Emisja obligacji - możliwość dywersyfikacji sposobu finansowania

Transkrypt

Stowarzyszenie
Emitentów
Giełdowych
EMISJA OBLIGACJI
– możliwość dywersyfikacji
sposobu finansowania rozwoju firmy
2 Emisja Obligacji – możliwość dywersyfikacji sposobu finansowania rozwoju firmy
SPIS TREŚCI
1. WPROWADZENIE – OBLIGACJE A KREDYT BANKOWY........................................ 5.
2. PODSTAWOWE WARUNKI EMISJI OBLIGACJI NA PODSTAWIE .
USTAWY O OBLIGACJACH.................................................................................... 11
A. Emitenci:...................................................................................................... 11
B. Obligacje...................................................................................................... 12
•
Forma i treść obligacji............................................................................. 12
•
Zabezpieczenie obligacji......................................................................... 13
•
Cel emisji obligacji.................................................................................. 14
•
Świadczenia z obligacji........................................................................... 15
•
Proces emisji obligacji............................................................................ 16
•
Zbycie i wykup obligacji.......................................................................... 23
3. ROLA DOMU MAKLERSKIEGO W PROCESIE EMISJI OBLIGACJI..................... 26
A. Praktyczne aspekty współpracy ................................................................ 27
B. Podstawowe elementy umowy między emitentem a domem maklerskim......... 29
C. Podstawowe etapy procesu emisji obligacji.............................................. 30
D. Koszty związane z emisją obligacji........................................................... 31
4. KLUCZOWE ELEMENTY PROCESU EMISJI.......................................................... 34
A. Analiza finansowa....................................................................................... 34
B. Koszt finansowania poprzez emisję obligacji............................................ 36
C. Kowenanty................................................................................................... 36
D. Zabezpiecznie.............................................................................................. 36
E. Rating........................................................................................................... 37
F. Okres finansowania.................................................................................... 38
G. Status emitenta (spółka publiczna/niepubliczna)..................................... 38
H. Historia kredytowania (pierwsza emisja/wtórna emisja).......................... 38
I.
Cel finansowania (finansowanie operacyjne/projektowe)........................ 38
5. RATING – WAŻNY ELEMENT PRZYGOTOWANIA EMISJI OBLIGACJI................. 39
•
Czym jest rating?.................................................................................... 39
•
Jak korzystać z ratingów?....................................................................... 41
•
Rodzaje ratingów.................................................................................... 41
•
Proces nadania ratingów........................................................................ 47
6. OBOWIĄZKI INFORMACYJNE PO WEJŚCIU OBLIGACJI DO NOTOWAŃ .
NA RYNKU CATALYST............................................................................................ 47
A. Standardy rynku Catalyst........................................................................... 47
a. Autoryzacja Catalyst................................................................................ 47
b. Obowiązki informacyjne przed wprowadzeniem do obrotu..................... 49
c. Obowiązki informacyjne po wprowadzeniu do obrotu............................ 50
d. Obowiązki informacyjne w praktyce........................................................ 50
