Open Finance - Inwestor online
Transkrypt
Open Finance - Inwestor online
Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Open Finance Polska, Usługi Finansowe 17 czerwca 2014 Rekomendacja Cena (PLN, 17 June 2014) 2014E 403 52 85 42 12.0 7.0 0% 2015E 423 65 98 54 9.4 5.8 3% 2016E 431 67 106 58 8.7 4.8 4% 12.20 Wartość rynkowa (PLN mln) 505 Free float (%) 45.7 Ilość akcji (mln) 54.357 Średni dzienny obrót 3-mies. (akcje) 9 tys. EURPLN 4.10 USDPLN 3.03 Buy Hold Sell Under Review / Suspended 20 WIG Relative 18 16 14 12 OPF 10 8 6 4 2 Feb-14 Nov-13 Aug-13 May-13 Feb-13 Nov-12 Aug-12 May-12 Feb-12 0 Nov-11 Słabe wyniki za 2013r. spowodują optymalizację kosztów w 2014r. Wyniki Open Finance za 2013r. były słabe z powodu 2% spadku przychodów r/r (głównie wskutek niższych dochodów z produktów kredytowych i programów oszczędnościowych) oraz kurczących się marż w najważniejszych segmentach działalności (kredyty hipoteczne, produkty regularnego oszczędzania oraz pośrednictwo w obrocie nieruchomościami). Zyski spadły o 54% r/r, niemniej rok 2014 powinien przynieść optymalizację kosztów i po bardzo słabym I kw. 2014r. (6 mln zł zysku netto) II kw. powinien pokazać poprawę wyników. Oczekujemy 25% spadku zysku netto w efekcie znacząco niższych przychodów z produktów regularnego oszczędzania (tzw. „regularów”) i słabszej marży na wszystkich produktach. Według prognoz na 2014P przychody spadną o 8% r/r, głównie za sprawą niższych wolumenów produktów regularnego oszczędzania, natomiast wolumeny głównych produktów pośrednictwa wzrosną (kredyty hipoteczne wzrost o 15% r/r, pożyczki gotówkowe wzrost o 32%, jednorazowe produkty inwestycyjne wzrost o 7% oraz portfel nieruchomości wzrost o 9%). Głównym motorem wzrostu powinno być sprzyjające środowisko (ożywienie gospodarki, niskie rynkowe stopy procentowe oraz nowy rządowy program pomocy mieszkaniowej „Mieszkanie dla Młodych”), cięcia kosztów oraz nowy segment działalności (pośrednictwo ubezpieczeniowe). Marże będą nadal spadać w niemal wszystkich segmentach działalności, przy czym spadek ów ulegnie spowolnieniu w porównaniu do roku 2013. Niemniej działania na rzecz redukcji kosztów (połączenie oddziałów HB/OF, outsourcing doradców, nowy program CRM) powinny przynieść znaczące rezultaty. Ponadto prognozujemy, że przychody zmaleją o 8% w 2014P, by następnie wzrosnąć o 5% w 2015P. Przewiduje się, że marże na kluczowych produktach spadną, koszty operacyjne zmniejszą się o 7% w 2014P a następnie wzrosną o 2% w 2015P. Najważniejsze czynniki ryzyka. OF ma bardzo dobrą dźwignię operacyjną, a koszty zmienne stanowią ok. 69% wszystkich kosztów. Według naszych prognoza 1% zmiana przychodów przekłada się na poprawę (ok. 4 mln zł) zysku netto – przy założeniu niezmienności pozostałych czynników. Ponadto zależność od szeroko rozumianej Grupy Getin (GNB i Idea Bank) jest wysoka, bowiem to właśnie GNB generuje 17% przychodów OF a od I kw. 2014r. nie płaci dodatkowych premii na rzecz OF za sprzedaż swoich produktów. Poza tym jest jeszcze ryzyko podaży akcji ze strony GNB i Idea Banku z udziałem 42% i 6,6% (odpowiednio). Mając na uwadze fakt, że banki w tym roku zdają egzamin z testów warunków skrajnych, będą prawdopodobnie poszukiwać dodatkowego kapitału. GNB potrzebuje także kapitału do finansowania akcji kredytowej w Polsce, natomiast Idea Bank potrzebuje więcej środków na ekspansję w