docW. KRUK - Komunikat
download 
Reklamacja Transkrypt
W. KRUK - Komunikat
BESKIDZKI DOM MAKLERSKI S.A. W. KRUK IPO 17 czerwca 2002 Struktura akcjonariatu przed ofertą • Wojciech Kruk Polish- American Ent. Fund Polish Private Equity Fund I Polish Private Equity Fund II Ewa Kruk Ewa Kruk- Cieślik Pozostali • 35,29% 18,95% 16,89% 16,56% 5,21% 2,62% 4,46% Podstawowe informacje • Termin oferty Oferta (ilość akcji): Indywidualni inwestorzy Instytucje Oferta sprzedaży Program motywacyjny 17-28 VI Widełki cenowe (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float (mln PLN)* 35-43 60,9-74,9 25,7-31,6 Wycena 43,2 PLN *bez sprzedaży akcji przez EI Analitycy 200 000 487 000 522 759 78 250 • • Marcin Rams [email protected] 032 20 81 438 • W.KRUK zamierza zostać pierwszym giełdowym przedstawicielem sektora dystrybucji wyrobów luksusowych. Ekspozycja na nową branżę może być jednym z czynników, który skłoni inwestorów do włączenia Spółki do portfela inwestycyjnego Chociaż branża w której działa Spółka nie gwarantuje wysokiej dynamiki wzrostu popytu, perspektywy dla Spółki są dobre. Brak większej konkurencji w połączeniu z ambitnymi planami zwiększenia udziału w rynku poprzez rozbudowę sieci sprzedaży oraz portfela zarządzanych marek powinien przynieść wyraźne zwiększenie sprzedaży oraz poprawę rentowności. Za realizacją planów Spółki przemawia jej silna pozycja na rynku, dobre efekty wcześniejszych akwizycji nowych marek oraz doświadczenie w zarządzaniu dużą siecią dystrybucyjną. Pewnym zagrożeniem dla realizacji strategii może być jednak ewentualne wejście na nasz rynek potentatów zagranicznych, którzy będą zabierali Spółce atrakcyjne lokalizacje. Atrakcyjność Spółki zmniejsza struktura kapitałów, w której przeważającą część stanowią kapitały obce. Spółka ma już bardzo ograniczone możliwości finansowania rozwoju przez finansowanie długiem. Dodatkowo główni akcjonariusze (fundusze Enterprise Investors) myślą raczej o wycofaniu się ze Spółki niż udziale w podwyższeniu kapitału. Oferta jest jedyną możliwością zdobycia środków na sfinansowanie rozwoju. IPO W.KRUK S.A. napotka na silną konkurencję w wyścigu po kapitał inwestorów w postaci oferty ITI. Naszym zdaniem może to oznaczać, iż nawet jeżeli oferta zostanie sprzedana, większość akcji znajdzie się w rękach inwestorów instytucjonalnych, a to będzie ograniczało płynność akcji, a co za tym idzie ich atrakcyjność dla inwestorów indywidualnych Wyceniliśmy wartość jednej akcji W.KRUK metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych otrzymując wartość 54 PLN. Postanowiliśmy jednak zastosować dodatkowe dyskonto w wysokości 20% wynikające z IPO i na tej podstawie otrzymaliśmy wartość jednej akcji w wysokości 43,2 PLN. Przychody EBITDA Zysk netto BVPS P/BV EPS P/E MC/S P/EBITDA 2000 9,43 3,71 0,16 213,06 0,79 11,28 77 073 5 404 286 2001 9,91 3,53 0,48 73,15 0,66 7,94 91 881 7 677 833 2002P 105 663 25,56 1,37 1,11 31,41 0,58 7,13 8 547 1 940 2003P 142 645 27,90 1,25 2,39 14,62 0,43 5,30 11 507 4 169 Źródło: Spółka oraz prognozy własne BDM S.A., dane skonsolidowane w tys. PLN, obliczenia przy cenie 35 PLN, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. W.KRUK S.A. OFERTA PUBLICZNA Struktura oferty: - Inwestorom