ABC Data, Action - Millennium Dom Maklerski

ABC Data, Action - Millennium Dom Maklerski

10 marca 2014
ABC Data, Action
branża dystrybucji IT
rekomendacja
cena
cena docelowa
ABC Data
akumuluj
4.22
4.97
Action
akumuluj
46
52.2
Niskie ceny pomimo szans na wzrost zysk€w
Dystrybutorzy IT byli jedną z lepszych inwestycji w roku 2013. Było to
spowodowane m.in. dużymi dynamikami przychodƒw i zyskƒw w ub.r. Po
tak silnych zwyżkach inwestorzy zaczęli mieć jednak obawy czy wzrosty
nie były przesadzone, co rozpoczęło pod koniec 2013 roku korektę kursƒw.
Kurs akcji vs. indeks
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
Niskie wskaźniki P/E, przy małym ryzyku spadku zyskƒw
1.0
0.8
0.6
ABC Data
Action
rel WIG
0.4
0.2
0.0
Date
mar 13
kwi 13
kwi 13
maj 13
cze 13
cze 13
lip 13
lip 13
sie 13
wrz 13
wrz 13
paź 13
paź 13
lis 13
gru 13
sty 14
sty 14
lut 14
Uważamy, że sektor dystrybucji IT staje się ponownie atrakcyjną inwestycją. Wskaźniki
C/Z dla sp‚łek są niskie, a obawy o przyszłe wzrosty zysk‚w tylko częściowo uzasadnione.
Często podnoszony jest argument ryzyka utraty (nietrwałości) sprzedaży zagranicznej,
jednak ryzyko dotyczące sprzedaży eksportowej polega raczej na spadku dynamik wzrostu
czy ewentualnego zmniejszenia marż. Ryzyka te powinny być kompensowane przez
szanse na poprawę marż w Polsce, gdzie widoczna w poprzednich latach presja na ceny
powinna maleć. Uważamy, że jedną z przyczyn wcześniejszej spadkowej tendencji marż
była agresywna polityka cenowa sp‚łki AB, kt‚ra jak sama przyznaje (i co widac w
wynikach) zaczęła się bardziej skupiać na marżowości.
Nowe rynki szansą na wzrost dochodƒw
Szansą dalszego wzrostu przychod‚w sp‚łki upatrują w dystrybucji AGD oraz wchodzeniu
w nowe asortymenty. Uważamy, że realna staje się perspektywa, że AB, ABC Data oraz
Action będą partnerami sklep‚w internetowych w coraz szerszym asortymencie (zabawki,
sprzęt sportowy itp.). Dystrybutorzy ci będą uczestniczyć w trendzie polegającym na
wzroście sprzedaży przez kanał internetowy kolejnych rodzaj‚w towar‚w. Sp‚łki coraz
bardziej angażują się w rynki zagraniczne. Naszym zdaniem dobrym posunięciem Actiona
było przejęcie Devila, kt‚ry daje perspektywy wejścia na duży rynek niemiecki. Pomimo
trudności (m.in. z ubezpieczeniami należności) sprzedaż Devila ma przekroczyć w tym
roku 500 mln PLN. Możliwość sukcesu na tym rynku jest naszym zdaniem niedoceniana
przez inwestor‚w, a cena akcji Action jest pod presją planowanej emisji. Wyceniamy
akcje sp‚łki Action na 52.2 PLN oraz wydajemy rekomendację akumuluj. W przypadku
akcji ABC Data sądzimy, że wprawdzie jej potencjał poprawy wynik‚w w dłuższej
perspektywie jest mniejszy to wskaźnik C/Z na 2014 na poziomie 8.5 jest atrakcyjny.
Wyceniamy akcje ABC Data na 4.97 PLN i r‚wnież dajemy rekomendację akumuluj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE
(%)
ABC Data
2013p
4887.4
78.8
81.1
61.4
0.49
0.51
2.55
8.7
1.7
4.4%
9.5
9.2
19.2
2014p
5366.4
83.2
85.9
62.5
0.50
0.52
2.76
8.5
1.5
5.5%
9.0
8.7
18.1
2015p
Action
5760.8
89.2
92.1
66.4
0.53
0.55
2.99
8.0
1.4
5.6%
8.4
8.1
17.7
2013p
4661.7
84.0
93.9
62.6
3.82
4.42
18.14
12.1
2.5
3.3%
10.7
9.6
21.0
2014p
5382.8
95.6
104.7
70.4
4.29
4.84
22.42
10.7
2.1
0%
9.4
8.6
19.1
2015p
6057.3
109.6
121.0
79.7
4.85
5.55
25.56
9.5
1.8
3.7%
8.2
7.4
19.0
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Ostatnia korekta okazją do zakup€w
Ceny akcji dystrybutor‚w IT były jednymi z silniej rosnących w roku 2013. Aktualnie uczestnicy
rynku zastanawiają się czy po tak silnych wzrostach możliwa jest kontynuacja hossy tego sektora.
Dlatego ceny akcji Action i ABC Data po ustanowieniu szczyt‚w w listopadzie rozpoczęły ruch
korekcyjny. Gł‚wnymi czynnikami, kt‚re niepokoją inwestor‚w jest możliwy nadmierny wzrost cen
oraz potencjalnie zbyt duży optymizm w prognozach rynkowych na kolejne kwartały. Pierwsze ryzyko
oznacza możliwość, że akcje są zbyt drogie w stosunku do aktualnych i oczekiwanych zysk‚w,
drugie ryzyko to scenariusz istotnego obniżenia prognoz dla przyszłych zysk‚w.
Relatywna siła dystrybutor€w IT vs szeroki indeks WIG
250
200
150
100
50
ABC
Action
WIG
4
m
ar
-1
14
st
y-
13
lis
-
3
w
rz
-1
13
lip
-
3
m
aj
-1
3
-1
ar
m
st
y-
13
0
Źr•dło: Bloomberg
Akcje dystrybutorƒw IT są drogie przy aktualnych zyskach i prognozach?
Aktualne wskaźniki C/Z na rok 2014 wahają się od 8.5 dla sp‚łki ABC Data do 10.7 dla sp‚łki
Action. Nie sądzimy, aby były one zbyt wysokie przy założeniu wzrostu zysk‚w na poziomie 5-10%
w najbliższych dw‚ch latach. Patrząc r‚wnież na wskaźniki C/WK (od 1.2 do 2.4) trudno m‚wić o
przewartościowaniu w przypadku zdrowych sp‚łek o rosnących zyskach. Sądzimy, że najbardziej
zbliżonym innym sektorem do dystrybutor‚w IT są na polskim rynku dystrybutorzy farmaceutyk‚w
notowani przez C/Z ok. 12x. Także takie por‚wnanie nie wygląda źle dla dystrybutor‚w IT. Dystrybutorzy
IT mają niższe wskaźniki, a oczekuje się wyższych dynamik wzrostu zysk‚w w kolejnych latach.
Dlatego naszym zdaniem wszystkie trzy sp‚łki nie wyglądają na przewartościowane zakładając
przynajmniej powolną poprawę zysk‚w w kolejnych latach. Wnioskujemy więc, że pomimo wysokich
wzrost‚w kurs‚w, jeśli zyski sp‚łek dalej będą się poprawiać, nadal pozostają atrakcyjną inwestycją.
Naszym zdaniem rynek zaczął się obawiać (przynajmniej w przypadku niekt‚rych sp‚łek), że zyski
wcale nie muszą rosnąć. Skąd mogą pochodzić ryzyka dla wzrostu zysk‚w - opisujemy je poniżej.
Dynamika wzrostu przychodƒw musi zmaleć...
