Kopex, Famur, Bumech - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

13 wrzesieñ 2010
Kopex, Famur, Bumech
Rekomendacja Cena
przemys³ elektromaszynowy
Cena docelowa
Kopex
redukuj
17.8
15
Famur
akumuluj
2.43
2.82
Bumech
kupuj
17.15
21.7
Dobre perspektywy zaplecza górniczego
Kryzys finansowy wyj¹tkowo mocno uderzy³ w polskie firmy z sektora zaplecza
górniczego. Spó³ki zosta³y odciête od zamówieñ na rynkach miêdzynarodowych, a
zmniejszenie inwestycji w kraju doprowadzi³o do wojny cenowej i spadku mar¿.
O¿ywienie gospodarcze powoli dociera równie¿ do kopalñ. Wydatki inwestycyjne
zwiêkszaj¹ siê nie tylko w krajach azjatyckich, które dynamicznie rozwijaj¹
energetykê opart¹ na wêglu, ale równie¿ na tradycyjnie "polskim" rynku zbytu Rosji. Na polskim rynku panuje jeszcze stagnacja. Kopalnie nie maj¹ kapita³u, który
pozwoli³by im zrealizowaæ niezbêdny program inwestycyjny. Jednak w najbli¿szych
latach równie¿ w kraju nale¿y oczekiwaæ poprawy sytuacji, poniewa¿ w przeciwnym
wypadku polskie kopalnie nie bêd¹ w stanie zaspokoiæ rosn¹cego zapotrzebowania
ze strony polskich elektrowni, a do tego nie dopuci rz¹d.
rel. WIG
Bumech
Famur
Kopex
wrz pa lis gru lut mar kwi maj cze sie wrz
09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 10
Dla Kopeksu wydajemy rekomendacjê redukuj. Z powodu braku znacz¹cych kontraktów oraz
strat wykazywanych przez szereg podmiotów zale¿nych, ostatnie kwarta³y by³y bardzo s³abe
dla spó³ki. Obecnie wdra¿ane s¹ plany restrukturyzacji, lecz poprawa wyników uzasadniaj¹ca
obecn¹ wycenê mo¿e przyjæ najwczeniej w przysz³ym roku. Famur podczas kryzysu
zastosowa³ strategiê utrzymania mar¿ kosztem przychodów. Jednoczenie spó³ka
przeprowadzi³a restrukturyzacjê, dziêki której rentownoæ nie jest zagro¿ona nawet przy
przed³u¿aj¹cej siê stagnacji inwestycyjnej w polskich kopalniach. Te czynniki, w po³¹czeniu z
lekkim o¿ywieniem na rynku stanowi¹ dobre podstawy pod dynamiczny wzrost zysków w
kolejnych okresach. Rekomendujemy akumulowanie akcji spó³ki. Bumech jest kilkukrotnie mniejsz¹
spó³k¹, która specjalizuje siê w us³ugach dr¹¿enia wyrobisk. Pomimo kryzysu, spó³ce uda³o siê
znacz¹co zwiêkszyæ udzia³y w rynku. Dziêki wejciu w nowy segment, produkcji kombajnów
chodnikowych, perspektywy rozwoju Bumechu przedstawiaj¹ siê bardzo optymistycznie.
Zwracaj¹c uwagê na ryzyko p³ynnoci spó³ki, wyznaczamy rekomendacjê kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
Franciszek Wojtal
+22 598 26 05
[email protected]
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
Kopex
2009
2 313.5
145.3
217.1
109.7
87.2
1.17
2.14
30.69
15.2
2010p
2 198.6
93.5
180.0
76.9
58.5
0.79
1.95
31.52
22.6
2011p
2 208.2
148.7
244.1
120.2
94.6
1.27
2.56
32.79
14.0
2009
695.1
100.8
133.6
77.9
58.0
0.12
0.19
1.46
20.2
2010p
739.1
87.4
129.2
89.7
72.6
0.15
0.24
1.61
2011p
901.6
127.5
171.0
124.2
108.4
0.23
0.32
2009
52.9
5.2
8.2
3.8
3.0
0.64
2010p
64.3
8.5
13.0
7.5
6.1
2011p
71.4
13.2
17.7
10.0
8.1
0.6
11.1
7.5
3.8
0.6
20.1
10.4
2.5
0.5
11.8
7.2
3.9
1.7
12.3
9.2
8.3
16.1
1.5
14.7
10.0
9.4
1.84
10.8
1.3
10.0
7.4
12.3
1.26
5.37
26.8
3.2
16.4
10.5
11.9
1.29
2.23
7.42
13.3
2.3
12.4
8.1
17.3
1.72
2.69
9.06
9.9
1.9
8.0
5.9
19.0
Famur
Bumech
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Millennium TFI S.A., spó³ka zale¿na Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 7.31% akcji spó³ki Bumech S.A.
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie inwestycyjne
Kopex
q
W ci¹gu ostatnich trzech kwarta³ów mar¿e spó³ki utrzymuj¹ siê na niskich poziomach. Pogorszenie
wyników dotyczy g³ównie segmentów, które do tej pory przynosi³y Kopeksowi najwiêksze zyski:
produkcji maszyn dla górnictwa g³êbinowego i produkcji maszyn elektronicznych i elektrycznych.
q
Spadek zamówieñ doprowadzi³ do powstania strat w kliku spó³kach wchodz¹cych w sk³ad grupy.
Kopex stara siê odzyskaæ rentownoæ w tych podmiotach poprzez dzia³ania restrukturyzacyjne,
lecz na wyran¹ poprawê wyników trzeba bêdzie poczekaæ do przysz³ego roku.
q
Kopex nie podpisa³ w bie¿¹cym roku ¿adnych znacz¹cych kontraktów w segmencie produkcji
maszyn dla górnictwa podziemnego. Pokazuje to, ¿e spó³ka nie ma jeszcze pozycji do konkurowania
na zagranicznych rynkach z liderami bran¿y.
q
Segment sprzeda¿y energii, która wypracowa³ w 2009 roku ponad 20 mln PLN zysku operacyjnego,
zarobi w 2010 roku kilka razy mniej, w zwi¹zku z mniejsz¹ zmiennoci¹ cen na rynku. Segment nie
ma perspektyw na powrót do wysokiej rentownoci w przysz³oci.
Famur
q
Intensywna restrukturyzacja grupy, w wyniku której zatrudnienie zmniejszy³o siê z 4.891 osób na
koniec 2007 roku do 3.065 na koniec ostatniego kwarta³u, zaczyna przynosiæ efekty. Wynik operacyjny
grupy w ostatnim kwartale wykaza³ progres nie tylko w skali kw/kw, ale równie¿ w odniesieniu do
zesz³ego roku. Najwiêksz¹ poprawê rentownoci odnotowa³ kluczowy dla grupy segment maszyn
górniczych.
q
Przejêcie Zamet - Budowa Maszyn, daje grupie perspektywy na rozwój segmentu urz¹dzeñ
dwigowych dla podmorskiego wydobycia ropy i gazu.
q
Stopniowo poprawia siê sytuacja w segmencie odlewów. Obszar ten najbardziej ucierpia³ podczas
kryzysu. Obecnie, dziêki o¿ywieniu na rynku, oraz wspó³pracy z Zamet - Budowa Maszyn,
wykorzystanie mocy produkcyjnych odlewni ronie, a segment jest ponownie rentowny.
q
Famur jest w trakcie realizacji budowy nowoczesnej hali produkcyjnej w Katowicach. Dziêki inwestycji
polepsz¹ siê parametry techniczne, oraz zwiêksz¹ siê moce produkcyjne, w zakresie produkcji
kombajnów cianowych.
Bumech
q
Pomimo kryzysu, Bumech systematycznie zwiêksza swoje udzia³y rynkowe w obszarze dr¹¿enia
wyrobisk. Jednoczenie rentownoæ spó³ki utrzymuje siê na wysokim poziomie.
q
W bie¿¹cym roku spó³ka wprowadzi³a do swojej oferty sprzeda¿ kombajnów chodnikowych w³asnej
produkcji. Do tej pory Bumech sprzeda³ trzy maszyny, a obecnie spó³ka negocjuje kontrakt na
dostawê kilkunastu maszyn dla zagranicznego kontrahenta. Jeli dojdzie do podpisania umowy
Bumech znacz¹co zwiêkszy przychody i rentownoæ sprzeda¿y.
q
Spó³ka ma problem z d³ugimi terminami regulowania nale¿noci przez polskie kopalnie. W rezultacie
Bumech nieustannie musi podwy¿szaæ kapita³ obrotowy poprzez emisjê obligacji i akcji. W przypadku
wyczerpania siê dostêpu do rodków finansuj¹cych rozwój firmy, Bumech mo¿e zostaæ zmuszony
ograniczyæ skalê dzia³alnoci. Ryzyko p³ynnoci jest najwiêkszym zagro¿eniem dla dzia³alnoci
spó³ki w najbli¿szych kwarta³ach.
2
Sprzeda¿, EBIT
EBIT (mln PLN)
Sprzeda¿ (mln PLN)
2500
200
2000
150
1500
100
1000
50
500
0
0
Kopex
2008
2009
Kopex
Famur
IH 2009
IH 2010
2008
Famur
2009
IH 2009
IH 2010
EBITDA, zysk netto
Zysk netto (mln PLN)
EBITDA (mln PLN)
250
100
200
80
60
150
40
100
20
50
0
0
Kopex
Kopex
2008
2009
Famur
Famur
IH 2009
IH 2010
2008
2009
IH 2009
IH 2010
Mar¿a EBIT, mar¿a netto
Mar¿a netto
Mar¿a EBIT
12.0%
25.0%
10.0%
20.0%
8.0%
15.0%
6.0%
10.0%
4.0%
2.0%
5.0%
0.0%
0.0%
Kopex
Kopex
2008
2009
Famur
Famur
IH 2009
IH 2010
2008
2009
IH 2009
IH 2010
ród³o: Sprawozdania spó³ek
3
Otoczenie rynkowe
Rosn¹ce wydobycie wêgla
Wêgiel jest podstawowym surowcem energetycznym na wiecie. Obecnie jego udzia³ w wiatowej produkcji
energii wynosi oko³o 30% i ustêpuje jedynie nieznacznie ropie naftowej. Z prognoz publikowanych przez
International Energy Agency i Energy Information Administration wynika, ¿e w przysz³oci udzia³ wêgla w
strukturze surowców energetycznych nie zmieni siê. W latach 2007-2035 wzrost zu¿ycia energii jest
szacowany na blisko 50%. W podobnym zakresie wzronie wiatowa produkcja wêgla.
Utrzymanie znaczenia wêgla, jako surowca energetycznego jest zwi¹zane z kilkoma czynnikami, z których
najwa¿niejszym s¹ jego zasoby. Stosunek udokumentowanych rezerw do produkcji w 2009 roku wynosi
119, podczas gdy w przypadku gazu wskanik ten wynosi 62.8, a ropy 45.7. Pozosta³e argumenty wspieraj¹ce
produkcjê energii na bazie wêgla, to ³atwoæ magazynowania i transportu oraz rosn¹ca sprawnoæ instalacji
energetycznych, przy jednoczesnym rozwoju technologii czystego spalania.
Udokumentowane rezerwy wêgla na koniec 2009 roku Mtoe
78 300
7 502
58 600
238 308
0
76 200
157 010
30 408
USA
Rosja
Ukraina
31 300
Kazahstan
33 873
RPA
Australia
Chiny
Indie
Polska
Pozosta³e
ród³o: BP Statistical review of world energy. June 2010
Rozwój wydobycia nie bêdzie jednak równomierny w poszczególnych regionach geograficznych. Od kilku lat
w strukturze globalnej produkcji wêgla zarysowa³a siê tendencja do zmniejszania, lub stabilizacji produkcji w
krajach rozwiniêtych oraz dynamicznego wzrostu w krajach rozwijaj¹cych siê. Prognozy zak³adaj¹ kontynuacjê
tego trendu w kolejnych latach. W perspektywie 2030 roku wydobycie wêgla zwiêkszy siê najbardziej w Azji,
Afryce i Ameryce Po³udniowej, podczas gdy w Ameryce Pó³nocnej bêdzie na zbli¿onym poziomie, a w
Europie spadnie.
4
Prognoza produkcji wêgla na wiecie (kwd BTU)
200
150
100
50
0
2007
2010
kraje OECD
2015
2020
2025
2030
Europa*
Azja*
Afryka
2035
Ameryka P³d.i r.
ród³o: International Energy Outlook 2010 * - bez cz³onków OECD
Wydobycie wêgla w Polsce
Polska jest krajem z d³ugimi tradycjami wydobycia wêgla kamiennego. Przez wiele lat Polska by³a czo³owym
producentem wêgla kamiennego na wiecie, a obecnie, pomimo ponad dwukrotnego spadku produkcji w
stosunku do szczytowego poziomu z lat 80-tych, jest najwiêkszym wydobywc¹ wêgla w Europie.
Wêgiel kamienny wydobywa siê obecnie w Polsce w 32 kopalniach, z czego tylko jedna, Bogdanka, jest
zlokalizowana poza Górnol¹skim Zag³êbiem Wêglowym. Po³owa wszystkich zak³adów zgrupowana jest w
Kompanii Wêglowej SA. Jastrzêbska Spó³ka Wêglowa oraz Katowicka Grupa Kapita³owa kontroluj¹ po szeæ
kopalñ, a nale¿¹cy do Tauronu Po³udniowy Koncern Wêglowy dwie. Pozosta³e dwie kopalnie nale¿¹ do
jedynych prywatnych przedsiêbiorstw w bran¿y - Bogdanki oraz Siltech Sp. z o.o.
Produkcja wêgla w 2009 roku Mtoe
wiat
Europa
1 985
17
141
38
420
51
21
56
228
52
578
44
144
53
Ameryka P³n.
Ameryka P³d.i r.
Afryka
Australia
Azja
Czechy
Niemcy
Kazachstan
Polska
Rosja
Turcja
Ukraina
Pozosta³e
ród³o: BP Statistical review of world energy. June 2010
5
Krajowy rynek zaplecza górniczego
Wieloletnia intensywna eksploatacja z³ó¿, wp³ynê³a na rozwój krajowego przemys³u zaplecza górniczego, na
który sk³ada siê produkcja maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego oraz us³ugi
górnicze. W ramach rynku mo¿na wyró¿niæ nastêpuj¹ce podstawowe segmenty:
q
kombajny cianowe - zdecydowana wiêkszoæ polskich kopalñ uzyskuje wêgiel za pomoc¹
kombajnów cianowych. Urz¹dzenie to porusza siê wzd³u¿ ciany i wydobywa surowiec dziêki
obrotom organów urabiaj¹cych umieszczonych na niezale¿nych ramionach. Produkcj¹ kombajnów
cianowych zajmuj¹ siê Zabrzañskie Zak³ady Mechaniczne nale¿¹ce do grupy Kopex, oraz Famur.
Te dwie spó³ki kontroluj¹ wspólnie prawie ca³y rynek krajowy.
q
obudowy zmechanizowane - zadaniem obudowy jest podpieranie stropu powy¿ej ciany
wydobywczej i zabezpieczanie tym samym pracuj¹cych w niej górników oraz sprzêtu. W miarê
postêpu przy wydobyciu z pok³adu, obudowê przemieszcza siê razem z kombajnem cianowym.
Obudowy zmechanizowane s¹ produkowane w Polsce przez spó³ki: Fazos, Tagor i Glinik.
q
przenoniki zgrzeb³owe - urz¹dzenie transportuj¹ce wêgiel spod ciany. Razem z kombajnem
cianowym i obudow¹ zmechanizowan¹ tworzy tzw. kompleks cianowy. Produkcj¹ tych urz¹dzeñ
zajmuje siê m. in. Ryfama i Novomag.
q
kombajny chodnikowe - kombajny samojezdne s³u¿¹ce do uzyskania urobku i jego jednoczesnego
transportu. Maszyny te stosuje siê podczas dr¹¿enia chodników oraz w filarowo-komorowej technice
wydobycia. Krajowymi producentami kombajnów chodnikowych s¹ Remag i Bumech.
q
us³ugi dr¹¿eniowe - wydobycie wêgla wymaga przeprowadzenia prac przygotowawczych,
zwi¹zanych z dr¹¿eniem nowych chodników - prace poziome, oraz nowych szybów - prace
pionowe. Czêæ prac wykonuj¹ kopalnie we w³asnym zakresie, lecz oko³o 1/3 nowych wyrobisk
jest zlecana podmiotom zewnêtrznym. Najwa¿niejsze firmy dzia³aj¹ce w tym segmencie to nale¿¹cy
do grupy Kopex PBSz, PRS i Bumech.
q
maszyny dla górnictwa odkrywkowego - wydobycie metod¹ odkrywkow¹ opiera siê na systemach
KTZ (Koparka-Tamoci¹g-Zwa³owarka). Charakterystyk¹ tego segmentu s¹ du¿e, lecz stosunkowo
rzadkie, zlecenia. Dostawcami sprzêtu dla kopalñ odkrywkowych s¹: Kopex-Famago, Fugo i Famak.
Perspektywy wydobycia wêgla w Polsce
Koniunktura w bran¿y zaplecza górniczego jest bezporednio zale¿na od poziomu inwestycji w kopalniach.
W przypadku Polski dwa czynniki wp³ywaj¹ na perspektywy rynku - poziom produkcji oraz inwestycje w park
maszynowy.
Krajowe wydobycie wêgla zmniejsza siê systematycznie od lat 80-tych. W 1988 roku produkcja wynios³a
ponad 193 mln ton, a w 2009 zaledwie 78 mln ton. Spadek ten jest spowodowany zaniedbaniami inwestycyjnymi
oraz dzia³aniami restrukturyzacyjnymi rz¹du, maj¹cymi na celu zamykanie najmniej rentownych kopalñ. Nie
bez znaczenia jest równie¿ wyczerpywanie siê zasobów w pok³adach, których eksploatacja jest naj³atwiejsza.
W najbli¿szych latach mo¿na spodziewaæ siê stabilizacji produkcji, a nawet jej nieznacznego wzrostu.
Wynika to ze strategii dzia³alnoci górnictwa wêgla kamiennego w latach 2007-2015 przyjêtej przez Radê
Ministrów w lipcu 2007. Wed³ug projekcji zawartych w tym dokumencie konsumpcja wêgla w Polsce bêdzie
do 2015 roku mieciæ siê w przedziale 79-83 mln ton. W celu zapewnienia bezpieczeñstwa energetycznego
w kraju, Polskie górnictwo bêdzie musia³o pokryæ to zapotrzebowanie.
6
Produkcja wêgla kamiennego w Polsce od 1980 roku (mln ton)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
ród³o: Bloomberg
Obecnie udostêpnione zasoby operatywne nie s¹ w stanie zapewniæ energetyce produkcji na odpowiednim
poziomie. Czêæ eksploatowanych pok³adów wyczerpie siê w najbli¿szych latach. Badania G³ównego Instytutu
Górnictwa wykazuj¹, ¿e do 2020 roku wydobycie z obecnie eksploatowanych poziomów zmniejszy siê o
jedn¹ trzeci¹. Strategia dla górnictwa zak³ada, ¿e do 2015r. zostan¹ zagospodarowane zasoby na ³¹cznie 17
polach wydobywczych, w tym omiu nowych. Dziêki tym inwestycjom górnictwo bêdzie w stanie utrzymaæ
produkcjê na wymaganym poziomie i jednoczenie ograniczyæ eksploatacjê podpoziomow¹, która jest ród³em
zagro¿eñ dla górników.
Drugim istotnym czynnikiem dla bran¿y zaplecza górniczego jest stan parku maszynowego w kopalniach.
Sprzêt, którym dysponuje obecnie wiêkszoæ kopalni jest w znacznej mierze przestarza³y. W wielu przypadkach
poziom jego wyeksploatowania nie pozwala na przeprowadzanie dalszych remontów, lecz zmusza do jego
zast¹pienia. Dziêki niezbêdnej wymianie parku maszynowego górnictwo bêdzie w stanie nie tylko zwiêkszyæ
wydajnoæ wydobycia i obni¿yæ koszty jednostkowe, lecz równie¿ poprawiæ bezpieczeñstwo produkcji.
