Wycena spółki

Wycena spółki
jedynym źródłem wiedzy o realnej wartości firmy
Praktyczne zasady wyceny spółek giełdowych
Miłosz Papst
Analityk finansowy
Analiza fundamentalna
Analiza fundamentalna to wieloetapowy proces
szacowania wartości akcji danej spółki, obejmujący:
• Analizę makroekonomiczną
• Analizę sektorową
• Analizę sytuacyjną spółki
• Analizę finansową spółki
• Wycenę akcji spółki
2
Czy wycena akcji jest potrzebna?
• Inwestowanie, czyli „kup tanio, sprzedaj drogo i zainkasuj
dywidendy”
• Które akcje kupić…?
Akcje spółek o dobrych perspektywach, rosnących
przychodach i zyskach, zdobywających nowe rynki itd.
• Czy to wystarczy…?
3
Zależność między ceną a wartością akcji
Wniosek: analiza fundamentalna powinna prowadzić do wyceny akcji
4
Modele wyceny akcji stosowane w praktyce
• Wycena porównawcza (Peer valuation)
• Model DCF (Discounted Cash Flow)
• Model Gordona-Shapiro i jego odmiany
• Podejście NAV (Net asset value)
• Modele EVA / SVA
(Economic / Shareholder value added)
• Inne
5
CZĘŚĆ I
Analiza i prognoza sprawozdania finansowego
1.
Raporty okresowe spółek giełdowych
2.
Analiza i prognoza rachunku zysków i strat:
a)
Przychody top-down i bottom-up
b)
Marże
c)
Pozostałe elementy
3.
Analiza i prognoza bilansu
a)
Rzeczowe aktywa trwałe
b)
Zapasy, zobowiązania i należności handlowe,
c)
Dług
4.
Wskaźniki kontrolne
6
Polimex Mostostal S.A.
• Jedna z największych spółek budowlanych w Polsce
• Kapitalizacja rynkowa – ok. 1,2 mld PLN
• Działa w segmentach:
– energetycznym,
– chemicznym,
– ogólnym budownictwie
(w tym: budowie dróg i linii kolejowych)
– produkcji konstrukcji stalowych
– usług ocynkowania
• Portfel zamówień na poziomie blisko 6 mld PLN
7
Rodzaje raportów okresowych
• Spółka giełdowa obowiązana jest do przekazywania raportów:
–Kwartalnych (jednostkowe – SA-Q, skonsolidowane SA-QS
–Półrocznych (za pierwsze półrocze każdego roku,
jednostkowe SA-P, skonsolidowane SA-PS)
–Rocznych (jednostkowe SA-R, skonsolidowne SA-RS)
http://www.knf.gov.pl/rynek_kapitalowy/akty_prawne/akty_wykonawcze.html
8
Terminy raportowania
• Skonsolidowany raport kwartalny - w terminie do 45 dni od dnia
zakończenia kwartału roku obrotowego, którego dotyczy (wyjątek: raport za
ostatni kwartał roku obrotowego – 60 dni)
• Skonsolidowany raport półroczny – w terminie do 4 miesięcy od
zakończenia pierwszego półrocza roku obrotowego
• Skonsolidowany raport roczny:
– Niezwłocznie po wydaniu opinii przez audytora
– Nie później niż w terminie 7 dni od otrzymania opinii przez emitenta
– Nie później niż 15 dni przed terminem walnego zgromadzenia, które
zatwierdza roczne sprawozdanie
– W praktyce – okolice marca – maja
– Polimex: 27 września (1HFY08), 5 sierpnia (2QFY08), 31 maja (FY07), 8 maja (1QFY08)
9
Rachunek zysków i strat (wariant kalkulacyjny)
Polimex Mostostal
PLN '000
I półrocze 2008I półrocze 2007
Przychody netto ze sprzedaŜy
produktów, towarów i materiałów
1,996,676
1,513,469
Koszt sprzedanych produktów, towarów i
materiałów
-1,785,035
-1,360,100
Zysk brutto na sprzedaŜy
Koszty sprzedaŜy
Koszty ogólnego zarządu
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk operacyjny (EBIT)
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Udział w zysku jednostek stowarzyszonych
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Zysk netto
211,641
-15,836
-83,938
9,916
-14,005
107,778
31,700
-54,853
871
85,496
-20,341
65,155
153,369
-12,870
-61,719
11,719
-9,634
80,865
4,731
-9,684
1,096
77,008
-15,690
61,318
10
Marże
• Marża brutto na sprzedaży =
Zysk brutto na sprzedaŜy
Przychody ze sprzedaŜy
Zysk operacyjny + amortyzacja
• Marża EBITDA =
Przychody ze sprzedaŜy
Zysk operacyjny
• Marża operacyjna (EBIT) =
Przychody ze sprzedaŜy
• Marża netto =
Zysk netto
Przychody ze sprzedaŜy
11
Rachunek zysków i strat – analiza
Polimex Mostostal
PLN '000
Przychody netto ze sprzedaŜy
produktów, towarów i materiałów
Koszt sprzedanych produktów, towarów i
materiałów
Zysk brutto na sprzedaŜy
marŜa brutto na sprzedaŜy
Koszty sprzedaŜy
jako % przychodów ze sprzedaŜy
Koszty ogólnego zarządu
jako % przychodów ze sprzedaŜy
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk operacyjny (EBIT)
marŜa EBIT
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Udział w zysku jednostek stowarzyszonych
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Efektywna stopa podatkowa
Zysk netto
marŜa netto
I półrocze 2008I półrocze 2007
zmiana
1,996,676
1,513,469
31.9%
-1,785,035
211,641
10.60%
-15,836
-0.8%
-83,938
-4.2%
9,916
-14,005
107,778
5.40%
31,700
-54,853
871
85,496
-20,341
-24%
65,155
3.26%
-1,360,100
153,369
10.13%
-12,870
-0.9%
-61,719
-4.1%
11,719
-9,634
80,865
5.34%
4,731
-9,684
1,096
77,008
-15,690
-20%
61,318
4.05%
31.2%
38.0%
0.47 ppts
23.0%
36.0%
-15.4%
45.4%
33.3%
0.06 ppts
n.m.
n.m.
