Naukowe nr 13 Zeszyty - PTE Kraków
Transkrypt
Naukowe nr 13 Zeszyty - PTE Kraków
Zeszyty Naukowe nr 13 Kraków 2012 POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE Elżbieta Kubińska Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego* 1. Wprowadzenie Ryzyko jest pojęciem, które przykuwa uwagę nie tylko ekonomistów, ale również przedstawicieli nauk społecznych, socjologów czy psychologów. Coraz częściej ekonomiści używają pojęć związanych z nanofinansami czy też finansami behawioralnymi. W niniejszym opracowaniu chcemy skupić się na podejściu psychologicznym, które w ostatnich latach zaczyna odgrywać coraz większą rolę. Czynniki psychologiczne były niejednokrotnie wymieniane jako przyczyny ostatniego kryzysu finansowego [Szyszka 2009]. Najczęściej podawaną przyczyną ex post jest pokusa nadużycia (moral hazard), która polega na tym, że instytucje finansowe angażują się w bardzo ryzykowne działania, mając pewność, iż rząd za pieniądze podatników uratuje je w wypadku wystąpienia problemów. Stadne działanie można było zaobserwować zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Instytucje finansowe w Stanach Zjednoczonych emitowały wysoce ryzykowne instrumenty zabezpieczone kredytami hipotecznymi, ponieważ „inni” tak robili i czerpali z tego ogromne zyski. Udział kredytów subprime, mierzony jako procent wartości wszystkich udzielonych kredytów hipotecznych w danym roku w Stanach Zjednoczonych, wzrósł z 8,6% w 2001 r. do 20,1% w 2006 r. Instytucje finansowe udzielające kredytów pozbywały się ryzyka dzięki sekurytyzacji. W 2006 r. 80,5% kredytów subprime było przedmiotem sekurytyzacji, podczas gdy w 2001 r. 50,4% [The Subprime… 2007, s. 20]. Nieobce były również inwestorom takie błędy, jak zbyt duża pewność siebie, nadmierny optymizm, błąd konfirmacji, błąd ekstrapolacji. Wszyst* Praca powstała w ramach badania sfinansowanego ze środków z grantu N N113 308338. 240 Elżbieta Kubińska kie wymienione błędy miały podłoże psychologiczne i były przyczyną niewłaściwego szacowania ryzyka przez uczestników rynku. Psychologiczne aspekty podejmowania ryzyka są również niezwykle istotne podczas indywidualnego kontaktu doradcy inwestycyjnego z klientem. Zgodnie z dyrektywami Parlamentu Europejskiego i Rady Europejskiej w sprawie rynków instrumentów finansowych z lat 2004 i 2006 (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID) doradca inwestycyjny ma obowiązek rzetelnie ocenić poziom preferencji ryzyka swojego klienta. Badanie preferencji ryzyka jest przeprowadzane za pomocą prostego kwestionariusza, w którym w praktyce najczęściej prosi się respondenta o określenie swojego stopnia akceptacji ryzyka inwestycyjnego. Zadaniem doradcy jest następnie dopasowanie portfela o odpowiednich wartościach miar ekonometrycznych. Bardzo trudno doradcy inwestycyjnemu dopasować właściwy portfel przy użyciu swojej wiedzy z klasycznych teorii finansów bez zrozumienia psychologicznego kontekstu podejmowania ryzyka. Wymienione wyżej argumenty podkreślają istotność psychologicznych aspektów procesu podejmowania ryzyka. Celem niniejszego artykułu jest przybliżenie psychologicznych miar ryzyka, ze szczególnym uwzględnieniem kwestionariusza indywidualnego stylu postrzegania ryzyka (Stimulation-Instrumental Risk Inventory – SIRI) autorstwa T. Zaleśkiewicza [2001; 2005, s. 142]. 