67 Cegłowski

mgr Rafał Cegłowski
Zespół Szkół nr 42, Warszawa-Ursus
Rola kapitału obrotowego w zarządzaniu finansami przedsiębiorstwa
Rola finansów w zarządzaniu jednostką gospodarczą w znacznym stopniu związana
jest z utrzymaniem płynności finansowej, bowiem w krótkim okresie o pozycji
przedsiębiorstwa na rynku świadczy nie tyle wielkość jego produkcji bądź zysku, ile
wypłacalność. Przez pojęcie zdolności płatniczej rozumie się moŜliwość terminowej i ciągłej
spłaty zobowiązań. Zdolność płatnicza w tym ujęciu powinna być zachowana nawet w
najkrótszych przedziałach czasowych. Najczęściej jednak zdolność płatnicza określana jest
jako zdolność przedsiębiorstwa do bieŜącego regulowania zobowiązań i utoŜsamiana ze
strukturalną zdolnością płatniczą, polegającą na moŜliwości zamiany bez poniesienia strat,
posiadanych składników majątkowych na środki pienięŜne w stopniu umoŜliwiającym
terminowe pokrywanie wymagalnych zobowiązań1. Zdolność płatnicza wiąŜe się z płynnością
środków gospodarczych, przez które rozumie się łatwość, z jaką dana pozycja aktywów
zostaje zamieniona na inną, np. środki pienięŜne, z Ŝadną lub nieznaczną utratą wartości.
Płynność finansowa odzwierciedla wymóg terminowego regulowania długów i
płynność środków gospodarczych. Chodzi tu w szczególności o zdolność przedsiębiorstwa do
terminowego
regulowania
zobowiązań
bieŜących,
uwarunkowanej
wielkością
krótkoterminowego zadłuŜenia (poŜyczek, kredytów i róŜnego rodzaju zobowiązań) oraz
poziomem aktywów obrotowych. ObniŜenie lub utrata płynności finansowej (brak zdolności
do regulowania naleŜności zgodnie z terminem ich zapadalności) powodują wzrost kosztów
finansowych, utratę zaufania, trudności w pozyskiwaniu kontrahentów, trudności w
pozyskiwaniu nowych źródeł kapitału oraz przyczyniają się do zmniejszenia rentowności
przedsiębiorstwa. W tym kontekście naleŜy rozpatrywać rolę kapitału obrotowego netto w
przedsiębiorstwie.
W literaturze nie ma jednomyślności, jeśli chodzi o definicję tego kapitału. Pierwotna
nazwa pochodzi od ruchomego majątku znajdującego się na wozie jankeskiego domokrąŜcy.2
1
T. Waśniewski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa
1999, s. 134..
2
E. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, PWE, Warszawa 1996, t. 3, s. 49.
1
Kapitał obrotowy to środki finansowe konieczne w codziennej działalności przedsiębiorstwa
do wypełnienia luki pomiędzy terminami płatności za wsad (surowce, robociznę itd.) a
terminami wpłat od klientów. Kapitał obrotowy powiększony o środki trwałe stanowi kapitał
zaangaŜowany firmy3.
W polskiej literaturze uŜywa się pojęcia kapitał obrotowy (ang. working capital) do
określania środków obrotowych firmy (aktywów bieŜących) oraz źródeł ich finansowania.4
Przy bliŜszym jego definiowaniu, opartym na terminologii angielskiej, pojawiają się jednak
określenia niezgodne z naturalnym rozumieniem pojęcia kapitał. Na przykład często uŜywa
się terminu kapitał obrotowy brutto dla określenia krótkoterminowych (bieŜących) aktywów
(środków obrotowych) zaangaŜowanych w bieŜącej działalności produkcyjnej i handlowej
przedsiębiorstwa, chociaŜ dla określenia tej sfery środków gospodarczych właściwiej byłoby
pozostać przy tradycyjnym terminie środki obrotowe.5 Równie często moŜna spotkać się z
terminem kapitał obrotowy netto (ang. net capital working)6.