-20.5%
11.0%
29.6%
6.3%
- 0.79 ppts
12
Dynamika przychodów i marże
a cykl życia spółki / branży
Przychody
Etap I
Etap II
Etap III
Etap IV
Etap V
Faza
początkowego
rozwoju
Faza
gwałtownego
wzrostu
Faza
stabilnego
wzrostu
Faza
stabilizacji i
dojrzałości
rynkowej
Faza
hamowania
wzrostu i
spadku
Czas
13
Dynamika przychodów i marże
a cykl życia spółki / branży
• Etap I – umiarkowany wzrost sprzedaży + bardzo mała dodatnia /
negatywna marża zysku
• Etap II – wysoki wzrost sprzedaży + bardzo wysokie marże
• Etap III – wzrost sprzedaży w tempie szybszym od całej gospodarki, ale nie
przyspiesza+ stabilizacja / spadek marż
• Etap IV – wzrost sprzedaży w tempie całej gospodarki + niższe marże
• Etap V – wyhamowanie / spadek sprzedaży + spadek marży
14
Prognoza przychodów – top-down
• Określić wartościową (i ewentualnie ilościową) aktualną
wielkość rynku, w razie potrzeby z podziałem na segmenty
• Określić przyszłą dynamikę rynku w procentach
• Ustalić aktualną strukturę udziałów w rynku (łącznie z
wycenianą spółką) i wyprognozować przyszłą na podstawie
siły konkurencyjnej poszczególnych podmiotów
• Dla przykładu, jeżeli rynek jest wart 10 mld PLN i powinien
rosnąć w tempie 10% rocznie, a spółka zachowa swój udział w
rynku na poziomie 15%, to jej przychody wyniosą za rok:
• 10 mld PLN x 1.1 x 15% = 1.65 mld PLN, czyli wzrosną o 10%.
15
Prognoza przychodów – bottom-up
• Dla spółek produkcyjnych:
– Ustalić aktualne moce produkcyjne oraz ich wykorzystanie
– Oszacować przyszłe moce produkcyjne oraz ich wykorzystanie
– Ustalić aktualny i przyszły poziom cen
– Na podstawie powyższych danych oszacować wartość produkcji, a tym samym
sprzedaży (zakładamy, że spółka sprzedaje tyle, ile produkuje)
• Dla spółek handlowych
– Ustalić aktualną liczbę punktów sprzedaży
– Obliczyć wartość sprzedaży na jeden punkt (zgodnie ze średnią liczbą punktów w
roku)
– Oszacować przyszłą liczbę punktów sprzedaży (otwarcia i zamknięcia) oraz
wartość sprzedaży na jeden punkt
– Na podstawie powyższych danych obliczyć przychody ze sprzedaży w przyszłości
16
Prognoza przychodów
• Często wystarczy jeden rodzaj prognozy (top-down
lub bottom-up), ale wykorzystanie obu podejść
gwarantuje większą pewność stworzonej prognozy
• Czynniki wzrostu przychodów:
–Wzrost udziału w rynku
–Wzrost rynku (w tym wzrost cen produktów)
–Ekspansja na nowe rynki (geograficzne, ale też sprzedaż
nowego produktu)
–Przejęcia spółek
17
Struktura przychodów – Polimex Mostostal
Źródło: Spółka
18
Prognoza przychodów – Polimex Mostostal
• Segment energetyczny:
• Potrzebne inwestycje odtworzeniowe oraz w rozbudowę mocy w sektorze
energetycznym
• Blisko 40% bloków energetycznych jest starszych niż 35 lat a kolejne 10% starszych niż 50 lat
• W okresie 2008-2030 polskie spółki energetyczne planują inwestycje na
poziomie 135 mld PLN, z czego do 2015 zainwestują 86,5 mld PLN
• Na podstawie deklaracji poszczególnych podmiotów, można stworzyć
prognozę nakładów inwestycyjnych w kolejnych latach
• Dynamika tych nakładów pozwoli ustalić potencjalne tempo wzrostu
przychodów Polimexu w tym segmencie
• Segment ogólnego budownictwa
• W średnim terminie osłabienie w segmencie mieszkaniowym, może również
biurowym i handlowym
• Budowa stadionów, hoteli w związku z EURO2012
• Krajowy plan budowy dróg i autostrad oraz rozbudowy sieci kolejowych
19
Prognoza przychodów – Polimex Mostostal
• Segment produkcji konstrukcji stalowych i ocynkowania:
• Pogorszenie koniunktury w sektorach konsumujących stal
• Plany w zakresie rozbudowy mocy (m.in. Siedlce, Żytomierz) oraz przejęć
(Coifer)
• Założenia w zakresie wykorzystania mocy produkcyjnych
• Prognoza cen produkcji
• Segment chemiczny
• Projekty inwestycyjne Lotosu i PKN Orlen
• Silna potrzeba inwestycji odtworzeniowych w segmencie wielkiej syntezy
chemicznej (w tym: plany giełdowych spółek chemicznych)
• Dodatkowe informacje:
• Prognozy zarządu
• Skład portfela zamówień
20
Prognoza przychodów – Polimex Mostostal*
Energetyka
dynamika %
Ogólne budownictwo (bez budowy dróg,
autostrad i linii kolejowych od 2008)
dynamika %
Budowa dróg i autostrad
dynamika %
Budowa linii kolejowych
dynamika %
Produkcja konstrukcji stalowych i usług