2. Psychologiczne podejście do mierzenia ryzyka W psychologicznym podejściu do mierzenia ryzyka bardzo ważne jest rozróżnienie między preferencją ryzyka – chęcią zaangażowania się w sytuacje ryzykowne, a jego percepcją – subiektywną oceną ryzyka związanego z działaniem [Tyszka 2010, s. 321]. Niejednokrotnie mamy do czynienia z osobami, które angażują się w bardzo ryzykowne sytuacje (wysoka skłonność do ryzyka) i jednocześnie nie dostrzegają związanych z daną sytuacją zagrożeń (niska ocena ryzyka). Psychologowie koncentrują się na pomiarze preferencji ryzyka, stosując podejście deskryptywne, badają rzeczywiste zachowania jednostek w sytuacjach ryzykownych. Jedną z najczęściej stosowanych metod pomiaru preferencji ryzyka są wybory loteryjne. Przykładem może być zestaw 10 wyborów między opcją A i B zaprezentowany w tabeli 1. W wyborze 1 opcja A charakteryzuje się większą wartością oczekiwaną i mniejszą wariancją w porównaniu z opcją B. Respondent o awersji lub stosunku neutralnym do ryzyka wybierze w tej sytuacji decyzyjnej opcję A. Wariancje loterii zarówno A, jak i B zmieniają się podobnie wraz z kolejnymi wyborami, rosną do wyboru 5, a następnie maleją, choć opcja A zawsze jest o wiele mniej ryzykowna w porównaniu z opcją B. Wartości oczekiwane obu Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego 241 Tabela 1. Wybory loteryjne (wartości x1 i x2 w USD) Wybór Opcja A x1 p1 Opcja B x2 p2 x1 p1 x2 p2 1 2,00 0,10 1,60 0,90 3,85 0,10 0,10 0,90 2 2,00 0,20 1,60 0,80 3,85 0,20 0,10 0,80 3 2,00 0,30 1,60 0,70 3,85 0,30 0,10 0,70 4 2,00 0,40 1,60 0,60 3,85 0,40 0,10 0,60 5 2,00 0,50 1,60 0,50 3,85 0,50 0,10 0,50 6 2,00 0,60 1,60 0,40 3,85 0,60 0,10 0,40 7 2,00 0,70 1,60 0,30 3,85 0,70 0,10 0,30 8 2,00 0,80 1,60 0,20 3,85 0,80 0,10 0,20 9 2,00 0,90 1,60 0,10 3,85 0,90 0,10 0,10 10 2,00 1,00 1,60 0,00 3,85 1,00 0,10 0,00 Źródło: [Holt i Laury 2002, s. 1644–1655]. loterii rosną wraz z każdym kolejnym wyborem, przy czym w wypadku opcji B wzrost ten jest o wiele bardziej dynamiczny. W wyborze 5 następuje zmiana relacji wartości oczekiwanych w zaproponowanych loteriach, w tym zestawie opcja B po raz pierwszy charakteryzuje się większą wartością oczekiwaną. Ostatni wybór jest wyborem między dwiema deterministycznymi opcjami, z których druga ma większą wypłatę, więc osoba kierująca się zasadą maksymalizacji wartości oczekiwanej powinna wybrać opcję B. Pomiar preferencji ryzyka na przykładzie loterii, jaki zaproponowali C. Holt i S. Laury [2002], odbywa się na zanotowaniu momentu przejścia z opcji A na opcję B, przy czym im wcześniej to nastąpi, tym dana osoba ma większą awersję do ryzyka. Kolejne warianty pomiaru ryzyka na podstawie wyborów loteryjnych polegają np. na wskazaniu ekwiwalentu pewności dla danej loterii. Jeżeli ekwiwalent pewności jest większy niż wartość oczekiwana loterii, to dana osoba charakteryzuje się skłonnością do podejmowania ryzyka; gdy jest równy, wówczas obserwujemy neutralny stosunek do ryzyka, natomiast gdy ekwiwalent pewności jest mniejszy niż wartość oczekiwana, to dana osoba przejawia awersję do ryzyka. Pomiar preferencji ryzyka na podstawie wyborów loteryjnych został szeroko opisany przez K.E. Wärneryda [1996]. Preferencję ryzyka można badać wprost poprzez zadanie pytań dotyczących skłonności respondenta do zaangażowania się w różne sytuacje ryzykowne [Tyszka i