Pojęcie kapitału obrotowego netto często wykorzystywane jest analizie finansowej
oraz rachunkowości, szczególnie w ocenie płynności finansowej za pomocą analizy
wskaźnikowej, gdyŜ stanowi on7:
miarę stopnia płynności finansowej, poniewaŜ wyraŜa wielkość majątku
zabezpieczającego spłatę wymagalnych zobowiązań – im większa wartość
kapitału, tym mniejsze ryzyko utraty płynności finansowej,
bufor chroniący przedsiębiorstwo przed stratami operacyjnymi – dysponując
nadwyŜką aktywów obrotowych nad zobowiązaniami krótkoterminowymi i
krótkoterminowymi rozliczeniami, ma ono środki, które mogą zostać
przeznaczone na odnowienie cyklu operacyjnego na zakładanym poziomie. Im
większa wartość kapitału obrotowego netto, tym lepsza ochrona,
margines bezpieczeństwa przed skutkami niepewności, której źródłem jest w
szczególności otoczenie. Niepewność ta dotyczy przede wszystkim poziom
3
R. Koch, Słownik Zarządzania i Finansów. Narzędzia, terminy, techniki od A-Z, Wydawnictwo Profesjonalnej
Szkoły Biznesu, Kraków 1994, s. 101.
4
J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firm., Warszawa 1996, s. 117.
5
J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firm., Warszawa 1996, s. 117.
6
Pojęcie to odnosi się do własnego kapitału obrotowego (lub tzw. kapitału stałego), którego przedsiębiorstwo
potrzebuje do finansowania działalności bieŜącej po odjęciu zobowiązań krótkoterminowych od kapitału
obrotowego brutto. Decyzja zapadająca w przedsiębiorstwie związana jest z gospodarowaniem kapitałem
obrotowym, a do najwaŜniejszych naleŜy utrzymanie płynności finansowej, czyli zdolności do terminowego
wywiązywania się z róŜnych płatności i zobowiązań. Doświadczenie gospodarek rynkowych wskazuje, Ŝe
główną przyczyną bankructw i upadłości firm nie są ponoszone przez nie straty, lecz utrata płynności
finansowej.
7
D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstw, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2003, s. 40.
2
popytu, terminowość dostaw i stopnia wywiązywania się kontrahentów ze
zobowiązań. Kapitał obrotowy netto odgrywa więc szczególnie waŜną rolę w
zmiennym otoczeniu rynkowym8.
Poziom
kapitału
obrotowego
netto
(KON)
wyznacza
potrzeby
rozwojowe
przedsiębiorstwa, dlatego moŜna go obliczyć równieŜ jako róŜnicę pomiędzy kapitałem
stałym a majątkiem trwałym w następujący sposób9:
KON = KS – Mt,
gdzie KON – to kapitał obrotowy netto,
Ks – kapitał stały przedsiębiorstwa
a Mt – to majątek trwały przedsiębiorstwa
Punktem wyjścia do obliczeń jest tu kapitał stały firmy, stanowiący sumę kapitałów
długoterminowych, czyli wszystkich źródeł finansowania majątku zaangaŜowanych w
przedsiębiorstwie na dłuŜej niŜ rok bilansowy.
Choć wartość kapitału obrotowego netto oblicza się na dwa sposoby – w ujęciu
krótko- i długoterminowym – to wynik w obu wypadkach jest taki sam. Najłatwiej ustalić
wartość kapitału obrotowego w ujęciu krótkoterminowym.
Przedsiębiorstwa mogą posiadać dodatni, zerowy lub ujemny poziom kapitału
obrotowego netto10. Zdarza się, Ŝe ujemny poziom kapitału obrotowego jest świadomie
reŜyserowany przez firmę.
Zarząd
moŜe utrzymywać wysoki
poziom kapitałów
krótkoterminowych (kredytów bankowych, zobowiązań z emisji krótkoterminowych
papierów dłuŜnych) i posłuŜyć się nimi do finansowania majątku trwałego. Taki sposób
8
Kapitał obrotowy netto oznacza środki obrotowe i finansowe niezbędne do eksploatacji danego obiektu
zgodnie z jego programem produkcyjnym. Poziom kapitału obrotowego netto zwiększa się wraz ze wzrostem
stopnia wykorzystania zdolności produkcyjnych danego obiektu. W. Gabrusewicz, A. Kamela-Sowińska, H.
Poetschke, Rachunkowość zarządcza, PWE, Warszawa 1998, s. 221.
