Ekonomiczna wartość dodana jako jedna z metod wyceny wartości

Ekonomiczna wartość dodana jako jedna z metod wyceny wartości

ZESZYTY TEORETYCZNE RACHUNKOWOŚCI, tom 53 (109), Warszawa 2009
Ekonomiczna wartość dodana jako jedna
z metod wyceny wartości przedsiębiorstwa
Ewa Maćkowiak ∗
1. Istota, cel, funkcje oraz klasyfikacja metod
wyceny przedsiębiorstw
System zorientowany na wzrost wartości przedsiębiorstwa wywarł znaczny
wpływ na strategię i sposób zarządzania firmą.
Idee i koncepcje zarządzania związane z maksymalizacją wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozpowszechniły się szczególnie silnie w ostatnich latach. Jeden
z twórców idei, Alfred Rapaport, twierdził, że jest więcej niż prawdopodobne, że
w okresie następnych dziesięciu lat wartość dla akcjonariuszy stanie się globalnym
standardem pomiaru wyników przedsiębiorstwa (Panfil, Szablewski, 2000, s. 13).
Koncepcja ta jest równie popularna w Polsce. Obecnie właśnie kreowanie wartości przedsiębiorstwa jest priorytetem wielu krajowych spółek kapitałowych.
Robert Goizueta, były szef Coca-coli, definiuje misję swojej firmy w następujący sposób: „Kreowanie wartości firmy dla akcjonariuszy jest dla Coca-Cola
celem nadrzędnym. Jest to działanie na rzecz osób, które zdecydowały się powierzyć przedsiębiorstwu swoje kapitały (…). Aby przedsiębiorstwo miało dużą wartość dla właścicieli, musi być również ważne dla klientów, dla partnerów i dla
pracowników. Akcjonariusze oczekują w długim okresie stałego przyrostu wartości firmy, który jest dla nich korzystny i możliwy do osiągnięcia dzięki ciągłemu budowaniu pozycji przedsiębiorstwa”.
Perspektywa inwestora, jako dostawcy kapitału dla przedsiębiorstwa, stanowi
punkt wyjścia i zarazem określa podstawowe zasady zarządzania zorientowanego na kreowanie wartości firmy. Inwestorzy oczekują:
1) ponadprzeciętnej całkowitej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału,
2) stałej lub rosnącej dywidendy na akcję,
3) systemu motywowania menedżerów ukierunkowanego na wzrost wartości firmy,
4) prawdziwej i rzetelnej informacji o stanie i perspektywach biznesu.
∗
Dr Ewa Maćkowiak, Akademia Ekonomiczna im. Karola Adamieckiego w Katowicach, Katedra Rachunkowości, adiunkt.
1 Zesz. 33(89)
103
12/2006
Zarówno w teorii, jak i praktyce, panuje powszechna zgoda, że wartość firmy dla
akcjonariuszy jest określana przez obecną wartość przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez firmę, która to wartość jest dyskontowana przy wykorzystaniu średniego ważonego kosztu kapitału, a następnie pomniejszona o wartość zadłużenia firmy.
W literaturze przedmiotu występują trzy rodzaje mierników tworzenia wartości firmy dla akcjonariuszy:
1) oparte na analizie dochodu rezydualnego:
− zysk ekonomiczny,
− ekonomiczna wartość dodana,
2) oparte na analizie przepływów pieniężnych:
− wartość dodana dla akcjonariusza,
− zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach gotówkowych.
3) oparte na całkowitym zwrocie dla akcjonariusza.
Pojęcie zysku ekonomicznego wywodzi się z kategorii dochodu rezydualnego,
którego autorem jest Alfred Marshall. Dochód rezydualny stanowi różnicę między
sumą zysku netto a kosztem kapitału. A zatem zysk ekonomiczny stanowi różnicę między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a jego kosztem alternatywnym, pomnożoną przez wartość zaangażowanego kapitału.
Ekonomiczna wartość dodana jest miernikiem opracowanym przez firmę Stern
Steward i jest definiowany jako skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu,
pomniejszony o skorygowany koszt zainwestowanego kapitału. Korekty, które
zostały zaproponowane przez twórców, obejmowały pierwotnie 164 pozycje, następnie zostały zredukowane do około 114. Realnie stosuje się jednak kilka korekt. Dowolność wyboru korekt oraz ich różnorodność powodują, że miernik ten
jest stosunkowo skomplikowaną metodą pomiaru wartości dla akcjonariuszy.
Jednocześnie jest on wewnętrzną miarą kreowania wartości.
Zewnętrzną miarą może być rynkowa wartość dodana. Stanowi ona różnicę
między rynkową wartością firmy wycenianą przez rynek kapitałowy a zainwestowanym w przedsiębiorstwo kapitałem. W długim okresie czasu to właśnie rynkowa
wartość dodana najlepiej odzwierciedla realizowaną strategię wzrostu wartości firmy.
Drugą grupę stanowią mierniki oparte na przepływach pieniężnych. Pojęcie wartości dodanej dla akcjonariuszy sprecyzowane przez A. Rappaporta wywodzi się
z analizy przepływów pieniężnych w przyszłości. Szacuje on dodaną wartość
przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy w każdym kolejnym okresie w przyszłości
jako różnicę między zdyskontowanym o prognozowany koszt kapitału zyskiem
operacyjnym po opodatkowaniu, wyrażonym w ujęciu gotówkowym po kapitalizacji, a zdyskontowanymi wartościami dodatkowych inwestycji w kolejnym
roku objętym okresem prognozy.
Z kolei całkowity zwrot dla akcjonariuszy obejmuje zyski kapitałowe z tytułu
sprzedaży akcji oraz wypłacone akcjonariuszom dywidendy w okresie posiadania akcji.
