Orange - Inwestor online

Orange Polska
Polska, Telekomunikacja
23/01/2017 08:16
Niższa dywidenda, dwa lata zadłużenia netto do EBITDA na poziomie 2.4x oraz niepewność
w dłuższym okresie? W warunkach, które opisaliśmy, zadłużenie netto Orange do EBITDA wzrasta do
2.4x przez dwa lata z rzędu. Co więcej, długoterminowe perspektywy pozostają dla spółki bardzo niejasne,
co wynika z dużej konkurencji na rynku, ryzyka politycznego (m.in. ryzyko wprowadzenia podatku od
telekomów) oraz przetargu na kolejne frekwencje mobilne. Z tego względu obniżamy nasze prognozy
dywidendy dla Orange w okresie 2017/18E o połowę do 0.125 zł, a to wskazuje na stopę dywidendy (DY)
na poziomie zaledwie 2.3%.
Wycena i rekomendacja. Obniżamy nieznacznie nasze prognozy finansowe dla Orange, obniżamy
też nasze prognozy dywidendy na okres 2017/18 do 0.125 zł. Zmiana RFR do 3.5% z 2.9% ma kluczowy
negatywny wpływ zarówno na wycenę DCF, jak i DDM, obniżając je do odpowiednio 3.9 zł (spadek o 20%
wobec poziomu w poprzednim raporcie) oraz do 4.5 zł (spadek o 21%). Wycena porównawcza dla Orange
pozostaje na niezmienionym poziomie 5.6 zł/akcję, a ważoną cenę docelową obniżamy o 15% niższa
(4.5 zł). Podsumowując, cena docelowa wskazująca na 17% potencjału spadku kursu, obniżka dywidendy,
prognozowana pierwsza w historii strata operacyjna na działalności podstawowej w IV kw.16E, słabe
perspektywy dla NetFCF oraz liczne długoterminowe czynniki ryzyka powodują, że podtrzymujemy naszą
rekomendację Sprzedaj dla Orange Polska.
Orange Polska: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy
PLN mln
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
2014
12 212
4 079
986
535
13.3
2.9
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
2015P
11 831
3 422
563
245
29.0
4.3
2016P
11 460
3 175
449
75
95.2
4.5
2017P
11 228
2 943
205
-139
n.a.
4.8
2018P
11 054
2 867
197
-137
n.a.
4.9
2019P
11 165
2 914
337
20
348.4
4.6
4.50
Free float (%)
49%
Kapitalizacja (PLN mld)
7.15
Liczba akcji (mln)
1312.4
Średni dzienny obrót 3 mies. (akcje)
12.1 mln
EURPLN
4.37
USDPLN
4.09
Co się zmieniło
Cena docelowa obniżona o 15% do 4.50 PLN za akcję
Perspektywa dywidendy 2017/18P obniżona o połowę do
poziomu 0.125 PLN
Korekta w dół prognoz wyników finansowych
10 letnie polskie obligacje wzrosły do poziomu 3.5%, co skutkuje
20% spadkiem wyceny DCF / DDM
Buy
14
12
Hold
Under Review / Suspended
WIG
Relative TP
OPL
10
Sell
8
6
4
Dec-16
Sep-16
Jun-16
Mar-16
Dec-15
Jun-15
Sep-15
0
Mar-15
2
Dec-14
Słabe średnioterminowe perspektywy NetFCF. Inwestycje w FTTH będą zapewne kontynuowane,
tworząc trwałą presję na NetFCF w latach 2017/18. Co więcej, kara nałożona na Orange przez UE
zmaterializuje się prawdopodobnie już w I kw.17, a spółka przyznaje, że nie należy liczyć na istotne wpływy
ani ze sprzedaży aktywów, ani należności. W późniejszym okresie finalizacja nakładów capex na FTTH
oraz generowane przez nie zyski powinny wspierać EBITDA spółki (nasz bazowy scenariusz).
5.45
Cena docelowa (PLN, 12 mies.)
Sep-14
Prognozy na IV kw. 16. Spodziewamy się, że kluczowe trendy KPI pozostaną bez zmian, w tym ogólna
erozja zarówno wolumenów, jak i ARPU (średni przychód na użytkownika). Wzrost w segmentach
mobilnego szerokopasmowego Internetu, VHBB, oraz mobilnego segmentu B2B zostaną zapewne
zneutralizowane przez prawdopodobny kolejny silny spadek liczby kart pre-paid, nawet o kilkaset tysięcy.
