rozwój, modele i znaczenie - Uniwersytet Gdański Wydział

rozwój, modele i znaczenie - Uniwersytet Gdański Wydział

Joanna Pioch
Katedra Ekonomiki Przedsiębiorstw
Uniwersytet Gdański
Władztwo korporacyjne1 - rozwój, modele i znaczenie
Definicja i geneza władztwa korporacyjnego
Coraz częściej używane współcześnie pojęcie corporate governance jeszcze
dwadzieścia lat temu nie było nikomu znane. Pojęcie to nastręczało wielu problemów już
na etapie upowszechniania, głównie dlatego, iż nie jest jednoznaczne nawet
w angielskojęzycznym kręgu kulturowym. Składa się z dwóch słów, z których jedno
"corporate" oznacza korporację, przedsiębiorstwo o dużym rozmiarze działalności, zaś
drugie "governance" definiowane jest jako akt rządzenia lub sposób regulowania2.
Definiowanie CG3 jest utrudnione także dlatego, iż w różnych krajach kładziono
nacisk na różne elementy tego systemu. W Wielkiej Brytanii za podstawowy element
systemu władztwa korporacyjnego uważa się kontrolę i odpowiedzialność finansową, zaś
istotnym narzędziem jest sposób wynagradzania dyrektorów. W Niemczech istotą CG jest
kontrola efektywności menedżerów oraz rola banków, które jako inwestorzy
instytucjonalni mają duży wpływ na decyzje podejmowane na Walnych Zgromadzeniach
Akcjonariuszy, jak również na obsadzanie stanowisk w radach nadzorczych i zarządach.
We Francji podstawowym problemem "corporate governance" jest ograniczenie roli
wąskiej grupy dyrektorów generalnych, którzy zarządzają firmami jak udzielni władcy,
zamieniając się kolejno stanowiskami w dużych przedsiębiorstwach, będąc właściwie
bezkarnymi zarówno wobec organów spółki, jak i zgromadzeń akcjonariuszy4.
Innym zjawiskiem, które utrudnia ujednolicenie rozumienia terminu władztwa
korporacyjnego jest używanie go przez różne dyscypliny akademickie w specyficznym dla
nich kontekście. Na przykład prace z dziedziny organizacji i zarządzania przedsiębiorstwa
traktują CG jako najbardziej efektywny sposób kierowania firmą, skupiając się na jej
wewnętrznej organizacji. Prawo analizuje uprawnienia i obowiązki "aktorów" w danym
systemie. Ekonomika przedsiębiorstwa analizując teorię kosztów agencyjnych stara się
znaleźć rozwiązanie konfliktu interesów między właścicielami lub akcjonariuszami firmy a
jej zarządem.
Jedna z bardziej ogólnych definicji CG mówi, iż jest to organizacja relacji między
właścicielami i zarządem w procesie sprawowania kontroli nad przedsiębiorstwem.
Interesująca jest amerykańska definicja autorstwa m.in. Rafaela La Porta5 zgodnie z
którą CG to zestaw mechanizmów, dzięki którym inwestorzy tzw. zewnętrzni (np.
mniejszościowi lub wierzyciele) zabezpieczają się przed przejęciem korzyści przez
inwestorów "wewnętrznych", za których uważa się zarówno menedżerów, jak i
1
W artykule niniejszym terminu władztwo korporacyjne użyto jako próby przetłumaczenia pojęcia "corporate
governance", przy czym w treści pojęcia te stosowano zamiennie.
2
Lannoo K., A European Perspective on Corporate Governance, Journal of Common Market Studies, June 1999, Vol.37,
No.2, s. 269-94.