9
D. Krzemińska, Finanse przedsiębiorstw, Wydawnictwo WyŜszej Szkoły Bankowej, Poznań 2000, s. 96.
10
Dodatnia róŜnica między zobowiązaniami długoterminowymi i kapitałem własnym a trwałymi składnikami
majątku oznacza, Ŝe część środków obrotowych w przedsiębiorstwie finansowana jest kapitałem obrotowym
netto pozostającym w ciągłej jego dyspozycji. Za korzystanie z kapitału obcego przedsiębiorstwo płaci jednak
odpowiednie odsetki. Dlatego angaŜowane kapitałów obcych w działalność gospodarczą przedsiębiorstwa jest
korzystne tylko w sytuacji, gdy średni wskaźnik rentowności kapitału tego przedsiębiorstwa jest wyŜszy niŜ
obowiązujący wskaźnik stopy procentowej. Sytuacja, gdy kapitał obrotowy wynosi zero (przedstawiony na
rysunku nr 2) jest praktycznie bardzo rzadko spotykana. Uznaje się ją za „złotą zasadę finansowania”,
postulującą, aby majątek trwały finansowany był źródłami długoterminowymi, tj. tzw. kapitałem stałym, a
majątek obrotowy źródłami krótkoterminowymi, czyli zobowiązaniami krótkoterminowymi. W praktyce wielu
przedsiębiorstw poziom kapitału obrotowego często oscyluje wokół zera, gdyŜ w warunkach słabej kondycji
finansowej stosują one zasadę: płacę zobowiązania gdy otrzymam naleŜności. JeŜeli majątek trwały jest wyŜszy
niŜ kapitał stały, to przedsiębiorstwo ma potrzeby rozwojowe przewyŜszające kapitał stały i wówczas kapitał
obrotowy netto ma wartość ujemną . Sytuacja ta jest typowa dla firm handlowych, które wydłuŜając terminy
płatności za dostarczone im towary, otrzymują na bieŜąco gotówkę w momencie sprzedaŜy tych towarów. Firmy
te mają więc znacznie krótsze terminy realizacji naleŜności niŜ terminy płatności zobowiązań, co powoduje
powstawanie wolnych środków pienięŜnych, które mogą być angaŜowane do finansowania środków trwałych.
3
finansowania majątku obniŜa koszty kapitału i przyczynia się do zwiększenia stopy zwrotu
kapitału, ale równocześnie moŜe doprowadzić do utraty płynności finansowej.
W sytuacji, kiedy pojawia się w przedsiębiorstwie zapotrzebowanie na kapitał
obrotowy
moŜliwe jest
zastosowanie jednego z dwóch sposobów jego zwiększenia, a
mianowicie11:
Poprzez zmniejszenie stanu majątku trwałego w wyniku upłynnienia zbędnych
środków, likwidację środków zuŜytych oraz poprzez ograniczenie inwestycji
wiąŜących środki własne przedsiębiorstwa na długi okres,
W wyniku zwiększenia kapitałów stałych poprzez przeznaczenie znacznej
części wygospodarowanego zysku na rozwój, zwiększenie kapitałów własnych
poprzez emisję akcji lub zwiększenie zobowiązań długoterminowych
(kredytów bankowych, obligacji itp.)
Zmniejszenie poziomu kapitału będzie natomiast wynikiem12:
Zwiększenia majątku trwałego na skutek zakupu wartości niematerialnych i
prawnych, rzeczowych składników majątku, nabycia akcji i obligacji,
udzielenia długoterminowych poŜyczek innym podmiotom gospodarczym lub
zwiększenie poziomu naleŜności długoterminowych,
Zmniejszenie kapitałów stałych poprzez umorzenie akcji, pokrycie strat
kapitałem zapasowym, spłatę zadłuŜenia długoterminowego.
Zmiany poziomu kapitału obrotowego wpływają na bieŜącą sytuację przedsiębiorstwa
w zakresie płynności finansowej, dlatego powinien być on przedmiotem stałej oceny,
dokonywanej przez słuŜby finansowe przedsiębiorstwa. Podstawą oceny jest kwota kapitału
obrotowego, którą ustala się wg następującej formuły13:
Kapitał obrotowy = aktywa obrotowe – zobowiązania krótkoterminowe
lub
Kapitał obrotowy = kapitał stały – aktywa trwałe
11
M. Sierpińska, D. Wędzki, Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie, Wyd. PWN, Warszawa
2001, s. 78.
12
J. Duraj, Podstawy ekonomiki przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2004, s. 407-408.
13
A. Kusak, Płynność finansowa, WZW, Warszawa 2004, s. 68.
Kapitał obrotowy stanowi kwotę kapitałów długoterminowych (kapitałów stałych), które finansują aktywa
obrotowe. Im wyŜsza jest kwota kapitału obrotowego, tym korzystniejsza jest sytuacja płatnicza
przedsiębiorstwa i mniejsze ryzyko dla wierzyciel. Wzrost kapitału obrotowego w stosunku do poprzedniego
okresu jest podstawą do stwierdzenia poprawy płynności finansowej, spadek kapitału obrotowego oznacza
pogorszenie płynności finansowej.
