/r),
zysk brutto na sprzedaży wyniósł 214,5 mln zł (52,9 proc. marży brutto na sprzedaży, +109 proc. r/r), EBITDA 104,5 mln zł,
natomiast zysk netto 38,1 mln zł (w tym 13 mln zł zysku z działalności zaniechanej). Na wyniki olbrzymi wpływ ma jednak opłata od
Actavisu, zaksięgowana jako przychód ze sprzedaży w wysokości 94,7 mln zł (22,25 mln EUR). Jest to co prawda przychód
gotówkowy, a Bioton będzie zmuszony, w związku z rozwiązaniem przez Actavis umowy, oddać do 50 proc. tej kwoty z 50 proc.
zysków wygenerowanych w przyszłości z komercjalizacji insulin na rynkach, na których obowiązywała umowa, tj. w Unii
Europejskiej, Stanach Zjednoczonych oraz Japonii. Ponadto Spółka otrzymała wpłaty od GlaxoSmithKline za wykonanie kamieni
milowych zawartych w umowie. Łącznie więc, po usunięciu zdarzeń jednorazowych, przychody Biotonu wyniosłyby 299 mln zł
(+3,6 proc. r/r), zysk brutto na sprzedaży 108,6 mln zł (+5,8 proc. r/r), a już na poziomie operacyjnym Bioton poniósłby wyraźną
stratę (-37,6 mln zł). Pod koniec roku Spółce udało się sfinalizować transakcję zakupu Bioleku, płacąc za brakujące udziały akcjami.
Biolek zajmuje się przede wszystkim produktami weterynaryjnymi, stosowanymi jako dodatki paszowe w hodowli zwierząt, co
stanowić ma drugą linię biznesową Biotonu. Biolek posiada podpisaną umowę dystrybucyjną dla części produktów
weterynaryjnych w Chinach. Wartość kontraktu w okresie 2012-2021 jest szacowana na 1,2 mld USD.
Bioton w zasadzie nie posiada długoterminowego zadłużenia, natomiast problemem jest zadłużenie krótkoterminowe.
Różnica pomiędzy zobowiązaniami krótkoterminowymi i aktywami obrotowymi Biotonu wynosi 127 mln zł, przy czym ponad
połowę z 421,7 mln zł zobowiązań krótkoterminowych stanowi dług, w tym obligacje zamienne zapadające na początku lipca. Mimo
wysokiej, gotówkowej EBITDY i zmniejszenia stanu należności handlowych o ponad 60 mln zł, Bioton posiadał na koniec 2012 r.
jedynie 41,7 mln zł gotówki. W krótkim terminie Bioton będzie się musiał postarać o zapełnienie tej luki, najprawdopodobniej
dojdzie więc do próby refinansowania obligacji.
Mimo bardzo lakonicznej, aczkolwiek zgodnej ze standardami NewConnect sprawozdawczości, sytuację płynnościową ScoPaku należy uznać za naprawdę ciężką. Spółka co prawda miała w 2012 r. 11,9 mln zł EBITDY, należy jednak zauważyć, że ciążą jej
koszty finansowe, poza tym część z zysków mogła być jednorazowa i niegotówkowa (zysk operacyjny o 1,7 mln zł wyższy niż zysk na
sprzedaży). Mimo takiej EBITDY, nawet oczyszczonej, i uplasowaniu w lipcu 2012 r. obligacji serii C o wartości 9 mln zł, stan gotówki
Sco-Paku zmalał w 2012 r. z 7175 tys. zł do 1 940 tys. zł. Spółka mocno inwestuje w projekt budowy elektrociepłowni (środki
pozyskane z emisji serii C zostały w dużej mierze przeznaczone właśnie na zamknięcie tej inwestycji), która ma znacząco ograniczyć
koszty energii. Póki co Spółka będzie musiała sobie poradzić z, w stosunku do skali biznesu, bardzo dużym zadłużeniem
krótkoterminowym. Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły na koniec 2012 r. 65,6 mln zł. Należności krótkoterminowe wyniosły
zaś jedynie 13,6 mln zł, natomiast wartość zapasów nie została podana (ale na koniec 2011 r. wynosiła ona 10,8 mln zł, można więc
przyjąć, że Spółka, biorąc też pod uwagę, że ograniczała produkcję papieru oczekując na uruchomienie elektrociepłowni, miała
szacunkowo 40 mln zł ujemnego kapitału obrotowego). Dodatkowo, w styczniu Spółka wyemitowała kolejną serię obligacji, D, o
wartości 5 mln zł i półrocznym tenorze, której celem jest finansowanie kapitału obrotowego. W związku z tym przed serią A o
wartości 22 979 tys. zł zapadają dwie inne serie, C i D o łącznej wartości 14 mln zł. Dalszy los Spółki zależeć będzie więc od
skuteczności restrukturyzacji, bo tak chyba trzeba to nazwać, zadłużenia, którego struktura jest kompletnie niedobrana do fazy
rozwoju Spółki. Reasumując, Spółka musi w ciągu najbliższych sześciu miesięcy wykupić 43,5 mln zł obligacji. Poniżej prezentujemy
harmonogram zapadalności tych papierów.
Tabela 5 - Harmonogram zapadalności obligacji (dane w tys. zł) Sco-Paku
seria
data wykupu
wartość
C
2013-06-25
9 000
D
2013-07-14
5 000
A
2013-07-25
22 979
B
2013-08-29
6 535
Źródło: GPW Catalyst, raporty bieżące
Szerzej omawiane w poprzednim miesiącu Sygnity, 21 lutego wykupiło wcześniej 11 mln zł serii o wartości 60 mln zł.
Dzień później, zgodnie z planami, uplasowało serię o wartości 40 mln zł. Są to obligacje 2-letnie. Kupon oparty jest o zmienną stopę
WIBOR 6M, powiększoną o marżę (nieznaną), cena emisyjna tych obligacji wyniosła jednak 98 proc., co pozwala dodatkowo zarobić
łącznie ponad 2 proc. brutto na dyskoncie. Spółka informatyczna przedłużyła ponadto umowę o linię kredytową w wysokości 50 mln
zł z ING Bankiem Śląskim o 12 miesięcy.
Kruk kontynuuje swoją ekspansję na rynku długu. Zarząd windykacyjnej spółki uchwalił w lutym kolejne dwie emisje
obligacji, każda o wartości 30 mln zł. W wyniku book-bulidingu marża w obu seriach, P2 i P3, została ustalona na 460 pb. powyżej
stopy WIBOR. Dodatkowo może ona wzrosnąć o kolejne 50 pb. w przypadku przekroczenia wskaźników zadłużenia.
Rubicon Partners NFI kontynuuje restrukturyzację swojego biznesu. Spółka w lutym wykupiła niemal 2,7 mln zł obligacji
serii B, zapadających w kwietniu oraz pozostałą część, tj. 21 mln zł obligacji serii E, zapadających pierwotnie we wrześniu (wcześniej
4 mln zł zostało wykupione w grudniu). Rubicon zamierza częściowo zrolować zapadające w kwietniu obligacje. Środki na wykup
pochodziły prawdopodobnie częściowo ze sfinalizowanej transakcji sprzedaży pakietu 1,9 mln akcji spółki windykacyjnej DTP SA,
której obligacje są notowane na rynku Catalyst. Łączna wartość transakcji wyniosła 13,4 mln zł. Kolejnym sprzedanym przez fundusz
aktywem jest 6 mln akcji Miraculum SA. Transakcja ta jest o tyle ciekawa, że zaangażowane są w nią trzej emitenci obligacji. Prócz
Rubiconu i Miraculum, kolejną zainteresowaną stroną jest Oshee, pakiet akcji Miraculum został bowiem przejęty przez spółkę
Neumannbrown, należącą do właścicieli i twórców Oshee. Zamierzają oni odświeżyć strategię marketingową Miraculum (marki
takie jak Wars, Brutal i Pani Walewska) i zwiększyć zaangażowanie w akcjonariacie, także poprzez objęcie akcji nowej emisji.
Aktualnie, Rubicon rozwija biznes związany z produkcją mikrosfery. Szacuje, że nakłady inwestycyjne wyniosą 5-6 mln EUR.
NOBLE SECURITIES | 11
RAPORT ANALITYCZNY
Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym
300 000
Obligacje o największej
wartości, 262,7 mln zł, zapadają w
lipcu 2013 r., przede wszystkim za
sprawą
zapadalności
obligacji
Biotonu oraz trzech serii obligacji
Banku Ochrony Środowiska. Jest
to również najciekawszy miesiąc,
gdyż zarówno obligacje Biotonu, jak
i
Sco-Paku
są
obarczone
namacalnym ryzykiem kredytowym.
250 000
tys. zł
200 000
150 000
100 000
50 000
0
mar 13
kwi 13
maj 13
cze 13
lip 13
sie 13
Źródło: GPW Catalyst – noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg
NOBLE SECURITIES | 12
RAPORT ANALITYCZNY
Informacje z rynku – luty 2013
Informacje ogólne:





Wg danych Fitch Polska, wartość polskiego rynku papierów nieskarbowych wyniosła na koniec IV kw. 2012 r. 117,7 mln zł.