indywidualnym zostanie zaoferowanych 200 000 akcji serii F - Inwestorom instytucjonalnym zostanie zaoferowanych 487 000 akcji serii F oraz dodatkowo do 522 759 akcji sprzedawanych przez fundusze Enterprise Investors - Oferta dojdzie do skutku jeżeli sprzedane zostanie przynajmniej 426 000 akcji nowej emisji - Gwarancją dojścia emisji do skutku jest umowa o subemisję inwestycyjną podpisana z CDM Pekao S.A. 17 czerwca Od 17 czerwca do 25 czerwca (do godz. 18.00) Od 17 czerwca do 25 czerwca (do godz. 17.00) 26 czerwca 26 czerwca Od 26 do 27 czerwca 28 czerwca 1 lipca Lipiec Otwarcie Oferty Publicznej Przyjmowanie zapisów w Transzy Inwestorów Indywidualnych Przyjmowanie deklaracji zainteresowania nabyciem Akcji Oferowanych w ramach budowy Księgi Popytu w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych Ustalenie i podanie do publicznej wiadomości Ceny Emisyjnej oraz Ceny Sprzedaży Dokonanie Wstępnego Przydziału i sporządzenie Listy Wstępnego Przydziału Przyjmowanie zapisów w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych Zamknięcie Oferty Publicznej Przewidywany termin przydziału Akcji Oferowanych Planowany termin debiutu giełdowego akcji oferowanych przez EI oraz PDA nowej emisji Źródło: Prospekt emisyjny Programy motywacyjne Wraz z Ofertą Publiczna zaoferowanych zostanie 78 250 akcji serii E w Ofercie Menedżerskiej w ramach warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego Kadra menedżerska będzie mogła zamienić obligacje na akcje w trzech transzach: - w transzy I zostanie zaoferowanych 15.250 akcji, po cenie emisyjnej 28 zł każda. Akcje oferowane w transzy I będą mogli nabyć posiadacze obligacji serii A nie wcześniej niż 31 marca 2003 roku - w transzy II 31.500 akcji po cenie emisyjnej 34 zł każda. Akcje w transzy II zostaną zaoferowane posiadaczom obligacji serii B nie wcześniej niż 31 marca 2004 roku - w transzy III 31.500 akcji po cenie emisyjnej 40 zł każda. Akcje w transzy III będą mogli nabyć posiadacze obligacji serii C nie wcześniej niż 30 listopada 2005 roku. Struktura akcjonariatu Aktualnie Po udanej Ofercie Publicznej Po Ofercie Menedżerskiej Wojciech Kruk 372 230 35,39% 372 230 21,37% 372 230 20,45% Fundusze EI 552 759 52,40% 552 759 31,74% 552 759 30,37% Ewa Kruk 54 985 5,21% 54 985 3,16% 54 985 3,02% Ewa Kruk- Cieślik 27 668 2,62% 27 668 1,59% 27 668 1,52% Pozostali 47 090 4,46% 47 090 2,70% 47 090 2,59% Oferta Publiczna 0,00% 687 000 39,44% 687 000 37,75% Oferta Menedżerska 0,00% 78 250 4,30% Razem 1 054 743 100,00% 1 741 732 100% 1 819 982 100% Źródło: Prospekt emisyjny, wyliczenia nie obejmują sprzedaży akcji przez fundusze EI Przyszli akcjonariusze bez wpływów w Spółce Dzięki konstrukcji Statutu przyszli akcjonariusze Spółki mogą nie mieć żadnego wpływu na jej działalność, w szczególności na skład oraz funkcjonowanie Rady Nadzorczej oraz zarządu, który jest wybierany przez RN. W statucie są bowiem zawarte następujące punkty: - fundusze z grupy EI są uprawnione do powoływania po jednym Członku Rady Nadzorczej (w sumie trzech) 2 2 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 2 W.KRUK S.A. - rodzina Kruk jest uprawniona do powoływania dwóch Członków RN dopóki ma ponad 25% udziałów w Spółce, a dopóki będzie miała