Finansowanie rozwoju
Podstawowym zagro¿eniem dla realizacji inwestycji jest kwestia ich finansowania. Instytucje finansowe do
tej pory nie by³y sk³onne kredytowaæ górnictwa. Dopiero w bie¿¹cym roku mo¿na zauwa¿yæ pewn¹ zmianê
w ich podejciu, polegaj¹c¹ na zaanga¿owaniu siê w ten sektor firm leasingowych. Rozwi¹zaniem problemu
finansowania mo¿e byæ emisja akcji.
Ministerstwo Skarbu do tej pory wprowadzi³o na gie³dê jedynie lubelsk¹ Bogdankê. Na przysz³y rok planowane
s¹ debiuty Katowickiego Holdingu Wêglowego oraz Jastrzêbskiej Spó³ki Wêglowej. Powodzenie emisji pozwoli
nie tylko zasiliæ kapita³y w³asne koncernów, lecz równie¿ zwiêkszyæ wiarygodnoæ w oczach instytucji
finansowych. W miêdzyczasie spó³ki próbuj¹ radziæ sobie na w³asn¹ rêkê. Standardow¹ procedur¹ na
polskim rynku jest kilkuletnia dzier¿awa kombajnów cianowych i chodnikowych. W przypadku obudów
mechanicznych rozwi¹zanie to jest rzadziej stosowane, z powodu znacznie wiêkszych kosztów ponoszonych
przez producenta. Ciekawe rozwi¹zanie stosuje KHW, który emituje obligacje wêglowe obejmowane przez
dostawców sprzêtu. Obligacje pozwalaj¹ sfinansowaæ inwestycje, a nastêpnie sp³acane s¹ poprzez dostawy
wêgla.
Ostro¿ne zarz¹dzanie p³ynnoci¹ jest bardzo istotne dla spó³ek zaplecza górniczego, o czym mo¿e wiadczyæ
7
przyk³ad najstarszej firmy w bran¿y - gorlickiego Glinika. Spó³ka wygra³a w zesz³ym roku szereg kontraktów
na dostawy obudów zmechanizowanych, bez wczeniejszego rozwi¹zania kwestii finansowania zleceñ. Z
powodu braku p³ynnoci, Glinik nie by³ w stanie kupiæ materia³ów do produkcji i umowy nie zosta³y zrealizowane.
Inwestycje w kopalniach
£¹czne wydatki przedsiêbiorstw górniczych na zakup wartoci niematerialnych oraz rzeczowych aktywów
trwa³ych wynios³y w 2009 roku 2.43 mld PLN (dane bez LW Bogdanka i ZG Siltech). W strukturze
ubieg³orocznych inwestycji dominowa³ zakup maszyn i urz¹dzeñ, który poch³on¹³ 1.3 mld PLN (54% ³¹cznych
wydatków). Koszty budowy wyrobisk górniczych wynios³y 651 mln PLN (27%). Podobna struktura utrzymywa³a
siê w poprzednim roku, natomiast w 2007r. ró¿nica pomiêdzy nak³adem na park maszynowy i wyrobiska by³a
mniejsza.
Wydatki KW, KHW i JSW na nabycie rodków trwa³ych (mln PLN)
2500
2000
1500
1000
500
0
2003
2004
2005
2006
Kompania Wêglowa
2007
2008
JSW
2009
KHW
ród³o: Raporty spó³ek
Plany inwestycyjne zak³adaj¹ wydanie do 2015r. 15 mld PLN i 25 mld PLN do 2025r. Nak³ady te s¹ niezbêdne,
¿eby utrzymaæ produkcjê na bie¿¹cym poziomie. Pocz¹tkowe plany na 2010 rok zak³ada³y wydanie kwoty w
wysokoci 2.5 mld PLN. Dane za pierwsze pó³rocze wskazuj¹ jednak na istnienie znacz¹cych opónieñ w
realizacji inwestycji. £¹czne wydatki pañstwowych koncernów górniczych wynios³y 763 mln PLN (-45% r/r).
Na budowê wyrobisk górniczych wydano zbli¿on¹ kwotê do zesz³orocznej - 296.4 mln PLN (+3.9%). Mocno
stopnia³y za to wydatki na zakup maszyn i urz¹dzeñ - 335.7 mln PLN (-61.9%). Najwiêksze opónienie w
realizacji planu inwestycyjnego nast¹pi³o w Katowickim Holdingu Wêglowym.
Struktura wydatków inwestycyjnych w polskich kopalniach* (mln PLN)
Rodzaj wydatków
wyrobiska górnicze
I pó³rocze 2009
I pó³rocze 2010
285.2
296.4
zakup maszyn i urz¹dzeñ
881.4
335.7
pozosta³e
221.4
131.2
razem
1388.0
763.3
ród³o: Informacja o przebiegu restrukturyzacji górnictwa wêgla kamiennego w Polsce * KW, KHW, JSW
8
W odniesieniu do wielkoci produkcji, wydatki inwestycyjne w pierwszych dwóch kwarta³ach wynios³y 22
PLN/t, co by³o wynikiem o 26.5 PLN/t ni¿szym od wyniku zanotowanego w zesz³ym roku. Wydatki na park
maszynowy wynios³y 9.7 PLN/t, czyli 14.7 PLN/t mniej ni¿ w pierwszej po³owie 2009.
Wydatki inwestycyjne w przeliczeniu na wydobycie *
40
35
30
25
20
15
10
5
wydatki inwestycyjne PLN/tona
aj
10
m
ar
10
m
st
y
10
09
lis
wr
z
09
09
lip
aj
09
m
ar
09
m
st
y
09
08
lis
08
wr
z
lip
08
aj
08
m
m
st
y
08
ar
08
0
inwestycje maszynowe PLN/tona
W pierwszym pó³roczu 2010r. wydr¹¿ono ³¹cznie 163,4 km wyrobisk, wobec 182,4 km rok wczeniej.
Wskanik natê¿enia robót przygotowawczych wyniós³ 4.7 m/1000t i by³ ni¿szy o 0.4 m/1000t r/r. Mniejsza
iloæ wyrobisk nie prze³o¿y³a siê na spadek zleceñ dla zewnêtrznych przedsiêbiorstw. Na rynku budownictwa
inwestycyjnego blisko 60 podmiotów zrealizowa³o zlecenia w zakresie dr¹¿enia poziomego i pionowego o
wartoci 187.6 mln PLN (+28.4% r/r). Z ³¹cznej sumy 139.6 mln PLN przypad³o na roboty poziome (+7.6%), a
47.9 mln PLN na roboty pionowe (+193.7%).
Wykonane prace dr¹¿eniowe w kolejnych miesi¹cach *
aj
-1
0
m
m
lis
m
m
lis
m
m
d³ugoæ wydr¹¿onych chodników km
ar
-1
0
0
st
y10
0
-0
9
1
wr
z09
10
lip
-0
9
2
aj
-0
9
20
ar
-0
9
3
st
y09
30
-0
8
4
wr
z08
40
lip
-0
8
5
aj
-0
8
50
ar
-0
8
6
st
y08
60
natê¿enie robót przygotowawczych m/1000t
9
Spadek inwestycji w kopalniach nie wynika w ¿adnym stopniu ze spadku potrzeb inwestycyjnych, a jest
jedynie odzwierciedleniem trudnoci finansowania inwestycji. wiatowy kryzys finansowy wp³yn¹³ na
ograniczenie akcji kredytowej banków, które z niechêci¹ przyznaj¹ rodki na tak du¿e projekty. Wraz z
popraw¹ klimatu inwestycyjnego w gospodarce krajowej, stopieñ finansowania górnictwa powinien wzrosn¹æ.
Tymczasem ograniczona skala inwestycji wp³ynê³a z jednej strony na spadek przychodów, a z drugiej
wywo³a³a wojnê cenow¹ na polskim rynku, w wyniku której gwa³townie zmniejszy³y siê mar¿e uzyskiwane
na nowych kontraktach. Sytuacja ta, z pewnoci¹ jest przejciowa, poniewa¿ wiêkszoæ podmiotów w
bran¿y najprawdopodobniej nie przetrwa wyd³u¿onego okresu obni¿onej rentownoci.
Program dotacji rz¹dowych
Znacz¹cym impulsem, który zwiêkszy wydatki inwestycyjne kopalñ w drugiej po³owie roku, bêd¹ dotacje
rz¹dowe w wysokoci 400 mln PLN. 22 czerwca zosta³o opublikowane rozporz¹dzenie Ministra gospodarki
ws. dofinansowania inwestycji pocz¹tkowych. Wnioski na dofinansowanie kopalni by³y sk³adane w dniach
6.07.2010r.-6.09.2010r. Warunkiem przyznania dotacji jest rozpoczêcie inwestycji po 1 stycznia bie¿¹cego
roku, a kryteriami wyboru projektów bêdzie efektywnoæ przedsiêwziêcia, wp³yw inwestycji na spó³kê,
zatrudnienie oraz wydobycie wêgla. Dofinansowaniem mo¿e byæ objête do 30% wydatków, wiêc skala
wp³ywu na poziom inwestycji bêdzie jeszcze wiêksza, a wydanie rodków bêdzie musia³o nast¹piæ do koñca
roku. Impuls w postaci dotacji bêdzie mia³ wy³¹cznie charakter jednorazowy, poniewa¿ od przysz³ego roku
przepisy UE bêd¹ zabraniaæ wspomagania kopalñ, za wyj¹tkiem pomocy w ich likwidacji.
Wnioski o dofinansowanie inwestycji ze rodków bud¿etowych
spó³ka
kwota wnioskowana
cel
Kompania Wêglowa
ok. 200 mln PLN
rozbudowa rejonów wydobywczych - KWK Ziemowit
rozbudowa rejonów wydobywczych - KWK Knurów-Szczyg³owice
zak³ad przeróbki - KWK Knurów-Szczyg³owice
Katowicki Holding Wêglowy
ok.. 200 mln PLN
pog³êbienie szybu - KWK Mys³owice-Weso³a
rozbudowa rejonów wydobywczych - KWK Mys³owice-Weso³a
rozbudowa rejonów wydobywczych - KWK Wujek
rozbudowa rejonów wydobywczych - KWK Murcki-Staszic
Jastrzêbska Spó³ka Wêglowa
148.4 mln PLN
udostêpnienie pok³adów Bzie-Dêbina - KWK Zofiówka
zak³ad przeróbki - KWK Zofiówka
pozosta³e projekty - KWK Budryk, KWK Pniówek, KWK Krupiñski
Po³udniowy Koncern Wêglowy
44 mln PLN
budowa szybu Grzegorz - ZG Sobieski
rozbudowa rejonów wydobywczych - ZG Janina
ród³o: PAP
wiatowy rynek zaplecza górniczego
Polska bran¿a zaplecza górniczego stanowi zaledwie u³amek wiatowego rynku. Do grupy krajów, w których
wydobycie wêgla i zarazem poziom inwestycji w górnictwie jest najbardziej perspektywiczny, nale¿¹ Australia,
Chiny, Indie, RPA i Rosja.
W Australii wydobycie wêgla wynosi blisko 230 mln TOE, podczas gdy zu¿ycie przekracza nieznacznie 50
mln TOE. Dziêki nadwy¿ce produkcji Australia jest najwiêkszym eksporterem wêgla, a bran¿a ma kluczowe
znaczenie dla gospodarki. Charakterystyk¹ rynku jest obecnoæ kapita³u z ca³ego wiata. Wielkoæ, oraz
wysokie wymogi techniczne przemys³u wydobywczego sprawiaj¹, ¿e sukces osi¹gniêty w tym kraju przek³ada
siê na kontrakty na pozosta³ych rynkach. Przetargi na dostawy sprzêtu do Australii premiuj¹ w wiêkszym
stopniu dobr¹ jakoæ i wysok¹ wydajnoæ, ni¿ nisk¹ cenê. W rezultacie dostawcy maszyn mog¹ realizowaæ
tam wysok¹ premiê, lecz rynek jest zarezerwowany wy³¹cznie dla najlepszych firm na wiecie.
10
Chiny s¹ zarówno najwiêkszym producentem, jak i konsumentem wêgla na wiecie. Inwestycje w tym kraju
maj¹ na celu osi¹gniêcie jak najwiêkszej wydajnoci, poniewa¿ rosn¹ce zapotrzebowanie na energiê w tym
kraju bêdzie wymagaæ podwojenia produkcji do 2035r. Du¿e potrzeby inwestycyjne s¹ z jednej strony du¿¹
zachêt¹ dla firm do wejcia na rynek. Z drugiej strony, nie wystarczaj¹ca ochrona prawna patentów sprawia,
¿e czêsto dochodzi w tym kraju do kradzie¿y technologii i know-how, co obarcza dzia³alnoæ w Chinach
du¿ym ryzykiem.
Indie s¹ kolejnym krajem, w którym wed³ug prognoz nast¹pi intensywny rozwój wydobycia wêgla. Z powodu
skomplikowanej struktury w³acicielskiej oraz braku rodków na finansowanie inwestycji, kraj ten do tej pory
nie by³ znacz¹cym odbiorc¹ sprzêtu górniczego. Niemniej, niedawno og³oszona strategia rz¹dowa, zak³adaj¹ca
uruchomienie do 2017 roku 37 nowoczesnych kopalñ, wskazuje, ¿e w przysz³oci bêdzie to istotny rynek dla
bran¿y zaplecza górniczego.
RPA by³o do tej pory znane jako eksporter wêgla energetycznego. Rosn¹ce zapotrzebowanie na energiê
wymusi³o na rz¹dzie stworzenie planu rozwoju górnictwa na potrzeby krajowe. Obecnie po³udniowoafrykañskie
kopalnie stosuj¹ przede wszystkim filarowo-komorow¹ technikê wydobycia, jednak w zwi¹zku z
powstawaniem nowych elektrowni wêglowych, rozwa¿any jest powrót do wydajniejszej techniki cianowej.
Rosja jest i pozostanie jednym z najwiêkszych producentów wêgla. Wynika to z oparcia energetyki na tym
surowcu oraz z drugich najwiêkszych na wiecie rezerw. Polskie przedsiêbiorstwa maj¹ relatywnie ³atwiejszy
dostêp na ten rynek, z racji wieloletniej wspó³pracy i wyrobionej marki. Lokalne firmy nie dysponuj¹ najnowsz¹
technologi¹, w zwi¹zku z czym nowe kompleksy cianowe s¹ zamawiane u zagranicznych dostawców.
Pewn¹ barier¹ w rozwoju eksportu polskich maszyn do Rosji s¹ kwestie finansowania inwestycji.
G³ówni gracze na miêdzynarodowym rynku
Najwiêkszymi koncernami na rynku zaplecza górniczego s¹ amerykañskie spó³ki Joy Global i Bucyrus, które
wytyczaj¹ kierunki rozwoju bran¿y. Spektrum produktów Joy Global obejmuje praktycznie wszystkie maszyny
i urz¹dzenia wykorzystywane w podziemnym wydobyciu wêgla. Jego produkty s¹ powszechnie uznawane
za najbardziej wydajne i bezawaryjne. Joy nie konkuruje z polskimi firmami na krajowym rynku, lecz startuje
w przetargach rosyjskich oraz jest czo³owym dostawc¹ na rynek australijski. Bucyrus by³ historycznie
jednym z najwa¿niejszych producentów ciê¿kiego sprzêtu budowlanego i wydobywczego. W 2006 spó³ka
przejê³a niemieck¹ firmê Deutsche Bergbau Technik, specjalizuj¹c¹ siê w maszynach do wydobycia wêgla w
kopalniach podziemnych i od tej pory sta³a siê bezporednim konkurentem w walce o kontrakty dla górnictwa.
Obok dwóch czo³owych producentów sprzêtu górniczego nale¿y wspomnieæ równie¿ o niemieckiej firmie
Eickhoff, która jest cenionym producentem kombajnów cianowych oraz continuous miner. Jej maszyny maj¹
du¿y udzia³ w rynku australijskim.
Bucyrus i Joy Global - przychody i EBIT w segmencie górnictwa podziemnego
2007
2008
2009
Przychody (mln USD)
Bucyros
686.3
Joy Global
1421.7
1223.3
1366.8
1736.5
1930.5
EBIT (mln USD)
Bucyros
18.3
158.8
221.6
Joy Global
285.9
348.8
428.8
Mar¿a EBIT (%)
Bucyros
2.7%
13.0%
16.2%
Joy Global
20.1%
20.1%
22.2%
11
Oprócz miêdzynarodowych potentatów, do przetargów na dostawy sprzêtu górniczego przystêpuj¹ równie¿
lokalne przedsiêbiorstwa, oferuj¹ce produkty tañsze, lecz mniej zaawansowane technologicznie. Ostatnio
mo¿na równie¿ zaobserwowaæ zwiêkszon¹ aktywnoæ spó³ek czeskich, zw³aszcza w Rosji i Ukrainie.
Firmy te nie maj¹ wyrobionej marki i w normalnych warunkach ich szanse na zdobycie kontraktu by³yby
minimalne. Jednak dziêki wprowadzeniu gwarancji rz¹dowych, oferta tych przedsiêbiorstw zawiera korzystne
dla kopalñ warunki zap³aty, co w niektórych przypadkach jest czynnikiem decyduj¹cym o uruchomieniu
inwestycji. O wadze pomocy rz¹dowej przy uzyskiwaniu zagranicznych zleceñ wiadcz¹ równie¿
dowiadczenia polskich firm. Zawarty w po³owie 2008 roku kontrakt Kopeksu i Famuru na dostawê obudów
zmechanizowanych do chiñskiej firmy Shenhua Ningxia Coal Industry Group Co., Ltd, zosta³ podpisany m. in.
dziêki kredytowi rz¹dowemu.
Pozycja polskich firm na rynku miêdzynarodowym
Sporód polskich firm zaplecza górniczego dzia³alnoæ na rynku miêdzynarodowym jest najwa¿niejsza dla
Kopeksu i Famuru. Kopeks jako marka jest znany od stosunkowo krótkiego czasu, poniewa¿ grupa w jej
obecnej formie powsta³a dopiero w ci¹gu ostatnich czterech lat. Z drugiej strony poszczególne spó³ki
wchodz¹ce w sk³ad grupy s¹ znane za granic¹ od lat. Obudowy produkowane w Tagor s¹ znane w krajach
by³ego ZSRR, a od niedawna równie¿ w Chinach i Australii. Kombajny cianowe produkowane przez ZZM
nale¿¹ do najlepszych na wiecie i ustêpuj¹ tylko produktom Joy Global i Eickhoff. Niemiecka spó³ka Hansen,
produkuj¹ca systemy elektryczne i elektroniczne, jest znana zarówno w Europie, jak i RPA. Dobr¹ opiniê na
rynku rosyjskim maj¹ przenoniki zgrzeb³owe Ryfama. Niezale¿nie od pozycji rynkowej poszczególnych
marek, Kopex jest jedn¹ z niewielu firm posiadaj¹cych w swojej ofercie tak szerokie spektrum maszyn i us³ug
dla górnictwa podziemnego, w zwi¹zku z czym posiada przewagê konkurencyjn¹ przy realizacji
kompleksowych zamówieñ.
Dzia³alnoæ Famuru na arenie miêdzynarodowej jest prowadzona na mniejsz¹ skalê. Podstawowym
kontrahentem firmy s¹ kopalnie w Europie i z krajów WNP. Firma realizowa³a równie¿ cztery umowy na
dostawê obudów zmechanizowanych do Meksyku. W przysz³oci firma zamierza zintensyfikowaæ dzia³ania
marketingowe, w celu powiêkszenia rynków zbytu o kraje azjatyckie.
12
Kopex - szansa na miêdzynarodowy rozwój
Kopex zajmuje siê produkcj¹ maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego, oraz
wiadczeniem us³ug w zakresie projektowania i dr¹¿enia szybów i chodników. W sk³ad grupy wchodzi
ponad 50 firm, które maj¹ swoje siedziby w Polsce, Niemczech, Indonezji, Chinach, Australii i Serbii. G³ówna
siedziba spó³ki znajduje siê w Katowicach.