Polsce. Oczekujemy, że Idea Bank sprzeda swój udział, natomiast GNB zmniejszy swój udział do 20%. Spółki te nie sprzedadzą ich poniżej 12,69 zł i 15,60 zł za akcję (odpowiednio). Polityka dywidendowa. Spodziewamy się, że OF powróci do wypłaty dywidendy w 2015P. Z zysku za 2014r. można oczekiwać dywidendy w wys. 0,23 zł na akcję (przy stopie dywidendy 3%), która powinna wzrosnąć do 0,40 zł (przy stopie dywidendy 4%) w 2016P. Oczekujemy wykorzystania części wypracowanych zysków za 2013-15P na zmniejszenie zadłużenia oraz tego, że OF wypłaci połowę długu i zroluje drugą połowę, przy zadłużeniu zapadającym w latach 2015 i 2016. Wycena. Open Finance jest notowany na poziomie P/E 12,0x na rok 2014P oraz P/E na poziomie 9,4x na rok 2015P. Pod względem wskaźnika EV/EBITDA spółka jest notowana na poziomie 7,0x na rok 2014P oraz 5,8x na rok 2015P. Oba wskaźniki są notowane z dyskontem wobec międzynarodowych spółek z branży (przy wskaźniku P/E na poziomie 20% na rok 2014P oraz EV/EBITDA na poziomie 30% na rok 2014P). Cena docelowa i rekomendacja. Ustalamy cenę docelową na 12,20 zł (31% potencjału wzrostu). Określiliśmy ją za pomocą trzech metod, z których każdej przypisujemy równą wagę – metody DCF, metody porównawczej oraz metody zysku rezydualnego. Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 3,93% (średnia 3miesięczna), współczynnik beta = 1, premia za ryzyko = 5% i g = 1,0%. 9.30 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) Aug-11 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na walory Open Finance (OF) od zalecenia „Kupuj” i 12-miesięcznej ceny docelowej 12,20 zł (+31% potencjał wzrostu). OF jest jednym z wiodących pośredników finansowych w Polsce, oferującym szeroką gamę produktów finansowych, od kredytów po produkty ubezpieczeniowe. Po 54% spadku zysków spółki w 2013r. (51% po korekcie o zdarzenia jednorazowe), według prognozy wyników rok 2014 powinien przynieść niewielki spadek zysku na akcję (25%). Sytuacja ta jest prawdopodobnie w dużej mierze wynikiem o wiele niższych przychodów z produktów regularnego oszczędzania, po części skompensowanych lepszymi wolumenami portfeli kredytowych i nieruchomości (jednak za cenę niższych marż i optymalizacji kosztów). Według naszych prognoz na lata 2014P-16P średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję wyniesie 17%. Ponieważ opublikowano już wyniki za I kw. 2014r., cena akcji spadła o 35%. Naszym zdaniem, jest to jednak efekt zbyt silnej reakcji rynku. Według naszych prognoz walory OF są notowane przy wskaźniku P/E na 2014P na poziomie 12,0x (P/E na 2015P na poziomie 9,1x) oraz wskaźniku EV/EBITDA na 2014P na poziomie 7.0x (2015E 5,8x), znacznie poniżej mediany zagranicznych spółek z branży. Dyskonto zdaje się odzwierciedlać obawy inwestorów co do podaży akcji ze strony GNB (przy 42% udziale w OF) oraz Idea Banku (6,60%). 2013 440 71 100 56 9.0 6.1 0% — Waga portfela Inicjacja pokrywania; Kupuj, Cena Docelowa PLN12.20 Open Finance: Podsumowanie finansowe (PLN mn) 2012 Przychody 451 EBIT 90 EBITDA 117 Zysk netto 123 P/Ex 4.1 EV/EBITDAx 4.9 DY (%) 3% Kupuj May-14 Zadawalająca wartość po ostatnich spadkach Wykres mierzy wynik w stosunku do indeksu WIG. 13/06/2014, Indeks WIG zamknął się na poziomie 52,759. Akcjonariusze GNB % głosów 42.15% Idea Bank 6.60% LC Corp 3.68% Leszek Czarnecki 1.84% Amplico PTE 7.17% ING OFE 5.50% Aviva