ocynkowania
dynamika %
Chemia
dynamika %
RAZEM
dynamika %
2007
1,045
-
2008E
1,109
6.2%
2009E
1,276
15.0%
2010E
1,467
15.0%
2011E
1,798
22.6%
2012E
2,130
18.4%
2013E
2,224
4.4%
2014E
2,006
-9.8%
2015E
1,873
-6.6%
1,337
-
1,250
-6.5%
392
301
-
1,438
15.0%
520
32.7%
450
49.6%
1,653
15.0%
540
3.8%
590
31.2%
1,901
15.0%
486
-10.0%
729
23.5%
2,186
15.0%
437
-10.0%
804
10.2%
2,449
12.0%
455
4.0%
840
4.5%
2,742
12.0%
473
4.0%
535
-36.3%
3,072
12.0%
492
4.0%
557
4.0%
780
559
3,720
843
8.2%
491
-12.2%
4,386
17.9%
899
6.6%
510
3.9%
5,092
16.1%
973
8.3%
486
-4.6%
5,710
12.1%
1,099
13.0%
442
-9.2%
6,456
13.1%
1,200
9.2%
473
7.0%
7,230
12.0%
1,297
8.0%
506
7.0%
7,770
7.5%
1,400
8.0%
541
7.0%
7,697
-0.9%
1,510
7.9%
579
7.0%
8,082
5.0%
Przychody na rok 2008 na podstawie prognoz zarządu i portfela zamówień (fikcyjne)
* Szacunki fikcyjne
21
Prognoza marż brutto na sprzedaży
Tworzymy prognozę marży brutto na sprzedaży, ponieważ jest ona najbardziej
stabilna spośród wszystkich marż
1. Oszacować aktualne marże brutto na sprzedaży na poszczególnych produktach /
towarach / usługach
2. Sprawdzić powyższe założenia dla danych historycznych
3. Ustalić przyszłe marże brutto na sprzedaży na poszczególnych produktach /
towarach / usługach w oparciu o czynniki kształtujące poziom cen i kosztów spółki
4. Obliczyć całkowitą marżę brutto na sprzedaży w oparciu o powyższe szacunki marż
dla poszczególnych produktów oraz przewidywaną struktury sprzedaży spółki
• Niekiedy zaczynamy od innej marży (np. EBITDA), w zależności od tego, na czym
bazuje zarząd spółki w swoich prognozach i celach strategicznych
22
Prognoza marż brutto na sprzedaży
Polimex Mostostal
Energetyka
Chemia
Drogi i autostrady
Koleje
Produkcja
Ogólne budownictwo i inne
Całkowite przychody
Energetyka
Chemia
Drogi i autostrady
Koleje
Produkcja
Ogólne budownictwo i inne
Struktura przychodów
Energetyka
Chemia
Drogi i autostrady
Koleje
Produkcja
Ogólne budownictwo i inne
Całkowita marża brutto
Zysk brutto na sprzedaży
1HFY08
4.3%
21.4%
2.0%
8.0%
23.0%
6.9%
1,997
556
218
173
117
400
534
100%
28%
11%
9%
6%
20%
27%
10.6%
211.6
2008
5.0%
17.0%
2.0%
8.0%
22.0%
7.0%
4,386
1,109
491
392
301
843
1,250
100%
25%
11%
9%
7%
19%
28%
10.1%
443.9
2009
7.0%
15.0%
2.0%
8.0%
19.0%
7.0%
5,092
1,276
510
520
450
899
1,438
100%
25%
10%
10%
9%
18%
28%
9.5%
483.6
2010
7.0%
15.0%
4.0%
8.0%
19.0%
7.0%
5,710
1,467
486
540
590
973
1,653
100%
26%
9%
9%
10%
17%
29%
9.5%
545.1
2011
7.0%
15.0%
5.0%
8.0%
19.0%
7.0%
6,456
1,798
442
486
729
1,099
1,901
100%
28%
7%
8%
11%
17%
29%
9.6%
616.7
2012
7.0%
15.0%
5.0%
8.0%
19.0%
7.0%
7,230
2,130
473
437
804
1,200
2,186
100%
29%
7%
6%
11%
17%
30%
9.5%
687.2
2013
7.0%
15.0%
5.0%
8.0%
19.0%
7.0%
7,770
2,224
506
455
840
1,297
2,449
100%
29%
7%
6%
11%
17%
32%
9.5%
739.2
2014
7.0%
15.0%
5.0%
8.0%
19.0%
7.0%
7,697
2,006
541
473
535
1,400
2,742
100%
26%
7%
6%
7%
18%
36%
9.7%
746.0
2015
7.0%
15.0%
5.0%
8.0%
19.0%
7.0%
8,082
1,873
579
492
557
1,510
3,072
100%
23%
7%
6%
7%
19%
38%
9.8%
789.0
* Szacunki fikcyjne
23
Dalsze kroki w prognozie RZiS
• Zysk brutto na sprzedaży – iloczyn przychodów ze sprzedaży i prognozy marż brutto na
sprzedaży
• Koszty sprzedaży, koszty ogólnego zarządu – jako % przychodów
• Pozostałe przychody operacyjne i pozostałe koszty operacyjne – osobno pozycje
powtarzalne i jednorazowe (tzw. one-off’y)
• Zysk brutto na sprzedaży pomniejszony o powyższe koszty oraz powiększony o pozostałe
przychody operacyjne netto da zysk operacyjny (EBIT). Warto wyliczyć marżę EBIT aby
prześledzić, czy stworzona prognoza jest racjonalna
• Przychody finansowe – na podstawie bilansu (inwestycje finansowe)
• Koszty finansowe – na podstawie bilansu (zobowiązania oprocentowane – dług)
• Efektywna stopa podatkowa
• Zysk netto
24
Prognoza RZiS – Polimex Mostostal
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT [PLN '000]
Przychody ze sprzedaŜy
Koszt sprzedanych prod., tow. i mat.
Zysk brutto ze sprzedaŜy
marŜa brutto
Koszty sprzedaŜy
Koszty ogólnego zarządu
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjn e
Zysk operacyjny (EBIT)
marŜa EBIT
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Udzia ł w zyskach / stratach jednostek stow.