więcej niż 10% jednego. dopóki W. Kruk ma więcej niż 10% udziałów ma prawo dokonać wyboru Przewodniczącego RN i zapowiada, że z tego prawa będzie korzystał. - Zagrożenie podażą ze strony dotychczasowych akcjonariuszy? Cena emisyjna akcji serii B,C,D wynosiła 17,71 PLN, czyli o 50% mniej od dolnego ograniczenia widełek. Na pewno akcji nie zamierza sprzedawać W. Kruk oraz członkowie jego rodziny. Z pozostałymi akcjonariuszami może być już gorzej. Fundusze EI są obecne w Spółce już od 9 lat. Biorąc pod uwagę ich strategię inwestycyjną nadszedł już czas by ze Spółki wyjść. Jeżeli w ofercie sprzedaży nie zostaną sprzedane wszystkie akcje oferowane przez EI atrakcyjność akcji zmniejsza zagrożenie podażą ze strony funduszy. Dodatkowym zagrożeniem jest podaż ze strony pracowników. Pierwsza ich część biorąca udział w programie motywacyjnym będzie mogła nabyć akcje w marcu przyszłego roku po 28 PLN, czyli znacznie poniżej ceny emisyjnej- chęć zrealizowania zysku na akcjach może być więc duża. Cele emisji LP Cel wykorzystania środków Rozbudowa sieci dystrybucji W. KRUK S.A. o 5 nowych salonów jubilerskich Powiększenie liczby posiadanych 2 marek- przejęcie nowego podmiotu Modernizacja sieci dystrybucji3 modernizacja 3 istniejących salonów jubilerskich W. KRUK S.A. Nabycie i implementacja systemu 4 informatycznego Podwyższenie kapitału zakładowego spółki Rytosztyka Sp. z o.o. z 5 przeznaczeniem na zakup linii produkcyjnej oraz modernizację hali produkcyjnej 6 Razem przewidywane wydatki Spłata/ wzrost zadłużenia 7 - spłata - wzrost 8 Razem wydatki Koszty wprowadzenia akcji Spółki do 9 publicznego obrotu i podwyższenia kapitału akcyjnego Razem przewidywane wpływy z 10 emisji Akcji Serii F Wpływy przy sprzedaży wszystkich 11 akcji przy cenie 35 PLN Wpływy przy sprzedaży wszystkich 12 akcji przy cenie 43 PLN Źródło: Prospekt emisyjny 1 Przewidywane wydatki inwestycyjne w tys. PLN Razem 2002 2003 4 771 1 953 2 818 5 260 2 460 2 800 2 237 1 850 387 2 300 2 300 1 100 1 100 15 668 3 832 13 237 (9 405) 19 500 6 263 13 237 13 317 19 500 1 800 1 800 21 300 21 300 24 045 24 045 29 541 29 541 9 405 (9 405) (9 405) W przypadku pozyskania mniejszych od zakładanych środków w pierwszej kolejności zmniejszona zostanie kwota przeznaczona na zmniejszenie zadłużenia. Większe środki od przewidywanych posłużą zapewne na większe przejściowe zmniejszenie zadłużenia. Zachęty dla inwestorów Spółka przyjęła strategię dodatkowego zachęcania inwestorów do zakupu akcji w Ofercie Publicznej. Każdy kto zakupi akcje za co najmniej 5 000 PLN dostanie Kartę Stałego Klienta, oraz możliwość uczestnictwa z prezentacjach nowych kolekcji Grupy. 3 3 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 3 W.KRUK S.A. RYNEK DÓBR LUKSUSOWYCH W POLSCE Rynek dóbr luksusowych w Polsce jest płytki z uwagi na niewielką liczbę osób, do których przeznaczona jest oferta Spółki, ale ma przed sobą perspektywę rozwoju w momencie powrotu naszej gospodarki na ścieżkę szybszego wzrostu gospodarczego i zmniejszania się różnic w poziomie płac pomiędzy Polską, a krajami zachodnimi. W chwili obecnej grupa docelowa to co prawda tylko 0,5 mln osób, ale należy zauważyć, iż ulega ona systematycznemu wzrostowi. Do potencjalnych klientów zalicza