B. Corporate Governance............................................................................... 57
7. ROZWIĄZYWANIE PROBLEMÓW – PRAKTYCZNE ASPEKTY.............................. 59
A. Rola zabezpieczeń – administrator zastawu/hipoteki............................... 59
B. Egzekwowanie wierzytelności.................................................................... 64
C. Restrukturyzacja zadłużenia....................................................................... 70
8. OBLIGACJE NA CATALYST – PRAKTYKA RYNKOWA.......................................... 74
A. Metodologia................................................................................................. 74
B. Obligacje przedsiębiorstw.......................................................................... 76
C. Obligacje banków........................................................................................ 85
D. Obligacje komunalne.................................................................................. 91
E. Podsumowanie............................................................................................ 96
F. Spis tabel..................................................................................................... 98
G. Spis rysunków............................................................................................. 99
9. KIERUNKI ZMIAN W REGULACJACH DOTYCZĄCYCH .
EMISJI OBLIGACJI............................................................................................... 100
A. Zmiany w przepisach obowiązującej „Ustawy o obligacjach”................ 100
B. Nowe instytucje, zawarte w propozycji zmian......................................... 106
10. ANEKS................................................................................................................... 114
A. Krótka charakterystyka obligacji z punktu widzenia
operacyjnego (aneks)............................................................................... 114
B. Etapy przeprowadzenia emisji obligacji.................................................. 116
a. Podstawowe pojecia i informacje prawne związane
z przygotowaniem się do emisji obligacji.......................................... 116
b. Emisja obligacji w trybie emisji zamknietej....................................... 120
c. Kowenanty........................................................................................... 124
d. Zabezpieczenia.................................................................................... 125
e. Emisja publiczna, a emisja prywatna................................................. 130
f. Obligacje na rynek Catalyst................................................................ 133
C. Rodzaje obligacji – praktyka rynkowa...................................................... 137
a. Obligacje korporacyjne....................................................................... 137
b. Obligacje samorzadowe...................................................................... 140
c. Obligacje spółdzielcze........................................................................ 143
D. Obligacje spółdzielcze – rosnący rynek finansowania
podmiotów gospodarczych...................................................................... 144
a. Specyfika obligacji spółdzielczych.................................................... 144
b. Rodzaje obligacji spółdzielczych....................................................... 145
SŁOWNICZEK
•
„Ustawa o obligacjach”, „Ustawa” – Ustawa o obligacjach z dnia 29
czerwca 1995 r. (Dz.U. nr 83, poz. 420) tekst jednolity z dnia 18 września
2001 r. (Dz.U. nr 120, poz. 1300);
•
„Projekt zmian” – oznacza opublikowany przez Ministerstwo Finansów
„Projekt założeń projektu ustawy o zmianie ustawy o obligacjach oraz
ustawy o poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb Państwa
oraz niektóre osoby prawne” z dnia 15 czerwca 2012 r.
•
„Ustawa prawo bankowe” – Ustawa Prawo bankowe z dnia 29 sierpnia 1997 r.
(Dz.U. nr 140, poz. 939) tekst jednolity z dnia 13 maja 2002 r. (Dz.U. nr 72,
poz. 665);
•
„Ustawa o bankach spółdzielczych” – Ustawa o funkcjonowaniu
banków spółdzielczych, ich zrzeszaniu się i bankach zrzeszających z dnia
7 grudnia 2000 r. (Dz.U. nr 119, poz. 1252).
•
„Ustawa
o rachunkowości” – Ustawa z dnia 29 września 1994 r.
o rachunkowości (Dz. U. z 2009 r. nr 152, poz. 1223, nr 157, poz. 1241 i nr
165, poz. 1316);
•
„Ustawa o ofercie” – Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie
publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U.
2009 r. nr 185, poz. 1439);
•
„Ustawa o obrocie instrumentami” – Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz. U. z 2010 r. nr 211, poz.
1384);
1.WPROWADZENIE
– OBLIGACJE A KREDYT BANKOWY
Najbardziej rozpowszechnionym sposobem finansowania działalnośći ze środków
zewnętrznych, obcych, jest kredyt bankowy, coraz większą popularność zyskują
jednak również obligacje.
Udzielanie kredytu bankowego jest czynnością bankową zastrzeżoną tylko
i wyłącznie dla banków i regulowaną przez Ustawę prawo bankowe (dalej Prawo bankowe). Zgodnie z definicją zawartą w Prawie bankowym: „Przez umowę
kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na czas oznaczony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel,
a kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych
w umowie, zwrotu kwoty wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty oraz zapłaty prowizji od udzielonego kredytu.”