Wycena wartości przedsiębiorstwa obejmuje ogół czynności prowadzonych
zgodnie z regułami nauki i sztuki wyceny, które prowadzą do określenia jego war1 Zesz. 33(89)
104
12/2006
tości w danym momencie w wyraźnie sprecyzowanych warunkach gospodarczego funkcjonowania przedsiębiorstwa (Herman, Szablewski, 1999, s. 103).
Podjęcie decyzji o transformacji polskiej gospodarki do mechanizmów rynkowych w 1989 r. zapoczątkowało proces opracowywania metod i technik, które
umożliwiłyby wycenę konkretnych aktywów, jak również wartość całych przedsiębiorstw. Do tego okresu, a zatem do końca lat osiemdziesiątych, nie istniało
w literaturze polskiej, a tym samym w praktyce gospodarczej pojęcie wyceny
wartości przedsiębiorstwa.
Wzrost roli inwestorów instytucjonalnych zapoczątkował proces poszukiwania wskaźników oceny nowych projektów inwestycyjnych i tworzenia wartości
przedsiębiorstw. Prowadzone badania wykazały słabą korelację między ceną akcji
i wartością rynkową przedsiębiorstwa a konwencjonalnymi wskaźnikami ich oceny.
W przypadku wskaźnika cena/dochód (P/E) kształtowała się ona w przedziale
(0–15%), przy uwzględnieniu rentowności kapitału własnego (ROE) wzrosła do
35% korelacji, jednak dopiero przy uwzględnieniu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych wzrasta do ok. 60–80% (Herman, Szablewski, 1999, s. 28).
Przy dokonywaniu wyboru metody wyceny przedsiębiorstwa należy przede
wszystkim określić:
1. istotę wyceny przedsiębiorstwa,
2. cel wyceny,
3. funkcje wyceny,
4. podstawowe założenia wyceny,
5. metody wyceny.
„Wycena przedsiębiorstwa oznacza, że wycenie podlega wyodrębniona pod
względem ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna, dysponująca
określonym potencjałem w postaci majątku trwałego i obrotowego, oraz różnych
wartości i cech o charakterze niematerialnym” (Zarzecki, 2000, s. 33). Wycenę
można traktować jako opinię, osąd, oszacowanie cenności.
Zdaniem R.C. Millesa (1984, s. 4) „wycena jest opinią dotyczącą wartości,
zwykle sporządzana na piśmie; jest to też proces szacowania wartości lub kosztu
aktywa, grupy aktywów lub wszystkich aktywów przynależnych do biznesu, czy
danej inwestycji”. Z kolei G.D. McCarthy i R.E. Healy (1971, s. 4) piszą: „należy wyraźnie podkreślić, iż wycena aktywów czy też całych przedsiębiorstw nie
jest nauką. Dysponując zbiorem takich samych informacji, eksperci mogą różnić
się poważnie w wyszukiwanych wynikach wycen. Powodem tego jest mnogość
czynników determinujących przebieg procesu wyceny i sam wynik wyceny. Wagi
nadawane tym czynnikom są kwestią każdorazowego osądu, który opiera się nie
tylko na wiedzy i doświadczeniu wyceniającego: ogromną rolę odgrywają również motywacje i cele zarówno kupującego jak i sprzedającego”.
R.C. Miles (1984,s. 5) twierdzi, że „proces wyceny nie jest dokładny niekoniecznie z powodu, iż wycena jest bardziej sztuką niż nauką”. Jego zdaniem,
prawidłowa wycena zostanie wykonana, gdy:
− prawidłowo zostanie zdefiniowany problem,
− zostaną zebrane wszystkie fakty związane z wyceną,
− zostanie przeprowadzona analiza powyższych faktów,
− zostaną przedstawione wyniki.
1 Zesz. 33(89)
105
12/2006
A. Kamela-Sowińska (1996, s. 135) definiuje wycenę przedsiębiorstwa w następujący sposób: „Wycena polega na dokonaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji o takim stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji
możliwość oceny efektów działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu decyzji w przyszłości”.
Maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa jest jednoznaczna z maksymalizacją wartości dla właścicieli, co implikuje wykorzystanie wartości do oceny różnych strategii działania, a także bieżących wyników przedsiębiorstwa (Zarzecki,
2000, s. 37–38). Wybór metody wyceny wartości przedsiębiorstwa lub jego majątku – a tym samym wyniki obliczeń, zależą od celów, dla których wycena jest
dokonywana (Kamela-Sowińska, 1996, s. 56).
Cel wyceny przedsiębiorstwa wynika ze stałych, okresowych, a także sporadycznych potrzeb zarządzania. Do stałych potrzeb zarządzania należy zaliczyć
następujące cele wyceny: monitorowanie pracy zarządu, ustalenie wynagrodzenia
dla zarządu i pracowników, przegląd działalności pod kątem wpływu na generowanie wartości przedsiębiorstwa, ubezpieczenie majątku, udział w rankingach. Cele
te mają podstawowe znaczenie dla pozycji przedsiębiorstwa (rynkowej i ekonomicznej).
Do okresowych potrzeb zarządzania należą następujące cele: restrukturyzacja przedsiębiorstwa, pozyskiwanie kapitału, ocena atrakcyjności różnych
form inwestowania. Trzecia grupa celów dotyczy sporadycznych potrzeb zarządzania i należy tu zaliczyć: zmianę właściciela i struktury własności, bankructwo lub połączenie przedsiębiorstw (rysunek 1).
Rysunek 1. Klasyfikacja celów wyceny przedsiębiorstwa
CEL WYCENY
STAŁY
− monitorowanie pracy
zarządu,
− ustalenie wynagrodzeń
dla zarządu.
OKRESOWY
− restrukturyzacja przedsiębiorstwa,
− pozyskanie kapitału,
− ocena różnych form inwestowania.
SPORADYCZNY
− zmiana właściciela,
− zmiana struktury własności,
− bankructwo,
− połączenie przedsiębiorstw.
Źródło: opracowanie własne.
