spis treści

SPIS TREŒCI
WSTÊP
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
I. POJÊCIE RYNKU KAPITA£OWEGO I JEGO STRUKTURA . . . . .
1. Rynek kapita³owy jako element rynku finansowego . . . . . . . . . . . .
2. Rynki sformalizowane – gie³dy papierów wartoœciowych . . . . . . . . .
2.1. Historia gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2. Organizacja gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3. Funkcje gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Rynek pierwotny i rynek wtórny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym . . . . . . . . . . . . .
5.1. Banki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.1.1. Banki detaliczne i inwestycyjne . . . . . . . . . . . . . . . .
5.1.2. Us³ugi bankowe (bankowoœæ inwestycyjna) . . . . . . . . .
5.2. Fundusze powiernicze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2.1. Organizacja funduszy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2.2. Typy funduszy powierniczych . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2.3. Fundusze powiernicze. Przyk³ad Stanów Zjednoczonych . .
5.3. Fundusze emerytalne i plany emerytalne . . . . . . . . . . . . . . .
5.4. Fundusze venture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
11
11
17
17
17
22
23
28
33
33
33
37
41
41
43
47
49
51
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
56
56
56
57
69
76
82
82
84
85
87
88
88
90
III. UCZESTNICY POLSKIEGO RYNKU KAPITA£OWEGO . . . . . . . . . . . .
1. Gie³da Papierów Wartoœciowych w Warszawie SA . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.1. Historia gie³d w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2. Gie³da Papierów Wartoœciowych w Warszawie SA . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.1. Organizacja Gie³dy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.2. Ustalanie kursu na Gie³dzie w Warszawie . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2.2.1. Organizacja pracy i zadania maklera-specjalisty . . . . . . . . .
1.2.2.2. Kurs dnia na rynku punktowym (bez uwzglêdnienia dogrywki)
1.2.2.3. Kurs na rynku notowañ ci¹g³ych . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Rynek pozagie³dowy (CeTO – Centralna Tabela Ofert) . . . . . . . . . . . . . . .
3. Krajowy Depozyt Papierów Wartoœciowych SA . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4. Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5. Biura maklerskie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
93
93
93
95
95
102
102
106
120
121
124
127
129
II. INSTRUMENTY RYNKU . . . . . . . . . . . . . . . . .
1. Instrumenty rynku kapita³owego . . . . . . . . . . . . .
1.1. Kryteria podzia³u . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.2. Instrumenty d³u¿ne . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.3. Instrumenty udzia³owe . . . . . . . . . . . . . . .
1.4. ADR (Amerykañskie Kwity Depozytowe) . . . . .
2. Instrumenty rynku pieniê¿nego . . . . . . . . . . . . . .
2.1. Depozyty i lokaty miêdzybankowe . . . . . . . . .
2.2. Certyfikaty depozytowe . . . . . . . . . . . . . . .
2.3. Bony pieniê¿ne (skarbowe) . . . . . . . . . . . . .
2.4. Commercial Papier . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Instrumenty pochodne . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.1. Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2. Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
6
Spis treœci
5.1. Organizacja i zakres us³ug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2. Etyka zawodowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6. Inwestorzy instytucjonalni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.1. Fundusze powiernicze (inwestycyjne) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.1.1. Otwarte fundusze powiernicze dzia³aj¹ce na podstawie ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych z 22 marca
1991 roku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.1.2. Narodowe Fundusze Inwestycyjne SA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.2. Banki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.3. Towarzystwa ubezpieczeniowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7. Emitenci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
IV. INWESTOWANIE NA RYNKU KAPITA£OWYM . . . . . . . . . . . .
1. Ryzyko inwestycyjne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Zarys strategii inwestycyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Wprowadzenie do analizy fundamentalnej . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.1. Przedmiot analizy fundamentalnej . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2. ród³a informacji i rodzaje sprawozdañ finansowych . . . . . . . . .
3.3. Analiza finansowa spó³ki, najwa¿niejszy obszar analizy fundamentalnej
4. Wprowadzenie do analizy technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.1. Rodzaje wykresów u¿ywanych w analizie technicznej . . . . . . . .
4.2. Metody analizy technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
V. WYCENA PRZEDSIÊBIORSTW. WSTÊP DO SPRZEDA¯Y AKCJI
1. Klasyfikacja metod wyceny przedsiêbiorstw . . . . . . . . . . . . .
2. Wycena wartoœci firmy na podstawie wartoœci sk³adników maj¹tku .
2.1. Wartoœæ ksiêgowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2. WartoϾ odtworzeniowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.3. WartoϾ likwidacyjna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Wycena wartoœci firmy bazuj¹ca na podejœciu dochodowym . . . . .
3.1. Metoda relacji ceny do dochodów . . . . . . . . . . . . . . . .
3.2. Metoda wartoœci zaktualizowanej . . . . . . . . . . . . . . . .
3.3. Metoda oparta na wartoœci dywidendy . . . . . . . . . . . . .
3.4. Metoda zdyskontowanych strumieni gotówki . . . . . . . . . .
4. Wycena przedsiêbiorstw wed³ug metod rynkowych . . . . . . . . .
5. Wycena przedsiêbiorstw wed³ug metod mieszanych . . . . . . . . .
6. Metody sprzeda¿y akcji w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . .
129
134
139
139
139
141
147
151
156
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
162
162
163
163
163
165
167
173
173
174
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
176
176
177
177
178
178
179
179
180
181
181
183
183
183
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
185
185
186
188
190
BIBLIOGRAFIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Pozycje ksi¹¿kowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Pozosta³e Ÿród³a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
192
192
192
ZA£¥CZNIKI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1. Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych z dnia 22 marca 1991 roku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi z dnia 21 sierpnia 1997 r. . .
3. Regulamin Gie³dy Papierów Wartoœciowych w Warszawie SA . . . . . . . . . . . . . .
4. Jednolity tekst zmian w Regulaminie Gie³dy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
195
VI. NAJWA¯NIEJSZE RYNKI KAPITA£OWE ŒWIATA
1. Japonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2. Stany Zjednoczone . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Wielka Brytania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4. Francja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
.
.
.
.
.
. .
. .
. .
. .
. .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
197
229
283
319
WSTÊP
Niniejsze opracowanie, w zamiarze autora, mia³o byæ prób¹ dokonania ogólnej prezentacji najwa¿niejszych instytucji, uczestników i instrumentów, jakimi dysponuje polski rynek kapita³owy. Analizie poddano nie tylko instytucje ju¿ funkcjonuj¹ce w Polsce, ale rozszerzono materia³ o przyk³ady zagraniczne, przyjmuj¹c w ten sposób za³o¿enie, i¿ wczeœniej czy póŸniej wiele z nich bêdzie sprawnie funkcjonowaæ na naszym
rodzimym rynku finansowym.
W opracowaniu celowo pominiêto szczegó³owe zagadnienia zwi¹zane z poruszan¹
problematyk¹, odsy³aj¹c zainteresowanych do materia³ów Ÿród³owych, prasy fachowej
(bibliografia) oraz za³¹czonych aktów prawnych.
Przedstawione w treœci podstawowe przepisy i regulacje prawne podano wed³ug
stanu na 30 wrzeœnia 1997 roku. W celu szczegó³owego zapoznania siê z ww. nale¿y
jednak siêgn¹æ do samych aktów prawnych. W opracowaniu wykorzystano bowiem
tylko fragmenty najistotniejsze dla tematyki wybranej przez autora.
W za³¹cznikach przedstawiono teksty dwóch ustaw reguluj¹cych publiczny obrót
papierami wartoœciowymi: ustawê prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 roku oraz tekst obowi¹zuj¹cej od 4
stycznia 1998 roku ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi z 21
sierpnia 1997 roku. Powodem takiego zabiegu by³a chêæ umo¿liwienia porównania obu
aktów prawnych (ewolucji prawa dotycz¹cego rynku publicznego). Jednoczeœnie w tekœcie dokonano porównañ kilku obszarów funkcjonowania wymienionych ustaw; przedstawiono rozwi¹zania obowi¹zuj¹ce do 3 stycznia 1998 roku (stara ustawa) i po tej
dacie (nowa ustawa). W za³¹czniku przedstawiono równie¿ Regulamin Gie³dy Papierów Wartoœciowych w Warszawie SA wraz z jednolitym tekstem zmian w ww., które
zosta³y zatwierdzone w dniu 17 czerwca 1997 roku przez Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy Gie³dy, a nastêpnie przez Komisjê Papierów Wartoœciowych (obecnie Komisjê Papierów Wartoœciowych i Gie³d).
Choæ w pracy nie znalaz³y siê opinie i rozwa¿ania dotycz¹ce przysz³oœci polskiego
rynku kapita³owego, to wskazanym wydaje siê przedstawienie mo¿liwoœci i wyzwañ,
przed jakimi stoi rynek i wszyscy jego uczestnicy. W dyskusji na ten temat nie mo¿na
pomin¹æ faktu, i¿ rozwój i obecny kszta³t rynku kapita³owego w Polsce nale¿y do najbardziej spektakularnych sukcesów reformy gospodarczej lat dziewiêædziesi¹tych. Wiele
prawdy jest w twierdzeniu, i¿ Polska jest na najlepszej drodze ku temu, aby staæ siê
wiod¹cym centrum finansowym ca³ego regionu Europy Wschodniej.
Pomimo i¿ ostatnie lata to okres bardzo intensywnego rozwoju wszystkich rynków
„wschodz¹cych” (i to zarówno bliskich nam Czech i Wêgier, jak i egzotycznych rynków Azji i Ameryki Po³udniowej), to najbli¿sza przysz³oœæ powinna przynieœæ tendencjê odwrotn¹, polegaj¹c¹ na koncentracji handlu na kilku wybranych rynkach (w tym
globalnych rynkach „elektronicznych”).
Kolejn¹ zmian¹, jakiej bêdziemy œwiadkami w najbli¿szych latach (a poniek¹d jesteœmy ju¿ obecnie), bêdzie otwarcie siê rynku kapita³owego na „m³ode”, niewielkie
8
Wstêp
firmy, dla których ³atwiejszy dostêp do funduszy stanowi czêsto o ogromnym jakoœciowym skoku i sukcesie finansowym. Przyk³adem wprowadzania takich rozwi¹zañ jest
funkcjonuj¹cy w Polsce od niedawna pozagie³dowy rynek regulowany oraz uruchomienie na Gie³dzie w Warszawie trzeciego rynku – rynku wolnego.
Niezmiernie wa¿nym dla rozwoju rynku bêdzie równie¿ efektywnoœæ i sprawnoœæ
dzia³ania funduszy inwestycyjnych, i to nie tylko otwartych, których oferta jest powszechnie znana, ale równie¿ funduszy zamkniêtych, czêsto o wy¿szym ryzyku inwestycyjnym, nastawionych na finansowanie ryzykowanych projektów (w tym venture
capital) o d³u¿szym okresie zwrotu. Na ile problematyczna jest ocena efektów funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce, przekonuj¹ dane, z których wynika, i¿
jedynie ok. 1 do 2% Polaków jest zainteresowanych inwestowaniem za ich poœrednictwem. I nie zmieni tego prawdopodobnie pojawienie siê kolejnych kilku towarzystw
zarz¹dzaj¹cych funduszami, ale jedynie rozszerzenie ich oferty produktowej oraz pojawienie siê innych, nie znanych obecnie szerzej w Polsce typów funduszy (poza wymienionymi ju¿ venture capital, funduszy nieruchomoœci, rynku niepublicznego, instrumentów pochodnych itp.). Przyk³ad Stanów Zjednoczonych i innych rozwiniêtych rynków, gdzie ok. 20 do 30% obywateli lokuje oszczêdnoœci za pomoc¹ funduszy powierniczych, sk³ania do stwierdzenia, i¿ podobna sytuacja w przysz³oœci wyst¹pi równie¿
w Polsce.
Najbli¿sze lata to równie¿ wyzwanie dla polskich biur maklerskich i banków prowadz¹cych tê dzia³alnoœæ. Nastêpuj¹ca specjalizacja (której symptomy s¹ ju¿ obecnie widoczne) oraz globalizacja rynku (wolny przep³yw kapita³u pomiêdzy ró¿nymi rynkami
lokalnymi) spowoduj¹ prawdopodobnie wykszta³cenie siê nowego typu poœredników
w obrocie i obs³udze rynku. Z jednej strony, na wzór krajów wysoko rozwiniêtych,
powstan¹ du¿e banki inwestycyjne, z drugiej zaœ firmy maklerskie, nastawione na obs³ugê prostych czynnoœci poœrednictwa (np. na wzór amerykañskich maklerów dyskontowanych – biura maklerskie, oferuj¹ce za niskie prowizje realizacjê stosunkowo prostych us³ug poœrednictwa). Do zmian tych przyczyni siê równoczeœnie pojawianie siê
na polskim rynku coraz bardziej skomplikowanych instrumentów inwestycyjnych, w tym
opcji, futures i innych z grupy tzw. instrumentów pochodnych. Ich wprowadzenie stanowiæ bêdzie istotny element oceny sprawnoœci i dojrza³oœci polskiego rynku.
Wzrostowi naszego rynku, obok pojawiania siê zagranicznych emitentów (a co za
tym idzie zagranicznego kapita³u), sprzyjaæ te¿ bêdzie uruchomienie funduszy emerytalnych wchodz¹cych w sk³ad tzw. drugiego filaru reformy ubezpieczeñ. Wp³yw ten
trudno precyzyjnie oceniæ, ale nale¿y mieæ na uwadze, i¿ wed³ug szacunków specjalistów, rocznie z funduszy emerytalnych na rynek kapita³owy wp³ywaæ mo¿e ok. 10 mld
z³ (obecnie wszystkie fundusze powiernicze operuj¹ce na rynku zarz¹dzaj¹ kwot¹ blisko piêciokrotnie ni¿sz¹).
W rozwa¿aniach tych nie wolno zapominaæ równie¿ o konkurencji ze strony innych
rynków Europy Wschodniej: Pragi, Bratys³awy i Budapesztu oraz rynku rosyjskiego.
Choæ wszystkie gie³dy naszego regionu startowa³y w podobnym czasie (najpierw Budapeszt, potem Warszawa i Praga), to stopieñ ich rozwoju, a co za tym idzie szansa na
odniesienie sukcesu w najbli¿szych latach wydaj¹ siê bardzo ró¿ne. Na dowód tej tezy
warto w tym miejscu dokonaæ kilku ogólnych porównañ, które pozwol¹ na ocenê Polski
Wstêp
9
i naszych perspektyw w walce o prymat w tej czêœci Europy. Najprostszym, a zarazem
najbardziej syntetycznym miernikiem rozwoju rynku wydaje siê porównanie wskaŸnika wyra¿aj¹cego stosunek kapitalizacji rynku, tj. wartoœci wszystkich notowanych na
nim akcji, z wartoœci¹ Produktu Krajowego Brutto (PKB). I tak pod tym wzglêdem
(pomijaj¹c Rosjê, gdzie oszacowanie wskaŸnika ze wzglêdu na brak danych jest niemo¿liwe) prym wiedzie czeski rynek (18%), dalej jest Polska (12%), na koñcu zaœ Wêgry
(6%). Dane te potwierdzaj¹ oceny specjalistów, którzy najwy¿ej oceniaj¹ w³aœnie rynek czeski (kapitalizacja tego rynku w roku 1996 wynios³a 18,1 mld USD). Prezentuj¹c
ww. liczby, nale¿y równoczeœnie zauwa¿yæ, i¿ Czesi maj¹ obecnie ogromne problemy z
brakiem efektywnych regulacji rynku, w tym standardów ochrony inwestorów i inwestycji (w tych obszarach bezsprzecznie prym wiedzie polska Gie³da), oraz z p³ynnoœci¹
Gie³dy (z ok. 1700 notowanych w Pradze spó³ek, ponad 90% to spó³ki niewielkie o
bardzo ma³ej p³ynnoœci i liczbie zawieranych transakcji). W roku 1995, wed³ug danych
International Finance Corporation (IFC), obroty na Praskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych wynios³y 3,63 mld USD, w 1996 roku 8,43 mld USD. Z kolei Gie³da w Budapeszcie, pomimo stosunkowo du¿ej kapitalizacji (w 1996 roku kapitalizacja rynku g³ównego wynios³a 5,2 mld USD, a rynku pozagie³dowego dodatkowe 9 mld USD) oraz
przyjêcia nowoczesnych metod handlu, jest rynkiem ma³o p³ynnym, na którym ponad
30% obrotów stanowi¹ obroty instrumentami innymi ni¿ akcje. W roku 1995 obroty
Gie³dy w Budapeszcie wynios³y 355 mln USD, by w 1996 wzrosn¹æ do poziomu 1,64
mld USD (w roku 1995 notowano tam akcje 42 spó³ek – g³ówny rynek i ok. 40 na rynku
pozagie³dowym). Jako powód takiej sytuacji wielu specjalistów podaje brak stosowania mechanizmów uniemo¿liwiaj¹cych wyp³yw wêgierskich akcji za granicê i swobodny nimi handel na innych gie³dach (np. na Wiedeñskiej). Polska Gie³da, a szerzej rynek
kapita³owy zaliczany jest do rynków niewielkich, choæ sprawnie funkcjonuj¹cych i charakteryzuj¹cych siê odpowiednim stopniem regulacji. W roku 1995 na parkiecie Gie³dy
przeprowadzono transakcji za kwotê blisko 2,8 mld USD, w roku 1996 ju¿ za 5,54 mld
USD (w roku 1996 notowane by³y akcje 83 spó³ek). Kapitalizacja Gie³dy w Warszawie
w roku 1995 wynosi³a 4,56 mld USD, w roku 1996 ju¿ 8,39 mld USD.
I. POJÊCIE RYNKU KAPITA£OWEGO
I JEGO STRUKTURA
1. RYNEK KAPITA£OWY JAKO ELEMET RYNKU FINANSOWEGO
Rynek dzieli siê zasadniczo na dwie czêœci: rynek realny oraz rynek finansowy1, na
którym kupowane i sprzedawane s¹ wy³¹cznie prawa, czyli wartoœci o charakterze niematerialnym, na przyk³ad prawa do udzia³u w zyskach, prawa do odsetek z tytu³u depozytu lub obligacji, prawa poboru akcji nowej emisji itp. Wartoœci niematerialne, w odró¿nieniu choæby od dóbr konsumpcyjnych i œrodków produkcji, nie maj¹ charakteru
realnego.
Rynek
realny
finansowy
dóbr i us³ug
konsumpcyjnych
czynników
produkcji
pracy
rzeczowych
œrodków
obrotowych
rzeczowych
œrodków
trwa³ych
dóbr
inwestycyjnych
nieruchomoœci
pieniê¿ny
pieni¹dza
krajowego
wk³adów
bankowych
kapita³owy
walutowy
kredytów
bankowych
pozabankowych
instytucji
finansowych
papierów
wartoœciowych
O znaczeniu rynku finansowego w krajach wysoko rozwiniêtych niech œwiadczy
przyk³ad Stanów Zjednoczonych, gdzie ponad 8 mln ludzi zatrudnionych jest w instytucjach zwi¹zanych z tym sektorem gospodarki. Jest to dwa razy wiêcej ni¿ liczba osób
1
M. Górski, Makroekonomia – doradca inwestycyjny, Miêdzynarodowa Fundacja Rozwoju Rynku Kapita³owego i Przekszta³ceñ W³asnoœciowych w Rzeczypospolitej Polskiej, Centrum Prywatyzacji, Warszawa 1994.
12
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
pracuj¹cych w rolnictwie, 7% ogó³u wszystkich pracuj¹cych i trzy razy mniej ni¿ liczba
zatrudnionych w sektorach produkcyjnych2.
Najogólniej mówi¹c, rynek finansowy stanowi pomost pomiêdzy po¿yczkobiorcami, podmiotami i osobami poszukuj¹cymi œrodków finansowych a po¿yczkodawcami,
tj. tymi, którzy œrodkami dysponuj¹ i s¹ sk³onni zrezygnowaæ z ich dysponowania za
pewnym, okreœlonym wynagrodzeniem. Wynagrodzeniem tym jest stopa procentowa,
cena pieni¹dza ustalana na rynku finansowym.
Na rynku finansowym wyró¿niamy dwa typy operacji finansowych (rodzaje rynków): pieniê¿ne i kapita³owe (rynek pieniê¿ny i kapita³owy). W praktyce gospodarczej
wyró¿niæ mo¿na równie¿ trzeci typ operacji (rodzaj rynku), operacje walutowe (rynek
walutowy), których znaczenie w gospodarkach otwartych – globalnych jest bardzo du¿e.
Wszystkie z ww. rynków maj¹ charakter miêdzynarodowy (szczególnie ten ostatni, organizuj¹cy wymianê jednej waluty na inne, umo¿liwiaj¹cy przep³yw kapita³u pomiêdzy
rynkami krajowymi oraz okreœlaj¹cy stosunek wymiany walut, tj. kurs walutowy). Wymienione powy¿ej rynki s¹ ze sob¹ powi¹zane, wystêpuj¹ miêdzy nimi wspó³zale¿noœci
i wiele cech wspólnych.
Poni¿ej przedstawiono ogólne informacje dotycz¹ce rynku finansowego, tj. rynku
kapita³owego i rynku pieniê¿nego.
Rynek kapita³owy obejmuje:
– rynek papierów wartoœciowych (d³u¿nych – w tym po¿yczki publiczne, obligacje
komunalne, obligacje zamienne, i udzia³owych – akcje, udzia³y),
– rynek hipoteczny, który obejmuje zobowi¹zania zabezpieczone zapisem na hipotece (grunty, budynki, przedsiêbiorstwa itp.),
– rynek skryptów d³u¿nych, d³ugoterminowych po¿yczek miêdzybankowych.