Zgodnie z definicją zawartą w Ustawie o obligacjach „Obligacja jest papierem war-
„Obligacja
tościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem
jest papierem
właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnie-
wartościowym
nia określonego świadczenia”. Obligatariusz staje się więc swoistym kredytodawcą
emitenta, który na zasadach określonych w warunkach emisji, oddaje do dyspozycji
emitowanym
w serii, w którym
emitent stwierdza,
emitenta środki pieniężne. Analogicznie jak w przypadku kredytu bankowego, zgod-
że jest dłużnikiem
nie z Ustawą o obligacjach, warunki emisji powinny zawierać m. in.:
właściciela obligacji
–– cele emisji, jeżeli są określone – a więc na co emitent przeznaczy środki pieniężne pozyskane z emisji, z tym, że określenie celu nie jest obligatoryjne,
–– wielkość emisji,
–– wartość nominalną i cenę emisyjną obligacji lub sposób jej ustalenia –
a więc wysokość środków pieniężnych, które chciałaby pozyskać spółka, a poprzez cenę emisyjną zazwyczaj wskazanie minimalnej kwoty
finansowania przez poszczególnych obligatariuszy,
–– warunki wykupu – a więc m. in. czas, na jaki obligatariusze udostępnić
mają emitentowi środki pieniężne,
–– opis świadczeń przysługujących obligatariuszom, świadczenia te mogą
mieć charakter zarówno pieniężny, jak i niepieniężny.
Już sama konstrukcja zapisów zawartych w przepisach prawa wskazuje na podstawową różnicę między emitowaniem obligacji, a korzystaniem z kredytu bankowego – podmiot dominujący w danym stosunku prawnym. W przypadku kredytu bez
wątpienia pozycję dominującą ma bank – to on jako dawca kapitału ma największy wpływ na warunki, na jakich zostanie przyznany kredyt. Bank ocenia zdolność
(obligatariusza)
i zobowiązuje
się wobec niego
do spełnienia
określonego
świadczenia”
kredytową danego podmiotu na bazie i z uwzględnieniem wewnętrznych regulacji
ostrożnościowych, precyzyjnie określonych procedur wewnętrznych kredytowania przedsiębiorców. W wyniku takiej analizy stwierdza się, czy kredyt danemu
podmiotowi może zostać udzielony, a jeśli tak – na jakich konkretnie warunkach,
które zazwyczaj nie podlegają większym negocjacjom.
W przypadku emisji obligacji to emitent, a więc „kredytobiorca” decyduje o wa-
W przypadku emisji
runkach na jakich emitowane są obligacje. Nie oznacza to jednak zupełnej dowol-
obligacji to emitent,
ności, chyba, że dana spółka ma już potencjalnego inwestora, który skłonny jest objąć
jej obligacje na dowolnych, proponowanych lub też wynegocjowanych wcześniej warunkach. Znacznie bardziej sformalizowana jest emisja obligacji z udziałem doradców
a więc „kredytobiorca”
decyduje o warunkach
na jakich obligacje są
emitowane.
(a w przypadku emisji publicznych za obligatoryjnym pośrednictwem firm inwestycyjnych). Sytuacja finansowa i działalność podmiotu chcącego pozyskać środki z emisji
obligacji jest poddawana analizie doradcy, której szczegółowość i zakres zależy od
wewnętrznych standardów, jak również od wielkości potencjalnego emitenta, planowanej wielkości emisji, tego czy emitentem ma być spółka publiczna itd.
Niepodważalnym argumentem przemawiającym za emisją obligacji w świetle
powyższego, jest możliwość lepszego dopasowania finansowania do konkretnych potrzeb i sytuacji, w jakiej znajduje się spółka. To emitent w warunkach emisji określa, jakie świadczenia będą przysługiwały obligatariuszom. Dla
najbardziej popularnych obligacji zwykłych, oprocentowanych, głównym świadczeniem pieniężnym jest wypłata kwoty pieniężnej równej wartości nominalnej
obligacji w terminie ich wykupu albo wcześniejszego wykupu, o ile warunki emisji
taki przewidują, a świadczenia dodatkowe wynikają z oprocentowania obligacji.
W przpadku obligacji dyskontowych zysk dla inwestorów wynika natomiast z kwo-
Niepodważalnym
ty dyskonta, tj. różnicy między wartością nominalną obligacji, a jej ceną emisyjną,
argumentem
za jaką były obejmowane przez obligatariuszy. Dla obligacji oprocentowanych
przemawiającym za
kolejnym parametrem, poprzez ustalenie którego spółka może dostosować obsługę zadłużenia do przepływów pieniężnych z realizowanych inwestycji lub pro-
emisją obligacji jest
możliwość lepszego
dopasowania
wadzonej działalności jest częstotliwość wypłaty odsetek. Świadczenia z obligacji
finansowania do
nie muszą jednak wynikać z oprocentowania lub dyskonta, lecz mogą dodatkowo,
konkretnych potrzeb
lub też wyłącznie mieć charakter niepieniężny.
i sytuacji, w jakiej
Ustawodawca wymienia tutaj:
–– prawo do udziału w zyskach emitenta,
–– prawo do subskrybowania akcji spółki z pierwszeństwem przed jej
akcjonariuszami (obligacje z prawem pierwszeństwa),
–– prawo do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje (obligacje zamienne).
znajduje się spółka.