Z pewnością należy oczekiwać, że wzrost przychod‚w, kt‚ry dla AB, ABC Data, Action wyni‚sł w
2013 odpowiednio ok. 25%, 32%, 33% jest nie do powt‚rzenia w roku kolejnym. Należy się wręcz
spodziewać ich istotnego wyhamowania. Jednak nawet dużo niższa dynamika będzie wystarczająca,
aby dalej poprawiać zyski. Ryzyko, kt‚re mogłoby rzeczywiście zmienić sentymenty do sektora
byłby silny spadek sprzedaży eksportowej, a co za tym idzie spadek przychod‚w. To ryzyko dotyczy
przede wszystkim ABC Data (mającej z eksportu 47% przychod‚w), a w trochę mniejszym stopniu
Action (ok. 40-45% przychod‚w). Z tego punktu widzenia najbezpieczniej wygląda AB (kt‚re w
przychodach ma zaledwie ok. 10% eksportu).
ABC Data, Action
2
Nie sądzimy, aby istniało duże ryzyko załamania eksportu, choć jego dynamiki zdecydowanie
zmaleją. Uważamy, że ze względu na bardzo silne wzrosty sprzedaży w poprzednim roku rynek
obawia się, że część tej sprzedaży może mieć charakter jednorazowy. Ryzyko takie istnieje, ale
naszym zdaniem jest ono częściowo w cenie akcji sp‚łek. Jedną z obaw dotyczących eksportu
(podnoszonych przez AB) dotyczy niezadowolenia vendor‚w z wchodzenia na inne rynki, tam gdzie
vendorzy mają relacje z innymi klientami. Sądzimy jednak, że nie powinien to być problem, co
więcej niekt‚rzy globalni producenci mogą woleć większego odbiorcę na cały region Europy
Środkowo Wschodniej zamiast dostarczać do każdego mniejszego kraju osobno. W większych
krajach (Niemcy) polscy gracze są na tyle mali, że w najbliższych latach nie powinni stanowić
dużego problemu dla obecnych tam dystrybutor‚w.
Czynnikiem, kt‚ry ogranicza dalszy wzrost eksportu dla Action oraz ABC Data jest kwestia zwrotu
podatku VAT na towary eksportowane. W przypadku gdy eksport przewyższa import, sp‚łka musi
czekać na zwrot VAT ok. 3 miesięcy, co przy bardzo niskich marżach całego biznesu ogranicza
opłacalność eksportu. Zar‚wno ABC Data jak i Action doszły do takich poziom‚w udziału eksportu
gdzie wzrost eksportu będzie niewiele większy od dynamiki całkowitych przychod‚w.
...ale zmaleje rƒwnież presja na marże
Naszym zdaniem widoczna w okresie 2010- I połowa 2013 presja na marże powinna maleć. II
połowa zeszłego roku potwierdza taki scenariusz wydarzeń. Uważamy, że jedną z przyczyn
wcześniejszej spadkowej tendencji (opr‚cz naturalnych trend‚w strukturalnych) była agresywna
polityka cenowa sp‚łki AB. Sp‚łka AB najbardziej koncentruje się na rynku polskim, a walcząc o
ten rynek mocno zaniżała marże. Konkurenci (ABC Data i Action) nie musieli tak mocno walczyć na
polskim rynku, gdyż dla nich atrakcyjną alternatywą były rynki zagraniczne, na kt‚rych intensyfikowali
sprzedaż.
Ostatnie dwa kwartały pokazują, że strategia AB się zmienia. Zgodnie z zapowiedziami prezesa AB,
sp‚łka ma w mniejszym stopniu walczyć o rynek, a bardziej skoncentrować się na marżach. Takie
zjawisko powinno być z korzyścią dla całego rynku. Dodatkowo AB ma bardziej śmielej wchodzić w
eksport oraz AGD, co r‚wnież może oznaczać, że na rynku polskim będzie mniej agresywna cenowo.
Także prezes Action, kt‚ry wcześniej m‚wił dużo o tendencji spadkowej marż, twierdzi, że doszły do
poziomu, z kt‚rego już muszą się odbić.
Rynek dystrybucji sprzętu IT
Rynek IT r‚sł w latach 2004-2008 w każdym roku po ponad 10% rocznie, jednak po spadku w 2009
dynamika nie wr‚ciła już do dwucyfrowych wzrost‚w. W całym rynku IT sprzęt ma cały czas największy
udział, jednak już od wielu lat rośnie wolniej niż usługi IT oraz wartość sprzedanego software'u. W
ostatnich trzech latach dynamika rynku sprzętu IT oscyluje w okolicach 3%. Wraz z wyraźnym
przyspieszeniem wzrostu PKB w Polsce, rynek ten może rosnąć bliżej 5%, jednak jest on już relatywnie
nasycony więc większych dynamik nie należy oczekiwać. Pewnym driverem dla całego rynku IT powinna
być nowa perspektywa unijna na lata 2014-2020. Warto też podkreślić, że wydatki inwestycyjne
przedsiębiorstw w ostatnich latach były powstrzymywane ze względu na niepewną sytuację makro, co
oznacza odłożony popyt, kt‚ry powinien się pojawić wraz z większym optymizmem firm.
Polski rynek dystrybucji sprzętu IT jest szacowany na ok. 12 mld PLN i jest w większości podzielony
na trzech graczy Action, AB oraz ABC Data, kt‚rzy mają mniej więcej zbliżone udziały i kontrolują ok.
76-78% rynku. Czwartym graczem jest Techdata, kt‚ra ma ok. 10-13%. Od jakiegoś czasu
oczekiwano wyjścia Techdaty z rynku polskiego, jednak to nie nastąpiło i nie zakładamy takiego
scenariusza. Wszyscy trzej najwięksi gracze rosną w ostatnich latach szybciej niż rynek zabierając
udziały małym graczom. Ponieważ udziały małych firm są już niewielkie, walka cenowa na rynku
zmniejszy się. Stąd oczekujemy stabilizacji marż na rynku po latach ich spadk‚w.
ABC Data, Action
3
Podział rynku dystrybucji IT w Polsce
Action
AB
ABC
Data
inni
Źr•dło: szacunki własne na podstawie informacji ze sp•łek
Dynamika rynku sprzętu IT oraz AGD w Polsce w kolejnych latach
20%
AGD
sprzęt IT
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
-15%
-20%
Źr•dło:Amica S.A., BMI - Poland Information Technology Report - Q4 2013, szacunki własne
Rynek AGD
Rynek AGD w Polsce jest szacowany na ok. 6 mld PLN w tym 4.8 mld PLN to duże AGD. Rynek AGD
jest pod kilkoma względami podobny do rynku IT (w części dla klient‚w indywidualnych). W
ostatnich kilkunastu latach bardzo silną pozycję na tym rynku osiągnęły specjalistyczne sieci takie
jak Avans, RTV Euro AGD, Media Saturn, Neonet czy Mix Electronics. Ich udział wynosi ok. 65-70%
rynku. W pozostałej części rynku wyraźna jest dość naturalna tendencja, czyli spadek udziału
hipermarket‚w i sklep‚w niezależnych oraz wzrost udziału sklep‚w internetowych. Sądzimy, że
podobnie jak to było na rynku IT, gracze tacy jak AB, ABC Data oraz Action staną się naturalnymi
partnerami sklep‚w internetowych.
Ze względu na wielkość sprzętu AGD, logistyka w tym segmencie jest jeszcze ważniejsza niż w
przypadku latpop‚w czy telefon‚w kom‚rkowych. Sądzimy, że dystrybutorzy IT chętnie będą wchodzić
w rynek AGD konkurując w Internecie ze specjalistycznymi sklepami tak jak jest to w przypadku
sprzętu IT. Wzrost przychod‚w tych sp‚łek będzie związany ze zdobywaniem tego rynku gdyż jeżeli
chodzi o dynamiki całego rynku AGD należy oczekiwać, że będzie r‚sł nieznacznie wolniej niż
sprzętu IT.
ABC Data, Action
4
Poszukiwanie nowych asortymentƒw
Posiadając możliwości logistyczne wszyscy trzej gracze sprawdzają możliwości wchodzenia na nowe
rynki. AB przejął jednego z gł‚wnych graczy na rozdrobnionym rynku hurtu zabawek. Poza tym AB
posiada w ofercie niekt‚re akcesoria turystyczne i sportowe (nie tylko elektroniczne). Action natomiast
sprzedaje r‚wnież produkty dla matki i dziecka (np. foteliki samochodowe, mebelki dla dzieci, butelki
do karmienia itp). Oferta ABC Data aż tak daleko nie wybiega i sp‚łka opr‚cz sprzętu IT koncentruje się
na produktach elektroniki użytkowej, produktach biurowych oraz r‚wnież RTV i AGD.