3 W przedstawionym referacie skrótu CG używa się na oznaczenie "corporate governance".
4 Lannoo K., dz.cyt., s. 269-94.
5 La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of
Financial Economics 58(2000) s. 3-27
inwestorów strategicznych. Przejęcie korzyści przez inwestorów "wewnętrznych" może
przybierać różne formy, począwszy od zwykłej kradzieży zysków poprzez sprzedaż
produkcji, aktywów lub papierów wartościowych firmy, którą kontrolują innej firmie
posiadanej przez siebie poniżej wartości rynkowej. Chociaż często działanie takie są
legalne, jednak ich efekty dla części inwestorów są takie same, jak gdyby nastąpiła
kradzież. Inne formy to wszelkiego rodzaju działanie na niekorzyść przedsiębiorstwa, takie
jak zatrudnianie członków rodziny mimo braku odpowiednich kwalifikacji czy zbyt
wysokie wynagrodzenia dla kadry zarządzającej.
Mimo faktu, iż pojęcie władztwa korporacyjnego jest relatywnie nowe uważa się
czasem, że jego korzenie można odnaleźć już w XIX wieku, kiedy powstały pierwsze
spółki kapitałowe - spółki z ograniczoną odpowiedzialnością wymagające nowych
regulacji prawa i stosunków handlowych6. Pojawienie się dużych firm spowodowało
konieczność powstania nowego zawodu - menedżera, który w imieniu właściciela kieruje
jego przedsiębiorstwem. Rozdział własności i zarządzania posiada zalety, takie jak np.
specjalizacja menedżerów i wynikające stąd ich większe umiejętności, ale rodzi także
konflikty, gdy cele właścicieli i kierownictwa są odmienne. W literaturze są one określane
mianem kosztów agencyjnych7. To konieczność ograniczenia takich właśnie sytuacji
zapoczątkowała proces powstawania mechanizmów, a następnie systemu corporate
governance, których zadaniem jest monitorowanie menedżerów i sprawianie, by
realizowali oni cele właścicieli, a nie swoje własne.
I mimo, że w chwili obecnej właściwie każdy kraj posiada specyficzne
mechanizmy CG, w niedalekiej przyszłości oczekuje się stopniowego zbliżania jego
standardów ze względu na zwiększanie się roli wspólnot ponadregionalnych oraz
postępującą integrację i globalizację gospodarczą.
Rozwój teorii władztwa korporacyjnego - corporate governance
Dwudziestoletni okres funkcjonowania pojęcia władztwa korporacyjnego w
światowej ekonomii można podzielić na dwie dekady, z których pierwszą poświęcono
głównie dyskusjom na temat znaczenia i poprawności terminu, zaś drugą na merytoryczne
badanie i rozwój standardów CG w różnych krajach.
Na początku lat 80-tych termin corporate governance budził duże emocje, gdyż
uważano za niefortunny dobór słów kojarzących się z rządem państwa, nie zaś z
zarządzaniem przedsiębiorstwem.
W kolejnym etapie określono obszar zagadnień najbardziej istotnych dla władztwa
korporacyjnego, a mianowicie odpowiedzialności osób nadzorujących działalność firmy
wobec tych, którzy są zainteresowani sukcesem przedsiębiorstwa, w tym: akcjonariuszy,
ale także kredytodawców, czy innych szeroko rozumianych grup interesu - tzw.
stakeholders.
Niewątpliwie inicjatorem na tym polu były Stany Zjednoczone, w których to w
latach 1987 i 1992 powstały dwa oficjalne raporty8 skierowane do odpowiedzialnych za
6
Vinten G., Corporate governance: the need to know, Industrial and Commercial Training, Vol.32, No. 5/ 2000, s. 173178.
7
Teoria kosztów agencyjnych została po raz pierwszy opisana w pracy autorstwa Jensen'a M. i Meckling'a W. , Theory
of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics 3 (1976),
s.305-360.