Katalog świadczeń z obligacji nie ma jednak charakteru zamkniętego, więc w zasadzie świadczenia niepieniężne można określić w sposób dowolny. Spółka może
również umożliwić wcześniejszy wykup obligacji na żądanie obligatariuszy lub
też pozostawić sobie furtkę do wcześniejszej spłaty zadłużenia, na wypadek np.
pozyskania tańszego finansowania lub możliwości spłaty z środków własnych.
Opcja wcześniejszego wykupu obligacji wiąże się zazwyczaj z koniecznością
zaproponowania w warunkach emisji stosownej premii lub też wyższej stopy
oprocentowania w porównaniu do sytuacji, gdyby warunki emisji nie przewidywały takiej możliwości, niemniej jednak w danej sytuacji opcja taka może być
dla spółki korzystniejsza. Również to czy i w jaki spoób świadczenia pieniężne
z obligacji będą zabezpieczone, leży w decyzji spółki, podobnie jak poziom tego
zabezpieczenia. Oczywiście w przypadku obligacji dobrze zabezpieczonych spółka może pozwolić sobie na zaproponowanie potencjalnym inwestorom niższego
oprocentowania niż wtedy, gdyby obligacje zabezpieczone nie były. Finansowanie inwestycji poprzez emisję obligacji umożliwia także dostosowanie zadłużenia
do faktycznego zapotrzebowania na danym etapie jej realizacji. Spółka nie musi
więc ponosić całości kosztów przez cały okres trwania inwestycji, istnieje jednak
ryzyko, że kolejna emisja nie znajdzie nabywców.
W przypadku kredytów bankowych zarządzanie długiem jest bardzo ograniczone
– umowy określają dokładny harmonogram spłat zadłużenia obejmującego część
kapitałową, tzn. zwrot części otrzymanych środków, oraz odsetkową wynikającą
z oprocentowania kredytu. Wybór kredytobiorcy ogranicza się do wariantu równych rat lub rat malejących, z tym, że dla rat malejących banki wymagają wyższej
zdolności kredytowej. Oznacza to konieczność ponoszenia wysokich kosztów
już w początkowej fazie inwestycji. Umowy kredytowe zazwyczaj nie przewidują
możliwości wcześniejszej spłaty, a jeśli tak, wiąże się to z dodatkowym kosztem.
Niemniej jednak w przypadku nieskorzystania z opcji wcześniejszej spłaty żaden
dodatkowy koszt nie jest ponoszony. Zaciągnięcie kredytu bankowego, zwłaszcza
inwestycyjnego, prawie zawsze wiąże się z koniecznością zabezpieczenia jego
spłaty – bank określa, co ma być zabezpieczeniem spłaty kredytu ustala również
poziom tego zabezpieczenia, zazwyczaj znacznie przekraczający jego wartość.
Kredyt udzielany jest też przeważnie na całość kwoty niezbędnej do realizacji danej
inwestycji – środki pieniężne są wypłacane kredytobiorcy w całości, a ewentualne
wypłacanie kwot kredytu w transzach, stosownie do zapotrzebowania kredytobiorcy, wymaga akceptacji banku. Oznacza to, że kredytobiorca ponosi koszty od
całości kwoty kredytu przez cały okres kredytowania, mimo że np. część środków
pieniężnych będzie przez niego wykorzystana dopiero w późniejszej fazie realizacji danej inwestycji, a ograniczenie wykorzystania środków z udzielonego kredytu
wyłącznie w celu realizacji inwestycji dodatkowo uniemożliwia zarządzanie tymi
środkami celem minimalizacji kosztów.