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Zysk netto
przypisany:
Akcjo nariuszom jednostki dominującej
Udzia łowcom mniejszościowym
MarŜa netto
2004
1,725,113
2005
1,849,903
2006
2,483,405
2007
1 half 2008
3,720,486
1,996,676
-1,520,959
204,154
11.8%
-31,794
-1.84%
-102,942
-5.97%
21,246
1.23%
-21,556
-1.25%
69,108
4.0%
5,784
-27,134
5,763
53,521
-1,323
-2.5%
52,198
-1,650,280
199,623
10.8%
-27,946
-1.51%
-95,326
-5.15%
12,925
0.70%
-16,063
-0.87%
73,213
4.0%
8,873
-17,366
-6
64,714
-15,733
-24.3%
48,981
-2,239,144
244,261
9.8%
-28,101
-1.13%
-106,576
-4.29%
9,311
0.37%
-20,398
-0.82%
98,497
4.0%
12,357
-17,621
-1,817
91,416
-17,360
-19.0%
74,056
-3,398,295
322,191
8.7%
-28,322
-0.76%
-137,115
-3.69%
33,330
0.90%
-29,690
-0.80%
160,394
4.3%
19,532
-34,893
4,385
149,418
-32,734
-21.9%
116,684
-1,785,035
211,641
10.6%
-15,836
-0.79%
-83,938
-4.20%
9,916
0.50%
-14,005
-0.70%
107,778
5.4%
31,700
-54,853
871
85,496
-20,341
-23.8%
65,155
37,814
42,793
62,637
100,073
58,687
14,384
27.6%
2.2%
6,188
12.6%
2.3%
11,419
15.4%
2.5%
16,611
14.2%
2.7%
6,468
9.9%
2.9%
2008
4,386,222
18%
-3,942,362
443,860
10.1%
-34,089
-0.78%
-178,093
-4.06%
27,042
0.62%
-33,932
-0.77%
224,789
5.1%
22,099
-50,445
871
197,313
-37,489
-19.0%
159,823
2009
5,091,880
16%
-4,608,285
483,595
9.5%
-39,573
-0.78%
-206,744
-4.06%
31,393
0.62%
-39,391
-0.77%
229,279
4.5%
10,316
-62,225
1,253
178,624
-27,857
-19.0%
150,766
2010
5,709,976
12%
-5,164,865
545,111
9.5%
-44,377
-0.78%
-231,841
-4.06%
35,203
0.62%
-44,172
-0.77%
259,924
4.6%
11,092
-73,430
1,328
198,914
-31,713
-15.9%
167,202
2011
6,455,604
13%
-5,838,888
616,716
9.6%
-50,172
-0.78%
-262,115
-4.06%
39,800
0.62%
-49,941
-0.77%
294,289
4.6%
12,152
-75,310
1,408
232,539
-28,545
-12.3%
203,993
2012
7,229,892
12%
-6,542,695
687,197
9.5%
-56,189
-0.78%
-293,553
-4.06%
44,574
0.62%
-55,930
-0.77%
326,098
4.5%
8,629
-66,845
1,492
269,373
-35,544
-13.2%
233,829
2013
7,769,793
7%
-7,030,561
739,232
9.5%
-60,385
-0.78%
-315,475
-4.06%
47,903
0.62%
-60,107
-0.77%
351,167
4.5%
9,075
-60,658
1,582
301,166
-41,585
-13.8%
259,581
2014
7,697,255
-1%
-6,951,297
745,958
9.7%
-59,822
-0.78%
-312,530
-4.06%
47,455
0.62%
-59,546
-0.77%
361,516
4.7%
9,099
-50,274
1,677
322,018
-45,546
-14.1%
276,471
2015
8,081,885
5%
-7,292,906
788,978
9.8%
-62,811
-0.78%
-328,147
-4.06%
49,827
0.62%
-62,522
-0.77%
385,326
4.8%
9,440
-38,088
1,777
358,456
-52,470
-14.6%
305,986
138,736
39%
21,087
13.2%
3.2%
130,874
-6%
19,892
13.2%
2.6%
145,141
11%
22,061
13.2%
2.5%
177,078
22%
26,915
13.2%
2.7%
202,977
15%
30,852
13.2%
2.8%
225,332
11%
34,249
13.2%
2.9%
239,993
7%
36,478
13.2%
3.1%
265,614
11%
40,372
13.2%
3.3%
* Szacunki fikcyjne
25
Bilans
Polimex-Mostostal
BILANS [ PLN '000]
AKTYWA
Aktywa trwałe
Rzeczowe aktywa trwałe
Nieruchomości inwestycyjne
Wartości niematerialne i prawne
Udziały w jednostkach stowarzyszonych
Długoterminowe aktywa finansowe
Aktywa z tytułu podatku dochodowego
Wartości firmy
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
Należności długoterminowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
2007 I połowa 2008
986,205
431,549
39,445
11,047
19,989
8,508
18,242
427,529
36
29,860
1,813,106
348,926
1,194,489
572,103
41,645
20,224
19,361
4,349
22,843
469,862
41
44,061
1,929,913
421,144
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe
Rozliczenia międzyokresowe
Środki trwałe i ekwiwalenty
Krótkoterminowe aktywa finansowe
Należności z tytułu podatku dochodowego
1,272,108
9,779
143,071
31,675
7,547
1,306,189
13,842
144,534
42,966
1,238
AKTYWA RAZEM
2,799,311
2007 I połowa 2008
PASYWA
Kapitał akcyjny
Nadwyżka ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości nominalnej
Akcje własne
Różnice kursowe z przeliczenia jednostki zagranicznej
Kapitał zapasowy
Kapitał rezerwowy
Zyski zatrzymane / Niepokryte straty
Kapitały akcjonariuszy mniejszościowych
Kapitał własny ogółem
Zobowiązania długoterminowe
Oprocentowane kredyty i pożyczki
Inne zobowiązania
w tym obligacje długoterminowe
Rezerwy
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
Bieżąca część oprocentowanych kredytów i pożyczek
Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego
Obligacje krótkoterminowe
Rezerwy
Rozliczenia międzyokresowe
ZOBOWIĄZANIA OGÓŁEM
3,124,402 PASYWA OGÓŁEM
18,549
513,466
-6,884
-1,703
242,548
12,091
194,889
102,585
1,075,566
461,085
12,363
356,125
15,248
513,466
-6,884
-1,255
295,905
15,037
195,377
108,649
1,138,869
598,418
96,865
405,938
317,500
73,267
19,330
1,258,611
855,545
192,151
7,491
37,292
39,546
126,586
1,723,745
2,799,311
317,062
79,028
16,587
1,383,066
908,926
275,151
16,076
39,532
34,662
108,719
1,985,533
3,124,402
26
Analiza i prognoza bilansu
• Wartość rzeczowych aktywów trwałych (w szczególności środków trwałych) na kolejne lata jest
wyznaczana (przy założeniu amortyzacji degresywnej) jako:
TA0+CAPEX -
(TA0+CAPEX)+TA0
x stawka amortyzacji, gdzie:
2
TA0 – wartość rzeczowych aktywów trwałych na początek okresu
CAPEX – poziom nakładów inwestycyjnych na rzeczowe aktywa trwałe
Przykład:
Rzeczowe aktywa trwałe Polimexu na 30 czerwca 2008: 572,103 tys. PLN
Planowane nakłady inwestycyjne w drugiej połowie 2008: 150,000 tys. PLN (fikcyjne)
Średnia roczna stawka amortyzacji na rzeczowych aktywach trwałych: 15% (fikcyjna)
Stan rzeczowych aktywów trwałych na koniec 2008 wyniesie:
572,103 tys. PLN + 150,000 tys. PLN -
(572,103 tys. PLN + 150,000 tys. PLN) + 572,103 tys. PLN
x 7,5% =
2
= 673,570 tys. PLN
27
Analiza i prognoza bilansu
• Zapasy i zobowiązania handlowe są analizowane i prognozowane jako % kosztów
sprzedaży wytworzonych produktów, materiałów i towarów. Z kolei należności
handlowe (i ewentualnie środki pieniężne) wyrażane są jako procent przychodów ze
sprzedaży
PLN [ ' 000 ]
Przychody ze sprzedaży
Koszt wytworzenia
Zapasy
jako % kosztów wytworzenia
Należności z tytułu dostaw i usług
jako % przychodów
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
jako % kosztów wytworzenia
2004
2005
2006
2007 I połowa 2008
1,725,113 1,849,903 2,483,405 3,720,486
1,996,676
-1,520,959 -1,650,280 -2,239,144 -3,398,295
-1,785,035
159,690
117,320
168,255
348,926
421,144
-10.5%
-7.1%
-7.5%
-10.3%
-11.8%
486,849
576,947
867,119 1,272,108
1,306,189
28.2%
31.2%
34.9%
34.2%
32.7%
412,449
501,513
743,675
855,545
908,926
-27.1%
-30.4%
-33.2%
-25.2%
-25.5%
• Prognoza zysku (straty) netto z lat ubiegłych kalkulowana jest jako stan na
początek okresu + zysk netto z bieżącego okresu x wskaźnik zatrzymania
• Dług (kredyty i pożyczki, wyemitowane obligacje) są ustalone na poziomie
bilansującym aktywa i pasywa (opcja: Solver w Excelu). Ważne, aby skalkulować
wskaźniki zadłużenia z przeszłości i prognozowanych okresów aby ustalić, czy nasz
model nie zakłada nadmiernego zadłużenia spółki.
28
Analiza i prognoza bilansu
• Na zakończenie budowy prognozy rachunku
zysków i strat oraz bilansu warto policzyć:
– Wskaźniki rentowności (ROE, ROA)
– Wskaźnik przychodów do aktywów (sales-to-capital ratio)
– Cykl konwersji gotówki oraz wyznaczyć kapitał pracujący netto
ROE
Sales-to-capital ratio
2005
2006
12.3%
1.67
15.4%
1.52
2007
10.6%
1.33
1 half 2008
11.1%
1.28
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
12.1%
1.35
10.1%
1.32
10.2%
1.35
11.2%
1.47
11.5%
1.60
11.5%
1.63
11.0%
1.61
11.0%
1.63
* Szacunki fikcyjne
29
Memento Noty objaśniające !
30
CZĘŚĆ II
Wycena spółki metodą porównawczą
1. Określenie grupy spółek porównawczych
2. Dobór wskaźników
3. Wybór okresu danych finansowych
4. Ustalenie wag przypisanych wskaźnikom
5. Kalkulacja dyskonta / premii spółki wycenianej
wobec grupy odniesienia
6. Określenie rozpiętości wyceny
7. Ostateczna wycena akcji
31
Dobór spółek porównawczych
• Jednakowa branża
• Podobna skala działalności
• Podobna dojrzałość rynku, na którym operuje
• Odpowiednie wartości wskaźników - nieujemne,
racjonalne wartości
• Liczba: co najmniej trzy
–Im więcej, tym większa grupa porównawcza…
–…która jednak wymusza dobór spółek mniej podobnych do
wycenianej
32
Spółki porównawcze – Polimex Mostostal
• PBG – inwestycje środowiskowe, petrochemia, drogi, ogólne budownictwo
• Budimex – drogi i mosty, ogólne budownictwo, inwestycje środowiskowe, mieszkania,
zarządzanie nieruchomościami
• Pol-Aqua – roboty inżynieryjne, inwestycje środowiskowe, drogi, petrochemia
• Mostostal Warszawa – budownictwo ogólne, przemysłowe, inżynieryjne, inwestycje
środowiskowe, drogi
• Trakcja Polska – usługi budowlano-montażowe dla infrastruktury transportu
szynowego w Polsce
• Mostostal Płock – branża chemiczna i petrochemiczna
• Erbud – obiekty użyteczności publicznej, handlowe, mieszkania, hotele, obiekty
przemysłowe, hale, budownictwo infrastrukturalne i specjalistyczne
• Projprzem – obiekty przemysłowe, obiekty użyteczności publicznej, obiekty handlowo
–usługowe, obiekty biurowe, eksport konstrukcji stalowych i urządzeń technicznych
33
Dobór wskaźników
• P/E, gdzie P – cena akcji, E (inaczej EPS, czyli
earnings per share) – zysk netto przypadający na
jedną akcję,
• EV/EBITDA, gdzie EV (enterprise value) =
kapitalizacja rynkowa + dług odsetkowy – gotówka =
kapitalizacja rynkowa + dług netto, zaś EBITDA
(earnings before interest, tax, depreciation and
amortization) = zysk operacyjny + amortyzacja
34
Dobór wskaźników
• P/BV, gdzie BV (inaczej BVPS, czyli book
value per share) – wartość kapitału własnego
przypadająca na jedną akcję
• EV/sales, gdzie sales to całkowite przychody
ze sprzedaży
• EV/EBIT, gdzie EBIT (earnings before interest
and tax) – zysk operacyjny
35
Dobór wskaźników
• P/CF, gdzie CF (cash flow) to przepływ pieniężny
przypadający na jedną akcję (często rozumiany jako
zysk netto + amortyzacja)
Ile wskaźników wykorzystywać na raz ?