8 Treadway report (National Commision on Fraudulent Financial Reporting, 1987) oraz COSO report (The comitee of
Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, 1992)
zarządzanie firmą, kontrolę jej wyników i ocenę sprawozdawczości, zarówno wewnętrzną,
jak i zewnętrzną zachęcające ich do brania pod uwagę specyficznych czynników ryzyka w
trakcie planowania nowych inwestycji lub analizy dotychczasowych rezultatów
działalności przedsiębiorstwa9. Raporty te zawierały także konkretne rekomendacje
umożliwiające zwiększenie efektywności weryfikacji sprawozdań firmy, które uważane są
za kamienie milowe corporate governance. Rekomendacje te dotyczyły m.in. przebiegu
procesu oceny firmy przez biegłych rewidentów, ich współpracy z zarządem i organami
kontroli wewnętrznej, a nawet obowiązków spółki wobec SEC, czyli amerykańskiej
Komisji Papierów Wartościowych.
Raporty amerykańskie poprzedziły raport brytyjski tzw. Cadbury report, ale to ten
ostatni jest uznawany za najważniejszy w dziedzinie ustanawiania standardów władztwa
korporacyjnego. To waśnie Cadbury Committee - ciało powstałe w celu badania
standardów odpowiedzialności i sprawozdawczości finansowej w Wielkiej Brytanii w
1991 roku - w swoim raporcie z 1992 roku zdefiniowało pojęcie corporate governance jako
system zarządzania i kontroli w przedsiębiorstwach10. Definicję tę zbudowano tak, by
zawierała dwa składniki: wewnętrzny (zarządzanie) i zewnętrzny (kontrolę).
Najważniejszą rekomendacją raportu z Cadbury było zwrócenie uwagi zarządu firmy na
potrzebę raportowania o efektywności kontroli wewnętrznej, a więc także konieczności jej
baczniejszej analizy.
Po opublikowaniu Raportu z Cadbury dyskusja na temat CG ożywiła się jeszcze
bardziej, co spowodowało powstanie kilku kolejnych raportów. Najwięcej kontrowersji
budziło zagadnienie efektywności zaleceń raportu, zwłaszcza w zakresie minimalizacji
oszustw i nadużyć.
Kolejny raport tzw. Hampel Committee Report zawierał wiele nowych
rekomendacji, dotyczących obowiązków spółki, jej zarządu, sprawozdawczości i audytu,
wynagrodzeń kierownictwa oraz inwestorów instytucjonalnych. Zwłaszcza ci ostatni
zostali uczuleni na konieczność korzystania z praw im przysługujących, w tym głosowania
oraz informowania klientów, w których imieniu działają o tym, ile razy i w jaki sposób
głosowali11.
Raport zamykający dekadę sporów o system władztwa korporacyjnego w Wielkiej
Brytanii, ale także USA i innych krajach korzystających z modelu anglosaskiego CG, tzw.
Turnbull Report został opublikowany w 1999 roku. Jest to przewodnik pozwalający
stworzyć efektywny system kontroli wewnętrznej w firmie, by zagwarantować realizację
celów jej właścicieli. Omawia on następujące obszary zagadnień:
 znaczenie kontroli wewnętrznej i zarządzania ryzykiem, głównie dla osiągania celów
gospodarczych i zabezpieczenia zarówno inwestycji akcjonariuszy, jak i aktywów
przedsiębiorstwa,
 utrzymanie zdrowego systemu kontroli wewnętrznej,
 przegląd efektywności kontroli wewnętrznej, ze szczególnym uwzględnieniem
odpowiedzialności wszystkich organów spółki, ale także zwykłych pracowników,
 oświadczenie zarządu (board of directors) na temat kontroli wewnętrznej,
uwzględniające m.in. opis inwestycji w toku, ocenę poszczególnych czynników ryzyka,
wskazanie prawdopodobieństwa kształtowania się sytuacji firmy w przyszłym okresie z
równoczesnym stwierdzeniem braku całkowitej pewności przyszłości przedsiębiorstwa,
9
Vinten G., dz.cyt., s. 173-178.
Lannoo K., dz.cyt., s. 269-94.