Stanowi to wzrost o 20,7 proc. r/r oraz 4,6 proc. kw/kw. W podziale na segmenty, największy wzrost, zarówno w
horyzoncie rocznym, jak i kwartalnym zanotowały długoterminowe obligacje przedsiębiorstw (wyłączając banki), 29,6
proc. r/r oraz 7,6 proc. kw/kw. Nominalnie, w 2012 r., największy wzrost odnotowały długoterminowe obligacje bankowe
– 7,6 mld zł.
W styczniu, fundusze obligacji korporacyjnych pozyskały netto 0,5 mld zł nowych aktywów, co jest największym
miesięcznym przyrostem w historii. Z 500 mln zł, niemal 380 mln zł pozyskały fundusze Arka Prestiż Obligacji
Korporacyjnych, KBC Gamma SFIO i Aviva Investors Dłużnych Papierów Korporacyjnych. Ponadto swoje aktywa
powiększały Arka BZ WBK Obligacji Korporacyjnych oraz Millenium Obligacji Korporacyjnych, a także fundusze
inwestujące w obligacje przedsiębiorstw zagranicznych – Pioneer Obligacji Strategicznych oraz ING Globalny Długu
Korporacyjnego.
W ramach emisji certyfikatów inwestycyjnych serii B, funduszowi PKO Obligacji Korporacyjnych FIZ udało się zebrać 82,9
mln zł. Aktualnie aktywa funduszu przekraczają 175 mln zł. W tym roku planowana jest jeszcze kolejna emisja.
Wyceny funduszy z parasola Copernicus FIO zostały na kilka dni zawieszone. Dopiero w piątek, 15 lutego Copernicus
opublikował wycenę subfunduszu Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych na 11 lutego oraz pozostałych
subfunduszy na 12 lutego. Okazało się, że fundusz obligacji korporacyjnych poniósł 8 lutego stratę w wysokości 0,42 proc.
Powodem wstrzymania wycen była różnica w modelu wycen obligacji znajdujących się w portfelu papierów dłużnych
pomiędzy funduszem a depozytariuszem – bankiem Pekao. Wg informacji Parkietu, chodzi tu o obligacje firmy KPG, które
zdefaultowały w styczniu, ale Copernicus nie dokonał ich odpisu z powodu posiadanego zabezpieczenia.
W lutym, wg danych Euler Hermes, upadły 72 przedsiębiorstwa. Jest to wynik niższy niż styczniowy, większa jest jednak
skala upadłości. Upadające firmy zatrudniały łącznie 4,5 tys. osób i osiągały przychody w okolicach 1,25 mld zł rocznie. Od
początku roku liczba upadłości wynosi 166, co stanowi wzrost o 13 proc. r/r.
Wiadomości ze spółek:









Agencja Rozwoju Przemysłu planuje emisję obligacji w I połowie 2013 r. o wartości 150 mln zł w ramach programu
zawartego z BRE Bankiem i Pekao o wartości 1 mld zł. (08.02)
Bank Gospodarstwa Krajowego Fitch podniósł perspektywę ratingu banku z neutralnej do pozytywnej i potwierdził
długoterminowy rating w walucie obcej i lokalnej na poziomach odpowiednio „A-„ oraz „A”. (22.02)
BBI Zeneris Ziścił się jeden z warunków zawieszających umowę sprzedaży akcji spółki zależnej Energo-Eko I do PLEQ
Plant&Equipment. Najbliższa seria obligacji BBI Zeneris o wartości 15 mln zł zapada 8 marca. (21.02)
Belvedere nie udało się zgromadzić 25 proc. głosów na NWZ, co oznacza, że nie udało się podjąć decyzji w sprawie planu
naprawczego. Zgromadzenie, po godzinnej dyskusji, opuścili drobni akcjonariusze i główny udziałowiec – Jacques Rouvroy.
(12.02)
Cash Flow nie wykupił swoich obligacji serii C i D, o wartościach 1,8 (1,2 mln zł zostało wykupionych wcześniej) i 3,5 mln
zł. Wykup obligacji serii C, przypadający pierwotnie na 12 grudnia, został dwukrotnie przesuwany, finalnie do 18 lutego.
Wg danych Pulsu Biznesu, obligatariusze również w tej dacie nie otrzymali pieniędzy. Wykup obligacji serii D, zapadających
18 lutego, został zaś przesunięty na 18 marca. Pierwsze problemy spółki windykacyjnej miały miejsce w październiku. Na
29 października przypadał wykup 12 mln zł obligacji serii B. Znaczna część z tych obligacji, 7 mln zł, znajdowała się w
funduszach Idea TFI – Obligacji, Stabilnego Wzrostu oraz Premium. Cash Flow, w związku z nieudanym refinansowaniem,
podpisał wtedy porozumienie z Idea TFI i DM IDM o spłacie obligacji w trzech ratach – w połowie listopada, pod koniec
grudnia oraz w połowie lutego. Nie wiadomo niestety, czy Spółka spłaciła swoje zobowiązania zgodnie z harmonogramem.
(27.02)
CEDC zaproponowało plan spłaty obligacji, oparty w dużej mierze o konwersję długu na akcje. W marcu zapadają obligacje
o wartości 258 mln USD. Spółka nie ma pieniędzy na ich spłatę, zaproponowała więc zamianę 1 tys. USD wartości
nominalnej na 8,86 akcji. CEDC emitowało również dwie serie obligacji, zapadających w 2016 r. 1 tys. USD nominału serii o
oprocentowaniu 9,1 proc. ma być zamieniony na 16,52 akcji oraz 508,21 USD obligacji o oprocentowaniu 6,5 proc. i
terminie wykupu w 2020 r. 1 tys. USD obligacji o oprocentowaniu 8,9 proc. ma być zaś wymieniony na 22,18 akcji i 682,37
USD nowych obligacji. Żeby plan spłaty długu został przyjęty, potrzebna jest zgoda co najmniej 95 proc. obligatariuszy, a
następnie zgoda walnego zgromadzenia, zwołanego na 26 marca 2013 r. W przypadku odrzuceniu planu Spółka wystąpi do
sądu z wnioskiem o upadłość i ochronę przed wierzycielami. Spółce zaproponowali pomoc Roustam Tariko i Mark
Kaufman. (26.02)
Ciech UOKiK wydał zgodę na kupno przez BASF Polska części aktywów związanych z badaniami, rozwojem i handlem TDI.
Warunkowa umowa sprzedaży została zawarta w październiku 2012 r. Pod koniec lutego zgodę wydał również
Antymonopolowy Urząd Ukrainy i spełnił się tym samym ostatni warunek zawieszający umowy. Wartość transakcji wynosi
43 mln EUR.
Ciech Sąd Apelacyjny w Gdańsku oddalił wniosek Air Products o udzielenie zabezpieczenia roszczeń przeciwko
Zachemowi, uznając, że bezpodstawność wypowiedzenia umowy przez Zachem nie została uprawomocniona. (14.02)
City Interactive „Sniper: Ghost Warrior 2” zadebiutuje 12 marca. Prezes City zapowiada, że kontynuacja osiągnie lepsze
wyniki sprzedaży niż część pierwsza, która i tak sprzedała się w ilości łącznie 3 mln egzemplarzy. Spółka deklaruje
ponadto, że wykupi dwie serie obligacji o wartości 21,5 mln zł z wpływów z premiery. Kilka kolejnych tytułów polskiego
dewelopera jest obecnie w przygotowaniu. (12.02)
NOBLE SECURITIES | 13
RAPORT ANALITYCZNY






















City Interactive „Sniper: Ghost Warrior 2” przeszedł pomyślnie certyfikację na platformę PlayStation 3. (14.02)
City Interactive dokonało odpisów na 11,6 mln zł, które wejdą w wyniki za 2012 r. Dotyczą one gier „Dogfight 1942”,
„World of Mercenceries”, której produkcja została zawieszona oraz mobilnej wersji Snipera 2, są to jednak koszty utracone
i nie wpłyną na zdolność City Interactive do wykupu obligacji. (14.02)
City Interactive Zmienione zostały warunki emisji obligacji serii C. Obligatariusze, w zamian za zrzeknięcie się możliwości
żądania wcześniejszego wykupu w związku z opóźnieniem premiery gry „Sniper: Ghost Warrior 2”, otrzymają dodatkową
premię przy wykupie w wysokości 0,5 proc. (21.02)
Digate opublikowało prognozę wyników finansowych na 2013 r. Spółka planuje osiągnięcie 3 mln zł przychodów oraz 150
tys. zł zysku netto. (21.02)
Ergis-Eurofilms osiągnął w 2012 r. 633,5 mln zł przychodów i 7,6 mln zł zysku netto, wobec 27,6 mln zł straty netto w
poprzednim roku. Za dobre wyniki odpowiadał przede wszystkim wzrost sprzedaży folii stretch. W listopadzie Spółce
zapadają obligacje zamienne o wartości 30 mln zł. Jeżeli kurs nie osiągnie ceny konwersji, tj. 4 zł, co powoduje
nieopłacalność zamiany na akcję, Firma będzie musiała, zdaniem prezesa, rolować swoje zadłużenie. (19.02)
GC Investment zawarło umowę sprzedaży udziałów w prawie własności gruntu w Boniowicach za cenę 8 mln zł + VAT.