Silny poziom sprzedaży sprzętu w IV kw. wspiera wzrost segmentu telefonii komórkowej
do 4.2% r/r, a erozja w usługach stacjonarnych powinna spowolnić do -7.2% r/r. Oczekujemy całkowitego
spadku przychodów o zaledwie 0.8% r/r, choć korekta o silny wzrost sprzedaży sprzętu wskazuje
na spadek o 4.7% r/r. Sezonowo wysokie wydatki komercyjne na poziomie ok. 856 mln zł obniżą EBITDA
do 650 mln (spadek o 3% r/r), a w IV kw. 16 EBIT będzie pod kreską (pierwsza strata EBIT z działalności
podstawowej). Uważamy, że spółka pokaże zysk podatkowy, kompensując wysoki podatek zapłacony w
9 mies. 2016, co z kolei ograniczy stratę netto w IV kw. do 40 mln zł. Oczekujemy, że wysokie nakłady
inwestycyjne (capex) zostaną zneutralizowane przez wysokie płatności capex, a to oznacza, że
spodziewamy się IV kw.’16 NetFCF na poziomie 116 mln zł.
SPRZEDAJ
Cena (PLN, 20 stycznia 2017)
Jun-14
Uważamy, że znaczący spadek przychodów oraz silny wzrost wydatków komercyjnych
spowoduje, że Orange Polska odnotuje w IV kw.16 stratę operacyjną, pierwszą na
podstawowej działalności od wielu lat. Co więcej, prawdopodobna kontynuacja dużych
nakładów FTTH oraz kara UE zepchną NetFCF (wolne przepływy pieniężne netto) spółki
poniżej zera w I kw.17E. Jednocześnie zarówno sprzedaż aktywów, jak i wierzytelności
pozostają wciąż tylko teoretyczne. Oczekujemy, że dług netto do EBITDA wzrośnie do
poziomu 2.4x w ciągu miesięcy, znacznie wyższego niż oficjalnie ustalony poziom 2.2x. Może
to oznaczać, że coraz bardziej realna staje się obniżka dywidendy (obniżyliśmy naszą
prognozę dywidendy do 0.125 zł), szczególnie biorąc pod uwagę słabe długoterminowe
perspektywy, znaczące ryzyka polityczne oraz prawdopodobna konieczność zakupu nowych
frekwencji mobilnych za kilka lat. Nie widzimy szans na dalszą aprecjację kursu spółki,
a najlepszy scenariusz (dywidenda utrzymana na poziomie 0.25 zł) oferuje zaledwie 1.0
punktu procentowego premii wobec 10YR RFR (10 letniej stopy wolnej od ryzyka). Obecnie
ryzyko związane z dywidendą spółki jest wysokie, a nagły wzrost RFR spowodował erozję
wycen DCF / DDM o 20%. Przy spadku ważonej ceny docelowej OPL do 4.50 zł/akcję (spadek
o 15%, 17% potencjału spadku kursu akcji) podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj dla
Orange Polska.
Mar-14
Rekomendacja SPRZEDAJ, cena docelowa obniżona do 4.50 PLN
Rekomendacja
Dec-13
Presja na dywidendę i wycenę
Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 20/01/2017 indeks
WIG20 zamknął się na poziomie 2 006.
Akcjonariusze
Orange
Opis spółki
Narodowy operator telekomunikacyjny.
Dział analiz:
Pawel Puchalski, CFA
[email protected]
ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
% głosów
50.67%
Orange Polska
23 stycznia 2017
Fig. 1. Orange Polska: Wycena DCF
PLN mln
Przychody
EBIT
Podatek od EBIT
NOPAT
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2025P
2026P
205
197
337
628
838
1071
1029
956
874
874
11228
39
166
11054
11165
37
159
11284
64
119
273
509
11244
11202
159
203
679
867
11034
196
834
10870
182
774
10710
166
708
10710
166
708
Amortyzacja
2738
2670
2578
2355
2172
1964
1918
1905
1903
1903
Nakłady inwestycyjny
2100
2100
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1500
1879
798
725
Zmiana kapitału obr.
Inwestycje netto
Wolne przepł. pieniężne
FCF netto (dane OPL)
6
-632
354
WACC
8.0%
Wzrost terminalny
0.0%
PV FCF 2017-2026E
Wart. rezydualna (TV)
PV TV
4650
12M cena docelowa (PLN)
-858
-3
-3
-675
-467
-3
-421
-3
-408
-3
-406
-3
-565
-1080
1353
1367
1354
1334
1254
1182
1114
735
-27
290
942
980
990
993
931
875
819
440
4077
Wartość księgowa
Miesiąc
Aktualna wartość na akcję
(PLN)
-3
8840
11531
Liczba akcji (mln)
Wartość na akcję (PLN,
styczeń 2017)
-3
7453
Wartość rynkowa
Dług netto*
5
6881
1316
3.5
2
3.6
3.9
Źródło: szacunki DM BZ WBK. * uwzględnia wyłącznie dług netto oszacowany na grudzień 2016.