Historia
Kopex powsta³ w 1962 roku jako pañstwowy podmiot "Przedsiêbiorstwo Budowy Zak³adów Górniczych za
Granic¹ - KOPEX". Spó³ka dzia³a³a na pocz¹tku jako dostawca obiektów i urz¹dzeñ górniczych na eksport. W
1971 roku przedsiêbiorstwo uzyska³o wy³¹cznoæ na handel miêdzynarodowy maszynami górniczymi. W
1993 roku firma zosta³a przekszta³cona w jednoosobow¹ spó³kê akcyjn¹ Skarbu Pañstwa. Od 2003 roku
przedsiêbiorstwo wystêpuje pod obecn¹ nazw¹ "KOPEX - Spó³ka Akcyjna", a od 1998 roku akcje Kopeksu
notowane s¹ na GPW.
Od powstania do lat dziewiêædziesi¹tych, jedynym w³acicielem Kopeksu by³ Skarb Pañstwa. W 1998 roku
nast¹pi³y pierwsze przekszta³cenia w³asnociowe, w wyniku których zosta³a przeprowadzona oferta
publiczna, a 15% akcji zosta³o objêtych przez pracowników. W 2004 roku MSP przekaza³o 64.64% udzia³ów
w ramach dokapitalizowania Krajowej Spó³ki Cukrowej SA. Te udzia³y zosta³y sprzedane dwa lata póniej w
odpowiedzi na wezwanie og³oszone przez Zabrzañskie Zak³ady Mechaniczne SA.
Ostateczna struktura grupy ukszta³towa³a siê po 2007 roku, kiedy przeprowadzono odwrotne przejêcie, w
wyniku którego Kopex zosta³ podmiotem dominuj¹cym wzglêdem ZZM SA i jego podmiotów zale¿nych. W
kolejnych latach grupa zdoby³a kontrolê nad spó³kami: Hansen Sicherheitstechnik AG, Zak³ad Elektroniki
Górniczej ZEG SA i Ryfama SA, oraz szeregiem mniejszych podmiotów.
Struktura
Na grupê Kopex sk³ada siê ponad 50 podmiotów pomiêdzy którymi wystêpuj¹ skomplikowane powi¹zania
finansowe. W przypadku zdecydowanej wiêkszoci firm, udzia³y podmiotu dominuj¹cego wynosz¹ 100%,
lub s¹ niewiele mniejsze. W przypadku australijskiego Inbye Mining Services, produkuj¹cego przenoniki
zgrzeb³owe, oraz chiñskiego producenta obudów zmechanizowanych Shandong Tagao, udzia³y Kopeksu
wynosz¹ 50%. Poni¿sza lista charakteryzuje najwa¿niejsze podmioty w grupie.
q
Kopex - dzia³alnoæ eksportowa, generalne wykonawstwo , handel wêglem koksem i energi¹
q
Zabrzañskie Zak³ady Mechaniczne SA - produkcja górniczych kombajnów
q
Tagor - produkcja obudów zmechanizowanych
q
Wamag - produkcja maszyn i urz¹dzeñ do mechanicznej przeróbki wêgla, kombajnów chodnikowych,
przenoników tamowych
q
Kopex - Przedsiêbiorstwo Budowy Szybów - budowa wyrobisk pionowych, poziomych i tuneli.
13
q
Kopex-Famago - wyposa¿enie dla górnictwa odkrywkowego
q
HANSEN Sicherheitstechnik - instalacje elektryczne dla górnictwa
q
ZEG - produkcja i remonty systemów informatycznych, elektronicznych oraz energoelektronicznych
urz¹dzeñ górniczych
q
HSW odlewnia - producent odlewów staliwnych do maszyn dla górnictwa, hutnictwa, cementowni,
energetyki, przemys³u morskiego i maszyn rolniczych.
q
Inbye Mining Service - Australia, koordynator dostaw kompleksów cianowych do Australii, producent
przenoników zgrzeb³owych
q
Shandong Tagao - Chiny, wykonawca obudów zmechanizowanych
Dynamiczny wzrost przychodów
Od 2005 roku, dziêki przyjêciu dynamicznej strategii akwizycji, przychody grupy Kopex zwiêkszy³y siê
czterokrotnie. Najwa¿niejszym segmentem z 35% udzia³em w sprzeda¿y jest produkcja maszyn i urz¹dzeñ
dla górnictwa podziemnego. Na drugim miejscu znajduje siê sprzeda¿ energii (32%), choæ nale¿y podkreliæ,
¿e jeszcze w 2005 roku obszar ten generowa³ tylko 15% obrotów. Na kolejnych miejscach znajduje siê
produkcja urz¹dzeñ elektrycznych i elektronicznych (11%) oraz us³ugi górnicze (9%). Pozosta³e segmenty
nie maj¹ znacz¹cego wp³ywu na wysokoæ przychodów spó³ki.
Przychody Kopex SA w latach 2005-2009
60%
2500
50%
2000
40%
1500
30%
1000
20%
500
10%
0%
0
2005
2006
Przychody (mln PLN)
2007
2008
2009
Dynamika wzrostu przychodów (%)
ród³o: Kopex S.A.
14
Struktura geograficzne przychodów Kopex SA w 2009 roku
1%
3%
5%
9%
26%
1%
1%
54%
Afryka P£D
Australia
Chiny
Rosja
Indonezja
Polska
Europa
Pozosta³e Kraje
ród³o: Kopex S.A.
Sprzeda¿ do Polski i pozosta³ych krajów europejskich stanowi³a 80% ³¹cznych przychodów w 2009 roku. Na
kolejnych miejscach uplasowa³y siê Chiny (9% udzia³) i Australia (5% udzia³). W zesz³ym roku za³ama³a siê
sprzeda¿ na rynek rosyjski, która wynios³a zaledwie 1% ³¹cznych obrotów. W 2008 roku udzia³ obrotów z
Rosj¹ stanowi³ 3% przychodów, a w 2007 roku 10%.
Koszty operacyjne
G³ównym elementem kosztów wed³ug rodzaju, z blisko 40% udzia³em, s¹ wydatki na materia³y i energiê.
Najwiêksz¹ pozycj¹ w tej kategorii s¹ zakupy stali (oko³o 75%), a nastêpnie energii ( oko³o 20%). Ponad 24%
wszystkich kosztów stanowi¹ wynagrodzenia pracownicze. Du¿y udzia³ w wydatkach stanowi¹ równie¿
us³ugi obce (21% w 2009 roku). Wynika to ze strategii spó³ki, polegaj¹cej na outsourcowaniu czêci us³ug
spawalniczych, w celu zachowania elastycznoci wolumenu produkcji.
Struktura kosztów wg. rodzaju Kopex SA w 2009 roku
4%
5%
6%
24%
39%
1%
21%
Amortyzacja
Materia³y i Energia
Us³ugi Obce
Podatki i Op³aty
Wyngrodzenia
ZUS i inne
pozosta³e koszty
ród³o: Kopex S.A.
15
Wyniki spó³ki
Rekordowy zysk netto spó³ki wyniós³ 500 mln PLN i zosta³ wypracowany w 2007 roku, na skutek zaksiêgowania
zysku ze sprzeda¿y akcji KOPEX S.A. przez ZZM S.A. w wysokoci 535 mln PLN. Pod wzglêdem operacyjnym
najlepszy by³ rok 2008, w którym zosta³ wypracowany EBIT na poziomie 170 mln PLN i 231 mln PLN zysku
EBITDA. W zesz³ym roku Kopex osi¹gn¹³ 87 mln PLN zysku netto, 145 mln PLN EBIT oraz 217 mln PLN EBITDA.
Zysk operacyjny Kopex SA w latach 2005-2009
169.9
180
160
12%
145.3
10%
140
120
8%
105.7
100
87.6
6%
80
60
40
4%
26.8
2%
20
0
0%
2005
2006
2007
Zysk operacyjny (mln PLN)
2008
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
Mar¿e spó³ki systematycznie spadaj¹ od 2006 roku, w zwi¹zku z kryzysem, wojn¹ cenow¹ na polskim rynku
oraz zwiêkszaniem przychodów w segmencie sprzeda¿y energii, która charakteryzuje siê nisk¹ rentownoci¹.
W ubieg³ym roku mar¿a netto wynios³a 3.8% (spadek o 3.9 p.p. wobec 2006 roku), mar¿a zysku operacyjnego
6.3% (-4.2 p.p.), a mar¿a EBITDA 9.4% (-5.8 p.p.).
Segmenty dzia³alnoci
Produkcja maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa podziemnego
Przychody segmentu w 2009 roku wynios³y 818 mln PLN. Na ten wynik sk³ada siê przede wszystkim produkcja
kombajnów cianowych (180 mln PLN), oraz obudów zmechanizowanych (380 mln PLN). Pozosta³a czêæ
przypada na produkcjê przenoników zgrzeb³owych i innych urz¹dzeñ oraz sprzeda¿ towarów. Sprzeda¿
towarów pojawi³a siê w tym segmencie w rezultacie realizacji kontraktu na dostawê kompleksu cianowego
dla Vale Australia Holdings. Umowa, której ³¹czna wartoæ wynosi³a blisko 270 mln PLN, dotyczy³a produktów
Kopeksu tylko w zakresie cianowej obudowy zmechanizowanej o wartoci oko³o 140 mln PLN. Pozosta³a
czêæ kontraktu przypada³a na dostawê sprzêtu innych producentów, a spó³ka zrealizowa³a na niej tylko
mar¿ê handlow¹. W rezultacie przychody spó³ki w tym segmencie by³y w zesz³ym roku zawy¿one, a
rentownoæ zani¿ona.
W bie¿¹cym roku potencja³ segmentu zwiêkszy³ siê, w zwi¹zku z przejêciem spó³ki Ryfama - producenta
przenoników zgrzeb³owych. Dotychczasowe przychody tej spó³ki oscylowa³y w przedziale 180-200 mln
PLN i oczekiwania co do przysz³oci s¹ zbli¿one. Wyniki Ryfamy s¹ konsolidowane od czerwca 2010r.
16
Przychody segmentu produkcji maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa podziemnego
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2007
2008
2009
Przychody (mln PLN)
ród³o: Kopex S.A.
Pomimo nabycia Ryfamy, tegoroczne przychody segmentu spadn¹ wed³ug naszych szacunków, w zwi¹zku
z mniejsz¹ iloci¹ krajowych i zagranicznych kontraktów na obudowy zmechanizowane. W³anie ten obszar
sprzeda¿y jest najbardziej podatny na wahania. Inwestycja w obudowy jest warta przynajmniej kilkadziesi¹t
milionów PLN i krajowe kopalnie stosunkowo nieregularnie og³aszaj¹ przetargi na te urz¹dzenia. Natomiast w
zakresie kontraktów zagranicznych, Kopex nie ma obecnie ¿adnego zlecenia, podczas gdy w zesz³ym roku,
oprócz wspomnianego ju¿ kontraktu w Australii, realizowany by³ jeszcze du¿y kontrakt w Chinach. Zupe³nie
inaczej sytuacja przedstawia siê w przypadku kombajnów cianowych. Sprzeda¿ tych urz¹dzeñ odbywa
siê w Polsce na zasadzie dzier¿awy, wiêc czynnik finansowania zakupu nie jest tak istotny dla kopalñ. Poza
tym znacz¹c¹ czêæ przychodów stanowi¹ remonty sprzedanych wczeniej maszyn, które s¹
przeprowadzane w regularnych odstêpach.
Segment produkcji maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa podziemnego charakteryzuje siê wysok¹ rentownoci¹
operacyjn¹ na poziomie kilkunastu procent. Ostatni rok mia³ ni¿sz¹ mar¿e EBIT na poziomie 8%, jednak nale¿y
uwzglêdniæ, ¿e zosta³a ona sztucznie obni¿ona poprzez uwzglêdnienie sprzeda¿y urz¹dzeñ zewnêtrznych
producentów. W przypadku standardowych kontraktów najwiêksz¹ rentownoæ ma sprzeda¿ kombajnów
cianowych (oko³o 30% EBIT), nastêpnie obudów cianowych (oko³o 15%) i przenoników zgrzeb³owych
(oko³o 12%). Realizowana mar¿a odpowiada zawartoci know-how i rozwi¹zañ technologicznych w ka¿dym
z tych produktów.
Zysk operacyjny produkcji maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa podziemnego
16%
100
88.8
90
14%
80.4
80
64.6
70
12%
60
10%
50
8%
40
6%
30
4%
20
2%
10
0
0%
2007
2008
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
17
Zyskownoæ segmentu po dwóch pierwszych kwarta³ach (2.8%) jest odzwierciedleniem mniejszej iloci
zamówieñ i wojny cenowej na krajowym rynku. W kolejnych okresach, w zwi¹zku z zak³adanym o¿ywieniem
w bran¿y i zwiêkszeniem obrotów, mar¿a segmentu powinna systematycznie rosn¹æ.
Sprzeda¿ energii
Handel energi¹ jest stosunkowo nowym segmentem, gdy¿ jego pocz¹tki siêgaj¹ 2004 roku. Od tego czasu
Kopex zosta³ cz³onkiem polskich i zagranicznych gie³d: TGE, POEE, OTE (Czechy) i EEX (Niemcy), oraz
zwiêkszy³ obroty do ponad 730 mln PLN w 2009 roku. Handel energi¹ charakteryzuje siê niewielk¹ mar¿¹,
która jest pochodn¹ spreadu pomiêdzy cen¹ w poszczególnych krajach. Im wiêksze s¹ ró¿nice cen tym
wiêkszy zysk przynosi handel. Z tego powodu mar¿a operacyjna segmentu wynios³a rekordowe 3% w
zesz³ym roku.
Przychody segmentu sprzeda¿y energii
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2007
2008
2009
Przychody (mln PLN)
ród³o: Kopex S.A.
W bie¿¹cym roku mar¿a na handlu energi¹ gwa³townie zmala³a, a prognozy na kolejne lata nie przewiduj¹
powrotu rentownoci z zesz³ego roku. W rezultacie Kopex zdecydowa³ siê na restrukturyzacjê ca³ego dzia³u
handlu energi¹. Od 2012 roku segment bêdzie zajmowa³ siê wy³¹cznie zaopatrywaniem w pr¹d spó³ki z
grupy. W rezultacie przychody spadn¹ kilkukrotnie, a rentownoæ bêdzie bliska zeru.
Zysk operacyjny sprzeda¿y energii
25
4%
20.7
3%
20
2%
15
1%
10
0%
6.1
5
-1%
-2%
0
2007
2008
2009
-3%
-5
-4%
-10
-5%
-9.5
-15
-6%
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
18
Produkcja urz¹dzeñ elektrycznych i elektronicznych
Segment ten obejmuje przede wszystkim produkcjê systemów rozdzia³u i dystrybucji mocy, uk³adów
metanometrycznych, stacji odmetanowania, uk³adów kontrolno-pomiarowych i innych urz¹dzeñ kluczowych
z perspektywy bezpieczeñstwa funkcjonowania kopalni. Segment charakteryzuje siê przychodami w okolicach
250 mln PLN oraz rentownoci¹ EBIT na poziomie 20%.
Przychody i mar¿a EBIT produkcji urz¹dzeñ elektrycznych i elektronicznych
300
25%
253.0
245.8
250
20%
200
15%
150
10%
100
50
5%
34.4
0
0%
2007
2008
2009
Mar¿a EBIT (%)
Przychody (mln PLN)
ród³o: Kopex S.A.
Wiêkszoæ przychodów i zysków w segmencie jest generowane przez niemieck¹ spó³kê Hansen
Sicherheitstechnik, która posiada spó³ki zale¿ne w Polsce, Czechach i RPA. Drug¹ wa¿n¹ firm¹ w tym
obszarze jest Zak³ad Elektroniki Górniczej ZEG. Poniewa¿ obie spó³ki maj¹ zbli¿ony asortyment produkcji, oraz
obie s¹ notowane na gie³dzie, Kopex podj¹³ decyzjê o po³¹czeniu obu podmiotów w celu zwiêkszenia
efektywnoci zarz¹dzania oraz zmniejszeniu kosztów. Operacja bêdzie podzielona na kilka etapów. Najpierw
zostanie przeprowadzone wezwanie na 3% akcji ZEG, które pozostaj¹ w wolnym obrocie, a nastêpnie
dojdzie do po³¹czenia firmy z polsk¹ spó³k¹ Hansena - Elgór-Hansen. Ostatnim krokiem bêdzie przeniesienie
notowañ Hansena z Frankfurtu do Warszawy.
Wyniki finansowe spó³ek ZEG i Hansen
ZEG
Przychody
EBITDA
Mar¿a EBITDA
EBIT
Mar¿a EBIT
Zysk netto
Mar¿a netto
Hansen
2008
2009
2008
2009
69.3
52.3
192.3
239.0
4.7
4.1
46.21
58.98
6.8%
7.8%
24.0%
24.7%
1.3
1.5
42.2
54.8
1.9%
2.9%
21.9%
22.9%
1.4
0.5
31.5
40.3
1.9%
1.0%
16.4%
16.8%
19
Na bie¿¹cy rok prognozujemy spadek przychodów (-13%) oraz rentownoci segmentu (15% mar¿a EBIT).
Pogorszenie wyników jest zwi¹zane z z³¹ sytuacj¹ w ZEG-u, który wygenerowa³ w I pó³roczu przychody w
wysokoci 10 mln PLN i stratê operacyjn¹ na poziomie 427 tys. PLN, wobec 30 mln PLN obrotów i 2.5 mln
zysku EBIT w zesz³ym roku.
Us³ugi górnicze
Us³ugi górnicze s¹ realizowane w grupie przez spó³kê Kopex - Przedsiêbiorstwo Budowy Szybów SA. Firma
posiada pozycjê lidera na polskim rynku, w zwi¹zku z 60-letni¹ histori¹, oraz dowiadczeniem w budowie
szybów w ró¿nych warunkach, przy zastosowaniu wszystkich znanych technik dr¹¿eniowych. W 2009
roku segment wypracowa³ 202 mln PLN przychodów i 3.6 mln PLN zysku operacyjnego.
Przychody i mar¿a EBIT us³ug górniczych
250
3%
201.9
200
1%
152.8
150
2%
0%
127.7
-1%
100
-2%
50
-3%
0
-4%
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
Us³ugi górnicze wykonywane przez PBSz mo¿na podzieliæ na dwie g³ówne kategorie - budownictwo poziome
i budownictwo pionowe. W ramach budownictwa poziomego dr¹¿one s¹ chodniki, przekopy, pochylnie i
sztolnie. Roboty tego typu s¹ niskomar¿owe, gdy¿ nie wymagaj¹ one dodatkowej wiedzy, lub specjalistycznego
sprzêtu, a jednoczenie eksploatuj¹ w du¿ym stopniu kombajny chodnikowe. Dodatkowo, kopalnie mog¹ we
w³asnym zakresie wykonaæ tego typu roboty, wiêc niska cena us³ug jest decyduj¹ca przy negocjacji kontraktu.
W ostatnich latach budownictwo poziome przewa¿a³o w strukturze przychodów segmentu.
Inaczej przedstawia siê sytuacja w przypadku robót pionowych, która obejmuje budowê przede wszystkim
budowê szybów. Do realizacji takich kontraktów niezbêdne jest dowiadczenie oraz odpowiedni sprzêt. Oba
te wymagania idealnie spe³nia PBSz. W zwi¹zku z brakiem konkurencji w zakresie robót pionowych, spó³ka
realizuje na nich mar¿ê operacyjn¹ przekraczaj¹c¹ 20%.
W lipcu 2009 roku PBSz podpisa³ z JSW umowê na budowê szybu 1 BZIE w KWK "Zofiówka". Wartoæ
kontraktu wynosi ponad 180 mln PLN, a prace bêd¹ trwa³y do po³owy 2013r. Oprócz tego zlecenia, spó³ka,
jako cz³onek konsorcjum, wygra³a kontrakt na modernizacjê szybu Piotr w KWK Mys³owice-Weso³a, oraz
szybów Budryk 1 i 2 w KWK Budryk. Dziêki tym zleceniom ju¿ w pierwszym pó³roczu przychody segmentu
wzros³y o 20% r/r, a mar¿a EBIT z 0% do 13%. Spó³ka dodatkowo liczy na to, ¿e jeszcze w tym roku zostan¹
og³oszone dwa kolejne przetargi na budowê szybów o wartoci ponad 100 mln PLN. Prawdopodobieñstwo
ich wygrania przez PBSz jest bardzo du¿e. W przypadku przetargu na dr¹¿enie 1 BZIE ¿aden inny podmiot nie
z³o¿y³ swojej oferty.