Domurat 2004]. Można zadać pytanie dotyczące określenia skłonności do zainwestowania, np. w ryzykowne kontrakty terminowe na rynku FOREX, lub udziału w ulicznych wyścigach samochodowych, czy też oszukiwania na egzaminie. Każda z tych sytuacji jest postrzegana jako ryzykowna. Warto jednak zwró- Elżbieta Kubińska 242 cić uwagę, że psychologowie nie mówią o ogólnej preferencji wobec ryzyka, tylko rozpatrują ją w różnych dziedzinach [Tyszka i Domurat 2004]. Może się okazać, że osoba, która podejmuje ryzyko przyłapania na egzaminie i niezaliczenia kursu, nie podejmie ryzyka ulegnięcia wypadkowi w wyścigach samochodowych. Jedną z rozpatrywanych przez psychologów dziedzin ryzyka jest ryzyko finansowe, a jedną z metod badania preferencji ryzyka finansowego – wspomniany już kwestionariusz indywidualnego stylu postrzegania ryzyka (SIRI). Jego twórca T. Zaleśkiewicz wyodrębnił dwa główne motywy podejmowania ryzyka finansowego: instrumentalny (I) i stymulacyjny (S). Osoby preferujące ryzyko o charakterze instrumentalnym podejmują je w celu odniesienia korzyści finansowych, realizacji określonego celu inwestycyjnego, natomiast osoby podejmujące ryzyko o charakterze stymulacyjnym, decydują się na nie w celu odniesienia korzyści psychologicznych, chcą znaleźć się w stanie pobudzenia („poczuć adrenalinę”) wynikającym z zaangażowania się w ryzykowną sytuację. Ryzyko instrumentalne jest traktowane jako niezbędne narzędzie do realizacji założonego celu, natomiast ryzyko stymulacyjne jest celem samo w sobie. Pomiar preferencji ryzyka instrumentalnego (I) oraz stymulacyjnego (S) odbywa się przez przeprowadzenie badania kwestionariuszowego, w którym respondenci są proszeni o określenie na skali od 1 do 5, na ile dane stwierdzenie do nich pasuje. Tabela 2. Stwierdzenia kwestionariusza indywidualnego stylu postrzegania ryzyka (SIRI) Styl stymulacyjny Styl instrumentalny – Często podejmuję ryzyko dla czystej przyjemności – Lubię balansować na granicy ryzyka – Udział w grach hazardowych wydaje mi się czymś bardzo ekscytującym – Podejmując ryzyko, odczuwam przyjemny dreszczyk emocji – Gdy gram w jakąś grę (np. w karty), to wolę grać na pieniądze niż tylko dla zabawy – Pociągają mnie różne niebezpieczne działania (np. przemierzanie odludnych, nieznanych miejsc) – Ryzykowne decyzje podejmuję szybko, bez niepotrzebnej straty czasu – Podejmuję ryzyko tylko wtedy, gdy jest to niezbędne do osiągnięcia mojego celu (ujemnie związany) – Unikam działań, których skutek zbytnio zależy od przypadku (ujemnie związany) – Aby osiągnąć coś w życiu, trzeba podejmować ryzyko – Aby osiągnąć sukces w biznesie, trzeba podejmować ryzyko – Rozsądne podejmowanie ryzyka jest jedną z najważniejszych umiejętności menedżerskich – Chętnie podejmowałbym odpowiedzialność w moim miejscu pracy Źródło: [Zaleśkiewicz 2001, s. 105–122] Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego 243 Stwierdzenia związane z motywem instrumentalnym (I) oraz stymulacyjnym (S) zostały zacytowane w tabeli 2. Następnie wartość skali dla danego respondenta jest tworzona przez zsumowanie punktów ze wszystkich stwierdzeń tworzących daną skalę. Inną, bardzo popularną skalą używaną do badania preferencji ryzyka jest skala Domain Specific Risk Attitude Scale – DOSPERT [Weber, Blais i Betz 2002; Blais i Weber 2006], w której m.in. występują dwa czynniki związane z ryzykiem finansowym: inwestowaniem oraz hazardem. 