OFE 5.20% Opis spółki Open Finance jest największym i najbardziej znanym pośrednikiem finansowym w Polsce z 33% udziałem w rynku pośrednictwa hipotecznego oraz 95% udziałem w produktach inwestycyjnych. W skład Grupy wchodzą także fundusz powierniczy Open TFI, towarzystwo ubezpieczeniowe Open Life oraz Open Broker. Analitycy: Andrzej Bieniek Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny [email protected] Dariusz Górski [email protected] Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK. Skrót raportu w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/140617_opf_en.pdf Open Finance 17 czerwca 2014 Obliczenia ceny docelowej Wycena wg modelu DCF Nasza wycena wg modelu DCF opiera się na następujących założeniach: Przychody. Do wyceny przyjęliśmy średnioroczną stopę wzrostu (CAGR) przychodów w wymiarze 3,4% na lata 2014-16P. Oczekujemy spadku marż w długim okresie, głównie za sprawą presji ze strony banków. Dynamika przychodów będzie wynikała ze wzrostu wolumenów. Koszty operacyjne. Open Finance ma wysoką dźwignię operacyjną a znaczna część kosztów to koszty zmienne (ok. 70%). Szacujemy, że długoterminowo wskaźnik koszty/dochody (C/I) spadnie do 85%. Inwestycje. Działalność spółki nie wymaga dużych nakładów kapitałowych. Spółka stworzyła już sieć oddziałów zaś inwestycje w zdobycie klientów w najbliższych latach powinny zmaleć. WACC. Zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,1%, premię za ryzyko na poziomie 5,0% natomiast współczynnik beta na poziomie 1,0. Ogólnie średni ważony koszt kapitału (WACC) według naszych obliczeń wynosi zatem 8,4%8,8% w okresie objętym prognozą, w zależności od zadłużenia spółki. Do obliczenia wartości rezydualnej przyjęliśmy WACC na poziomie 8,8%. Dywidendy. Zakładamy, że spółka wypłaci dywidendy w okresie prognozy. Wskaźnik wypłaty dywidendy z zysku za rok 2014 wyceniliśmy na 30%, co oznacza wzrost o 10pkt proc. rocznie, a to daje nam dywidendę na akcję na poziomie 0,23 zł na 2015P (przy 3% stopie dywidendy). Podatek. Przyjęliśmy stawkę podatku na poziomie 19%. Fig. 1. Open Finance: model DCF (PLN mln) Przychody rdr EBIT rdr Marża EBIT Podatki na EBIT NOPAT Inwestycje netto w tym D&A w tym zmiana kapitału pracującego w tym capex (nakłady inwestycyjne) FCF Okres Współczynnik dyskontowania zdyskontowana FCF Suma FCF Wartość końcowa (TV) g (%) Wartość bieżąca wartości końcowej Total EV Dług netto/śr. pieniężne (ostatnio odnotowane) Wartość kapitału własnego (1 Czerwca, 2014) Miesiąc Wartość kapitału własnego (bieżąca) # akcji Wartość na akcję (PLN) 12- miesięczna Cena Docelowa 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E 2022 E 403 -8% 52 -26% 423 5% 65 24% 431 2% 67 3% 435 1% 60 -9% 440 1% 62 3% 448 2% 62 0% 454 1% 66 6% 458 1% 68 3% 463 1% 69 2% 13% -10 42 -8 32 0 -40 35 1 0.9 32 344 726 1% 318 15% -12 53 -6 34 3 -43 46 2 0.9 39 15% -13 54 6 39 5 -38 60 3 0.8 47 14% -11 49 6 39 1 -33 55 4 0.7 40 14% -12 50 11 38 1 -28 61 5 0.7 40 14% -12 50 10 35 1 -27 60 6 0.6 37 14% -12 53 2 33 1 -32 55 7 0.6 31 15% -13 55 0 31 1 -32 55 8 0.5 28 15% -13 56 -1 30 1 -32 55 9 0.5 26 661 110 551 7 577 54 10.6 11.5 Źródło: Analiza DM BZ WBK. 2 2023 E TV 466 468 1% 68 69 -1% 15 15% % -13 -13 55 56 -1 -1 31 31 0 0 -32 -32 54 55 10 0.4 24 Open Finance 17 czerwca 2014 Wycena porównawcza Liczba notowanych pośredników finansowych jest bardzo ograniczona i płynność