Fig. 2. Orange Polska: Międzynarodowa wycena porównawcza
Spółka
Netia
Vodafone
Telefonica
France Telecom
Deutsche Telekom
Telecom Italia
Cena
4.50
206.1
Akt.
PLN
13.2
5.3
5.2
5.2
EUR
EUR
GBp
EUR
CHF
12.9
12.9
26.0
12.3
15.7
0.3
15.3
HUF
Hrvatski Telekom
174.0
HRK
Mediana - region EMEA
17.1
12.4
506.0
691.0
12.4
EUR
Magyar Telekom
Bezeq Israeli Telecommunication
6.0
13.2
8.8
Mediana – Europa Zachodnia
2019P
5.6
14.0
NOK
5.6
2018P
EUR
130.7
Telekom Austria
4.9
6.7
Telenor
Hellenic Telecommunications
n.a.
6.7
EUR
447.7
n.a.
EV/EBITDA (x)
6.8
379.8
Swisscom
2017P
27.7
16.2
2.8
2019P
27.7
BT Group
KPN
2018P
34.1
EUR
0.8
n.a.
PE (x)
GBp
9.1
14.9
2017P
ILs
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. Ceny obowiązujące w dniu 19/01/2017.
2
12.9
13.3
14.3
11.0
15.1
12.0
12.0
20.6
11.5
15.8
12.7
11.6
12.7
11.0
15.1
12.0
12.0
20.6
11.5
15.8
12.7
11.6
12.7
6.7
6.0
5.8
6.2
7.3
5.5
7.5
4.1
4.5
6.0
6.5
5.7
5.7
6.1
7.1
5.3
7.5
4.1
4.5
5.7
6.5
5.7
5.7
6.1
7.1
5.3
7.5
4.1
4.5
5.7
13.1
13.1
5.1
5.0
5.0
14.8
14.8
4.1
4.2
4.2
13.2
13.2
13.2
13.2
6.9
5.1
7.0
5.0
7.0
5.0
Orange Polska
23 stycznia 2017
Fig. 3. Orange Polska: wyniki IV kw. 16
PLN mln
Sprzedaż
EBITDA
EBITDA marża
r/r
kw/kw
650
11.3%
-21.8%
-45
-61.9%
-132.8%
-40
-73.9%
-208.1%
4 kw14
1 kw15
2 kw15
3 kw15
4 kw15
1 kw16
2 kw16
3 kw16
4 kw16p
855
956
959
929
584
868
824
831
3 087
2 930
3 013
2 971
2 926
2 803
2 903
2 851
2 903
27.7%
32.6%
31.8%
31.3%
20.0%
31.0%
28.4%
29.1%
22.4%
3.8%
8.4%
7.7%
7.1%
-4.0%
7.7%
4.9%
4.8%
-1.6%
Marża netto
1.0%
5.8%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
4.2%
3.7%
-5.2%
3.5%
0.6%
1.3%
-1.4%
EBIT
EBIT marża
Zysk netto
118
30
246
171
232
Fig. 4. Orange Polska: Zmiany prognoz
PLN mln
2017P
Nowa
Poprz.
Przychody
11 228
11 069
EBITDA
2 943
3 000
EBIT
205
285
Zysk netto
-139
-99
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
126
212
110
Zmiana
1%
-2%
-28%
40%
-118
-153
Nowa
11 054
2 867
197
-137
Fig. 5. Orange Polska: Zmiany wyceny
PLN per share
Wycena DCF
Wycena DDM
Wycena porównawcza
215
98
2018P
Poprz.
10 991
3 021
375
1
142
17
4.46
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * 50% DCF / 25% DDM / 25% wycena porównawcza.
3
37
Zmiana
1%
-5%
-48%
-13222%
Nowa
3.87
4.51
5.61
Wycena ważona*
137
Nowa
11 165
2 914
337
20
Poprzednia
4.85
5.69
5.62
5.25
-0.8%
2.4
2.5
3.9
2019P
Poprz.