20
Najwa¿niejsze kontrakty realizowane w segmencie us³ug górniczych
data
zamawiaj¹cy
zakres robót
02.02.2010r.
JSJ - KWK Budryk
modernizacja szybów
Budryk 1 i2
wartoæ kontraktu termin realizacji konsorcjanci
31.5 mln PLN
25 miesi• cy
PRG ROW
12.11.2009r.
KHW - KWK Mys•owiceWeso•a
modernizacja szybu Piotr
74.9 mln PLN
36 miesi• cy
PRIN• BUD-5
30.07.2009r.
KWK Zofiówka
budowa szybu 1 BZIE
180.5 mln PLN
48 miesi• cy
-
ród³o: Kopex S.A.
Produkcja maszyn i urz¹dzeñ dla górnictwa odkrywkowego
W segmencie maszyn dla górnictwa odkrywkowego dzia³a spó³ka Kopex - Famago, która produkuje koparki
wielonaczyniowe i zwa³owarki. Spó³ka obs³uguje g³ównie polskie kopalnie, z powodu niskiego stopnia
zaawansowania technologicznego swoich maszyn. Problemem firmy jest brak wystarczaj¹cego zaplecza
technologicznego. W chwili gdy Kopex przejmowa³ Famago, spó³ka znajdowa³a siê w stanie upad³oci, a
dotychczasowa kadra in¿ynierska zd¹¿y³a odejæ do konkurencji. Od tamtej pory firmie nie uda³o siê odbudowaæ
potencja³u technicznego.
Przychody i mar¿a EBIT us³ug górniczych
84.9
90
14%
80
12%
70
60
56.1
54.3
10%
50
8%
40
6%
30
4%
20
2%
10
0
0%
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
Rentownoæ segmentu jest zale¿na od rodzaju realizowanych kontraktów. W 2006 roku Famago podpisa³o
kilka du¿ych kontraktów z KWB Turów, które by³y realizowane w latach 2007-2008. Mar¿a EBIT w tych latach
by³a relatywnie wysoka i wynios³a odpowiednio 13.2% i 9.4%. W 2009 roku nie by³y realizowane tak du¿e
kontrakty i rentownoæ spad³a do 5%. Pocz¹tek 2010r. wygl¹da znacznie lepiej. Przychody segmentu wzros³y
o 30%, a mar¿a operacyjna przekroczy³a 10%. Dodatkowo w po³owie sierpnia zosta³ podpisany kontrakt na
budowê koparki ko³owej dla KWB Turów. Zamówienie o wartoci 56 mln PLN netto bêdzie realizowane przez
kolejne 30 miesiêcy. W rezultacie oczekujemy, ¿e segment bêdzie generowa³ lepsze wyniki do koñca 2012
roku.
21
Produkcja maszyn i urz¹dzeñ dla przemys³u
Na ten segment wp³yw ma przede wszystkim dzia³alnoæ spó³ki Wamag, która produkuje, obok sprzêtu dla
górnictwa, równie¿ przenoniki tamowe znajduj¹ce zastosowanie m.in. w cukrowniach i cementowniach.
Strata operacyjna, która zosta³a wygenerowana w zesz³ym roku, jest win¹ serbskich spó³ek, które cierpi¹ na
brak zamówieñ. W bie¿¹cym roku segment bêdzie mia³ najprawdopodobniej podobn¹ stratê. W kolejnych
latach wyniki powinny siê poprawiæ z uwagi na prowadzone dzia³ania restrukturyzacyjne.
Przychody i mar¿a EBIT produkcji maszyn i urz¹dzeñ dla przemys³u
60
2%
50.3
50
40
0%
44.5
38.4
-2%
-4%
-6%
30
-8%
20
-10%
-12%
10
-14%
-16%
0
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
Sprzeda¿ wêgla
Do 2009 roku segment handlu wêglem opiera³ siê na dostawie wêgla (g³ównie koksowego) spe³niaj¹cego
szczegó³owe wymagania zagranicznych kontrahentów. Na sprzeda¿y Kopex realizowa³ sta³¹ mar¿ê
handlow¹, dziêki której rentownoæ segmentu utrzymywa³a siê w okolicach 2% na poziomie EBIT. Od bie¿¹cego
roku obroty segmenty wzros³y znacz¹co na skutek skupu obligacji wêglowych od KHW. Poniewa¿ handel
wêglem, który spó³ka otrzymuje w formie sp³aty obligacji, nie przynosi ¿adnych zysków, w nastêpnych
latach, pomimo piêciokrotnego wzrostu przychodów, zysk operacyjny spó³ki bêdzie na poziomie zbli¿onym do
osi¹ganego w latach 2007-2009.
Przychody i mar¿a EBIT sprzeda¿y wêgla
70
3%
59.9
60
50
2%
47.5
40.8
40
30
2%
1%
20
1%
10
0
0%
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
22
Odlewy
Segment odlewów ucierpia³ najszybciej i najbardziej w zwi¹zku z nadejciem wiatowego kryzysu
finansowego. Bran¿a stoczniowa, motoryzacyjna i pozosta³e sektory bêd¹ce g³ównymi odbiorcami odlewów,
zanotowa³y du¿y spadek zamówieñ, który prze³o¿y³ siê na wyniki segmentu. W konsekwencji wykorzystanie
mocy produkcyjnych odlewni spad³o do 40% w zesz³ym roku i pierwszej po³owie bie¿¹cego roku. Perspektywy
segmentu s¹ jednak dobre. Dziêki akwizycji Ryfamy, obroty powinny zwiêkszyæ siê skokowo. Oczekiwane
wykorzystanie mocy na dwa ostatnie kwarta³y 2010 wynosi 80%. W rezultacie zak³adamy, ¿e w tym roku
mar¿a EBIT wzronie do okolic zera, a w kolejnych okresach rentownoæ bêdzie dodatnia.
Przychody i mar¿a EBIT odlewów
30
0%
26.2
-5%
25
-10%
-15%
20
-20%
13.7
15
11.1
-25%
-30%
10
-35%
-40%
5
-45%
-50%
0
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
Pozosta³a dzia³alnoæ
W segmencie pozosta³ej dzia³alnoci Kopex wykazuje wyniki operacyjne z zakresu us³ug budowlanych,
warsztatowych, agencyjnych, dzier¿awy, spedycyjno-transportowych, leasingowych, i remontowych, a
tak¿e ze sprzeda¿y towarów hutniczych, towarów o znaczeniu strategicznym, praw do emisji CO2 oraz
samochodów.
Przychody i mar¿a EBIT pozosta³ej dzia³alnoci
250
18%
150
16%
198.8
200
14%
151.9
141.3
12%
10%
8%
100
6%
4%
50
2%
0
0%
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Kopex S.A.
23
Ekspozycja walutowa
Kopex posiada ekspozycjê walutow¹ przep³ywów pieniê¿nych, w zwi¹zku z du¿ym udzia³em eksportu w
przychodach polskich spó³ek nale¿¹cych do grupy. Firma ogranicza ryzyko kursowe poprzez zawieranie
transakcji typu forward. Kopex stosuje rachunkowoæ zabezpieczeñ, dziêki czemu zmiana wyceny hedgingu
wp³ywa bezporednio na kapita³y w³asne i pojawia siê w rachunku zysków i strat dopiero w momencie
ksiêgowania sprzeda¿y, która by³a zabezpieczana. Straty i zyski na kontraktach walutowych s¹ ujawniane
w pozosta³ych przychodach i kosztach operacyjnych. Na koniec czerwca bie¿¹cego roku spó³ka posiada³a
otwarte pozycje w wysokoci 38 mln USD i 16 mln EUR.
Inwestycje i strategia
W ostatnich latach Kopex rozwija³ swoj¹ dzia³alnoæ g³ównie poprzez akwizycje, lecz nie zaniedbano przy
tym projektów modernizacji istniej¹cych aktywów produkcyjnych. Najwa¿niejsz¹ inwestycj¹ z tej kategorii
by³a budowa nowej hali produkcyjnej w Zabrzu, dziêki której moce produkcyjne ZZM zwiêkszy³y siê o oko³o
20%. Dziêki umiejscowieniu zak³adu w SSE, spó³ka otrzyma³a zwolnienie podatkowe w wysokoci 40%
ca³kowitych nak³adów, czyli oko³o 25 mln PLN.
W bie¿¹cym roku najwiêksz¹ inwestycj¹ jest zakup Ryfamy. Obecnie Kopex posiada 65% akcji spó³ki, a do
koñca roku powiêkszy pakiet do 90%. £¹czne wydatki z tego tytu³u wynios¹ ponad 100 mln PLN. Poza t¹
akwizycj¹ spó³ka chce przeprowadziæ inwestycje w rozwój Kopex Waratah w wysokoci kilkunastu milionów
PLN oraz projekty odtworzeniowe. Na pocz¹tku roku planowany CAPEX (bez wydatków na Ryfamê) wynosi³
105 mln PLN. W dalszej perspektywie Kopex nie planuje ¿adnych nowych akwizycji, czy inwestycji
rozwojowych, lecz patrz¹c na dotychczasow¹ historiê firmy, nie mo¿na wykluczyæ takiego scenariusza,
zw³aszcza, ¿e spó³ka nie wyklucza zaanga¿owania w prywatyzacjê JSW.
Struktura inwestycji Kopeksu w latach 2008-2009
200
150
100
50
0
2008
akwizycje i przejêcia
2009
wartoci niematerialne
rodki trwa³e
ród³o: Kopex S.A.
Strategia spó³ki opiera siê na rozwoju segmentu produkcji i sprzeda¿y maszyn dla górnictwa podziemnego
pod k¹tem zdobywania kontraktów eksportowych. W ostatnich latach Kopex rozpocz¹³ produkcjê
nowoczesnych i wydajnych kombajnów typu KSW-2000E i KSW-1500EU, które powsta³y z przeznaczeniem
na rynki zagraniczne. We wrzeniu rozpocznie pracê w chiñskiej kopalni kombajn typu KSW-1500EU i w
przypadku osi¹gniêcia planowanego wydobycia, mo¿liwe bêd¹ kolejne dostawy tych maszyn na ten rynek.
24
Bardzo perspektywiczna dla Kopeksu jest równie¿ Indonezja. Obecnie spó³ka jest w trakcie budowy kopalni
podziemnej wêgla kamiennego i jest to pierwszy tego typu projekt realizowany w tym kraju od lat. Pionierski
charakter kontraktu mo¿e spowodowaæ nap³yw podobnych zleceñ w przysz³oci. Dodatkowo Kopex liczy
na to, ¿e dotychczasowa wspó³praca z inwestorem przy budowie, zaowocuje zdobyciem kontraktu na
dostawê maszyn górniczych do nowej kopalni, o szacunkowej wartoci 120 mln USD.
Du¿¹ wagê Kopex przyk³ada do rozwoju australijskiej firmy Kopex Waratah, która produkuje wozy odstawcze
wykorzystywane w komorowo-filarowej technice wydobycia. Potencjalnym du¿ym rynkiem zbytu dla tych
produktów jest, obok Australii, RPA.
Niezmiennie istotny dla spó³ki jest rynek rosyjski. W ostatnich latach spó³ka sprzeda³a do tamtejszych kopalñ
ponad 50 kombajnów produkcji ZZM. Równie¿ Ryfama posiada w Rosji ugruntowan¹ pozycjê. Dziêki synergii
marketingowej obu spó³ek, Kopex liczy na mo¿liwoæ sprzeda¿y w przysz³oci ca³ych kompleksów cianowych.
Restrukturyzacja
Kopex jest w trakcie intensywnych dzia³añ restrukturyzacyjnych. W ostatnim czasie przeprowadzono redukcjê
zatrudnienia w Tagorze i PBSz. W sierpniu rozpoczêto proces likwidacji serbskiej spó³ki KOPEX MIN-FITIP, a w
przypadku utrzymania siê z³ej koniunktury mo¿liwa jest likwidacja pozosta³ych spó³ek w tym kraju. W celu
obni¿enia kosztów powsta³ plan po³¹czenia Hansena i ZEG. Bardzo istotne dla spó³ki jest równie¿
uporz¹dkowanie struktury zarz¹dzania grup¹. Kopex w ci¹gu kilku lat zwiêkszy³ siê o kilkadziesi¹t podmiotów.
Optymalizacja raportowania i harmonizacja strategii wszystkich podmiotów zale¿nych jest kluczowa dla
osi¹gniêcia pe³nego potencja³u biznesowego grupy.
Akcjonariat
Dominuj¹cym akcjonariuszem spó³ki z ponad 60% udzia³em jest Krzysztof Jêdrzejewski, który pe³ni w spó³ce
funkcjê przewodnicz¹cego rady nadzorczej. Pozosta³ymi znacz¹cymi udzia³owcami s¹ Aviva OFE Aviva BZ
WBK i BZ WBK AIB AM.
Akcjonariat Kopex S.A.
5%
5%
30%
60%
AVIVA OFE AVIVA BZ WBK
BZ WBK AIB AM
Krzysztof Jêdrzejewski
Pozostali
ród³o: GPW Infostrefa
25
Wyniki za II kwarta³
W drugim kwartale mia³ 485 mln PLN przychodów (-6% r/r i -23% kw/kw). Spadek przychodów jest widoczny
przede wszystkim w segmencie sprzeda¿y energii, którego obroty wynios³y 109 mln PLN (-44% r/r i -52% kw/
kw). Najwa¿niejszy segment produkcji maszyn dla górnictwa podziemnego zanotowa³ sprzeda¿ na poziomie
160 mln PLN (+18% r/r i -20% kw/kw). W skali ca³ego pó³rocza przychody wynios³y 1.1 mld PLN i by³y zbli¿one
do zesz³orocznych (+1%). Najwa¿niejsze obszary dzia³alnoci zanotowa³y mniejsze obroty r/r - sprzeda¿
energii -8%, produkcja maszyn dla górnictwa podziemnego -6%, produkcja urz¹dzeñ elektrycznych i
elektronicznych - 23%. Spadek ten zosta³ zrekompensowany przez 20% wzrost sprzeda¿y w us³ugach
górniczych i prawie czterokrotny wzrost handlu wêglem.
Kwartalne przychody Kopeksu w rozbiciu na segmenty
700
600
500
400
300
200
100
0
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
IIQ'09
us³ugi górnicze
maszyny elektryczne i elektroniczne
pozosta³e segmenty
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
maszyny dla górnictwa podziemnego
sprzeda¿ energii
ród³o: Kopex S.A.
W drugim kwartale Kopex wypracowa³ 12 mln PLN EBITi 32 mln EBITDA. Wyniki operacyjne s¹ znacznie
gorsze zarówno w stosunku r/r, jak i kw/kw. Spadek rentownoci ma swoje ród³o w produkcji maszyn dla
górnictwa podziemnego, która zanotowa³a stratê operacyjna w wysokoci 2.5 mln PLN, wobec 30 mln PLN
zysku w II kwartale 2009 i 12.8 mln PLN zysku w I kwartale 2010. W przypadku pozosta³ych segmentów
wyranie spad³a mar¿a na produkcji urz¹dzeñ elektrycznych i elektronicznych (15% EBIT, -5p.p. r/r) i sprzeda¿y
energii (-1%, -3p.p. r/r) , polepszy³a siê natomiast rentownoæ us³ug górniczych (13%, +22p.p. r/r) i produkcji
maszyn dla górnictwa odkrywkowego (10%, +14p.p. r/r).
Mar¿e Kopeksu w kolejnych kwarta³ach
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
mar¿a netto
mar¿a EBIT
IIQ
'1
0
IQ
'1
0
IV
Q
'0
9
III
Q
'0
9
IIQ
'0
9
IQ
'0
9
IV
Q
'0
8
III
Q
'0
8
IIQ
'0
8
IQ
'0
8
0.0%
mar¿a EBITDA
ród³o: Kopex S.A.
26
Skonsolidowane wyniki pó³roczne Kopex
Przychody
II kwarta³
2010
II kwarta³
2009
zmiana
I Pó³rocze
2010
I Pó³rocze
2009
zmiana
485.3
517.1
-6.1%
1118.9
1110.0
0.8%
EBITDA
32.4
62.2
-47.9%
76.4
138.5
-44.9%
EBIT
12.2
44.5
-72.7%
35.6
103.1
-65.5%
Zysk netto
12.0
16.3
-26.6%
20.8
51.7
-59.7%
6.7%
12.0%
6.8%
12.5%
Mar¿e
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
2.5%
8.6%
3.2%
9.3%
Mar¿a netto
2.5%
3.1%
1.9%
4.7%
Wg MSR/MSSF; mln PLN; szacunki Millennium Dom Maklerski S.A.
W drugim kwartale zysk netto Kopeksu wyniós³ 12 mln PLN, co by³o wynikiem o 27% gorszym ni¿ rok
wczeniej. W skali ca³ego pó³rocza spó³ka zarobi³a 20.8 mln PLN, czyli 60% mniej w 2009 roku.
27
Wycena
Wycenê spó³ki przeprowadzilimy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych) i
metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskalimy wartoæ spó³ki na poziomie 1244 mln PLN,
czyli 16.7 PLN na akcjê. U¿ywaj¹c metody porównawczej do spó³ek notowanych na GPW wycenilimy
spó³kê na 1026 mln PLN (13.8 PLN na akcjê), a do spó³ek zagranicznych 937 mln PLN (12.6 PLN na akcjê).
Metodzie DCF przypisujemy wagê 50%, metodzie porównawczej do spó³ek notowanych na GPW 30% i
metodzie porównawczej do spó³ek zagranicznych 20%.
Podsumowanie wyceny
1244
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
16.7
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
937
12.6
Wycena porównawcza do spó³ek notowanych na GPW
1026
13.8
Wycena spó³ki Kopex
1112
15.0
Metoda wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena DCF
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metod¹ DCF przyjêlimy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczylimy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres
2010 - 2019
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿ylimy rentownoci obligacji skarbowych
q
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%
q
Premia rynkowa za ryzyko równa 5.0%
q
Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0
q
Ustalilimy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 1.0%
Przychody
2008
2009
2010
2011
2012
2013
85
56
81
89
89
72
73
Maszyny dla górnictwa podziemnego
640
819
721
793
833
874
892
Us³ugi górnicze
153
202
242
266
266
226
231
50
45
27
37
45
46
47
Maszyny elektryczne i elektroniczne
246
253
202
212
223
234
239
Sprzeda¿ energii
524
733
586
469
150
150
150
Sprzeda¿ wêgla
60
41
204
204
204
204
204
Odlewy
26
14
16
18
19
20
20
199
152
118
118
118
118
118
Maszyny dla górnictwa odkrywkowego
18%
22%
26%
28%
28%
22%
22%
Maszyny dla górnictwa podziemnego
24%
22%
22%
23%
24%
24%
24%
8%
11%
20%
20%
20%
15%
11%
Maszyny dla przemys³u
16%
2%
-5%
4%
8%
10%
10%
Maszyny elektryczne i elektroniczne
34%
34%
34%
34%
34%
34%
34%
Sprzeda¿ energii
2%
4%
2%
2%
0%
0%
0%
Sprzeda¿ wêgla
5%
7%
1%
1%
1%
1%
1%
Odlewy
3%
-6%
5%
10%
15%
15%
15%
29%
17%
12%
12%
12%
12%
12%
Maszyny dla górnictwa odkrywkowego
Maszyny dla przemys³u
2014
Mar¿a brutto na sprzeda¿y
Us³ugi górnicze
28
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
Sprzeda¿
Stopa podatkowa (T)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2 199
2 208
1 948
1 945
1 974
2 004
2 035
2 066
2 098
2 131
19.0%
17.1%
15.3%
14.9%
14.7%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
75.7
123.2
144.0
165.0
168.9
161.5
162.7
163.8
165.0
166.2
Amortyzacja
86.5
95.4
95.8
96.2
96.5
96.9
97.3
97.7
98.1
98.5
-249.1
-98.6
-99.0
-99.4
-99.8
-100.2
-100.6
-101.0
-101.4
-101.8
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
-120.0
30.4
(206.9)
Zmiana FCF
150.4
20.0
160.8
-
D³ug/Kapita³
31.4
193.2
15.8
181.4
38.2
196.4
-11.1
148.2
-11.3
149.2
-11.6
150.1
<2019
-11.8
151.1
2 074
7%
20%
-6%
8%
-25%
1%
1%
1%
2%
21.8%
19.7%
19.0%
18.1%
17.3%
16.6%
15.8%
15.1%
14.4%
13.8%
13.2%
Stopa wolna od ryzyka
4.2%
4.7%
4.9%
5.2%
5.2%
5.4%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.0%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt d³ugu
5.0%
5.6%
5.9%
6.1%
6.2%
6.0%
6.0%
6.1%
6.1%
6.1%
5.7%
Koszt kapita³u
9.2%
9.7%
9.9%
10.2%
10.2%
10.4%
10.5%
10.5%
10.5%
10.5%
10.0%
WACC
8.3%
8.9%
9.2%
9.4%
9.5%
9.6%
9.8%
9.8%
9.9%
9.9%
9.4%
82.5
75.4
68.9
62.9
PV (FCF)
(202.1)
Wartoæ DCF (mln PLN)
(D³ug) Gotówka netto
1 604
134.7
131.6
143.5
122.7
w tym wartoæ rezydualna
120.8
864
864
-361
Wyp³acona dywidenda
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
1 244
74.3
16.7
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoæ na te parametry.