4
Posiadanie
kapitału
obrotowego
netto
w
bieŜącej
działalności
kaŜdego
przedsiębiorstwa warunkuje zachowanie ciągłości i rytmiczności przebiegu cyklu
gospodarczego. Zarówno jego wielkość, struktura jak i zapotrzebowanie podlegają duŜym
wahaniom14, co uwarunkowane jest bieŜącymi decyzjami związanymi z zakupami surowców i
materiałów potrzebnych do produkcji, ze sprzedaŜą zapasów towarów i gotowych wyrobów
oraz płatnością zobowiązań względem dostawców i kształtowaniem polityki sprzedaŜy.
Potrzebę posiadania przez przedsiębiorstwo kapitału obrotowego wyznaczają
rozbieŜności czasowe między cyklem eksploatacyjnym a finansowym. RóŜnią się one w
zaleŜności od sektora i branŜy w jakiej przedsiębiorstwo prowadzi swą działalności.
W przedsiębiorstwach handlowych, gdzie głównym narzędzie płatności za towar jest
gotówka, kapitał obrotowy potrzebny jest na sfinansowanie pewnego (np. miesięcznego)
zapasu towarów w magazynach. Zapas ten jest niezbędny dla zapewnienia rytmiczności
sprzedaŜy i zaspokojenia potrzeb klientów15. Inaczej przedstawia się zapotrzebowanie na
kapitał obrotowy netto w przedsiębiorstwie przemysłowym, którego działalność koncentruje
się na produkcji, a więc surowce i materiały ulegają transformacji w wyroby gotowe, ale
okres tej transformacji moŜe w róŜnych firmach być róŜny i wynosić od kilku godzin do kilku
dni.
W gospodarce funkcjonują równieŜ przedsiębiorstwa, w których nie ma potrzeby
gromadzenia duŜych zapasów – dzięki moŜliwości częstych dostaw, lub z powodu specyfiki
produkcji (np. przetwórstwo rolne). Równocześnie przedsiębiorstwo prowadzi ograniczoną
politykę
kredytowania
wyznaczając
krótkie
terminy
płatności,
odpowiednio
zsynchronizowane z okresami przydatności do spoŜycia sprzedawanych produktów. Po
otrzymaniu naleŜności za produkty automatycznie regulowane są
zobowiązania wobec
dostawców. A odpowiednie skorelowanie cykli naleŜności i zobowiązań pozwala
przedsiębiorstwu terminowo regulować wszelkie płatności.
ZaangaŜowany
kapitał
obrotowy
netto
stanowi
mechanizm
napędzający
funkcjonowanie kaŜdego przedsiębiorstwa. Bez odpowiedniego poziomu kapitału obrotowego
netto nie jest moŜliwy nie tylko rozwój czy wygrana z konkurencją, lecz takŜe bieŜące
14
R. Kaplan, D. Norton, Strategiczna karta wyników, PWN, Warszawa 2001, s. 67.
Przedsiębiorstwo handlowe na bieŜąco realizuje gotówkę, kupując i sprzedając towary. Jeśli zakupy dotyczą
duŜych partii towarów producent czy hurtownia często stosują względem kontrahenta dodatkowe rabaty i
wydłuŜone terminy płatności. W sytuacji gdy termin magazynowania towarów od chwili ich przyjęcia do
momentu sprzedaŜy wynosi np. 1 miesiąc, zaś płatność następuje dopiero po dwóch miesiącach, firma zyskuje
wolną gotówkę. Oznacza to brak konieczności posiadania kapitału obrotowego, bowiem terminy płatności
naleŜności są bliŜsze niŜ terminy regulowania zobowiązań za dostarczone towary
15
5
funkcjonowanie przedsiębiorstwa. Decyzje dotyczące zasobów w obszarze kapitału
obrotowego netto warunkują funkcjonowanie innych obszarów decyzyjnych, jak i działania
całej firmy16. Oznacza to, iŜ posiadanie kapitału obrotowego netto spełnia kluczową rolę w
zarządzaniu kaŜdym przedsiębiorstwem, bez względu na wielkość i inne parametry
określające jego potencjał. Posiadanie kapitału obrotowego netto jest „spoiwem wiąŜącym
wszelkie przejawy działalności firmy”17. To sprawia, Ŝe istnieje konieczność systemowego
podejścia do zarządzania, uwzględniającego m.in. wagę podejmowania i prowadzenia działań
nakierowanych na kształtowanie poŜądanego poziomu kapitału obrotowego netto.