się osoby osiągające dochody wyższe od 4 500 PLN miesięcznie oraz zamieszkujące większe miasta, w których zlokalizowane są salony Spółki. Płytkość rynku ma jednak także pośrednio pozytywny wpływ na krajowych producentów poprzez ograniczanie zainteresowania naszym krajem przez największych międzynarodowych liderów branży. Aktualny brak producentów zagranicznych zwiększa szansę na wypracowanie sobie silnej pozycji rynkowej zanim dojdzie do ich ekspansji, a nastąpi to wraz z przyjęciem Polski do UE. Dodatkowym czynnikiem umożliwiającym Spółce zwiększanie udziału w rynku jest fakt, iż polski rynek znacząco różni się od rynku globalnego, który jest zdominowany przez klika podmiotów zarządzających szerokim portfelem uznanych marek. Na rodzimym rynku jest tylko jedna firma, która działa w kilku segmentach dóbr luksusowych i jest nią właśnie W.KRUK. Pozostałe spółki krajowe skupiają swoją działalność jedynie na poszczególnych segmentach rynku. Sprzyjającym czynnikiem dla pozycji W.KRUK jest również fakt, iż rynek dóbr luksusowych charakteryzuje się wysokimi barierami wejściowymi (inwestycje w wizerunek marki) co znacząco ogranicza ryzyko pojawienia się na rynku nowych silnych krajowych konkurentów. Rynek jubilerski Większość podmiotów w segmencie jubilerskim to małe sklepiki lub warsztaty. Na rynku są obecne zaledwie dwie inne firmy posiadające większe sieci sklepów firmowych- Apart (39 salonów) oraz Yes (34 salony). Konkurencję na wybranych rynkach zwiększają lokalne sieci sklepów jubilerskich (M. Pluciński w Poznaniu, czy J.W. Krzyś w Katowicach). W.KRUK szacuje, iż udział Spółki w tym segmencie rynku w 2001 roku wynosił 14%. Zegarki W segmencie dystrybucji markowych zegarków działa wielu małych lokalnych dystrybutorów, którzy pomimo tego, iż oferują ograniczoną gamę produktów markowych osiągają silną pozycję. Najpoważniejszym konkurentem dla Spółki jest jednak podobnie jak w segmencie jubilerskim Apart. W.KRUK szacuje, iż udział Spółki w tym segmencie rynku w 2001 roku wynosił 16%. Rynek odzieżowy Na rynku luksusowej odzieży w swoim segmencie cenowym Spółka napotyka na silniejszą konkurencję jedynie ze strony jednej sieci- Max Mara. W.KRUK szacuje, iż udział Spółki w rynku luksusowej odzieży w 2001 roku wynosił 52,5%. Konkurencja zagraniczna W chwili obecnej Grupa nie odczuwa zwiększonej konkurencji ze strony światowych dystrybutorów i producentów dób luksusowych, którzy do tej pory w większości nie są bezpośrednio obecni na naszym rynku, a działalność w naszym kraju prowadzą głównie na zasadzie umów franchisingowych z podmiotami lokalnymi. Na rynku odzieży luksusowej właściwie nieobecni są znani projektanci mody, a oferta tych którzy sprzedają produkty w naszym kraju jest raczej ograniczona. Brak zwiększonej konkurencji w chwili obecnej nie oznacza jednak, iż sytuacja ta nie zmieni się w najbliższych latach. Wraz z powrotem Polski na ścieżkę wzrostu gospodarczego, a przede wszystkim w momencie wejścia Polski do UE naszym krajem mogą zainteresować się zagraniczni potentaci branży. W perspektywie średnioterminowej obecna sytuacja na rynku może się znacząco zmienić co może osłabić efekty planowanej ekspansji W.KRUKA z uwagi na możliwość odebrania Grupie części klientów przez producentów zagranicznych. 