3. Wyniki przeprowadzenia kwestionariusza indywidualnego stylu postrzegania ryzyka wśród uczestników gry giełdowej W niniejszej części pracy zaprezentujemy wyniki badania postaw wobec ryzyka przeprowadzonego za pomocą kwestionariusza indywidualnego stylu postrzegania ryzyka. Badanie to zrealizowano wśród uczestników gry giełdowej zorganizowanej przez spółkę Parkiet w 2007 r. Udostępniony przez organizatora zbiór danych był przedmiotem wielorakich analiz związanych z finansami behawioralnymi [Kubińska i Markiewicz 2008; 2009; 2012a; 2012c; Kubińska, Markiewicz i Tyszka 2012]. We wcześniejszych pracach reguły konkursu zostały obszernie opisane, w niniejszym artykule podajemy tylko informacje niezbędne do zrozumienia wyników. W grze giełdowej na giełdzie papierów wartościowych (GPW) wzięło udział 5957 osób, z których 3894 wykonało jakąkolwiek transakcję. Do wszystkich uczestników skierowana była drogą mailową prośba o wypełnienie kwestionariusza, w którym oprócz pytań o wiek czy status zawodowy, zadano pytania z kwestionariusza SIRI. Ankietę uzupełniły 752 osoby, z których jakąkolwiek transakcję wykonały 654 osoby i tę grupę będziemy dalej nazywać próbą. W tabeli 3 zostały porównane wyniki kwestionariusza SIRI dotyczące kobiet i mężczyzn. Tabela 3. Skala SIRI a płeć uczestników gry Styl I Płeć N Styl S średnia odchylenie standardowe średnia odchylenie standardowe Mężczyźni 531 17,7345 1,92479 26,1356 6,43901 Kobiety 123 17,3415 1,90697 25,1626 6,86208 Źródło: opracowanie własne. Elżbieta Kubińska 244 Zaobserwowano istotne różnice w przypadku ryzyka o charakterze instrumentalnym (t = 2,04; p < 0,05). Mężczyźni mają większą niż kobiety skłonność do podejmowania ryzyka w celach inwestycyjnych. Nie zanotowano natomiast różnic w stosunku do ryzyka o charakterze stymulacyjnym między kobietami i mężczyznami (t = 1,49; p > 0,1). Tabela 4 zawiera porównanie preferencji ryzyka instrumentalnego (I) i stymulacyjnego (S) w zależności od wieku. Osoby młodsze (poniżej 22. roku życia) mają istotnie większą preferencję ryzyka na obu badanych skalach (styl S: t = –2,32; p < 0,05; styl I: t = –2,28; p < 0,05). Tabela 4. Skala SIRI a wiek uczestników gry Styl I Wiek N 22 lata lub więcej Poniżej 22 lat Styl S średnia odchylenie standardowe średnia odchylenie standardowe 459 17,549 1,96678 25,5664 6,32882 195 17,9231 1,8047 26,8615 6,90109 Źródło: opracowanie własne. Wcześniejsze doświadczenie na GPW (tabela 5) wpłynęło na stosunek do ryzyka instrumentalnego na poziomie tendencji (t = –1,81; p < 0,1), osoby posiadające rachunek inwestycyjny mają większą skłonność do podjęcia ryzyka w celu realizacji własnych zamiarów. Nie zaobserwowano z kolei różnic w podejmowaniu ryzyka stymulacyjnego między grupami osób, które posiadają rachunek inwestycyjny w rzeczywistości a tymi, które go nie posiadają (t = –1,52; p > 0,1). Tabela 5. Skala SIRI a doświadczenie na GPW uczestników gry Czy badany posiada rachunek na GPW? Styl I N Styl S średnia odchylenie standardowe średnia odchylenie standardowe Nie posiada 380 17,5447 2,03417 25,6237 6,57716 Posiada 274 17,8212 1,75645 26,4088 6,43941 Źródło: opracowanie własne. Zbadano dodatkowo, czy na stosunek do ryzyka instrumentalnego lub stymulacyjnego wpływa fakt, że uczestnik gry pracuje zawodowo lub