Wyniki przeprowadzonych wycen są w dużej mierze ważnym kryterium decyzyjnym, a zarazem nośnikiem cennych informacji. Wycena spełnia więc kilka
istotnych, niżej wyszczególnionych funkcji.
1. Funkcja doradczo-decyzyjna.
Wycena dostarcza szacunków stanowiących graniczne wartości dla kontrahentów. Istotą tej funkcji jest dostarczenie niezbędnych informacji dotyczących
1 Zesz. 33(89)
106
12/2006
wartości przedsiębiorstwa w związku z zamierzonym przeprowadzeniem transakcji kapitałowej.
2. Funkcja pośrednicząco-mediacyjna.
Odnosi się ona do tych przypadków transakcji kapitałowych, w których opinie stron na temat wartości są szczególnie rozbieżne.
3. Funkcja uzasadniająco-argumentacyjna.
Dobór informacji, które wzmocnią siłę przetargową każdej ze stron transakcji.
4. Funkcja komunikacyjno-informacyjna.
Sprowadza się do dostarczenia informacji na temat przedsiębiorstwa. Źródłem
tych informacji są wyniki wycen, rozpatrywane jako szeregi czasowe lub dane
przekrojowe.
Jedną z podstawowych funkcji wyceny jest możliwość wykorzystania jej w procesie analizy przedinwestycyjnej, a następnie jako punkt odniesienia do wieloprzekrojowych analiz strategii. W fazie negocjacji wyniki sporządzonych wycen pozwalają na wyznaczanie granic akceptacji warunków narzucanych przez drugą stronę.
Obok celów i funkcji wyceny wartości przedsiębiorstwa należy zwrócić uwagę
na podstawowe założenia wyceny1. Wyróżnia się cztery założenia wyceny (Zarzecki, 2000, s. 49):
a) wartość biznesu w działaniu – wartość w użyciu, przy założeniu kontynuacji
użytkowania jako zorganizowanego zestawu aktywów generujących dochody
w ramach istniejącego przedsiębiorstwa,
b) wartość zorganizowanej części mienia – wartość mienia, które aktualnie
nie jest wykorzystywane w celach wytwarzania dochodu, przy założeniu,
że mienie to nie będzie użytkowane w ramach istniejącego przedsiębiorstwa,
c) wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji nieprzymusowej – wartość pojedynczych aktywów na podstawie cen obowiązujących na rynku,
d) wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji przymusowej – wartość
pojedynczych aktywów w warunkach wymuszających sprzedaż poniżej cen
przeciętnych.
Istnieje wiele przesłanek, które powodują, że aktywa przynależne do jednego
przedsiębiorstwa wycenia się na podstawie dwóch lub trzech założeń wyceny.
Podstawą klasyfikacji metod wyceny jest definicja przedsiębiorstwa. Można
wyróżnić trzy pryzmaty wyceny, do których zalicza się:
a) pryzmat majątkowy,
b) pryzmat dochodowy,
c) pryzmat renomy.
Pryzmat majątkowy wyceny koncentruje się na rynkowym wartościowaniu
wszystkich składników majątku, jakimi dysponuje przedsiębiorstwo. Pryzmat dochodowy koncentruje się na zdolności przedsiębiorstwa do generowania dochodów. Pryzmat renomy dotyczy wyceny przedsiębiorstwa na podstawie uznawanej przez klientów pozycji na rynku.
Klasyczny podział metod wyceny przedsiębiorstwa wyróżnia metody majątkowe
i dochodowe. W ramach klasyfikacji, z uwzględnieniem kryterium przedmiotu wyceny, obok metod majątkowych i dochodowych, niektórzy autorzy wyróżniają do1
Podstawowe założenia określają zestaw rzeczywistych lub hipotetycznych okoliczności odnoszących się do danej transakcji.
1 Zesz. 33(89)
107
12/2006
datkowo metody rynkowe (Gajdka, 1992, s. 71–73). Stosunkowo dużym powodzeniem cieszy się podział metod na (Zarzecki, 2000, s. 53):
ƒ majątkowe,
ƒ dochodowe,
ƒ mieszane.
D. Zarzecki proponuje podział metod wyceny przedsiębiorstwa na pięć grup:
• majątkowe,
• dochodowe,
• mieszane,
• porównawcze,
• niekonwencjonalne.
Do metod porównawczych zaliczono metody mnożnikowe i metody transakcji porównywalnych, natomiast do metod niekonwencjonalnych zaliczono metody wyceny
oparte na teorii opcji, z opóźnieniem czasowym oraz inne metody niekonwencjonalne.
Porównując wszystkie powyższe klasyfikacje, przyjęto podział na trzy grupy:
majątkowe, dochodowe i mieszane (rysunek 2).
Wybór konkretnej metody nie jest przypadkowy, gdyż na decyzję wpływają
czynniki zmieniające się w czasie, a zatem nie mają one charakteru absolutnego.
Ogólnie można wyróżnić dwie grupy czynników determinujących wybór:
1) czynniki ogólne,
2) czynniki szczegółowe.
Do pierwszej grupy zalicza się przede wszystkim cel wyceny, gdyż właśnie
on wskazuje dobór pewnych parametrów w formułach obliczeniowych. Drugim
czynnikiem jest aktualny stan gospodarki i prognoza jej rozwoju. Jeśli chodzi
o czynniki specyficzne – są to ilość i jakość dostępnych informacji, stan oraz
perspektywy branży, regionu, w którym jest zlokalizowane przedsiębiorstwo.
Istotne znaczenie ma także sytuacja ekonomiczna przedsiębiorstwa.
Przedstawione czynniki nie wyczerpują wszystkich potencjalnych determinant, które określają wybór metod wyceny. Są to jednak czynniki najważniejsze.