4 4 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 4 W.KRUK S.A. DZIAŁALNOŚĆ OPERACYJNA W.KRUK W.KRUK jest Spółką, której działalność polega zarządzaniu należącymi do skupionej wokół niej grupy kapitałowej markami produktów luksusowych (wyrobów jubilerskich, zegarków, odzieży i niektórych innych przedmiotów o charakterze upominków) oraz ich dystrybucji w własnej sieci sklepów firmowych. Model działalności Spółki jest unikatowy w skali naszego rynku, ale bardzo podobny to modelu biznesowego największych światowych firm działających w branży. Spółka plasuje swoje wyroby w średnim i wysokim segmencie cenowym dążąc do ciągłego zwiększania wartości posiadanych marek. Grupa W.KRUK zarządza takimi markami jak: - Marki jubilerskie: W. Kruk, Kruk Fashion, Obie marki są dystrybuowane w salonach W.KRUK, z tym że bardziej prestiżowa Kruk Fashion (stworzona w maju 2001) jedynie w 12 salonach oraz ekskluzywnym butiku w warszawskim Hotelu Sheraton. Biżuteria sprzedawana pod obydwoma markami jest kupowana od dostawców zewnętrznych (między innymi od należącej do grupy Rytosztuki). - marka wyrobów odzieżowych: Deni Cler. Deni Cler jest włoską firmą odzieżową, która weszła na polski rynek na początku lat dziewięćdziesiątych, a została przejęta przez W.KRUKA w maju 2000 roku. Spółka sprzedaje w sieci swoich salonów jedynie własne wyroby zaprojektowane przez włoska projektantkę i wykonane z włoskich wyrobów. Produkcja jest w całości zlecana dzięki czemu Spółka nie jest obciążona majątkiem produkcyjnym i może w elastyczny sposób reagować na zmiany w popycie (nie jest ograniczana przez zdolności produkcyjne) - zegarki Spółka nie jest właścicielem żadnej marki zegarków, ale w salonach jubilerskich sprzedaje także zegarki renomowanych firm szwajcarskich (Tissot, Longines, Omega, Maurice Lacroix, IWC, Rado, Blancpain). Sprzedaż tych zegarków umożliwia lepsze wykorzystanie sieci sprzedaży, uzupełnia ofertę Spółki, a dodatkowo poprzez umiejętny dobór odpowiednich marek zwiększa prestiż salonów W.KRUK - Rytosztuka Marka biżuterii srebrnej skierowana do niższego segmentu cenowego, dystrybuowana przez zewnętrzne sklepy jubilerskie - Miluna Jest to marka złotej biżuterii włoskiej do dystrybucji której prawa posiada należąca do grupy Rytosztuka. Produkty pod tą marką są dystrybuowane do sklepów jubilerskich w całej Polsce i należą do średniego segmentu cenowego. - Rawen Marka biżuterii srebrnej stworzona przez Rytosztukę Udział poszczególnych marek w przychodach Grupy W.KRUK Deni Cler 14,3% 1,7% 34,0% 9,4% Rawen W. Kruk M iluna 0,4% 0,2% 40,0% Rytosztuka Zegarki Kruk Fashion Źródło: Prospekt emisyjny 5 5 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 5 W.KRUK S.A. SPRZEDAŻ W GRUPIE W.KRUK W ostatnich latach grupa W.KRUK notuje imponujące tempo wzrostu przychodów ze sprzedaży, jednak należy zwrócić uwagę, iż było ono możliwe do osiągnięcia w dużym stopniu poprzez objęcie konsolidacją włączonej do grupy w 2000 roku spółki Deni Cler. Udział tej spółki w przychodach skonsolidowanych w 2001 roku wyniósł ponad 32%. Włączenie Deni Cler do grupy spowodowało spadek udziału przychodów jubilerskich, który został dodatkowo spotęgowany przez zmniejszenie sprzedaży