(08.02)
Grupa ADV planuje sprzedaż spółki zależnej Lemon Sky. Wg wstępnych danych spółka ta miała 2 mln zł zysku netto w
2012 r. (22.02)
Hygienika Wykonana została warunkowa umowa sprzedaży pomiędzy Spółką a TAP Dayli Vertriebs Gmbh. Hygienika
nabyła 50 proc. udziałów kapitale zakładowym Dayli Polska Sp. z o.o. (dawny Schlecker) za 3 mln EUR. 0,5 mln EUR zostało
zapłacone 5 października, reszta jest płatna do 21 lutego. Hygienika rozważa kolejne przejęcia. Interesuje się drogeriami i
sieciami handlowymi. (20.02)
Ideon 27 marca sąd apelacyjny rozpocznie rozpatrywanie sprawy przeciwko Skarbowi Państwa. (06.02)
IDM SA Sąd apelacyjny uchylił decyzję o zabezpieczeniu roszczeń jednego z inwestorów, który zaskarżył decyzję NWZA o
warunkowym podwyższeniu kapitału. Gdyby sąd podjął analogiczny werdykt wobec drugiego inwestora, nowe akcje IDM
SA mogłyby być zarejestrowane. (13.02)
Kredyt Inkaso rozpoczęło w tym roku działalność na dwóch zagranicznych rynkach – Rumunii i Bułgarii. Spółka rozważa
również wejście na rynek ukraiński i rosyjski. (09-10.02)
Kruk wraz z jednostką zależną PROKURA NS FIZ zawarł z bankiem BZ WBK umowę o kredyt rewolwingowy w łącznej
wysokości do 70 mln zł z przeznaczeniem na zrefinansowanie lub finansowanie nabycia na pakietów wierzytelności na
polskim rynku. (19.02)
Magellan Zostały zmienione warunki programu emisji obligacji zawartego z BRE Bankiem w 2007 r. Maksymalny
dopuszczalny tenor został zwiększony z 3 do 5 lat. Łączna wartość programu nie uległa zmianie i wynosi 370 mln zł.
(08.02)
Mak Dom W Spółce wprowadzony został program motywacyjny. W ramach programu członkowie zarządu będą mieć
prawo do nieodpłatnego objęcia warrantów subskrypcyjnych, uprawniających do objęcia akcji serii C po preferencyjnej
cenie 0,1 zł. W związku z tym kapitał zakładowy dewelopera został warunkowo podwyższony o kwotę 200 tys. zł. (08.02)
MCI Management zainwestował w spółkę Windeln.de. Jest to niemiecki sklep internetowy z artykułami dziecięcymi.
(26.02)
Miraculum NWZA, zaplanowane na 5 marca, zadecyduje czy Spółka będzie dochodzić roszczeń od poprzedniego zarządu –
Moniki Nowakowskiej i Urszuli Pierzchały. Rada Nadzorcza zarzuca poprzedniemu zarządowi niegospodarność –
ponoszenie nieuzasadnionych kosztów oraz angażowanie się w nierentowane kontrakty. Zarząd został zwolniony po tym,
jak w październiku 2012 r. złożył propozycję wykupu menedżerskiego po odmowie akcjonariuszy (w tym funduszu
Rubicon) dokapitalizowania Spółki. (08.02)
M.W. Trade Zarząd Spółki zarekomendował wypłatę dywidendy w wysokości nie wyższej niż 50 proc. zysku netto. (26.02)
Onico Zarząd poinformował, że prognoza zysku EBITDA na rok 2012, wynosząca 2 339 tys. zł została przekroczona o
ponad 20 proc. Przyczyną było przeksięgowanie kosztów hedgingu towarów z kosztów operacyjnych do kosztów
finansowych. (15.02)
OT Logistics planuje swój debiut na GPW na marzec. Do lutego KNF, wg naszych informacji, nie zatwierdził prospektu
emisyjnego Spółki, a przynajmniej nie została podana oficjalna informacja. IPO było planowane na jesień 2012 r., Spółka
przeciągnęła jednak ten termin w związku z przede wszystkim niepewnością związaną z przetargiem na 30-letnią
dzierżawę gruntów portowych pod budowę terminalu paszowo-zbożowego i uniwersalnego na terenie portu gdańskiego.
Koszt całej inwestycji ma wynieść ponad 200 mln zł i ma być ona realizowana w kilku etapach w przeciągu trzech lat przy
zaangażowaniu inwestora branżowego. Drugi plan inwestycyjny Spółki zakłada przejęcie operatora terminalu
drobnicowego na terenie jednego z portów w Trójmieście. W związku z planami, OT Logistics chciałoby pozyskać 60 mln zł.
Wyniki za 2012 r. powinny, wg Spółki, okazać się rekordowe w historii. Nie planuje ona wypłaty dywidendy za 2013 r.
(04.02)
PBG Został wykreślony zastaw z 50 proc. i jednej akcji Rafako. Kolejnym warunkiem, który stawiają wierzyciele, jest
przeniesienie akcji z Multarosa do Polski. (08.02)
PBG pojawiły się spekulacje prasowe, że spółka skierowała do wierzycieli propozycje układowe zakładające spłatę połowy
zadłużenia i zamianę reszty długu na akcje. Spekulacje spowodowały gwałtowny wzrost kursu akcji budowlanej spółki.
(20.02)
PBG zaproponowało swoim wierzycielom konwersję 1,35 z 2,9 mld zł zobowiązań na akcje nowej emisji. Wierzyciele mają
obejmować zarówno akcje zwykłe, jak i akcje nieme, uprzywilejowane co do dywidendy, przy czym na każdą akcję zwykłą
mają przypadać dwie uprzywilejowane. Łącznie, wierzyciele finansowi mają kontrolować 55 proc. kapitału,
odpowiadającego 29 proc. głosom na walnych zgromadzeniach. 750 mln zł na spłatę reszty długu ma pochodzić z
NOBLE SECURITIES | 14
RAPORT ANALITYCZNY
























przepływów operacyjnych, 400 mln zł z dezinwestycji, a 100-150 z innych źródeł. Spółka zamierza do końca czerwca
podpisać umowę restrukturyzacyjną. (22.02)
PCC Rokita Spółka weszła w spór ze związkami zawodowymi z powodu braku uzgodnienia stanowiska w kwestii realizacji
żądań płacowych. Pracownicy żądają wzrostu płac w 2013 r. o 8 proc. oraz utrzymania dodatków stażowych. (26.02)
PKO BP Wiceprezes banku zapowiedział, że nie planuje on w najbliższym czasie przeprowadzać emisji euroobligacji.
(13.02)
PKO BP wyemitował transzę krótkoterminowych obligacji zerokuponowych o wartości 850 mln zł w ramach otwartego
programu z czerwca 2011 r. (22.02)
Plaza Centers poinformowało o przełożeniu NWZA, które uchwalić miało wypłatę dywidendy. (07.02)
Polimex-Mostostal podpisał z funduszem należącym do ARP warunkową umowę sprzedaży nieruchomości w Gdyni, za
którą otrzyma 43,3 mln zł. (14.02)
Polimex-Mostostal Nowopowołana Rada Nadzorcza wybierze firmę headhunterską, która zajmie się rekrutacją nowego
prezesa. (15.02)
Polimex-Mostostal Konsorcjum z Torpolem, spółką zależną Polimeksu, w składzie, wygrało przetarg na budowę systemu
łączności mobilnej dla kolei. Wartość kontraktu to 174,3 mln zł netto, z czego 60 proc. przypadnie na Torpol. (22.02)
Polimex-Mostostal podpisał aneks do umowy kredytowej z PKO BP w wysokości 200 mln zł, który uwzględnia
postanowienia umowy w sprawie spłaty zadłużenia finansowego oraz wydłuża termin spłaty do końca 2016 r.
Platinum Properties Group Przedział cenowy akcji został ustalony na 0,4-0,6 zł. PPG planuje emisję 20-140 mln akcji serii
E, co oznacza, że wpływy mogą wynieść w przedziale 8-84 mln zł. Żeby zrealizować swoje cele emisyjne deweloper
potrzebuje 45 mln zł. Zapisy będą przyjmowane do 8 marca. (15.02)
Platinum Properties Group Termin zapisów na akcje został przesunięty na okres od 4 do 15 marca. (25.02)
Rafako zawarło z PKO BP aneks do umowy kredytowej, wydłużający termin obowiązywania umowy do 7 marca 2013 r.
Wartość udzielonego kredytu to 300 mln zł. (08.02)
Rank Progress zawarł przedwstępną umowę zakupu gruntu na terenie Górnego Śląska w celu realizacji budowy stacji
utylizacji odpadów komunalnych oraz składowiska. Cena sprzedaży wynosi ponad 20,8 mln zł. (21.02)
Redan osiągnął w styczniu przychody w wysokości 31,6 mln zł (+18 proc. r/r). Marża handlowa wyniosła 41 proc. i była
niższa o 1 p.p. r.r. (21.02)
Rodan Systems 6 marca obędzie się NWZ Spółki. Zostanie podjęta decyzja o sprzedaży działki przy ul. Puławskiej.