Kolejna różnica wynika z dostępności danej formy finansowania dla podmiotów
prowadzących działalność gospodarczą – w przypadku kredytu bankowego nie
ma ograniczeń dotyczących formy prawnej kredytobiorcy – tutaj podstawowym
miernikiem jest zdolność kredytowa. W przypadku chęci pozyskania finansowania w drodze emisji obligacji przepisy prawa ograniczają możliwość skorzystania
z tego źródła do podmiotów mających osobowość prawną – a więc do spółek
z ograniczoną odpowiedzialnością oraz spółek akcyjnych, a także dodatkowo do
spółek komandytowo-akcyjnych. Emitentami obligacji z prawem pierwszeństwa
i obligacji zamiennych mogą być natomiast wyłącznie spółki akcyjne, o ile ich
statut przewiduje taką możliwość. Obligacje emitowane przez ww. rodzaje spółek
są zwane obligacjami korporacyjnymi. Ponadto obligacje emitowane mogą być
przez:
1. gminy, powiaty, województwa, a także tworzone przez nie oraz Miasto
Stołeczne Warszawę – tzw. obligacje komunalne;
2. spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza
Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa – tzw. obligacje spółdzielcze;
3. inne podmioty mające osobowość prawną, upoważnione do emisji obligacji na podstawie innych ustaw, a więc m. in. Skarb Państwa – tzw. obligacje
skarbowe;
4. instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub
Narodowy Bank Polski, lub przynajmniej jedno z państw należących do
Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD), lub bank centralny takiego państwa, lub instytucje, z którymi Rzeczpospolita Polska
zawarła umowy regulujące działalność takich instytucji w Rzeczypospolitej Polskiej i zawierające stosowne postanowienia dotyczące emisji
obligacji.
Niniejsze opracowanie skupia się na obligacjach korporacyjnych, jednak przedstawiane charakterystyki dotyczą wszystkich rodzajów obligacji, niezależnie od
tego, kto jest emitentem.
W przypadku zarówno kredytu bankowego jak i obligacji mamy do czynienia z udostępnieniem spółce środków finansowych przez pewien podmiot. W przypadku
kredytu bankowego, podmiotem tym może być tylko i wyłącznie bank, a więc
krąg dawców kapitału jest znacznie ograniczony. Dawcami kapitału w przypadku
emisji obligacji mogą być wszystkie podmioty, w tym przede wszystkim fundusze
inwestycyjne, fundusze emerytalne, ale również osoby fizyczne. Struktura obligatariuszy będzie zależeć przede wszystkim od wielkości emisji i samego emitenta.
Dostęp do kapitału jest łatwiejszy w przypadku publicznej oferty obligacji, wiąże
się jednak zazwyczaj z dłuższym czasem niezbędnym do pozyskania kapitału
w przypadku, gdy z uwagi na wymogi formalno-prawne konieczne jest przygotowanie i zatwierdzenie przez KNF stosownego dokumentu informacyjnego.
Emisja publiczna ma jednak swoje zalety – poza szerokim gronem potencjalnych
Emitowanie przez
nabywców, spółka może osiągnąć korzyści marketingowe. Podobnie jest w przy-
przedsiębiorstwa
padku emisji niepublicznych, które są wprowadzane do obrotu na Catalyst.
obligacji
Emitowanie przez przedsiębiorstwa obligacji korporacyjnych jest zatem coraz
korporacyjnych jest
zatem coraz bardziej
popularnym źródłem
bardziej popularnym źródłem finansowania, alternatywnym wobec kredytu
finansowania,
bankowego. Mimo że koszty obsługi emisji są wyższe od kosztów bankowych,
alternatywnym wobec
jest to zdecydowanie bardziej elastyczna dla emitenta forma pozyskania kapitału
kredytu bankowego.
obcego. Akceptuje ona więcej modeli zabezpieczenia, a nawet jego brak. Dodatkowo daje możliwość finansowania celów, które wykluczają banki.