11 282
3 142
588
202
1.8%
-6.8
-6.4
-2.7
Zmiana
-1%
-7%
-43%
-90%
Zmiana
-20%
-21%
0%
-15%
Orange Polska
23 stycznia 2017
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Andresa 5
61-894 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Grzegorz Skrzyczyński, menedżer
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Artur Kołsut, Makler
Paweł Bartczak, Makler
Paweł Kubiak, Makler
Sławomir Koźlarek, Makler
Jacek Siera, Makler
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
tel. +48 61 856 43 89
tel. +48 61 856 50 13
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
Sławomir Białas, Makler
tel. +48 22 526 21 22
Maciej Ciesielski, Makler
Piotr Trzciński, Makler
[email protected]
tel. +48 22 526 21 25
tel. +48 61 856 48 57
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Departament Analiz Giełdowych
Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych
Strategia, Banki, Sektor Finansowy
Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych
Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja
Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny
Sektor Przemysłowy
Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji
IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia
Adrian Kyrcz, Analityk Akcji
Budownictwo, Deweloperzy
Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji
Sektor Detaliczny, Farmacja
Michał Sopiel, Analityk Akcji
Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest
podmiotem
podlegającym
przepisom
Ustawy
z
dnia
29
lipca
2005
r.
o
obrocie
instrumentami
finansowymi
(Dz.U.
z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu
oraz
o
spółkach
publicznych
(Dz.U.
z
2013
r.
poz.
1382
–
t.j.
z
późn.
zm.)
oraz
Ustawy
z
dnia
29
lipca
2005
r.
o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w
rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług.
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez
pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi
przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług
inwestycyjnych
zaleca
się
konsultację
z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek
inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
W
przypadku,
gdy
rekomendacja
dotyczy
kilku
spółek,
pojęcie
„Emitenta”
będzie
odnosić
się
do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz
lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”).
DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi,
zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie
dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do
zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest
gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM
BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
4
Orange Polska
23 stycznia 2017
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności,
jednak
DM
BZ
WBK
nie
może
zapewnić
ich
dokładności
oraz
kompletności.
Inwestor
będzie
odpowiedzialny
za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi
przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK
o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia
lub
zbycia
jakichkolwiek
instrumentów
finansowych.
Niniejszy
dokument
jest
przedstawiony
państwu
wyłącznie
w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych
Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób
w
nich
przebywających
może
stanowić
naruszenie
prawa
lub
regulacji
dotyczących
instrumentów
finansowych
obowiązujących
w tych krajach.
Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby
udostępniające
lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi
regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie
opiniami
DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności.
Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje
się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów
opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight” / „Underweight” /„Neutral” („Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca
może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie powinna
być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji
kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral”
(„Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych
(także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż
indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi
wszystkich spółek do 100%.
DM
BZ
WBK
informuje,
iż
odcięcie
dywidendy,
odcięcie
praw
poboru
czy
split
bądź
scalanie
akcji
i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany
rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy.
W
opinii
DM
BZ
WBK
niniejszy
dokument
został
sporządzony
z
zachowaniem
należytej
staranności
i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby
spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym
dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie,
Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37.
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne
oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń,
dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi.
Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed
otwarciem sesji dnia następnego.
Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie
finansowym.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w
Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73,
kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Orange Polska S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5
Orange Polska
23 stycznia 2017
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy
oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie
wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów.
Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do
pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach
rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej
analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz
uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania
dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy
wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą
jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron
zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są:
duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa
stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej
przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w
długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej
metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo
zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości
jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Statystyki globalne:
Rekomendacja
Kupuj
Trzymaj
% Spółek
pokrywanych
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu
ostatnich 12 miesięcy
54,44
14,29
14,44
0,00
15,56
Sprzedaj
Under Review
0,00
15,56
28,57
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie
3 lata) dostępne są na życzenie.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być
stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć
osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów
finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych
spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu
posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK
BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych,
powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia
usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów
finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i
kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane.
Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a
które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy:
Rek.
mm-dd-rrr
Sprzedaj
11-23-16
Sprzedaj
5-24-16
Sprzedaj
Enea
Data
8-9-16
Cena
Zwrot
w dniu publ.
12m cena doc.
9.9
6.6
10.43
9.4
10.9
8.9
6
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
-3.2%
-13.62
4.5%
0.22
-9.2%
-9.76
Orange Polska
23 stycznia 2017
Energa
Rek.
Data
mm-dd-rrr
Kupuj
11-23-16
Kupuj
5-24-16
Rek.
Data
Sprzedaj
8-9-16
Cena
Zwrot
w dniu publ.