Siódemka ilość dostarczanych paczek wzrosła z 2008 do 2012 r. z 7,5 do 22 mln rocznie. Przychody kuriera wyniosą w
2012 r. około 300 mln zł. Spółka nie wyklucza przejęć. (21.02)
Tauron rozważa w drugim półroczu 2013 r. emisje 7-letnich obligacji o wartości 1,5 mld zł. W 2014 r. planuje dodatkowo
emisje obligacji o wartości 0,5 mld zł oraz emisje eurooobligacji o wartości 0,5 mld EUR. Emisja będzie uzależniona od kilku
czynników, m.in. warunków rynkowych, czy pozyskania finansowania w ramach programu Polskich Inwestycji
Rozwojowych czy też od BGK. (18.02)
Trakcja zawarła umowę na projektowanie i budowę zaplecza technicznego w związku z budową systemu Łódzkiej Kolei
Aglomeracyjnej. Wartość netto umowy wynosi 55,25 mln zł. (07.02)
Vistula Prezes Grzegorz Pilch zadeklarował, że grupa osiągnęła w 2012 r. dwucyfrowy wynik netto, choć nie jest to
zakładane w programie motywacyjnym 18 mln zł. Vistula planuje otwarcie w 2013 r. około 20 sklepów. Nakłady
inwestycyjne mają sięgnąć 6 mln zł. (11.02)
Vistula Zobowiązania z tytułu obligacji zostały zabezpieczone na zapasach towarów handlowych z branży jubilerskiej,
których szacunkowa wartość wynosi 50 mln zł. (18.02)
Voxel podtrzymał prognozy finansowe na 2012 i 2013 r. Prognoza zakłada osiągnięcie w roku ubiegłym 106,1 mln zł
przychodów, 21,6 mln zł zysku EBITDA i 12 mln zł zysku operacyjnego, a w roku 2013 odpowiednio 127,1; 32,9; 22 mln zł.
Zarząd Spółki zwołał ponadto na 27 lutego NWZA, na którym akcjonariusze zadecydują o emisji 760 tys. akcji, których
Voxel może pozyskać nawet 12,7 mln zł. Za środki pozyskane z emisji akcji Spółka planuje uruchomić dwa nowe centra
diagnostyczne. (08.02)
Voxel Spółka twierdzi, że nabyciem akcji nowej emisji jest zainteresowany fundusz private equity. (12.02)
Voxel NWZA uchwaliło dwie emisje akcji. W ramach emisji prywatnej inwestorzy obejmą do 670 tys. akcji serii K, po cenie
nie niższej niż 19 zł za akcję. Spółka wyemituje ponadto do 300 tys. akcji serii L w ramach emisji warrantów
subskrypcyjnych. (28.02)
Warimpex Prezes Spółki twierdzi, że osiągnęła ona lepsze wyniki niż w 2011 r. (64,6 mln EUR przychodów i 6,5 mln EUR
zysku netto), także dzięki sprzedaży hotelu InterContinental. W 2013 r., deweloper planuje, prócz sprzedaży
warszawskiego biurowca Le Palais także sprzedaż dwóch hoteli. Środki ze sprzedaży mają przede wszystkim zmniejszyć
zadłużenie. (15.02)
Widok Energia Spółka zależna otrzymała dotację z Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości na budowę zakładu
granulacji biomasy rolniczej w wysokości ponad 1 mln zł. (18.02)
Źródłem przedstawionych poniżej informacji są przede wszystkim raporty bieżące spółek oraz dzienniki Parkiet oraz Puls Biznesu.
NOBLE SECURITIES | 15
RAPORT ANALITYCZNY
Rynek Catalyst
Aktualny stan rynku
Na koniec lutego, łączna wartość obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst wyniosła 47 970 mln zł (-0,36 proc.
m/m, +38,07 proc. r/r). Były to obligacje wyemitowane przez 125 (+47 r/r) przedsiębiorstw w ramach 253 (+93 r/r) serii. Mimo
wielu debiutów w lutym, w tym dwóch o znacznej wielkości – GNB Auto Plan i ING Banku Śląskiego, wielkość rynku zmalała w ujęciu
miesięcznym. Przyczyną był wykup obligacji BGK o wartości 1 mld zł oraz fala przedterminowych wykupów, w tym papierów Banku
Ochrony Środowiska oraz Robyga.
Wykres 10- Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym
wartość emisji
liczba emitentów
liczba serii
300
50 000
250
40 000
200
30 000
150
20 000
100
10 000
50
0
liczba serii i emitentów i serii
outstanding (mln zł)
60 000
0
Źródło: GPW Catalyst – statystyki miesięczne
Płynność
Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*)
5 000
4 500
4 000
3 500
120
liczba transakcji
wartość obrotów
100
80
2 500
60
2 000
1 500
1 000
40
20
500
0
0
mln zł
3 000
Po
rekordowym
pod
względem ilości zawieranych transakcji
styczniu, luty przyniósł spadek o 26
proc., choć nadal ilość zawieranych
transakcji jest większa niż w
najaktywniejszym pod tym względem
miesiącu 2012 r., - grudniu. Średnia
wielkość transakcji spadła do niecałych
13 tys. zł, powodując tym samym
spadek łącznej wartości zawartych
transakcji poniżej poziomu z końca
2012 r. Na innych rynkach także można
było zaobserwować spadek, w stosunku
do
stycznia,
ilości
zawieranych
transakcji.
Źródło: GPW Catalyst
* z wartości marcowego obrotu w 2012 r. zostało usunięte ponad 300 mln zł, za które odpowiedzialne były transakcje na obligacjach drogowych BGK
Wartościowo, największy udział w obrocie miały transakcje zawierane na rynku BondSpot, szczególnie na obligacjach
największych z emitentów – Orlenu i PGNiG. Wśród inwestorów indywidualnych widać natomiast zwiększony apetyt na ryzyko.
Dwoma papierami o największej wartości obrotów na rynku prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych były obligacje
Sco-Paku serii A (SCO0713) – 2,13 mln zł obrotu, o których pisaliśmy w części dotyczącej nadchodzących wykupów, a także obligacje
zamienne Ganta serii ZA (GNT0313) – 2,06 mln zł obrotu. Ilość transakcji na obligacjach Ganta – 253 i związana z tym średnia
wielkość transakcji, nieco ponad 8 tys. zł, skłania do wniosku, że seria ta może w znacznym stopniu znajdować się w rękach
NOBLE SECURITIES | 16
RAPORT ANALITYCZNY
drobnych inwestorów, co nie jest dla Ganta korzystną sytuacją, gdyż utrudnia możliwość refinansowania tego zadłużenia. Obligacje
Sco-Paku, o dziwo, mimo słabego kwartalnego raportu, zyskiwały głównie w lutym na wartości i są obecnie sprzedawane za około 95
proc. wartości nominalnej. Zdecydowanie bardziej kuszącą opcją, biorąc pod uwagę jedynie stopę zwrotu możliwą do uzyskania w
krótkim czasie, są ww. obligacje Ganta, które są obecnie wyceniane nawet niżej niż obligacje Sco-Paku, a okres wykupu przypada
przecież na koniec marca to raz, dwa mają dodatkową premię w wysokości 6,25 proc. za brak konwersji, co implikuje rentowność w
horyzoncie miesięcznym na poziomie powyżej 10 proc.
Tradycyjnie już, dużym zainteresowaniem inwestorów cieszyły się także obligacje Giełdy oraz znaczna część serii obligacji
Getin Noble Banku. Zamieszanie związane z i bliski termin wykupu papierów Ganta odciągnęły uwagę od obligacji Marvipolu o
podobnej charakterystyce (zamienne, brak ekonomicznego sensu konwersji, wysoka premia za brak konwersji), co ciekawe,
aktywnie handlowano jednak na najdłuższej z dostępnych na Catalyst serii Marvipolu – MVP0415. Poza segmentem korporacyjnym
najczęściej handlowano obligacjami BPSu – BPS1122 i BPS0718.