W
toku
bieŜącej
działalności
przedsiębiorstwa
zarówno
struktura,
jak
i
zapotrzebowanie na kapitał obrotowy ulega duŜym wahaniom. Dzieje się to w wyniku decyzji
dotyczących zakupów surowców i materiałów do produkcji towarów, sprzedaŜy wyrobów
gotowych, decyzji odnoszących się do ustalania terminów inkasowania naleŜności i
regulowania zobowiązań, skracania i odraczania tych terminów. Stąd zarząd kaŜdej firmy
mniej lub bardziej świadomie podejmuje decyzje odnośnie gospodarowania kapitałem
obrotowym. Jeśli decyzje te oparte będą na rachunku efektywności, korzyści będą większe, a
koszty związane z kapitałem obrotowym mniejsze.
Podstawowe cele zarządzania majątkiem obrotowym wynikają z głównego celu
zarządzania przedsiębiorstwem, jakim jest maksymalizowanie jego wartości rynkowej i
korzyści osiąganych przez właścicieli. Zalicza się do nich18:
a) zapewnienie względnie stałej płynności finansowej,
b) optymalizowanie wielkości i struktury majątku obrotowego z punktu widzenia
minimalizacji kosztów ich utrzymania,
c) kształtowanie źródeł finansowania majątku obrotowego, opartych na kryterium
korzyści oraz kosztów.
Osiągnięciu tych celów powinno słuŜyć umiejętne wykorzystanie róŜnorodnych metod
oraz instrumentów finansowych wiąŜących się z bieŜącym zarządzaniem kaŜdym
przedsiębiorstwem19.
16
R. Kaplan, D. Norton, Strategiczna karta wyników, , Warszawa 2001, s. 58.
Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek, Analiza ekonomiczno-finansowa firmy, Warszawa 2000, s. 16.
18
Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek, Analiza ekonomiczno-finansowa firmy, Warszawa 2000, s. 127.
19
Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek , Analiza ekonomiczno-finansowa firmy, Warszawa 2000, s. 127.
Utrzymanie płynności finansowej w przedsiębiorstwie jest w duŜym stopniu zdeterminowane poziomem i
strukturą kapitału obrotowego. Zarząd kaŜdej firmy, mniej lub bardziej świadomie, podejmuje decyzje dotyczące
gospodarowania kapitałem obrotowym. Korzyści będą większe, a koszty związane z tym kapitałem mniejsze,
jeśli decyzje będą w duŜym stopniu oparte na rachunku efektywności. W literaturze nie ma jednomyślności, jeśli
chodzi o definicję kapitału obrotowego. W najszerszym ujęciu kapitał obrotowy oparty jest na aktywach
17
6
Kapitał obrotowy netto odgrywa kluczową rolę w decyzjach inwestycyjnych
przedsiębiorstwa. Celem procesu inwestycyjnego jest rozwinięcie lub poprawa efektywności
podstawowych procesów gospodarczych, a tym samym wprowadzenie istotnych zmian w
składnikach majątku i kapitałów firmy. Dzięki inwestycjom moŜliwe staje się dokonanie
zmian w strukturze funkcjonowania przedsiębiorstwa, np. poprzez wszelakiego rodzaju
usprawnienia
i
innowacje
w
jego
działaniu.
Niemniej
działalność
inwestycyjna
przedsiębiorstwa jest trudno prognozowalnym przedsięwzięciem, tym samym utrzymanie i
prognozowanie optymalnego poziomu kapitału obrotowego jest procesem szczególnie
skomplikowanym20.
Istnieje wiele metod oceny opłacalności inwestycji. Wśród inwestorów szczególnie
popularne są trzy z nich:
księgowa stopa zwrotu21
wartość bieŜąca netto (NPV)22
bieŜących (majątek obrotowy, krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe czynne), które finansowane są
zobowiązaniami bieŜącymi oraz częścią zobowiązań długoterminowych bądź teŜ częścią kapitałów własnych.
20
Zmiany wywołane inwestycjami ujawniają się zarówno na róŜnych etapach cyklu kapitału obrotowego jak i w
róŜnych odstępach czasu. MoŜna je zaobserwować chociaŜby w zmianach poziomu kapitału obrotowego w
procesach pracy – poprzez skrócenie czasu wykonywania określonych operacji, czy zmniejszeniu zapasów
określonych surowców. W ten sposób zmiany w majątku przedsiębiorstwa, osiągnięte poprzez realizację
projektów inwestycyjnych, indukują zwrotnie kolejne zmiany mające wpływ na funkcjonowanie firmy.