Najbardziej znanym i istotnym w procesie analizy wartości przedsiębiorstwa jest
podział nośników zaprezentowany przez Alfreda Rappaporta. Autor ten podzielił
determinanty na (Rappaport, 1999, s. 78–79):
¾ operacyjne, np.:
− stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży,
− stopa zysku operacyjnego ze sprzedaży (stopa marży, rentowność operacyjna),
− stopa podatku dochodowego,
¾ inwestycyjne, np.:
− inwestycje w aktywa trwałe,
− inwestycje w kapitał obrotowy netto,
¾ finansowe, np.:
− koszt kapitału,
− struktura kapitału,
¾ ogólny.
Rodzaje nośników i mierników wartości przedsiębiorstwa ilustruje rysunek 3.
1 Zesz. 33(89)
108
12/2006
Rysunek 2. Metody wyceny przedsiębiorstw
Wartości aktywów netto
Oparte na
wartości
księgowej
Skorygowanej wartości
księgowej
Odtworzeniowa
Likwidacyjna
Zdyskontowanych
dywidend
Zdyskontowanych przepływów pieniężnych
Metody wyceny przedsiębiorstw
Dochodowe
przynależnych
właścicielom
przynależnych wszystkim
finansującym stronom
Ekonomiczna wartość
dodana
Mnożnikowa
Składnikowa
Schmalenbacha
Mieszane
Szwajcarska
Wyceny z zyskiem
Źródło: opracowanie własne.
1 Zesz. 33(89)
109
12/2006
Rysunek 3. Nośniki i mierniki wartości przedsiębiorstwa
Zysk
ekonomiczny
EVA
Mierniki wartości
Wielkości
finansowe
analizy wartości
Nośniki
wartości
Rodzaje decyzji
menadżerskich
Zysk operacyjny po opodatkowaniu
(NOPAT),
EFEKT OPERACYJNY
stopa podatkowa
− tempo wzrostu,
− marża zysku
operacyjnego,
− okres wzrostu
Wartość kosztu zaangażowanego kapitału
EFEKT
INWESTYCYJNO-FINANSOWY
− nakłady na aktywa
trwałe,
− nakłady na kapitał
obrotowy netto
operacyjne
inwestycyjne
− struktura kapitału,
− koszt kapitału
finansowe
Źródło: Gołębiowski, Szczepankowski (2007, s. 36).
2. Metody oparte na wycenie majątku
Każda klasyfikacja metod wyceny przedsiębiorstwa powinna w swojej treści
odzwierciedlać istnienie zróżnicowanych elementów tworzących wartość przedsiębiorstwa, jak również zakres i sposób ich oddziaływania na tę wartość.
Do grupy metod majątkowych zaliczono:
− wartość aktywów netto przedsiębiorstwa,
− wartość odtworzeniową,
− wartość likwidacyjną.
Ponadto w obrębie każdej grupy wyróżnia się pewne odmiany. W przypadku
pierwszej grupy istnieją dwie odmiany:
− wartość księgowa,
− wartość skorygowana, która uwzględnia dodatkowo aktualizację i korektę
składników aktywów i pasywów bilansu przedsiębiorstwa.
W przypadku wartości odtworzeniowej i likwidacyjnej również rozróżnia się
dwie odmiany:
− bezpośrednią – cennikową,
− pośrednią – wskaźnikową.
1 Zesz. 33(89)
110
12/2006
W literaturze przedmiotu istnieje wiele przeciwstawnych poglądów co do roli, jaką powinna odgrywać wycena majątku. „Metody majątkowe mają pierwszorzędne znaczenie. Ich zaletą jest przede wszystkim relatywna prostota i jednoznaczność uzyskanych wyników wyceny, wynikająca ze ścisłego sformalizowania
procedury ich stosowania oraz możliwości dokładnego i bezspornego udokumentowania i realności wyników. Zaleta ta jest związana z mniejszym stopniem niepewności danych i ryzykiem błędu wyceny, w porównaniu z takimi, jaki istnieje
np. przy ustalaniu przyszłych zysków w metodach dochodowych” (Metody wyceny, s. 61). J.F. Voight jest zdania, że: „wycena przedsiębiorstwa bez wyceny jego
substancji jest błędna i niezgodna z zasadami, których przy sporządzaniu wyceny
należy przestrzegać” (Malinowska, 2001, s. 53).
Metody dochodowe są bardzo często nazywane jako metody zdyskontowanego dochodu ekonomicznego lub metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. DCF – Discounted Cash Flow). Pojawiają się zatem dwa sformułowania: zysk ekonomiczny oraz dyskonto – stopa dyskontowa.
Zysk ekonomiczny może być zdefiniowany na kilka sposobów:
− zysk księgowy,
− przepływy pieniężne netto – inaczej wolne przepływy pieniężne,
− wpływy (np. dywidendy, odsetki, przychody ze sprzedaży papierów wartościowych lub udziałów).
Zdyskontowane przepływy pieniężne są wykorzystywane przede wszystkim do
oceny indywidualnych projektów inwestycyjnych, różnych strategii, zdolności
kredytowej. Formalne założenia metody DCF są następujące:
1) celem inwestycji jest powiększenie wartości dla właścicieli,
2) preferuje się kwotę bogactwa w bliższym czasie,
3) bogactwo firmy zwiększa się, gdy jest równe bądź większe od kosztu alternatywnego, jaki poniósł inwestor,
4) fundusze są dostępne w nieograniczonych rozmiarach.
Zarówno w literaturze, jak i w praktyce, są stosowane różne modele, które
można zaliczyć do podejścia dochodowego. Do najważniejszych należą: modele
zdyskontowanych dywidend, modele zdyskontowanych przepływów pieniężnych
oraz ekonomiczna wartość dodana.
Zdaniem Collinsa, metoda DCF ewidentnie dyskryminuje projekty o długim
cyklu życia – także te, które zapewniają duże nadwyżki na rzecz projektów zapewniających szybki zwrot. W metodzie DCF są preferowane projekty o relatywnie
szybkim i bezpiecznym zwrocie (Collis, 1986, s. 106–107). Twierdzi, że czasowa wartość pieniądza nie powinna decydować o wyborze konkretnego projektu.