Debiuty
Tabela 6 - Debiuty na rynku Catalyst w lutym (wyłączając obligacje skarbowe)
nazwa
emitent
rodzaj
opcja
GNT0314
Gant Development
data debiutu data zapadalności wielkość emisji
01.02
2014-03-27
5 000
GPW ASO
rynek
oprocentowanie* zabezpieczenie
6M+550
T
hipoteka
N
NAG1213
Navi Group
08.02
2013-12-17
1 850
GPW ASO
3M+700
N
-
N
INE1015
Instalexport
14.02
2015-10-19
5 400
GPW ASO/BS ASO
11,55%
T
hipoteka
call
KP11216
Kruk
14.02
2016-12-06
20 000
GPW ASO
3M+460
N
-
N
PPG0913
Platinum Properties Group
15.02
2013-09-02
6 000
GPW ASO
12%
T
hipoteka+zastaw
N
EKA1214
e-Kancelaria GPF
15.02
2014-12-17
3 370
GPW ASO
6M+600
N
zastaw rejestrowy
call
GNB1219
Getin Noble Bank
18.02
2019-12-23
40 616
GPW ASO
6M+345
N
-
N
SCM1115
Scanmed Multimedis
19.02
2015-11-16
19 050
GPW ASO
3M+575
T
MWT1115
M.W. Trade
19.02
2015-11-06
34 00
GPW ASO/BS ASO
6M+440
N
-
call
MWD1115
M.W. Trade
19.02
2015-11-07
6 000
GPW ASO/BS ASO
3M+435
N
-
call
MWT1215
M.W. Trade
19.02
2015-12-17
10 000
GPW ASO/BS ASO
6M+440
N
-
call
BPO1022
Bank Pocztowy
20.02
2022-10-05
50 000
GPW ASO
6M+350
N
-
N
WCL1220
Gmina Miasto Włocławek
21.02
2020-12-20
50 000
GPW RR/BS RR
6M+200
N
-
N
BRZ1126
Gmina Brzesko
21.02
2026-11-25
6 400
GPW RR/BS RR
6M+170
N
-
N
ING1217
ING Bank Śląski
22.02
2017-11-24
565 000
BS ASO
6M+90
N
-
N
GNA0725
GNB Auto Plan
27.02
2025-07-16
518 666
BS ASO
3M+200
N
-
N
NKL1013
Nickel Development
27.02
2013-10-15
20 000
GPW ASO/BS ASO
10,34%
T
hipoteka
call
cesja wierzytelności call
Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania
* - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w
punktach bazowych
W lutym, na rynku Catalyst, zadebiutowało, wyłączając obligacje skarbowe, 17 serii obligacji. Łączna wartość papierów
przekracza 1,3 mld zł. Na tych 17 serii składało się 14 obligacji korporacyjnych, dwa papiery komunalne oraz niespotykane
wcześniej na polskim rynku długu papiery sekurytyzacyjne, typu ABS. Są to papiery wyemitowane przez spółkę celową GNB Auto
Plan. Aktywami SPV jest portfel kredytów samochodowych o wartości nieco ponad 1 mld zł, sfinansowany emisją papierów dłużnych
o wartości 518,6 mln zł oraz podporządkowanym kredytem. Papiery były obejmowane przez EBOR oraz krajowe instytucje
finansowe – OFE i TFI. Podana data zapadalności to „legal maturity date”, natomiast realna ostateczna zapadalność oraz
harmonogram amortyzacji będzie zależeć od zachowania się portfela kredytów. Przy określonych założeniach, w tym o
współczynniku przedpłaty w zakresie 0-8 proc., obligacje zostaną spłacone do lipca 2016 r. Papierom został przyznany wysoki rating
agencji Moody’s - Aa3.
Kolejną dużą, debiutującą emisją były obligacje podporządkowane ING Banku Śląskiego o wartości 565,5 mln zł.
Oprocentowanie papierów jest niższe niż tych pozostałych banków i wynosi WIBOR 6M+90 pb. Bank posiada ratingi od Fitcha –
długoterminowy A z perspektywą negatywną oraz krótkoterminowy F1 oraz Moody’s – Baa1 (obcięty o dwa szczeble w połowie
2012 r.) dla depozytów długoterminowych oraz P-2 dla depozytów krótkoterminowych.
Pozostałymi debiutantami (tj. spółkami, które nie wprowadzały wcześniej obligacji na Catalyst), były M.W. Trade, Nickel
Development oraz Instalexport. Przypadek M.W. Trade jest o tyle ciekawy, że finansuje ona swoją działalność obligacjami, udzielając
pożyczek dla szpitali, a także od niedawna dla jednostek samorządu terytorialnego, jej zobowiązania z tytułu obligacji wynosiły w
lutym 211,5 mln zł, przy dużym rozdrobnieniu, a to dopiero pierwsze serie wprowadzane na Catalyst. I to od razu trzy. Nickel
Development oraz Instalexport są spółkami deweloperskimi (Instalexport jest także generalnym wykonawcą). Łączy ich to, że
chciały one swojego czasu wejść na giełdę, jednak plany te pokrzyżował kryzys. Prezes Nickla wspomniał ostatnio o pomyśle
powrotu do tematu IPO, a także o możliwej kolejnej emisji obligacji. Podobne plany, odnośnie emisji obligacji, zdradzał Instalexport.
Prócz tego na rynku zadebiutowało kilka serii popularnych emitentów – Getin Noble Banku, Kruka i Ganta.
NOBLE SECURITIES | 17
RAPORT ANALITYCZNY
Zapadalności
Tabela 7 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe)
emitent
ostatni dzień notowań
data wykupu *
Robyg
05.02
2013-02-19
wielkość emisji oprocentowanie** zabezpieczenie
60 000
Bank Gospodarstwa Krajowego
06.02
2013-02-16
Navi Group
11.02
2013-02-21
Bank Ochrony Środowiska
12.02
BBI Development NFI
12.02
NFI Magna Polonia
12.02
2013-02-22
Pragma Faktoring
14.02
2013-02-26
8,90%
T
1 000 000
6M+38
N
2 000
3M+1000
N
2013-02-27
185 000
6M+140
N
2013-02-22
8 500
6M+550
N
6 590
10%
T
25 000
6M+450
T
Ustronie Morskie
14.02
2013-02-25
800
3M+200
N
Religa Development
25.02
2014-02-12
2 400
14%
T
Religa Development
25.02
2013-09-30
2 226
14%
T
Religa Development
25.02
2013-11-17
1 038
14%
T
BBI Zeneris NFI
26.02
2013-03-08
15 000
12,65%
T
Źródło: GPW Catalyst – raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania
*-data pierwotnego wykupu/ustalona data przedterminowego wykupu
** - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w
punktach bazowych
Po mało aktywnym pod względem wykupów styczniu, luty przyniósł znaczne ożywienie, nie tylko w kwestii ilości i
wielkości terminowych wykupów, ale również pod względem wykupów przedterminowych. Przedterminowe wykupy obligacji
przeprowadzili: Robyg, Bank Ochrony Środowiska oraz Pragma Faktoring. Łączna wartość wykupów przekroczyła, podobnie jak
wykupów 1,3 mld zł (spadek łącznej wartości segmentu korporacyjnego wynikał, przy statusie quo w obu pozycjach, z częściowych
wykupów, który przeprowadzała w największym zakresie Trakcja, a w mniejszym stopniu także Sygnity czy Archicom). Do dużej
wartości wykupów walnie przyczyniła się zapadalność obligacji BGK o wartości 1 mld zł. Odmienny przypadek to obligacje Religi
Development, znajdującej się w stanie upadłości likwidacyjnej. Papiery zostały 25 lutego ostatecznie wykluczone z obrotu po
nieprzekazaniu informacji o wysokości świadczeń przysługujących obligatariuszom oraz po nieprzekazaniu tabel odsetkowych.
Obligatariuszom pozostaje teraz egzekwowanie zabezpieczenia.
Pozostałe ciekawe wydarzenia
Grono emitentów na Catalyst z oficjalnymi problemami powiększyło się o kolejną spółkę. Jest nią Europejski Fundusz
Hipoteczny. Fundusz złożył w połowie lutego oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego, przedstawiając propozycję
restrukturyzacji swojego zadłużenia. Na tamten moment, jedynym nieuregulowanym zobowiązaniem było 2 mln zł z tytułu obligacji
serii G, które zapadały 14 lipca 2012 r. i stanowią aktualnie przedmiot postępowania sądowego. Ponadto, 18 lutego zapadały
obligacje serii EF o wartości nominalnej 12 891 tys. zł, a w kwietniu kolejna seria, H, o wartości 2 mln zł. Z racji tego, że Spółka nie
będzie w stanie obsłużyć swoich zobowiązań, wnioskuje o spłatę zadłużenia w pełnej wysokości (16,9 mln zł) w półrocznych ratach
w okresie od czerwca 2014 r. do grudnia 2016 r, odsetki zaś mają być skapitalizowane i spłacone w kwietniu 2014 r. Fundusz
planuje pozyskać środki ze sprzedaży nieruchomości w Tałtach na Mazurach, ew. ze sprzedaży aktywów spółek zależnych. Z raportu
wynika, że postępowaniem nie będzie objęta seria A obligacji, która jest notowana na rynku regulowanym BondSpot. Obligacje są
amortyzowane. Wg komunikatu Spółki 160 tys. zł jest wymagalnych 4 czerwca, natomiast reszta – 9 920 tys. zł 4 września. Wg
danych GPW Catalyst terminem wykupu jest 4, ale grudzień. Niestety na stronie Catalyst brakuje dokumentu informacyjnego,
dotyczącego omawianej serii, stąd brak możliwości weryfikacji tych rozbieżności. Kilka dni po ogłoszeniu oświadczenia, Polski
Fundusz Hipoteczny, w imieniu obligatariuszy, wezwał Europejski Fundusz Hipoteczny do spłaty obligacji serii EF.
Nadal nic nie wiadomo o odsetkach od obligacji spółki TimberOne, o problemach której obligatariusze dowiedzieli się w
styczniu, w najboleśniejszy z możliwych sposobów, tj. poprzez nieotrzymanie należnych środków, Obligacje zapadają w lipcu,
kolejna seria natomiast w październiku.
GPF Causa spóźniła się dzień z wypłatą odsetek. Terminowo odsetki od obligacji o wartości 420 tys. zł powinny wpłynąć 25
lutego (pierwszy dzień roboczy po 23 lutym), wpłynęły natomiast dopiero 26 lutego. Spółka tłumaczy, że przyczyną był błąd
techniczny po stronie banku. Spółka niedawno opublikowała swoje sprawozdanie finansowe za IV kw. 2012 r., w którym uwagę
zwraca przede wszystkim krytycznie niski stan gotówki – 3,6 tys. zł. Odsetki od obligacji wynosiły nieco ponad 15 tys. zł. Wartość
nominalna serii to jedynie 420 tys. zł, a jej wykup jest planowany na 23 luty 2014 r.