Aby spółka mogła pozyskać środki poprzez emisję długu, musi być spełniony jeden podstawowy warunek: wykazanie przepływów finansowych, które
pozwolą na obsługę oraz spłatę zadłużenia. Kolejne determinanty to cel finansowania, perspektywy branży, w której działa spółka i jej pozycja na tle sektora,
możliwości zabezpieczenia czy nałożenia kowenantów1.
Głównymi nabywcami obligacji korporacyjnych są instytucje finansowe, dla któ-
Aby spółka mogła
rych priorytetem jest ocena kredytowa emitenta. Jest ona zbliżona do analizy
pozyskać środki
banku, natomiast bardziej elastyczna co do zabezpieczeń czy celu finansowania.
poprzez emisję
długu, musi być
spełniony jeden
Każda emisja kierowana do inwestorów, niezależnie od ich liczby, ma precyzyjnie
podstawowy warunek:
określone warunki emisji. Są one dla inwestorów źródłem informacji o zasadach
wykazanie przepływów
transakcji, którą proponuje im emitent. Tutaj znajduje się informacja o tym, na jaki
finansowych, które
okres inwestor użyczy środków i co uzyska dzięki tej transakcji. Warunki emisji
stanowią zbiór informacji odpowiadających m.in. na następujące pytania:
kto jest emitentem (komu inwestor pożycza pieniądze),
na jaki okres emitent zamierza pożyczyć środki,
ile emitent zamierza zapłacić za pożyczone pieniądze,
w przypadku obligacji oprocentowanych – co jaki czas będą wypłacane odsetki,
czy obligacje będą płynne, czyli czy będą notowane na rynku
publicznym.
1 Zdefiniowane w zasadach emisji obligacji warunki przymusowego ich wykupu
pozwolą na obsługę
oraz spłatę zadłużenia.
Poniższa tabela prezentuje krótkie zestawienie różnic między finansowaniem w ramach kredytu bankowego
oraz poprzez emisję obligacji
Kredyt bankowy
Obligacje korporacyjne
brak ograniczeń
rodzaj podmiotu
wyłącznie bank
(ewentualne ograniczenia mogą wynikać z charakteru oferty, np. oferta dla inwestorów kwalifikowanych)
liczba podmiotów
jeden, ewentualnie kilka w przypadku
konsorcjum banków
– do 149 w przypadku oferty niepublicznej,
dawca kapitału
biorca kapitału
rodzaj podmiotu
brak ograniczeń (ewentualne ograniczenia mogą wynikać z wewnętrznych regulacji banku, rodzaju kredytu)
– w przypadku oferty publicznej brak ograniczeń
– spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, spółki akcyjne, spółki komandydowo-akcyjne
– wyłącznie spółki akcyjne w przypadku obligacji
z prawem pierwszeństwa oraz obligacji zamiennych
cel na jaki mają zostać wykorzystane
środki
określenie obligatoryjne, brak możliwości spożytkowania środków w innym celu
określenie fakultatywne, w przypadku jego określenia brak możliwości spożytkowania środków
w innym celu
świadczenia dla dawcy kapitału
odsetki, wynikają ze stopy oprocentowania określanej przez bank
pieniężne lub niepieniężne określane przez emitenta
zabezpieczenie
konieczne, wysokość i przedmiot
zabezpieczenia określa bank
fakultatywne, wysokość i przedmiot zabezpieczenia określa emitent
termin spłaty zadłużenia
systematycznie w okresie na który
udzielono kredytu, w postaci rat
kapitałowo-odsetkowych, zazwyczaj
miesięcznych
w terminie wykupu obligacji określanym przez
emitenta co nie obciąża projektu w fazie rozwoju
możliwość wcześniejszej spłaty zadłużenia
określa bank, wiąże się często z dodatkowym kosztem, jednak w przypadku nieskorzystania koszt ten nie
jest ponoszony
określa emitent, w przypadku opcji wcześniejszej
spłaty przez emitenta dodatkowy koszt może
być zawarty w stopie oprocentowania, a więc
w przypadku nieskorzystania koszt ten jest i tak
ponoszony
dodatkowe koszty
prowizje i opłaty związane z udzieleniem kredytu, jak np. przygotowawcza, za rozpatrzenie wniosku,
za uruchomienie kredytu, za aneksy,