Jednak jest pomijany problem, że wyceny dokonuje się według cen dzisiejszych,
stąd powstaje konieczność przeliczania przyszłych przepływów z zastosowaniem
odpowiedniej stopy wymiany, czyli stopy dyskontowej. Stopa ta odzwierciedla
ryzyko projektu, czyli ryzyko całkowitego fiaska, ryzyko uzyskania przepływów
pieniężnych niższych od oczekiwanych i ryzyko mniej korzystnego czasowego
rozkładu przepływów.
Druga grupa krytyków uznaje walory tej metody, jednak podważa jej uniwersalizm. Przedstawicielem tej grupy krytyków jest S. Myers, który uważa, że metoda DCF jest właściwa dla wyceny akcji zwykłych firm, które są postrzegane
1 Zesz. 33(89)
111
12/2006
jako bezpieczne i regularnie wypłacają dywidendę. Metoda ta jest znacznie mniej
przydatna do wyceny firm, które mają znaczący potencjał wzrostu lub cenne
aktywa niematerialne. Nie jest jednak przydatna do wyceny przedsiębiorstw
i projektów zajmujących się badaniami i rozwojem, ponieważ wartość przypisywana do badań i rozwoju jest prawie w całości wartością opcji, a opcje są wyceniane w sposób bardzo specyficzny.
Kolejna grupa krytyków metody DCF nie podważa jej walorów i użyteczności, natomiast zwraca uwagę na nierealistyczność przyjmowanych założeń. Implikuje to konieczność traktowania metody DCF jako tylko i wyłącznie jednej
z wielu metod służących do podejmowania decyzji w przedsiębiorstwach. James
Lordner stwierdził, że „japońskie korporacje stosują holistyczne podejście do
zarządzania biznesem. W rozwiązywaniu problemów wykorzystują raczej logikę
i zdrowy rozsądek aniżeli laboratoryjne badanie i wyliczanie DCF” (Collis,
1986, s. 107).
Metoda DCF, pomimo wielu słów krytyki, jest narzędziem szeroko wykorzystywanym w podejmowaniu indywidualnych decyzji inwestycyjnych, co potwierdza dotychczasowa praktyka.
Odrębną grupę metod wyceny przedsiębiorstwa stanowią metody mieszane.
Wiążą one wartość majątkową z wartością dochodową i należy do nich zaliczyć:
1) metody wartości średniej –
ƒ metodę niemiecką – Schmalenbacha,
ƒ metodę szwajcarską,
2) metody wyceny z zyskiem dodatkowym.
Metody mieszane charakteryzują się największym zróżnicowaniem, co powoduje wielostopniowość i rozbudowany charakter ich klasyfikacji. Z punktu
widzenia uwzględniania w toku prowadzonej wyceny majątkowego i dochodowego podejścia do wartości przedsiębiorstwa, ogół metod mieszanych podzielono na cztery grupy:
1) metody oparte na wartości majątku przedsiębiorstwa i jego wartości reputacji
(goodwill),
2) metody oparte na wartości średniej majątku przedsiębiorstwa i jego wartości
dochodowej,
3) metody uwzględniające odpisy (amortyzację) od wartości reputacji,
4) metody wyceny wykorzystujące stopę pomnażania wartości.
W skład pierwszej grupy wchodzą metody takie, jak:
− metoda anglosaksońska,
− metoda zakupu rocznego.
Druga grupa obejmuje dwie metody: niemiecką i szwajcarską.
Trzecia grupa obejmuje metody ciągłego i ograniczonego czasowo amortyzowania wartości reputacji przedsiębiorstwa.
Czwarta grupa obejmuje metody oparte na wartości aktywów i stopie pomnażania wartości (Dobija, 1991, s. 15–28).
Zastosowanie metody wartości średniej może mieć miejsce tylko i wyłącznie
w przypadku tych przedsiębiorstw, których wartość dochodowa jest wyższa od
wartości majątkowej. Taka zależność występuje jedynie w przypadku dobrych
1 Zesz. 33(89)
112
12/2006
przedsiębiorstw. Tym samym przedsiębiorstwa charakteryzujące się słabą kondycją finansową nie powinny być wyceniane metodą berlińską.
Niewątpliwą zaletą metod berlińskiej i szwajcarskiej jest jednolity sposób podejścia, co do pewnego stopnia umożliwia porównywalność wyników. Nieodzownym jednak elementem jest stosowanie jednolitych zasad szacowania wartości dochodowej i majątkowej, co w praktyce jest niemożliwe do zastosowania.
Z kolei w przypadku metody wyceny z zyskiem dodatkowym pojawia się problem zdefiniowania i oszacowania tego zysku. Do podstawowych wad tej metody należy zaliczyć subiektywne ustalenie stopy zwrotu oraz arbitralne określenie
czasu występowania zysków.
Reasumując, przy dokonywaniu wyceny przedsiębiorstwa stosuje się tylko metody majątkowe lub dochodowe, metody mieszane mogą stanowić jednie uzupełnienie powyższych.
3. Wycena przedsiębiorstwa za pomocą
zdyskontowanych przepływów pieniężnych
oraz ekonomicznej wartości dodanej
Przepływy pieniężne mogą być rozpatrywane w dwóch wariantach:
1) przepływy pieniężne przynależne właścicielom (FCFE),
2) przepływy pieniężne przynależne wszystkim stronom finansującym (FCFF).
Dokonując wyceny na podstawie danych spółki, dla której została wyliczona
ekonomiczna wartość dodana, należy w pierwszej kolejności przyjąć scenariusz
dotyczący prognozy sprzedaży (tabela 1).