czy w trakcie gry składał zlecenia krótkiej sprzedaży, czy też kilkakrotnie w ciągu dnia kupił i sprzedał akcje tej samej spółki. Niestety, zmienne te nie miały istotnego wpływu na preferencję ryzyka. Powiązania miar psychologicznych i ekonome- Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego 245 trycznych były już przedmiotem badań autorki [Kubińska i Markiewicz 2012a; 2012b], zbadano również związek między stosowanymi strategiami prognostycznymi: kontrariańską i momentum a preferencją ryzyka na skali DOSPERT [Kubińska i Markiewicz 2012c]. Zaprezentowane powyżej wyniki zostały uzyskane na podstawie zapisu gry giełdowej, w której uczestnicy inwestowali wirtualne pieniądze, może zatem okazać się, że dysponując realnymi pieniędzmi, badani prezentować będą wobec ryzyka odmienne postawy. Niemniej przedstawione wyniki pozwalają lepiej zrozumieć preferencję ryzyka. Obserwując uczestników gry giełdowej, udało się zaobserwować, że na preferencję ryzyka mają wpływ zmienne demograficzne, a nie zmienne charakteryzujące zachowanie inwestycyjne. Mężczyźni oraz osoby posiadające doświadczenie na GPW mają większą skłonność do podejmowania ryzyka w celach inwestycyjnych. Wiek jest istotną determinantą, osoby młodsze mają większą preferencję ryzyka na każdej z badanych skali. 4. Zakończenie Ekonomiści zwracają uwagę na znaczenie psychologicznych aspektów podejmowania ryzyka od lat, nie tylko w kontekście kryzysu. Dla przykładu K. i T. Jajuga piszą [2007, s. 193]: „Po pierwsze, elementy psychologiczne są nieodłącznie związane z pojęciem ryzyka (…). Po drugie, to właśnie w inwestowaniu w akcje wyraźnie widać rolę psychologii oraz indywidualnych preferencji inwestora”. Celem niniejszego artykułu było przybliżenie psychologicznych miar ryzyka, aby ekonomiści mogli lepiej zrozumieć postawy, preferencje wobec ryzyka i werbalne deklaracje osób. Z przedstawionych danych wynika, że na preferencje wobec ryzyka większy wpływ mają czynniki demograficzne, a nie zmienne badające styl inwestycyjny uczestników gry. Brak zależności między zmiennymi charakteryzującymi rzeczywiście podejmowane ryzyko w trakcie gry a preferencją ryzyka mierzoną za pomocą kwestionariusza SIRI jest zgodny z wcześniejszymi wynikami [Kubińska i Markiewicz 2012a; 2012b]. Z innych badań warto przytoczyć wynik J.G. Marcha i Z. Shapiry [1987], którzy wykazali, że badana przez nich grupa menedżerów podejmuje ryzyko i wykazuje preferencję ryzyka, lecz ich decyzje odbiegają od klasycznego związku postulowanego przez teorię portfelową [Markowitz 1952] mówiącą o tym, że wraz z większym odchyleniem standardowym decydenci żądają większej premii w postaci wyższej oczekiwanej stopy zwrotu. Z kolei K.E. Wärneryd [1996] wykazał, że preferencje ryzyka w obszarze inwestycji wyjaśniają ryzyko finansowe tylko na poziomie kategorii instrumentów finansowych. 