Inwestycje w aktywa trwałe uruchamiają nieustanne zmiany widoczne takŜe w kapitale i majątku obrotowym
przedsiębiorstwa. Mają one tak istotne znaczenie, Ŝe określają przyszłość przedsiębiorstwa na wiele lat. Dobrze
zaplanowane, uzasadnione i podjęte we właściwym czasie mogą w istotny sposób poprawić sytuację
przedsiębiorstwa. Efektem inwestycji w środki trwałe są przesunięcia w strukturze kosztów, prowadzące do
zwiększenia udziału kosztów z tytułu eksploatacji rzeczowych składników majątku. W efekcie następuje wzrost
wartości odpisów amortyzacyjnych, a w przypadku wykorzystania urządzeń nowszych technologii – wzrost
udziału kosztów stałych.
21
Księgowa stopa zwrotu jest jedną z najczęściej stosowanych miar słuŜących do oceny efektywności
inwestycji. Jest ona stosunkiem zysku do nakładów inwestycyjnych. Podstawową wadą tej metody jest fakt, iŜ
nie uwzględnia ona wartości pieniądza w czasie – w efekcie rentowność projektu jest zwykle zawyŜana. Druga
istotną wadą jest to, Ŝe opiera się na koncepcji zysku księgowego, a nie na przepływach pienięŜnych. Z powodu
tychŜe wad księgowa stopu zwrotu nie moŜe być wyłącznym kryterium przy podejmowaniu decyzji
inwestycyjnych.
22
Doskonałym uzupełnieniem pierwszej metody jest wartość bieŜąca netto. NPV jest jedną z technik DCF
(Discounted Cash Flow)- zdyskontowanych strumieni pienięŜnych i określana jest jako wartość otrzymana przez
zdyskontowanie, oddzielnie dla kaŜdego roku, róŜnicy między wpływami i wydatkami pienięŜnymi przez cały
okres istnienia obiektu, przy określonym poziomie stopy dyskontowej . Sposób obliczenia NPV prezentuje
poniŜszy wzór :
NPV = ∑ (NCFt / (1 + r)t)
gdzie:
NPV – wartość zaktualizowana netto,
NCFt – przepływy pienięŜne netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego,
r – poziom stopy procentowej,
1/(1+r)t – współczynnik dyskontujący dla kolejnych lat okresu obliczeniowego,
t – kolejne lata okresu obliczeniowego.
Decyzja o podjęciu projektu zapada na podstawie NPV w następujący sposób:
NPV projektu > 0 – realizacja inwestycji
7
wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)23.
Decyzje o zainwestowaniu posiadanych zasobów to jedna z głównych sił napędowych
systemu finansowego przedsiębiorstwa. Trafne inwestycje słuŜące realizacji starannie
dobranej strategii są kluczem do pomnoŜenia wartości przedsiębiorstwa dla jego właścicieli24.
Inwestowanie w usprawnienie procesu produkcyjnego skraca cykl kapitału obrotowego co
wpływa na poprawę efektywności pozostałych procesów gospodarczych i przyspieszenie
momentu sprzedaŜy. Oznacza to, Ŝe inwestycje w majątek trwały skutkują zwiększeniem
poziomu majątku obrotowego, co z kolei wpływa na poprawę płynności finansowej firmy i
zyskowności procesu gospodarczego w długim okresie czasu.
W ramach zarządzania kapitałem obrotowym przedsiębiorstwa rozstrzygane są dwa
zasadnicze problemy: kształtowana jest wielkość i struktura aktywów obrotowych, która ma
zapewnić niezakłócone funkcjonowanie przedsiębiorstwa oraz optymalizacje kosztów
zaangaŜowania tych aktywów, pozyskiwane są fundusze niezbędne dla finansowania
zgromadzonych lub przewidzianych do zgromadzenia składników majątku obrotowego.
Sposób, w jaki przedsiębiorstwo rozstrzyga te problemy, decyduje o ogólnej strategii
przedsiębiorstwa w zakresie zarządzania kapitałem obrotowym25. W decyzjach strategicznych
przedsiębiorstwa jednym z najwaŜniejszych problemów jest prawidłowe kształtowanie
NPV projektu = 0 – nie ma znaczenia
NPV projektu < 0 – zaniechanie inwestycji.
Jakość oceny opłacalności inwestycji metodą NPV zaleŜy od :
• poprawnego określenia kosztu kapitału (czy to kredytu, czy kapitału własnego),
• prawidłowego szacunku przepływów pienięŜnych w przyszłości,
• wpływu inflacji, która generalnie komplikuje analizę.
23
W wielu sytuacjach niezwykle istotna jest kwestia określenia krytycznej wartości stopy zwrotu z
realizowanego projektu, tj. takiej stopy zwrotu, przy której NPV=0, określa się ją mianem wewnętrznej stopy
zwrotu (IRR) danego projektu. Wewnętrzna stopa zwrotu definiowana jest jako taka, przy której obecna wartość
(PV) oczekiwanych przyszłych wpływów gotówkowych zrówna się z obecną wartością oczekiwanych
nakładów.