Wra¿liwoæ wyceny Kopex na przyjête za³o¿enia
stopa R f
r e zudua l n
a
PLN
rezydualna stopa wzrostu
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
4.0%
14.0
15.1
16.6
18.5
21.1
24.9
30.8
4.5%
13.5
14.6
15.9
17.5
19.8
22.9
27.6
5.0%
13.1
14.1
15.3
16.7
18.7
21.3
25.2
5.5%
12.8
13.6
14.7
16.0
17.7
20.0
23.2
6.0%
12.5
13.2
14.2
15.4
16.9
18.9
21.6
Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoæ 1 akcji spó³ki na 16.7 PLN.
29
Wycena porównawcza
Wycenê porównawcz¹ przeprowadzilimy osobno dla spó³ek zaplecza górniczego oraz kopalñ notowanych
na GPW, oraz zagranicznych spó³ek zaplecza górniczego.
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
FAMUR
FMF
Polska
10.0
7.4
5.3
14.7
10.0
6.5
16.1
10.8
7.9
BUMECH
BMC
Polska
8.1
5.9
4.7
12.4
8.0
5.9
13.3
9.9
7.0
LW BOGDANKA
LWB
Polska
7.3
6.6
4.2
12.6
12.3
6.5
15.6
13.9
7.4
NEW WORLD RESOURCES NV NWR
Czechy
17.6
14.7
14.4
24.6
19.5
19.4
34.3
30.4
29.3
9.1
7.0
5.0
13.6
11.2
6.5
15.9
12.4
7.6
554.4
432.6
298.0
554.4
432.6
298.0
180.0
244.1
265.8
93.5
148.7
170.1
58.5
94.6
117.8
1283
1020
722
1225
812
928
1169
899
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Kopex (mln PLN)
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
Wycena na podstawie poszczególnych wskaników (mln PLN)
1075
40%
Wagi
30%
Wycena
1 026
Wycena na 1 akcjê
13.8
30%
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
JOYG
USA
8.4
6.9
5.5
9.3
7.6
5.8
14.6
12.5
10.7
BUCYRUS INTERNATIONAL IN BUCY
USA
8.7
6.3
5.3
10.8
7.7
6.7
14.9
11.3
9.6
JOY GLOBAL INC
ATLAS COPCO AB-A SHS
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
9.8
8.3
7.2
11.5
9.6
8.4
15.7
13.3
11.9
SAND
Szwecja
8.6
7.0
6.1
11.8
9.0
7.6
16.3
12.1
10.2
INDUSTREA LTD
IDL
Australia
3.7
3.2
2.4
4.9
4.0
3.0
5.6
4.8
4.2
EMECO HOLDINGS LTD
EHL
Australia
3.4
3.1
2.8
6.9
6.1
5.4
8.7
7.5
6.8
8.5
6.6
5.4
10.1
7.6
6.2
14.7
11.7
9.9
554.4
432.6
298.0
554.4
432.6
298.0
180.0
244.1
265.8
93.5
148.7
170.1
58.5
94.6
117.8
1174
1136
387
704
762
861
1106
1169
SANDVIK AB
ATCOA Szwecja
2010
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Kopex (mln PLN)
975
Wagi
40%
30%
Wycena
937
Wycena na 1 akcjê
12.6
30%
Wycena porównawcza w stosunku do spó³ek notowanych na GPW wynosi 13.8 PLN na akcjê, a w stosunku
do spó³ek zagranicznych 12.6 PLN na akcjê.
30
Wyniki finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
przychody netto
1 982.6
2 313.5
2 198.6
2 208.2
1 948.1
1 944.9
koszty wytworzenia
1 638.8
1 954.6
1 885.2
1 838.8
1 505.3
1 478.6
zysk brutto na sprzeda¿y
343.9
358.9
322.3
371.9
408.5
398.9
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
183.4
218.8
208.4
222.6
239.1
206.8
9.4
5.3
-20.4
-0.6
0.7
1.9
EBITDA
231.0
217.1
180.0
244.1
265.8
290.2
EBIT
169.9
145.3
93.5
148.7
170.1
194.0
saldo finansowe
-40.1
-35.6
-16.6
-28.5
-23.6
-15.6
zysk przed opodatkowaniem
129.8
109.7
76.9
120.2
146.5
178.4
podatek dochodowy
30.2
12.7
14.6
20.5
22.4
26.7
zysk netto
85.4
87.2
58.5
94.6
117.8
144.2
EPS
1.3
1.2
0.8
1.3
1.6
1.9
saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
pozosta³e aktywa d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
1 853.0
1 961.8
2 096.3
2 100.0
2 103.6
2 107.3
1 213.9
1 240.6
1 237.0
1 237.9
1 238.7
1 239.6
561.7
633.3
779.3
781.7
784.1
786.5
77.4
87.9
80.0
80.4
80.8
81.2
1 375.0
1 389.4
1 385.9
1 419.0
1 509.4
1 647.1
510.4
475.6
516.5
478.6
391.8
384.8
nale¿noci
497.6
474.8
542.1
544.5
587.1
559.5
inwestycje krótkoterminowe
176.9
208.7
97.1
165.7
300.3
472.6
aktywa razem
3 228.0
3 351.1
3 482.3
3 519.0
3 613.0
3 754.4
kapita³ w³asny
2 031.8
2 281.4
2 342.9
2 437.6
2 555.4
2 699.5
63.2
59.2
59.2
59.2
59.2
59.2
1 133.1
1 010.5
1 080.2
1 022.2
998.5
995.7
kapita³ mniejszoci
zobowi¹zania i rezerwy
zobowi¹zania d³ugoterminowe
197.6
267.8
615.3
567.6
567.8
568.0
zobowi¹zania krótkoterminowe
935.4
742.8
464.9
454.7
430.7
427.7
3 228.0
3 351.1
3 482.3
3 519.0
3 613.0
3 754.4
30.0
30.7
31.5
32.8
34.4
36.3
pasywa razem
BVPS
ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.
31
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
wynik netto
85.4
87.2
58.5
94.6
117.8
144.2
amortyzacja
61.1
71.7
86.5
95.4
95.8
96.2
-41.6
-84.1
-120.0
30.4
20.0
31.4
52.8
34.0
63.8
263.3
274.6
312.7
inwestycje (capex)
-261.0
-203.9
-249.1
-98.6
-99.0
-99.4
wyp³ata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoci operacyjnej
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
252.2
43.8
169.0
-53.3
0.0
0.0
gotówka z dzia³alnoci finansowej
219.1
150.9
130.2
-96.1
-41.0
-41.0
10.8
-19.0
-55.1
68.6
134.6
172.3
zmiana gotówki netto
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
CEPS
2.2
2.1
2.0
2.6
2.9
3.2
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
zmiana sprzeda¿y
53.7
16.7
-5.0
0.4
-11.8
-0.2
zmiana EBITDA
56.0
-6.0
-17.1
35.6
8.9
9.2
zmiana EBIT
60.7
-14.4
-35.7
59.0
14.4
14.1
-82.9
2.1
-32.9
61.7
24.5
22.3
11.6
9.4
8.2
11.1
13.6
14.9
Wskaniki (%)
zmiana zysku netto
mar¿a EBITDA
mar¿a EBIT
8.6
6.3
4.3
6.7
8.7
10.0
mar¿a netto
4.3
3.8
2.7
4.3
6.0
7.4
sprzeda¿/aktywa (x)
0.6
0.7
0.6
0.6
0.5
0.5
d³ug / kapita³ (x)
0.2
0.2
0.3
0.2
0.2
0.2
d³ug netto / EBITDA (x)
stopa podatkowa
ROE
ROA
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
1.2
1.4
3.1
1.8
1.1
0.4
23.3
11.6
19.0
17.1
15.3
14.9
4.2
3.8
2.5
3.9
4.6
5.3
2.6
2.6
1.7
2.7
3.3
3.8
-283.8
-295.8
-554.4
-432.6
-298.0
-125.7
32
Famur - rozwój organiczny, czyli mniejsze
ryzyko
Famur jest drugim najwiêkszym producentem kompleksów cianowych dla górnictwa podziemnego w Polsce.
W sk³ad pozosta³ej dzia³alnoci wchodzi produkcja: kolejek do transportu górników i sprzêtu pod ziemi¹,
urz¹dzeñ s³u¿¹cych do podmorskiego wydobycia ropy i gazu, w tym urz¹dzeñ dwigowych, oraz odlewów
stalowych i ¿eliwnych. W sk³ad grupy wchodzi 17 spó³ek. G³ówna siedziba spó³ki znajduje siê w Katowicach.
Historia
Pocz¹tki spó³ki siêgaj¹ 1922 roku, kiedy zosta³a zawi¹zana firma "Stephan, Froelich - Kluepfel AG" produkuj¹ca
konstrukcje stalowe, elementy przenoników i inne urz¹dzenia dla kopalñ. Od 1930 roku spó³kê przemianowano
na "Piotrowick¹ Fabrykê Maszyn - Spó³ka Akcyjna". Nazwa ta utrzyma³a siê, nie licz¹c okresu II Wojny
wiatowej, a¿ do 1966 roku. Od 1980 roku przedsiêbiorstwo funkcjonuje pod obecn¹ nazw¹ FAMUR.
W 1991 roku firma zosta³a przekszta³cona w jednoosobow¹ spó³kê akcyjn¹ Skarbu Pañstwa. W 1995 roku
60% akcji zosta³o przekazanych NFI. Prze³omowym momentem dla Famuru by³o nabycie akcji spó³ki przez
prywatnego inwestora - Jacka Domoga³ê. Od tej pory rozpoczê³o siê tworzenie obecnej grupy kapita³owej. W
2003r. Famur naby³ akcje Nowomag SA, a w 2005r. akcje Fazos SA Pioma SA.
Struktura
Grupa Famur sk³ada siê z 17 podmiotów, z których 15 jest umiejscowionych w Polsce, jeden w Rosji i jeden
w Niemczech. Spó³ka posiada w firmach zale¿nych 100% udzia³ów za wyj¹tkiem Odlewni ¯eliwa rem
(85.33% akcji). Poni¿sza lista charakteryzuje najwa¿niejsze podmioty w grupie.
q
Famur - produkcja kombajnów cianowych
q
Fazos - produkcja obudów zmechanizowanych
q
Nowomag - produkcja przenoników zgrzeb³owych
q
Pioma - produkcja przenoników zgrzeb³owych
q
Pioma Industry - konstrukcje wielkogabarytowe, urz¹dzenia dwigowe, urz¹dzenia s³u¿¹ce do
podmorskiego wydobycia ropy i gazu
q
Georyt, Dams - projektowanie i wytwarzanie uk³adów sterowania hydraulicznego do
zmechanizowanych obudów cianowych
q
Polska Grupa Odlewnicza - spó³kê tworzy Pioma-Odlewnia i Odlewnia ¯eliwa rem, produkcja
odlewów stalowych i ¿eliwnych
Famur w przeciwieñstwie do Kopeksu tylko nieznacznie zmieni³ w ostatnich latach strukturê grupy kapita³owej.
W stosunku do koñca 2007 roku, spó³ka powiêkszy³a siê tylko o dwie firmy - Zamet Industry i Zamet - Budowa
Maszyn.
33
Kryzys zmniejsza przychody
Od 2003 roku, w którym spó³ka zosta³a przejêta przez prywatnego inwestora, do rekordowego roku 2008
przychody grupy wzros³y z 68 mln PLN do 1.1 mld PLN (CAGR 74%). Tak dynamiczny rozwój spó³ki by³
mo¿liwy dziêki akwizycjom, oraz wzrostowi rynku zarówno krajowego i zagranicznego. W 2009 roku
przychody Famuru spad³y do 695 mln PLN(-36%). Tak du¿y spadek przychodów jest zwi¹zany z za³amaniem
sprzeda¿y na rynki zagraniczne (-50%), oraz zmian¹ warunków przetargów na rynku krajowym.
Pod wzglêdem struktury, najwa¿niejszym segmentem jest sprzeda¿ maszyn górniczych, które generuje oko³o
50% przychodów. Na drugim miejscu znajduj¹ siê odlewy z blisko 20% udzia³em. Ka¿dy z segmentów: inne
urz¹dzenia dla górnictwa, urz¹dzenia dwigowe i prze³adunkowe oraz obszar pozosta³ej dzia³alnoci, jest
odpowiedzialny za 7-12% rocznych przychodów.
Przychody Famuru w latach 2005-2009
1200
100%
80%
1000
60%
800
40%
600
20%
0%
400
-20%
200
-40%
0
-60%
2005
2006
2007
Przychody (mln PLN)
2008
2009
ród³o: Famur S.A.
W strukturze geograficznej obrotów dominuje Polska z 63% udzia³em w 2009r. Pozosta³e kraje UE generuj¹
ponad 20% sprzeda¿y. W ubieg³ym roku za³amanie by³o najbardziej odczuwalne w Rosji. Przychody z produkcji
na ten rynek wynios³y zaledwie 0.4% obrotów, podczas gdy w poprzednich latach siêga³y nawet 17%.
Sprzeda¿ do pozosta³ych krajów wynios³a 14%.
Struktura geograficzna przychodów Famuru w 2009 roku
14%
0%
64%
22%
Polska
UE
Rosja
Pozosta³e
ród³o: Famur S.A.
34
Koszty operacyjne
W kosztach operacyjnych Famuru najwiêksze s¹ wydatki na zakup materia³ów i energii. Ponad 50% tych
kosztów stanowi stal, a oko³o 6% energia. Na kolejnych miejscach plasuj¹ siê wynagrodzenia (ponad 20%)
i us³ugi obce (11%).
Struktura kosztów wg. rodzaju Famuru w 2009 roku
5%
21%
2%
6%
2%
11%
53%
amortyzacja
zu¿ycie materia³ów i energii
us³ugi obce
wynagrodzenia
ubezpieczenia spo³eczne
pozosta³e koszty
podatki i op³aty
ród³o: Famur S.A.
Wyniki spó³ki
W 2009 roku zysk netto Famuru wyniós³ 58 mln PLN, co by³o wynikiem tylko o 1.8% gorszym ni¿ w poprzednim
roku. Utrzymanie zysków, przy znacz¹cym spadku przychodów., by³o efektem lepszego salda w czêci
finansowej. Na poziomie operacyjnym spó³ka wypracowa³a 101 mln PLN (-39% r/r). EBITDA wynios³a 134 mln
PLN (-33% r/r). Mniejsza mar¿a netto w 2008 roku jest zwi¹zana z stratami na hedgingu walutowym
zawartym w celu zabezpieczenia kontraktu w Chinach. W momencie, kiedy realizacja umowy zaczê³a siê
opóniaæ, Famur zamkn¹³ pozycje walutowe i zaksiêgowa³ 51.8 mln PLN straty.
Zysk operacyjny Famuru w latach 2005-2009
180
30%
164.2
160
136.0
140
25%
138.5
120
100
100.8
85.0
20%
15%
80
60
10%
40
5%
20
0
0%
2005
2006
2007
2008
2009
Mar¿a EBIT (%)
ród³o: Famur S.A.
35
Maszyny górnicze
Sprzeda¿ maszyn górniczych, czyli poszczególnych elementów kompleksów cianowych, jest podstawowym
obszarem operacyjnym spó³ki. W 2009 roku obszar ten mia³ 339 mln PLN przychodów (-33% r/r). Znacz¹cy
spadek obrotów by³ zwi¹zany z za³amaniem eksportu, zw³aszcza na rynek rosyjski, oraz zmian¹ warunków
przetargów na rynku krajowym. W 2009 roku polskie kopalnie w obliczu wiatowego kryzysu, który ograniczy³
mo¿liwoæ finansowania zewnêtrznego, rozpoczê³y og³aszanie przetargów na kilkuletni leasing obudów
zmechanizowanych. Do tej pory taka konstrukcja kontraktów by³a stosowana wy³¹cznie w przypadku
kombajnów górniczych. Poniewa¿ jedynym zabezpieczeniem takich umów by³ przedmiot dostawy, Famur
zadecydowa³, ¿e nie bêdzie ubiega³ siê o te zlecenia, z racji nadmiernego ryzyka biznesowego. W rezultacie
w ubieg³ym roku Fazos sprzeda³ tylko jedn¹ cianow¹ obudowê na rynku krajowym. Równie zmienne wyniki
notuje producent przenoników zgrzeb³owych - Nowomag. W zale¿noci od okresu, sprzeda¿ waha siê w
przedziale do 3 urz¹dzeñ kwartalnie. Najbardziej stabiln¹ czêci¹ segmentu jest sprzeda¿ kombajnów
cianowych. Famur oddaje w dzier¿awê oko³o 40 kombajnów rocznie, a 1-2 maszyny s¹ sprzedawane na
rynek zagraniczny.
Pocz¹tek roku dla segmentu by³ jeszcze gorszy ni¿ w 2009 roku, kiedy by³a realizowana jeszcze dostawa
kompleksu cianowego na rynek rosyjski. W bie¿¹cym roku spó³ka bêdzie co prawda realizowaæ jeszcze
dostawê obudów cianowych do Meksyku o wartoci ok. 30 mln PLN oraz dwa zamówienia z Kompanii
Wêglowej o ³¹cznej wartoci 53 mln PLN, jednak wed³ug naszych szacunków obroty segmentu spadn¹ o
20%.
Przychody i mar¿a na sprzeda¿y segmentu maszyn górniczych
30%
600
521.9
506.6
25%
500
400
357.4
339.4
20%
300
15%
200
10%
100
5%
0%
0
2006
2007
Przychody (mln PLN)
2008
2009
Mar¿a na sprzeda¿y (%)
ród³o: Famur S.A.
Produkcja maszyn górniczych charakteryzuje siê najwy¿sz¹ mar¿¹ w spó³ce. W ostatnich latach mar¿a na
sprzeda¿ mieci³a siê w przedziale 16.5%-26.3% (mediana 21%). Ju¿ od 2011 roku oczekujemy poprawy
mar¿y w zwi¹zku z otwarciem nowej hali produkcyjnej, która zmniejszy stopieñ pracoch³onnoci
przeprowadzanych robót.
36
Odlewy
Famur posiada dwa zak³ady w tym segmencie - Pioma-Odlewnia i Odlewnia ¯eliwa rem, które s¹ razem
zgrupowane pod szyldem Polska Grupa Odlewnicza. W strukturze sprzeda¿y odlewów dominuje eksport
(oko³o 60%), g³ównie do krajów Unii Europejskiej. W latach 2007-2008 segment produkowa³ rocznie oko³o 55
tys. ton odlewów. W 2009 roku na skutek kryzysu wykorzystanie mocy wytwórczych spad³o o po³owê.
Mia³o to swoje odzwierciedlenie w przychodach, które wynios³y 145 mln PLN, wobec 276 mln PLN w 2008
roku. Równie¿ pocz¹tek bie¿¹cego roku by³ nieudany, lecz obecnie mo¿na zaobserwowaæ wêciej zamówieñ
na odlewy, w zwi¹zku z popraw¹ koniunktury w bran¿y motoryzacyjnej i stoczniowej.