notowań notowanych porównywalnych spółek jest niższa niż w przypadku banków czy innych instytucji finansowych. Ponadto rynki hipoteczne i inwestycyjne są bardzo zróżnicowane w zależności od danego kraju pod względem rozwoju biznesowego, zachowania klientów i regulacji. Dlatego też porównując Open Finance z międzynarodowymi spółkami z branży należy zachować dodatkową ostrożność. Międzynarodowe spółki z branży są notowane przy średniej ważonej kapitalizacji rynkowej P/E 14.2x na rok 2014P oraz P/E na poziomie 12.3x na rok 2015. Szeroki zakres wyceny odzwierciedla rodzaje ryzyka i różne modele biznesowe w zależności od kraju i spółki. Średnia ta wskazuje na 46% wzrost wobec Open Finance. Jesteśmy przekonani, że mając na uwadze obecną rekomendację na walory Open Finance w ramach całego łańcucha wartości hipotecznych i zdywersyfikowany model biznesowy (znajdujący odzwierciedlenie w wyższym zysku netto w porównaniu do międzynarodowych spółek z branży) – aktualne znaczące dyskonto wobec innych pośredników finansowych w dłuższym terminie jest nieuzasadnione. Fig. 2. Open Finance: Wycena porównawcza Wartość rynkowa Spółka Zagraniczna grupa porównawcza Mediolanum SpA Cena Waluta (EUR mln) Cena/Kapitał własny Kapitał własny/EBITDA 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E n.a. 6.10 EUR 4,489 13.4 12.5 11.6 9.3 8.4 20.22 EUR 2,897 16.6 13.8 12.7 12.2 10.0 9.1 MLP AG 4.89 EUR 528 13.6 11.7 11.4 0.8 0.7 n.a. Mortgage Choice Ltd 2.83 AUD 243 18.6 16.8 15.9 11.3 10.8 11.3 Gruppo MutuiOnline SpA 5.13 EUR 202 27.7 17.1 n.a. 15.1 n.a. n.a. Azimut Holding SpA Hypoport AG 12.17 EUR 75 13.4 12.8 10.5 7.2 5.9 4.7 Aragon AG 2.05 EUR 22.24 n.a. 102.5 34.2 46.6 5.5 3.6 IFG Group PLC 1.64 EUR 171.89 12.6 9.9 8.2 8.3 6.5 5.4 Mediana 16.0 14.4 12.5 10.5 9.0 5.4 Waga wartości rynkowej 14.9 13.2 12.0 10.0 8.5 8.2 . Open Finance 12.40 PLN dyskonto ?dorozumiana wartość kapitału własnego (PLN m)? Waga dorozumiana zmieszana wartość kapitału własnego (PLN m) Dorozumiana wartość kapitału własnego na akcję (PLN) Źródło: Bloomberg, analizy DM BZ WBK. 152 12.0 9.4 8.7 7.0 5.8 4.8 -20% -29% -27% -30% -31% -42% 631 777 723 779 776 462 17% 17% 17% 17% 17% 17% 691 12.7 3 Open Finance 17 czerwca 2014 Metoda zysku rezydualnego Metoda zysku rezydualnego jest zasadniczo zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) dla akcji spółek spoza sektora finansowego; różnica polega na tym, że metoda ta opiera się na spodziewanym zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyżej kosztu kapitału własnego COE), a nie na spodziewanych przyszłych przepływach pieniężnych. Wartość godziwa to suma ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję (BVPS) i wartości bieżącej zysku rezydualnego w trzech okresach - trzyletnim okresie początkowym (opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (dla którego stosujemy prognozy zbiorcze) oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu odpowiedni wzór). Nasza wycena wg modelu DCF jest oparta na następujących założeniach: Stopa wolna od ryzyka - 4,1% Premia za ryzyko - 5% Współczynnik beta - 1,0 Koszt kapitału - 9,1 % Długookresowa stopa wzrostu zysków g - 1% Długoterminowy wskaźnik ROE - 11% Długoterminowy wskaźnik wypłaty dywidendy - 95% Fig. 3. Open Finance: Zysk rezydualny Zysk netto Kapitał własny (YE) ROE COE „Dodatkowy zwrot” Zysk rezydualny Wartość bieżąca zysku