11
Vinten G., dz.cyt., s. 173-178.
10
 audyt wewnętrzny, niezbędny zarządowi w procesie podejmowania decyzji, ze
wskazaniem, że jeśli go nie ma, zarząd winien rozważyć potrzebę jego opracowania 12.
Porównanie anglosaskiego i europejskiego modelu władztwa korporacyjnego
Istotnym elementem różnicującym europejski model władztwa korporacyjnego od
modelu anglo-amerykańskiego jest odmienność rozwiązań dotyczących organów władzy
spółek. W Europie istnieje wyraźnie zarysowany rozdział zarządzania i nadzoru w postaci
dwóch organów, czyli Rady Nadzorczej i Zarządu, zaś w modelu anglosaskim jeden organ
- board of directors spełnia obie wymienione funkcje, przy czym za zarządzanie
odpowiadają dyrektorzy zarządzający tzw. "executive", a za nadzór dyrektorzy
niezarządzający, czyli "non-executive"13.
Kolejną przyczyną różnic jest fakt, iż system corporate governance USA jest
charakteryzowany jako zorientowany na rynek lub akcjonariuszy krótkoterminowych graczy giełdowych. Podobnie określa się także system władztwa korporacyjnego Wielkiej
Brytanii ze względu na ścisłe związki ekonomiczne z USA, zbliżony sposób
zorganizowania rynków i transakcji oraz wspólne dla obu krajów aspekty socjokulturowe14. Bogato opisane w literaturze15 porównania systemów CG Stanów
Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii z europejskim wskazują na związki CG właśnie z
horyzontem planowania inwestycji. Praktyka gospodarcza w USA i UK, w których
punktem odniesienia najczęściej jest rynkowa cena akcji spowodowała zbudowanie
otoczenia przedsiębiorstw działającego na zasadach krótkoterminowych kontraktów i
inwestycji.
W Europie inny rodzaj związków między właścicielami a zarządem oraz duże
znaczenie inwestorów instytucjonalnych stworzyły odmienne środowisko ekonomiczne
firm, które preferuje długoterminowe decyzje inwestycyjne. Firmy w Europie dążą do
zacieśniania związków z instytucjami finansowymi, które często są jednocześnie
wierzycielami i właścicielami, posiadają reprezentację w radach nadzorczych oraz
wykorzystują ten fakt wpływając na decyzje zarządów. Tego typu relacje zmniejszają
ryzyko działania zarządu wyłącznie we własnym interesie oraz służą podtrzymywaniu
długoterminowych związków i współzależności kapitałowych16.
Teoria dwóch modeli a władztwo korporacyjne różnych gospodarek
Istnieją jednak także przeciwnicy opisanego powyżej dychotomicznego podziału
systemów władztwa korporacyjnego na zorientowane na rynek lub na instytucje finansowe
- głównie banki17. Na potwierdzenie tego przytaczane są przykłady gospodarek francuskiej
i włoskiej, których nie można zakwalifikować do żadnego z wymienionych powyżej
12
Vinten G., dz.cyt., s. 173-178.
Rymarczyk J., Konflikty w zarządzaniu Narodowymi Funduszami Inwestycyjnymi, Gospodarka Narodowa 7-8/2000,
s. 1-12.
14 Dockery E., Corporate Governance, Managerial Strategies and Shareholder Wealth Maximisation: A study of Large
European Companies, Managerial Finance Vol. 26, No. 9/2000, s. 21-35.
15
Por. m.in.: Dockery E., dz.cyt., s. 21-35; Vinten G., dz.cyt, s. 173-178; Peck S., Ruigrok W., Hiding Behind the Flag?
Prospects for Change in German Corporate Governance, European Management Journal Vol. 18, No. 4, 2000, s.420430 i inne.
16 Dockery E., dz.cyt., s. 21-35.
17 La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of
Financial Economics 58(2000) s. 3-27.