Na rynku pieniê¿nym realizowane s¹ operacje krótkoterminowe, na kapita³owym
d³ugoterminowe. Przyjê³o siê uwa¿aæ, i¿ operacje krótkoterminowe to takie, które dotycz¹ instrumentów finansowych o okresie realizacji krótszym od jednego roku (np. obligacje krótkoterminowe, weksle, depozyty krótkoterminowe itp.). Nale¿y zaznaczyæ, i¿
w gospodarkach rozwiniêtych operacje finansowe o perspektywie do czterech lat równie¿ zaliczane s¹ do krótkoterminowych i to ten w³aœnie horyzont rozgranicza oba rynki.
Podstawow¹ funkcj¹ rynku pieniê¿nego jest stworzenie mo¿liwoœci up³ynniania przejœciowo funkcjonuj¹cych nadwy¿ek pieniê¿nych oraz uzupe³niania niedoborów o podobnym do ww. charakterze. Na rynku pieniê¿nym dokonywana jest wycena pieni¹dza
(g³ównie krótkoterminowego). Przedmiotem obrotu jest pieni¹dz traktowany jako specyficzny rodzaj towaru, posiadaj¹cy przy tym swoj¹ cenê, a co za tym idzie, tak¿e wartoœæ.
Uczestnikami rynku pieniê¿nego, podobnie zreszt¹ jak rynku kapita³owego, a szerzej finansowego, s¹3:
2
B. Meluch, E. Nietrzepka, T. Orlik, Fundusze powiernicze – zbiorowy inwestor na rynku kapita³owym, Wydawnictwo Twigger SA, Warszawa 1993.
3
G. Bia³ek, Podstawy zarz¹dzania pieni¹dzem w banku komercyjnym, Wydawnictwo Twigger SA, Warszawa
1994.
1. Rynek kapita³owy jako elemet rynku finansowego
13
– banki centralne, które realizuj¹ politykê gospodarcz¹, szczególnie pieniê¿n¹ pañstwa. Banki centralne swoj¹ czêœæ polityki finansowej realizuj¹ reguluj¹c poda¿ pieni¹dza. Osi¹gaj¹ to poprzez: nabywanie lub sprzedawanie instrumentów rynku pieniê¿nego (tzw. operacje otwartego rynku), ustalanie bazowych stóp procentowych, ustalanie
wysokoœci rezerw obowi¹zkowych (rezerw na ryzyko prowadzenia dzia³alnoœci gospodarczej, g³ównie bankowej), które s¹ narzêdziem regulowania wielkoœci pieni¹dza
w obrocie, nabywanie i sprzedawanie walut obcych (interwencje na rynku walutowym);
– banki komercyjne, które z racji pe³nionych przez siebie funkcji poszukuj¹ na rynku œrodków (dzia³alnoœæ depozytowa) organizuj¹c, kreuj¹c jednoczeœnie ich rynek zbytu (dzia³alnoœæ kredytowa, inwestycyjna, lokacyjna). Jak z tego widaæ, banki komercyjne, bêd¹c aktywnym uczestnikiem rynku pieniê¿nego, realizuj¹ operacje, które powinny zapewniæ: w³aœciw¹ p³ynnoœæ finansow¹, optymaln¹ stopê dochodów z inwestowanych œrodków oraz mo¿liwie najni¿szy koszt pozyskania œrodków. Dla tradycyjnego
banku komercyjnego rynek pieniê¿ny, w zakresie regulowania p³ynnoœci i dzia³alnoœci
depozytowej, jest podstawowym rynkiem, na którym on funkcjonuje. Jest rynkiem zarówno inwestycyjnym (lokowanie œrodków, regulowanie p³ynnoœci), jak i rynkiem refinansowym (pozyskiwanie kapita³ów, uzupe³nianie niedoborów, regulowanie p³ynnoœci). Rynek pieniê¿ny jest dla banku komercyjnego Ÿród³em ryzyka stóp procentowych,
które zagra¿a wszelkim niedopasowanym w czasie pozycjom banku;
– inne instytucje finansowe, do których zaliczamy m.in.: fundusze inwestycyjne,
w tym powiernicze, specjalistyczne spó³ki inwestycyjne, fundusze emerytalne, fundusze venture capital, tzn. fundusze wysokiego ryzyka, oraz firmy ubezpieczeniowe. Cech¹ wspóln¹ wszystkich wskazanych powy¿ej instytucji jest cel i charakter ich funkcjonowania (dzia³alnoœæ finansowa, inwestorska) oraz posiadanie du¿ej iloœci œrodków i koniecznoœæ optymalnego ich wykorzystania;
– instytucje niefinansowe, tj. przedsiêbiorstwa i instytucje prowadz¹ce dzia³alnoœæ
wymagaj¹c¹ kontaktu z rynkiem finansowym, realizowane przez stosunki kredytowe,
obs³ugê bankow¹, doradztwo finansowe itp.;
– osoby fizyczne.
Warto zaznaczyæ, i¿ te same podmioty, choæ w nieco odmienny sposób i realizuj¹c
inne cele, funkcjonuj¹ na d³ugoterminowym rynku finansowym, tzn. na rynku kapita³owym. Dodaæ nale¿y, i¿ najwa¿niejsz¹ rolê na rynku finansowym odgrywaj¹ inwestorzy
instytucjonalni. Pod koniec lat siedemdziesi¹tych firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne ró¿nego typu i instytucje bankowe posiada³y wed³ug szacunków ponad 70%
akcji i innych papierów udzia³owych. Udzia³ ww. na rynku pieniê¿nym by³ oczywiœcie
jeszcze bardziej znacz¹cy. Proporcje te w ostatnich latach pog³êbi³y siê i udzia³ inwestorów prywatnych, indywidualnych znacz¹co zmala³, a zdecydowana wiêkszoœæ inwestycji bezpoœrednich i portfelowych realizowana jest przez instytucjonalnych inwestorów finansowych.
Rynek kapita³owy, w tym rynek papierów wartoœciowych, w wiêkszoœci krajów rozwiniêtych dzieli siê na publiczny i niepubliczny. Kryterium podzia³u stanowi najczêœciej forma nadzoru nad rynkiem, jego zakres i charakter.
14
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Rynek papierów wartoœciowych
publiczny
pierwotny
niepubliczny
wtórny
gie³dowy
pierwotny
wtórny
pozagie³dowy
W Polsce, dla rynku papierów wartoœciowych, rozró¿nienie to wprowadza ustawa
prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi z 21 sierpnia 1997 r.4 Publicznym obrotem papierami wartoœciowymi, czyli publicznym rynkiem papierów wartoœciowych, w rozumieniu ustawy, jest proponowanie nabycia lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartoœciowych, przy wykorzystaniu œrodków masowego przekazu albo w inny sposób, je¿eli propozycja skierowana jest do wiêcej ni¿ 300 osób albo
do nie oznaczonego adresata. Ustawa okreœla jednoczeœnie pewne wyj¹tki i sytuacje,
w których wy³¹cza siê publiczny obrót. I tak zalicza do nich m.in. 5:
a) proponowanie nabycia papierów wartoœciowych w postêpowaniu likwidacyjnym,
upad³oœciowym i egzekucyjnym,
b) udostêpnianie w procesie prywatyzacji przez Skarb Pañstwa akcji spó³ki pracownikom oraz producentom rolnym lub rybakom na trwale zwi¹zanym z jej przedsiêbiorstwem,
c) proponowanie przez Skarb Pañstwa nabycia w procesie prywatyzacji co najmniej
10% akcji danej spó³ki przez jednego nabywcê,
d) udostêpnianie akcji pracownikom, rolnikom i rybakom na podstawie art. 46 ustawy z 30 kwietnia 1993 roku o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji6,
e) proponowanie nabycia akcji spó³ki powsta³ej z przekszta³cenia przedsiêbiorstwa
pañstwowego w jednoosobow¹ spó³kê Skarbu Pañstwa na podstawie ustawy z 30 sierpnia 1996 roku o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiêbiorstw pañstwowych7, je¿eli
stronami umów bêd¹:
– pracownicy tej spó³ki lub
– osoby, o których mowa w art. 46 ustawy o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji (a s¹ nimi rolnicy indywidualni oraz rybacy dostarczaj¹cy, nieDz.U. z 1997 r., Nr 118.
Poprzednia ustawa o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych z 22 marca
1991 roku, której jednolity tekst znajduje siê w za³¹czniku do niniejszego opracowania (Dz. U. z 1994 roku, Nr 58,
poz. 155 z póŸn. zm.), nie zawiera³a pe³nego katalogu wy³¹czeñ spod publicznego obrotu – czêœæ wy³¹czeñ regulowana by³a innymi aktami prawnymi (np. rozporz¹dzeniem Rady Ministrów z 19 kwietnia 1994 roku).
6
Dz.U. z 1993 r., Nr 44, poz. 202, Dz.U. z 1994 r., Nr 84, poz. 385 oraz Dz.U. z 1997 r., Nr 30, poz. 164 i Nr 47,
poz. 298.
7
Dz.U. z 1996 r., Nr 118, poz. 561 i Nr 156, poz. 775 oraz Dz.U. z 1997 r., Nr 32, poz. 184 i Nr 98, poz. 603 i Nr
106, poz. 673.
4
5
1. Rynek kapita³owy jako elemet rynku finansowego
15
przerwanie przez okres 2 lat przed wpisem spó³ki do rejestru handlowego, na podstawie
umowy, surowce dla przedsiêbiorstwa pañstwowego, które zosta³o przekszta³cone w spó³kê) lub
– Narodowe Fundusze Inwestycyjne SA,
f) proponowanie nabycia papierów wartoœciowych opiewaj¹cych wy³¹cznie na wierzytelnoœci pieniê¿ne (z wy³¹czeniem zbywalnych praw maj¹tkowych wynikaj¹cych
z akcji i obligacji lub innych papierów wartoœciowych wyemitowanych na podstawie
w³aœciwych przepisów oraz praw, instrumentów pochodnych), je¿eli termin realizacji
praw z tych papierów jest krótszy ni¿ rok, pod warunkiem, i¿ emitent w terminie 7 dni
przed rozpoczêciem emisji zawiadomi pisemnie Komisjê Papierów Wartoœciowych
i Gie³d,
g) proponowanie nabycia dotychczasowym akcjonariuszom, w wykonaniu prawa
poboru, akcji spó³ki, które nie s¹ dopuszczone do publicznego obrotu,
h) proponowanie nabycia przez spó³kê w³asnych akcji w trybie okreœlonym w art.
343, par. 3, art. 365 i art. 464, par. 3 kodeksu handlowego (dotyczy to procedur zwi¹zanych z uniewa¿nianiem akcji, nabywaniem akcji w drodze egzekucji na zaspokojenie
w³asnych roszczeñ spó³ki oraz ³¹czenia siê spó³ek).
Zgodnie z cytowan¹ ustaw¹, publiczny obrót papierami wartoœciowymi mo¿e byæ
dokonywany wy³¹cznie po dopuszczeniu papierów wartoœciowych do publicznego obrotu. Jednoczeœnie papiery wartoœciowe dopuszczone do publicznego obrotu mog¹ byæ
wy³¹cznie przedmiotem obrotu dokonywanego na rynku regulowanym za poœrednictwem spó³ek lub banków prowadz¹cych dzia³alnoœæ maklersk¹. Poza rynkiem regulowanym oraz bez poœrednictwa ww. instytucji mo¿e byæ dokonywany publiczny obrót
papierami wartoœciowymi emitowanymi przez Skarb Pañstwa lub Narodowy Bank Polski, papierami opiewaj¹cymi na zbywalne prawa maj¹tkowe wynikaj¹ce z papierów
wartoœciowych emitowanych przez Skarb Pañstwa lub NBP oraz papierami wartoœciowymi, których cena zale¿y bezpoœrednio lub poœrednio od ceny papierów wartoœciowych emitowanych przez obu wskazanych powy¿ej emitentów. Ustawa rozró¿nia publiczny obrót wtórny i publiczny obrót pierwotny. Publicznym obrotem pierwotnym
jest proponowanie przez emitenta b¹dŸ subemitenta us³ugowego nabycia emitowanych
w serii papierów wartoœciowych nowej emisji lub ich nabywanie8. Z kolei publicznym
wtórnym obrotem papierami wartoœciowymi jest proponowanie przez podmioty inne
ni¿ emitent lub subemitent us³ugowy nabycia emitowanych w serii papierów wartoœciowych lub nabywanie tych papierów. W celu uzyskania zgody na wprowadzenie papierów wartoœciowych do publicznego obrotu, ich emitent lub wprowadzaj¹cy papiery
wartoœciowe, tzn. w³aœciciel papierów wartoœciowych, sk³ada do KPWiG, za poœrednictwem podmiotu prowadz¹cego przedsiêbiorstwo maklerskie, odpowiedni wniosek.
Zgody Komisji nie wymaga wprowadzanie do publicznego obrotu papierów wartoœcio8
W poprzedniej ustawie z 22 marca 1991 roku nie wystêpowa³a instytucja subemitentów, tak wiêc definicja
obrotu pierwotnego ogranicza³a siê wy³¹cznie do proponowania akcji przez samego emitenta. Szerzej o subemitentach (uto¿samianych czêsto z instytucj¹ tzw. „gwaranta” emisji, underwritera) oraz ich typach napisano w czêœci
poœwiêconej rynkowi pierwotnemu.
16
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
wych emitowanych przez Skarb Pañstwa lub Narodowy Bank Polski, które z mocy prawa dopuszczone s¹ do publicznego obrotu. Zgodnie z ustaw¹, wtórny obrót papierami
wartoœciowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu dokonywany jest na rynku regulowanym. Wyj¹tkami definiowanymi przez ustawê s¹ m.in.:
– przenoszenie papierów wartoœciowych miêdzy osobami fizycznymi, miêdzy podmiotem dominuj¹cym a podmiotem zale¿nym,
– przenoszenie papierów wartoœciowych wchodz¹cych w sk³ad zbywalnego przedsiêbiorstwa w rozumieniu przepisów kodeksu cywilnego,
– przenoszenie papierów wartoœciowych w trybie okreœlonym przepisami prawa
upad³oœciowego i w postêpowaniu egzekucyjnym,
– przenoszenie papierów wartoœciowych w drodze dziedziczenia 9,
– przenoszenie papierów wartoœciowych obci¹¿onych zastawem w celu zaspokojenia zastawnika uprawnionego na podstawie innych ustaw do korzystania z takiego trybu zaspokajania, ale za zgod¹ i na warunkach okreœlonych przez Komisjê Papierów
Wartoœciowych i Gie³d.
Zgodnie z ustaw¹, regulowany rynek papierów wartoœciowych obejmuje zarówno
rynek gie³dowy, tworzony przez gie³dy, jak i rynek pozagie³dowy.
Spó³ka prowadz¹ca gie³dê oraz spó³ka prowadz¹ca rynek pozagie³dowy powinny
zapewniaæ:
– koncentracjê poda¿y i popytu na papiery wartoœciowe, bêd¹ce przedmiotem obrotu na danym rynku, w celu kszta³towania ich powszechnego kursu,
– bezpieczny i sprawny przebieg transakcji,
– upowszechnianie jednolitych informacji o kursach i obrotach papierami wartoœciowymi, które s¹ przedmiotem obrotu na danym rynku10.
Zgodnie z ustaw¹, gie³da papierów wartoœciowych mo¿e byæ prowadzona wy³¹cznie
przez spó³kê akcyjn¹. Przedmiotem przedsiêbiorstwa spó³ki mo¿e byæ wy³¹cznie prowadzenie gie³dy. Akcje spó³ki prowadz¹cej gie³dê mog¹ byæ wy³¹cznie akcjami imiennymi. Akcje spó³ki prowadz¹cej gie³dê nie daj¹ prawa do dywidendy11.
Niepubliczny rynek papierów wartoœciowych nie podlega rygorom ustawy, a wiêkszoœæ kwestii z nim zwi¹zanych regulowanych jest przez kodeks handlowy i kodeks
cywilny.
9
Dodatkowo przenoszenie papierów wartoœciowych miêdzy osobami fizycznymi, miêdzy podmiotem dominuj¹cym a podmiotem zale¿nym, wchodz¹cych w sk³ad zbywalnego przedsiêbiorstwa w rozumieniu przepisów kodeksu
cywilnego, w trybie okreœlonym przepisami prawa upad³oœciowego i w postêpowaniu egzekucyjnym oraz w drodze
dziedziczenia nie wymaga poœrednictwa domu maklerskiego lub banku prowadz¹cego dzia³alnoœæ maklersk¹.
10
Ustawa o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 roku
wskazane zadania przypisywa³a wy³¹cznie spó³ce prowadz¹cej gie³dê papierów wartoœciowych. Sposób funkcjonowania i zadania rynku pozagie³dowego by³y natomiast regulowane rozporz¹dzeniem Rady Ministrów z 30 czerwca
1995 roku w sprawie form regulowanego pozagie³dowego wtórnego publicznego obrotu papierami wartoœciowymi
(Dz.U. z 1995 r., Nr 81, poz. 407), które zast¹piono w³aœnie ustaw¹ prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi z 21 sierpnia 1997 roku (a dok³adnie z dniem 4 stycznia 1998 roku, tj. dniem wejœcia w ¿ycie przepisów ustawy
z 21 sierpnia 1997 roku, spó³ka akcyjna prowadz¹ca Centraln¹ Tabelê Ofert na podstawie przepisów wspomnianego
rozporz¹dzenia prowadzi dzia³alnoœæ na podstawie przepisów ustawy z wy³¹czeniem kilku jej artyku³ów).
11
Ustawa z 22 marca 1991 roku stwierdza³a wrêcz, i¿ spó³ka prowadz¹ca gie³dê nie mo¿e mieæ celu zarobkowego.
2. Rynki sformalizowane – gie³dy papierów wartoœciowych
17
2. RYNKI SFORMALIZOWANE – GIE£DY PAPIERÓW
WARTOŒCIOWYCH
2.1. HISTORIA GIE£D
Przodkiem wszystkich gie³d zarówno kapita³owych, jak i towarowych by³ jarmark –
instytucja handlowa znana ju¿ w Babilonie i w staro¿ytnym Egipcie. Z czasem na niektórych staro¿ytnych gie³dach pojawi³ siê nowy zwyczaj – zaczêto na nich handlowaæ
towarem, którego fizycznie nie by³o. Kupuj¹cy p³aci³ za towar, którego nie widzia³ –
znajdowa³ siê on bowiem w magazynie. W ten sposób dokona³ siê najwa¿niejszy krok
w stronê dzisiejszej profesjonalnej gie³dy towarowej (wyznaczaj¹c równoczeœnie zasadê,
która obowi¹zuje obecnie na wiêkszoœci gie³d zarówno kapita³owych, jak i innego typu).
Uwa¿a siê, ¿e gie³dzie kapita³owej – m³odszej siostrze gie³dy towarowej – pocz¹tek
da³ handel wekslami oraz poœrednictwo w wymianie pieniêdzy (g³ównie w krajach œródziemnomorskich). Szczególne znaczenie dla historii i funkcjonowania nowoczesnych
gie³d kapita³owych mia³y gie³dy w Antwerpii i w Amsterdamie. Obu gie³dom szybko
wyros³a konkurencja – gie³da w Londynie. Wiek XIX, zw³aszcza jego druga po³owa, to
okres szybkiego rozwoju gie³d, kszta³towania zasad i organizacji stosowanej obecnie
na najwiêkszych rynkach finansowych.
2.2. ORGANIZACJA GIE£D
Gie³dy s¹ szczególnym rodzajem rynków formalnych. S. Szczypiorski okreœla je
jako „sta³e, odbywaj¹ce siê w okreœlonym czasie i miejscu, podporz¹dkowane okreœlonemu regulaminowi spotkania osób pragn¹cych zawrzeæ transakcje kupna-sprzeda¿y
oraz osób poœrednicz¹cych w zawieraniu transakcji [...]”12. Gie³dê papierów wartoœciowych najczêœciej okreœla siê jako „instytucjonaln¹ formê rynku kapita³owego” lub szczególny rodzaj rynku, na którym przedmiotem obrotu s¹ papiery wartoœciowe13.
Rozbudowane definicje zawsze zwracaj¹ uwagê na cechy tak zorganizowanego rynku, wœród których za najwa¿niejsze uznaæ nale¿y:
– istnienie wewnêtrznej organizacji opartej na ogólnych przepisach prawa oraz szczegó³owych regulacjach samych gie³d,
– zawieranie transakcji bez koniecznoœci okazywania towaru handlu,
Рunifikacja, zamiennoϾ i standaryzacja przedmiotu handlu,
– dopuszczenie do handlu na gie³dzie œciœle okreœlonego grona instytucji i osób (koncesjonowanie ich dzia³alnoœci),
– sta³e miejsce i czêstotliwoœæ sesji gie³dowych.
Wymienione cechy powoduj¹, ¿e gie³dy czêsto nazywane s¹ „rynkami doskona³ymi”.
12
13
S. Szczypiorski, Organizacja i technika handlu zagranicznego.
Gie³dy w gospodarce œwiatowej, pod red. W. Januszkiewicza, Wydawnictwo Park, Bielsko-Bia³a 1991.
18
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
O sprawnoœci gie³dy decyduj¹:
– przyjêty system handlu, notowañ (rynek ci¹g³y lub punktowy),
– czêstotliwoœæ sesji,
– wielkoœæ obrotów,
– liczba transakcji,
– sprawnoœæ i szybkoœæ rozliczeñ,
– liczba uczestników (dostêpnoœæ),
– bezpieczeñstwo obrotu,
– konkurencja poœrednictwa,
– przejrzystoœæ i czytelnoœæ regu³ i zasad,
– zaufanie do instytucji rynku.