Tabela 1. Projekt prognozy sprzedaży
Rok
Sprzedaż w poprzednim okresie
Stopa wzrostu
Koniec roku
1
2
3
4
295 777
392 256
426 234
434 050
35%
8,6%
1,8%
1,8%
392 256
426 234
434 050
442 020
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Należy również przyjąć scenariusz prognozy przyszłej marży EBITDA (tabela 2).
1 Zesz. 33(89)
113
12/2006
Tabela 2. Projekt prognozy przyszłej marży EBITDA oraz zakładana stopa podatkowa
Rok
1
2
3
4
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
Marża EBITDA
35%
34%
33%
33%
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Dysponując powyższymi danymi, można dokonać wyliczenia przepływów
gotówkowych po opodatkowaniu ATOCF. W tym celu należy zastosować równanie:
ATOCF (EBITDAAT) = EBITDA – (EBITDA × t),
gdzie:
ATOCF – operacyjne przepływy pieniężne po opodatkowaniu,
EBITDAAT – zysk przed odsetkami i amortyzacją, ale po opodatkowaniu,
EBITDA – zysk przed opłaceniem odsetek, podatku i amortyzacji.
Ilustruje to tabela 3.
Tabela 3. Przepływy gotówkowe po opodatkowaniu
Rok
1
2
3
4
392 256
426 234
434 050
442 020
2. Marża EBITDA
35%
34%
33%
33%
3. EBITDA (1 × 2)
134 289
144 919
143 236
145 866
19%
19%
19%
19%
11 203
117 384
116 021
118 151
1. Sprzedaż
4. Stopa podatku dochodowego
5. ATOCF 3 - (3 × 4)
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Kolejnym krokiem jest analiza spodziewanych dodatkowych inwestycji zarówno w kapitał obrotowy, jak i trwały. Wzrost wydatków inwestycyjnych można przedstawić jako procent wzrostu sprzedaży (tabela 4).
Znając wielkość przepływów gotówkowych po opodatkowaniu, poprzez korektę o szacowane wydatki kapitałowe, można otrzymać wolne przepływy pieniężne z łącznego kapitału (tabela 5).
1 Zesz. 33(89)
114
12/2006
Tabela 4. Prognoza wydatków inwestycyjnych
Rok
1. Sprzedaż
2. Wzrost sprzedaży
3. Dodatkowe inwestycje w kapitał
obrotowy
4. Dodatkowe inwestycje w kapitał
obrotowy w zł.
5. Odtworzeniowe inwestycje
w kapitał trwały
6. Dodatkowe inwestycje w kapitał
trwały
7. Dodatkowe inwestycje w kapitał
trwały w zł.
0
1
2
3
4
295 777
392 256
96 479
426 235
33 979
434 050
7 815
442 020
7970
32%
8%
1,8%
1,8%
30 873
2 718
140,6
143,4
26 440
28 211
28 211
28 211
32%
8%
1,8%
1,8%
8 461
2 257
508
508
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Tabela 5. Ustalenie wolnych przepływów pieniężnych z łącznego kapitału
Rok
EBITDA
Podatek 19%
ATOCF
− dodatkowe inwestycje
w kapitał obrotowy
− odtworzeniowe inwestycje
w kapitał trwały
− dodatkowe inwestycje
w kapitał trwały
FCFF
1
2
3
4
Dalej
134 289
25 515
108 774
144 919
27 534
117 385
143 236
27 215
116 021
145 866
27 714
118 152
145 866
27 714
118 152
30 873
2 718
1140
143
0
26 440
28 211
28 211
28 211
28 211
8 461
43 000
2 257
84 199
508
87 161
508
89 290
0
89 941
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Kolejnym etapem jest wyliczenie, jaka część wypracowanej gotówki jest inwestowana z powrotem w jednostkę gospodarczą. W tym celu można wykorzystać formułę, w myśl której łączne inwestycje są sumą wydatków ponoszonych
na powiększenie kapitału trwałego i obrotowego.
Wolne przepływy gotówki ustalone dla przyszłych okresów należy sprowadzić do wartości bieżącej oraz obliczyć wartość skumulowaną. W tym celu należy wykorzystać średnią stopę zwrotu, która będzie odzwierciedlać ryzyko dostarczycieli kapitału – WACC (tabela 7).
1 Zesz. 33(89)
115
12/2006
Tabela 6. Reinwestycje środków pieniężnych
Rok
1
1. dodatkowe inwestycje w kapitał
obrotowy
2. − odtworzeniowe inwestycje w kapitał trwały
3. − dodatkowe inwestycje w kapitał
trwały
4. I = (2 + 3 + 4)
5. EBITDA
6. I/EBITDA
2
3
4
30 873
2 718
141
143
26 440
28 211
28 211
28 211
8 461
2 257
508
508
65 774
136 774
48%
33 186
118 568
28%
28 860
119 763
24%
28 862
170 983
17%
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Tabela 7. Ustalenie wartości biznesu
Rok
1
2
3
4
Dalej
FCFF
Czynnik dyskontujący
Wartość bieżąca
Skumulowana wartość bieżąca
Wartość bieżąca wartości rezydualnej
Wartość biznesu
43 000
0,89
38 270
84 199
0,79
66 517
104 787
87 161
0,70
61 013
165 800
89 290
0,62
55 360
221 160
89 941
5,02
456 900
678 060
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych
Kapitał zainwestowany na początek okresu wynosi 256 347 zł.
Wykorzystując wyliczoną wartość biznesu oraz znając wartość kapitału obrotowego, można ustalić, jaką premię tworzy przedsiębiorstwo w stosunku do kapitału, który został zainwestowany na początku okresu.
Wartość biznesu/kapitał obrotowy = 678 060/256 347 = 2,64
Przedsiębiorstwo tworzy premię w wysokości 164%.
Jeśli od wartości biznesu odejmie się wartość rynkową długu, można uzyskać
wartość dla akcjonariuszy.