IRR = NPV = 0
Ze względu na złoŜony proces obliczania IRR, uproszczoną formułę obliczenia wewnętrznej stopy zwrotu
moŜna przedstawić następująco :
IRR = r1 + ((PV(r2 - r1) / (PV +│NV))
gdzie:
IRR – wewnętrzna stopa zwrotu,
r1 – poziom stopy procentowej, przy którym NPV > 0,
r2 – poziom stopy procentowej, przy którym NPV < 0,
PV – poziom NPV obliczonej na podstawie r1,
NV – poziom NPV obliczonej na podstawie r2.
Metodę wewnętrznej stopy zwrotu, jako kryterium opłacalności przedsięwzięć, moŜna stosować zarówno dla
oceny pojedynczych przedsięwzięć, jak i do wyboru najbardziej opłacalnych wariantów spośród potencjalnych
projektów inwestycyjnych. Pojedyncze przedsięwzięcie rozwojowe jest opłacalne wówczas, gdy jego
wewnętrzna stopa zwrotu jest wyŜsza od stopy granicznej, będącej najniŜszą moŜliwą do zaakceptowania przez
inwestora stopą rentowności.
24
E. A. Helfer, Techniki analizy finansowej, PWE, Warszawa 2004, s. 327.
25
J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw – Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2000 s. 132.
8
struktury kapitału, a więc zachowanie odpowiednich proporcji pomiędzy źródłami
finansowania głównych składników aktywów, jakimi są majątek trwały i obrotowy.
Decyzje strategiczne, odnoszące się w głównej mierze do procesów inwestycyjnych,
wyznaczają w zasadzie strukturę finansowania aktywów trwałych, jednak poprzez ich
powiązanie z aktywami obrotowymi, określają takŜe ogólne ramy struktury źródeł
finansowania aktywów obrotowych26.
Strategia finansowania środków obrotowych oznacza ustalenie określonej kompozycji
źródeł ich pokrycia, na które mogą składać się w odpowiedniej proporcji kapitały stałe i
krótkoterminowe.
Rozpatrując
róŜne,
alternatywne
strategie
finansowania
majątku
obrotowego, naleŜy brać pod uwagę, co najmniej następujące aspekty27:
a) kształtowanie się relacji kapitału stałego do majątku trwałego, czyli kapitału
obrotowego; stosownie do wcześniejszych uwag relacja ta będzie kształtować się
prawidłowo, jeŜeli kapitał obrotowy będzie większy od zera,
b) róŜne składniki kapitału mają róŜny koszt, przy czym koszt kapitału stałego jest
znacząco wyŜszy niŜ kapitału krótkoterminowego,
c) realność przewidywanych wpływów ze sprzedaŜy oraz ich regularności wyraŜanej
stabilnym cyklem gotówkowym (obrotu),
d) stopień zsynchronizowania i zintegrowania zaopatrzenia, procesu produkcyjnego,
sprzedaŜy i inkasowania naleŜności,
e) sezonowość produkcji przy całorocznym zbycie produktu (np. cukier) lub sezonowość
sprzedaŜy przy całorocznej produkcji (np. produkcja budowlana).
W procesie zapewniania płynności finansowej moŜna wykorzystać róŜne strategie w
zarządzaniu kapitałem obrotowym brutto. W zakresie aktywów bieŜących moŜna wyodrębnić
trzy rodzaje strategii finansowania majątku obrotowego: konserwatywną, agresywną i
umiarkowaną.
26
W. Dębski, Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2005,
s. 273.
27
M. Siudak, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Politechniki Warszawskiej, Warszawa
2000 s. 195.