Uważamy, że realna staje się perspektywa, że AB, ABC Data oraz Action będą partnerami sklep‚w
internetowych w coraz szerszym asortymencie (zabawki, akcesoria sportowe itp.). Dystrybutorzy ci
będą naszym zdaniem uczestniczyć w rewolucji polegającej na sprzedaży kanałem internetowym
d‚br rzadziej kupowanych, a przez to z wysoką marżą końcowego sprzedawcy. Dlatego można
oczekiwać, że sp‚łki te będą rosły cały czas szybciej niż sam rynek sprzętu IT także w kolejnych
latach. Poszukiwanie nowych rynk‚w jest oczywiście szansą na dalszy wzrost przychod‚w sp‚łek
jednak trzeba zawsze pamiętać, że łatwiej rosnąć na swoim dotychczasowym rynku niż poprzez
wchodzenie w nowe mniej rozpoznane obszary.
Sprzedaż eksportowa - driver wzrostu ostatnich lat
Jeszcze 3 lata temu sprzedaż przez polskich hurtownik‚w poza granicami polski miała niewielkie
znaczenie. W 2010 zagraniczna sprzedaż Action stanowiła 11.8%, a w ABC Data 18.9% całkowitej
sprzedaży tych sp‚łek. W przypadku AB poza przejętą sp‚łką ATC w Czechach sprzedaż zagraniczna
była znikoma. Jednak w ostatnich latach nastąpił bardzo szybki wzrost eksportu przez polskie sp‚łki.
W 2014 w ABC Data eksport wyni‚sł ok. 48% całkowitej sprzedaży, natomiast w Action szacujemy, że
było to ok. 40-45% (od połowy 2012 sp‚łka nie podaje danych o sprzedaży zagranicznej). AB r‚wnież
nie podaje takich danych natomiast przedstawiciele sp‚łki twierdzą, że jest to ok. 10% sprzedaży.
Każda ze sp‚łek ma trochę inne nastawienie do eksportu. Sp‚łka AB jest dość konserwatywna, nie
stawia na eksport uważając, że jest to konkurowanie na rynkach zagranicznych z vendorami, co
może pogorszyć z nimi relacje. Skupia się na Czechach przez swoją sp‚łkę zależną. ABC Data jest
najbardziej agresywna sprzedając w dużym stopniu w Europie Południowo-Wschodniej. Action
natomiast pr‚buje zdobywa udziały w Europie Zachodniej (przejęcie Devila).
Sądzimy, że ze względu na dobre położenie Polski oraz szybki rozw‚j sieci dr‚g w naszym kraju,
Polska ma naturalne predyspozycje aby stawać się regionalnym centrum logistycznym. Dlatego
uważamy, że sprzedaż eksportowa nie jest aż tak bardzo ryzykowna (jednorazowa), jak niekt‚rzy
uważają. Według ABC Data globalnie vendorzy wolą mieć za partner‚w większych graczy, kt‚rzy
objęliby mniejsze kraje Europy Wschodniej. Naszym zdaniem takie uzasadnienie jest jak najbardziej
racjonalne.
Sprzedaż poza granicami Polski przez ABC Data oraz Action
ABC Data
600
Action
Action szacunki
500
400
300
200
100
0
IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13
Źr•dło: ABC Data S.A., Action S.A., szacunki własne
ABC Data, Action
5
Spƒłki pracują nad wzrostem wartości dodanej
Opr‚cz szukania nowych obszar‚w wzrostu dystrybutorzy IT starają się budować dodatkową wartość
dodaną, kt‚ra będzie z jednej strony tworzyć przewagę konkurencyjną, a z drugiej daje szanse na
poprawę marżowości biznesu. Także tutaj każda z trzech sp‚łek ma trochę inne podejście i gdzie
indziej widzi możliwości. Action poza dystrybucją hurtową posiada sieć detaliczną sprzętu IT Sferis
oraz rozwija sieć franczyzową małych sklep‚w RTV/AGD. Action posiada sklep internetowy
akcesori‚w dziecięcych more4kids.pl, gier komputerowych gram.pl oraz tablety.pl. Sp‚łka prowadzi
r‚wnież centrum edukacyjne dla swoich odbiorc‚w oraz posiada markę własną ActiveJet (tusze,
akcesoria).
ABC Data posiada platformę handlu elektronicznego InterLink wspierającą sklepy internetowe
oraz posiada markę własną Colorovo (tablety, akcesoria, materiały eksploatacyjne). AB posiada
r‚wnież markę własną TB (m.in.tusze, tablety) oraz markę Optimus pod kt‚rą tworzy sieć franczyzową
dla średniej wielkości integrator‚w. Widać wyraźnie, że wszyscy trzej dystrybutorzy pr‚bują poza
zwykłą logistyką dostarczać pewne wartości, kt‚re mają też bronić marżowości sp‚łek. Wszyscy
trzej gracze posiadają marki własne, choć nastawienie do nich jest r‚żne. ABC Data oraz Action
mocno stawia na marki własne, AB jest bardziej zachowawcze. Wszyscy trzej gracze dostarczają
sklepom internetowym dodatkowych wartości, co naszym zdaniem będzie prowadzić do mniejszej
konkurencji cenowej między sp‚łkami. Action dodatkowo najbardziej wchodzi w biznes detaliczny,
dzięki czemu ma wyższe marże od konkurent‚w.
Szybki wzrost wymaga zwiększone bazy logistycznej
Po latach dynamicznych wzrost‚w sp‚łki dochodzą do ograniczeń magazynowych mniej więcej w
tym samym momencie. Action w tym roku rozbuduje magazyn w podwarszawskim Zamieniu, gdyż
już teraz musi podnajmować powierzchnie u innych operator‚w logistycznych. AB zaczyna budowę
nowego magazyn pod Wrocławiem o pow. 27 000 m2 czyli będzie on 2.5 razy większy od aktualnego
we Wrocławiu. ABC Data nie ma w og‚le własnych magazyn‚w, a aktualnie wynajmowany magazyn
warszawski będzie musiał zostać powiększony w ciągu najbliższych 1-2 lat. Sp‚łki będą więc
gotowe do dalszego wzrostu, choć warto zauważyć, że baza logistyczna w średnim terminie nie
stanowi aż tak ważnego ograniczenia. Kluczowe jest dalsze pozyskiwanie rynku (klient‚w).
Porƒwnanie wybranych wskaźnikƒw finansowych
Dynamika sprzedaży r/r
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
IQ'11
IIQ'11
IIIQ'11
IVQ'11
AB
IQ'12
IIQ'12
Action
IIIQ'12
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
ABC Data
Źr•dło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A.
ABC Data, Action
6
Sprzedaż kwartalna w mln PLN
2000
1500
1000
500
0
IQ'11
IIQ'11
IIIQ'11
IVQ'11
IQ'12
AB
IIQ'12
Action
IIIQ'12
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
ABC Data
Źr•dło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A.
Por€wnanie rentowności w AB, ABC Data i Action
Marża netto
Marża brutto ze sprzedaży
10.0%
6.0%
8.0%
5.0%
4.0%
6.0%
3.0%
4.0%
0.0%
AB
Action
IQ
ABC Data
IIQ
'1
1
0.0%
IQ
'1
IIQ 1
'1
III 1
Q
'
IV 1 1
Q
'1
1
IQ
'1
IIQ 2
'1
III 2
Q
'
IV 1 2
Q
'1
2
IQ
'1
IIQ 3
'1
III 3
Q
'1
3
1.0%
'1
III 1
Q
'1
IV 1
Q
'1
1
IQ
'1
2
IIQ
'1
III 2
Q
'1
IV 2
Q
'1
2
IQ
'1
3
IIQ
'1
III 3
Q
'1
3
2.0%
2.0%
AB
Action
ABC Data
Źr•dło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A.