Co najmniej dwa. Można trzy, cztery lub nawet więcej
Dla Polimexu wybrano dwa wskaźniki –
P/E oraz EV/EBITDA
36
Dobór okresu
• Kupujemy przyszłość, a nie przeszłość spółki:
–Ostatni raportowany rok, najbliższy i kolejny
–Trzy kolejne lata
• W naszym przykładzie wybrano wariant drugi
37
Polimex Mostostal – dane
[ PLN ' 000]
Cena (PLN)
Liczba akcji
Kapitalizacja rynkowa
Dług
Gotówka
EV
[ PLN ' 000]
Zysk netto
Liczba akcji (szt.)
EPS
EBIT
Amortyzacja
EBITDA
P/E
EV/EBITDA
3.05
464,355,625
1,416,285
728,610
187,500
1,957,395
2008
138,736
464,355,625
2009
130,874
464,355,625
2010
145,141
464,355,625
0.30
224,789
71,197
295,985
0.28
229,279
86,373
315,652
0.31
259,924
104,674
364,598
10.21
10.82
9.76
6.61
6.20
5.37
* Szacunki fikcyjne
38
Wskaźniki – spółki porównawcze
PBG
Budimex
Pol-Aqua
Mostostal Warszawa
Trakcja Polska
Mostostal Płock
Erbud
Projprzem
ŚREDNIA
P/E
2008
17.68
21.34
12.77
11.95
15.10
6.02
9.59
9.93
13.05
2009
12.95
14.98
9.97
10.77
12.04
4.37
7.89
6.91
9.98
2010
10.04
10.35
8.72
9.58
9.18
6.06
6.82
4.95
8.21
PBG
Budimex
Pol-Aqua
Mostostal Warszawa
Trakcja Polska
Mostostal Płock
Erbud
Projprzem
ŚREDNIA
EV/EBiTDA
2008
11.60
13.06
8.41
8.18
9.21
4.06
7.50
3.76
8.22
2009
8.59
9.68
6.55
7.19
7.34
2.88
6.28
2.93
6.43
2010
6.99
7.10
5.75
6.34
5.60
2.43
5.49
2.14
5.23
39
Kolejne etapy na drodze do wyceny
• Dobór wag wskaźników
Przy wycenie Polimexu wskaźniki P/E i EV/EBITDA
otrzymały równe wagi – po 0,5
• Kalkulacja premii / dyskonta na poszczególnych wskaźnikach i latach
– Czy dyskonto / premia jest uzasadnione??
40
Dyskonto / premia – Polimex Mostostal
PBG
Budimex
Pol-Aqua
Mostostal Warszawa
Trakcja Polska
Mostostal Płock
Erbud
Projprzem
ŚREDNIA
Polimex Mostostal S.A
Dyskonto / premia
P/E
2008
17.68
21.34
12.77
11.95
15.10
6.02
9.59
9.93
13.05
10.21
-21.76%
2009
12.95
14.98
9.97
10.77
12.04
4.37
7.89
6.91
9.98
10.82
8.39%
2010
10.04
10.35
8.72
9.58
9.18
6.06
6.82
4.95
8.21
9.76
18.81%
PBG
Budimex
Pol-Aqua
Mostostal Warszawa
Trakcja Polska
Mostostal Płock
Erbud
Projprzem
ŚREDNIA
Polimex Mostostal S.A
Dyskonto / premia
EV/EBiTDA
2008
11.60
13.06
8.41
8.18
9.21
4.06
7.50
3.76
8.22
6.61
-19.57%
2009
8.59
9.68
6.55
7.19
7.34
2.88
6.28
2.93
6.43
6.20
-3.57%
2010
6.99
7.10
5.75
6.34
5.60
2.43
5.49
2.14
5.23
5.37
2.63%
* Szacunki fikcyjne
41
Kolejne etapy na drodze do wyceny
• Określenie zakresu wyceny (valuation range)
ŚREDNIA
Polimex Mostostal S.A
Dyskonto / premia
Wycena cząstkowa
P/E
2008
13.05
10.21
-21.76%
2009
9.98
10.82
8.39%
2010
8.21
9.76
18.81%
3.90
2.81
2.57
ŚREDNIA
Polimex Mostostal S.A
Dyskonto / premia
Wycena cząstkowa
EV/EBiTDA
2008
8.22
6.61
-19.57%
3.79
2009
6.43
6.20
-3.57%
2010
5.23
5.37
2.63%
3.16
2.97
* Szacunki fikcyjne
42
Kolejne etapy na drodze do wyceny
• Kalkulacja wartości akcji na podstawie
wskaźników pogrupowanych według lat
• Ostateczna kalkulacja wartości akcji
• (Analiza wrażliwości)
• (Skapitalizowanie wartości akcji na okres
przyszły)
43
Polimex Mostostal – wynik wyceny (fikcyjny)
2008
2009
2010
Wycena cząstkowa P/E
3.90
2.81
2.57
Wycena EV/EBITDA
Wycena cząstkowa
Waga
3.79
3.85
0.20
3.16
2.99
0.40
2.97
2.77
0.40
Ostateczna
wycena
Potencjał wzrostu /
spadku
3.07
0.7%
* Szacunki fikcyjne
44
Zalety wyceny porównawczej
• Stosunkowo prosta
• Wymaga prognoz niewielu danych finansowych
• Wymaga niewielu założeń
• Mierzy również nastroje panujące na rynku
• Uniwersalna – można ją zastosować
praktycznie do każdej spółki
45
Wady wyceny porównawczej
• Nie pozwala ustalić wartości niezależnie od nastrojów
inwestorów - jeżeli branża jest przewartościowana, to
uzyskamy zawyżoną wycenę
• Stosowanie wskaźników jest uproszczeniem złożonej sytuacji
spółek w branży
• Uproszczona wycena porównawcza, bez określenia, czy
dyskonto / premia na wskaźnikach jest uzasadniona czy nie,
jest bezużyteczna
• Trudność w znalezieniu odpowiednich spółek do porównania
• Rozrzut wartości wskaźników
• Łatwo zaburzyć reprezentatywność spółek
• Niejednoznaczność komponentów wskaźników
46
CZĘŚĆ III
Wycena spółki metodą DCF
1. Ustalenie okresu szczegółowej prognozy
2. Ustalenie wolnych przepływów pieniężnych firmy
(Free Cash Flow to firm – FCFF)
3. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału (WACC)
4. Obliczenie zdyskontowanych przepływów pieniężnych
5. Ustalenie wartości rezydualnej
6. Odjęcie długu netto
7. Inne korekty
8. Przeliczenie wartości bieżącej na jedną akcję
9. Ustalenie ceny docelowej akcji
10. Analiza wrażliwości
47
Filozofia wyceny DCF