Nietrudno zauwaŜyć, Ŝe jeśli w wyborze strategii finansowania środków obrotowych w większym stopniu
uwzględniamy aspekt pierwszy, to w mniejszym stopniu zwracamy uwagę na aspekt drugi, poniewaŜ im wyŜszy
będzie kapitał obrotowy, tym w większym stopniu finansowanie to odbywać się będzie za pomocą drogich
kapitałów stałych. JeŜeli zaś w wyborze strategii przewaŜy aspekt drugi, decydując o przewaŜającym udziale
tańszego kapitału krótkoterminowego w finansowaniu środków obrotowych, to będzie się to wiązać ze znacząco
wyŜszym ryzykiem utraty płynności płatniczej, ale jednocześnie kapitał stały moŜna będzie wykorzystać dla
zwiększenia zysku operacyjnego i tym samym poprawy wyniku finansowego netto
9
Strategia konserwatywna polega na operowaniu strukturą aktywów bieŜących przy
ustabilizowanej strukturze pasywów bieŜących. Kapitał obrotowy jest wówczas bardzo duŜy,
niewiele mniejszy niŜ majątek obrotowy28. W zakresie majątku obrotowego strategia ta
wyraŜa się przede wszystkim chęcią utrzymania w przedsiębiorstwie wysokiej kwoty
najbardziej
płynnych
aktywów,
a
więc
gotówki
i
krótkoterminowych
papierów
29
wartościowych , a takŜe stymulowania sprzedaŜy liberalną polityką kredytowania klientów,
czego rezultatem jest wysoki poziom naleŜności.30
Strategia agresywna (zwana dynamiczną) jest postępowaniem przeciwnym do strategii
konserwatywnej. Zaleca się w niej ograniczenie płynnych aktywów, w skrajnym przypadku
obniŜony zostaje równieŜ poziom naleŜności. Oznacza to, Ŝe udział krótkoterminowego
zadłuŜenia w kapitałach ogółem jest powiększony.
Strategia umiarkowana jest wypośrodkowaniem cech charakterystycznych dla
strategii konserwatywnej i dynamicznej. Jest to strategia kompromisu między ryzykiem
płynności płatniczej a moŜliwością zwiększenia zyskowności produktywnym wykorzystaniem
kapitałów stałych31.
Całkowita strategia optymalizacyjna kapitału obrotowego netto powinna polegać na
kombinacji strategii aktywów bieŜących i strategii pasywów bieŜących według kryterium
preferowanej przez przedsiębiorstwo stopy zwrotu oraz odpowiadającego jej ryzyka. W
praktyce zwykle przedsiębiorstwa wybierają umiarkowany zysk i ryzyko.
Elastyczność w realizacji strategii finansowania majątku obrotowego pozwala na jej
dostosowanie
do zmieniającej się koniunktury gospodarczej oraz sytuacji na rynku
finansowym.
28
M. Siudak, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Politechniki Warszawskiej, Warszawa
2000 s. 196.
29
M. Sierpińska, D. Wędzki, Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie, Wyd. PWN, Warszawa
1999, s. 101.
30
M. Siudak, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Politechniki Warszawskiej, Warszawa
2000,s. 197.
31
M. Siudak, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Politechniki Warszawskiej, Warszawa
2000, s. 197.
10
Streszczenie
Tematem artykułu jest rola kapitału obrotowego w utrzymaniu płynności i decyzjach
inwestycyjnych przedsiębiorstwa. Kapitał obrotowy - nazywany teŜ kapitałem pracującym
moŜemy określić jako część kapitałów stałych firmy (kapitał własny i zobowiązania
długoterminowe), która przekracza wartość majątku trwałego i finansuje majątek obrotowy.
Wielkość kapitału obrotowego podlega duŜym wahaniom w czasie. Jego optymalny poziom
zaleŜy takŜe od specyfiki działalności firmy. Najczęściej przyjmuje się, Ŝe kapitał obrotowy
powinien mieć wartość dodatnią. Oznacza to, Ŝe kapitały stałe - oprócz majątku trwałego finansują teŜ część majątku obrotowego. Kapitał obrotowy netto odgrywa kluczową rolę w
decyzjach inwestycyjnych przedsiębiorstwa. Celem procesu inwestycyjnego jest rozwinięcie
lub poprawa efektywności podstawowych procesów gospodarczych, a tym samym
wprowadzenie istotnych zmian w składnikach majątku i kapitałów firmy. Dzięki inwestycjom
moŜliwe staje się dokonanie zmian w strukturze funkcjonowania przedsiębiorstwa, np.
poprzez wszelakiego rodzaju usprawnienia i innowacje w jego działaniu.
Summary
Role of the rolling capital in the maintenance of financial fluctuation and investment decisions
of a company are subjects of the present article. Rolling capital- also called “working capital”
can be defined as a part of constant capitals of the company (equity and long-term
indebtedness) which exceed the value of the durable property and finance the rotating
property.
Scale of the rolling capital undergoes ample fluctuations within time. The optimal level of the
rolling capital depends on the specification of the company. Usually it is assumed that the
rolling capital ought to have positive value. It means that constant capitals – apart from the
durable property – finance part of the rotating property, as well. Net rolling capital plays the
crucial role in the investment decisions made by a company.
The aim of the investment process is the development and improvement of the efficiency of
basic economic processes and the same introduction of significant changes in the components
of property and capitals of the company. Thanks, to the investments, alterations in the
structures of the company actions, e.g. by all kinds of facilities and innovations in company
performance.
11