13
dwóch systemów władztwa korporacyjnego. Aby prawidłowo zdiagnozować system
corporate governance danego kraju należy zdaniem autorów powyższych stwierdzeń
zanalizować ochronę praw inwestorów, które lepiej posłużą dla scharakteryzowania
obowiązującego modelu władztwa korporacyjnego .
Kolejnym spostrzeżeniem dotyczącym praktyki CG niektórych krajów europejskich
jest fakt, iż osłabienie wpływu właścicieli na zarządzanie firmą prowadzi do zwiększenia
znaczenia innych grup interesu, zwłaszcza pracowników, którzy w takiej sytuacji często
otrzymują do obsadzenia miejsca w Radzie Nadzorczej 18.
Obserwacje praktyki gospodarczej krajów post-socjalistycznych pozwalają także
stwierdzić, iż słaby system CG prowadzi do zwiększenia w przedsiębiorstwach kontroli
wewnętrznej. Zmniejszenie w tych krajach bezpośredniej roli kontrolnej rządu nad
działalnością gospodarczą firm państwowych oraz brak dużych prywatnych inwestorów
doprowadziły do powstania próżni w zakresie kontroli nad przedsiębiorstwami,
jednocześnie powodując przekazanie większości uprawnień właścicielskich w ręce
zarządów19.
Innym przykładem przytaczanym w literaturze20, a dotyczącym Polski i Czech jest
zależność między rozwojem rynku kapitałowego, a efektywnością systemu sądowego
danego państwa w zakresie egzekwowania prawa handlowego i cywilnego i dodatkowymi
regulacjami rynku kapitałowego, w tym głównie obrotu na giełdzie papierów
wartościowych. Na początku lat 90-tych systemy sądownicze obu krajów postrzegane były
jako niewydolne i nie zapewniające dostatecznej ochrony inwestorom. W Polsce proces
rozwoju rynku kapitałowego został poprzedzony powołaniem silnej instytucji nadzoru Komisji Papierów Wartościowych oraz wprowadzeniem bardzo szczegółowych regulacji
dotyczących obrotu papierami wartościowymi, które zapewniały dobrą ochronę
inwestorów. W Czechach nie zapewniono podobnych warunków rozwoju rynku
kapitałowego, co spowodowało pozbawianie akcjonariuszy mniejszościowych ich korzyści
na skalę masową poprzez zastosowanie m.in. wcześniej opisanych mechanizmów.
Następstwem powyższych wydarzeń był rozwój polskiego rynku kapitałowego oraz
stagnacja czeskiego. Przykład ten ilustruje mechanizmy powstawania systemu władztwa
korporacyjnego, które winny służyć rozwojowi rynków finansowego i kapitałowego
poprzez ochronę praw pojedynczych inwestorów.
Władztwo korporacyjne jako źródło przewagi konkurencyjnej
Chociaż CG jest tylko jednym z elementów otoczenia, w którym przedsiębiorstwa
funkcjonują panuje opinia, iż to właśnie pozytywnie postrzegany system władztwa
korporacyjnego jest istotną determinantą wyboru miejsca lokowania coraz bardziej
mobilnego kapitału międzynarodowego. Firmy posiadające słaby system CG mogą stracić
atrakcyjność dla kapitału inwestycyjnego i w rezultacie odkryć, że zwiększa się ich koszt
kapitału21.
Część publikacji międzynarodowych dotyczących sukcesów gospodarki Stanów
Zjednoczonych w ostatniej dekadzie XX wieku wskazuje na fakt, iż system władztwa
18
Lannoo K., dz.cyt., s. 269-94.
Li D.D., Insider control and the soft budget constraint: a simple theory, Elsevier Science S.A., Economics Letters
61/1998, s. 307-311.
20 La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and corporate governance, Journal of
Financial Economics 58(2000) s. 3-27.