NOBLE SECURITIES | 18
RAPORT ANALITYCZNY
Droższe refinansowanie
Ostatnie dwa miesiące 2012 i początek 2013 r. przyniosły kilka ważnych rozstrzygnięć dla dużych emitentów obligacji,
starających się zrefinansować swoje zadłużenie. Warunki, na jakich udało się tym firmom wyemitować nowe papiery, mogą być
znamienne dla kondycji całego rynku. Najważniejszymi emitentami w ostatnich miesiącach byli deweloperzy: GTC, Echo Investment i
J.W. Construction oraz Trakcja i Ciech. Większość z nich zawczasu próbowała plasować swoje papiery, głównie wśród swoich
dotychczasowych inwestorów. Tylko Ciech zdecydował się szukać finansowania poza granicami kraju, znajdując na rynku
euroobligacji popyt na 240 mln EUR swoich obligacji z oprocentowaniem 9,5 proc. Dzięki wczesnym działaniom, niebankowi
emitenci w zasadzie wykupili/zabezpieczyli wykup największych, zapadających w 2013 r. emisji, co niewątpliwie należy uznać za
sukces emitentów, jak i całego rynku. Ale czy nie jest to może pyrrusowe zwycięstwo?
GTC
Tabela 8 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji GTC
data emisji
data wykupu
wartość
aktualnie
oprocentowanie
zabezpieczenie
2007-04-28
2012-04-28
80 000
0
bd.
N
2007-04-28
2014-04-28
720 000
344 200
WIBOR 6M+130*
N
2008-05-15
2013-05-15
350 000
325 000
WIBOR 6M+200*
N
2012-10-30
2018-04-30
205 800
205 800
WIBOR 6M+400
N
2012-12-04
2018-04-30
88 400
88 400
WIBOR 6M+400
N
Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, GPW Catalyst, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych
*oprocentowanie implikowane na podstawie sprawozdań funduszy inwestycyjnych
25 kwietnia 2007 r. GTC pozyskało od krajowych inwestorów instytucjonalnych 800 mln zł. Była to wówczas największa w
historii polskiego rynku obligacji korporacyjnych transza wyemitowana przez spółkę publiczną. Co więcej, popyt przekroczył
oferowaną podaż papierów. Biorąc pod uwagę ówczesną wartość rynku obligacji emitentów niebankowych, stanowiła ona około 5-6
proc. całego rynku. Mimo wielkości emisji i posiadanego zadłużenia w wysokości ponad 2,2 mld zł (choć po uwzględnieniu
posiadanej gotówki, stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił niecałe 30 proc.) GTC otrzymało bardzo korzystne warunki.
80 mln zł zostało wyemitowanych na pięć lat, 720 zaś na siedem. Marża w większej części wynosiła 130 pb. ponad stopę WIBOR 6M.
Mimo znacznego wzrostu zalewarowania (stosunek długu netto do kapitału własnego wzrósł na koniec 2007 r. do niemal
70 proc.), w maju 2008 r. Spółce udało się uplasować kolejną transzę 5-letnich papierów, tym razem o wartości 350 mln zł. Marża
wyniosła 200 pb. Na lata 2013-2014 przypadał więc termin zapadalności obligacji o wartości 1,07 mld zł. Spółka, dzięki transakcji
swap, zamieniła zobowiązanie z tytułu obligacji na zobowiązanie denominowane w euro o stałym oprocentowaniu, wynoszącym
6,63 proc. w skali roku
Na koniec 2011 r. GTC pokazało gigantyczną stratę, sięgającą 1,5 mld zł. Była ona co prawda spowodowana przede
wszystkim kosztami niegotówkowymi, tj. przeszacowaniem nieruchomości inwestycyjnych oraz utratą wartości projektów
mieszkaniowych, gotówkowa sytuacja Spółki ulegała jednak również pogorszeniu, mimo że, netto, zwiększała ona swoje zadłużenia.
W 2012 r. na kwietniowym walnym zgromadzeniu uchwalona została emisja akcji z prawem poboru. 100 mln akcji, po 4,45 zł za
akcję, zostało przydzielonych 26 czerwca. Emisja akcji zapewniła GTC stabilniejszą sytuację finansową w trakcie rozmów o
refinansowaniu zadłużeniu, a do tych deweloper zasiadł już odpowiednio wcześniej. Pod koniec 2012 r. GTC wyemitowało w dwóch
transzach 294,2 mln zł nowych obligacji. Zostały one przeznaczone na refinansowanie przede wszystkim serii zapadającej w 2014 r.,
jedynie za 25 mln zł spłacono niewielką część serii zapadającej w maju tego roku. Warto zwrócić uwagę na warunki, na jakich udało
się GTC pozyskać nowe środki. Przede wszystkim marża wynosi 400 pb. ponad stopę WIBOR, co stanowi wzrost o 270 pb. i 200 pb.
w stosunku do starszych serii. Ponadto obligacje te są amortyzowane i podlegać będą częściowemu wykupowi 1/3 ich wartości
nominalnej 30 kwietnia 2017 r., 31 października 2017 r. oraz 30 kwietnia 2018 r.
Echo Investment
Tabela 9 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji Echo Investment
data emisji
data wykupu
wartość
aktualnie
oprocentowanie
zabezpieczenie
2006-05-25
2013-05-25
100 000
100 000
WIBOR 6M+180
N
2007-06-30
2014-06-30
300 000
300 000
WIBOR 6M+130
N
2011-02-11
2016-02-11
145 000
145 000
WIBOR 6M+350
N
2011-03-29
2013-03-29
150 000
150 000
WIBOR 6M+250*
N
2012-05-18
2015-05-18
115 000
115 000
WIBOR 6M+350
N
2013-01-31
2017-04-28
200 000
200 000
WIBOR 6M+380
N
Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, raporty bieżące, GPW Catalyst, Bloomberg, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych
*oprocentowanie implikowane na podstawie sprawozdań funduszy inwestycyjnych
NOBLE SECURITIES | 19
RAPORT ANALITYCZNY
Echo pozyskiwało finansowanie w wysokości 100 mln zł z rynku obligacji korporacyjnych w 2006 r. na marży 180 pb. Rok
później jednak, oferując trzykrotnie większą emisję deweloperowi udało się osiągnąć jeszcze lepsze warunki, marża wyniosła
bowiem tym razem jedynie 130 pb. Emisje te zaspokoiły w dużej mierze zapotrzebowanie Echa na finansowanie na następne lata. Do
tematu obligacji Spółka wróciła dopiero w 2011 r., emitując w I kwartale dwie serie o wartości 145 i 150 mln zł. Tym razem
finansowanie było jednak z jednej strony o krótsze, bo „tylko” pięco- i dwuletnie (wcześniejsze emisje były 7-letnie). Marża wyniosła
350 pb. w przypadku dłuższych papierów oraz około 250 pb w przypadku dwuletnich. Dwie kolejne emisje również były wyraźnie
droższe, niż te, sprzed kilku lat. Ostatnia, z końca stycznia, została wyemitowana w celu zabezpieczenia wykupu serii zapadających w
tym roku o łącznej wartości 350 mln zł, koszt jest jednak o 130/200 pb. wyższy. Echo, podobnie jak GTC, zwiększało w ostatnich
latach swoje zadłużenie, choć nie w tak szybkim tempie. Na koniec 2005 r. stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił 0,64,
natomiast na podstawie ostatniego dostępnego sprawozdania było to już 1,07.
J.W. Construction
Tabela 10 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji J.W. Construction
seria
data emisji
data wykupu
wartość
aktualnie
oprocentowanie
zabezpieczenie
A
2010-06-25
2013-06-25
130 000
24 300
WIBOR 3M+450
N
-
2012-04-27
2015-04-27*
95 000
95 000
WIBOR 3M+375*
N
-
2013-01-25
2016-01-25
105 700
105 700
WIBOR 3M+450
T
Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, raporty bieżące
*-warunki emisji zostały zmienione, szczegóły w tekście
W 2010 r., mimo kwietniowej uchwały NWZA o emisji obligacji zamiennych o wartości 120 mln zł, J.W. Construction
zdecydowało się jednak na dużą emisję standardowych papierów o wartości 130 mln zł. J.W. Construction było już w tym czasie dość
mocno zadłużonym podmiotem, z długiem netto przekraczającym wartość kapitałów własnych oraz dużymi zobowiązaniami
krótkoterminowymi, mimo wyłączenia kontraktów budowlanych, stanowiących przychody przyszłych okresów. Z drugiej strony
Spółka pokazywała bardzo dobre wyniki. Sprzedaż mieszkań rosła, w 2010 r. osiągając nawet poziom niemal 1300, co plasowało J.W.
na drugim miejscu w Polsce, niewiele ustępując Dom Development, a wyraźnie wyprzedzając Ganta. Osiągane marże brutto ze
sprzedaży sięgały zaś 30 proc. Koniec końców deweloper wyemitował w połowie 2010 r. 130 mln zł obligacji o oprocentowaniu
Wibor 3M+450 pb. W 2012 r. J.W. Construction wyemitowało kolejną serię obligacji. Tym razem nie była ona jednak kierowana do
inwestorów instytucjonalnych, było natomiast częścią zapłaty za duży grunt przy ul. Kasprzaka, kupowany od giełdowego funduszu,
powstałego na bazie Narodowego Funduszu Inwestycyjnego, Black Lion, warunki więc mogły nie być do końca rynkowe.