12m cena doc.
7.75
10.2
9.8
12.1
9.65
9.2
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
16.3%
5.87
-19.7%
-20.27
-1.5%
JSW
Cena
-5.82
Zwrot
mm-dd-rrr
w dniu publ.
12m cena doc.
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
Kupuj
10-27-16
71.5
96.0
-6.4%
-16.50
Kupuj
7-25-16
22.8
34.6
109.0%
107.01
15.6
6.3%
Kupuj
9-5-16
47.66
Trzymaj
5-18-16
14.95
15.6
Trzymaj
1-27-16
8.95
10
Rek.
Data
Kupuj
4-12-16
65
14.06
50.0%
48.62
52.5%
51.62
7.90
57.1%
KGHM
Cena
47.58
Zwrot
mm-dd-rrr
w dniu publ.
12m cena doc.
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
Kupuj
12-5-2016
91.8
117.0
19.5%
11.6
Sprzedaj
10-27-2016
70.8
45.0
29.8%
27.7
Under Review
3-23-16
76
n.a.
-6.9%
-8.77
Rek.
Data
Bogdanka
Cena
mm-dd-rrr
w dniu publ.
Sprzedaj
10-27-16
69.54
Sprzedaj
1-27-16
31.7
Sprzedaj
Rek.
4-13-16
Zwrot
12m cena doc.
39
38.58
17.8
16.2
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
-6.8%
-16.98
21.7%
10.40
80.2%
Midas
Data
Cena
79.15
Zwrot
mm-dd-rrr
w dniu publ.
12m cena doc.
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
Dropped Coverage
4-21-16
0.79
n.a.
1.3%
-9.18
Kupuj
1-27-16
0.69
0.92
14.5%
2.29
Rek.
Data
mm-dd-rrr
Sprzedaj
11-4-16
Netia
Cena
w dniu publ.
Zwrot
12m cena doc.
4.6
4.24
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
-4.1%
-16.67
-1.0%
-3.43
Sprzedaj
10-28-16
4.74
4.24
-3.0%
Trzymaj
6-22-16
4.31
4.65
11.1%
Trzymaj
1-27-16
5.49
5.82
-18.4%
Rek.
Data
Trzymaj
Sprzedaj
Sprzedaj
Sprzedaj
10-12-16
3-7-16
4.79
4.83
4.48
4.44
0.02
7.40
-3.8%
Orange Polska
Cena
-2.41
-26.74
Zwrot
mm-dd-rrr
w dniu publ.
12m cena doc.
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
10-12-16
5.88
5.25
-5.1%
-16.91
7-27-16
5.61
5.3
7
4.8%
2.42
Orange Polska
Trzymaj
23 stycznia 2017
Sprzedaj
2-17-16
6-22-16
5.17
5.2
5.5
-15.5%
-16.74
Under Review
2-16-16
6.03
n.a.
1.5%
-1.56
Rek.
Data
6.12
Polenergia
Cena
w dniu publ.
12m cena doc.
Kupuj
11-4-16
10.96
18.4
Kupuj
1-22-16
23.3
36.2
Rek.
1-27-16
24.45
36.2
11-23-16
Trzymaj
5-24-16
Rek.
Data
Sprzedaj
8-9-16
Bezwgl. (p.p)
0.8%
-11.72
4.9%
4.48
-55.2%
Cena
w dniu publ.
Sprzedaj
wzgl.
PGE
Data
9.25
7.20
10.05
12.31
-65.29
Zwrot
12m cena doc.
12.76
7.20
Zwrot
mm-dd-rrr
Kupuj
8.5%
12.00
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
11.4%
0.96
-27.5%
-28.09
3.7%
Tauron
Cena
-0.63
Zwrot
mm-dd-rrr
w dniu publ.
12m cena doc.
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
Sprzedaj
11-23-16
2.66
2.31
5.6%
-4.75
Kupuj
5-24-16
2.68
3.04
Rek.
Data
Sprzedaj
Trzymaj
8-9-16
2.71
-14.5%
-15.05
16.0%
ZE PAK
Cena
11.76
Zwrot
mm-dd-rrr
w dniu publ.
12m cena doc.
wzgl.
Bezwgl. (p.p)
11-4-16
12.35
13.2
1.2%
-11.33
1-27-16
8.06
6.5
45.2%
36.86
Under Review
5-16-16
Sprzedaj
1-22-16
Sprzedaj
3.11
11.7
n.a.
8.25
6.5
8
5.6%
-2.3%
3.88
-2.76