Wartość bieżąca inwestycji (wartość pieniężna, jaką
inwestor będzie gotowy zainwestować) równa się
zdyskontowanym przepływom pieniężnym
generowanym przez ten projekt inwestycyjny
n
PV = ∑
t =1
CF t
CF1
CF 2
CF 3
CF n
=
+
+
+ ... +
t
2
3
(1 + k )
1 + k (1 + k )
(1 + k )
(1 + k ) n
48
Okres prognozy szczegółowej
• Dla każdego roku objętego tym okresem kalkulowany
jest szczegółowo przepływ pieniężny
• Powinien obejmować lata, kiedy stopa zwrotu z
aktywów przewyższa koszt kapitału
• W praktyce zwykle wynosi 6-15 lat
• Przy wycenie Polimexu zastosujemy okres 8 lat
(2008-2015)
49
Ustalenie FCFF – kolejne kroki
Przychody
x marża zysku
operacyjnego (EBIT)
= zysk operacyjny (EBIT)
x (1-t)
= NOPLAT
+ Amortyzacja
- CAPEX
- zmiana NWC
= FCFF
50
Ustalenie FCFF - NOPLAT
• NOPLAT mierzy zysk dostępny wszystkim kapitałodawcom
• Stopa podatkowa wykorzystywana do opodatkowania EBITu musi zostać
skorygowana – należy wyeliminować wpływ tarczy podatkowej na wielkość
płaconego podatku
• W praktyce kalkulacja wygląda następująco:
EBIT- zysk brutto x t – odsetki zapłacone x t
Eliminacja tarczy podatkowej
Oznacza to, że potrzebna jest
prognoza płaconych odsetek
51
Ustalenie WACC
• WACC (weighted average cost of capital), czyli średni
ważony koszt kapitału:
n
To już mamy
CF t
PV = ∑
t
(
1
+
WACC
)
t =1
Gdzie:
WACC = k e ⋅
k e - koszt kapitału własnego
E
D
+ k d ⋅ (1 − t ) ⋅
V
V
V =E+D
k d - koszt kapitału obcego
E - wartość rynkowa kapitału własnego
D - wartość rynkowa kapitału obcego
t
- marginalna stopa podatkowa
52
Koszt kapitału własnego
Bazujemy na modelu CAPM
R = RF + β ⋅ ( RM − RF )
Stopa zwrotu wolna od
ryzyka
Wrażliwość na ryzyko
rynkowe
Premia za ryzyko
rynkowe
53
Komponenty kosztu kapitału własnego
• Stopa wolna od ryzyka (Risk free rate – RFR) – rentowność instrumentu wolnego od
ryzyka. W praktyce częściej stosuje się rentowność obligacji (w Polsce np.
rentowność obligacji 10-cioletnich)
• Premia za ryzyko rynkowe (Equity risk premium – ERP) - średnia różnica w stopach
zwrotu między rynkiem akcji a rynkiem obligacji (w USA na poziomie około 5%, w
Polsce 6-8%)
• Beta - mierzy o ile procent wzrośnie (spadnie) stopa zwrotu z akcji, gdy rynkowa
stopa zwrotu (z indeksu giełdowego) wzrośnie (spadnie) o jeden procent
– β > 1 – akcje agresywne
– β = 1 – zachowanie w pełni zgodne z rynkiem
– 0 < β < 1 – akcje defensywne
– β = 0 – instrument wolny od ryzyka
– β < 0 – kurs akcji rośnie (spada) gdy rynek spada (rośnie)
54
Beta (nie)lewarowana
• Warto uwzględnić we współczynniku beta indywidualną strukturę kapitału
wycenianej spółki
• Możemy tego dokonać w oparciu o następujący wzór:


β L = β U ⋅  1 + (1 − t ) ⋅
D

E
β L - Beta lewarowana
βU
- Beta nielewarowana
t - Marginalna stopa podatkowa
D
E - Stosunek wartości długu oprocentowanego i kapitału własnego
Wartości bety nielewarowanej branży można skalkulować
samodzielnie lub skorzystać np. z serwisu www.damodaran.com
55
Koszt kapitalu własnego Polimex Mostostal
Kosztu kapitału własnego dla Polimexu na rok 2008:
• Stopa wolna od ryzyka = 6,87% (aktualna rentowność
obligacji 10-cioletnich)
• Premia za ryzyko = 5,75%
• Nielewarowana beta (średnia na podstawie serwisu
Damodarana z sektora heavy construction i home building
– stan na styczeń 2007) = 1.02
• Lewarowana beta = 1,60
• Koszt kapitału własnego równy zatem: 16,1%
56
Koszt kapitału obcego
Jest to koszt, po którym spółka mogłaby aktualnie zaciągnąć dług
– Efektywne oprocentowanie zaciągniętego kredytu
– Rentowność wyemitowanych przez spółkę instrumentów dłużnych (obligacji
lub KPD)
– Efektywna stopa wynikająca z umowy leasingu finansowego
Przy włączaniu kosztu kapitału obcego do WACC należy go skorygować o
oszczędność podatkową
K d = i ⋅ (1 − t )
gdzie:
i - oprocentowanie długu
t - stopa podatku dochodowego
Warunek wykorzystania osłony podatkowej w pełnym zakresie: zysk przed spłatą
odsetek i opodatkowaniem
(ang. earnings before interest and tax – EBIT) musi być co najmniej równy
kwocie odsetek.
57
Struktura kapitału
• Kalkulowana na podstawie wartości rynkowych lub księgowych
kapitału własnego i kapitału obcego oprocentowanego
(czyli zobowiązania handlowe się nie liczą)
• Wartość rynkowa kapitału własnego – stosunkowo prosta do
uzyskania
• Wartość rynkowa kapitału obcego – trudniejsza (można zamiast
tego skorzystać z wartości księgowych)
• W przypadku Polimexu bazowano na wartościach księgowych.
Relacja długu do całego kapitału wyniesie w 2008 roku 41%
58
Wartość rezydualna
• Drobiazg…czyżby
Drobiazg…czyżby?
?