biżuterii srebrnej (ten segment działalności grupy jest najbardziej uzależniony od ogólnej koniunktury w gospodarce), głównie tej realizowanej poza grupą przez Rytosztukę (spadek o 3 mln PLN). Przychody (tys. PLN) Wyroby jubilerskie, w tym: - ze złota - ze srebra Zegarki, w tym - szwajcarskie - inne Upominki i inne towary Odzież Pozostała Przychody ze sprzedaży Grupy Kapitałowej W. KRUK Źródło: Prospekt emisyjny 2000 40 892,2 20 078,0 20 814,3 16 646,3 12 316,0 4 330,4 3 952,3 14 962,4 620,0 77 073,2 2001 41 486,2 22 899,1 18 587,1 15 712,4 12 403,5 3 308,9 4 547,2 29 594,0 542,1 91 881,8 IQ’2002 9 027,4 5 569,1 3 458,3 2 390,5 2 011,9 378,6 2 424,0 7 872,7 78,7 21 793,3 Sezonowość sprzedaży Branża dystrybucji produktów jubilerskich charakteryzuje się widoczną sezonowością wynikającą z faktu, iż najczęściej produkty te są kupowane jako prezenty świąteczne. W związku z tym najlepszym okresem w roku jest tradycyjnie czwarty kwartał (przede wszystkim grudzień), a najgorszym pierwszy kwartał, w którym większość Spółek przeważnie odnotowuje straty z uwagi na niskie przychody i spadek marży związany z wyprzedażami posezonowymi. Na rynku odzieżowym sezonowość przychodów wynika z konieczności dopasowywania ubioru do odpowiedniej pory roku i charakteryzuje się wzmożonymi zakupami z okresach wiosennym oraz jesiennym, z tym, że przychody są dużo większe jesienią. W pozostałych okresach roku przychody spadają z uwagi na przeprowadzaną wysprzedaż kolekcji. Chociaż największe obroty są realizowane w ostatnim kwartale dysproporcje pomiędzy kwartałami są duże mniejsze niż na rynku jubilerskim. Włączenie do Grupy spółki Deni Cler pozwoliło na zmniejszenie negatywnego wpływu wynikającego z sezonowości rynku jubilerskiego. Dodatkowym czynnikiem jaki może ograniczyć negatywny wpływ sezonowości na wyniki Spółki jest planowane uruchomienie specjalnego salonu wyprzedażowego (outlet), w którym po sezonie pełnowartościowe produkty mogły być sprzedawane po niższych cenach z równoczesnym utrzymaniem marż na dotychczasowym poziomie z uwagi na niższe koszty funkcjonowania takiego salonu. Sezonowość przychodów Grupy w ujęciu kwartalnym 50% 40% 1999 2000 2001 30% 20% 10% 0% IQ IIQ IIIQ IVQ Źródło: Prospekt emisyjny 6 6 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 6 W.KRUK S.A. WYCENA I PROGNOZY FINANSOWE Główne założenia prognoz finansowych wynikają bezpośrednio z dwóch strategicznych priorytetów rozwoju Grupy. Pierwszym jest konsekwentne budowanie grupy marek dóbr luksusowych, drugim wzrost sprzedaży wynikający z rozbudowy sieci dystrybucyjnej. Rozbudowa portfela marek W najbliższych dwóch latach ma zostać sfinalizowana akwizycja nowej marki produktów luksusowych. W prognozach uwzględniliśmy więc zakładane przez Spółkę koszty tej akwizycji. Wpływ tego przejęcia na wyniki Spółki jest trudny do oszacowania z uwagi braku szczegółowych informacji na ten temat, dlatego przyjęliśmy, iż struktura i tendencje kształtujące wyniki nowej Spółki nie będą odbiegały od innych podmiotów należących do Grupy. Dodatkowo zarząd W.KRUK będzie kładł nacisk na poszerzenie oferty firmy, poprzez wprowadzanie nowej marki co 24 miesiące. Rozbudowa oferty Grupy o nowe ekskluzywne marki może się odbywać