Znaczenie to mo¿na tak¿e postrzegaæ przez pryzmat roli, jak¹ dana gie³da odgrywa
w gospodarce. Miernikiem oceny mo¿e byæ:
– stopieñ i mo¿liwoœæ zasilania przedsiêbiorstw (innych podmiotów) w kapita³y,
– prawid³owoœæ wyceny maj¹tku produkcyjnego (przedsiêbiorstw notowanych na
gie³dzie).
Niezale¿nie od szczególnych uwarunkowañ funkcjonowania gie³d, wszystkie one
w ramach wymienionych obszarów s¹ najlepszym miejscem zarówno gromadzenia kapita³ów, jak i ich rynkowej wyceny.
Warto jednak zaznaczyæ, i¿ handel papierami wartoœciowymi mo¿e siê odbywaæ nie
tylko na gie³dach, ale równie¿ w systemie pozagie³dowym, tzw. OTC (over the counter). Rynek pozagie³dowy mo¿na okreœliæ, t³umaczyæ, jako istniej¹cy poza gie³d¹. W takim przypadku gie³dy nie bior¹ odpowiedzialnoœci za jakoœæ handlowanych tam papierów, sposoby ustalania kursów, zasady i tryb rozliczeñ. Rynek pozagie³dowy w wiêkszoœci systemów gie³dowych, charakteryzuj¹cy siê wzglêdnie liberalnymi zasadami w zakresie nadzoru i wymagañ stawianych emitentom, ma zasadnicze znaczenie dla firm
m³odych, niewielkich, których papiery wartoœciowe mog¹ byæ bardziej ryzykowne dla
inwestorów, g³ównie niedoœwiadczonych, drobnych inwestorów prywatnych.
Na gie³dach koncentruje siê zasadnicza czêœæ obrotów rynku. Wynika to ze stosowania specjalnego systemu handlowania papierami wartoœciowymi, który zapewnia:
РprzejrzystoϾ rynku,
– p³ynnoœæ obrotu,
– równy dostêp do informacji,
– powszechn¹ dostêpnoœæ.
Transakcje dokonywane w pomieszczeniach gie³dy okreœla siê terminem on the floor (na parkiecie) lub inaczej tradycyjnym handlem „umiejscowionym”. W systemie
takim transakcje dokonywane s¹ bezpoœrednio pomiêdzy uczestnikami rynku (brokerami, dealerami). Rozwi¹zania techniczne zastosowane w ostatnich latach na kilku najwiêkszych, o najd³u¿szych tradycjach, rynkach gie³dowych spowodowa³y, i¿ taki model gie³dy, jaki przedstawiono powy¿ej, coraz rzadziej spotykany jest na rozwiniêtych
rynkach kapita³owych. Handel elektroniczny, za poœrednictwem terminali komputerowych dominuje ju¿ dziœ na tak tradycyjnych gie³dach, jak Gie³da w Londynie (ISE),
Gie³da w Nowym Jorku (NYSE), Gie³da w Pary¿u. Obok miejsca, parkietu gie³dy, na
2. Rynki sformalizowane – gie³dy papierów wartoœciowych
19
którym zawierane s¹ transakcje papierami wartoœciowymi, niezmiernie wa¿n¹ rolê dla
sprawnoœci danej gie³dy odgrywa system rozliczania operacji gie³dowych, w tym system przechowywania papierów wartoœciowych, system depozytowy. System depozytowy funkcjonowaæ mo¿e zarówno w przypadku, gdy papiery wartoœciowe sprzedawane
i kupowane na gie³dzie maj¹ postaæ fizycznych dokumentów, jak i wtedy, gdy na rynku
dominuje zasada tzw. dematerializacji papierów wartoœciowych, zgodnie z któr¹ inwestorzy nie otrzymuj¹ dokumentów akcji, obligacji i innych papierów wartoœciowych,
ale zakupione walory ksiêgowane s¹ na rachunkach depozytowych ich posiadaczy, w³aœcicieli. W ka¿dym z obu prezentowanych typów, sprawnoœæ systemu rozliczeñ wymaga jak najwiêkszego uproszczenia procedur oraz pe³nej standaryzacji warunków i automatyzacji czynnoœci.
Idea organizacyjna izby rozrachunkowej (rozliczania operacji gie³dowych) jest nastêpuj¹ca14:
– ka¿dy uczestnik gie³dy ma swoje konto w izbie,
– informacja o zawartych transakcjach dociera do izby bezpoœrednio, nie wymaga
przy tym udzia³u poœredników gie³dowych, uczestników gie³dy,
– pod koniec ka¿dego okresu rozrachunkowego dokonuje siê rozliczenia sald na
rachunkach uczestników,
– okresy i tryb rozliczeñ s¹ wystandaryzowane i precyzyjnie okreœlone,
– odpowiedzialnoœæ izby, gie³dy i innych uczestników rynku jest okreœlona w sposób, który gwarantuje pe³ne bezpieczeñstwo i skutecznoœæ zawartych transakcji, stanowi¹c w ten sposób gwarancje dla inwestorów.
Drugim poziomem rozliczeñ, funkcjonuj¹cym i uzale¿nionym od ww., jest system
rozliczania transakcji klientów bezpoœrednio na ich kontach depozytowych, rachunkach papierów wartoœciowych i rachunkach pieniê¿nych umiejscowionych w biurach
maklerskich czy bankach inwestycyjnych. Oba systemy s¹ ze sob¹ zsynchronizowane.
W praktyce funkcjonowania gie³d spotykamy siê z dwoma podstawowymi rozwi¹zaniami instytucjonalnymi:
a) gie³d¹ bêd¹c¹ instytucj¹ w pe³ni samodzieln¹ i autonomiczn¹. W takim przypadku za³o¿ycielami gie³dy s¹ instytucje bezpoœrednio zainteresowane jej sprawnym i efektywnym funkcjonowaniem, tj. banki i domy maklerskie. Cz³onkowie gie³dy sami reguluj¹ jej wewnêtrzn¹ organizacjê, bez bezpoœredniej ingerencji organów pañstwowej
administracji gospodarczej.
b) gie³d¹, której funkcjonowanie, za³o¿enie oraz organizacja zale¿¹ bezpoœrednio
od zgody odpowiedniego organu administracji pañstwowej. Nadzór administracji pañstwowej przejawiaæ siê mo¿e w:
– wp³ywie pañstwa na organizacjê i regulaminy gie³dy,
– wp³ywie na sk³ad osobowy zarz¹du oraz rady nadzorczej (komisji rewizyjnej)
gie³dy,
– prawie do rozwi¹zania gie³dy itp.
14
A. Sopoæko, Gie³da papierów wartoœciowych, AWiM Mediabank SA, Warszawa 1993.
20
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Ze wzglêdu na znaczenie wyró¿nia siê:
– gie³dy o znaczeniu miêdzynarodowym (np. New York Stock Exchange (NYSE)
w Nowym Jorku, International Stock Exchange for the UK and Republic of Ireland
(ISE) w Londynie, American Stock Exchange (AMEX) w Nowym Jorku, gie³dy papierów wartoœciowych w Tokio, Frankfurcie i w Pary¿u, gie³dy terminowe Chicago Board
of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME) wraz ze swoj¹ fili¹ International Monetary Market (IMM), London International Financial Futures and Options
Exchange (LIFFE) w Londynie, Marche a Terme des Instruments Financiers (MATIF)
we Francji, Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE) w Tokio i Deutsche Terminborse),
– gie³dy o znaczeniu lokalnym (wewn¹trzkrajowym).
Na nowoczesnych gie³dach stosowane s¹ dwa systemy handlu, notowañ:
– notowania punktowe, wed³ug jednolitej ceny dnia, kursu jednolitego, gdzie wszystkie transakcje, zawarte podczas danej sesji gie³dowej (fixing jednokrotny) lub w okreœlonym momencie (w przypadku notowañ wielokrotnych – fixing wielokrotny) rozliczane s¹ po tej samej cenie. Cena ustalana jest wed³ug zasady maksymalizacji obrotu
i jest wynikiem z³o¿onych wczeœniej przez inwestorów zleceñ zakupu i sprzeda¿y papierów wartoœciowych. Rynek, na którym transakcje zawierane s¹ wed³ug zasad opisanych powy¿ej, nazywany jest te¿ czêsto rynkiem kierowanym zleceniami. Zasada jednolitego kursu funkcjonowaæ mo¿e zarówno na rynku, na którym odbywa siê jedna
sesja w tygodniu, jak i na rynku, gdzie w ci¹gu jednego dnia, jednej sesji, odbywa siê
kilkakrotne kwotowanie papieru wartoœciowego;
– notowania ci¹g³e, wed³ug kursu zmiennego, gdzie transakcje mog¹ byæ zawierane
wed³ug ró¿nych cen. Cena w trakcie jednej sesji gie³dowej mo¿e zmieniaæ siê wielokrotnie. Na pocz¹tku ka¿dej sesji ustalany jest kurs otwarcia, np. na podstawie zasady
jednolitego kursu. Kurs ostatniej transakcji danej sesji okreœla siê mianem kursu zamkniêcia. Mo¿e on równie¿ stanowiæ kurs otwarcia nastêpnej sesji gie³dowej, np. w nastêpnym dniu. Rynek taki okreœla siê równie¿ terminem rynek kierowany cenami.
Transakcje gie³dowe zawierane s¹ zawsze na podstawie zleceñ inwestorów (i to niezale¿nie od przyjêtego na danej gie³dzie systemu notowañ – punktowego, ceny jednolitej, czy te¿ systemu notowañ ci¹g³ych).
Wyró¿niæ mo¿emy wiele typów zleceñ. Najwa¿niejsze z nich to:
1) zlecenie na warunkach rynkowych (ang. market order) jest zleceniem przekazanym przez klienta do natychmiastowej realizacji (czas realizacji zlecenia zale¿y od
modelu gie³dy oraz sprawnoœci maklerów «brokerów»). Na podstawie zleceñ typu market zawierana jest zdecydowanie najwiêksza liczba transakcji gie³dowych. T¹ form¹
zleceñ pos³uguj¹ siê najczêœciej duzi inwestorzy, którzy potrafi¹ szybko reagowaæ na
zmienne warunki rynkowe oraz posiadaj¹ sprawny system ³¹cznoœci ze „swoimi” brokerami;
2) zlecenia z limitem ceny (ang. limit order). Przy sk³adaniu zlecenia inwestor okreœla granicê cen. Limit ceny w zleceniu sprzeda¿y oznacza chêæ sprzeda¿y akcji nie
taniej ni¿... w zleceniu kupna, kupno akcji nie dro¿ej ni¿... W ramach praktyki sk³adania zleceñ limit order przyjmuje siê, ¿e zlecenie powinno byæ realizowane natychmiast,
2. Rynki sformalizowane – gie³dy papierów wartoœciowych
21
gdy cena przekroczy okreœlon¹ przez klienta granicê. Zlecenie z limitem ceny sk³ada siê
na czas okreœlony lub nieokreœlony (do odwo³ania). Zwykle maksymaln¹ wa¿noœæ tego
typu zleceñ okreœlaj¹ regulaminy gie³d. Jednak maksymalny okres wa¿noœci takiego
zlecenia nie mo¿e byæ zbyt d³ugi, wymaga ono bowiem ci¹g³ego monitorowania (czuwania) ze strony maklerów.
Rodzajów zleceñ jest o wiele wiêcej, wszystkie jednak w swojej ogólnej filozofii
sprowadzaj¹ siê do obu wymienionych.
Gie³da bardzo czêsto kojarzy siê z okreœlonym miejscem czy te¿ budynkiem, rynek
pozagie³dowy zaœ z miejscami handlu rozrzuconymi w promieniu czasami tysiêcy kilometrów. Dziêki stosowanym dziœ rozwi¹zaniom, g³ównie dziêki szybkiemu rozwojowi
technik przetwarzania danych oraz sprawnie dzia³aj¹cym sieciom ³¹cznoœci i komunikacji, powsta³y systemy pozagie³dowe, a równie¿ i gie³dowe, funkcjonuj¹ce wy³¹cznie
w oparciu o sieæ po³¹czeñ telefonicznych i komputerowych. Przyk³adem takich rozwi¹zañ s¹: amerykañski rynek pozagie³dowy NASDAQ – National Association of Securities Dealers Automated Quotations System oraz terminowy rynek GLOBEX.
Struktura inwestorów na rynku papierów wartoœciowych, kapita³owym, jest bardzo
zró¿nicowana, choæ stwierdziæ nale¿y, i¿ na wszystkich du¿ych rynkach najwiêksze
znaczenie maj¹ inwestorzy instytucjonalni. I tak np. na Gie³dzie w Nowym Jorku (NYSE)
stanowili oni w 1993 r. oko³o 40% inwestorów, w Londynie 80%, we Frankfurcie ponad
80%15, w Warszawie 30%. Najwiêkszy udzia³ w obrotach na rynku kapita³owym maj¹
formalne rynki, systemy gie³dowe lub pozagie³dowe.
Do podstawowych zadañ gie³dy, rynku pozagie³dowego, zaliczyæ nale¿y:
– organizowanie handlu papierami wartoœciowymi,
– ustalanie kursów papierów wartoœciowych,
– licencjonowanie uczestników handlu,
– ustalanie zasad i uzansów gie³dowych, kontrola ich przestrzegania,
– zapewnianie przejrzystoœci rynku, równego dostêpu do informacji i zawierania
transakcji.
Choæ ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi z 21 sierpnia
1997 roku16 nie definiuje pojêcia gie³da papierów wartoœciowych, to pos³u¿yæ siê mo¿emy definicj¹ poprzedniej ustawy z 22 marca 1991 roku17, w rozumieniu której gie³d¹
jest „zespó³ osób, urz¹dzeñ i œrodków technicznych, zorganizowany w taki sposób, ¿e
przy kojarzeniu ofert sprzeda¿y i nabycia papierów wartoœciowych wszyscy uczestnicy
rynku papierów wartoœciowych maj¹ jednakowy dostêp do informacji rynkowej w tym
samym czasie, przy zachowaniu jednakowych warunków zbywania i nabywania praw”.
Zgodnie z cytowan¹ powy¿ej ustaw¹, gie³da powinna zapewniæ:
– koncentracjê poda¿y i popytu na papiery wartoœciowe w celu kszta³towania siê
powszechnego kursu,
– bezpieczny i sprawny przebieg transakcji i rozliczeñ,
15
16
17
M. Daniluk, Rynek kapita³owy, „Bank i Kredyt” 1995, nr 13.
Dz.U. z 1997 r., Nr 118.
Dz.U. z 1994 r., Nr 58, poz. 155 z póŸn. zm.
22
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
– upowszechnianie jednolitych informacji, umo¿liwiaj¹cych ocenê aktualnej wartoœci papierów wartoœciowych.
Spó³ka prowadz¹ca gie³dê ma obowi¹zek i wy³¹czne prawo zamieszczania wyrazów
gie³da papierów wartoœciowych w firmie spó³ki. Akcje w spó³ce prowadz¹cej gie³dê
mog¹ byæ wy³¹cznie imienne i mog¹ je nabywaæ jedynie domy maklerskie, Skarb Pañstwa, banki, towarzystwa funduszy powierniczych, zak³ady ubezpieczeñ oraz emitenci
papierów wartoœciowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na tej
gie³dzie18. Przedmiotem przedsiêbiorstwa spó³ki mo¿e byæ wy³¹cznie prowadzenie gie³dy.
Szczegó³owy sposób organizacji Gie³dy Papierów Wartoœciowych w Warszawie SA
przedstawiony zosta³ w rozdziale III niniejszego opracowania.
2.3. FUNKCJE GIE£D
Spoœród najwa¿niejszych funkcji, jakie gie³da spe³nia w gospodarce, wymieniæ nale¿y nastêpuj¹ce:
– u³atwia mobilizacjê kapita³u, umo¿liwiaj¹c przesuniêcie oszczêdnoœci pieniê¿nych
od tzw. pierwotnych ich dysponentów do ostatecznych u¿ytkowników (emisja papierów wartoœciowych). Dobrze dzia³aj¹cy rynek papierów wartoœciowych, instrumentów
finansowych, zarówno pierwotny, jak i wtórny, jest jednym z najwa¿niejszych warunków powodzenia nowych emisji papierów wartoœciowych, tj. zdobywania przez przedsiêbiorstwa œrodków na rozwój i inwestycje. Sprawnie dzia³aj¹cy rynek finansowy powoduje, ¿e kapita³y, oszczêdnoœci, p³yn¹ tam, gdzie mog¹ byæ w sposób optymalny
wykorzystane, tj. do ma³ych, m³odych firm, operuj¹cych w bran¿ach szybkiego wzrostu. Ma³e, niewielkie podmioty nie zawsze mog¹ liczyæ na dobrodziejstwa gie³d, rynków sformalizowanych czy te¿ konserwatywnych z natury banków uniwersalnych. St¹d
te¿ mobilizacja kapita³u realizowana byæ powinna nie tylko przez rynki publiczne, sformalizowane, ale i poprzez udzia³ funduszy inwestycyjnych, emisje papierów wysokiego ryzyka, finansowanie kapita³em wysokiego ryzyka (venture capital, opisany w dalszej czêœci pracy);
– u³atwia transformacjê kapita³u. Funkcja ta bezpoœrednio zwi¹zana jest z mobilizacj¹ kapita³u. Realizacja tej funkcji stanowi g³ówn¹ domenê gie³d papierów wartoœciowych i innych rynków sformalizowanych. Sprawnoœæ rynku pod wzglêdem mo¿liwoœci zamiany jednych papierów wartoœciowych, instrumentów finansowych na inne
jest tym wiêksza, im rynek jest bardziej p³ynny (wiêksza jest koncentracja popytu i poda¿y) i przejrzysty (dobra organizacja i wysoka sprawnoœæ handlu, ³atwy dostêp do
informacji). Zmiany w charakterze inwestycji i lokat powoduj¹ optymalizacjê wykorzystania œrodków, skutkuj¹c przesuniêciami kapita³ów z bran¿ nierozwojowych do tych
najbardziej rentownych i efektywnych;
Zgodnie z ustaw¹ z 22 marca 1991 roku katalog podmiotów, które mog³y nabywaæ akcje spó³ki prowadz¹cej
gie³dê, by³ ograniczony wy³¹cznie do podmiotów prowadz¹cych przedsiêbiorstwa maklerskie, Skarbu Pañstwa oraz
banków.
18
2. Rynki sformalizowane – gie³dy papierów wartoœciowych
23
– pozwala dokonaæ mo¿liwie obiektywnej oceny kapita³u, pe³ni¹c istotn¹ funkcjê
informacyjn¹. Notowania papierów wartoœciowych czy te¿ kwotowania innych instrumentów finansowych stanowi¹ punkt odniesienia dla tych podmiotów, które chc¹ kupiæ
lub sprzedaæ papiery wartoœciowe, ewentualnie wyemitowaæ akcje lub dokonaæ wyceny przedsiêbiorstwa.
Praktyka rozwiniêtych rynków finansowych wskazuje równie¿, i¿ zmiany w koniunkturze gie³dowej (hossa, bessa) wyprzedzaj¹ tego samego rodzaju zmiany w gospodarce,
stanowi¹c w ten sposób Ÿród³o informacji niezbêdnych do podejmowania decyzji zarówno mikro- jak i makroekonomicznych.
W literaturze zachodniej zwraca siê czêsto uwagê na fakt, ¿e œledzenie tendencji
kursów oraz obrotów na gie³dach papierów wartoœciowych, innych rynkach finansowych jest bardzo przydatne do oceny sytuacji gospodarczej danego kraju. Obroty oraz
kursy walorów notowanych na gie³dach papierów wartoœciowych wyra¿aj¹ bowiem
zmiany w sk³onnoœci podmiotów do lokowania oszczêdnoœci w papiery wartoœciowe,
odzwierciedlaj¹c równoczeœnie (w pewnej mierze) zmiany w koniunkturze. Mówi¹c
obrazowo, gie³da i inne rynki finansowe stanowi¹ swoisty barometr ¿ycia gospodarczego danego kraju.
3. RYNEK PIERWOTNY I RYNEK WTÓRNY
Rynek finansowy, w tym rynek papierów wartoœciowych, dzieli siê na:
– rynek pierwotny (rynek, na którym sprzedaj¹cymi papiery wartoœciowe s¹ emitenci),
– rynek wtórny.
Na rynku pierwotnym mamy do czynienia z tzw. œwie¿¹ emisj¹ (obejmowan¹ po raz
pierwszy). Przyjmuje siê, ¿e o sile ca³ego rynku papierów wartoœciowych œwiadczy
sprawnoœæ i czêstotliwoœæ w³aœnie emisji pierwotnych. Emisja papierów wartoœciowych
oznacza dla przedsiêbiorstwa (emitenta), albo zaci¹gniêcie po¿yczki w drodze emisji
obligacji, innych papierów d³u¿nych albo powiêkszenie w³asnej bazy kapita³owej (podwy¿szenie kapita³u akcyjnego) w drodze emisji akcji lub udzia³ów.
Warunki emisji s¹ œciœle okreœlone przez ustawodawstwo poszczególnych krajów.
Jest ono tym bardziej rozwiniête, im d³u¿ej funkcjonuje i bardziej rozbudowany jest
dany rynek papierów wartoœciowych.