21
Peck S., Ruigrok W., dz.cyt., s.420-430
19
korporacyjnego w USA postrzegany był w tym okresie jako element determinujący
uzyskanie przez firmy amerykańskie przewagi konkurencyjnej, właśnie w zakresie
przyciągania kapitału inwestycyjnego. Jedna z prac badawczych wykonanych przez H.J.
Gregory i I. Millstein'a polegała m.in. na porównaniu około 35 narodowych systemów
corporate governance, zarówno w krajach rozwiniętych, jak i rozwijających się22.
Wnioskiem z niej wynikającym było przeświadczenie autorów, iż pewne elementy
amerykańskiego systemu władztwa korporacyjnego są unikalne w skali światowej, stając
się wspaniałym źródłem przewagi konkurencyjnej. Należą do nich:
 ochrona i właściwe zabezpieczenie interesów inwestorów,
 swoboda i elastyczność działania oferowana zarządzającym i nadzorowi,
 relatywna łatwość korygowania na drodze ewolucji i doskonalenia systemu władztwa
korporacyjnego.
Postępująca globalizacja, zwiększanie roli wielkich korporacji w gospodarce
światowej czynią problem CG jeszcze bardziej istotnym. W skali makro zjawisko to
przyczynia się do stymulowania inwestycji kapitałowych sektora prywatnego oraz
zapewnienia jak najbardziej efektywnego ich wykorzystania. Zwiększający się wpływ
wielkich korporacji na wiele aspektów życia gospodarczego, ale także społecznego
powoduje konieczność wzmocnienia zaufania inwestorów do zarządów poprzez
wzmocnienie systemu władztwa korporacyjnego m.in. przez właściwą politykę ujawniania
danych finansowych przez spółki notowane na giełdach papierów wartościowych,
prawidłową rachunkowość, odpowiednią politykę kredytową oraz wycenę ryzyka 23.
Podstawowym problemem w adaptowaniu zasad dojrzałego corporate governance
w krajach rozwijających się, takich jak m.in. Polska jest fakt, iż reforma systemu CG
wymaga czasu. Także konieczność uwzględniania lokalnych wartości, kultury
przedsiębiorczości oraz potrzeba zaangażowania w ten proces sektora prywatnego
powodują, iż proste "przeszczepienie" systemu regulacji nadzoru właścicielskiego jest
niemożliwe. System prawny i rzeczywistość gospodarcza muszą ewoluować razem, muszą
uwzględniać wszystkie etapy rozwoju gospodarczego danego kraju.
Efektywny system władztwa korporacyjnego winien być:
 odporny na korupcję,
 elastyczny,
 zdolny do samodoskonalenia oraz
 dostosowany do kultury regionu, w którym obowiązuje.
Władztwo korporacyjne a kreowanie wartości dla akcjonariuszy
Zarządy przedsiębiorstw, jako ekonomiczni agenci właścicieli, zwłaszcza w
spółkach akcyjnych są najbardziej narażeni na naciski wewnętrzne i zewnętrzne. Uznanie
właścicieli w coraz większym stopniu zyskuje strategia kreowania wartości dla
akcjonariuszy. Konflikt może pojawić się, gdy zarządzający przyjmą projekt działań, które
nie tworzą wartości - są dla niej obojętne lub wręcz ją obniżają24. Koszty agencyjne
zwiększają się wtedy, gdy zwiększa się rozdział między własnością i zarządzaniem, gdy
cele właścicieli i kierownictwa firmy są rozbieżne. Przykładem kosztów agencyjnych
22
Gregory H.J., Good corporate governance gives US companies competitive adventage, Directorship, January 2001,
Vol.27 Issue 1, s. 9
23 Tamże, s.9.
24
Dockery E., dz.cyt., s. 21-35.
w literaturze są m.in.: sytuacja, w której zarząd zwiększa wielkość firmy w celu budowy
własnego "imperium" - zwiększenia prestiżu25 lub dywersyfikuje jej działalność, by
zwiększyć bezpieczeństwo własnego zatrudnienia26. Innymi przejawami rozbieżności
między własnością i zarządzaniem mogą być niechęć podejmowania ryzyka przez
kierownictwo lub przeciwnie realizowanie projektów zbyt ryzykownych 27.