dodatkowe koszty związane z wyceną
przedmiotów zabezpieczenia i z ustanowieniem zabezpieczeń (ubezpieczeniem do czasu ustanowienia
zabezpieczenia)
w zależności od rodzaju oferty (m. in. koszty doradców, pośredników w ofercie, koszty sporządzenia i zatwierdzenia odpowiedniego dokumentu
informacyjnego w przypadku oferty publicznej,
opłaty na rzecz KDPW i GPW w przypadku wprowadzania obligacji do obrotu, koszty związane
z wyceną przedmiotów zabezpieczenia i z ustanowieniem zabezpieczeń, koszty depozytu – o ile
jest prowadzony)
dodatkowe korzyści
brak
obowiązki na rzecz dawcy kapitału
bank może zażądać przedłożenia
wszelkich dokumentów niezbędnych do
oceny sytuacji gospodarczej i finansowej oraz sposobu wykorzystania kredytu – w tym zazwyczaj m. in. okresowe
(zwykle comiesięczne lub skorelowane
z częstotliwością płatności rat) raportowanie sytuacji finansowej
– efekt marketingowy – promocja emitenta
w przypadku ofert publicznych i emisji obligacji
wprowadzanych do obrotu na Catalyst
– możliwość rozwiązań hybrydowych, jak np.
obligacje zamienne dające możliwość zamiany
zadłużenia z tytułu obligacji na kapitał własny
obowiązkowe udostępnianie jedynie rocznych
sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego
rewidenta, dodatkowe informacje przekazywane
sa fakultatywnie, chyba, że warunki emisji stanowią inaczej. W przypadku wprowadzania obligacji
do obrotu na Catalyst – dodatkowe obowiązki
informacyjne zgodnie z przepisami prawa
2.PODSTAWOWE WARUNKI EMISJI
OBLIGACJI NA PODSTAWIE USTAWY
O OBLIGACJACH
A. Emitenci:
Ustawa o obligacjach w art. 2 określa podmioty, które mogą na jej podstawie emitować obligacje. Ustawa o obligacjach dzieli te podmioty na pięć grup:
a) podmioty prowadzące działalność gospodarczą, mające osobowość
prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne,
b) spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa,
c) gminy, powiaty, województwa, a także związki tych podmiotów oraz
Miasto Stołeczne Warszawę,
d) inne niż wskazane powyżej podmioty mające osobowość prawną,
upoważnione do emisji obligacji na podstawie innych ustaw.
W grupie tej mieszczą się podmioty, które podobnie jak podmioty
z grupy pierwszej, mają osobowość prawną, ale z tego powodu, że
nie prowadzą działalności gospodarczej, bez dodatkowego upoważnienia wynikającego z innej ustawy, nie mogłyby emitować obligacji.
Przykładem takiego upoważnienia wynikającego z innej ustawy, jest
przyznanie prawa do emisji obligacji:
Narodowemu Funduszowi Ochrony Środowiska i Gospodarki
Wodnej oraz Wojewódzkim Funduszom Ochrony Środowiska
i Gospodarki Wodnej,
Agencji Nieruchomości Rolnych,
Agencji Restrukturyzacji i Modernizacji Rolnictwa,
Polskiej Agencji Żeglugi Powietrznej.
e) instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub
Narodowy Bank Polski, lub przynajmniej jedno z państw należących
do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD), lub bank
centralny takiego państwa, lub instytucje, z którymi Rzeczpospolita
Polska zawarła umowy regulujące działalność takich instytucji w Rzeczypospolitej Polskiej i zawierające stosowne postanowienia dotyczące emisji obligacji.
Zgodnie z art. 3 Ustawy, jej przepisy nie mają zastosowania wobec obligacji emitowanych przez Skarb Państwa i Narodowy Bank Polski.
B. Obligacje:
Zgodnie z art. 4 Ustawy o obligacjach obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego
świadczenia.
Forma i treść obligacji.
Obligacje mogą być emitowane w dwóch formach:
w formie dokumentu
niemające formy dokumentu.
W przypadku emisji obligacji w formie dokumentu, prawa inkorporowane w takiej
obligacji są zapisane bezpośrednio w dokumencie obligacji.