zarówno poprzez nabywanie marek już funkcjonujących jak również w wyniku tworzenia nowych własnych (obecnie kończone są prace przygotowujące nową markę produktów Rytosztuki). Biorąc pod uwagę historyczną skuteczność Spółki w zakresie zarządzania posiadanymi markami stałe rozszerzanie ilości posiadanych marek wraz z trwałym dążeniem do umocnienia wizerunku obecnych powinno dać w przyszłości obiecujące efekty i wpłynąć na poprawę wyników finansowych. Z powodu braku dodatkowych informacji na temat przejmowanych marek nie uwzględniliśmy ich w prognozach. Rozbudowa sieci sprzedaży Najważniejszym założeniem strategicznym Spółki jest rozbudowa sieci detalicznej. Obecnie sieć sprzedaży grupy W. KRUK składa się z 49 sklepów zlokalizowanych w najważniejszych miastach Polski- w śródmieściach tych miast lub zlokalizowanych w nich dużych centrach handlowych. Sieć tworzą salony i sklepy firmowe W. KRUK S.A. (28 salonów w całej Polsce plus butik w Hotelu Sheraton zajmujący się sprzedażą tylko i wyłącznie marki KRUK Fashion), Deni Cler (18 salonów), Rytosztuka i Jubilart (w sumie 3 salony). W najbliższych latach liczba salonów należących do Grupy ma ulec znacznemu zwiększeniu. Na koniec bieżącego roku Grupa ma posiadać 59 salonów, a rozbudowa ma się zakończyć w 2006 na poziomie 99 salonów należących do całej Grupy. W naszych prognozach wzrost przychodów oparliśmy głównie na podstawie procentowego wzrostu ilości posiadanych salonów pomniejszonego z uwagi na mniejszą sprzedaż w nowych salonach w pierwszych miesiącach funkcjonowania. Liczba salonów w Grupie W.KRUK 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 Źródło: Prospekt emisyjny Spółka ogranicza koszty rozbudowy sieci preferując wynajmowanie lokali, a nie ich zakupy. W ten sposób koszty są ograniczane do remontów i dostosowania lokali do określonych standardów. Na tym jednak wpływ rozbudowy sieci się nie kończy. Każdy nowy otwarty salon oznacza konieczność inwestycji w majątek obrotowy poprzez konieczność zwiększenia stanu zapasów. 7 7 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 7 W.KRUK S.A. Dla dopełnienia wpływu rozbudowy sieci detalicznej na działalność Spółki należy wymienić zagrożenia związane z tym procesem. Najważniejszym z nich jest fakt, iż rozbudowa sieci wymaga zwiększonych nakładów inwestycyjnych. Trzeba więc pamiętać, iż po realizacji obecnych planów inwestycyjnych kolejne znaczące zwiększenie sprzedaży będzie możliwe jedynie kosztem dalszej rozbudowy sieci, a za kilka lat może ona być znacznie droższa z uwagi na wzrost aktywności konkurentów zagranicznych, którzy będą „podbierali” Spółce najlepsze lokalizacje. Pozostałe założenia przyjęte w wycenie to w szczególności: - nieznaczny, ale stały wzrost marży brutto na sprzedaży (z poziomu 48,6% w roku do 49,8% w roku 2012) - spadek udziału kosztów ogólnych zarządu w przychodach wynikający z większej konsolidacji funkcji zarządczych w Grupie wokół spółki dominującej - utrzymanie kosztów sprzedaży na właściwie niezmienionym poziomie w stosunku do przychodów. Uważamy, że Spółka będzie zmuszona do zwiększania minimalnych obecnie nakładów na reklamę wraz z wzrastaniem presji ze strony konkurencji zagranicznej co skutecznie osłabi potencjał ograniczania