2
Czynnik dyskontowy dla przepływów pieniężnych poza okresem wyraźnej prognozy to iloczyn:
1
1
− czynnika dyskontowego dla okresu wyraźnej prognozy: −
=
= 0 ,6 ,
4
(1 + WACC ) 1,58
− czynnika dyskontowego dla renty wieczystej
1 Zesz. 33(89)
116
12/2006
1
= 8,1.
WACC
Ustalenie wolnych przepływów pieniężnych w okresie szczególnej prognozy
wymaga prognozowania:
1) wielkość sprzedaży,
2) zysku operacyjnego po opodatkowaniu,
3) wydatków inwestycyjnych,
4) wolnych przepływów pieniężnych.
Przy sporządzaniu kalkulacji prognozowanej wielkości sprzedaży, należy
uwzględnić wielkość sprzedaży w roku poprzednim oraz tempo wzrostu sprzedaży (tabela 8).
Tabela 8. Kalkulacja prognozy sprzedaży
1.
2.
3.
4.
Rok
1
2
3
4
Sprzedaż w roku poprzednim
Tempo wzrostu sprzedaży
Przyrost sprzedaży (2 × 3)
Całkowita sprzedaż (2 + 4)
295 774
35%
103 522
392 256
392 256
8,6%
33 992
426 234
426 234
1,8%
7 816
434 050
434 050
1,8%
7 970
442 020
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Dysponując informacjami na temat prognozowanej sprzedaży należy dokonać
kalkulacji zysku operacyjnego po opodatkowaniu. Podstawą jest wielkość sprzedaży wyliczona w tabeli 9 oraz rentowność sprzedaży. Ustalony w ten sposób
zysk operacyjny należy pomniejszyć o podatek dochodowy (19%). W ten sposób
został ustalony zysk operacyjny po opodatkowaniu (tabela 9).
Tabela 9. Kalkulacja zysku operacyjnego po opodatkowaniu
Rok
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Sprzedaż
Rentowność sprzedaży
Zysk operacyjny (EBIT)
Stopa podatkowa
Podatek dochodowy
Zysk operacyjny po opodatkowaniu
1
2
3
4
392 256
35%
41 856
19%
7 952
33 903
426 234
34%
48 072
19%
9 134
38 938
434 050
33%
48 486
19%
9 212
39 273
442 020
33%
49 207
19%
9 349
39 857
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Podstawą kalkulacji wydatków inwestycyjnych jest przyrost sprzedaży wyliczony w tabeli oraz współczynnik inwestycji w aktywa trwałe i w kapitał pracujący
(tabela 10).
1 Zesz. 33(89)
117
12/2006
Tabela 10. Kalkulacja wydatków inwestycyjnych
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Rok
1
2
3
4
Przyrost sprzedaży
Współczynnik inwest. w aktywa trwałe
Inwestycje w majątek trwały
Współczynnik inwest. w kapitał pracujący
Inwestycje w kapitał pracujący
Razem inwestycje
96 479
32%
30 873
32%
30 873
61 746
33 992
8%
2 718
8%
2 718
5 436
7 816
1,8%
141
1,8%
141
282
7 971
1,8%
143
1,8%
143
286
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Na podstawie powyższych wyliczeń można obliczyć wolne przepływy pieniężne
w okresie szczegółowej prognozy.
Podstawowym elementem jest zysk operacyjny po opodatkowaniu oraz inwestycje. Wolne przepływy pieniężne uzyskuje się przez pomniejszenie zysku
operacyjnego po opodatkowaniu o inwestycje. Następnie ustala się współczynnik
dyskonta, a na tej podstawie obecną wartość wolnych przepływów pieniężnych,
tj wolne przepływy pieniężne x współczynnik dyskonta (tabela 11).
Tabela 11. Kalkulacja wolnych przepływów pieniężnych w okresie szczegółowej prognozy
Rok
1.
2.
3.
4.
5.
Zysk operacyjny po opodatkowaniu
Inwestycje
Wolne przepływy pieniężne (2 – 3)
Stopa dyskontowa
Obecna wartość wolnych przepływów pieniężnych (4 × 5)
6. Skumulowana obecna wartość wolnych przepływów pieniężnych
1
2
3
4
108 774
61 746
47 028
0,9
117 385
5 436
111 949
0,82
116 021
282
115 739
0,75
118 152
286
117 866
0,68
42 325
91 798
86 804
80 149
134 123
220 927
301 076
Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych.
Do wyliczenia wartości przedsiębiorstwa jest niezbędna wartość rezydualna,
którą oblicza się, wykorzystując zysk operacyjny po opodatkowaniu, średni ważony koszt kapitału oraz współczynnik dyskonta.
Wartość rezydualna jest to wartość dochodowa przedsiębiorstwa na rok 4 + 1.
Jest to wartość od wartości dochodów generowanych przez przedsiębiorstwo po
okresie szczególnej prognozy. Wielkość ta jest wyliczona na koniec okresu progno-
1 Zesz. 33(89)
118
12/2006
zy. Zakładając, że w roku 5 NOPAT nie ulegnie zmianie i wyniesie 118 152, war118 152
= 968 459, a po zdyskontowaniu: 658 552.
tość rezydualna PV(TV) =
0,122
Na podstawie wszystkich powyższych wyliczeń, ustala się wartość przedsiębiorstwa. Punktem wyjścia jest skumulowana obecna wartość wolnych przepływów pieniężnych (tabela 12), którą powiększa się o obecną wartość rezydualną,
uzyskując w ten sposób wartość przedsiębiorstwa.
301 076 + 658 552 = 959 628 zł.
EVA ma podstawową przewagę nad innymi metodami dochodowymi – przede
wszystkim wskazuje na źródło wartości dodanej w kolejnych okresach, czyli
rozbieżność między uzyskanym zwrotem z kapitału a jego kosztem, oraz na wartość zaangażowanego kapitału na początek okresu (tabela 12).
Na podstawie danych przedsiębiorstwa, wartość przedsiębiorstwa wynosi 959 628.