Niezale¿nie od stopnia szczegó³owoœci tych regulacji wszystkie one maj¹ pewne
wspólne obszary (przedmioty). Najwa¿niejsze z nich to:
1) zakres informacji, jak¹ emitent papieru wartoœciowego winien opublikowaæ wraz
z ofert¹ sprzeda¿y (subskrypcji) akcji;
2) sposób uzyskiwania zgody (zezwolenia) na przeprowadzenie emisji akcji, obligacji lub innego papieru wartoœciowego;
3) zakres odpowiedzialnoœci prawnej. Ka¿de przekroczenie prawa w sposób oczywisty ³¹czy siê z sankcjami prawnymi (kary pieniê¿ne, wykluczenie spó³ki z grona spó³ek publicznych, zakaz emitowania papierów wartoœciowych na rynku publicznym przez
okreœlony czas itp.).
24
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Wœród najczêœciej stosowanych metod emisji wyró¿niamy:
– emisjê w³asn¹.
– emisjê obc¹.
Przy emisji w³asnej wystawca (emitent) papierów wartoœciowych sprzedaje je we
w³asnym imieniu i na w³asny rachunek (rozprowadza) wœród nabywców. Emisja w³asna jest tañsza (brak op³at na rzecz poœredników), równoczeœnie emitent ponosi pe³ne
ryzyko niepowodzenia emisji. Najczêœciej decyzjê o emisji papierów wartoœciowych t¹
metod¹ emitenci podejmuj¹ w sytuacji, gdy na rynku kapita³owym obserwuje siê tendencjê trwa³ej nadwy¿ki popytu na papiery nad ich poda¿¹.
Emisja obca stosowana jest najczêœciej w sytuacji, gdy emitent nie jest instytucj¹
znan¹, równoczeœnie warunki rynkowe wskazuj¹, ¿e emisja i jej powodzenie nie s¹ w
pe³ni zabezpieczone. Przy emisji obcej spó³ka decyduje siê na skorzystanie z us³ug
wyspecjalizowanych poœredników w obrocie (banków, domów maklerskich). Instytucje te, z regu³y bardziej znane od wystawcy, ciesz¹ siê wiêkszym zaufaniem, posiadaj¹
lepsz¹ wiedzê o rynku oraz kr¹g potencjalnych nabywców.
Wyró¿niamy dwa typy emisji: emisjê publiczn¹ (public offer) i emisjê prywatn¹
(private placement). Emisja, oferta publiczna, polega na oddaniu papierów wartoœciowych poœrednikowi, który publicznie og³asza mo¿liwoœæ nabycia okreœlonych walorów. Akcje, obligacje lub inne papiery wartoœciowe sprzedawane s¹ ka¿demu, kto zaoferuje dostatecznie wysok¹ cenê. W ramach emisji prywatnej poœrednik oferuje papiery wartoœciowe wybranym instytucjom, w du¿ych pakietach, poprzez indywidualne rozmowy z bardzo w¹skim krêgiem wybranych – zainteresowanych firm.
Emisja, sprzeda¿ akcji (innych papierów wartoœciowych), odbywaæ siê mo¿e wed³ug:
a) ceny sta³ej (fixed price). Przy wykorzystaniu tej metody w ofercie ustala siê jedn¹, sztywn¹ cenê i inwestorzy akceptuj¹c j¹, kupuj¹ akcje (inne papiery wartoœciowe),
uznaj¹c j¹ za zbyt wysok¹, nie realizuj¹ zakupu;
b) ceny zmiennej, czu³ej (tender price). W ramach tej metody w ofercie sprzeda¿y
okreœlana jest tylko cena minimalna papierów (lub cena wide³kowa, tj. minimalna i maksymalna). Faktyczna cena transakcji ustalana jest na podstawie z³o¿onych przez inwestorów zamówieñ. Stosowanie takiej formu³y sprzeda¿y, emisji papierów wartoœciowych pozwala na:
– wyeliminowanie ryzyka niedoszacowania lub przeszacowania ceny oferowanych
walorów,
– elastyczne i dostosowane do sytuacji na rynku sterowanie popytem,
– maksymalizacjê dochodów ze sprzeda¿y, emisji papierów wartoœciowych,
– osi¹gniêcie celu oferty, skutecznoœæ emisji, tzn. jej zamkniêcie, sprzeda¿ wszystkich oferowanych papierów wartoœciowych po najlepszej, w danej chwili, cenie.
Na rozwiniêtych rynkach kapita³owych stosuje siê równie¿ metodê sprzeda¿y (metodê ustalania ceny emisyjnej sprzedawanych papierów wartoœciowych), która stanowi
kompilacjê dwóch przedstawionych powy¿ej. Metoda ta, oparta na prostych technikach
marketingowych, zwana book building (budowanie ksiêgi zamówieñ), polega na bardziej aktywnym zaanga¿owaniu potencjalnych inwestorów, nabywców walorów, w pro-
3. Rynek pierwotny i rynek wtórny
25
ces ustalania ceny papierów wartoœciowych. W ramach budowania ksiêgi zamówieñ,
emitent papierów oraz dom maklerski lub bank inwestycyjny ustalaj¹ jedynie wide³ki
ceny emisyjnej (sprzeda¿y) papierów, nastêpnie, po opublikowaniu prospektu emisyjnego (informacji o ofercie), kieruj¹ do potencjalnych inwestorów zapytania dotycz¹ce
ewentualnego zainteresowania ofert¹. Zapytania takie zawieraj¹ równie¿ proœbê o okreœlenie wielkoœci ewentualnego zakupu oraz podanie preferowanej ceny papierów. Przyjmuje siê, i¿ z bardzo du¿ym prawdopodobieñstwem odpowiedzi inwestorów pokryj¹
siê póŸniej z ich faktycznymi inwestycjami w dane papiery wartoœciowe. Po zakoñczeniu tej fazy przygotowania sprzeda¿y, dom maklerski analizuje odpowiedzi inwestorów
i na ich podstawie przygotowuje dla emitenta rekomendacjê ceny emisyjnej. Ostateczna cena emisyjna podawana jest przed rozpoczêciem sprzeda¿y papierów na rynku.
Book building pozwala na:
– ograniczenie ryzyka nietrafienia ceny, tj. jej przeszacowania lub niedoszacowania, umo¿liwiaj¹c bardziej aktywny udzia³ potencjalnych nabywców papierów w procesie ich wyceny, a co za tym idzie, prawid³owe rozpoznanie rynku i ewentualnego
popytu,
– zapewnienie przejrzystoœci procesów: ustalania ceny i sprzeda¿y papierów na rynku.
Graficznie ca³y proces book building przedstawiæ mo¿na w sposób nastêpuj¹cy:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Okreœlenie wstêpnych wide³ek cenowych
Rozpoczêcie book building
Zakoñczenie book building
Okreœlenie ceny emisyjnej
Podpisanie umów z gwarantami emisji
(underwriting)
Publikacje ceny emisyjnej i warunków
umów gwarancyjnych
Rozpoczêcie publicznej subskrypcji
Koniec okresu sk³adania zapisów
Zakoñczenie subskrypcji
Przydzia³ papierów inwestorom
Jednoczeœnie w fazie 2 do 4 trwaj¹ spotkania
z inwestorami (prezentacja firmy, emitenta)
oraz zbieranie deklaracji inwestorów
Etap 7 do 8 to przyjmowanie zapisów od inwestorów
Na rynku pierwotnym bardzo wa¿n¹ rolê odgrywa tzw. gwarant emisji (underwriter). W praktyce gwarant kupuje ewentualnie zobowi¹zuje siê do kupna czêœci lub ca³oœci emisji po cenie uzgodnionej z emitentem. Uzyskanie gwarancji na ca³¹ emisjê eliminuje ryzyko niepowodzenia, niezamkniêcia emisji. W praktyce underwriter, z regu³y
bank lub du¿y dom maklerski nabywa papiery bezpoœrednio od emitenta i odsprzedaje
je swoim klientom. Sprzeda¿ ta realizowana mo¿e byæ zarówno na rynku publicznym,
np. poprzez gie³dê, jak i prywatnym, poprzez kierowanie do wybranych inwestorów
ofert sprzeda¿y papierów wartoœciowych.
Gwarant realizuj¹c swoje us³ugi pobiera od emitenta papierów wartoœciowych wynagrodzenie. Z regu³y sk³ada siê ono z dwóch czêœci:
– op³aty za gotowoœæ objêcia okreœlonej liczby akcji,
– premii (dyskonta w stosunku do ceny oferowanej innym inwestorom) w przypadku realizacji gwarancji.
26
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Po realizacji umowy gwarancyjnej underwriter czerpie dodatkowy dochód z ró¿nicy pomiêdzy cen¹ zakupu, tj. bezpoœrednio od emitenta, a cen¹ odsprzeda¿y innym
inwestorom. Wysokoœæ op³at i prowizji zwi¹zanych z gwarancjami zale¿y od:
– rodzaju i liczby papierów wartoœciowych (obligacje czy akcje, du¿a czy ma³a emisja),
– rodzaju emitenta (dobra czy z³a spó³ka),
– wybranej przez emitenta metody sprzeda¿y,
– sytuacji rynkowej (hossa czy bessa).
Gwarant, aby ograniczyæ swoje ryzyko, ryzyko objêcia w zastêpstwie inwestorów,
oferowanych papierów wartoœciowych, powinien braæ udzia³ w przygotowaniu oferty,
tj. mieæ wp³yw na wybór metody sprzeda¿y, cenê, moment sprzeda¿y i okreœlenie grupy
inwestorów, do których oferta bêdzie kierowana. Bardzo czêsto funkcje gwaranta lub
instytucji organizuj¹cej konsorcjum gwarancyjne pe³ni bank lub dom maklerski, oferuj¹cy na zlecenie i w imieniu emitenta dane papiery w obrocie publicznym (prywatnym).
Rynek wtórny (ang. secondary market) najproœciej mo¿na okreœliæ jako rynek transakcji, w których emitent ju¿ nie wystêpuje19. Warto dodaæ, ¿e np. w przypadku akcji nie
mo¿e ich nawet odkupiæ, poniewa¿, ze wzglêdu na stosowane powszechnie przepisy,
musia³by je umorzyæ (jednym z wyj¹tków s¹ tutaj Stany Zjednoczone, gdzie emitent
mo¿e wykupiæ, np. na gie³dzie, w³asne akcje. Nie mo¿e jednak robiæ tego dla zysku
z ich sprzeda¿y, ale zablokowaæ oraz zaksiêgowaæ je jako treasury stock).
Od pocz¹tku funkcjonowania gie³d próbowano oddzieliæ poœrednictwo w obrocie na
danej gie³dzie od zysków uzyskiwanych ze spekulacji (inwestowania w papiery wartoœciowe). Broker (poœrednik) to funkcja zawsze sprowadzana do czynnoœci us³ugowych.
W praktyce pe³ne oddzielenie obu tych obszarów jest niemo¿liwe. Doskona³ym przyk³adem na poparcie tej tezy jest instytucja maklera specjalisty (maklera ustalaj¹cego
kurs i odpowiedzialnego za p³ynnoœæ danego waloru). Specjalista (specialist na New
York Stock Exchange, Kursenmakler w Niemczech) w ramach pe³nionej funkcji us³ugowej musi, w œcisle okreœlonych przypadkach, sprzedawaæ lub kupowaæ papiery, dla
których pe³ni wszystkie wymienione funkcje.
Dla budowy zaufania do rynku oraz w celu eliminacji zagro¿eñ zwi¹zanych z funkcjonowaniem na gie³dach poœredników, opracowano ogólne zasady pracy brokera. Wœród
najbardziej uniwersalnych wymieniæ nale¿y:
1. Dzia³anie wy³¹cznie na korzyœæ klienta. Broker w ramach wykonywanych funkcji, w zamian za ustalon¹ prowizjê, powinien staraæ siê, aby klient odniós³ mo¿liwie
najwiêksze korzyœci. Jest to tym bardziej istotne, i¿ w przypadku du¿ych domów maklerskich (banków inwestycyjnych) dzia³alnoœæ stricte brokerska jest jedn¹ z wielu,
pozosta³e zaœ (np. inwestowanie na w³asny rachunek, doradztwo, oferowanie papierów
wartoœciowych w obrocie publicznym) mog¹ czêsto staæ w sprzecznoœci (ewentualnie
byæ wa¿niejszymi) od funkcji brokerskich. Szczegó³owo kwestie te zostan¹ przedstawione w czêœci poœwiêconej etyce zawodu maklera. Warto tu jedynie stwierdziæ, i¿
interes klienta, realizowany w ramach zawartej umowy, winien byæ zawsze stawiany
przed interesem w³asnym brokera lub jego macierzystej firmy.
19
A. Sopoæko, op. cit.
3. Rynek pierwotny i rynek wtórny
27
2. Rzetelnoœæ wobec klienta. Zasada ta wi¹¿e siê œciœle z wy¿ej wymienionymi.
Zadaniem brokera jest jak najlepsze wywi¹zanie siê z obowi¹zków w stosunku do klienta.
W ramach swoich czynnoœci nie mo¿e on dokonywaæ na jego papierach nie uzgodnionych operacji, czy te¿ dokonywaæ zmian warunków przyjêtych dyspozycji.
Zgodnie z ustaw¹ prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi z 21 sierpnia 1997 roku20, publicznym obrotem pierwotnym jest proponowanie przez emitenta
b¹dŸ subemitenta us³ugowego nabycia emitowanych w serii papierów wartoœciowych
nowej emisji lub ich nabywanie21. W odró¿nieniu od ustawy z 22 marca 1991 roku,
cytowana ustawa wprowadza pojêcia odpowiadaj¹ce w ogólnej filozofii i zasadach funkcjonowania przedstawionej powy¿ej instytucji underwritera. Mowa tu oczywiœcie o subemisji us³ugowej lub inwestycyjnej oraz subemitencie us³ugowym lub inwestycyjnym.
I tak subemisj¹ us³ugow¹ jest umowa zawarta przez emitenta lub wprowadzaj¹cego
papiery wartoœciowe do publicznego obrotu (w³aœciciela papierów wartoœciowych), której
przedmiotem jest nabycie przez subemitenta us³ugowego, na w³asny rachunek, ca³oœci
lub czêœci papierów wartoœciowych danej emisji w celu dalszego ich zbywania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej. Pierwsz¹ ofert¹ publiczn¹ jest proponowanie po raz pierwszy przez wprowadzaj¹cego lub subemitenta us³ugowego nabycia papierów wartoœciowych. Z kolei umowa subemisji inwestycyjnej jest umow¹ zawart¹ przez emitenta lub wprowadzaj¹cego papiery wartoœciowe do obrotu publicznego, której przedmiotem jest zobowi¹zanie do nabycia na w³asny rachunek, ca³oœci lub
czêœci papierów wartoœciowych oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej
ofercie publicznej, na które nie z³o¿ono zapisów w terminie ich przyjmowania. Dodatkowo ustawa przewiduje, i¿ zawarcie przez emitenta lub wprowadzaj¹cego umowy o subemisjê us³ugow¹ lub inwestycyjn¹ mo¿e nast¹piæ najpóŸniej na 2 dni przed dniem rozpoczêcia subskrypcji lub sprzeda¿y papierów wartoœciowych. Fakt zawarcia takiej umowy emitent lub wprowadzaj¹cy zobowi¹zany jest niezw³ocznie podaæ do wiadomoœci
publicznej. Zgodnie z ustaw¹ subemitentem inwestycyjnym mo¿e byæ wy³¹cznie dom
maklerski, towarzystwo funduszy powierniczych dzia³aj¹ce na rachunek uczestników
funduszu, bank, zak³ad ubezpieczeñ, zagraniczna instytucja finansowa maj¹ca siedzibê
w krajach nale¿¹cych do OECD lub konsorcjum tych podmiotów. Natomiast subemitentem us³ugowym mog¹ byæ wy³¹cznie dom maklerski, bank, zagraniczna instytucja
finansowa maj¹ca siedzibê w krajach nale¿¹cych do OECD oraz, podobnie jak w przypadku subemisji inwestycyjnej, konsorcjum tych podmiotów.
Z kolei publicznym wtórnym obrotem papierami wartoœciowymi jest proponowanie
przez podmioty inne ni¿ emitent lub subemitent us³ugowy nabycia emitowanych w serii
papierów wartoœciowych lub nabywanie tych papierów. Jak ju¿ wczeœniej stwierdzono,
wtórny obrót papierami wartoœciowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu dokonywany jest na rynku regulowanym (tj. na gie³dach lub rynku pozagie³dowym).
Dz.U. z 1997 r., Nr 118.
Pod rz¹dami ustawy z 22 marca 1991 roku zbycie akcji nabytych w drodze realizacji umowy o gwarantowanie
emisji (tj. na wzór obecnie wprowadzonej subemisji) uwa¿ano za obrót wtórny.
20
21
28
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
4. RYNEK TRANSAKCJI SPOT (NATYCHMIASTOWYCH)
I RYNEK TRANSAKCJI TERMINOWYCH
Instrumenty bêd¹ce przedmiotem handlu na obu prezentowanych rynkach (instrumenty rynku pieniê¿nego, kapita³owego, futures i opcje) zosta³y szczegó³owo przedstawione w kolejnych czêœciach opracowania.
Aby w sposób przejrzysty i czytelny przedstawiæ charakter transakcji terminowych,
w tym futures i options, niezbêdne jest wskazanie kilku istotnych kryteriów podzia³ów
transakcji, rynków, które pozwol¹ zrozumieæ i oddzieliæ transakcje terminowe od rzeczywistych. Jednoczeœnie pozwol¹ zrozumieæ wewnêtrzn¹ organizacjê, cele i charakter
zawierania transakcji terminowych.
Podzia³em istotnym dla prezentacji organizacji i zasad funkcjonowania wspó³czesnego rynku terminowego jest podzia³ transakcji finansowych ze wzglêdu na termin
i warunki dostawy (odbioru) towaru. I tak ze wzglêdu na to kryterium transakcje dzielimy na:
– transakcje natychmiastowe, zwane te¿ gotówkowymi lub kasowymi (cash, spot),
gdzie w mo¿liwie krótkim czasie po zawarciu kontraktu towar bêd¹cy przedmiotem
transakcji zostaje wydany kupuj¹cemu przez sprzedaj¹cego. Dostawa towaru, wrêczenie dokumentów przenosz¹cych jego w³asnoœæ i zap³ata nastêpuj¹ niezw³ocznie po zawarciu umowy kupna/sprzeda¿y,
– transakcje terminowe, w których dostawa towaru lub rozliczenie kontraktu, w przypadku transakcji terminowych nierzeczywistych (o których mowa ni¿ej), nastêpuj¹ w œciœle okreœlonym przez strony kontraktu terminie (maturity). Rozliczenie transakcji i zap³ata za towar nastêpuj¹ z chwil¹ jego dostarczenia, po cenie ustalonej w momencie
zawarcia kontraktu.
Uwzglêdniaj¹c kryterium rodzaju wzajemnych zobowi¹zañ stron kontraktu oraz skutków jego zawarcia, na rynku finansowym wyró¿niæ mo¿emy dwa typy operacji, transakcji:
– transakcje rzeczywiste lub inaczej efektywne, których celem jest rzeczywiste przeniesienie prawa w³asnoœci towaru ze sprzedawcy na nabywcê. W takim przypadku realizacja umowy polega na faktycznym dostarczeniu towaru,
– transakcje nierzeczywiste, terminowe (futures). Celem tych transakcji nie jest efektywna dostawa towaru. Realizacja kontraktu terminowego nastêpuje w drodze jego rozliczenia.
Ostatnim z podzia³ów, które decyduj¹ o istocie transakcji terminowych, jest podzia³
dokonany ze wzglêdu na sposób rozwi¹zania (skutek) umowy. W ramach tego kryterium wyró¿niamy:
– transakcje terminowe rzeczywiste, zwane inaczej forward, gdzie celem kontraktu
jest fizyczna dostawa towaru. Dostawa towaru i rozliczenie transakcji nastêpuj¹ w œciœle okreœlonym terminie w przysz³oœci po cenie i na warunkach ustalonych w dniu zawierania kontraktu,
– transakcje terminowe nierzeczywiste, zwane te¿ futures, w których celem nie jest
dostawa towaru, a jedynie zabezpieczenie przed zmian¹ cen w przysz³oœci, spekulacja
4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych
29
lub arbitra¿ (wszystkie opisane w dalszej czêœci opracowania). Rozliczenie transakcji
(bez dostarczenia towaru) nastêpuje w œciœle okreœlonej przysz³oœci, po cenie ustalonej
w dniu zawarcia kontraktu. Zamkniêcie kontraktu futures nastêpuje w formie finansowego rozliczenia ca³ej operacji. Transakcje futures dotycz¹ce instrumentów finansowych okreœlane s¹ terminem financial futures, w przypadku terminowych transakcji
towarowych pos³ugujemy siê okreœleniem commodity futures.
Jak z tego wynika, o zaliczeniu kontraktu terminowego do forward lub futures decyduje sposób jego rozliczenia, zamkniêcia.
Na rynku transakcji natychmiastowych operacje sprzeda¿y, zakupu, dostarczenia
towaru i rozliczenia transakcji odbywaj¹ siê w tej samej chwili, ewentualnie w ci¹gu
kilku najwy¿ej dni. Zakupiony towar, instrument, musi byæ dostarczony, odebrany, a cena
zap³acona w ca³oœci. Istnieje oczywiœcie mo¿liwoœæ kredytowania zakupu, nie zmienia
to jednak charakteru transakcji, w której zysk lub strata pojawiaj¹ siê natychmiast wraz
z realizacj¹, rozliczeniem operacji.