Przychody i mar¿a na sprzeda¿y segmentu odlewów
300
25%
276.3
250
20%
200
171.3
144.5
150
15%
10%
100
69.7
5%
50
0%
0
2006
2007
Przychody (mln PLN)
2008
2009
ród³o: Famur S.A.
Mar¿a na sprzeda¿y segmentu odlewów w ostatnich latach regularnie wynosi³a oko³o 11%. Pierwsze
pó³rocze bie¿¹cego roku, na skutek spadku przychodów przynios³o stratê. Oczekujemy, ¿e ca³y 2010r.
segment zakoñczy na zerze i w kolejnych okresach mar¿a stopniowo powróci do poprzednich poziomów.
Wynikom operacyjnym odlewów powinna pomóc restrukturyzacja przeprowadzona w grupie, która w
najwiêkszym stopniu dotyczy³a Odlewni ¯eliwa rem.
Inne urz¹dzenia dla górnictwa
Segment ten obejmuje produkcjê przenoników tamowych, kolejek podwieszanych i innych urz¹dzeñ
transportowych w firmie Pioma SA. Sprzeda¿ trafia g³ównie na rynek krajowy. W 2009 roku 73 mln PLN
przychodów. Na ten rok spodziewamy siê dalszego zmniejszenia przychodów, w zwi¹zku z mniejszymi
wydatkami inwestycyjnymi kopalñ. Mar¿e uzyskiwane na sprzeda¿y produktów s¹ zbli¿one do segmentu
maszyn górniczych i oscyluj¹ w granicach 20%.
37
Przychody i mar¿a na sprzeda¿y segmentu innych urz¹dzeñ dla górnictwa
140
25%
118.1
120
20%
100
80
76.6
72.9
66.3
60
15%
10%
40
5%
20
0
0%
2006
2007
2008
Przychody (mln PLN)
2009
ród³o: Famur S.A.
Urz¹dzenia dwigowe, prze³adunkowe i do wydobycia ropy i gazu
Segment ten obejmuje produkcjê maszyn przeznaczonych dla stoczni, portów i platform wydobywczych.
Odbiorcami s¹ g³ównie kontrahenci z Norwegii. £¹cznie 90% sprzeda¿y przypada na eksport. W latach 20072008 Famur uzyskiwa³ w tym obszarze znacz¹ce przychody w zwi¹zku z realizacj¹ pojedynczego kontraktu.
Po zakoñczeniu umowy sprzeda¿ w 2009 roku spad³a do 57 mln PLN (-26% r/r). Pocz¹tek bie¿¹cego roku
wskazywa³ na dalsze pogorszenie koniunktury, przez co spó³ka wprowadzi³a program dobrowolnych odejæ.
Na koniec marca Famur przeprowadzi³ akwizycjê, która zmieni³a sytuacjê w segmencie. Grupa przejê³a
spó³kê Zamet Budowa Maszyn, jednego z najwiêkszych polskich dostawców maszyn i urz¹dzeñ dla hutnictwa,
którego obroty w pierwszych trzech kwarta³ach 2009 roku wynios³y 73.5 mln PLN. Zamet posiada presti¿owe
certyfikaty spawalnicze oraz zaawansowany technologicznie park maszynowy, który daje dodatkowe
mo¿liwoci w zakresie produkcji maszyn wielkogabaratowych. Dziêki tym elementom Famur liczy na dostêp
do nowych kontrahentów oraz wejcie na nowe rynki zbytu zwi¹zane z obs³ug¹ off-shore mining.
Przychody i mar¿a na sprzeda¿y segmentu urz¹dzeñ dwigowych i prze³adunkowych
120
30%
110.6
25%
100
77.4
80
60
58.1
20%
56.9
15%
40
10%
20
5%
0%
0
2006
2007
Przychody (mln PLN)
2008
2009
ród³o: Famur S.A.
38
Mar¿a na sprzeda¿y segmentu w ostatnich latach mieci³a siê w przedziale 11-13%, za wyj¹tkiem bardzo
dobrego pierwszego pó³rocza 2009, w którym przekroczy³a 30%, w zwi¹zku z korzystnym kszta³towaniem
siê kursów walutowych. W bie¿¹cym roku spodziewamy siê minimalnej mar¿y w segmencie, w zwi¹zku z
kiepskim pierwszym pó³roczem oraz kosztami zintegrowania Zametu z grup¹ Famur. W kolejnych latach
zak³adamy powrót rentownoci do dwucyfrowych poziomów.
W obszarze pozosta³ej dzia³alnoci Famur ksiêguje przychody z tytu³u sprzeda¿y wêgla i energii, oraz obroty
elektrociep³owni w remie (spó³ka zostala sprzedana w sierpniu Centrozapowi). Zarowno przychody, jak i
mar¿a na sprzeda¿y segmentu by³y bardzo zmienne w ostatnich latach.
Przychody i mar¿a na sprzeda¿y segmentu pozosta³ej dzia³alnoci
120
20%
110.8
18%
100
81.3
80
16%
14%
12%
10%
60
42.5
8%
39.1
40
6%
4%
20
2%
0%
0
2006
2007
Przychody (mln PLN)
2008
2009
ród³o: Famur S.A.
Ekspozycja walutowa
Famur posiada znacz¹c¹ ekspozycjê walutow¹, wynikaj¹ca z du¿ego udzia³u eksportu w przychodach,
oraz ponoszenia wiêkszoci kosztów operacyjnych w PLN. Spó³ka zabezpiecza siê przed ryzykiem kursowym
poprzez zawieranie transakcji typu forward, oraz negocjowanie przedp³at na dostawy. Spó³ka nie stosuje
rachunkowoci zabezpieczeñ, w zwi¹zku z czym zyski i straty na kontraktach s¹ wykazywane od razu w
czêci finansowej rachunku zysków i strat. Wiêkszoæ forwardów jest zawierana na okres 2-5 miesiêcy. Na
dzieñ 30.06.2010r. wartoæ nie zrealizowanych kontraktów zabezpieczaj¹cych zawartych przez Famur
wynosi³a 100 mln PLN. Grupa nie posiada bilansowej ekspozycji walutowej.
Strategia i inwestycje
Najwa¿niejszym i najbardziej perspektywicznym segmentem operacyjnym Famuru s¹ maszyny górnicze.
Spó³ka zamierza utrzymaæ w tym obszarze udzia³y w kraju i rozwin¹æ sieæ sprzeda¿y eksportowej. Do tej
pory firmie uda³o siê uzyskaæ znacz¹c¹ pozycjê w Czechach i Rosji, z czego zw³aszcza ten drugi rynek ma
du¿y potencja³ do rozwoju. Sporód innych kontynentów bardzo wa¿na dla spó³ki jest Azja. Do tej pory
obecnoæ spó³ki w tym regionie nie by³a znacz¹ca, lecz Famur ma zamiar zaistnieæ jako dostawca sprzêtu w
kilku krajach. Najwiêksze perspektywy dla sprzeda¿y spó³ka widzi w Indiach i Indonezji. Sporód pozosta³ych
krajów, spó³ce uda³o siê nawi¹zaæ relacje handlowe w Meksyku, dziêki sprzeda¿y ³¹cznie czterech zestawów
obudów cianowych. Jednak wielkoæ obecnego i przewidywanego wydobycia w tym regionie jest niewielka.
39
Z pozosta³ych segmentów najwiêkszym potencja³em odznaczaj¹ siê urz¹dzenia dwigowe, prze³adunkowe
i do wydobycia ropy i gazu. Po akwizycji Zametu, Famur dysponuje zarówno parkiem maszynowym, jak i
odpowiednimi certyfikatami spawalniczymi, do realizacji z³o¿onych zamówieñ ze strony sektora off-shore
mining. Ostatnie wydarzenia, zwi¹zane z wyciekiem ropy do Zatoki Meksykañskiej, mog¹ skutkowaæ
podniesieniem standardów bezpieczeñstwa w tej bran¿y i wywo³aæ falê inwestycji, która mog³aby pozytywnie
wp³yn¹æ na przychody spó³ki.
W kwestii inwestycji Famur realizuje budowê nowoczesnej hali produkcyjnej Famur 2, która powstaje w
Katowickiej SSE. Nowy zak³ad z jednej strony zwiêkszy moce produkcyjne, a z drugiej umo¿liwi¹ produkcjê
maszyn i urz¹dzeñ o jeszcze lepszych parametrach technicznych i w³aciwociach, dziêki czemu wzronie
ich bezawaryjnoæ. Proces konstrukcyjny zostanie w wiêkszym stopniu zautomatyzowany, co wp³ynie na
spadek pracoch³onnoci produkcji. £¹czne wydatki z tytu³u budowy nowej hali wynios¹ ok. 140 mln PLN, z
czego 100 mln PLN przypadnie na bie¿¹cy rok, a reszta na pierwszy kwarta³ 2011r. Spó³ka otrzyma³a
dofinansowanie na budowê w kwocie 37.7 mln PLN ze rodków Programu Operacyjnego Innowacyjna
Gospodarka. Dziêki budowie zak³adu w SSE, Famur dostanie zwrot 40% nak³adów inwestycyjnych w formie
ulgi podatkowej.
Od pocz¹tku 2008 roku grupa podejmuje dzia³ania restrukturyzacyjne, które mia³y na celu dostosowanie
struktury Famuru do funkcjonowania w trudniejszych warunkach rynkowych. Efektem tych dzia³añ by³o
utrzymanie wysokich mar¿ operacyjnych spó³ki, pomimo spadku zamówieñ. Dzia³ania restrukturyzacyjne
dotknê³y najmocniej Odlewniê ¯eliwa rem (zatrudnienie spad³o w spó³ce o ponad po³owê), lecz nie ominê³y
¿adnego podmiotu grupy Famur. Przeciêtne zatrudnienie spad³o z blisko 5 tys. osób w 2007 roku, do 3.1 tys.
osób w 2009r.
Przejêcie Zamet - Budowa Maszyn
Najwiêksz¹ akwizycj¹, któr¹ Famur przeprowadzi³ w ostatnich latach, by³o nabycie w marcu bie¿¹cego roku
100% akcji spó³ki Zamet- Budowa Maszyn za kwotê 85 mln PLN. Zamet specjalizuje siê w produkcji maszyn
i urz¹dzeñ dla hut. Blisko 3/4 przychodów spó³ka osi¹ga z eksportu. W ci¹gu pierwszych dziewiêciu miesiêcy
2009 roku firma wygenerowa³a 73.5 mln PLN obrotów i 11 mln PLN zysku netto. Wed³ug zamierzeñ Famuru,
Zamet ma swoim parkiem maszynowym oraz certyfikatami spawalniczymi wspieraæ Piomê Industry w
zdobywaniu kontraktów dla sektora off-shore mining. Grupa Famur nie ma obecnie zdefiniowanych planów
akwizycyjnych, lecz na podstawie uchwa³y NWZA z dnia 28.09.2009r. , zarz¹d spó³ki, mo¿e wyemitowaæ 1.2
mln akcji z wy³¹czeniem prawa poboru. Takie rozwi¹zanie mog³oby zostaæ zastosowane, w przypadku
starañ o przejêcie kolejnych podmiotów.
Przciêtne zatrudnienie w Grupie Famur w latach 2005-2009
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2005
2006
2007
2008
2009
ród³o: Famur S.A.
40
Akcjonariat
Dominuj¹cym akcjonariuszem Famuru jest Tomasz Domoga³a, który w sposób poredni i bezporedni posiada
³¹cznie blisko 77% wszystkich akcji. Pozosta³e podmioty, które maj¹ ponad 5% udzia³ w kapitale zak³adowym
to Aviva OFE Aviva BZ WBK, oraz ING OFE.
Akcjonariat Famur S.A.
6%
11%
6%
77%
AVIVA OFE AVIVA BZ WBK
ING OFE
Tomasz Domoga³a (wraz z TDJ S.A.)
Pozostali
ród³o: GPW Infostrefa
W drugim kwartale Famur mia³ 184 mln PLN przychodów (+25% r/r i +13% kw/kw). Wzrost przychodów jest
zwi¹zany z wiêkszymi obrotami w segmencie maszyn górniczych (78 mln PLN, +22% r/r i +42% kw/kw), oraz
w segmencie odlewów (37 mln PLN, +9% r/r i +11% kw/kw). W skali ca³ego pó³rocza przychody wynios³y 344
mln PLN i by³y mniejsze od zesz³orocznych o 19%. Segmentem, który odnotowa³ najwiêkszy spadek
przychodów by³y maszyny górnicze (133 mln PLN, -42% r/r), co jest zwi¹zane z realizacj¹ w I kwartale 2009
kontraktu na dostawê kompleksu cianowego do Rosji. W bie¿¹cym roku ¿adna umowa o porównywalnej
wielkoci nie by³a wykonywana. Du¿e spadki w skali I pó³rocza 2010r. zanotowa³y równie¿ pozosta³e
segmenty dzia³alnoci.
Kwartalne przychody Famuru w rozbiciu na segmenty
350
300
250
200
150
100
50
0
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
IVQ'08
Maszyny górnicze
Urz¹dzenia dwigowe i prze³adunkowe
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
Odlewy
ród³o: Famur S.A.
41
Mar¿e Famuru w kolejnych kwarta³ach
30.0%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
IIQ
'1
0
IQ
'1
0
IV
Q
'0
9
III
Q
'0
9
IIQ
'0
9
IQ
'0
9
IV
Q
'0
8
III
Q
'0
8
IIQ
'0
8
-5.0%
IQ
'0
8
0.0%
-10.0%
mar¿a netto
mar¿a EBIT
mar¿a EBITDA
ród³o: Famur S.A.
W drugim kwartale Famur wypracowa³ 27 mln PLN EBIT, 38 mln EBITDA i 17.4 mln PLN zysku netto. Wyniki
operacyjne s¹ lepsze zarówno w stosunku kw/kw, jak i r/r. Wzrost rentownoci jest przede wszystkim
zas³ug¹ segmentu maszyn górniczych, który wypracowa³ w ostatnim kwartale 22 mln PLN zysku na sprzeda¿y,
wobec 10 mln PLN w poprzednim kwartale i 17 mln PLN w 2009 roku. Pod wzglêdem mar¿y netto II kwarta³ by³
nieznacznie gorszy, co wynika z mniejszych przychodów finansowych.
Skonsolidowane wyniki pó³roczne Famur
Przychody
II kwarta³
2010
II kwarta³
2009
zmiana
I Pó³rocze
2010
I Pó³rocze
2009
zmiana
183.6
146.4
25.4%
343.5
427.4
-19.6%
EBITDA
38.1
34.4
10.8%
56.7
107.8
-47.3%
EBIT
27.0
26.0
3.9%
37.9
91.0
-58.3%
Zysk netto
17.4
20.4
-14.5%
38.4
36.2
6.0%
Mar¿e
Mar¿a EBITDA
20.8%
23.5%
16.5%
25.2%
Mar¿a EBIT
14.7%
17.8%
11.0%
21.3%
Mar¿a netto
9.5%
13.9%
11.2%
8.5%
42
Wycena
metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskalimy wartoæ spó³ki na poziomie 1509 mln PLN,
czyli 3.1 PLN na akcjê. U¿ywaj¹c metody porównawczej do spó³ek notowanych na GPW wycenilimy spó³kê
na 1294 mln PLN (2.7 PLN na akcjê), a do spó³ek zagranicznych 1083 mln PLN (2.2 PLN na akcjê). Metodzie
DCF przypisujemy wagê 50%, metodzie porównawczej do spó³ek notowanych na GPW 30% i metodzie
porównawczej do spó³ek zagranicznych 20%.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
3.1
Wycena DCF
1509
1294
2.7
1083
2.2
Wycena spó³ki Famur
1359
2.82
Wycena DCF
q
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczylimy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres
2010 - 2019
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿ylimy rentownoci obligacji skarbowych
q
q
q
q
Przychody
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Maszyny górnicze
507
339
312
375
487
536
563
118
73
63
76
84
85
87
77
57
83
120
122
125
127
Odlewy
276
145
159
207
211
215
219
111
81
122
124
127
129
132
Mar¿a na sprzeda¿y
Maszyny górnicze
26%
20%
24%
24%
25%
26%
26%
18%
23%
19%
20%
20%
20%
20%
13%
25%
5%
11%
12%
13%
14%
Odlewy
11%
11%
0%
4%
11%
11%
11%
6%
13%
3%
8%
10%
10%
10%
43
(mln PLN)
Sprzeda¿
Stopa podatkowa (T)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
739
902
1 031
1 090
1 128
1 167
1 191
1 215
1 239
1 264
19.0%
12.7%
12.9%
12.7%
14.4%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
70.8
111.3
155.7
173.1
177.7
174.9
178.4
181.9
185.6
189.3
Amortyzacja
41.8
43.5
43.4
43.0
42.8
42.7
42.7
42.8
43.1
43.6
-202.9
-66.0
-38.3
-38.4
-40.0
-41.9
-43.9
-46.1
-48.4
-50.9
-10.8
-68.9
Inwestycje
FCF
(101.1)
Zmiana FCF
19.8
-52.1
108.7
-
D³ug/Kapita³
-24.6
153.2
-16.1
164.4
448%
41%
7%
-16.9
158.7
-10.1
167.0
-3%
5%
-10.3
168.4
1%
-10.5
169.8
1%
<2019
-10.7
171.2
2 276
1%
2%
16.9%
15.2%
13.3%
11.6%
10.6%
9.8%
9.3%
8.8%
8.4%
7.9%
7.5%
4.2%
4.7%
4.9%
5.2%
5.2%
5.4%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.0%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt d³ugu
5.0%
5.9%
6.0%
6.3%
6.2%
6.0%
6.0%
6.1%
6.1%
6.1%
5.7%
Koszt kapita³u
9.2%
9.7%
9.9%
10.2%
10.2%
10.4%
10.5%
10.5%
10.5%
10.5%
10.0%
WACC
8.5%
9.2%
9.4%
9.7%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.1%
10.1%
9.7%
PV (FCF)
(98.7)
17.7
88.4
96.2
91.5
83.5
76.3
69.7
1 575
110.0
927
927
-65
1 509
Liczba akcji (mln)
481.5
112.8
3.1
Wra¿liwoæ wyceny Famur na przyjête za³o¿enia
stopa R f
r e zudua l n
a
PLN
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
4.0%
2.7
2.9
3.1
3.4
3.8
4.4
5.3
4.5%
2.6
2.8
3.0
3.3
3.6
4.1
4.8
5.0%
2.6
2.7
2.9
3.1
3.4
3.9
4.5
5.5%
2.5
2.6
2.8
3.0
3.3
3.7
4.2
6.0%
2.4
2.6
2.7
2.9
3.2
3.5
3.9
44
Wycena porównawcza
Spó³ka
Ticker
Kraj
EV/EBITDA
2010
2011
EV/EBIT
2012
2010
2011
P/E
2012
2010
2011
2012
KOPEX
KPX
Polska
10.4
7.2
6.1
20.1
11.8
9.5
22.6
14.0
BUMECH
BMC
Polska
8.1
5.9
4.7
12.4
8.0
5.9
13.3
9.9
7.0
LW BOGDANKA
LWB
Polska
7.3
6.6
4.2
12.6
12.3
6.5
15.6
13.9
7.4
Czechy
17.6
14.7
14.4
24.6
19.5
19.4
34.3
30.4
29.3
9.3
6.9
5.4
16.3
12.1
8.0
19.1
13.9
9.3
118.1
101.1
-0.4
118.1
101.1
-0.4
129.2
171.0
222.1
87.4
127.5
178.7
72.6
108.4
148.6
1080
1195
1308
1439
1435
1388
1511
1382
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Famur (mln PLN)
11.2
1081
40%
Wagi
30%
Wycena
30%
1 294
Wycena na 1 akcjê
2.7
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
JOYG
USA
8.4
6.9
5.5
9.3
7.6
5.8
14.6
12.5
USA
8.7
6.3
5.3
10.8
7.7
6.7
14.9
11.3
9.6
9.8
8.3
7.2
11.5
9.6
8.4
15.7
13.3
11.9
JOY GLOBAL INC
SANDVIK AB
ATCOA Szwecja
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
10.7
SAND
Szwecja
8.6
7.0
6.1
11.8
9.0
7.6
16.3
12.1
10.2
INDUSTREA LTD
IDL
Australia
3.7
3.2
2.4
4.9
4.0
3.0
5.6
4.8
4.2
EMECO HOLDINGS LTD
EHL
Australia
3.4
3.1
2.8
6.9
6.1
5.4
8.7
7.5
6.8
8.5
6.6
5.4
10.1
7.6
6.2
14.7
11.7
9.9
118.1
101.1
-0.4
118.1
101.1
-0.4
129.2
171.0
222.1
87.4
127.5
178.7
72.6
108.4
148.6
1025
1199
761
874
1115
1069
1267
1474
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Famur (mln PLN)
979
Wagi
Wycena
Wycena na 1 akcjê
40%
30%
30%
1 083
2.2
45
Wyniki finansowe
2008
przychody netto
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
1 089.1
695.1
739.1
901.6
1 030.6
1 090.2
koszty wytworzenia
774.2
480.1
537.2
634.3
692.1
722.9
314.9
215.0
202.0
267.3
338.5
367.3
112.9
88.8
107.2
130.7
149.4
158.1
-37.8
-25.4
-7.4
-9.0
-10.3
-10.9
EBITDA
199.0
133.6
129.2
171.0
222.1
241.3
EBIT
164.2
100.8
87.4
127.5
178.7
198.3
saldo finansowe
-90.2
-22.9
2.3
-3.3
-8.2
-4.9
193.4
74.0
77.9
89.7
124.2
170.5
podatek dochodowy
14.8
19.0
17.0
15.8
22.0
24.5
zysk netto
59.1
58.0
72.6
108.4
148.6
168.9
EPS
0.1
0.1
0.2
0.2
0.3
0.4
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
553.3
509.4
663.3
686.3
681.6
677.4
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
101.5
105.3
126.6
129.1
131.7
134.4
384.1
350.0
491.5
511.5
503.8
496.5
67.7
54.1
45.3
45.7
46.1
46.6
aktywa obrotowe
zapasy
756.0
543.7
552.0
653.3
817.0
997.0
208.2
134.0
147.2
173.8
189.6
198.1
nale¿noci
417.2
238.0
253.1
308.8
352.9
373.3
125.8
168.4
147.7
166.7
270.5
421.6
aktywa razem
1 309.3
1 053.2
1 215.3
1 339.6
1 498.7
1 674.5
kapita³ w³asny
645.4
703.3
775.9
884.3
1 032.9
1 201.8
20.0
20.2
20.2
20.2
20.2
20.2
kapita³ mniejszoci
644.0
329.6
419.1
435.0
445.5
452.4
95.3
92.9
236.0
237.3
238.6
240.0
408.8
141.1
183.1
197.7
206.9
212.5
1 309.3
1 053.2
1 215.3
1 339.6
1 498.7
1 674.5
1.3
1.5
1.6
1.8
2.1
2.5
pasywa razem
BVPS
46
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
wynik netto
59.1
58.0
72.6
108.4
148.6
168.9
amortyzacja
34.8
32.8
41.8
43.5
43.4
43.0
82.0
134.3
-10.8
-68.9
-52.1
-24.6
222.3
171.4
157.1
90.5
147.4
194.9
inwestycje (capex)
-32.6
-141.7
-202.9
-66.0
-38.3
-38.4
wyp³ata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
-92.1
-90.3
30.0
0.0
0.0
0.0
-94.4
-90.7
22.9
-7.6
-7.6
-7.6
95.4
-61.1
-22.8
16.9
101.5
148.9
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
CEPS
0.2
0.2
0.2
0.3
0.4
0.4
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
zmiana sprzeda¿y
19.8
-36.2
6.3
22.0
14.3
5.8
zmiana EBITDA
20.2
-32.9
-3.3
32.4
29.9
8.6
zmiana EBIT
18.5
-38.6
-13.3
45.9
40.2
10.9
Wskaniki (%)
zmiana zysku netto
-48.8
-1.8
25.2
49.2
37.1
13.7
mar¿a EBITDA
18.3
19.2
17.5
19.0
21.6
22.1
mar¿a EBIT
15.1
14.5
11.8
14.1
17.3
18.2
mar¿a netto
5.4
8.3
9.8
12.0
14.4
15.5
0.8
0.7
0.6
0.7
0.7
0.7
0.3
0.2
0.2
0.2
0.2
0.1
stopa podatkowa
ROE
ROA
0.4
0.5
0.9
0.6
0.0
-0.6
20.0
24.3
19.0
12.7
12.9
12.7
9.2
8.3
9.4
12.3
14.4
14.1
4.5
5.5
6.0
8.1
9.9
10.1
-76.0
-65.2
-118.1
-101.1
0.4
149.3
47
Bumech - nowy produkt, nowy potencja³
Bumech jest spó³k¹ wiadcz¹c¹ us³ugi dla kopalñ w zakresie dr¹¿enia chodników, oraz remontu i serwisu
urz¹dzeñ górniczych. Od niedawna spó³ka rozpoczê³a równie¿ produkcjê w³asnych kombajnów chodnikowych.