Cykl konwersji got€wki w dniach
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
IQ'11
IIQ'11
IIIQ'11
IVQ'11
IQ'12
AB
IIQ'12
Action
IIIQ'12
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
ABC Data
Źr•dło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A.
ABC Data, Action
7
ABC Data
Potencjalne przejęcie ABC Data staje się mało prawdopodobne
Jeszcze do niedawna możliwość przejęcia ABC Data była jednym z gł‚wnych temat‚w dotyczących
sp‚łki. Największym akcjonariuszem od 2007 roku jest MCI Management posiadający 61.5% i
sądzimy, że 7 letni okres jest zbliżony do maksimum tego jak długo MCI chciałby być w danej
sp‚łce. Będąc funduszem private equity MCI żąda dużo wyższej stopy zwrotu niż inwestorzy giełdowi.
To oznacza, że trzymanie sp‚łki dywidendowej z perspektywą raczej umiarkowanego potencjału
wzrostu zysk‚w nie jest dla MCI zbyt atrakcyjne.
W połowie 2013 roku ABC Data podpisała umowę na analizę strategicznych opcji dalszego rozwoju
sp‚łki oraz, gdy będzie to uzasadnione, transakcji pozyskania inwestora strategicznego dla sp‚łki.
Na jesieni 2013 potencjalni inwestorzy mieli możliwość przyjrzenia się sp‚łce w przygotowanym
"data roomie". Do tej pory jednak do sprzedaży/wezwania na akcję nie doszło. Sądzimy, że przy
obecnych cenach trudno oczekiwać, aby ktoś zapłacił istotną premię za pakiet kontrolny (tak też
wynika z wypowiedzi zarządu), a zapewne MCI takiej premii oczekuje.
Sądzimy, że ABC Data nie jest ciekawym aktywem do przejęcia. Gł‚wni konkurenci (AB, Action) nie
otrzymaliby zgody na przejęcie przez UOKIK. Dla zagranicznych inwestor‚w branżowych sp‚łka
może przedstawiać mniejszą wartość niż cena rynkowa. Wynika to z faktu, że część biznesu (eksport,
sprzedaż AGD) może nie być kompatybilna z biznesem globalnej grupy, a więc potencjalny inwestor
chciałby się jej pozbyć. Jak widać też po sp‚łce Techdata, inwestorzy zagraniczni nie poradzili
sobie na polskim rynku. Inwestorzy finansowi r‚wnież nie będą zainteresowani (brak potencjału
restrukturyzacyjnego lub szybkiego wzrostu), poza tym sprzedaż od private equity do innego funduszu
raczej jest rzadkością. Dlatego jedną z realnych możliwości jest sprzedaż inwestorom giełdowym,
co wymagałoby dyskonta od aktualnej ceny. A na to (przynajmniej na razie) nie będzie chciał się
zgodzić MCI. Dlatego sądzimy, że aktualnie chęć sprzedaży akcji przez MCI nie jest szansą na
wezwanie i premię, lecz ryzykiem podaży ze strony MCI lub wezwania po cenie zbliżonej do aktualnej.
Akcjonariat według głos€w na WZA
MCI Management;
62.2%
OFE PZU; 8.6%
OFE Aviva; 7.1%
Pozostali; 22.1%
Źr•dło: ABC Data SA
Perspektywa eksportu głƒwną niewiadomą w spƒłce
Sprzedaż eksportowa sp‚łki ABC Data sięga blisko 50% przychod‚w sp‚łki. Sprzedaż ta w dużym
stopniu za pośrednictwem platformy handlu elektronicznego InterLink. Krajami docelowymi są
Czechy, Słowacja oraz kraje południa Europy. Istnieją obawy, że jest to sprzedaż, kt‚ra ma charakter
podwyższonego ryzyka, gdyż nie opiera się na długoterminowych relacjach. Kolejna obawa polega
na tym, że na rynkach zagranicznych ABC Data może konkurować ze swoimi dostawcami. Jednak
zarząd sp‚łki uważa, że globalni dostawcy są zainteresowani, aby mieć większego regionalnego
partnera zamiast obsługiwać z osobna poszczeg‚lne, dość małe rynki.
ABC Data, Action
8
Naszym zdaniem sprzedaż eksportowa ma istotnie większe ryzyko niż sprzedaż krajowa, jednak to
ryzyko jego nietrwałości jest według nas wyolbrzymione. Nie oczekujemy tutaj znacznego załamania
sprzedaży. Polscy dystrybutorzy przetrwali na silnie konkurencyjnym rynku, dlatego mogą z
powodzeniem wchodzić w regionie na mniej konkurencyjne rynki. Po silnych dynamikach eksportu
w ostatnich latach wzrosty te jednak będą dużo niższe. Sp‚łka oczekuje, że po wzroście eksportu
o ok. 80% w 2013 roku, w tym roku dynamika spadnie do 10-15%. Dużo większym ryzykiem niż
utrata przychod‚w jest spadek rentowności na tych rynkach. Niekt‚rzy vendorzy będą chcieli
zniechęcić ABC Data z rynk‚w gdzie sami sprzedają bezpośrednio, poprzez politykę cenową.
Dlatego spadek rentowności eksportu jest realny.
Prognoza wynikƒw
W wynikach za IV kwartał nie oczekujemy żadnych niespodzianek. Sp‚łka ma oficjalną prognozę
4,827 mln PLN przychod‚w oraz 80.2 mln PLN EBITDA w całym 2013 roku. Spodziewamy się, że
obie te dwie wartości zostaną nieznacznie przekroczone (o ok.1%). W IV kwartale oczekujemy
wzrost przychod‚w o 14.7% (o 23.7% wzrost eksportu oraz 7.7% sprzedaży w Polsce). Dynamiki
więc będą dużo słabsze niż w poprzednich kwartałach, co wynika z faktu, że w IV kw. 2012 roku
eksport już był całkiem wysoki (stanowił 44% sprzedaży). Oczekujemy spadku marży brutto o 0.2%
r/r. Z drugiej strony wolniejszy wzrost koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu (zakładamy 8%)
sprawi, że marża EBIT spadnie tylko o 0.1% r/r. Oczekujemy spadku koszt‚w finansowych o 0.3
mln PLN r/r oraz zakładamy 19% efektywny podatek. Zysk netto w IV kw. powinien wzrosnąć o
12.3% d o 21.9 mln PLN.
Prognoza skonsolidowanych wynik€w kwartalnych ABC Data
Przychody
IV kwartał
2013 P
IV kwartał
2012
zmiana
I-IV kw.
I-IV kw. 2012
2013 P
zmiana
1 490.0
1 299.5
14.7%
4 887.5
3 693.1
32.3%
Wynik brutto na sprzedaży
73.1
66.3
10.3%
225.6
183.8
22.7%
EBITDA
29.8
28.1
6.2%
81.0
58.9
37.6%
EBIT
29.2
27.3
7.1%
78.8
55.6
41.8%
Zysk netto
21.9
19.5
12.3%
61.4
31.1
97.6%
Marża brutto na sprzedaży
4.9%
5.1%
4.6%
5.0%
Marża EBIT
2.0%
2.1%
1.6%
1.5%
Marża netto
1.5%
1.5%
1.3%
0.8%
Marże
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka ABC Data S.A.