Rynek terminowy, w odró¿nieniu od natychmiastowego, jest rynkiem, na którym
dostarczenie towaru i rozliczenie ca³ej transakcji mog¹ odbywaæ siê po terminie zawarcia umowy, tzn. istnieje przesuniêcie czasowe pomiêdzy operacj¹ zawarcia, dokonania
transakcji a dostarczeniem towaru i rozliczeniem ca³ej transakcji. Kontrakty terminowe, w tym prezentowane w dalszej czêœci opracowania options i futures, dziêki mo¿liwoœci przesuniêcia w czasie, a nawet rezygnacji z koniecznoœci op³acenia ca³ej transakcji, daj¹ inwestorowi znacznie wiêksz¹ dŸwigniê finansow¹ (leverage) i mo¿liwoœæ osi¹gniêcia wielokrotnie wiêkszych zysków, wy¿szej rentownoœci operacji. Ta ostatnia cecha rynków terminowych powoduje jednak równoczeœnie, w przypadku b³êdnych decyzji inwestycyjnych, zwielokrotnienie straty z operacji zakupu/sprzeda¿y okreœlonego
instrumentu.
Podwaliny pod organizacjê wspó³czesnych rynków terminowych stworzy³y transakcje forward na produkty rolne i inne mo¿liwe do standaryzacji towary. Transakcje forward, które funkcjonuj¹ tak¿e obecnie zarówno na zorganizowanych rynkach, jak i w
obrocie prywatnym, s¹ umowami cywilnoprawnymi, w ramach których strony okreœlaj¹, i¿ wykonanie umowy, dostawa towaru, nast¹pi w terminie póŸniejszym, ale po ustalonej w dniu zawierania umowy cenie. Z transakcj¹ forward wi¹¿e siê rzeczywiste przeniesienie prawa w³asnoœci i wydanie towaru, z tym, ¿e jego dostawa odbywa siê w terminie póŸniejszym, precyzyjnie okreœlonym przez strony umowy. Zysk lub strata
z transakcji forward pojawiaj¹ siê wiêc nie w momencie zawarcia umowy, ale dopiero
z chwil¹ dostawy towaru, którego umowa dotyczy. Zysk z operacji sprzeda¿y kontraktu
forward powstaje wtedy, gdy cena bie¿¹ca (spot) w chwili dostawy towaru jest ni¿sza
od ceny przysz³ej (forward). W przypadku zakupu kontraktu zysk powstaje wtedy, gdy
cena spot jest wy¿sza od ceny forward. Inwestorzy sprzedaj¹ kontrakty forward, gdy
oczekuj¹ obni¿enia ceny, kupuj¹, gdy licz¹ na jej wzrost. Kontraktowi forward przypisuje siê czêsto charakter zindywidualizowany i niestandardowy. Czêsto zwraca siê uwagê
na jego nieodwracalnoœæ (nieodwracalnoœæ obowi¹zków p³yn¹cych z zawarcia umowy
forward). W rzeczywistoœci na gie³dach i innych zorganizowanych rynkach zawierane
s¹ transakcje forward na wystandaryzowane grupy towarów, jednoczeœnie bardzo czê-
30
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
sto istnieje mo¿liwoœæ zawarcia transakcji odwrotnej i w ten sposób uwolnienie siê od
obowi¹zków na³o¿onych umow¹. Procedura zawierania transakcji odwrotnej jest jednak bardzo pracoch³onna, niewygodna i nie zawsze op³acalna dla stron kontraktu. Dlatego te¿ obok rynku forward upowszechni³ siê i gwa³townie rozwin¹³ inny rynek transakcji terminowych, wystandaryzowany, nie maj¹cy charakteru rzeczywistego, tj. rynek
futures, nierzeczywistych transakcji terminowych.
Pierwsza gie³da terminowa Chicago Board of Trade (CBOT) powsta³a w 1848 r., 11
lat póŸniej powsta³a New York Cotton Exchange (NYCE). Obie gie³dy w pierwszych
latach funkcjonowania organizowa³y rynek transakcji towarowych, a w ramach transakcji terminowych jedynie rynek forward. Transakcje zawierane by³y bezpoœrednio
pomiêdzy inwestorami, rynek terminowy by³ nieefektywny i charakteryzowa³ siê ma³¹
skal¹ obrotów. W drugiej po³owie XIX w. kontrakty forward zaczêto stopniowo przekszta³caæ w futures. Poza USA rynki terminowe rozwinê³y siê jedynie w Wielkiej Brytanii i w Kanadzie. Dopiero od po³owy XX w. rynki terminowe, g³ównie futures, powsta³y i zaczê³y siê gwa³townie rozwijaæ we wszystkich pozosta³ych oœrodkach finansowych œwiata. Obecnie najwiêksze oœrodki finansowe transakcji terminowych stanowi¹: Stany Zjednoczone (CBOT – Chicago Board of Trade i CME – Chicago Mercantile Exchange wraz ze swoj¹ fili¹ IMM – International Monetary Market), Wielka Brytania (LIFFE – London International Financial Futures and Options Exchange), Francja
(MATIF – Marche a Terme des Instruments Financiers), Japonia (TIFFE – Tokyo International Financial Futures Exchange) i Niemcy (Deutsche Terminborse). W ostatnich
latach na œwiatowych rynkach terminowych nastêpuje systematyczna globalizacja i unifikacja transakcji i metod handlu. Pierwsz¹ próbê koordynacji dzia³añ w dziedzinie
transakcji terminowych podjê³y w 1980 r. New Zeland Futures Market i London Wool
Terminal Market. Kolejn¹ próbê podjê³y Gold Exchange of Singapur i CME, organizuj¹c wspólny rynek Singapore International Monetary Exchange (SIMEX). Dalszym krokiem na drodze globalizacji rynku terminowego futures by³o otwarcie w czerwcu 1985 r.
systemu GLOBEX, umo¿liwiaj¹cego handel przez ca³¹ dobê. GLOBEX jest wspóln¹
inicjatyw¹ CME, SIMEX, MATIF i Agencji Reutera.
Przyczynami nastêpuj¹cej systematycznie koncentracji i globalizacji rynku s¹:
– koniecznoœæ obni¿ania, bardzo du¿ych, w przypadku rynków terminowych, kosztów dalszego rozwoju, wprowadzania nowych produktów, modernizacji stosowanych
urz¹dzeñ i organizacji (tj. kosztów legalizacji nowych produktów, transmisji i przetwarzania danych, usprawniania systemów rozliczeñ i ich efektywnoœci, podwy¿szania bezpieczeñstwa transakcji i zwiêkszania dostêpu do rynku),
– koniecznoœæ zapewnienia odpowiedniej p³ynnoœci,
– wzrastaj¹ca konkurencja pomiêdzy ró¿nego typu kontraktami terminowymi.
We wspó³czesnej gospodarce rynek terminowy pe³ni nastêpuj¹ce funkcje22:
– ogranicza poziom niepewnoœci i ryzyko firm, gwarantuj¹c mo¿liwoœæ zabezpieczenia siê przed ryzykiem cen, tzw. ryzykiem kursowym. Funkcja ta jest realizowana
22
D.A. Korona, Œwiatowy rynek kapita³owy. Tendencje przemian. Rynek transakcji terminowych, Polska Akademia Nauk, Instytut Nauk Ekonomicznych, Zak³ad Gospodarki Œwiatowej, Warszawa 1994.
4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych
31
zarówno w przypadku inwestorów finansowych, jak i producentów, handlowców, po¿yczkobiorców i po¿yczkodawców (ryzyko stóp procentowych). Producent, handlowiec
obawiaj¹cy siê spadku cen (bezwzglêdnego, jak i w wyniku ró¿nic kursowych, deprecjacji waluty transakcji), bêdzie sprzedawa³ kontrakty terminowe, licz¹c zaœ na zwy¿kê, bêdzie je kupowa³;
– zapewnia lepsz¹ alokacjê ryzyka ekonomicznego, poprzez umo¿liwienie jego oceny
i mo¿liwoœæ dokonania optymalnego wyboru (np. czasu dokonania transakcji, przedmiotu transakcji, rodzaju operacji, oczekiwanej stopy zwrotu itd.);
– pe³ni funkcjê handlow¹, zapewniaj¹c odpowiedni stopieñ p³ynnoœci rynku, sposób jego organizacji, mo¿liwoœæ dokonania wyboru pomiêdzy rynkiem terminowym a
rynkiem transakcji natychmiastowych, czy te¿ w ramach samego rynku terminowego,
pomiêdzy forward a futures;
– wp³ywa na równowagê rynków spot. Swoim dzia³aniem na rynku terminowym
inwestorzy ujawniaj¹ wyniki analiz, swoje oczekiwania i informacje, ustalaj¹c w ten
sposób relacje pomiêdzy cenami spot a futures;
– dostarcza informacji niezbêdnych inwestorom, emitentom, administracji gospodarczej. Kontrakt futures s³u¿y do przewidywania i antycypowania zmian cen, dostarczaj¹c niezbêdnych informacji dla uczestników ca³ego rynku finansowego;
– stanowi rynek substytucyjny w stosunku do rynku transakcji natychmiastowych,
umo¿liwiaj¹c jednoczeœnie funkcjonowanie szeregu instytucji, domów inwestycyjnych
i maklerskich, firm doradczych, kancelarii prawnych itp.;
– umo¿liwia osi¹ganie dochodów.
Na rynku terminowym realizowane s¹ transakcje:
– zabezpieczaj¹ce (hedgingowe), pozwalaj¹ce na zabezpieczenie siê przed ryzykiem
zmian cen, tj. ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy procentowej. Transfer ryzyka
z pozycji przekazuj¹cego nazywany jest hedgingiem, z pozycji przejmuj¹cego tradingiem. W przypadku transakcji zabezpieczaj¹cych transakcja terminowa ma przeciwstawny charakter w stosunku do transakcji natychmiastowej (spot). Zamiarem podmiotu realizuj¹cego operacje hedgingowe typu sprzeda¿owego (sprzeda¿ waluty, papierów
o sta³ej stopie procentowej, akcji itp.) jest zabezpieczenie siê przed spadkiem cen. Hedging zakupowy realizowany jest w celu asekurowania siê przed ryzykiem wzrostu cen;
– spekulacyjne. Ta grupa transakcji (inwestorów) zapewnia rynkowi p³ynnoœæ. Poprzez zachowania spekulantów ujawniane s¹ informacje bêd¹ce w ich posiadaniu, stabilizowane s¹ ceny, ograniczane dochody i potencjalne straty, czyli racjonalizuj¹ siê
zachowania ca³ego rynku. Celem spekulantów jest zysk, decyzje inwestycyjne podejmuj¹ oni na podstawie analizy kursów, zak³adaj¹c wzrost lub spadek cen. Spekulacja na
zni¿kê polega na sprzeda¿y kontraktu na dany towar, w nadziei na spadek cen tego towaru
na rynku spot w przysz³oœci. Z kolei spekulacja na zwy¿kê polega na zakupie kontraktu
i oczekiwaniu na wzrost towarów bêd¹cych przedmiotem kontraktu terminowego;
– arbitra¿owe. Arbitra¿, czyli wyrównywanie ró¿nic cenowych odbywa siê zarówno w ramach ca³ego systemu rynków terminowych, w ramach ró¿nych kontraktów, jak
i dla jednego typu kontraktu (lub zbli¿onych do siebie) na ró¿nych gie³dach. Arbitra¿yœci wykorzystuj¹ ró¿nice w kwotowaniach na ró¿nych rynkach lub rynkach podobnych
instrumentów i dokonuj¹ jednoczesnych operacji zakupu i sprzeda¿y tego samego kon-
32
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
traktu, eliminuj¹c w swoich transakcjach ryzyko zmiany ceny. Arbitra¿yœci poprzez
swoj¹ dzia³alnoœæ inwestycyjn¹ zapewniaj¹ wiêksz¹ p³ynnoœæ nie tylko jednego typu
kontraktów terminowych, ale równie¿ ca³ego rynku finansowego. Podobnie jak zachowania spekulantów, zachowania arbitra¿ystów w odpowiedniej perspektywie wp³ywaj¹
stabilizuj¹co na rynek. Oczywistym jest, i¿ przy takim poziomie globalizacji rynków,
stosowanych technologiach transmisji, komunikacji i przetwarzania danych, operacje
arbitra¿ystów s¹ rzadkie i coraz czêœciej bardziej skomplikowane ni¿ przedstawiony
powy¿ej schemat.
Rynek terminowy (zarówno opcji, jak i futures) jest bardzo œciœle zwi¹zany z rynkami spot. Dotyczy on bowiem wszystkich typów operacji i instrumentów rynku natychmiastowego, produktów – towarów, walut, depozytów, obligacji, akcji, indeksów gie³dowych, a ostatnio równie¿ wskaŸników ekonomicznych.
Rynek terminowy dzieli siê, w zale¿noœci od typu transakcji na nim realizowanych, na:
– rynek futures,
– rynek opcji.
Ró¿nice miêdzy obu rynkami zostan¹ przedstawione w dalszej czêœci opracowania.
Dla organizacji rynku transakcji terminowych w Polsce najwa¿niejsze znaczenie
maj¹ dwa akty prawne: ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi
i funduszach powierniczych z 21 sierpnia 1997 roku23 oraz zarz¹dzenie przewodnicz¹cego Komisji Papierów Wartoœciowych z dnia 10 lutego 1997 roku w sprawie trybu
i warunków wprowadzania do publicznego obrotu szczególnych praw z papierów wartoœciowych (opcji i transakcji terminowych)24. Dodatkowo kwestie zwi¹zane z obrotem
instrumentami pochodnymi reguluje Regulamin Gie³dy Papierów Papierów Wartoœciowych w Warszawie SA25 (znajduj¹cy siê w za³¹czniku do niniejszego opracowania).
Papierami wartoœciowymi w rozumieniu ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi s¹, obok akcji i obligacji oraz innych papierów wartoœciowych
emitowanych na podstawie w³aœciwych przepisów, równie¿ zbywalne prawa maj¹tkowe wynikaj¹ce z papierów wartoœciowych i prawa maj¹tkowe, których cena zale¿y bezpoœrednio lub poœrednio od ceny wymienionych powy¿ej papierów wartoœciowych (tj.
prawa pochodne). Wskazane powy¿ej zarz¹dzenie przewodnicz¹cego Komisji zawê¿a
kr¹g mo¿liwych do wprowadzenia szczególnych praw z papierów wartoœciowych wy³¹cznie do dwóch z nich:
– opcji na wyselekcjonowane akcje oraz opcji i transakcji futures na obligacje skarbowe o sta³ym oprocentowaniu i bony skarbowe (z mo¿liwoœci¹ rozliczania, rozwi¹zywania transakcji zarówno poprzez fizyczn¹ dostawê instrumentu bazowego, jak i rozliczanie finansowe zysków b¹dŸ strat z kontraktu),
– opcji i transakcji futures na indeksy akcji (wy³¹cznie rozliczanych gotówkowo).
Dz.U. z 1997 r., Nr 118.
M.P. z 1997 r., Nr 11, poz. 77.
25
Zasady obrotu instrumentami pochodnymi na Gie³dzie w Warszawie wprowadzone zosta³y do Regulaminu
Gie³dy przez Radê Gie³dy uchwa³ami zatwierdzonymi przez Walne Zgromadzenie Gie³dy w dniu 17 czerwca 1997
roku. Zmiany te, zgodnie z ustaw¹ prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi, zatwierdzone zosta³y
w sierpniu 1997 roku przez Komisjê Papierów Wartoœciowych.
23
24
4. Rynek transakcji spot (natychmiastowych) i rynek transakcji terminowych
33
Z kolei, zgodnie z Regulaminem Gie³dy Papierów Wartoœciowych, przedmiotem obrotu na rynku praw pochodnych mog¹ byæ prawa maj¹tkowe wystêpuj¹ce w serii, których cena rynkowa zale¿y bezpoœrednio lub poœrednio od kszta³towania siê ceny rynkowej lub wartoœci nastêpuj¹cych instrumentów bazowych:
– papierów wartoœciowych,
– kursów walut obcych,
– stóp procentowych.
Regulamin Gie³dy przewiduje, i¿ przedmiotem obrotu na rynku praw pochodnych
mog¹ byæ w szczególnoœci: transakcje terminowe (kontrakty terminowe – futures), opcje
(options) i warranty (warrants). Podobnie jak w przypadku papierów wartoœciowych
(akcji i obligacji), o dopuszczeniu praw pochodnych (instrumentów pochodnych) do
obrotu gie³dowego decyduje Rada Gie³dy na wniosek Zarz¹du Gie³dy. W rozumieniu
Regulaminu Gie³dy transakcj¹ terminow¹ (kontraktem terminowym) jest umowa zawarta na Gie³dzie pomiêdzy sprzedaj¹cym prawo na termin a kupuj¹cym to prawo,
w której strony okreœlaj¹ cenê (wartoœæ) instrumentu bazowego, po której nast¹pi wykonanie umowy. Wykonanie takie nastêpuje poprzez realizacjê œwiadczenia pieniê¿nego (chyba ¿e standard – warunki umowy stanowi¹ inaczej). W przypadku transakcji
terminowych, podobnie jak ma to miejsce na innych gie³dach terminowych, strony transakcji (cz³onkowie Gie³dy dzia³aj¹cy na rynku praw pochodnych) maj¹ obowi¹zek wnoszenia depozytów (kwot pozostaj¹cych w okreœlonym stosunku do wartoœci umowy,
zabezpieczaj¹cych realizacjê przysz³ych obowi¹zków wynikaj¹cych z jej zawarcia).
Natomiast warrant, w rozumieniu wskazanego powy¿ej Regulaminu, to prawo przys³uguj¹ce nabywcy warrantu wobec jego emitenta (emitenta warrantu) do:
– nabycia akcji przysz³ych emisji emitenta warrantu po z góry okreœlonej cenie (warrant subskrypcyjny) albo
– ¿¹dania zap³aty w ustalonym terminie ró¿nicy pomiêdzy cen¹ wykonania a cen¹
rynkow¹ instrumentu bazowego (warrant opcyjny).
Szerzej o transakcjach terminowych i podstawowych ich typach traktuje rozdzia³
poœwiêcony instrumentom pochodnym.
5. INWESTORZY INSTYTUCJONALNI NA RYNKU KAPITA£OWYM
5.1. BANKI
5.1.1. Banki detaliczne i inwestycyjne
Operacji na rynkach finansowych dokonuj¹ wszystkie banki, choæ jest grupa banków, które w sposób bardziej aktywny wystêpuj¹ w operacjach finansowych, szczególnie na rynku kapita³owym. Mowa tu o bankach inwestycyjnych, których specyfikê oraz
najbardziej standardowe formy us³ug przedstawiono poni¿ej.
34
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Banki, g³ównie ze wzglêdu na sposób dzia³ania, w tym pozyskiwania œrodków oraz
formy i metody ich lokowania, dzielimy na26:
a) banki hurtowe, inwestycyjne, prowadz¹ce transakcje na wielk¹ skalê. Bie¿¹c¹
swoj¹ dzia³alnoœæ finansuj¹ œrodkami zdobywanymi na rynku miêdzybankowym, kapita³owym i pieniê¿nym. Banki takie nie posiadaj¹ rozbudowanej sieci placówek, skutkiem czego nie dysponuj¹ depozytami ludnoœci. Ich klientami s¹ z regu³y du¿e instytucje, w tym finansowe. Banki inwestycyjne zajmuj¹ siê g³ównie poœrednictwem i w³asnymi operacjami na rynku kapita³owym. W tradycyjnym ujêciu s¹ one poœrednikami
organizuj¹cymi transfer funduszy, kapita³ów, pomiêdzy podmiotami gospodarczymi.
Gama us³ug oferowanych przez specjalistyczne banki inwestycyjne jest bardzo szeroka. Do najczêœciej realizowanych zaliczamy:
– us³ugi zwi¹zane z emisj¹ papierów wartoœciowych na rynku kapita³owym i pieniê¿nym (primary market), doradztwem dla przedsiêbiorstw (corporate finance), zarz¹dzaniem funduszami,
– us³ugi zwi¹zane z obrotem papierami wartoœciowymi na rynku wtórnym (secondary market), gie³dowym, pozagie³dowym, czasami równie¿ tzw. prywatnym, tj. bez
poœrednictwa gie³d, innych formalnych rynków finansowych,
– us³ugi zwi¹zane z dzia³alnoœci¹ badawcz¹ i analityczn¹ (reasearch);
b) banki hurtowo-detaliczne, równie¿ bardzo aktywne na rynkach finansowych, posiadaj¹ce tradycyjn¹ sieæ oddzia³ów i grupê klientów detalicznych. W ich przypadku
dzia³alnoœæ inwestycyjna jest jedn¹ z wielu prowadzonych. Ten typ banku mo¿na œmia³o okreœliæ mianem banku uniwersalnego. Bankowoœæ uniwersalna oznacza dzia³alnoœæ
bankow¹, w ramach której klientom oferowana jest pe³na gama us³ug finansowych,
które realizowane s¹ przez ró¿ne podmioty wystêpuj¹ce w strukturze banku uniwersalnego czy te¿ holdingu finansowego. U podstaw koncepcji banku uniwersalnego le¿y
przekonanie, i¿ tylko szeroka gama us³ug finansowych realizowanych w ramach jednej
instytucji pozwala na utrzymanie ustabilizowanej klienteli i realizowanie odpowiednio
wysokich dochodów;
c) banki detaliczne, drobne, najczêœciej lokalne instytucje, ograniczaj¹ce siê do tradycyjnej dzia³alnoœci bankowej, tj. dzia³alnoœci depozytowo-kredytowej.