Zarząd J.W. Construction, już w połowie grudnia 2012 r., uchwalił nową emisje obligacji o wartości odpowiadającej serii A,
tj. 130 mln zł. Przed Spółką stało niełatwe zadanie nakłonienia inwestorów do refinansowania zadłużenia na akceptowalnych
warunkach, w sytuacji, w której sprzedaż mieszkań od szczytu w 2010 r. spadła już o ponad 32 proc. Emisja została przeprowadzona
pod koniec stycznia. Udało się zrolować zdecydowaną większość, bo 105,7 mln zł papierów. Warunki emisji na pierwszy rzut oka
wyglądają podobnie, jednak diabeł tkwi w szczegółach. Przede wszystkim J.W. ustanowiło wiele zabezpieczeń nowoemitowanych
obligacji, jeszcze przed ich emisją (są to zabezpieczenia hipoteczne, m. in. na gruntach w Krynicy-Zdroju, Konstancinie-Jeziornej oraz
Ożarowie Mazowieckiem). Dodatkowo obligacje są w ciągu ostatnich dwóch lat w niewielkim stopniu amortyzowane (po 10 proc.
wartości nominalnej w kwietniu 2014 i 2015 r.). Prócz tego, prawdopodobnie na wniosek obligatariuszy serii A, zmienione zostały
warunki emisji obligacji objętych przez Black Liona. Zrównane zostały okresy odsetkowe, daty wykupu oraz oprocentowanie obu
obligacji, co spowodowało wydłużenie ich terminu do wykupu oraz wzrost marży.
Trakcja
Tabela 11 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Trakcji
seria
data emisji
data wykupu
wartość
aktualnie
oprocentowanie
zabezpieczenie
A
2011-04-19
2013-12-12
148 608
240
7%
N
B
2011-04-19
2014-12-12
148 608
0
7%
N
C
2013-01-31
2015-12-31
29 529
29 529
WIBOR 6M+375
T
D
2013-01-31
2027-12-31
98 500
0*
3,25%
N
E
2013-01-31
2015-12-31
20 921
20 921
WIBOR 6M+475
N
Źródło: raporty bieżące
*-obligatariusze zażądali konwersji całej emisji obligacji na akcje
Trakcja, po słabym pod względem osiągniętych przychodów 2010 r., szukała na początku 2011 r. finansowania na przejęcie
litewskiej spółki Tiltra. Ostatecznie do transakcji doszło w kwietniu. Przejęcie Tiltry kosztowało 777,5 mln zł. Tiltra była podmiotem
znacznie większym od Trakcji. Przejęcie zostało sfinansowane obligacjami (297,2 mln zł), emisją akcji (328,3 mln zł) oraz gotówką
(152 mln zł). Dwie serie obligacji, A i B, zapadające pierwotnie na koniec 2013 i 2014 r. zostały objęte przez akcjonariuszy Tiltry. W
grudniu 2011 r. większość obligacji serii B, oraz niewielka cześć serii A zostały umorzone przez Trakcje, jako rozliczenie korekty
ceny nabycia Tiltry, ostateczna cena była bowiem powiązana z wynikami Tiltry, a te były słabe. Warunki emisji, tj. 7-proc.
NOBLE SECURITIES | 20
RAPORT ANALITYCZNY
oprocentowanie w skali roku i brak zabezpieczeń, również uznać można za warunki niezupełnie rynkowe. Następnie udziałowcy
Tiltry odsprzedali posiadane papiery do polskich inwestorów instytucjonalnych – TFI oraz OFE z wyraźnym jednak dyskontem. Ceny
nabycia tych obligacji wynoszą w okolicach 95,5-96 proc. Dla przykładu zakup 1 stycznia obligacji Trakcji po cenie 95,5 proc. dawał
rentowność do wykupu rzędu 9,83 proc, choć znane były już wtedy problemy Poldimu.
Przed przejęciem Trakcja była podmiotem w ogóle nie zadłużonym, z długiem wynoszącym nieco ponad 50 mln zł i 4-5
krotnie wyższym poziomem gotówki, emisja obligacji oraz przejęcie zadłużenia Tiltry, spowodowały jednak wzrost zadłużenia do
prawie 0,5 mld zł.
Późniejsze problemy Trakcji były spowodowane wspomnianymi problemami spółek zależnych, przede wszystkim Poldimu,
który ostatecznie upadł w kwietniu 2012 r., po tym jak spółka poniosła straty na kontrakcie na budowę autostrady A1 i banki
wypowiedziały jej umowy kredytowe.
Mimo problemów, Trakcji udało się utrzymać wysoki poziom gotówki, który pozwoliłby na wykupienie obligacji . Mimo to
Trakcja zdecydowała się na przynajmniej częściowe refinansowanie swojego zadłużenia i zmianę struktury kapitału. W połowie
stycznia zarząd uchwalił emisję trzech serii obligacji o wartości 36,5, 102 oraz 29 mln zł o różnych charakterystykach. Emisja
obligacji zamiennych o wartości 102 mln zł została zaproponowana jak projekt uchwały na NWZ przez hiszpańską Comsę, inwestora
Trakcji. Ostatecznie Spółce udało się wyemitować zdecydowaną większość z zakładanych papierów. Emisja obligacji serii D, ze
względu na zaoferowane warunki – oprocentowanie 3,25 proc. w skali roku kapitalizowane i płatne w dacie wykupu, tj. na koniec
2027 r. była de facto emisją akcji. Obligatariusze złożyli już wnioski o konwersję wszystkich obligacji. Cena zamiany wynosi 0,55 zł.
Do końca lutego nastąpiła zamiana 131 obligacji, w przypadku pozostałych 66 nie została jeszcze zakończona. Poza tym objęte
zostały dwie mniejsze serie obligacji, z których jedna, seria C, została zabezpieczona zastawem rejestrowym na akcjach litewskiej
spółki zależnej AB Kauno tiltai. Pozyskane środki zostały przeznaczone przede wszystkim na wykup serii A, seria B została bowiem
w większości umorzona w grudniu 2011 r. jako rozliczenie korekty ceny przejęcia Tiltry. 1 marca Trakcja wykupiła pozostałą jeszcze
5 346 tys. zł obligacji serii A. Pozostało 240 tys. zł.
Ciech
Tabela 12 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Ciechu
seria
data emisji
data wykupu
A
2007-12-14
2012-12-14
-
2012-11-28
2019-11-30
01
2012-12-05
2017-12-05
02
2012-12-05
2017-12-05
wartość
aktualnie
oprocentowanie
zabezpieczenie
300 000
-
WIBOR 3M+145
N
245 000 EUR
245 000 EUR
9,50%
T
160 000
160 000
WIBOR 6M+500
T
160 000
160 000
WIBOR 6M+490
T
Źródło: raporty bieżące, GPW Catalyst, Bloomberg
Ciech wyszedł z większą emisją papierów dłużnych na polski rynek obligacji korporacyjnych w 2007 r. Była to wtedy
rentowna i o wiele mniej zadłużona spółka, niż teraz. Celem emisji było, podobnie jak w przypadku Trakcji, przejęcie. Celem
przejęcia był niemiecki producent sody Sodawerk Strassfurt. Ciech uplasował swoje papiery na bardzo korzystnych warunkach. 300
mln zł 5-letnich papierów zostało wycenionych z marżą 145 punktów ponad stopę WIBOR. Późniejsze problemy spółki, długotrwała
i nadal trwająca restrukturyzacja oraz ciągła walka o pozyskanie finansowania spowodowały, że Ciech zdecydował się na odważny
krok zrefinansowania całości swojego zadłużenia, sięgającego, łączne z zadłużeniem kredytowym, 1,2 mld zł na rynku obligacji, tym
razem nie tylko polskim, ale również zagranicznym. Początkowe plany zakładały emisję nawet 0,5 mld zł obligacji krajowych oraz
300 mln EUR obligacji. Analitycy szacowali marżę na 250-400 pb. Ciech w toku emisji – road-show i budowania księgi popytu
zdecydował się na poddanie ocenie agencji ratingowej. Sama spółka, jak i emisja euroobligacji, otrzymały od agencji S&P ocenę B z
perspektywą stabilną, natomiast od agencji Moody’s ocenę B2, również z perspektywą stabilną. Ostatecznie udało się pozyskać 320
mln zł od krajowych inwestorów instytucjonalnych oraz 245 mln EUR z zagranicy. Oprocentowanie euroobligacji wyniosło 9,5 proc.,
marża krajowych zmiennokuponowych obligacji zaś 490-500 pb (obligacje serii 01 posiadają opcje call, która może być zrealizowana
po 18 i 42 miesiącach, stąd wyższa marża). Zabezpieczeniem emisji są poręczenie spółek zależnych, wchodzących w skład grupy.
Skalę emisji Ciecha należy uznać za spory sukces Spółki. Udało jej się zrefinansować swoje całe zadłużenie, zarówno bankowe, jak i
obligacyjne. Będzie ona mogła teraz skupić się na swojej działalności operacyjnej, ma bowiem zapewnione długoterminowe
finansowanie, które prawdopodobnie daje jej kilka lat spokoju w tej kwestii.