W 2014 roku oczekujemy zdecydowanie niższej dynamiki przychod‚w grupy ABC Data. Ze względu
na kwestie związane z rozliczeniem VATu sądzimy, że sp‚łka nie będzie chciała zwiększać eksportu
istotnie powyżej 50% sprzedaży. Ponieważ eksport stanowił w 2013 roku już 47% sprzedaży,
zakładamy, że eksport wzrośnie o 13% w 2014, przy wzroście w pozostałej części o 7%. Całkowite
przychody wzrosną więc o 9.8%. Oczekujemy niższej (0.2% marży brutto ze sprzedaży), ze względu
na oczekiwane pogorszenie opłacalności eksportu. Spadek będzie tylko częściowo kompensowany
przez wolniejszy wzrost koszt‚w sprzedaży i og‚lnego zarządu. Dlatego marża EBIT będzie tylko o
0.06 p.p. niższa r/r. Zakładamy efektywny podatek na poziomie 19% w por‚wnaniu z 13% w 2014
(jednorazowo niższy podatek). Zysk netto powinien wzrosnąć do 62.5 mln PLN, czyli o 1.8% r/r. W
kolejnych latach zakładamy, że biznes będzie się rozwijać w malejącym tempie z 7.4% w 2015 do
2.3% w długim terminie. Sądzimy, że jest to założenie relatywnie bezpieczne, choć w dużym stopniu
uzależnione od założenia dotyczącego trwałości sprzedaży eksportowej. Marża EBIT będzie
natomiast powoli spadać z poziomu 1.66% w 2013 do 1.49% w 2018.
ABC Data, Action
9
Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r
8 000
40%
sprzedaż
dynamika sprzedaży
35%
6 000
30%
25%
4 000
20%
15%
2 000
10%
5%
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
20
20
12
0%
11
0
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka ABC Data S.A.
Prognozowany poziom marż dla grupy ABC Data
8%
marża brutto ze sprzedaży
marża EBIT
marża netto
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
12
20
20
11
0%
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka ABC Data S.A.
Prognozowane zyski i cash flow
160
zysk netto
EBITDA
Cash flow operacyjny
140
120
100
80
60
40
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
12
20
20
-20
11
0
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka ABC Data S.A.
ABC Data, Action
10
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem dystrybutor‚w IT notowanych na GPW. Na podstawie
metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 687 mln PLN, czyli 5.48 PLN na akcję. Przy
użyciu metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 474 mln PLN (3.78 PLN na akcję). Metodzie
DCF przypisaliśmy wagę 70% natomiast metodzie por‚wnawczej 30% i uzyskaliśmy wycenę sp‚łki
na poziomie 623 mln PLN, czyli 4.97 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla
akcji sp‚łki rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
687
5.48
Wycena por‚wnawcza
474
3.78
Wycena spƒłki ABC Data SA
623
4.97
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla
sp‚łki za okres 2014 - 2023

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.3%, premia rynkowa
za ryzyko r‚wna 5.0% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2022 na 3.0%

Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.2% w 2014 oraz spadek o
0.1% rocznie w latach 2015-2018

Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku 2014 na poziomie 9.8%, a w kolejnych latach
odpowiednio 7.4%, 5.5%, 4.1%, 3.1%, 2.3%

Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez sp‚łkę dywidendy na poziomie 60% zysku
netto,
ABC Data, Action
11
Wycena sp€łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023 >2023
Sprzedaż
5366
5761
6078
6330
6526
6678
6833
6992
7154
7321
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
67.4
72.2
74.7
75.9
77.5
78.4
79.3
80.1
82.3
84.6
2.7
2.9
2.7
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
2.9
2.9
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
Zmiana kap.obrotowego -35.9
-29.6
-23.8
-18.8
-14.7
-11.4
-11.6
-11.9
-12.2
-12.5
42.5
50.6
56.6
62.4
66.7
67.4
68.1
70.0
36%
19% 11.9% 10.3%
6.9%
1.0%
1.0%
2.9%
2.9%
3.0%
29.6% 29.5% 28.0% 25.9% 23.3% 20.1% 16.5% 13.0% 10.7%
Amortyzacja
Inwestycje
FCF
31.2
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
72.1 1241.7
8.4%
8.4%
Stopa wolna od ryzyka
2.7%
3.0%
3.2%
3.5%
3.7%
3.9%
4.0%
4.1%
4.2%
4.3%
4.3%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.7%
5.9%
6.0%
6.1%
6.2%
6.3%
6.3%
Koszt kapitału
7.7%
8.0%
8.2%
8.5%
8.7%
8.9%
9.0%
9.1%
9.2%
9.3%
9.3%
WACC
6.5%
6.8%
7.1%
7.5%
7.7%
8.0%
8.3%
8.6%
8.8%
8.9%
9.0%
29.3
37.3
41.1
42.5
43.0
42.0
38.5
35.2
32.9
w tym wartość rezydualna
529
Beta
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
(Dług) Got‚wka netto
Wycena DCF (mln PLN)
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
901
30.7 528.6
-214
687
125.2
5.48
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny sp€łki ABC Data na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
3.5%
4.27
4.72
5.32
6.15
7.39
9.40
13.28
4.0%
4.09
4.50
5.02
5.73
6.74
8.30
11.05
4.3%
3.99
4.36
4.84
5.48
6.38
7.73
9.98
5.0%
3.81
4.13
4.54
5.07
5.78
6.81
8.40
5.5%
3.68
3.97
4.34
4.80
5.42
6.28
7.55
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 5.48 PLN.
ABC Data, Action
12
Wycena porƒwnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży dystrybucji IT notowane na
GPW. Wartość sp‚łki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz
P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek polskich
Sp‚łka
Ticker Kraj
EV/EBITDA
2013
2014
EV/EBIT
2015
2013
2014
P/E
2015
2013
2014
2015
AB
PL
8.0
7.1
6.6
9.0
8.1
7.4
9.2
8.1
7.2
Action
PL
9.6
8.6
7.4
10.7
9.4
8.2
12.1
10.7
9.5
Asbis
Mediana
PL
3.9
8.0
4.0
7.1
4.0
6.6
4.3
9.0
4.4
8.1
4.4
7.4
7.6
9.2
8.4
8.4
8.4
8.4
81.1
85.9
92.1
78.8
83.2
89.2
61.4
62.5
66.4
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
431
399
393
495
456
442
562
527
560
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
214.2
Wycena
474
Wycena na 1 akcję
3.78
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki na 3.78 PLN.