Podzia³ na bankowoœæ inwestycyjn¹ i detaliczn¹ funkcjonuje praktycznie jedynie
w krajach anglosaskich, g³ównie zaœ w Stanach Zjednoczonych. W USA ograniczenia
dotycz¹ce zakresu dzia³ania instytucji finansowych wynikaj¹ z uchwalonej przez Kongres Stanów Zjednoczonych na pocz¹tku lat trzydziestych XX w. ustawy banking act
(zwanej równie¿ od nazwiska twórcy i inicjatora reform republikañskiego senatora Cartera Glassa, Glass Steagall Act), która od podstaw zreformowa³a amerykañski system
bankowy. Ustawa ta by³a odpowiedzi¹ na wydarzenia wielkiego kryzysu gospodarczego lat 1929–1934 i za³amania siê systemu gospodarczego, w tym bankowego, Stanów
Zjednoczonych. W roku 1933 amerykañskie œrodowisko finansów zosta³o ca³kowicie
zdyskredytowane. W ci¹gu 9 dni przes³uchañ prowadzonych przez Ferdynanda Pecorê
26
W. R. Gêbicki, Banki i biura maklerskie na rynku papierów wartoœciowych, Wydawnictwo Park, BielskoBia³a 1991.
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
35
z Senackiej Komisji Bankowoœci Kongresu Stanów Zjednoczonych dyrektorzy i zarz¹dzaj¹cy najwiêkszymi amerykañskimi domami inwestycyjnymi i bankami przyznawali
siê do praktyk, które mia³y charakter nie tylko zaniedbañ, ale i niewyobra¿alnych skandali. Celem Glass Steagall Act by³o przywrócenie stabilnoœci i funkcjonalnoœci amerykañskiego systemu bankowego, polepszenie metod i sposobów ochrony inwestorów
i depozytariuszy, wzmocnienie pozycji Rady Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Board) oraz przywrócenie zaufania do amerykañskich instytucji finansowych.
Najwa¿niejszymi postanowieniami Banking Act by³y27:
– oddzielenie operacji bankowych handlowych (commercial banking) od operacji
bankowych inwestycyjnych (investment banking). Bankom handlowym zakazano trzymania we w³asnych portfelach papierów wartoœciowych oraz uczestniczenia, z nielicznymi wyj¹tkami, w operacjach zwi¹zanych z emisj¹ papierów wartoœciowych i ich plasowaniem na rynku publicznym b¹dŸ prywatnym;
– zobowi¹zanie wszystkich banków Systemu Rezerwy Federalnej do cz³onkostwa
w utworzonym Federalnym Towarzystwie Ubezpieczeñ Wk³adów;
– upowa¿nienie Rady Rezerwy Federalnej do wyznaczania bankom, uczestnikom
systemu Rezerwy i Towarzystwa Ubezpieczeñ pu³apu stóp procentowych dla poszczególnych rodzajów wk³adów;
– zakazanie bankom, bêd¹cym uczestnikami systemu Rezerwy, udzia³u w gwarantowaniu emisji papierów wartoœciowych (underwriting);
– zabronienie ww. bankom afiliacji z podmiotami prawnymi, których g³ównym przedmiotem dzia³alnoœci gospodarczej by³a sprzeda¿ papierów wartoœciowych;
– zakazanie podmiotom prowadz¹cym dzia³alnoœæ finansow¹, obejmuj¹c¹ gwarantowanie emisji papierów wartoœciowych, uczestniczenia w przyjmowaniu depozytów
bankowych, co w praktyce uniemo¿liwia³o bankowym podmiotom inwestycyjnym prowadzenie komercyjnej dzia³alnoœci bankowej.
Nale¿y jednak zaznaczyæ, i¿ pomimo ¿e Glass Steagall Act oddzieli³ wyraŸnie bankowoœæ komercyjn¹ od bankowoœci inwestycyjnej, pozostawi³ pewne mo¿liwoœci dla
banków komercyjnych na rynku papierów wartoœciowych. Mo¿liwoœci te by³y systematycznie wykorzystywane przez banki, skutkiem czego obecnie równie¿ w Stanach
Zjednoczonych coraz czêœciej mówi siê o wzajemnym przenikaniu siê bankowoœci komercyjnej i inwestycyjnej. Dla przyk³adu w 1987 r. Rada Rezerwy Federalnej podjê³a
decyzjê umo¿liwiaj¹c¹ siedmiu holdingom bankowym prowadzenie, w ramach wydzielonej prawnie i organizacyjnie struktury, dzia³alnoœci w zakresie gwarantowania emisji
obligacji municypalnych, hipotecznych, bonów komercyjnych oraz organizowania obrotu tymi instrumentami. Banki ju¿ wówczas mog³y gwarantowaæ emisje i uczestniczyæ
w obrocie rz¹dowymi papierami wartoœciowymi, jednoczeœnie kupowa³y i sprzedawa³y
papiery wartoœciowe na rachunek klientów, prowadz¹c typow¹ dzia³alnoœæ brokersk¹.
W 1988 r. Rada Rezerwy zezwoli³a bankom komercyjnym na dzia³alnoœæ w zakresie
gwarantowania emisji papierów wartoœciowych innych ni¿ papiery rz¹dowe.
27
R. Lewszczyk, Modele bankowoœci inwestycyjnej – perspektywy rozwoju bankowoœci inwestycyjnej w Polsce,
„Bank i Kredyt” czerwiec 1995.
36
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Podobne regulacje i organizacja rynku us³ug bankowych funkcjonuj¹ w Japonii, gdzie
tzw. Regulacja 69 wprowadzi³a zakaz dzia³alnoœci banków komercyjnych na rynku papierów wartoœciowych. Podobnie jak w USA, celem wskazanej powy¿ej regulacji, by³o
ograniczenie mo¿liwoœci prowadzenia ryzykownych operacji spekulacyjnych, zlikwidowanie konfliktów interesów i ograniczenie ryzyka. Jednak podobnie jak w Stanach
Zjednoczonych, gdzie systematycznie liberalizowane s¹ przepisy i regulacje rynku finansowego, równie¿ w Japonii trwa proces zacierania ró¿nic pomiêdzy bankami inwestycyjnymi i uniwersalnymi, komercyjnymi. Przyk³adem tego zjawiska jest prowadzenie przez japoñskie banki uniwersalne, posiadaj¹ce udzia³y w niejapoñskich przedsiêbiorstwach maklerskich, operacji brokersko-dealerskich na japoñskim rynku papierów
wartoœciowych (oczywiœcie w ramach ww. przedsiêbiorstw).
Podsumowuj¹c czêœæ poœwiêcon¹ prawnym regulacjom bankowoœci inwestycyjnej,
nale¿y zwróciæ uwagê na wydarzenia ostatnich kilku lat, jakie mia³y miejsce na œwiatowym rynku finansowym, szczególnie zaœ w Stanach Zjednoczonych, a zwi¹zane z hoss¹ na rynku inwestycyjnym papierów wartoœciowych lat osiemdziesi¹tych. Wówczas
rz¹d amerykañski uwolni³ z gorsetu prawnych zabezpieczeñ kasy oszczêdnoœciowo-po¿yczkowe (savings & loans, thrifts), które sta³y siê ³atwym ³upem banków inwestycyjnych, poszukuj¹cych w tamtych czasach ogromnych œrodków finansowych na finansowanie fuzji, przejmowanie firm i handel przedsiêbiorstwami. Kasy oszczêdnoœciowo-po¿yczkowe to quasi-banki depozytowo-kredytowe, które gromadz¹ oszczêdnoœci
milionów obywateli Stanów Zjednoczonych oraz finansuj¹ kredyty, g³ównie budowlane, hipoteczne. Œrodki zgromadzone w Kasach posiadaj¹ gwarancje federalne do wysokoœci 100 tys. USD. Kasy te nie mog³y, w³aœnie do koñca lat osiemdziesi¹tych, realizowaæ ¿adnych ryzykownych operacji finansowych, ograniczaj¹c siê do dzia³alnoœci stricte
bankowej, depozytowo-kredytowej i to w dziedzinach uwa¿anych za najbardziej bezpieczne (obs³uga ludnoœci). Kasy uchodzi³y za najbardziej pewne i stabilne instytucje
amerykañskiego systemu finansowego. Takich Kas by³o w USA kilkanaœcie tysiêcy,
obs³ugiwa³y one miliony obywateli, gromadz¹c dziesi¹tki miliardów dolarów. Zwolnienie Kas z rygorystycznych ograniczeñ inwestycyjnych, jakim podlega³y od lat 30, bardzo czêsto okreœla siê dziœ mianem zwolnienia kordonu sanitarnego nad oszczêdnoœciami prywatnymi, chronionymi notabene przez gwarancje rz¹dowe. W wyniku bardzo
ryzykownych operacji inwestycyjnych S & L sta³y siê znacz¹cym inwestorem na rynku
najbardziej ryzykownych instrumentów, papierów wartoœciowych, takich jak: obligacje œmieciowe (junk bonds), których twórc¹ i organizatorem wiêkszoœci emisji by³ Michael Milken z banku inwestycyjnego Drexel Burnham Lambert, ryzykownych akcji
przedsiêbiorstw oraz najbardziej pewnych z wymienionych powy¿ej obligacji hipotecznych (mortgage bonds), których rynek organizowa³ m.in. bank Salomon Brothers. W konsekwencji kilka tysiêcy Kas zbankrutowa³o i przejêtych zosta³o przez stworzon¹ przez
w³adze federalne specjaln¹ korporacjê, której celem by³o ratowanie i sanacja S & L.
Straty z tytu³u operacji banków inwestycyjnych szacuje siê dziœ na kwotê ok. 500 mld
USD.
Banki inwestycyjne, pod wzglêdem wielkoœci w³asnych aktywów, s¹ stosunkowo
niewielkie. W roku 1994 w pierwszej setce najwiêkszych banków œwiata nie znalaz³ siê
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
37
¿aden specjalistyczny bank inwestycyjny28. Zosta³y one daleko w tyle za najwiêkszymi
bankami, których zdecydowan¹ czo³ówkê stanowi¹ od wielu lat japoñskie banki uniwersalne z pierwszym w ww. rankingu Dai-Ichi Kangyo Bank (472 mld USD aktywów). Dla porównania, w tym samym roku aktywa najwiêkszych banków inwestycyjnych wygl¹da³y nastêpuj¹co: Merrill Lynch – 95,77 mld USD, Goldman Sachs – 73,59
mld USD, Morgan Stanley – 52,21 mld USD.
5.1.2. Us³ugi bankowe (bankowoœæ inwestycyjna)
Do najwa¿niejszych us³ug realizowanych przez banki inwestycyjne nale¿¹: corporate finance (doradztwo dla przedsiêbiorstw), dzia³alnoœæ na rynku papierów wartoœciowych, venture capital oraz zarz¹dzanie funduszami.
Tradycyjna bankowoœæ opiera siê na kredytowaniu przedsiêbiorstw oraz œwiadczeniu us³ug pomocniczych, takich jak: prowadzenie rachunków, realizacja zleconych p³atnoœci, obs³uga transakcji handlowych itp. Taki sposób wspó³pracy i œwiadczenia us³ug
bankowych okreœla siê mianem corporate banking. Us³ugi doradcze œwiadczone przez
banki inwestycyjne, tj. corporate finance, oznaczaj¹ istotn¹ zmianê podejœcia banków
do problemów przedsiêbiorstw i wyra¿aj¹ siê w przyjêciu roli doradcy przedsiêbiorstwa, w aktywnym udziale w rozwi¹zywaniu jego bie¿¹cych problemów. W ten sposób
bank nie anga¿uj¹c w³asnych œrodków potrafi obiektywnie oceniæ potrzeby przedsiêbiorstwa, dobieraj¹c odpowiednie sposoby pozyskania kapita³u, jego cenê i formê.
Bez w¹tpienia najwiêksze znaczenie wœród us³ug realizowanych przez banki inwestycyjne odgrywa corporate finance – doradztwo dla przedsiêbiorstw oraz zarz¹dzanie
funduszami. Dzia³alnoœæ ta obejmuje zarówno obrót papierami wartoœciowymi, jak i prowadzenie dzia³alnoœci badawczo-analitycznej. Corporate finance obejmowaæ mo¿e:
– organizowanie emisji papierów wartoœciowych na zlecenie podmiotów gospodarczych, w tym pomoc przy opracowywaniu koncepcji i organizacji emisji, wybór rodzaju papierów wartoœciowych, sposobu sprzeda¿y, grupy odbiorców papieru wartoœciowego, przeprowadzenie emisji, w tym jej uplasowanie, gwarantowanie emisji oraz pe³nienie funkcji maklera specjalisty (market maker),
– organizowanie emisji w³asnych papierów wartoœciowych, w tym obligacji œmieciowych (junk bonds), na przyk³ad dla zdobycia kapita³ów na finansowanie operacji
fuzji i przejêæ,
– bezpoœredni¹ sprzeda¿ papierów wartoœciowych, w ramach tzw. emisji prywatnych (private placement),
– dzia³alnoœæ dealersk¹, tj. kupno i sprzeda¿ papierów wartoœciowych, instrumentów rynku pieniê¿nego,
– udzia³ (kupowanie na w³asny rachunek oraz na zlecenie klientów) w transakcjach
terminowych,
– operowanie instrumentami pochodnymi. Tworzenie i organizowanie rynku, poœrednictwo oraz nabywanie i sprzeda¿ opcji i innych derywatywów na w³asny rachunek,
28
M. Lubieniecki, Bankowoœæ inwestycyjna w Polsce, „Nowa Europa” 4 stycznia 1995.
38
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
– przejmowanie i ³¹czenie przedsiêbiorstw (mergers & acquisitions), w tym wybór
partnerów transakcji, opracowanie strategii przejêcia lub strategii obrony, wycena przedsiêbiorstw, dostarczanie kapita³ów i finansowanie ca³ych operacji,
– finansowanie i organizacja procesów wykupu przedsiêbiorstw przez kadrê mened¿ersk¹,
– sporz¹dzanie studiów wymagalnoœci projektów inwestycyjnych (feasibility studies) oraz poszukiwanie Ÿróde³ i form finansowania projektów inwestycyjnych,
– opracowywanie koncepcji i przeprowadzanie restrukturyzacji finansowej i organizacyjnej przedsiêbiorstw,
– przygotowanie i realizacja procesów prywatyzacji przedsiêbiorstw, w tym m.in.
poszukiwanie inwestorów i Ÿróde³ finansowania,
– organizowanie kredytów konsorcjalnych i finansowanie szczególnie du¿ych projektów,
– zarz¹dzanie kapita³ami na zlecenie klientów. Prowadzenie i organizacja du¿ych
indywidualnych portfeli inwestycyjnych,
– organizowanie i zarz¹dzanie funduszami powierniczymi zamkniêtymi i otwartymi.
W ramach doradztwa dla przedsiêbiorstw bardzo rozbudowanym dzia³em us³ug inwestycyjnych s¹ fuzje i przejêcia (mergers & acquisitions), tzn. doradztwo dla przedsiêbiorstw przy kupnie, sprzeda¿y i przejmowaniu udzia³ów i akcji. W handlu przedsiêbiorstwami banki inwestycyjne konkuruj¹ z niezale¿nymi doradcami, maklerami, rewidentami, administratorami maj¹tków, zarz¹dcami masy upad³oœciowej i konsultantami.
Dzia³alnoœæ w zakresie handlu udzia³ami, zwana jest te¿ czasami merger banking. Najwiêkszy rynek fuzji i przejêæ tradycyjnie funkcjonuje w Stanach Zjednoczonych.
W Niemczech tego typu us³ugi s¹ prawie nieznane, a popyt na nie bardzo ograniczony.
Jeszcze przed kilkoma laty niemieckie banki podejmowa³y siê tego typu us³ug dopiero
wtedy, kiedy klienci zwracali siê do nich o pomoc w rozwi¹zaniu problemu zakupu,
sprzeda¿y czy te¿ przejêcia innej firmy. Nawet poszukiwania partnerów czy te¿ kapita³ów dla tego typu klientów mia³y charakter bierny i wymuszony. Ich podstawow¹ przyczyn¹ nie by³a chêæ osi¹gniêcia zysku z tego typu operacji, ale koniecznoœæ ratowania
przedsiêwziêcia finansowanego przez banki w sposób tradycyjny, za pomoc¹ kredytów.
Ostatnio równie¿ w Niemczech banki zaczê³y zwracaæ siê do przedsiêbiorstw wskazuj¹c im, w ramach swojej dzia³alnoœci doradczej, potencjalnych partnerów oraz ewentualne korzyœci z przejêcia innych firm.
Banki prowadz¹ce poœrednictwo w handlu przedsiêbiorstwami dysponuj¹ ogromnym potencja³em wiedzy, doœwiadczenia i œrodków, które jako wyspecjalizowani doradcy udostêpniaj¹ swoim klientom na ich ¿¹danie i za odpowiednio wysok¹ prowizjê.
Ich si³ê scharakteryzowaæ mo¿na w sposób nastêpuj¹cy 29:
– banki zatrudniaj¹ sztaby analityków finansowych, którzy s¹ w stanie oceniæ zarówno przedsiêbiorstwa notowane na gie³dzie, jak i te, których akcje, inne papiery wartoœciowe nie s¹ w obrocie publicznym, gie³dowym lub pozagie³dowym (ocena przedsiêbiorstwa, perspektyw jego rozwoju, wycena papierów),
29
E. Glogowski, M. Münich, Nowe us³ugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994.
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
39
– banki dysponuj¹ wystarczaj¹c¹ iloœci¹ œrodków finansowych lub s¹ ewentualnie
w stanie je zapewniæ i finansowo-technicznych, aby móc sfinansowaæ operacje inwestycyjne,
– banki jako tradycyjni kredytodawcy dysponuj¹ wiedz¹ odnoœnie do rynków, bran¿
i przedsiêbiorstw, potrafi¹ wskazaæ luki wystêpuj¹ce na rynku i po³¹czyæ pasuj¹ce do
siebie przedsiêbiorstwa,
– banki o charakterze miêdzynarodowym dobrze orientuj¹ siê w stosunkach i sytuacji panuj¹cej na œwiatowych rynkach kapita³owych, lepiej rozpoznaj¹ wystêpuj¹ce na
nich trendy, maj¹c w ten sposób szczególne kwalifikacje i predyspozycje do prowadzenia operacji poza granicami danego pañstwa.
Motywy towarzysz¹ce sprzeda¿y i zakupowi przedsiêbiorstwa s¹ bardzo ró¿ne. Zadaniem banku inwestycyjnego jest te motywy znaleŸæ oraz przekonaæ strony (stronê)
kontraktu do zrealizowania transakcji.
Operacjom zwi¹zanym z zakupem przedsiêbiorstwa najczêœciej towarzysz¹ nastêpuj¹ce przes³anki:
– pe³niejsze wykorzystanie w³asnych zdolnoœci produkcyjnych,
– wyeliminowanie konkurencji,
– rozbudowa sieci dystrybucji,
– zwiêkszenie skutecznoœci i optymalizacja kosztów badañ naukowych,
– zwiêkszenie udzia³u w rynku,
– zdobycie nowych rynków,
– wykorzystanie korzyœci skali i efektów synergii,
– zakup nowoczesnej technologii, marki i nazwy firmy.
I odwrotnie, powody sprzeda¿y przedsiêbiorstwa, czêœci firmy, mog¹ byæ nastêpuj¹ce:
– w³aœciciel firmy stoi przed nie daj¹cym siê rozwi¹zaæ problemem nastêpcy,
– firma posiada nie wykorzystany maj¹tek,
– powsta³a koniecznoœæ sfinansowania nak³adów inwestycyjnych, firma jest niewyp³acalna, nierentowna, tzn. nie dysponuje œrodkami pozwalaj¹cymi na sfinansowanie ww. operacji,
– firmie grozi bankructwo.
Sprzeda¿ przedsiêbiorstwa mo¿e byæ dobrowolna i nastêpowaæ za zgod¹ obu stron
kontraktu. Przejêcie oparte na wzajemnym zrozumieniu i zgodnych interesach stron
nazywamy przejêciem bia³ym lub inaczej przyjaznym. Istniej¹ jednak sytuacje, kiedy
zmiana w³asnoœci przedsiêbiorstwa nastêpuje bez zgody, ewentualnie przy wyraŸnym
sprzeciwie jednej ze stron, g³ównie przejmowanej. W takim przypadku mówimy o tzw.
wrogim przejêciu (hostile takeover). W przypadku gdy firma przejmuj¹ca nie chce odst¹piæ od przejêcia firmy celu, a dodatkowo firma przejmowana nie chce lub nie mo¿e
odkupiæ od przejmuj¹cej swoich w³asnych akcji, ju¿ w ten sposób pozwalaj¹c tej ostatniej zrealizowaæ wysokie zyski, firma przejmowana ma najczêœciej mo¿liwoœæ wyboru
nastêpuj¹cych wariantów dalszego postêpowania30:
– nie podejmowaæ ¿adnych dzia³añ,
30
M. Wiœniewski, Fuzje i przejêcia – Czêœæ II, „Nowa Europa” 19 paŸdziernika 1995.
40
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
– zgodziæ siê na przejêcie,
– zrealizowaæ aktywn¹ strategiê defensywn¹ ( zdobycie œrodków i przedstawienie
kontroferty),
– po³¹czyæ siê z trzeci¹ spó³k¹. Skorzystaæ z oferty innej firmy, gotowej przej¹æ
firmê-cel, ale na innych, korzystniejszych dla jej kierownictwa lub/i w³aœcicieli, warunkach. W takim przypadku firmê przejmuj¹c¹ nazywamy bia³ym rycerzem,
– rozpocz¹æ negocjacje z firm¹ przejmuj¹c¹, maj¹ce na celu uzyskanie najlepszych
w danej sytuacji warunków przejêcia (udzia³ w kapitale, udzia³ we w³adzach nowego
podmiotu itp.).