Tabela 12. Wycena przedsiębiorstwa przy zastosowaniu formuły EVA
Rok
1
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
NOPAT
108 774
WACC (%)
12,2
IC zainwestowany kapitał 329 384
ROIC = NOPAT/IC (%)
33
ES = ROIC – WACC (%)
20,8
EVA
68 589
Skumulowane EVA
Kapitał na początek okresu
Współczynnik dyskontowy
0,9
Wartość bieżąca
61 730
Skumulowana wartość
bieżąca
12. Wartość bieżąca wartości
rezednalnej
13. Wartość biznesu
14. Wartość przedsiębiorstwa
2
3
4
Dalej
117 385
12,2
335 521
35
22,8
76 451
145 040
116 021
12,2
327 323
35
22,8
76 099
221 139
118 152
12,2
310 383
38
25,8
80 285
0,82
62 690
0,75
57 074
118 152
12,2
310 383
38
25,8
80 285
301 424
329 384
0,68
54 594
124 420
181 494
236 088
5,0
394 156
630 244
959 628
Źródło: Maćkowiak 2009 s. 186.
Przy dokonywaniu wyceny przedsiębiorstwa metodą EVA wykorzystuje się
tylko i wyłącznie okres prognozy. W przypadku rozpatrywanego przedsiębiorstwa okres ten wynosił 4 lata.
W modelu ekonomicznej wartości dodanej został wykorzystany kluczowy
czynnik kształtujący wielkość wygenerowanych przez przedsiębiorstwo wolnych
1 Zesz. 33(89)
119
12/2006
strumieni gotówkowych, a w konsekwencji jego wartość operacyjną – stopę
zwrotu z zainwestowanego kapitału ROIC. Stopa ta została zdefiniowana jako
iloczyn gotówkowego zysku operacyjnego NOPAT i kapitału zainwestowanego
w przedsiębiorstwo:
ROIC = NOPAT/ IC,
gdzie:
NOPAT – zysk netto po opodatkowaniu,
IC – zainwestowany kapitał.
Przedsiębiorstwo będzie tworzyło wartość dodaną w sytuacji, gdy stopa zwrotu
z zainwestowanego kapitału będzie przewyższała średni ważony koszt kapitału.
W przypadku rozpatrywanego przedsiębiorstwa w czterech latach prognozy
ROIC przewyższa WACC, a więc jest tworzona wartość dodana.
EVA jest kategorią zysku ekonomicznego, jaki przedsiębiorstwo osiąga w danym okresie, po uwzględnieniu konieczności pokrycia marży, która wynika z kosztu zainwestowanego kapitału.
Należy pamiętać, że EVA jest miarą jednookresową, aby więc obliczyć wartość rynkową przedsiębiorstwa, należy do wartości księgowej zainwestowanego
kapitału dodać wszystkie oczekiwane w przyszłości, a zdyskontowane zyski EVA.
Literatura
Collis S. (1986), Forward Look at a Possibly Backward Business Method, „Accountancy”, May.
Dobija M. (1991), Metody oceny wartości przedsiębiorstwa rentownego, SKwP, Kraków.
Gajdka J. (1992), Metody wyceny przedsiębiorstwa, [w:] Vademecum prywatyzacji,
Poltext Warszawa.
Gołębiowski G., Szczepankowski P.(2007), Analiza wartości przedsiębiorstwa, DIFIN,
Warszawa .
Herman A., Szablewski A. (1999), Zarządzanie wartością firmy, Poltext , Warszawa.
Kamela-Sowińska A. (1996), Wartość firmy, PWE, Warszawa.
Malinowska U. (2001), Wycena przedsiębiorstw w warunkach polskich, Difin, Warszawa.
Maćkowiak E.(2009), Ekonomiczna wartość dodana, PWE, Warszawa.
McCarthy G.D., Healy R.E. (1971), Valuing a Company Practices and Procedures, The
Roland Press Company New York.
Metody wyceny przedsiębiorstw i przykłady ich zastosowania, praca zbiorowa pod redakcją Borowieckiego.
Miles R.C. (1984), Basic Business Appraisal, John Wiley & Sons, New York.
Panfil M., Szablewski A. (2007), Metody wyceny spółki, perspektywa klienta i inwestora,
Poltext, Warszawa.
1 Zesz. 33(89)
120
12/2006
Rapaport A. (1999), Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menadżera i inwestora,
WIG-Press, Warszawa.
Suszyński C. (2007), Przedsiębiorstwo, wartość, zarządzanie, PWE, Warszawa.
Zarzecki D. (2000), Metody wyceny przedsiębiorstw. Zarys teorii a praktyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin.
Streszczenie
Wycena wartości przedsiębiorstwa obejmuje ogół czynności prowadzonych zgodnie
z regułami nauki i sztuki wyceny, które prowadzą do określenia jego wartości w danym
momencie w wyraźnie sprecyzowanych warunkach gospodarczego funkcjonowania
przedsiębiorstwa. Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa można podzielić na trzy
zasadnicze grupy: metody majątkowe, metody dochodowe oraz metody mieszane. EVA
ma podstawową przewagę nad innymi metodami dochodowymi – przede wszystkim
wskazuje na źródło wartości dodanej w kolejnych okresach, czyli rozbieżność między
uzyskanym zwrotem z kapitału a jego kosztem, oraz na wartość zaangażowanego kapitału na początek okresu.
Summary
Economic value added as one of the methods of determining the company's value
Valuation of an enterprise comprises all activities carried out in accordance with the
rules of the science and art of valuation, which lead to determination of its value at a
specified point in time in clearly specified economic conditions. The enterprise valuation
methods can be divided into three main groups: assets-based, income-based and mixed
methods. EVA’s basic advantage over other income-based methods is that it indicates
the source of the added value in subsequent periods, i.e. the discrepancy between the
obtained return on capital and its cost.
1 Zesz. 33(89)
121
12/2006