ABC Data, Action
13
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
3 693.1
4 887.4
5 366.4
5 760.8
6 078.4
6 329.7
Koszty sprzedanych towar‚w
3 509.2
4 661.9
5 129.5
5 509.4
5 819.2
6 066.1
zysk brutto na sprzedaży
183.8
225.5
236.9
251.4
259.2
263.6
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
132.8
151.1
158.7
167.6
172.7
175.7
4.6
4.4
5.0
5.4
5.7
5.9
EBITDA
58.8
81.1
85.9
92.1
94.9
96.3
EBIT
55.6
78.8
83.2
89.2
92.2
93.8
saldo pozostałej działalności operacyjnej
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
-11.4
-8.5
-6.0
-7.2
-7.3
-7.0
44.2
70.3
77.2
81.9
84.9
86.7
16.5
9.0
8.9
14.7
15.6
16.1
zysk netto
31.1
61.4
62.5
66.4
68.8
70.2
EPS
0.25
0.49
0.50
0.53
0.55
0.56
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
72.8
73.5
73.7
73.8
74.1
74.6
43.0
42.0
41.0
40.2
39.8
39.8
4.8
6.5
7.7
8.7
9.3
9.8
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe i rmk
25.0
25.0
25.0
25.0
25.0
25.0
823.7
918.3
1 006.9
1 079.9
1 138.6
1 185.1
zapasy
305.3
366.6
402.5
432.1
455.9
474.7
należności
504.2
537.6
590.3
633.7
668.6
696.3
14.0
14.0
14.0
14.0
14.0
14.0
aktywa obrotowe
inwestycje kr‚tkoterminowe
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
896.4
991.7
1 080.6
1 153.7
1 212.7
1 259.7
kapitał własny
288.3
319.9
345.6
374.5
403.4
432.4
zobowiązania
608.1
671.8
735.0
779.2
809.3
827.3
zobowiązania długoterminowe
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
20.7
zobowiązania kr‚tkoterminowe
587.5
651.2
714.4
758.6
788.6
806.6
pasywa razem
896.4
991.7
1 080.6
1 153.7
1 212.7
1 259.7
BVPS
2.30
2.55
2.76
2.99
3.22
3.45
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
ABC Data, Action
14
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
31.1
61.4
62.5
66.4
68.8
70.2
3.3
2.3
2.7
2.9
2.7
2.5
zmiana kapitału obrotowego
57.3
-32.7
-35.9
-29.6
-23.8
-18.8
gotƒwka z działalności operacyjnej
91.7
31.0
29.3
39.7
47.7
53.9
inwestycje (capex)
-2.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
gotƒwka z działalności inwestycyjnej
wypłata dywidendy
emisja akcji
-2.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-3.0
-19.7
-29.7
-36.8
-37.5
-39.8
-41.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-70.3
1.7
10.5
0.8
-4.9
-9.6
gotƒwka z działalności finansowej
-90.0
-28.0
-26.3
-36.7
-44.7
-50.9
zmiana got‚wki netto
-0.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
DPS
0.16
0.24
0.29
0.30
0.32
0.33
CEPS
0.27
0.51
0.52
0.55
0.57
0.58
FCFPS
0.84
0.33
0.30
0.39
0.45
0.50
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
zmiana EBITDA
zmiana EBIT
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
24.7%
32.3%
9.8%
7.4%
5.5%
4.1%
-5%
38%
6%
7%
3%
1%
-4%
42%
6%
7%
3%
2%
zmiana zysku netto
-39%
97%
2%
6%
4%
2%
marża EBITDA
1.6%
1.7%
1.6%
1.6%
1.6%
1.5%
marża EBIT
1.5%
1.6%
1.6%
1.5%
1.5%
1.5%
marża netto
0.8%
1.3%
1.2%
1.2%
1.1%
1.1%
sprzedaż/aktywa (x)
4.1
4.9
5.0
5.0
5.0
5.0
dług / kapitał (x)
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
0.3
odsetki / EBIT
0.2
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
20%
13%
19%
19%
19%
19%
ROE
10.8%
19.2%
18.1%
17.7%
17.0%
16.2%
ROA
3.5%
6.2%
5.8%
5.8%
5.7%
5.6%
-212.5
-214.2
-224.7
-225.5
-220.7
-211.0
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
ABC Data, Action
15
Action
Perspektywa emisji ciąży na kursie
W ostatnich tygodniach kurs akcji Action był relatywnie słaby. Z jednej strony jest to efekt silnych
(zbyt silnych ?) wzrost‚w w 2012, z drugiej strony ma to związek z planem nowej emisji akcji i braku
dywidendy z zysku za rok 2013. Sp‚łka chce wyemitować 1.461 mln akcji w ramach emisji prywatnej.
Taki tryb ma przyspieszyć cały proces (brak potrzeby prospektu emisyjnego). Zarząd uzasadnia
emisję potrzebą środk‚w na rozw‚j działalności na rynku niemieckim oraz rozbudowę kompleksu
magazynowego wraz z systemami logistyczno-magazynowymi. Według zarządu na taką emisję
nieoficjalnie zgodzili się dotychczasowi najważniejsi akcjonariusze sp‚łki.
Gł‚wnymi akcjonariuszami sp‚łki są cały czas osoby fizyczne z największym pakietem posiadanym
przez prezesa zarządu Piotra Bielińskiego. Można oczekiwać, że w dalszej perspektywie będzie
rosła rola inwestor‚w finansowych w akcjonariacie. Obecny prezes Bieliński wprawdzie uważa, że
aktualne i niższe ceny są "zbyt niskie" to jednak trzeba zauważyć, że w ostatnich latach zmniejszał
zaangażowanie w sp‚łkę po niższych cenach. Sądzimy, że w potencjalnej emisji w dużym stopniu
wezmą udział właśnie fundusze inwestycyjne i emerytalne. Oczekiwanie na dyskonto w przy takiej
emisji powoduje, że kurs akcji spada wyprzedzająco. Oczekujemy, że gdy emisja już dojdzie do
skutku, cena akcji powinna się odbić (zniknie nawis podażowy).
Akcjonariat według głos€w na WZA
Matyka Olgierd;
18.6%
Bieliński Piotr;
22.6%
Generali OFE;
12.7%
Wietrzykowski
Wojciech; 8.4%
Aviva OFE; 4.9%
Pozostali; 32.8%
Źr•dło: Action SA
Przejęcie Devila realną szansą na rozwƒj na dużym rynku niemieckim
Podbicie rynki niemieckiego jest marzeniem wielu przedsiębiorstw. Znajduje się blisko a PKB
tego kraju jest ok. 7 razy większe niż Polski. Jest to jednak rynek już w dużym stopniu ukształtowany,
na kt‚rym przedsiębiorcy i konsumencie nie chcą zmieniać wieloletnich nawyk‚w. Z tego powodu
polskie sp‚łki potrzebują czasu, aby przekonać do siebie kontrahent‚w. Dlatego Action zdecydował
się na przejęcie majątku upadłej sp‚łki Devil z siedzibą w Brunszwiku wraz z magazynem,
pracownikami i przede wszystkim bazą danych klient‚w i relacjami. Action posiada 2/3 udział‚w w
sp‚łce, za kt‚re (po podwyższeniu kapitału) zapłacił zaledwie 1.6 mln EUR.
ABC Data, Action
16
Przychody spƒłki Devil na szybkiej ścieżce wzrostu
Po przejęciu sp‚łki w połowie 2013 roku, Action szybko reaktywował działalność operacyjną. W III
kwartale 2013 przychody Devila wyniosły 8.9 mln EUR, a w IV kwartale było już 2.5 razy więcej. Na
początku 2014 roku sprzedaż wynosi już ok. 8-9 mln EUR/mies. a plan na cały rok to co najmniej
138 mln EUR. Na 2015 rok realne jest 230-250 mln EUR przychod‚w, co i tak będzie stanowić
zaledwie ok. 1% całego rynku. Według zarządu są to szacunki przy założeniach utrzymujących się
ograniczeń ze strony ubezpieczycieli należności. W tym roku sp‚łka niemiecka nie będzie jeszcze
istotnie wpływać na zysk całej grupy, jednak w 2015 przy założonych przychodach marża Devila
powinna być zbliżona do Action w Polsce, a to by oznaczało dodanie ok. 8-10 mln PLN zysku netto.
Na rynku niemieckim jest dw‚ch dużych graczy (Techdata oraz Ingram), kt‚rzy mają ok. 60%
udział‚w, a reszta należy do mniejszych firm. Jeszcze w 2010 roku Devil miał 360 mln EUR
przychod‚w oraz był na czwartym dystrybutorem w kraju. Niemiecki rynek sprzętu IT jest ok. 7 razy
większy niż w Polsce czyli można go szacować na ok. 20 mld EUR. Devil ma też rozwijać kontakty
handlowe z rynkami włoskim, austriackim, francuskim, duńskim i skandynawskim.
Zarząd podkreśla, że w tym momencie oferta Devila to zaledwie 9% ofert sp‚łki Action. Od 1
kwietnia systemy informatyczne obu sp‚łek będą tak zintegorawane, że klienci Devila będą mieli
dostęp do większości produkt‚w oferowanych przez Action. Docelowo więc niemiecka sp‚łka
będzie dostawcą nie tylko sprzętu IT ale r‚wnież sprzętu RTV/AGD, kt‚ry będzie dostarczany z
polskiego magazynu. Aktualnie magazyn w Polsce jeszcze nie obsługuje klient‚w Devila
Sądzimy, że zakup aktyw‚w Devila jest olbrzymią szansą dla Actiona. Z jednej strony Action wie jak
działać na bardzo konkurencyjnym rynku jaki jest w Polsce. Z drugiej strony konserwatywność
Niemc‚w powoduje, że trudniej wejść na ten rynek całkiem nowym podmiotom. Dlatego zakup
bazy klient‚w, relacji i zorganizowanego biznesu za 1.6 mln EUR należy uznać za okazję. Wejście
na rynek niemiecki pozwoli na utrzymanie wysokich dynamik wzrostu grupy w kolejnych latach.