Taki sposób przejêcia przedsiêbiorstwa jest powszechnie stosowany w Stanach Zjednoczonych i w Wielkiej Brytanii. W³aœnie w takich przejêciach wyspecjalizowa³y siê
banki inwestycyjne. Udzielaj¹ one kredytów firmom przejmuj¹cym, przygotowuj¹ strategiê przejêcia, realizuj¹ i bardzo czêsto finansuj¹ ca³y proces zakupu. Z wrogim przejêciem czêsto wi¹¿e siê usuniêcie kierownictwa przejmowanej firmy oraz bardzo znacz¹ce
zmiany w strukturze kapita³owej i w³adzach firmy celu. Na zlecenie klientów banki mog¹
oczywiœcie opracowaæ i realizowaæ strategie defensywne, maj¹ce na celu uchronienie
firmy przed przejêciem. Jak z tego widaæ, przy transakcji przejêcia firmy bankierzy inwestycyjni wystêpowaæ mog¹ przynajmniej w dwóch rolach, reprezentuj¹c atakuj¹cego lub
bêd¹c przedstawicielem broni¹cego siê podmiotu. Bardzo czêsto banki inwestycyjne w operacjach fuzji i przejêæ pojawiaj¹ siê równie¿ w roli tzw. arbitra¿ystów, tj. firm inwestycyjnych spekuluj¹cych papierami przejmowanego b¹dŸ przejmuj¹cego przedsiêbiorstwa.
Zgodnie z praktyk¹ wiêkszoœci rozwiniêtych rynków finansowych, operacja przejêcia musi
byæ poprzedzona publiczn¹ ofert¹ zakupu akcji, skierowan¹ do dotychczasowych w³aœcicieli. Niezale¿nie od ww. obowi¹zku, wraz z rozpoczêciem skupowania akcji, innych papierów udzia³owych lub quasi-udzia³owych, na przyk³ad obligacji zamiennych (convertibles bonds), kursy akcji przejmowanej spó³ki rosn¹. Wzrost kursów wywo³uj¹ zarówno
zakupy akcji czy te¿ same deklaracje kupna, sk³adane przez przejmuj¹cego, jak i dzia³ania
obronne, na przyk³ad sk³adanie oferty dotychczasowym w³aœcicielom podejmowane przez
firmê cel. Wzrost ten, z regu³y bardzo znaczny i gwa³towny, daje mo¿liwoœæ zarobienia
znacznych sum na operacjach zakupu akcji zarówno w momencie, gdy fuzja lub przejêcie
jest w fazie wstêpnego przygotowania, jak i w trakcie realizacji ca³ej operacji. Charakter
tych transakcji powoduje, i¿ operacje arbitra¿owe bardzo czêsto s¹ przedmiotem kontroli
ze strony organów nadzoruj¹cych, kontroluj¹cych rynek, a arbitra¿yœci bywaj¹ permanentnie podejrzewani o handel informacjami poufnymi (tzw. insider trading).
Dzia³alnoœæ w zakresie fuzji i przejêæ najlepiej rozwinê³a siê w Stanach Zjednoczonych, gdzie blisko po³owa wszystkich tego typu operacji jest realizowana za poœrednictwem banków inwestycyjnych. W krajach europejskich i Japonii udzia³ ten nie przekracza kilku procent.
Szczególn¹ form¹ handlu przedsiêbiorstwami jest operacja zwana management buy
out (buy in), w ramach której chodzi o przejêcie ca³oœci lub czêœci przedsiêbiorstwa
przez kierownictwo firmy. Przy tak przeprowadzonej zmianie w³aœciciela firma nie traci swojej to¿samoœci, operacja zyskuje jednoczeœnie akceptacjê dotychczasowych w³aœcicieli (przynajmniej czêœci z nich) i pe³ne poparcie kierownictwa firmy. W przypadku
techniki management buy in w proces nabycia, przejêcia firmy, zaanga¿owani s¹ do-
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
41
tychczasowi w³aœciciele i kadra zarz¹dzaj¹ca. W przypadku management buy out w operacjê w³¹czani s¹ równie¿ nowi inwestorzy i nowe zespo³y mened¿erskie.
W przypadku gdy zakup przedsiêbiorstwa przez jego management odbywa siê przy
wykorzystaniu kredytów bankowych (œrodków obcych), tak¹ formê przejêcia okreœla
siê terminem leverage management buy out (buy in). W takiej sytuacji, ze wzglêdu na
du¿e obci¹¿enia firmy kosztami sp³aty po¿yczonych œrodków, kierownictwo firmy bardzo czêsto korzysta z aktywów kupowanego przedsiêbiorstwa i w ten sposób, generuj¹c
odpowiednio wysoki zysk lub sprzedaj¹c czêœæ z nich, obs³uguje w³asne zobowi¹zania.
Klasyczny LMBO polega na tym, ¿e dziêki transakcji, w wyniku redukcji kosztów i optymalizacji metod zarz¹dzania firm¹, powstaje przedsiêbiorstwo przynosz¹ce zyski lub
zwiêkszaj¹ce zyski. Tak zrestrukturyzowane b¹dŸ przekszta³cone przedsiêbiorstwo powinno byæ w stanie wygospodarowaæ odpowiednie œrodki i obs³u¿yæ zobowi¹zania zwi¹zane z procesem przejêcia spó³ki. Banki w proces przejmowania w³¹czaj¹ siê zazwyczaj dwukrotnie. Po pierwsze, udostêpniaj¹c œrodki kadrze mened¿erskiej przejmuj¹cej
firmê, potrzebne zarówno na sam¹ operacjê przejêcia, jak i na bie¿¹ce funkcjonowanie
podmiotu. Po drugie, udzielaj¹c, oczywiœcie odp³atnie, porad przy wyborze strategii
przejêcia oraz przy reorganizacji firmy. Ten ostatni aspekt doradztwa polegaæ mo¿e
równie¿ na aktywnej pomocy banków w procesie wprowadzania akcji spó³ki do obrotu
publicznego, a potem gie³dowego lub na rynek pozagie³dowy. Poza tym banki czêsto
zgadzaj¹ siê nie tylko zapewniæ œrodki na przejêcie firmy oraz doradztwo w okresie jej
funkcjonowania, ale równie¿, przynajmniej w okresie przejœciowym, uczestnicz¹ poœrednio lub bezpoœrednio, za pomoc¹ funduszy venture capital w przedsiêbiorstwie nabytym w wyniku management buy out.
W odró¿nieniu od MBO, technika spin-off polega nie na przejmowaniu istniej¹cych
ju¿ firm, ale na tworzeniu, przez by³ych pracowników przedsiêbiorstwa, nowych podmiotów. W takiej sytuacji firma macierzysta pe³ni rolê promotora zmian, udziela niezbêdnej pomocy i mo¿e finansowaæ projekt powo³ania nowego podmiotu. Charakterystyczn¹ cech¹ spin-off jest bezkonfliktowy charakter ca³ej operacji. Wspó³praca pomiêdzy firm¹ macierzyst¹, starym przedsiêbiorstwem, a now¹ firm¹ jest bardzo œcis³a. Firma macierzysta czêsto godzi siê równie¿ zapewniæ kapita³ niezbêdny do stworzenia
nowej firmy, gwarantuj¹c jej jednoczeœnie œrodki na rozwój (g³ównie w pierwszej fazie
funkcjonowania). Wspó³praca obu partnerów jest dla nich bardzo korzystna. Stara firma wykorzystuje dynamizm, profesjonalizm kadry, która organizuje nowe przedsiêbiorstwo, wyzwalaj¹c energiê, kreatywnoœæ i zaanga¿owanie, realizuj¹c nowe pomys³y
na w³asny rachunek. Jednoczeœnie mo¿e nabywaæ produkowane przez now¹ us³ugi, towary, redukuj¹c w³asne koszty, czêsto na warunkach bardziej korzystnych ni¿ mog³aby
to robiæ na rynku b¹dŸ we w³asnym przedsiêbiorstwie.
5.2. FUNDUSZE POWIERNICZE
5.2.1. Organizacja funduszy
Dla zrozumienia podstawowych pojêæ z zakresu organizacji i funkcjonowania funduszy powierniczych niezbêdne jest przedstawienie ogólnych zasad i terminów spoty-
42
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
kanych w dziedzinie funduszy inwestycyjnych, szczególnie zaœ funduszy powierniczych,
tzn. takich, które zarz¹dzaj¹ powierzonymi przez inwestorów œrodkami, we w³asnym
imieniu, ale na rachunek tych ostatnich. Podstawowe pojêcia zwi¹zane z funduszami
inwestycyjnymi, i to niezale¿nie od modelu i typu funduszy to: towarzystwo funduszy
inwestycyjnych, fundusz inwestycyjny, jednostka uczestnictwa (akcja, udzia³ w funduszu), bank powiernik (czasami równie¿ agent obs³uguj¹cy).
Towarzystwo funduszy inwestycyjnych to najczêœciej podmiot gospodarczy, którego zakresem dzia³alnoœci jest zarz¹dzanie, inwestowanie, lokowanie posiadanych œrodków na rynku finansowym. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych jest wiêc swego
rodzaju poœrednikiem na rynku finansowym, który z jednej strony gromadzi œrodki od
inwestorów indywidualnych, prywatnych i instytucjonalnych, z drugiej zaœ inwestuje
je na rynku w celu zrealizowania maksymalnych dochodów, przy za³o¿onym oczywiœcie stopniu akceptowalnego ryzyka i oczekiwanym dochodzie. Towarzystwo funduszy
inwestycyjnych mo¿e tworzyæ i zarz¹dzaæ jednoczeœnie wieloma funduszami, ró¿ni¹cymi siê zarówno rodzajem inwestorów, którzy powierzyli towarzystwu œrodki, jak i
celem inwestowania, jego perspektyw¹ oraz ryzykiem i dochodem (rodzajem instrumentów, w jakie fundusz inwestuje oraz technikami inwestycyjnymi).
Fundusze inwestycyjne to maj¹tek tworzony z wp³at inwestorów. Wp³aty, œrodki
inwestorów przeznaczane na fundusz inwestycyjny, mog¹ mieæ formê wydzielonej masy
maj¹tkowej, wydzielonego funduszu lub byæ jego maj¹tkiem, np. w przypadku funduszy statutowych, dzia³aj¹cych w formie spó³ek akcyjnych. Inwestor mo¿e byæ akcjonariuszem funduszu (np. fundusz w formie spó³ki akcyjnej) lub jego uczestnikiem (fundusz bêd¹cy wydzielonym organizacyjnie maj¹tkiem, zarz¹dzanym przez towarzystwo
funduszy inwestycyjnych).
Fundusze inwestycyjne mog¹ lokowaæ swoje kapita³y w ró¿nego typu inwestycje,
poczynaj¹c od funduszy nastawionych na inwestycje w nieruchomoœci poprzez fundusze towarowe, koñcz¹c na funduszach inwestycyjnych wysokiego ryzyka, których œrodki inwestowane s¹ w ryzykowne instrumenty pochodne: opcje, futures itp. W zakresie
funduszy inwestycyjnych, które lokuj¹ œrodki na rynku papierów wartoœciowych, wyró¿nia siê ich trzy podstawowe typy (klasyfikacja podstawowa):
– fundusze akcyjne,
– fundusze obligacyjne,
– fundusze mieszane.
Istotê i charakter funkcjonowania towarzystwa funduszy inwestycyjnych oraz typy
i rodzaje tych ostatnich przedstawiæ mo¿na w sposób zaprezentowany na stronie 4131:
Jednostka uczestnictwa funduszu (udzia³, akcja w funduszach statutowych) to tytu³
wspó³w³asnoœci maj¹tku funduszu (tytu³ wspó³w³asnoœci funduszu maj¹cy charakter
praw maj¹tkowych lub korporacyjnych w przypadku funduszy statutowych). Wraz z inwestowaniem, zarz¹dzaniem œrodkami funduszy, wartoœæ jednostki udzia³owej (akcji,
udzia³u funduszu) mo¿e siê zmieniaæ, tzn. wzrastaæ lub zmniejszaæ siê.
31
D. Dziawgo, L. Dziawgo, Fundusze powiernicze, Dom Organizatora Towarzystwo Naukowe Organizacji i Kierownictwa, Toruñ 1994.
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
43
Towarzystwo funduszy inwestycyjnych
fundusz inwestycyjny
o profilu inwestycyjnym
x (papierów wartoœciowych)
fundusz inwestycyjny
o profilu inwestycyjnym
y (nieruchomoœci)
fundusz inwestycyjny
o profilu inwestycyjnym
z (np. towarowy)
akcyjny × 1
obligacyjny × 2
mieszany × 3
Inwestorzy instytucjonalni i prywatni
Bardzo wa¿n¹ rolê w procesie inwestowania œrodków oraz zabezpieczania praw
uczestników funduszu, szczególnie w tzw. funduszach umownych, spe³nia instytucja
banku powiernika, banku niezale¿nego od towarzystwa funduszy, który przechowuje
aktywa funduszy oraz odpowiada za ich zgodne z prawem i regulaminami funduszu
inwestowanie.
Fundamentalne znaczenie w procesie inwestowania œrodków przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych ma zasada dywersyfikacji i podzia³u ryzyka inwestycyjnego.
Najczêœciej ogólne zasady kierowania, inwestowania œrodków funduszu, reguluj¹ przepisy prawa. Sposób i techniki inwestycyjne okreœla zaœ sam fundusz i powinny one byæ
znane inwestorom. Ograniczenia ustawowe w zakresie inwestowania œrodków funduszy powierniczych w Polsce przedstawiono w dalszej czêœci niniejszego opracowania.
Warto jednak zaznaczyæ, i¿ s¹ one uniwersalne we wszystkich krajach rozwiniêtych.
Dla przyk³adu w Niemczech, zgodnie z ustaw¹ o towarzystwach inwestycyjnych, zarz¹dzaj¹cy funduszem musi co najmniej 50% œrodków funduszu inwestowaæ w papiery
wartoœciowe, przy czym nie wiêcej ni¿ 5% œrodków w jeden walor (do 10% za zgod¹
organu kontroluj¹cego rynek). Jednoczeœnie fundusz nie mo¿e posiadaæ w swoim portfelu wiêcej ni¿ 5% akcji jednego emitenta32.
5.2.2. Typy funduszy powierniczych
Fundusze inwestycyjne podzieliæ mo¿na ze wzglêdu na wiele kryteriów. Poni¿ej
przedstawiono mo¿liwe kryteria podzia³u funduszy, a w dalszej czêœci opisano kilka
najwa¿niejszych ich typów.
Fundusze inwestycyjne podzieliæ mo¿emy na nastêpuj¹ce typy:
1) podzia³ ze wzglêdu na kierunek realizowanych przez fundusz inwestycji:
a) fundusze nieruchomoœci, inwestuj¹ce na rynku nieruchomoœci,
32
Ibidem.
44
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
b) fundusze towarowe, których przedmiotem inwestycji s¹ ró¿nego typu towary i spekulacja, dzia³alnoœæ inwestycyjna na towarowych rynkach gie³dowych,
c) fundusze pieniê¿ne inwestuj¹ce w instrumenty rynku pieniê¿nego, krótkoterminowego,
d) fundusze papierów wartoœciowych, w ramach których mo¿emy przeprowadziæ
bardzo ogólny podzia³ na:
– fundusze akcyjne (fundusze akcji krajowych, fundusze akcji zagranicznych i fundusze mieszane),
– fundusze obligacyjne, inwestuj¹ce, podobnie jak wy¿ej wymienione fundusze
akcyjne, w obligacje krajowe i zagraniczne,
– fundusze mieszane;
2) podzia³ ze wzglêdu na konstrukcjê, sposób uczestnictwa w funduszu:
a) fundusze otwarte, do których przyst¹pienie i likwidacja inwestycji nast¹piæ mog¹
w dowolnym, wybranym przez inwestora czasie. Fundusze te znane s¹ równie¿ pod
nazw¹ funduszy o zmiennej liczbie jednostek (akcji, udzia³ów),
b) fundusze zamkniête, o sta³ej liczbie jednostek (akcji, udzia³ów);
3) podzia³ ze wzglêdu na konstrukcjê stosunku prawnego ³¹cz¹cego uczestników
funduszu, inwestorów i sam fundusz:
a) fundusze umowne, w których stosunek ³¹cz¹cy inwestora i fundusz nie ma charakteru korporacyjnego, tzn. inwestor nie ma prawa do zarz¹dzania funduszem, w tym
prawa g³osu i innych praw korporacyjnych przys³uguj¹cym akcjonariuszom, udzia³owcom spó³ek kapita³owych,
b) fundusze statutowe, w których uczestnik funduszu jest jednoczeœnie jego akcjonariuszem, udzia³owcem i przys³uguj¹ mu takie same prawa, jak w przypadku akcjonariuszy, udzia³owców spó³ek;
4) podzia³ ze wzglêdu na sposób uczestniczenia inwestorów w dochodach funduszu:
a) fundusze wyp³acaj¹ce dochody swoim uczestnikom,
b) fundusze tezauryzuj¹ce dochody, nie wyp³acaj¹ce ¿adnych zysków uczestnikom
funduszu. Dochody inwestorów realizowane s¹ dopiero z chwil¹ umorzenia jednostki
uczestnictwa funduszu, sprzeda¿y akcji lub udzia³u w spó³ce inwestycyjnej;
5) podzia³ ze wzglêdu na dostêpnoœæ funduszu dla inwestorów:
a) fundusze powszechne, dostêpne,
b) fundusze specjalne, przeznaczone, dostêpne okreœlonym inwestorom, np. wy³¹cznie inwestorom instytucjonalnym, bankom, firmom ubezpieczeniowym itp.
Poza wymienionymi powy¿ej typami funduszy funkcjonowaæ mog¹ równie¿ fundusze specjalizuj¹ce siê w inwestowaniu na okreœlonych rynkach, w krajach, regionach,
np. fundusze emergin markets, rynków wschodz¹cych lub specjalizuj¹ce siê w okreœlonych bran¿ach (przemys³owej, surowcowej itp.). Istnieje oczywiœcie mo¿liwoœæ przenikania siê wskazanych powy¿ej typów funduszy i funkcjonowanie ich hybryd.
Konstrukcja funduszy umownych charakteryzuje siê tym, ¿e stosunek prawny pomiêdzy inwestorem a spó³k¹ inwestycyjn¹ nie ma charakteru korporacyjnego, tzn. inwestor nie jest (nie musi byæ) akcjonariuszem spó³ki zarz¹dzaj¹cej funduszem. W ta-
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
45
kim przypadku fundusz ma najczêœciej charakter wydzielonej masy maj¹tkowej, zebranej z wp³at inwestorów z przeznaczeniem na inwestycje (np. w papiery wartoœciowe).
Do podstawowych zalet funduszu inwestycyjnego umownego nale¿y to, ¿e jest on w swoim funkcjonowaniu bardziej elastyczny, przez co umo¿liwia tworzenie i zarz¹dzanie
przez jedno towarzystwo funduszy powierniczych kilkoma jednoczeœnie odrêbnymi
funduszami, ró¿ni¹cymi siê miêdzy sob¹ celem inwestycji, akceptowalnym poziomem
ryzyka czy te¿ oczekiwanym dochodem. Pozwala to towarzystwom funduszy powierniczych ró¿nicowaæ swoj¹ ofertê inwestycyjn¹ i pozyskiwaæ kapita³y od wielu inwestorów, czêsto akceptuj¹cych ró¿ne poziomy ryzyka i posiadaj¹cych ró¿ne cele i oczekiwania finansowe. Procedury likwidacji funduszy umownych s¹ nieporównywalnie mniej
skomplikowane od stosowanych w przypadkach funduszy statutowych (spó³ek prawa
handlowego). Podobnie, koszty organizacyjne tworzenia i zarz¹dzania funduszami typu
umownego s¹ ni¿sze ni¿ w przypadku spó³ek akcyjnych, które musz¹ np. utrzymywaæ
wskazan¹ przepisami prawa strukturê w³adz. Ochrona praw inwestorów w przypadku
funduszy umownych mo¿e nie byæ tak pe³na, jak ma to miejsce w funduszach statutowych i opiera siê g³ównie na ochronie administracyjnoprawnej, np. nadzorze organizacji reguluj¹cej rynek papierów wartoœciowych oraz na roli banku powiernika, zobowi¹zanego do dbania o przestrzeganie przez zarz¹d towarzystwa przepisów prawa oraz
norm bezpieczeñstwa lokowania œrodków.
Fundusze inwestycyjne o charakterze statutowym, zwane równie¿ spó³kowymi, charakteryzuj¹ siê brakiem rozdzia³u pomiêdzy maj¹tkiem spó³ki zarz¹dzaj¹cej a maj¹tkiem funduszu. Fundusz stanowi najczêœciej zasadnicz¹ czêœæ maj¹tku spó³ki zarz¹dzaj¹cej, jest innymi s³owy maj¹tkiem tej¿e spó³ki. Uczestnik funduszu jest zarówno inwestorem, jak i akcjonariuszem, wspó³w³aœcicielem spó³ki. W takim przypadku inwestora
i spó³kê ³¹cz¹ stosunki korporacyjne i maj¹tkowe, tzn. przys³uguj¹ mu prawa o charakterze typowym dla wspó³w³asnoœci w spó³kach prawa handlowego, np. prawo g³osu,
prawo do dywidendy, prawo do maj¹tku w przypadku likwidacji spó³ki, prawo pierwszeñstwa w obejmowaniu nowych akcji spó³ki itp. W przypadku funduszu, który jest
spó³k¹ akcyjn¹, inwestorem jest osoba, której z racji posiadania akcji przys³uguj¹ okreœlone prawa korporacyjne (niezbywalne) i maj¹tkowe (zbywalne). Zalet¹ funduszy typu
statutowego jest stosowany sposób ochrony praw inwestorów, akcjonariuszy spó³ki inwestycyjnej, analogiczny do sposobu ochrony w przypadku innych spó³ek prawa handlowego. Bywa on czêsto w praktyce iluzoryczny, szczególnie w przypadku ochrony
interesów ma³ych inwestorów.