246 Elżbieta Kubińska Literatura Blais A.R., Weber E.U. [2006], A Domain-specific Risk-taking (DOSPERT) Scale for Adult Populations, „Judgment and Decision Making”, nr 1(1). Holt C., Laury S. [2002], Risk Aversion and Incentive Effects, „American Economic Review”, vol. 92, nr 5. Jajuga K., Jajuga T. [2007], Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Kubińska E., Markiewicz Ł. [2008], Analiza decyzji inwestycyjnych uczestników gry giełdowej – skłonności wirtualnych inwestorów, inwestujących wirtualne środki, „Decyzje”, nr 9. Kubińska E., Markiewicz Ł. [2009], Punkty odniesienia szerszej skali konta mentalnego uczestników gry giełdowej, „Decyzje”, nr 12. Kubińska E., Markiewicz Ł. [2012a], Pomiar ryzyka jako wyzwanie dla współczesnych finansów, Annales UMCS, Sectio H, T. XLVI, z. 1, Wydawnictwo UMCS, Lublin. Kubińska E., Markiewicz Ł. [2012b], Różne podejścia do mierzenia ryzyka inwestycyjnego – perspektywa psychologiczna i finansowa, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Seria: Finanse, Kraków. Kubińska E., Markiewicz Ł. [2012c], Strategie prognostyczne a preferencja ryzyka u inwestorów giełdowych, „Psychologia Ekonomiczna”, nr 1. Kubińska E., Markiewicz Ł., Tyszka T. [2012], Disposition Effect among Contrarian and Momentum Traders, „Journal of Behavioral Finances”, nr 3(13). March J.G., Shapira Z. [1987], Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking, „Management Science”, nr 33(11). Markowitz H. [1952], Portfolio Selection, „Journal of Finance”, vol. 7, nr 1. Szyszka A. [2009], Behawioralne aspekty kryzysu finansowego, „Bank i Kredyt”, nr 40(4). The Subprime Lending Crisis [2007], October (http://www.jec.senate.gov/archive/Documents/Reports/10.25.07OctoberSubprimeReport.pdf). Tyszka T. [2010], Decyzje. Perspektywa psychologiczna i ekonomiczna [w:] Wykłady z psychologii, red. W.J. Brzeziński, vol. 16, Wydawnictwo Naukowe Scholar, Warszawa. Tyszka T., Domurat A. [2004], Czy istnieje ogólna skłonność jednostki do ryzyka? „Decyzje”, nr 2. Wärneryd K.E. [1996], Risk Attitudes and Risky Behavior, „Journal of Economic Psychology”, nr 17. Weber E.U., Blais A.R., Betz N.E. [2002], A Domain-specific Risk-attitude Scale: Measuring Risk Perceptions and Risk Behaviors, „Journal of Behavioral Decision Making”, nr 15(4). Zaleśkiewicz T. [2001], Beyond Risk Seeking and Risk Aversion: Personality and the Dual Nature of Economic Risk Taking, „European Journal of Personality”, nr 15. Zaleśkiewicz T. [2005], Przyjemność czy konieczność. Psychologia spostrzegania i podejmowania ryzyka, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Sopot. Psychologiczne miary ryzyka inwestycyjnego 247 A Psychological Approach to Measuring Investment Risk The psychological aspects of risk taking have become an issue of great importance in the light of recent events connected with the financial crisis. The purpose of this paper is to present the psychological measures of risk, with special attention given to the questionnaire Stimulation-Instrumental Risk Inventory (SIRI) created by Tomasz Zaleśkiewicz. An empirical analysis conducted among the participants of a stock market game organised by the business press publisher Parkiet indicates that risk preference is affected by demographic variables rather than the variables which characterise the behaviour during the stock market game. Males as well as people who have experience on the WSE are more prone to take investment risk. Also, age is an important determinant – younger people have a higher preference for risk taking in each of the analysed scale. Elżbieta Kubińska – doktor, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Wydział Finansów, Katedra Rynków Finansowych. Zainteresowania naukowo-badawcze: finanse behawioralne, zastosowania metod ilościowych, rynki kapitałowe. e-mail: [email protected]