Rozbudowa magazynu w tym roku
Sp‚łka w tym roku rozbuduje sw‚j magazyn w Zamieniu. Obecna powierzchnia magazynu w
Zamieniu to 16.5 tys. m2. Sp‚łka ma r‚wnież do dyspozycji wynajmowany magazyn o pow. 12.5 tys.
m2 w Nadarzynie na potrzeby większych gabarytowo towar‚w, głownie AGD RTV. Przyrost nowo
budowanej powierzchni ma wynieść 20 tys. m 2 . Według prezesa po rozbudowie zdolności
magazynowe pozwolą obsługiwać ilość towar‚w, kt‚ra generowałaby 1 mld PLN miesięcznie.
Nowa powierzchnia będzie większa niż planowano wcześniej ze względu na optymistyczne
przewidywania zarządu. Dlatego też koszt budowy wyniesie blisko 50 mln PLN. Większy koszt niż
pierwotnie planowano wynika z zakupu urządzeń, kt‚re pozwolą na większą rotację małych
zam‚wień (gł‚wnie dla sklep‚w internetowych) oraz obsługę większej ilości asortymentu. Nowy
magazyn pozwoli na wchodzenie przez sp‚łkę w nowe grupy produkt‚w.
ABC Data, Action
17
Prognoza wynikƒw
Wyniki kwartalne sp‚łki Action nie powinny być dla inwestor‚w zaskoczeniem w żadną stronę.
Sp‚łka podała już, że szacuje przychody w IV kwartale na 1,400 mln PLN (i tak r‚wnież zakładamy).
Oczekujemy nieznacznego obniżenia marży brutto z 6.0% do 5.8%. Z drugiej jednak strony
zakładamy, że koszty sprzedaży wzrosną wolniej niż przychody i będą stanowić 3.5% sprzedaży vs
3.6% rok wcześniej. Wzrost koszt‚w og‚lnego zarządu powinien być nieznaczny (zakładamy wzrost
o 5%). Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu zbliżonego, choć nieznacznie mniejszego niż
dynamika przychod‚w. Zysk netto powinien wynieść 20.3 mln PLN (wzrost o 20.7% r/r).
Prognoza skonsolidowanych wynik€w kwartalnych Action
IV kwartał
2013 P
IV kwartał
2012
zmiana
1 400.5
1 147.9
22.0%
4 661.7
3 515.2
32.6%
Wynik brutto na sprzedaży
81.2
68.5
18.5%
279.1
226.8
23.1%
EBITDA
28.5
26.0
9.8%
93.9
79.7
17.9%
EBIT
26.2
23.1
13.6%
84.0
68.3
23.1%
Zysk netto
20.3
16.8
20.7%
62.6
48.3
29.6%
Marża brutto na sprzedaży
5.8%
6.0%
6.0%
6.5%
Marża EBIT
1.9%
2.0%
1.8%
1.9%
Marża netto
1.4%
1.5%
1.3%
1.4%
Przychody
I-IV kw.
I-IV kw. 2012
2013 P
zmiana
Marże
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka Action S.A.
W roku 2014 oczekujemy wzrostu przychod‚w o 15.5%, co będzie w dużym stopniu efektem
skokowego przyrostu przychod‚w przez sp‚łkę Devil o 533 mln PLN (130 mln EUR) oraz wzrost
reszty biznesu na poziomie 7%. Sądzimy, że są to dynamiki wzrostu całkiem realne, biorąc pod
uwagę wchodzenie przez sp‚łki w nowy asortyment. Z drugiej strony dynamika będzie dużo niższa
niż w roku 2013, gdyż eksport nie będzie już tak silnie r‚sł. Sp‚łka oczekuje, że w tym roku Devil nie
będzie istotnie wpływał pozytywnie na wynik netto. Przy ok. 500 mln PLN sprzedaży, Devil doda ok.
1-2 mln PLN na poziomie zysku netto w części dla akcjonariuszy Action. Sp‚łka oczekuje, że od
2015 marżowość niemieckiego biznesu będzie na poziomie dotychczasowego w Polsce. W 2015
według naszych założeń Devil ma wygenerować 220 mln EUR (900 mln PLN).
Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r
10 000
35%
sprzedaż
dynamika sprzedaży
30%
8 000
25%
6 000
20%
4 000
15%
10%
2 000
5%
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
20
20
12
0%
11
0
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka Action S.A.
ABC Data, Action
18
Prognozowany poziom marż dla grupy Action
8%
marża brutto ze sprzedaży
marża EBIT
marża netto
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
12
20
20
11
0%
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka Action S.A.
W kolejnych latach zakładamy, że biznes poza sp‚łką Devil będzie się rozwijać w malejącym
tempie z 6.3% w 2015 do 3% w długim terminie. Sądzimy, że jest to założenie relatywnie bezpieczne.
Marża EBIT będzie natomiast powoli spadać z poziomu 1.8% w 2013 do 1.6% w długim terminie.
Wprawdzie oczekujemy mniejszej walki konkurencyjnej na rynku polskim jednak Action i tak ma
wyższe marże niż pozostali konkurenci. Sądzimy jednak, że jest większa szansa, że marże będą
wyższe niż oczekujemy niż, że spadną bardziej.
W przypadku Devila zakładamy, że sp‚łka osiągnie sukces, jednak nie aż tak duży jak to zapowiada
prezes, kt‚ry uważa, że sprzedaż tej sp‚łki w ciągu kilku lat osiągnie sprzedaż Actiona w Polsce.
Według naszych prognoz przychody Devila zbliżą się do 2 mld PLN w 2020 roku. Jest to założenie,
kt‚re jest konserwatywne biorąc pod uwagę, że uważamy, że Devil rzeczywiście pod rządami
Actiona odniesie sukces na rynku niemieckim.
Prognozowane zyski i cash flow
160
zysk netto
EBITDA
Cash flow operacyjny
140
120
100
80
60
40
20
21
20
20
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
12
20
20
-20
11
0
Źr•dło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., sp•łka Action S.A.
ABC Data, Action
19
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem dystrybutor‚w IT notowanych na GPW. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 959 mln PLN, czyli 58.5 PLN na
akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 615 mln PLN (37.5 PLN na akcję).
Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 70% natomiast metodzie por‚wnawczej 30% i uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 856 mln PLN, czyli 52.2 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną
otrzymujemy dla akcji sp‚łki rekomendację akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
959
58.5
Wycena por‚wnawcza
615
37.5
Wycena spƒłki Action SA
856
52.2
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla
sp‚łki za okres 2014 - 2023

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.3%, premia rynkowa
za ryzyko r‚wna 5.0% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2022 na 3.0%

Zakładamy przychody Devila na poziomie 533 mln PLN w 2014, 902 mln PLN w 2015,
30% wzrostu przychod‚w w 2016, 20% wzrost w 2017 oraz 10% wzrost w kolejnych latach

W pozostałej części biznesu zakładamy 7% wzrost sprzedaży w 2014, a w kolejnych
latach malejąco odpowiednio do 6.3%, 5.7%, 5.1%, 4.1%, 3.3%

Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.2% w 2014 oraz spadek o
2016 w kolejnych latach o 0.05% rocznie. Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu zakładamy
na poziomie 4% rocznie

Przyjęliśmy założenie o braku dywidendy w roku 2014 oraz wypłacie przez sp‚łkę
dywidendy na poziomie 50% zysku netto w kolejnych latach

Zakładamy ilość akcji nie uwzględniającą prawdopodobnej emisji 1.46 mln akcji
ABC Data, Action
20
Wycena sp€łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023 >2023
Sprzedaż
5383
6057
6620
7133
7507
7857
8188
8507
8821
9135
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
77.4
88.7
96.3 102.6 106.1 110.2 113.9 117.2 120.3 123.3
Amortyzacja
9.1
11.5
9.9
8.6
7.6
6.7
6.0
5.3
4.8
4.3
-55.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
-5.0
Zmiana kap.obrotowego -46.2
-43.2
-36.1
-32.8
-24.0
-22.4
-21.2
-20.5
52.0
65.2
73.4
84.7
89.6
93.6
25% 12.6% 15.4%
5.7%
4.6%
3.7%
3.0%
2.5%
3.0%
29.1% 32.8% 31.2% 26.6% 21.3% 17.0% 13.5%
Inwestycje
FCF
-14.6
Zmiana FCF
-
Dług/Kapitał
-20.1 -20.1
97.1 100.0 102.5 1709.6
9.7%
5.9%
3.7%
3.7%
Stopa wolna od ryzyka
2.7%
3.0%
3.2%
3.5%
3.7%
3.9%
4.0%
4.1%
4.2%
4.3%
4.3%
Premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
4.7%
5.0%
5.2%
5.5%
5.7%
5.9%
6.0%
6.1%
6.2%
6.3%
6.3%
Koszt kapitału
7.7%
8.0%
8.2%
8.5%
8.7%
8.9%
9.0%
9.1%
9.2%
9.3%
9.3%
WACC
6.5%
6.7%
7.0%
7.4%
7.8%
8.2%
8.5%
8.7%
9.0%
9.1%
9.2%
PV (FCF)
-13.7
45.7
53.2
55.1
58.1
56.0
53.0
49.7
46.1
w tym wartość rezydualna
715
Beta
Wartość DCF (mln PLN) 1161
(Dług) Got‚wka netto
42.9 714.7
-145
udziały mniejsz. Devila
-56
Wycena DCF (mln PLN)
959
Liczba akcji (mln)
16.4
Wycena 1 akcji (PLN)
58.5
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny sp€łki Action Data na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
3.5%
46.2
50.8
56.9
65.2
77.3
96.7
132.6
4.0%
44.4
48.5
53.8
60.9
70.9
86.2
112.1
4.3%
43.4
47.2
52.0
58.5
67.4
80.6
102.1
5.0%
41.5
44.7
48.9
54.2
61.4
71.6
87.0
5.5%
40.2
43.2
46.9
51.6
57.8
66.3
78.7
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 58.5 PLN.
ABC Data, Action
21
Wycena porƒwnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży dystrybucji IT notowane na
GPW. Wartość sp‚łki Action oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do sp€łek polskich
Sp‚łka
Ticker Kraj
EV/EBITDA
2013
2014
EV/EBIT
2015
2013
2014
P/E
2015
2013
2014
2015
AB
PL
8.0
7.1
6.6
9.0
8.1
7.4
9.2
8.1
7.2
ABC Data
PL
9.2
8.7
8.1
9.5
9.0
8.4
8.7
8.5
8.0
Asbis
Mediana
PL
3.9
8.0
4.0
7.1
4.0
6.6
4.3
9.0
4.4
8.1
4.4
7.4
7.6
8.7
8.4
8.4
8.4
8.0
93.9 104.7 121.0
84.0
95.6 109.6
62.6
70.4
79.7
625
544
593
640
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
145
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
602
602
654
612
Wycena
615
Wycena na 1 akcję
37.5
661
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki na 37.5 PLN.
ABC Data, Action
22
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
3 515.2
4 661.7
5 382.8
6 057.3
6 620.2
7 132.7
Koszty sprzedanych towar‚w
3 288.4
4 382.5
5 070.6
5 706.0
6 242.9
6 733.3
zysk brutto na sprzedaży
226.8
279.1
312.2
351.3
377.4
399.4
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
158.5
195.2
216.6
241.8
258.5
272.8
0.0
0.1
0.0
0.0
0.0
0.0
EBITDA
79.6
93.9
104.7
121.0
128.8
135.3
EBIT
68.3
84.0
95.6
109.6
118.9
126.7
saldo pozostałej działalności operacyjnej
saldo finansowe
-7.3
-5.2
-6.5
-7.5
-6.8
-5.8
zysk przed opodatkowaniem
60.9
78.9
89.1
102.1
112.0
120.9
podatek dochodowy
12.7
15.9
16.9
19.4
21.3
23.0
zysk netto
48.3
62.6
70.4
79.7
86.9
93.2
EPS
2.94
3.82
4.29
4.85
5.29
5.68
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
137.9
141.1
186.9
180.5
175.5
171.9
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe i rmk
16.0
16.0
16.0
16.0
16.0
16.0
112.0
115.2
161.1
154.6
149.7
146.0
9.2
9.2
9.2
9.2
9.2
9.2
763.1
1 009.4
1 164.3
1 309.2
1 430.1
1 540.3
zapasy
315.8
418.8
483.6
544.2
594.8
640.8
należności
439.3
582.6
672.8
757.1
827.4
891.5
7.9
7.9
7.9
7.9
7.9
7.9
aktywa obrotowe
inwestycje kr‚tkoterminowe
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
901.0
1 150.5
1 351.3
1 489.7
1 605.7
1 712.2
kapitał własny
259.6
297.6
368.0
419.5
474.5
524.3
zobowiązania
641.5
852.9
983.3
1 070.2
1 131.2
1 187.9
zobowiązania długoterminowe
5.0
5.0
5.0
5.0
5.0
5.0
636.4
847.8
978.3
1 065.2
1 126.2
1 182.9
pasywa razem
901.0
1 150.5
1 351.3
1 489.7
1 605.7
1 712.2
BVPS
15.8
18.1
22.4
25.6
28.9
31.9
zobowiązania kr‚tkoterminowe
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
ABC Data, Action
23
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapitału obrotowego
gotƒwka z działalności operacyjnej
inwestycje (capex)
gotƒwka z działalności inwestycyjnej
wypłata dywidendy
emisja akcji
zmiana zadłużenia
gotƒwka z działalności finansowej
zmiana got‚wki netto
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
48.3
62.6
70.4
79.7
86.9
93.2
11.4
9.9
9.1
11.5
9.9
8.6
-59.5
-73.5
-46.2
-43.2
-36.1
-32.8
0.2
-1.0
33.3
47.9
60.7
69.0
-2.8
-13.0
-55.0
-5.0
-5.0
-5.0
-2.8
-13.0
-55.0
-5.0
-5.0
-5.0
-13.8
-24.6
0.0
-28.2
-31.9
-43.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
22.9
38.6
21.7
-14.8
-23.8
-20.6
9.1
14.0
21.7
-42.9
-55.7
-64.0
6.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
DPS
0.84
1.50
0.00
1.72
1.94
2.65
CEPS
3.64
4.42
4.84
5.55
5.90
6.21
FCFPS
0.53
1.00
5.79
3.74
4.53
5.02
Wskaźniki (%)
2012
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
25.3%
32.6%
15.5%
12.5%
9.3%
7.7%
zmiana EBITDA
16%
18%
12%
16%
6%
5%
zmiana EBIT
19%
23%
14%
15%
9%
7%
zmiana zysku netto
14%
30%
12%
13%
9%
7%
marża EBITDA
2.3%
2.0%
1.9%
2.0%
1.9%
1.9%
marża EBIT
1.9%
1.8%
1.8%
1.8%
1.8%
1.8%
marża netto
zmiana sprzedaży
1.4%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
1.3%
sprzedaż/aktywa (x)
3.9
4.1
4.0
4.1
4.1
4.2
dług / kapitał (x)
0.3
0.3
0.3
0.3
0.2
0.2
odsetki / EBIT
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.0
21%
20%
19%
19%
19%
19%
ROE
18.6%
21.0%
19.1%
19.0%
18.3%
17.8%
ROA
5.4%
5.4%
5.2%
5.3%
5.4%
5.4%
-106.5
-145.1
-166.8
-152.0
-128.2
-107.6
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
ABC Data, Action
24
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+22 598 26 90
[email protected]
Analityk
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Tel. +48 22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2013 roku
Akumuluj
2
100%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Neutralnie
0
0%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
2
25%
Akumuluj
3
38%
Neutralnie
2
25%
Redukuj
1
13%
Sprzedaj
0
8
0%
Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki:
MFO S.A., od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.