Obecna siedziba spó³ki mieci siê w Chorzowie, lecz w przeci¹gu kilku nastêpnych miesiêcy zostanie ona
przeniesiona do Katowic. Bumech nie tworzy grupy kapita³owej, ani nie posiada udzia³ów w podmiotach
zale¿nych.
Historia
Spó³ka Bumech Sp. z o.o. powsta³a w 2002 roku, w celu wiadczenia kompleksowych us³ug w zakresie
serwisu i remontu maszyn dla Katowickiego Holdingu Wêglowego. W kolejnych latach skala dzia³alnoci, oraz
baza klientów spó³ki dynamicznie wzrasta³a. W 2007r. Bumech przekszta³ci³ siê w spó³kê akcyjn¹. W tym
samym czasie spó³ka powiêkszy³a swoj¹ ofertê o wykonawstwo instalacji przemys³owych oraz dr¹¿enie
wyrobisk podziemnych. Pod koniec 2008 roku zosta³a przeprowadzona oferta publiczna. Bumech jest notowany
na GPW od stycznia 2009r.
Dynamiczny wzrost obrotów
Bumech, na skutek systematycznego powiêkszania swojej oferty, zwiêkszy³ obroty w latach 2005-2009 z 9
mln PLN do 53 mln PLN. Najwiêksza dynamika wzrostów przypada na lata 2007-2009, kiedy intensywnie
rozwijany by³ segment dr¹¿enia wyrobisk podziemnych.
Przychody Bumechu w latach 2005-2009
60
140%
50
120%
100%
40
80%
30
60%
20
40%
10
20%
0
0%
2005
2006
Przychody (mln PLN)
2007
2008
2009
ród³o: Bumech S.A.
W strukturze przychodów pod wzglêdem geograficznym dominuje rynek krajowy. Eksport by³ odpowiedzialny
w ostatnich latach za oko³o 2% obrotów. Najwiêkszym odbiorc¹ Bumechu by³ zarówno w 2009r. jak i poprzednim
okresie Katowicki Holding Wêglowy.
48
Dr¹¿enie wyrobisk podziemnych
Od 2007 roku Bumech prowadzi dzia³alnoæ w zakresie dr¹¿enia wyrobisk podziemnych. Spó³ka wykonuje
roboty poziome, zwi¹zane z budow¹ chodników w pok³adzie wêgla, lub skale. Prace prowadzone s¹ w
oparciu o w³asny kombajn chodnikowy wraz z przenonikiem, lub sprzêt udostêpniany przez zleceniodawcê.
Spó³ka obs³uguje kopalnie wêgla kamiennego, rud i minera³ów, a tak¿e wspó³pracuje przy budowie tuneli.
Pomimo ¿e spó³ka oferuje us³ugi w zakresie dr¹¿enia dopiero od trzech lat, segment ten jest najwa¿niejszy dla
Bumechu pod wzglêdem obrotów. W 2009 roku sprzeda¿ w tym obszarze wynios³a 36 mln PLN i stanowi³a
69% ³¹cznych przychodów.
Przychody w obszarze dr¹¿enia wyrobisk górniczych (mln PLN)
40
36.3
35
30
25
20
15
7.9
10
5
3.1
0
2007
2008
2009
Obecnie Bumech pracuje na 5-6 frontach wydobywczych na oko³o 100, do których kopalnie zatrudniaj¹
zewnêtrzne firmy. W przysz³oci firma zamierza rozwijaæ us³ugi poprzez powiêkszanie liczby obs³ugiwanych
frontów o jeden rocznie.
Serwis, utrzymanie ruchu, remonty maszyn
Podstawowym segmentem na pocz¹tku dzia³alnoci Bumechu by³ serwis maszyn górniczych. Spó³ka sprzedaje
swoje us³ugi w tym zakresie dla kopalñ wêgla kamiennego i miedzi oraz okazjonalnie dla kopalñ surowców
mineralnych. Podstawowe urz¹dzenia serwisowane przez Bumech to: rednie i ciê¿kie kombajny chodnikowe,
sp¹go³adowarki i przenoniki zgrzeb³owe. Spó³ka wiadczy us³ugi kompleksowe, które obejmuj¹, oprócz
remontów, równie¿ póniejszy serwis w trybie gwarancyjnym i pogwarancyjnym. Naprawy dokonywane
s¹, w zale¿noci od potrzeb, w warunkach do³owych, lub w siedzibie spó³ki.
Przychody segmentu w 2009 roku wynios³y 9.6 mln PLN, wobec 22.7 mln PLN w poprzednim roku. Drastyczny
spadek obrotów jest zwi¹zany z wzrostem wartoci wiadczonych us³ug dla obszaru dr¹¿enia wyrobisk.
49
Przychody w obszarze serwisu, utrzymania ruchu i remontu maszym (mln PLN)
25
22.7
20
15
10
8.9
9.6
8.6
8.0
5
0
2005
2006
2007
2008
2009
Wykonawstwo instalacji przemys³owych i urz¹dzeñ
Segment ten funkcjonuje w spó³ce od 2006 roku i sk³ada siê z nastêpuj¹cych rodzajów us³ug:
q
Instalacje transportu technologicznego
q
Konstrukcje urz¹dzeñ dla ró¿nych ga³êzi przemys³u
q
Elementy konstrukcji hal przemys³owych
q
Remonty urz¹dzeñ i inne
Niestabilny poziom zamówieñ oraz wykonywanie zleceñ na zasadzie podwykonawstwa, sprawi³y, ¿e
produkcja w tym segmencie nie rozwija³a siê w ostatnich latach. W 2009 roku przychody z wykonawstwa
instalacji przemys³owych i urz¹dzeñ wynios³y 1.2 mln PLN.
Przychody w obszarze instalacji przemys³owych (mln PLN)
3
2.4
2.5
2
1.5
1.2
1.1
1
0.4
0.5
0
2006
2007
2008
2009
50
W kolejnych latach spodziewamy siê dynamicznego wzrostu obrotów segmentu, w zwi¹zku z poszerzeniem
jego oferty w 2010r. o produkcjê lekkiego kombajnu chodnikowego AM-50 Bumech. Nowy produkt ma du¿y
potencja³ rozwoju z racji dobrej jakoci oraz niskiej ceny. W pierwszej po³owie bie¿¹cego roku spó³ka sprzeda³a
trzy takie maszyny, z czego jedna transakcja zosta³a zawarta w formie dzier¿awy.
Sprzeda¿ wêgla
W 2009 roku Bumech wykaza³ 5.8 mln PLN przychodów z tytu³u sprzeda¿y wêgla. Spó³ka sta³a siê
autoryzowanym sprzedawc¹ wêgla wydobywanego przez KHW, w celu zmniejszenia nale¿noci od koncernu
górniczego. Transakcje by³y przeprowadzane na zerowej mar¿y. Zdaniem przedstawicieli Bumechu
rozpoczêcie tej dzia³alnoci nie wp³ynê³o na poprawê stanu nale¿noci i najprawdopodobniej w przysz³ym
roku spó³ka zarzuci ten segment dzia³alnoci.
Koszty operacyjne
Najwiêkszy udzia³ w kosztach operacyjnych Bumechu stanowi¹ wydatki na us³ugi obce (53% wszystkich
kosztów wg. rodzaju). Wynika to z du¿ej iloci kontraktów realizowanych wspólnie z konsorcjantami. W
przypadku, kiedy spó³ka jest liderem konsorcjum, w przychodach ksiêgowane s¹ ca³kowite wp³ywy z
wykonania umowy, a czêæ przypadaj¹ca na wspó³wykonawców jest ujmowana w us³ugach obcych.
Struktura kosztów wg. rodzaju Bumechu w 2009 roku
20%
5%
2%
6%
52%
amortyzacja
zu¿ycie materia³ów i energii
us³ugi obce
wynagrodzenia
ubezpieczenia spo³eczne
pozosta³e
15%
podatki i op³aty
Na drugim miejscu wród kosztów operacyjnych znajduj¹ siê wynagrodzenia (20%). Stosunkowo niewielki
udzia³ maj¹ wydatki na materia³y i energiê (15%). W tej kategorii ksiêgowane s¹ przede wszystkim wydatki na
czêci zamienne do produkcji kombajnów. W przysz³ych okresach, w zwi¹zku z rozwojem produkcji kombajnów,
udzia³ tych kosztów znacz¹co wzronie.
51
Wyniki spó³ki
W 2009 roku Bumech wypracowa³ 3 mln PLN zysku netto (-50% r/r), a mar¿a netto wynios³a 5.7% (-13.9 p.p.).
Na poziomie operacyjnym zysk wyniós³ 5.2 mln PLN (-30% r/r). EBITDA osi¹gnê³a poziom 8.1 mln PLN (-3.5%
r/r). Pogorszenie wyników w stosunku do 2008 roku by³o rezultatem niskiej rentownoci w pierwszych
trzech kwarta³ach, zwi¹zanej z wiatowym kryzysem finansowym, oraz zaanga¿owaniem rodków w
nowe projekty, które nie generowa³y w zesz³ym roku przychodów. Negatywnie na mar¿e wp³ynê³a równie¿
sprzeda¿ wêgla, na której spó³ka nic nie zarabia. Niemniej, od czwartego kwarta³u 2009 mar¿e spó³ki powróci³y
do wysokich poziomów.
Zysk operacyjny Bumechu w latach 2005-2009
7.6
8
30%
7
25%
6
5.2
5
4
15%
2.6
3
2
1
20%
10%
1.0
5%
0.5
0
0%
2005
2006
2007
2008
2009
Mar¿a EBIT (%)
Najbardziej rentown¹ dzia³alnoci¹ Bumechu jest produkcja kombajnów. Na drugim miejscu znajduje siê serwis
maszyn i urz¹dzeñ. Relatywnie mniejsza mar¿a charakteryzuje dr¹¿enie wyrobisk. W przypadku us³ug
górniczych warto zwróciæ uwagê na to, ¿e spó³ka uzyskuje na nich zdecydowanie wy¿sze mar¿e, ni¿ (w
przypadku robót poziomych) nale¿¹cy do Kopeksu PBSz. Wiêksze zyski na kontraktach s¹ zwi¹zane z
synergi¹ dzia³alnoci serwisowej i us³ugowej. Dr¹¿enie wymaga du¿ych nak³adów na utrzymanie w ruchu
kombajnów chodnikowych. Poniewa¿ Bumech, w przeciwieñstwie do PBSz, remontuje swoje kombajny we
w³asnym zakresie, rentownoæ kontraktów jest istotnie wiêksza w przypadku tej spó³ki.
Strategia i inwestycje
W ostatnich latach najbardziej dynamicznie rozwijaj¹cym siê obszarem dzia³alnoci Bumechu by³y us³ugi
dr¹¿eniowe. Od bie¿¹cego roku spó³ka postanowi³a ustabilizowaæ ten segment i utrzymaæ liczbê obs³ugiwanych
jednoczenie frontów do 5-6. W kolejnych latach wzrost skali dzia³alnoci ma wynieæ jeden front rocznie. W
ostatnich miesi¹cach istotnym wydarzeniem dla spó³ki by³o wygranie pierwszego przetargu na dr¹¿enie
wyrobisk dla JSW. Do tej pory Bumech realizowa³ zlecenia wy³¹cznie dla KHW i KW.
Najwiêksz¹ dynamikê przychodów bêdzie wykazywa³ segment produkcji instalacji przemys³owych i urz¹dzeñ,
co jest zwi¹zane z wejciem na rynek produkcji kombajnów chodnikowych. W ostatnich miesi¹cach szereg
przetargów na zakup tych maszyn og³osi³a kompania wêglowa. Do tej pory Bumech wygra³ trzy przetargi, a
do koñca roku wystartuje jeszcze w omiu. Konkurentem w licytacjach jest polska spó³ka Remag, z grupy
kapita³owej Wêglokoksu.
52
Przewag¹ Remagu jest ponad 30-letnie dowiadczenie w produkcji lekkich kombajnów. Wad¹ jest natomiast
brak odpowiednich certyfikatów, które dopuszcza³yby sprzeda¿ tych maszyn na rynki UE. W efekcie spó³ka
oferuje jedynie remonty kombajnów dopuszczonych do ruchu przed wejciem w ¿ycie wymogów
certyfikowania. Bumech by³ zmuszony uzyskaæ odpowiednie atesty (ATEX, EMC) i mo¿e sprzedawaæ swoje
maszyny bez ograniczeñ.
W obszarze produkcji kombajnów, najwa¿niejsza dla Bumechu jest negocjowana obecnie umowa na dostawê
kilkudziesiêciu kombajnów do jednego z krajów azjatyckich. Ewentualne podpisanie tego kontraktu rozwi¹za³oby
problem sprzeda¿y maszyn na kilka nastêpnych lat. Moce produkcyjne spó³ki wynosz¹ oko³o 20 kombajnów
rocznie.
Najwa¿niejsz¹ inwestycj¹, któr¹ Bumech przeprowadzi³ w tym roku, jest zakup od Huty Szopienice gruntów
wraz z hal¹ produkcyjn¹ i magazynem za kwotê 6.5 mln PLN, oraz remont tych budynków w celu dostosowania
ich do potrzeb spó³ki. Po zakoñczeniu remontu spó³ka zamierza przenieæ do Szopienic swoj¹ siedzibê. Dziêki
inwestycji obni¿¹ siê koszty spó³ki. Do tej pory Bumech korzysta³ z warsztatów firmy Elkop, która pobiera³a w
zamian roczn¹ dzier¿awê w wysokoci oko³o 650 tys. PLN. Na pozosta³e inwestycje przeprowadzone przez
spó³kê w bie¿¹cym roku sk³ada siê zakup czterech kombajnów chodnikowych typu AM-75 za 8 mln PLN, oraz
wziêcie w leasing jednego kombajnu chodnikowego KTW-200, o wartoci 7.3 mln PLN. Spó³ka nie planuje
innych wydatków inwestycyjnych w 2010r. W 2011r. bêdzie przeprowadzona inwestycja w park maszynowy
w wysokoci 2.5 mln PLN.
Zatory p³atnicze i emisja warrantów
Podstawowym zagro¿eniem dla dynamicznego rozwoju Bumechu s¹ rosn¹ce nale¿noci kopalñ wobec
spó³ki. Na koniec 2008 roku firma wykazywa³a w bilansie nale¿noci w wysokoci 9 mln PLN, na koniec 2009
roku ju¿ 18.5 mln PLN, a na koniec pierwszego pó³rocza 2010r. ju¿ 36 mln PLN. Bumech zaspokaja swoje
zapotrzebowanie na kapita³ obrotowy poprzez emisjê obligacji dla inwestorów instytucjonalnych. Tylko od
pocz¹tku roku spó³ka wyemitowa³a w czterech transzach jednoroczne obligacje na ³¹czn¹ kwotê 13.1 mln
PLN.
W zwi¹zku z rosn¹cym zapotrzebowaniem na kapita³ obrotowy, akcjonariusze spó³ki podjêli uchwa³ê o emisji
600 tys. warrantów z wy³¹czeniem prawa poboru, które bêd¹ zamienne na 600 tys. akcji. Warranty zosta³y
zaoferowane funduszom inwestycyjnym, które mia³y na dzieñ 19.07.2010r. ponad 5% akcji Bumechu.