kosztów reklamy - w krótkim terminie spadek kosztów finansowych wynikający z przeznaczenia części środków pozyskanych z emisji na spłatę zadłużenia w bieżącym roku. Spółka planuje jednak ponowne zwiększenie zadłużenia już w roku 2003 co spowoduje ponowny wzrost kosztów finansowych w roku 2004 - wypłata pierwszej dywidendy w roku 2007 - przy oszacowaniu teoretycznej wartości jednej akcji Spółki uwzględniliśmy liczbę akcji wynikającą ze sprzedaży w Ofercie Publicznej całej planowanej liczby akcji. Nie zostały uwzględnione akcje sprzedawane w Ofercie Menedżerskiej na zasadzie warunkowego podwyższenia kapitału (Należy jednak pamiętać, iż uwzględnienie tych akcji zmniejsza teoretyczną wartość jednej akcji Spółki) - Premia za ryzyko 6% - Stopa wzrostu wolnych środków pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 3% 2002 Przychody ze sprzedaży 105 663 EBIT 6 195 NOPLAT 4 300 Amortyzacja 2 353 Przyrost kapitału obrotowego 10 273 Nakłady inwestycyjne 6 263 FCF -9 885 Współczynnik dyskontujący 0,89 Zdyskontowane FCF -8 800 Wartość rezydualna 86 477 Wartość działalności 24 475 operacyjnej Wartość spółki ogółem 110 952 Zadłużenie oprocentowane 16 890 Wartość kapitału własnego 94 063 Dyskonto 20% Wartość kapitału własnego po 75 250 dyskoncie Cena 1 akcji 43,2 Źródło: Opracowanie własne BDM SA 2003 142 645 8 721 6 374 2 786 -1 994 9 405 1 748 0,80 1 399 2004 185 439 11 829 8 872 3 779 10 722 3 000 -1 071 0,72 -775 2005 213 255 14 127 10 656 3 848 8 097 3 000 3 407 0,65 2 229 2006 245 243 16 842 12 784 3 900 9 172 3 000 4 512 0,59 2 684 2007 282 029 20 047 15 295 3 951 10 648 3 000 5 599 0,56 3 122 2008 324 334 23 668 18 132 4 002 11 931 3 000 7 202 0,51 3 707 2009 372 984 27 916 21 453 4 053 13 382 3 000 9 124 0,48 4 372 8 8 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 2010 428 931 32 897 25 344 4 104 15 021 3 000 11 428 0,43 4 931 2011 493 271 38 735 29 903 4 156 16 871 3 000 14 188 0,39 5 506 8 2012 567 262 45 575 35 243 4 210 18 961 3 000 17 493 0,35 6 099 W.KRUK S.A. SYSTEM REKOMENDACJI Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkową; Akumuluj - uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową; Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj - uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej; Cena docelowa – teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników, subiektywnie uwzględnionych przez analityka; Rekomendowany okres – zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe spadki; Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe wzrosty Jacek Obrocki Tel. (032) 20-81-436 e-mail: [email protected] makroekonomia Bartosz Ostafiński Tel. (032) 20-81-437 e-mail: [email protected] Budownictwo, banki, OFE Tomasz Lalik Tel. (032) 20-81-434 e-mail: [email protected] TMT Jakub Sierka Tel. (032) 20-81-435 e-mail: [email protected] Farmaceutyki, AGD, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Anna Mączka Tel. (032) 20-81-434 e-mail: [email protected] Branża piwna Marcin Rams Tel. (032) 20-81-437 e-mail: [email protected] Chemia, branża papiernicza, oponiarska i metalowa Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku – Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 9 9 BESKIDZKI DOM MAKLERSKI 9