Suma DCFF
Wartość bieŜąca wartości rezydualnej
Dług netto
Wycena DCF (początek 2008)
Liczba akcji
Wycena na akcję (początek 2008)
Tegoroczna dywidenda do wypłacenia
Miesiąc
BieŜąca wartość akcji
427,359
1,450,558
541,110
1,336,807
464,355,625
2.88
0
11
3.30
Cena docelowa akcji za 12 miesięcy
3.83
Cena bieŜąca
Potencjał wzrostu / spadku
3.05
25.6%
W tym przypadku wartość rezydualna to
1,450,558/(427,359 + 1,450,558) = 77% !
* Szacunki fikcyjne
59
Wartość rezydualna
• Wartość rezydualna na ostatni rok prognozy
szczegółowej (u nas 2015)
FFW T
FCF T +1
=
WACC − g
• Wartość rezydualna na moment wyceny
(u nas początek 2008)
FFW T
FCFT +1
FFW 0 =
=
t
(1 + WACC )
(WACC − g )(1 + WACC ) t
60
Wartość rezydualna
Współczynnik wzrostu g
• Musi być szacowany ostrożnie
• Nie może być wyższy od przewidywanej średniej
nominalnej dynamiki PKB w kraju,
np.: (1+2,5%)x(1+3,0%) -1 = 5,58%
• Z pewnymi ograniczeniami można stosować wzór:
g = ROIC x (1 – DPS/EPS)
• Zwykle nie przekracza paru procent, a niekiedy
ustalany jest na poziomie 0
61
Wartość rezydualna - Polimex
FCFF 2015 (PLN ' 000)
FCFF 2016 (PLN ' 000)
Rezydualna stopa wzrostu
WACC
258,173
268,213
3.5%
11.3%
Wartość bieżąca wartości rezydualnej
(PLN ' 000) - metoda nr 1
1,448,520
Wartość bieżąca wartości rezydualnej
(PLN ' 000) - metoda nr 2
1,450,558
* Szacunki fikcyjne
62
Dalsze kroki w wycenie DCF
• Definiowany jako oprocentowany dług (zarówno długodługo- jak i
krótkoterminowy) pomniejszony o gotówkę (i jej odpowiedniki)
Odejmujemy go, aby przejść od podejścia wartości firmy do
podejścia wartości dla akcjonariuszy
• Dodanie wartości udziałów w spółkach niekonsolidowanych
• Odjęcie udziałów mniejszościowych (minority
(minority interests
interests))
63
Ostatecznie otrzymujemy wartość akcji
• Dzielimy wartość dla akcjonariuszy przez liczbę akcji,
otrzymując wartość akcji na początek aktualnego roku
• Kapitalizujemy cenę tak, aby otrzymać wartość
bieżącą
t
PV = PV 0 ⋅ (1 + k e ) 365
• Obliczamy cenę docelową akcji np. za 12 miesięcy,
kapitalizując wartość bieżącą akcji z wykorzystaniem
kosztu kapitału własnego
P = PV ⋅ (1 + k e )
64
Przykład – Polimex Mostostal
Suma DCFF
Wartość bieŜąca wartości rezydualnej
Dług netto
Wycena DCF (początek 2008)
Liczba akcji
Wycena na akcję (początek 2008)
Tegoroczna dywidenda do wypłacenia
Miesiąc
BieŜąca wartość akcji
Cena docelowa akcji za 12 miesięcy
Cena bieŜąca
Potencjał wzrostu / spadku
427,359
1,450,558
541,110
1,336,807
464,355,625
2.88
0
11
3.30
3.83
3.05
25.6%
65
Analiza wrażliwości – Polimex Mostostal
Rezydualna stopa wzrostu
• Analiza wrażliwości ceny docelowej na zmianę premii za
ryzyko rynkowe i terminalnej stopy wzrostu
Premia za ryzyko rynkowe
5.25%
5.75%
6.25%
3.38
3.41
3.43
3.51
3.53
3.56
3.58
3.60
3.63
3.72
3.75
3.78
3.83
2.00%
2.50%
2.75%
3.25%
4.50%
3.35
3.47
3.54
3.68
5.00%
3.37
3.49
3.56
3.71
3.50%
3.76
3.79
3.80
3.83
3.75%
4.00%
4.25%
3.85
3.94
4.03
3.87
3.97
4.06
3.89
3.98
4.08
3.92
4.01
4.11
6.50%
3.44
3.57
3.64
3.79
7.00%
3.47
3.60
3.67
3.82
8.00%
3.52
3.65
3.72
3.87
3.86
3.87
3.90
3.96
3.95
4.04
4.14
3.96
4.06
4.16
3.99
4.08
4.19
4.05
4.14
4.25
Wartość bazowa
* Szacunki fikcyjne
66
Zalety
• Szczegółowa analiza bazująca ściśle na
fundamentach spółki
• Bazuje na przepływach pieniężnych, którymi
trudniej manipulować niż np. zyskiem netto
• Uwzględnia zmienną wartość pieniądza w
czasie
67
Ograniczenia
• Subiektywizm – model jest tylko narzędziem i jego skuteczność zależy od
profesjonalizmu osoby, która się nim posługuje
• Ograniczenia w zastosowaniu:
– Gdy spółka wykazuje negatywne przepływy, nie może być tą metodą
wyceniona
– Problem przy spółkach mocno cyklicznych
– Aktywa, które nie generują aktualnie przepływów, ale mają duży potencjał
(niewykorzystywane)
– Spółki z patentami i opcjami
– Spółki w trakcie restrukturyzacji
– Spółki biorące udział w akwizycji (problem z uwzględnieniem efektu
synergii)
– Spółki niepubliczne
• Problemy z kalkulacją WACC
• Ogromne znaczenie wartości rezydualnej
68
Ostateczna wycena
• Bieżąca wartość uzyskana metodą porównawczą: 3,07 PLN
• Bieżąca wartość uzyskana metodą DCF: 3,30PLN
• Średnia obu wycen: 3,19 PLN
• Cena docelowa za 12 miesięcy: 3,70PLN
• Bieżący kurs (z dnia 31.10.2008): 3,05 PLN
• Potencjał wzrostu: 21,3%
* Szacunki fikcyjne
69
Dziękuję za uwagę
Doradcy24 S.A. ul. Pańska 73, 00-834 Warszawa
www.doradcy24.pl
70