Podwy¿szenie kapita³u zak³adowego spó³ki zostanie prawdopodobnie przeprowadzone w najbli¿szych
miesi¹cach. W zwi¹zku z brakiem danych dotycz¹cych ceny nowych akcji, nie uwzglêdniamy emisji w
wycenie.
53
Akcjonariat
Akcjonariat Bumechu jest w du¿ym stopniu rozdrobniony. Najwiêcej udzia³ów (19.65%) posiada za³o¿yciel
spó³ki Miros³aw Szmal. Mniejsze pakiety posiadaj¹: przewodnicz¹cy rady nadzorczej Adam Konopka(5.6%),
oraz prezes zarz¹du Zygmunt Kosma³a (6.37%). Du¿e udzia³y w spó³ce posiada równie¿ siedem funduszy
i instytucji finansowych, w tym Millennium TFI, które ma 7.31% akcji.
Akcjonariat Bumech S.A.
14%
20%
6%
5%
14%
6%
6%
Miros³aw Szmal
7%
7%
Fundusze zarz¹dzane przez IDEA TFI
7%
8%
Fundusze zarz¹dzane przez Millennium TFI
Klienci Pioneer Pekao Investment Management
Zygmunt Kosma³a
Adam Konopka
Fundusze zarz¹dzane przez Union Investment TFI
Pozostali
Fundusze zarz¹dzane przez Quercus TFI
Klienci PZU Asset Management
Fundusze zarz¹dzane przez PKO TFI
W drugim kwartale przychody Bumechu wynios³y 13 mln PLN (-6% r/r i -19% kw/kw). Nie uwzglêdniaj¹c
sprzeda¿y towarów i materia³ów (czyli g³ównie wêgla) sprzeda¿ wynios³a 12.7 mln PLN (+20% r/r i -16% kw/
kw). W ca³ym pierwszym pó³roczu przychody spó³ki wynios³y 29 mln PLN (+33.5%r/r).
Przychody Bumechu w kolejnych kwarta³ach
Przychody (mln PLN)
18 000
16 000
14 000
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
Przychody (mln PLN)
54
Mar¿e Bumechu w kolejnych kwarta³ach
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
IQ'08
IIQ'08
mar¿a netto
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
IIQ'09
mar¿a EBIT
IIIQ'09
IVQ'09
IQ'10
IIQ'10
mar¿a EBITDA
Rentownoæ w ostatnim kwartale utrzyma³a dobry poziom z poprzedniego okresu i by³a znacznie lepsza w
skali r/r. Mar¿a operacyjna wynios³a 13.6% (+10.7 p.p. r/r), mar¿a EBITDA 21.6% (+14.4 p.p. r/r), a mar¿a
netto 12.6% (+12.2 p.p. r/r). II kwarta³ Bumech zamkn¹³ zyskiem netto w wysokoci 1.6 mln PLN. W ca³ym
pierwszym pó³roczu spó³ka zarobi³a na czysto 3.6 mln PLN, wobec 133 tys. PLN w zesz³ym roku.
Skonsolidowane wyniki pó³roczne Bumech
Przychody
II kwarta³
2010
II kwarta³
2009
zmiana
I Pó³rocze
2010
I Pó³rocze
2009
zmiana
13.0
13.8
-5.8%
29.0
21.7
33.5%
EBITDA
2.8
1.0
183.9%
6.4
1.3
413.5%
EBIT
1.8
0.4
344.7%
4.4
0.2
2220.7%
Zysk netto
1.6
0.1
2541.9%
3.6
0.1
2611.3%
Mar¿e
Mar¿a EBITDA
21.6%
7.2%
22.3%
5.8%
Mar¿a EBIT
13.6%
2.9%
15.1%
0.9%
Mar¿a netto
12.6%
0.5%
12.4%
0.6%
55
Wycena
metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskalimy wartoæ spó³ki na poziomie 100 mln PLN, czyli
21.3 PLN na akcjê. U¿ywaj¹c metody porównawczej do spó³ek notowanych na GPW wycenilimy spó³kê na
114 mln PLN (24.2 PLN na akcjê), a do spó³ek zagranicznych 89 mln PLN (18.9 PLN na akcjê). Metodzie DCF
przypisujemy wagê 50%, metodzie porównawczej do spó³ek notowanych na GPW 30% i metodzie
porównawczej do spó³ek zagranicznych 20%.
Podsumowanie wyceny
Wycena DCF
100
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
21.3
114
24.2
89
18.9
102
21.7
Metoda wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena spó³ki Bumech
Wycena DCF
q
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczylimy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za
okres
2010 - 2019
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿ylimy rentownoci obligacji
skarbowych
q
q
q
q
q
Wzrost przychodów w obszarze instalacje przemys³owe do 7.4 mln PLN w bie¿¹cym roku, a w
kolejnych latach systematyczny wzrost a¿ do 18.4 mln PLN w 2013r. - prognozowana dynamika
wzrostów zwi¹zana jest z rozwojem nowego segmentu dzia³alnoci - sprzeda¿y kombajnów
chodnikowych
q
Wzrost przychodów z tytu³u us³ug dr¹¿eniowych - CAGR w latach 2009-2012 na poziomie 13%
q
Spadek przychodów z tytu³u sprzeda¿y wêgla do 0 w 2012 roku
56
(mln PLN)
2010
Sprzeda¿
Stopa podatkowa (T)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
64
71
82
85
86
88
90
92
94
95
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
6.9
10.7
14.1
14.9
15.0
15.1
15.3
15.7
16.1
16.5
Amortyzacja
4.4
4.5
4.6
5.0
5.4
5.8
6.0
6.0
6.0
6.1
-14.2
-8.5
-7.9
-8.5
-8.8
-8.2
-7.0
-6.2
-6.2
-6.3
-19.6
-3.8
-5.3
-1.5
(22.5)
2.9
5.5
9.9
88%
81%
Inwestycje
FCF
Zmiana FCF
-
D³ug/Kapita³
-0.8
10.8
-0.8
-0.9
-0.9
14.6
-0.9
14.9
<2019
-0.9
11.8
13.4
15.3
9%
10%
14%
9%
3%
3%
177
1%
47.9%
43.0%
37.2%
33.7%
30.8%
28.3%
26.7%
25.1%
23.7%
22.4%
21.1%
4.2%
4.7%
4.9%
5.2%
5.2%
5.4%
5.5%
5.5%
5.5%
5.5%
5.0%
Premia kredytowa
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt d³ugu
8.3%
8.7%
8.8%
9.1%
9.1%
9.2%
9.3%
9.3%
9.3%
9.3%
8.9%
Koszt kapita³u
9.2%
9.7%
9.9%
10.2%
10.2%
10.4%
10.5%
10.5%
10.5%
10.5%
10.0%
WACC
8.8%
9.3%
9.5%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.2%
10.2%
10.2%
9.8%
(22.0)
2.6
4.4
7.2
7.2
PV (FCF)
105
7.3
7.2
6.7
6.2
71
71
-5
100
Liczba akcji (mln)
7.1
5
21.3
Wra¿liwoæ wyceny Bumech na przyjête za³o¿enia
stopa R f
r e zudua l n
a
PLN
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
4.0%
18.1
19.4
21.1
23.2
25.9
29.5
34.6
4.5%
17.6
18.8
20.3
22.2
24.6
27.7
32.0
5.0%
17.1
18.2
19.6
21.3
23.4
26.2
29.9
5.5%
16.7
17.7
19.0
20.5
22.4
24.8
28.0
6.0%
16.3
17.2
18.4
19.8
21.5
23.7
26.5
57
Wycena porównawcza
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
FAMUR
FMF
Polska
10.0
7.4
5.3
14.7
10.0
6.5
16.1
10.8
7.9
KOPEX
KPX
Polska
10.4
7.2
6.1
20.1
11.8
9.5
22.6
14.0
11.2
LW BOGDANKA
LWB
Polska
7.3
6.6
4.2
12.6
12.3
6.5
15.6
13.9
7.4
Czechy
17.6
14.7
14.4
24.6
19.5
19.4
34.3
30.4
29.3
10.2
7.3
5.7
17.4
12.1
8.0
19.4
13.9
9.6
24.8
24.4
21.5
24.8
24.4
21.5
13.0
17.7
22.0
8.5
13.2
17.4
6.1
8.1
11.5
105
103
124
134
118
117
113
110
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Bumech (mln PLN)
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
108
40%
Wagi
30%
Wycena
114
Wycena na 1 akcjê
24.2
30%
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
JOYG
USA
8.4
6.9
5.5
9.3
7.6
5.8
14.6
12.5
USA
8.7
6.3
5.3
10.8
7.7
6.7
14.9
11.3
9.6
9.8
8.3
7.2
11.5
9.6
8.4
15.7
13.3
11.9
JOY GLOBAL INC
ATCOA Szwecja
SANDVIK AB
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
10.7
SAND
Szwecja
8.6
7.0
6.1
11.8
9.0
7.6
16.3
12.1
10.2
INDUSTREA LTD
IDL
Australia
3.7
3.2
2.4
4.9
4.0
3.0
5.6
4.8
4.2
EMECO HOLDINGS LTD
EHL
Australia
3.4
3.1
2.8
6.9
6.1
5.4
8.7
7.5
6.8
8.5
6.6
5.4
10.1
7.6
6.2
14.7
11.7
9.9
24.8
24.4
21.5
24.8
24.4
21.5
13.0
17.7
22.0
8.5
13.2
17.4
6.1
8.1
11.5
92
97
61
76
87
89
95
114
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki Bumech (mln PLN)
85
Wagi
Wycena
Wycena na 1 akcjê
40%
30%
30%
89
18.9
58
Wyniki finansowe
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
przychody netto
31.0
52.9
64.3
71.4
81.8
84.8
koszty wytworzenia
22.1
43.7
50.6
52.6
57.5
59.3
8.9
9.2
13.7
18.9
24.3
25.5
3.2
4.9
5.7
6.3
7.2
7.5
1.8
0.9
0.5
0.6
0.3
0.4
EBITDA
8.5
8.2
13.0
17.7
22.0
23.4
18.4
EBIT
7.6
5.2
8.5
13.2
17.4
-0.1
-1.5
-1.0
-3.1
-3.1
-3.0
7.5
3.8
7.5
10.0
14.2
15.4
podatek dochodowy
1.4
0.8
1.4
1.9
2.7
2.9
zysk netto
6.1
3.0
6.1
8.1
11.5
12.5
EPS
1.3
0.6
1.3
1.7
2.5
2.7
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
15.3
24.7
41.1
44.5
48.1
51.5
saldo finansowe
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
aktywa obrotowe
0.2
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
12.6
21.0
37.7
41.0
44.5
47.9
2.5
3.2
3.0
3.0
3.1
3.2
26.2
37.9
63.9
68.8
79.1
85.3
10.1
10.1
17.3
18.0
19.7
20.3
nale¿noci
8.9
18.5
35.2
39.1
44.8
46.4
6.5
9.0
7.3
7.7
10.6
14.6
aktywa razem
41.5
62.5
105.0
113.3
127.2
136.8
kapita³ w³asny
22.9
25.3
35.0
42.6
54.2
63.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zapasy
kapita³ mniejszoci
18.6
37.3
70.1
70.6
73.0
73.6
4.5
4.4
21.4
18.1
18.3
18.2
12.5
30.9
48.6
52.5
54.7
55.4
pasywa razem
41.5
62.5
105.0
113.3
127.2
136.8
BVPS
4.9
5.4
7.4
9.1
11.5
13.4
59
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
wynik netto
6.1
3.0
6.1
8.1
11.5
12.5
amortyzacja
0.9
2.9
4.4
4.5
4.6
5.0
-4.5
2.3
-19.6
-3.8
-5.3
-1.5
2.1
9.3
-6.6
12.2
14.1
19.3
inwestycje (capex)
-2.7
-8.0
-14.2
-8.5
-7.9
-8.5
wyp³ata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-3.5
emisja akcji
5.5
0.0
3.6
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
0.8
1.3
18.0
0.0
0.0
0.0
3.9
1.2
19.1
-3.3
-3.3
-6.8
3.3
2.5
-1.7
0.4
2.9
4.0
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.7
CEPS
1.5
1.3
2.2
2.7
3.4
3.7
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
zmiana sprzeda¿y
120.7
70.4
21.6
11.0
14.5
3.6
zmiana EBITDA
193.7
-3.5
58.8
36.4
24.2
6.5
zmiana EBIT
187.9
-30.8
63.1
54.3
32.0
6.0
zmiana zysku netto
Wskaniki (%)
200.4
-50.4
101.3
34.0
42.2
8.3
mar¿a EBITDA
27.3
15.4
20.2
24.8
26.9
27.6
mar¿a EBIT
24.3
9.9
13.3
18.4
21.2
21.7
mar¿a netto
19.6
5.7
9.4
11.4
14.1
14.7
0.7
0.8
0.6
0.6
0.6
0.6
0.4
0.6
0.9
0.8
0.6
0.5
0.3
0.6
1.9
1.4
1.0
0.7
stopa podatkowa
19.1
19.0
19.0
19.0
19.0
19.0
ROE
26.5
11.9
17.3
19.0
21.3
19.8
ROA
14.6
4.8
5.8
7.2
9.1
9.1
-2.7
-5.1
-24.8
-24.4
-21.5
-17.5
60
Inne spó³ki z bran¿y notowane na GPW
Patentus
Spó³ka dzia³a od 1992 roku. Pocz¹tki dzia³alnoci zwi¹zane by³y z Ochron¹ W³asnoci Przemys³owej oraz z
obrotem wierzytelnociami spó³ek wêglowych. Obecnie Patentus uzyskuje przychody przede wszystkim ze
sprzeda¿y: us³ug remontowych maszyn i urz¹dzeñ górniczych, produkowanych we w³asnym zakresie
przenoników zgrzeb³owych i tamowych, oraz innych specjalistycznych urz¹dzeñ dla bran¿y górniczej
oraz handlu. Podstawowym rynkiem zbytu jest Polska, g³ównie Jastrzêbska Spó³ka Wêglowa i Kompania
Wêglowa. Zaledwie 1% przychodów przypada na eksport. Spó³ka wyró¿nia dwa segmenty operacyjne.
Segment wyrobów i us³ug grupuje produkcjê maszyn oraz us³ugi dla górnictwa. Drugi segment obejmuje
handel hurtowy towarami i materia³ami.
Przychody Patentusa w latach 2006-2009 (mln PLN)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2006
2007
2008
wyroby i us³ugi
2009
handel hurtowy
ród³o: Patentus S.A.
Patentus utrzymuje w ostatnich latach stabiln¹ mar¿ê netto, która wynosi oko³o 10%. Na pozosta³ych poziomach
operacyjnych mo¿na zaobserwowaæ spadaj¹c¹ rentownoæ, która odzwierciedla pogarszaj¹ce siê warunki
biznesowe w obu segmentach operacyjnych. W 2009 roku spó³ka zarobi³a 7 mln PLN netto (+9% r/r). Po
szeciu miesi¹cach bie¿¹cego roku zysk netto wynosi 4.1 mln PLN (-7.2% r/r).
Mar¿e operacyjne Patentusa w latach 2006-2009
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2006
mar¿a EBIT
2007
mar¿a EBITDA
2008
2009
mar¿a netto
ród³o: Patentus S.A.
61
W najbli¿szych latach Patentus zamierza rozwijaæ siê poprzez akwizycjê firm o podobnej wielkoci obrotów
i zbli¿onym profilu dzia³alnoci. Dodatkowo Patentus bêdzie rozwijaæ sprzeda¿ eksportow¹ poprzez zawi¹zanie
z chiñskim partnerem spó³ki joint venture, która bêdzie produkowaæ przenoniki tamowe na rynek dalekiego
wschodu.
Fasing
Grupa kapita³owa Fasing zajmuje siê produkcj¹ ³añcuchów ogniwowych do przenoników zgrzeb³owych,
oraz osprzêtu do kombajnów wêglowych i strugów, a tak¿e wiadczy us³ugi serwisowe i remontowe. W
strukturze produktów ponad 60% udzia³ maj¹ ³añcuchy, a 16% zgrzeb³a. Odbiorc¹ produktów spó³ki jest, obok
kopalni, sektor: maszynowy, energetyczny, cementowo-wapienniczy, oraz hutniczy. Pod wzglêdem
geograficznym w sprzeda¿y dominuje Polska z 64% udzia³em. Reszta sprzeda¿y trafia do Rosji, W³och,
Niemiec, Ukrainy, Belgii, Chin, USA i Australii. Przychody spó³ki w 2009 roku wynios³y 156 mln PLN (+73% r/r).
Dynamiczny wzrost przychodów jest zwi¹zany z powiêkszeniem siê grupy kapita³owej o niemieck¹ spó³kê
Kettenwerk Becker-Pruente.
Przychody Fasing w latach 2006-2009 (mln PLN)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2006
2007
2008
2009
ród³o: Fasing S.A.
Rentownoæ Fasing-u w ostatnich latach wykazywa³a du¿¹ zmiennoæ na wszystkich poziomach
operacyjnych. W 2009 roku zysk netto spó³ki wyniós³ 4.5 mln PLN (+5% r/r). W pierwszym pó³roczu 2010r.
Fasing zarobi³ na czysto 3.3 mln PLN, wobec 1.6 mln PLN w zesz³ym roku (+109%).
62
Mar¿e operacyjne Fasing w latach 2006-2009
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2006
mar¿a EBIT
2007
mar¿a EBITDA
2008
2009
mar¿a netto
ród³o: Fasing S.A.
Fasing zamierza w najbli¿szych latach rozwin¹æ nowy segment dzia³alnoci - budowê biogazowni. W 2009
roku spó³ka pozyska³a pierwszy kontrakt tego typ, który dotyczy budowy biogazowi o mocy 500 kWe w
Gospodarstwie Rolnym Wojnowo. W dotychczasowym obszarze operacyjnym spó³ka jest ukierunkowana na
poprawê wyników poprzez koordynacjê dzia³añ marketingowych. Najwa¿niejszymi rynkami dla firmy s¹ kraje
Ameryki Po³udniowej, Chiny oraz RPA.
Perspektywy
Zarówno Patentus, jak i Fasing skorzystaj¹ w mniejszym stopniu na rozwoju bran¿y górniczej, ni¿ spó³ki
opisane w raporcie. W przypadku Patentusa, strategia oparcia rozwoju na rynku chiñskim jest bardzo
ryzykowna. Dotychczasowe dowiadczenia polskich spó³ek pokazuj¹, ¿e mar¿e osi¹gane w tym kraju s¹
niskie, a ochrona w³asnoci przemys³owej praktycznie nie istnieje. Fasing, z drugiej strony, posiada
ugruntowan¹ pozycjê w bran¿y górniczej, lecz strategia spó³ki zak³ada mniejszy nacisk na rozwój oferty i
nowych rynków zbytu. Fasing zamierza intensywnie rozwijaæ obszar budowania biogazowi i rozwój tego
sektora bêdzie determinowa³ wzrost spó³ki.
63
Sprzeda¿
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki i ubezpieczenia
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
bran¿a spo¿ywcza, handel
Analityk
energetyka, papier i drewno
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Asystent
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Kamil Dadan
+22 598 26 26
[email protected]
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objanienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacji
% udzia³
Kupuj
2
10%
Akumuluj
7
33%
Neutralnie
29%
Redukuj
6
6
Sprzedaj
0
29%
21
0%
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
6
Neutralnie
2
50%
17%
Redukuj
3
25%
Sprzedaj
1
8%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaników, a tak¿e wysoka
zmiennoæ wyceny w zale¿noci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aciwy wskanik P/BV od rentownoci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoæ, efektywnoæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Stosowane metody wyceny
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê
animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, rubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego
w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej
Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne
powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby
znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Millennium TFI S.A., spó³ka zale¿na Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 7.31% akcji spó³ki Bumech S.A.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja
o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹
pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyranie zaznaczone w treci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartociowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ rodków masowego przekazu, na podstawie
ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oci lub w czêci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezporednio lub porednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci i rzetelnoci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne
i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oci mog¹ okazaæ
siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk
zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.
Treæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e wiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy i pobieraæ z tego tytu³u wynagrodzenie. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione
w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

Kopex, Famur, Bumech - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

Techniki nie da się oszukać