Wnioski
Lata 2006-2008 były niezwykle korzystne dla dużych emitentów, którzy chcieli pozyskać swoje finansowanie z rynku
obligacji korporacyjnych. Wydaje się, że osiągane wtedy warunki emisji, bardzo niskie marże, długie tenory oraz brak zabezpieczeń
byłyby nie do powtórzenia w obecnych czasach, nawet gdyby sytuacja fundamentalna tych Spółek nie uległa zmianie. Może wydawać
się to nieco kontrintuicyjne na pierwszy rzut oka, popularność obligacji korporacyjnych w ciągu tych lat zwiększyła się bowiem
bardzo mocno. TFI i OFE, a nawet inwestorzy indywidualni inwestują coraz większą część środków w ten instrument, co
sugerowałoby wzrost popytu, a tym samym korzystniejszą pozycję emitentów. W styczniu 2013 r. do samych funduszy
dedykowanym korporacyjnym papierom dłużnym napłynęło 0,5 mld zł, popyt więc jest w coraz mniejszym stopniu barierą. Rynek
rozwinął się jednak również mocno od strony podażowej. Od początku 2008 roku rynek długoterminowych obligacji
przedsiębiorstw urósł niemal 2,5 krotnie. W segmencie niskomarżowych obligacji pojawiły się z jednej strony emisje kolosów z
branży paliw i energii, takich jak PKN Orlen, PGNiG oraz Energa, które finansują się na podobnych warunkach, co kiedyś Echo czy
NOBLE SECURITIES | 21
RAPORT ANALITYCZNY
Ciech. Z drugiej strony wymogi Bazylei III oraz KNF, spowodowały wysyp emisji obligacji podporządkowanych banków. Nawet
emitenci tacy jak PKO BP, które emitowało 10-letnie obligacje podporządkowane w 2007 r. z marżą 100 pb. (choć były to obligacje
typu step-up, marża miała urosnąć o 25 pb), refinansują się wyraźnie drożej. Emisja obligacji o wartości 1,6 mld zł z 2012 r.,
refinansująca poprzednią serię obligacji podporządkowanych, została wyemitowana z marżą 164 pb. Inwestorzy mają więc po
prostu większy wybór i mogą być bardziej selektywni, zarówno jeżeli chodzi o poszczególne spółki, jak i ekspozycje na konkretne
branże.
Na pewno nie bez znaczenia jest też efekt „uczenia się” rynku. Żadna spółka, nawet bardzo duża nie jest pozbawiona ryzyka
kredytowego. Ryzyko kredytowe Polimeksu-Mostostal w 2007 r., kiedy był on częścią prestiżowego indeksu WIG20, były wyceniane
przez instytucje na 100 pb. Może i slogan „za duży, żeby upaść” obowiązuje w przypadku Polimeksu, mimo to do spłaty obligacji
jeszcze długa droga. Problemy spółek z branży budowlanej i nie tylko, z problemami borykali się bowiem przedstawiciele innych
branż, chociażby Ciech, uzmysłowiły po prostu inwestorom obecność i skalę ryzyka kredytowego, co wraz z rozwojem rynku
pierwotnego umożliwia efektywniejszą wycenę papierów i tym samym efektywniejszą alokację kapitału.
W przypadku refinansowania swojego zadłużenia naturalnym jest, że inwestorzy/obligatariusze mają automatycznie
silniejszą pozycję przetargową, niż w wypadku pozyskiwania przez spółkę środków na inne cele. Mogą oni dzięki temu
wynegocjować korzystniejsze dla siebie warunki, z którymi czują się bardziej komfortowo. Nie chodzi tu jedynie o wzrost marży, czy
skrócenie finansowania, ale np. o ustanowienie zabezpieczeń, czego najlepszych przykładem jest tegoroczna emisja obligacji J.W.
Construction oraz dodatkowe cechy, ograniczające ryzyko kredytowe, np. amortyzacja. Nie jest jednak tak, że obligatariusze,
szczególnie inwestorzy kwalifikowani, łatwo pozwolą danej spółce upaść, w przypadku rozbieżności zdań na temat warunków emisji
refinansującej, szczególnie jeżeli spółka ma zdrową działalność operacyjną, albo potencjał ku takiej. Z drugiej strony, spółki zdają
sobie na pewno sprawę z tego, że niewypłacalność nikomu tak naprawdę nie jest na rękę, szczególnie, że fundusze mają często
podwójną ekspozycję na daną spółkę, tj. zarówno na jej obligacje, jak i na akcje. Przykład ostatniego zrefinansowania w całości emisji
obligacji Ganta o wartości 30 mln zł, pokazuje, że inwestorzy chcą współpracować ze spółkami, w których sytuacja płynnościowa jest
ciężka, ale które funkcjonują i są w stanie generować przepływy operacyjne. Prawdziwy sprawdzian przychodzi jednak w momencie,
kiedy trzeba wykupić papiery, znajdujące się w portfelach inwestorów indywidualnych.
Reasumując, rynek obligacji korporacyjnych ze względu na dużo większą ilość spółek, poszukujących tego typu
finansowanie stał się bardziej selektywny. Nadal jednak duże podmioty, nawet jeżeli mają problemy ze spłata pierwotnej emisji,
mogą liczyć na refinansowanie od inwestorów instytucjonalnych, choć z drugiej strony koszt zadłużenia bywa wówczas nawet o 2-3,
czy, jak przypadku Ciechu, niemal 4 p.p. wyższy, niż jeszcze kilka lat temu. Z jednej strony spółki kupiły więc sobie sporo czasu i
mogą skoncentrować się na działalności podstawowej, z drugiej zaś strony ta musi generować wyższe stopy zwrotu, żeby możliwe
było kreowanie wartości.
NOBLE SECURITIES | 22
RAPORT ANALITYCZNY
Spis wykresów
Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym .............................................................................2
Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym – kumulatywnie .........................................2
Wykres 3 – Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej) .......................................4
Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w
przeciągu 12 miesięcy ........................................................................................................................................................................................................4
Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność) ...................................5
Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność) ....................5
Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) ............................6
Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym ....................................................................9
Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym ................... 12
Wykres 10- Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym . 16
Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*) ............................. 16
Spis tabel
Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w lutym (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) ..............................................................................3
Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (2013)* ........................................................................3
Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy ..........................................................................8
Tabela 4 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy .......................................................... 10
Tabela 5 - Harmonogram zapadalności obligacji Sco-Paku ............................................................................................................................ 11
Tabela 6 - Debiuty na rynku Catalyst w lutym (wyłączając obligacje skarbowe)................................................................................ 17
Tabela 7 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe) ........................... 18
Tabela 8 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji GTC ................................................................................. 19
Tabela 9 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji Echo Investment ...................................................... 19
Tabela 10 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji J.W. Construction .................................................. 20
Tabela 11 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Trakcji ..................................................................................... 20
Tabela 12 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Ciechu ...................................................................................... 21
NOBLE SECURITIES | 23
RAPORT ANALITYCZNY
Zastrzeżenia prawne:
Niniejszy materiał wyraża wyłącznie wiedzę, według stanu na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania tego materiału były wszelkie publicznie dostępne lub opracowane przez Noble Securities S.A. („NS”)
informacje znane NS na dzień sporządzenia tego materiału. NS zapewnia, że niniejszy materiał został przygotowany z należytą
starannością i rzetelnością w oparciu o fakty i informacje uznane przez NS za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NS nie
gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku, gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu tego materiału, okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
NS nie otrzymuje wynagrodzenia związanego z przygotowaniem niniejszego materiału od podmiotów wymienionych w niniejszym
materiale.
Jest możliwe, że NS będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz podmiotów wymienionych w materiale.
NS nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego materiału, ani za działania i szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego materiału i informacji w nim zawartych.
Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść tego materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy.
Niniejszy materiał ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.),
 podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3
ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.),
 zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych.
Niniejszy materiał:
 będzie mógł być udostępniany nieodpłatnie w Punktach Obsługi Klienta NS, Oddziałach Agenta NS, za pomocą poczty elektronicznej
oraz poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NS nie wyklucza również przekazania do
publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości tego materiału, w tym samym terminie co umieszczenie na
stronie internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie,
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej oraz terenie innych państw, z tym
zastrzeżeniem, że materiał ten nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na
terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie
takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji, lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o podmiotach w nim wskazanych i nie umożliwia pełnej ich oceny, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej, ponieważ do tego materiału zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące ww. podmiotów,
 ma wyłącznie charakter informacyjny.
Obligacje są papierami wartościowymi i nie pełnią funkcji depozytu bankowego czy też lokaty bankowej, a zobowiązania emitenta
obligacji wynikające z emitowanych obligacji nie są objęte ochroną w ramach Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Inwestowanie w
instrumenty finansowe, w tym w obligacje korporacyjne, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną
kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych, a
także kondycją finansową emitenta obligacji. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie
niemożliwe.
Niniejszy materiał nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), i
nie powinien być też rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania działań lub decyzji
inwestycyjnych. Osoby korzystające z tego materiału, nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia
innych okoliczności, niż wskazywane w niniejszym materiale.
Dodatkowe informacje o NS i kwestiach związanych z ryzykami inwestowania w instrumenty finansowe za pośrednictwem NS oraz
związanych ze sposobem zapobiegania przez NS konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na
stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NS jest zabronione.
Nadzór nad NS w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
NOBLE SECURITIES | 24

Podobne dokumenty