Podstawow¹ cech¹ otwartych funduszy powierniczych jest p³ynna liczba uczestników funduszu oraz mo¿liwoœæ (obowi¹zek funduszu) ci¹g³ego przyjmowania nowych
uczestników, sprzeda¿y jednostek i wyp³aty zainwestowanych œrodków inwestorom,
umarzania jednostek uczestnictwa. W celu zrealizowania potencjalnych umorzeñ fundusze otwarte musz¹ utrzymywaæ wy¿sz¹ p³ynnoœæ aktywów ni¿ fundusze zamkniête.
Jednostki uczestnictwa w funduszu powierniczym otwartym s¹ niezbywalne i nie mog¹
byæ przedmiotem wtórnego obrotu na gie³dzie, rynku pozagie³dowym lub rynku transakcji prywatnych. Œrodki zgromadzone w funduszach powierniczych otwartych s¹ zazwyczaj inwestowane pasywnie, a firmy zarz¹dzaj¹ce funduszem koncentruj¹ siê na
obs³udze du¿ej, zmiennej liczby uczestników.
46
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
Inwestowanie w otwarte fundusze powiernicze jest korzystne nie tylko dla firm zarz¹dzaj¹cych, mened¿erów funduszy, ale równie¿ dla nabywców jednostek, uczestników funduszy. Korzyœci te polegaj¹ na:
– utrzymaniu wysokiego stopnia p³ynnoœci ulokowanych œrodków. Dziêki stosowanej powszechnie zasadzie ci¹g³ej gotowoœci funduszy do umarzania jednostek uczestnictwa, nabywca, uczestnik funduszu, mo¿e w ka¿dej chwili wycofaæ zainwestowany
kapita³;
– zapewnieniu profesjonalnego zarz¹dzania powierzonymi œrodkami. Fundusze dla
prowadzenia skutecznej i efektywnej dzia³alnoœci inwestycyjnej musz¹ zatrudniaæ najwy¿szej klasy fachowców, maklerów, doradców inwestycyjnych. ¯aden z indywidualnych inwestorów nie jest w stanie samodzielnie op³aciæ podobnej klasy specjalistów,
nie ma jednoczeœnie ich doœwiadczenia i dostêpu do materia³ów informacyjnych i analiz sporz¹dzanych przez wyspecjalizowane firmy doradcze i konsultingowe;
– wysokim bezpieczeñstwie przeprowadzanych transakcji z punktu widzenia solidnoœci i bezpieczeñstwa. Bezpieczeñstwo to wynika zarówno z ochrony inwestorów, jak¹
sprawuj¹ organy kontroluj¹ce rynek, jak i zasad i sposobów inwestowania œrodków
przewidzianych przepisami prawa. Ponadto aktywa funduszu przechowywane s¹, a w
ten sposób niejako kontrolowane, przez bank pe³ni¹cy dla funduszu funkcjê banku powiernika;
– dywersyfikacji portfela inwestycyjnego funduszu. Skala inwestowanych przez fundusz œrodków pozwala mu na zbudowanie optymalnej dla za³o¿onego celu struktury
portfela. Zbudowanie przez indywidualnego inwestora podobnego portfela, nawet przy
za³o¿eniu podobnych umiejêtnoœci i dostêpu do informacji, g³ównie ze wzglêdu na wielkoœæ œrodków, jakimi dysponuj¹ poszczególni inwestorzy, jest niemo¿liwe;
– mo¿liwoœci zlikwidowania czêœci swojej inwestycji w jednostki funduszu bez naruszenia struktury jego portfela;
– mo¿liwoœci wyboru optymalnego dla potrzeb inwestora schematu inwestycyjnego, tj. celu i sposobów zarz¹dzania œrodkami.
W odró¿nieniu od funduszy powierniczych otwartych, fundusze zamkniête nie maj¹
zmiennej liczby uczestników, s¹ typowymi spó³kami prawa handlowego, emituj¹cymi
akcje, które nabywaj¹ ich uczestnicy. Przy funduszach typu zamkniêtego liczba udzia³ów b¹dŸ akcji jest sta³a i zmienia siê jedynie z chwil¹ nowych emisji i podwy¿szenia
kapita³u spó³ki. Przedmiotem dzia³alnoœci funduszy zamkniêtych jest dzia³alnoœæ inwestycyjna, w tym g³ównie inwestowanie w papiery wartoœciowe. Akcje funduszy mog¹
byæ notowane na rynkach gie³dowych lub pozagie³dowych. Najczêœciej akcje funduszy
notowane na gie³dach s¹ niedoszacowane, ich cena jest ni¿sza od wartoœci aktywów
netto przypadaj¹cych na nie. Jednym z powodów takich dysproporcji jest fakt uwzglêdniania w decyzjach inwestorów koniecznoœci zap³acenia prowizji brokerowi, za poœrednictwem którego zbywane lub nabywane s¹ akcje oraz zwyczajowo mniejsza p³ynnoœæ tego typu inwestycji, ograniczony kr¹g inwestorów zainteresowanych nabyciem
lub sprzeda¿¹ akcji funduszu. Fundusze zamkniête bardzo czêsto pe³ni¹ rolê inwestorów aktywnych, nabywaj¹c kontrolne pakiety akcji. Fundusze zamkniête s¹ zazwyczaj
bardziej efektywne od otwartych. Powodem tego jest koniecznoœæ utrzymywania du¿ej
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
47
p³ynnoœci œrodków przez te ostatnie. Szczególnym typem funduszy zamkniêtych s¹ fundusze venture capital, którym poœwiêcono jeden z kolejnych rozdzia³ów niniejszego
opracowania.
5.2.3. Fundusze powiernicze. Przyk³ad Stanów Zjednoczonych
Fundusze na rynkach anglosaskich okreœlane s¹ najczêœciej nastêpuj¹cymi terminami: unit trust, investment trust, mutual fund i oznaczaj¹ generalnie to samo, konstrukcjê, któr¹ nazwaæ mo¿na funduszem inwestycyjnym, funduszem powierniczym, zbiorowym. Ogromn¹ popularnoœæ funduszy najlepiej wykazaæ na przyk³adzie najwiêkszego
finansowego rynku œwiata – Stanów Zjednoczonych, gdzie w po³owie 1993 r., przy
depozytach bankowych w wysokoœci 2 bln USD, fundusze powiernicze zarz¹dza³y kwot¹
1 bln USD. Jest to kwota ogromna, zwa¿ywszy na kapitalizacjê rynku papierów wartoœciowych w USA, która w tym samym roku wynios³a ok. 4 bln USD (rynkowa wartoœæ
wszystkich spó³ek, których akcje by³y w obrocie gie³dowym i pozagie³dowym)34.
W pierwszej po³owie 1992 r., amerykañskie fundusze powiernicze naby³y akcje za ponad 80 mld USD, w tym samym czasie pozostali inwestorzy dokonali zakupów inwestycyjnych za kwotê wiêksz¹ o jedynie 4 mld USD. Na rynku papierów wartoœciowych do
najwiêkszych inwestorów instytucjonalnych, obok funduszy powierniczych, nale¿¹:
fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe oraz banki zarówno komercyjne, jak
i inwestycyjne (udzia³ tych ostatnich jest bardziej znacz¹cy).
Fundusze powiernicze s¹ instytucjami finansowymi dzia³aj¹cymi we w³asnym imieniu, ale na rachunek swoich uczestników. Nale¿y dodaæ, i¿ w odró¿nieniu od na przyk³ad instytucji ubezpieczeniowych, fundusze powiernicze inwestowanie powierzonych
sobie œrodków traktuj¹ jako podstawê dzia³alnoœci, nie zaœ jako jeden ze sposobów
korzystnego zabezpieczenia kapita³u. Dzia³alnoœæ funduszy inwestycyjnych, w tym równie¿ powierniczych, w Stanach Zjednoczonych jest szczegó³owo regulowana przez prawo. Prawo amerykañskie okreœla m.in.34:
– wymagania dotycz¹ce dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, w tym dywersyfikacji papierów wartoœciowych,
– minimaln¹ wartoœæ pocz¹tkow¹ aktywów tworzonego funduszu,
– wymogi informacyjne dotycz¹ce m.in. prospektu emisyjnego oraz rocznych i pó³rocznych sprawozdañ, w tym obowi¹zek precyzyjnego okreœlenia i wyjaœnienia sposobu wynagradzania zarz¹dzaj¹cego funduszem, u¿ywania jednolitej terminologii itp.,
– tryb oraz terminy umarzania jednostek uczestnictwa funduszy.
Fundusze powiernicze w USA podlegaj¹ kontroli ze strony amerykañskiej Komisji
ds. Papierów Wartoœciowych (Securities and Exchange Commission – SEC). SEC rejestruje wszystkie fundusze powiernicze dzia³aj¹ce na terytorium Stanów Zjednoczonych.
W Stanach Zjednoczonych fundusze inwestycyjne funkcjonuj¹ w oparciu o precyzyjne
33
B. Meluch, E. Nietrzepka, T. Orlik, Fundusze powiernicze – zbiorowy inwestor na rynku kapita³owym, Wydawnictwo Twigger SA, Warszawa 1993.
34
Ibidem.
48
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
i chroni¹ce interesy ich akcjonariuszy regulacje prawne, i tak nie mog¹ np. emitowaæ
obligacji, które by³yby uprzywilejowane w stosunku do akcji w ten sposób, ¿e dywidendê dla akcjonariuszy funduszu ustala³oby siê po wyp³acie ca³oœci oprocentowania
nale¿nego w³aœcicielom obligacji35. Wyj¹tkiem od ww. zasady s¹ zaci¹gane przez fundusz po¿yczki bankowe, choæ i w tym przypadku ich kwota nie mo¿e przekraczaæ 25%
wartoœci aktywów funduszu. Obecnie w USA funkcjonuje ponad 3 tys. funduszy, a najstarsze z nich powsta³y w latach dwudziestych XX w.
W praktyce rynku amerykañskiego rozró¿niæ mo¿emy wiele typów funduszy inwestycyjnych, w tym równie¿ powierniczych. Rozró¿nieñ dokonaæ mo¿emy ze wzglêdu
na charakter wzajemnych stosunków pomiêdzy uczestnikami funduszu, obowi¹zki w³adz
funduszu, stosowane techniki inwestycyjne oraz rodzaje papierów wartoœciowych, jakie znajduj¹ siê w portfelu inwestycyjnym danego funduszu. I tak na przyk³ad Amerykañski Instytut Firm Inwestycyjnych rozró¿nia 21 rodzajów funduszy inwestycyjnych
ze wzglêdu na ich cele inwestycyjne. Spoœród nich za najwa¿niejsze uznaæ nale¿y:
– fundusze o agresywnym wzroœcie (aggressive growth funds), inwestuj¹ce tylko
w takie papiery wartoœciowe, które potencjalnie przynios¹ maksymalne zyski kapita³owe. W ramach takich funduszy inwestuje siê w bran¿e o szczególnie wysokim potencjale wzrostu, ale i ogromnym ryzyku, korzystaj¹c przy tym z bardzo ryzykownych instrumentów rynku kapita³owego: opcji, futures, zakupów kredytowych itp. Fundusze takie
nastawione s¹ na du¿e zyski, ale i na d³ug¹ perspektywê ich realizacji,
– fundusze zrównowa¿onego wzrostu (balanced funds), których portfel sk³ada siê
z papierów wartoœciowych, których emitentami s¹ du¿e renomowane firmy. Portfel inwestycyjny jest mocno zdywersyfikowany zarówno je¿eli chodzi o wielkoœæ pakietów,
jak i bran¿e, w których funkcjonuj¹ emitenci. Fundusze zrównowa¿onego wzrostu w swojej strategii inwestycyjnej kieruj¹ siê nastêpuj¹cymi zasadami inwestowania œrodków:
zachowaniem kwoty zainwestowanego kapita³u, wyp³acania bie¿¹cych dochodów uczestnikom funduszu, perspektyw¹ d³ugoterminowego wzrostu zarówno kapita³ów, jak i dochodów funduszu itd.,
– fundusze inwestuj¹ce w obligacje przedsiêbiorstw (corporate bond funds),
– fundusze inwestuj¹ce w obligacje skarbowe i papiery rz¹du USA (US goverment
income funds),
– globalne fundusze obligacji (global bonds funds), inwestuj¹ce tylko w papiery
d³u¿ne ró¿nych emitentów, w tym zagranicznych,
– globalne fundusze akcji (global equity funds), inwestuj¹ce w akcje, podobnie jak
w poprzednim przypadku, równie¿ zagranicznych emitentów,
– fundusze hipoteczne, inwestuj¹ce w papiery wartoœciowe emitowane pod zastaw
hipoteczny,
– fundusze obligacji o wysokim dochodzie, inwestuj¹ce w obligacje emitowane przez
niewielkie przedsiêbiorstwa, o du¿ym potencjalnie dochodzie i odpowiednio du¿ym
ryzyku inwestycyjnym,
– fundusze rynku pieniê¿nego (money market mutual funds), inwestuj¹ce w krótkoterminowe papiery wartoœciowe, instrumenty rynku pieniê¿nego. Fundusze rynku pie35
J. Thieme, Fundusze zaufania publicznego, „Gazeta Bankowa” 1994, nr 32.
5. Inwestorzy instytucjonalni na rynku kapita³owym
49
niê¿nego s¹ z regu³y bardzo bezpieczne i najbardziej p³ynne ze wszystkich typów przedstawionych powy¿ej.
W Stanach Zjednoczonych przyjmuje siê, i¿ aby fundusz by³ rentowny dla zarz¹dzaj¹cego, powinien dysponowaæ kapita³em co najmniej 100 mln USD. Do najwiêkszych
amerykañskich, a tym samym œwiatowych grup inwestycyjnych zarz¹dzaj¹cych funduszami powierniczymi nale¿¹: Fidelity, Merrill Lynch, Vanguard, Dreyfus, Franklin,
Capital Reaserch.
5.3. FUNDUSZE EMERYTALNE I PLANY EMERYTALNE
Fundusze emerytalne (pension funds) s³u¿¹ dodatkowemu, poza pañstwowym, bazowym systemem ubezpieczeñ, indywidualnemu zabezpieczeniu na staroœæ. Podobnie
jak w systemie ubezpieczeñ na ¿ycie, fundusze emerytalne oparte s¹ na dwustronnych
umowach, w ramach których jedna ze stron (uprawniony) zobowi¹zuje siê do systematycznego wp³acania œrodków do funduszu, druga zaœ zobowi¹zuje siê przekazaæ uprawnionemu nale¿n¹ sumê w uzgodnionym czasie i w œciœle okreœlony sposób. W odró¿nieniu od indywidualnych ubezpieczeniowych polis na ¿ycie, w przypadku pension funds
konto uprawnionego zasilane jest œrodkami pracodawcy. Pula œrodków tworzy w ten
sposób wydzielony, organizacyjnie i prawnie, fundusz emerytalny, zarz¹dzany przez
specjalistów i lokuj¹cy œrodki na rynku finansowym. Nale¿y podkreœliæ, i¿ zarz¹dzanie
funduszami emerytalnymi mo¿e byæ prowadzone przez samo przedsiêbiorstwo lub grupê przedsiêbiorstw tworz¹cych plan emerytalny. Jednak w wiêkszoœci przypadków funkcja ta jest delegowana firmie zarz¹dzaj¹co-doradczej. Specyfika zarz¹dzania funduszem emerytalnym wynika z koniecznoœci zrównowa¿enia aktywów i pasywów planu,
a œciœlej, wartoœci bie¿¹cych przysz³ych strumieni sk³adników je tworz¹cych. Aktywa
ka¿dego planu emerytalnego tworz¹ maj¹tek dotychczas zgromadzony ze sk³adek wp³aconych przez pracowników i przedsiêbiorstwo oraz bie¿¹cy strumieñ gromadzonych
sk³adek. Maj¹tek zgromadzony w ramach planu powinien pokryæ czêœæ pasywów odpowiadaj¹cych nale¿nym w przysz³oœci emeryturom, œwiadczeniom za ju¿ przepracowane, a wiêc znane i zdefiniowane okresy zatrudnienia pracowników. Nowe strumienie
œrodków musz¹ pokryæ przewidywane przysz³e zobowi¹zania planu. Polityka inwestycyjna funduszu musi wiêc uwzglêdniaæ aktuarialne za³o¿enia planu, opracowane na
podstawie wskaŸników umieralnoœci i niezdolnoœci do pracy i byæ zgodna z jego celami. Jak z tego widaæ, podstaw¹ organizacyjn¹ ka¿dego funduszu emerytalnego jest plan
emerytalny (pension plan), który okreœla zasady i wielkoœæ wp³at oraz zasady i wielkoœæ otrzymywanych œwiadczeñ. Tak wiêc fundusze emerytalne stanowi¹ tê czêœæ planów emerytalnych, które w postaci wyodrêbnionej masy maj¹tkowej, powsta³ej w wyniku zbioru sk³adki pracowników i pracodawców, s¹ inwestowane w sposób, który powinien zagwarantowaæ œrodki na zabezpieczenie obiecanego planem emerytalnym poziomu emerytury. Nie mo¿na wiêc stworzyæ funduszu emerytalnego nie posiadaj¹c planu emerytalnego. Mo¿e jednak zdarzyæ siê tak, i¿ samodzielnie funkcjonuje w danym
przedsiêbiorstwie plan emerytalny, a nie ma funduszu emerytalnego. Wówczas œrodki
50
I. Pojêcie rynku kapita³owego i jego struktura
przekazywane przez pracowników nie s¹ wydzielone i stanowi¹ czêœæ zobowi¹zañ przedsiêbiorstwa w stosunku do zatrudnionych w nim pracowników. Plany, fundusze emerytalne s¹ bardzo czêsto czêœci¹ kompleksowej oferty pracodawcy w stosunku do pracowników firmy. Nale¿y zauwa¿yæ, i¿ fundusze i plany emerytalne funkcjonuj¹ w krajach
wysoko rozwiniêtych w sposób zorganizowany dopiero od kilkudziesiêciu lat. Bardzo
czêsto poddane s¹ one kontroli pañstwa i szczegó³owym regulacjom prawa.
Pierwsze plany emerytalne (bo to one powstawa³y jako pierwsze) uruchomiono
w USA w koñcu XIX w. w najwiêkszych amerykañskich korporacjach – spó³kach kolejowych. W pocz¹tkach funkcjonowania zgromadzone w ramach planów emerytalnych
fundusze stanowi³y czêsto dodatkow¹ formê akumulacji kapita³u i by³y wykorzystywane przez przedsiêbiorstwa, które nimi zarz¹dza³y, administrowa³y. Do 1929 r., tj. pocz¹tków wielkiego kryzysu gospodarczego, w Stanach Zjednoczonych funkcjonowa³o
ok. 4 tys. planów emerytalnych, w których uczestniczy³o 4 mln pracowników. W okresie kryzysu wiele z nich zbankrutowa³o, co sta³o siê powodem wprowadzenia w 1935 r.
pañstwowych gwarancji bezpieczeñstwa wk³adów zgromadzonych w ramach planów
emerytalnych. W nastêpnych latach wprowadzono wiele regulacji, g³ównie z zakresu
prawa podatkowego, które zachêca³y do inwestowania w plany i fundusze emerytalne.
Najwa¿niejsze z nich polegaj¹ na odroczeniu naliczania podatku dochodowego od wp³at
na fundusze, np. poprzez mo¿liwoœæ odliczania od podstawy opodatkowania podatkiem
dochodowym wp³at i pobieranie podatku w momencie realizowania przez fundusze
œwiadczeñ emerytalnych, wyp³acania emerytur. Jednoczeœnie wprowadzono przepisy
umo¿liwiaj¹ce wystêpowanie przez pracowników firm ze swoistym roszczeniem w stosunku do pracodawców o tworzenie planów emerytalnych i swobodny dostêp do nich.
W konsekwencji, w USA liczba pracowników objêtych planami emerytalnymi wzros³a
w latach 1950-1960 z 10 do 21 mln36. Co ciekawe, dopiero w roku 1962 umo¿liwiono
rozwój planów emerytalnych dla przedsiêbiorców i tzw. wolnych zawodów.
Amerykañskie fundusze emerytalne dziel¹ siê na dwa podstawowe typy 37:
– fundusze emerytalne okreœlone œwiadczeniem (benefit plan), w ramach których
firma obiecuje swoim pracownikom okreœlony poziom œwiadczenia emerytalnego z chwil¹, gdy odchodz¹ na emeryturê. Poziom tych œwiadczeñ zale¿y z regu³y od zarobków
pracowników w ostatnich latach przed emerytur¹. W przypadku gdy inwestowane przez
fundusz, pracodawcê, œrodki nie wystarczaj¹ na pokrycie œwiadczeñ, firma pokrywa
ró¿nicê. W odwrotnej sytuacji, zmniejsza swoje œwiadczenia na rzecz pracowników.
Pracownicy otrzymuj¹ wiêc obiecany poziom œwiadczeñ bezpoœrednio z funduszu, z jego dochodów,
– fundusze emerytalne okreœlone sk³adk¹ (contribution plan), w tym systemie emerytalnym wysokoœæ œwiadczeñ zale¿y od tego, ile œrodków zosta³o zgromadzonych na
rachunku uprawnionego pracownika oraz z jakim efektem by³y one inwestowane na
rynku. Ryzyko nietrafnych decyzji inwestycyjnych ponosi wiêc bezpoœrednio pracownik, nie zaœ firma czy fundusz emerytalny.
36
37
T. Gruszecki, Plany i fundusze emerytalne, „Rzeczpospolita” 1995, nr 192.
D. Dziawgo, L. Dziwago, op. cit.