Według pracy Jensen'a i Smith'a28 kierownictwo działające w swoim własnym
interesie będzie niechętne podejmowaniu dodatkowych wysiłków związanych z nowymi
inwestycjami. Wynika z tego także, iż zarząd nie będzie zainteresowany prowadzeniem
inwestycji długoterminowych, ani kapitałowych, ani w sferze badań i rozwoju. Aby temu
zapobiegać właściciele muszą zaangażować się w sprawowanie kontroli nad
zarządzającymi, polegającej głównie na uważnym monitoringu działań i wyników zarządu.
Z powodu asymetrii informacji monitoring może być kosztowny, ale rekompensuje to fakt
realizacji przez zarząd celów inwestorów. Właściwym krokiem zmniejszającym
konieczność oraz koszty monitoringu jest odpowiedni system motywacji kierownictwa, w
tym m.in. powiązanie jego wynagrodzeń z wynikami firmy, które mogą być rozmaicie
definiowane, także jako wzrost wartości dla akcjonariuszy.
I choć strategia kreowania wartości dla akcjonariuszy jest często oficjalnie
przyjmowana przez zarządy przedsiębiorstw, w praktyce zaobserwowano, iż
menedżerowie mają tendencję do zwiększania raczej wartości firmy, niż wartości dla
właścicieli29.
Literatura
1. Dockery E., Corporate Governance, Managerial Strategies and Shareholder Wealth
Maximisation: A study of Large European Companies, Managerial Finance Vol. 26,
No. 9/2000, s. 21-35
2. Donaldson G., Managing Corporate Wealth, Praeger, New York 1984
3. Gregory H.J., Good corporate governance gives US companies competitive adventage,
Directorship, January 2001, Vol.27 Issue 1, s. 9
4. Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency
Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, s. 305-360
5. Jensen M.C., Smith C., Stockholders mergers and creditor interests: Aplication of
agency theory, w: Altman E., Subrahmanyam M., Recent Advences in Corporate
Finance, Irwin 1985, s. 93-131
6. Lannoo K., A European Perspective on Corporate Governance, Journal of Common
Market Studies, June 1999, Vol.37, No.2, s. 269-94
7. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor protection and
corporate governance, Journal of Financial Economics 58(2000) s. 3-27
8. Li D.D., Insider control and the soft budget constraint: a simple theory, Elsevier
Science S.A., Economics Letters 61/1998, s. 307-311
25
Marris R., The Economic Theory of Managerial Capitalism, Macmillan, London 1963.
Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,
Journal of Financial Economics, 1976, s. 305-360.
27
Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership an Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of
Financial Economics 20/1988, s. 293-315.
28 Jensen M.C., Smith C., Stockholders mergers and creditor interests: Aplication of agency theory, w: Altman E.,
Subrahmanyam M., Recent Advences in Corporate Finance, Irwin 1985, s. 93-131.
29
Donaldson G., Managing Corporate Wealth, Praeger, New York 1984.
26
9. Marris R., The Economic Theory of Managerial Capitalism, Macmillan, London 1963
10. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership an Market Valuation: An
Empirical Analysis, Journal of Financial Economics 20/1988, s. 293-315.
11. Peck S., Ruigrok W., Hiding Behind the Flag? Prospects for Change in German
Corporate Governance, European Management Journal Vol. 18, No. 4, 2000, s.420-430
12. Rymarczyk J., Konflikty w zarządzaniu Narodowymi Funduszami Inwestycyjnymi,
Gospodarka Narodowa 7-8/2000, s. 1-12.
13. Vinten G., Corporate governance: the need to know, Industrial and Commercial
Training, Vol.32, No. 5/ 2000, s. 173-178