rezydualnego (2014E-16E) Okres przejściowy (2016-2022E) Wieczysty Całkowita wartość wewnętrzna Liczba akcji (mln) Wartość na akcję Ostatnia odnotowana Wartość Księgowa na akcję Wartość godziwa (styczeń 2013) Miesiąc Wartość godziwa (bieżąca) 12-miesięczna cena docelowa Potencjał wzrostu 2014E 2015E 2016E 42 54 58 462 10% 9% 1% 504 11% 9% 2% 540 11% 9% 2% 3 11 11 ROE (śr.) 11% 11% Wypłata (śr.) 88% 95% 20 Wzrost (CAGR) 2% 1% 120 54.4 2.2 7.8 10.0 7 10.5 11.4 22% Źródło: analiza DM BZ WBK. 4 Wartość całkowita 65 154 Wartość bieżąca 35 65 Open Finance 17 czerwca 2014 Obliczenia ceny docelowej Fig. 4. Open Finance: Obliczenia ceny docelowej Wartość godziwa Potencjał wzrostu Metoda Waga Porównawcza 12.7 37% 33% DCF 10.6 14% 33% RI 10.8 16% 33% Mieszana wartość godziwa 11.3 12 miesięczna Cena Docelowa 12.2 Potencjał wzrostu 31% Źródło: Analiza DM BZ WBK. Fig. 5. Open Finance: obliczenia WACC 2014E 2015E 2016E 3.93% 3.93% 3.93% 5.0% 5.00% 5.00% 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału własnego 8.9% 8.9% 8.9% Koszt kapitału dłużnego 6.5% 6.7% 7.4% Koszt kapitału dłużnego po uwzględnieniu podatków 5.3% 5.4% 6.0% % kapitału własnego 80% 84% 89% % długu 20% 16% 11% WACC 8.2% 8.4% 8.6% RFR Premia za ryzyko Beta Źródło: Analiza DM BZ WBK. 5 Open Finance 17 czerwca 2014 Dane finansowe Fig. 6. Open Finance: Rachunek zysków i strat PLN m 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody Koszty operacyjne Zysk brutto na sprzedaży Marża brutto EBIT 320 (222) 98 31% 97 409 (305) 105 26% 108 451 (365) 86 19% 90 440 (374) 66 15% 71 403 (349) 54 13% 52 423 (357) 66 16% 65 431 (364) 67 16% 67 30% 105 26% 118 20% 117 16% 100 13% 85 15% 98 15% 106 33% -1 0 96 -19 -20% 78 29% 2 2 113 -23 -20% 90 26% 107 22 117 6 5% 123 23% -8 5 68 -12 -17% 56 21% -7 10 55 -10 -19% 42 23% -6 10 69 -13 -19% 54 25% -3 11 74 -14 -19% 58 Marża EBIT EBITDA Marża Ebitda Zysk/strata finansowa netto Share of the associate's profit Zysk brutto Podatek dochodowy Stopa podatkowa Zysk netto Źródło: Analiza DM BZ WBK Fig. 7. Open Finance: Struktura przychodów PLN m Pożyczki Pożyczka hipoteczna Pożyczki gotówkowe Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe. Jednorazowe produkty inwestycyjne Nieruchomości Rynek pierwotny Rynek wtórny 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 229 229 n.a. 109 99 10 293 293 n.a. 144 137 8 199 195 3 175 140 10 176 152 24 199 94 14 187 153 34 142 45 12 195 156 39 145 60 12 200 158 42 148 65 13 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 25 72 29 41 90 66 33 33 85 70 35 35 73 76 36 40 70 83 39 44 Źródło: Analiza DM BZ WBK Fig. 8. Open Finance: Wielkości PLN m 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Pożyczki 7,965 7,965 n.a. 9,292 9,292 n.a. 6,076 6,076 63 5,246 4,853 393 6,093 5,573 520 6,505 5,907 598 6,861 6,203 658 59 6,549 117 7,363 129 5,810 72 6,410 49 7,998 75 8,500 85 9,095 19 n.a. n.a. n.a. 31 n.a. n.a. n.a. 25 2,777 1,076 1,700 60 2,816 1,404 1,412 66 3,065 1,535 1,530 56 3,490 1,727 1,763 53 3,838 1,899 1,939 Pożyczka hipoteczna Pożyczki gotówkowe Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe. Jednorazowe produkty inwestycyjne Nieruchomości Rynek pierwotny Rynek wtórny Źródło: Analiza DM BZ WBK 6 Open Finance 17 czerwca 2014 Fig. 9. Open Finance: Marże na przychodach (%) 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Pożyczka hipoteczna Pożyczki gotówkowe Produkty inwestycyjne 2.87 n.a. 3.15 n.a. 3.22 n.a. 3.13 6.14 2.74 6.48 2.64 6.48 2.54 6.38 Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe. Jednorazowe produkty inwestycyjne Nieruchomości 169 0.15 117 0.10 108 0.16 131 0.23 92 0.14 80 0.14 77 0.14 6.46 6.56 3.81 8.30 8.60 7.00 6.50 n.a. n.a. n.a. n.a. 2.67 2.40 2.37 2.21 2.27 2.27 2.10 2.27 2.05 2.27 Pożyczki Rynek pierwotny Rynek wtórny Źródło: Analiza DM BZ WBK Fig. 10. Open Finance: Bilans PLN m 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Aktywa trwałe Aktywa bieżące Zobowiązania długoterminowe Kapitał własny 18.4 117.3 1.6 88.1 420.9 178.2 214.6 257.8 414.3 186.7 62.5 362.1 459.9 179.8 144.1 417.6 465.8 196.8 135.2 462.3 476.0 199.3 111.2 503.6 476.0 245.1 81.2 539.8 Zobowiązania bieżące Aktywa całkowite 46.0 135.7 126.5 599.3 176.1 601.0 75.5 639.7 65.1 662.7 60.5 675.3 100.0 721.1 Źródło: Analiza DM BZ WBK Fig. 11. Open Finance: Przepływy pieniężne PLN m OCF ICF FCF 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 63 (13) (60) 141 (188) 75 29 (87) 24 48 (83) 35 81 (51) (12) 88 (50) (43) 130 (37) (55) 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 69% 30% 31% 24% 88% 50,000 74% 26% 26% 22% 52% 54,250 81% 20% 19% 27% 40% 54,250 85% 16% 15% 13% 14% 54,357 87% 13% 13% 10% 10% 54,357 84% 15% 16% 13% 11% 54,357 84% 15% 16% 13% 11% 54,357 Źródło: Analiza DM BZ WBK Fig. 12. Open Finance: Kluczowe wskaźniki (%) C/I Marża EBIT Marża na zysku brutto Marża na zysku netto ROE Ilość akcji (tys.) Źródło: Analiza DM BZ WBK 7 Open Finance 17 czerwca 2014 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 [email protected] Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 [email protected] Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 [email protected] Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 [email protected] Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 [email protected] Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 [email protected] Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 [email protected] Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 [email protected] Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 [email protected] Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 [email protected] ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowi ednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego i nnego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” 8 Open Finance 17 czerwca 2014 („Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej ni ż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV – wartość księgowa ROE – zwrot na kapitale własnym P/BV – cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ----------UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Open Finance S.A. („Emitent”). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 26 rekomendacji Kupuj, 15rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek pokrywanych Rekomendacja na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 43,10 12,00 Trzymaj 22,41 23,08 Sprzedaj 24,14 00,00 Under Review 10,34 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK. 9 Open Finance 17 czerwca 2014 Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością i nstrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowa nych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 10