W przypadku emisji obligacji niemających formy dokumentu, prawa inkorporowane w tego typu obligacji są spisane w warunkach emisji obligacji.
W art. 5 ust. 1 Ustawy o obligacjach podano minimalną treść dokumentu obligacji,
który powinien zawierać w szczególności:
a) powołanie podstawy prawnej emisji obligacji,
b) nazwę (firmę) i siedzibę emitenta, miejsce i numer wpisu do właściwego rejestru albo wskazanie jednostki samorządu terytorialnego,
związku tych jednostek lub miasta stołecznego Warszawy będących
emitentem,
c) nazwę obligacji i cel jej wyemitowania, jeżeli jest określony,
d) wartość nominalną i numer kolejny obligacji,
e) opis świadczeń emitenta, ze wskazaniem w szczególności wysokości tych świadczeń lub sposobu ich ustalania, terminów, sposobów
i miejsc ich spełniania,
f) oznaczenie obligatariusza – przy obligacji imiennej,
g) ewentualny zakaz lub ograniczenie zbywania obligacji imiennej,
h) datę, od której nalicza się oprocentowanie, wysokość oprocentowania,
terminy jego wypłaty i miejsce płatności – jeżeli warunki emisji przewidują oprocentowanie, oraz warunki wykupu,
i)
zakres i formę zabezpieczenia albo informację o jego braku,
j)
miejsce i datę wystawienia obligacji,
k) podpisy osób uprawnionych do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta; podpisy te mogą być odtwarzane sposobem mechanicznym.
Do obligacji w formie dokumentu dołącza się arkusz kuponowy oprocentowania,
jeśli warunki emisji to przewidują, oraz arkusz wykupu obligacji.
Zabezpieczenie obligacji
Obligacje mogą być emitowane jako obligacje, z których wierzytelności są:
zabezpieczone,
niezabezpieczone,
zabezpieczone częściowo.
Na podstawie Ustawy o obligacjach, decyzja o tym, czy wierzytelności przysługujące z obligacji obligatariuszom będą zabezpieczone w całości, w części, czy w ogóle
nie będą zabezpieczone, należy do ich emitenta; emitent powinien to określić już na
etapie podejmowania decyzji o przeprowadzeniu emisji obligacji.
Całkowite zabezpieczenie obligacji powinno zabezpieczać zarówno spełnienie
świadczenia głównego z obligacji (kwoty wykupu), jak i świadczeń ubocznych (np.
odsetek), a w przypadku gdy świadczeniem z obligacji jest świadczenie niepieniężne – kwoty wynikającej z przeliczenia świadczenia niepieniężnego na pieniężne.
W przypadku zabezpieczenia częściowego pokryje ono jedynie część roszczeń
wynikających z obligacji, gdyby emitent nie wykonał swoich zobowiązań wynikających z obligacji.
W przypadku emisji obligacji zabezpieczonych, obligacje nie mogą być wydawane przed ustanowieniem zabezpieczeń przewidzianych w warunkach emisji.
Zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji może udzielić sam emitent, jak również podmiot trzeci.
Podmioty trzecie mogą zabezpieczyć roszczenia obligatariuszy wynikające z obligacji poprzez udzielenie zabezpieczenia o charakterze zarówno rzeczowym, jak
i osobistym.
Natomiast emitent może udzielić zabezpieczenia jedynie rzeczowego, ponieważ
i tak już odpowiada osobiście wobec obligatariuszy za spełnienie zobowiązań wynikających z obligacji.
Do zabezpieczeń obligacji o charakterze rzeczowym będzie należało np. ustanowienie hipoteki, ustanowienie zastawu lub zastawu rejestrowego. Dzięki
zabezpieczeniu rzeczowemu, w przypadku niewywiązania się przez emitenta ze swoich zobowiązań wynikających z obligacji, co do zasady roszczenia
obligatariusza z obligacji uzyskują pierwszeństwo zaspokojenia się z przedmiotu
zabezpieczenia, przed roszczeniami wierzycieli osobistych właściciela przedmiotu zabezpieczenia.
W przypadku zabezpieczenia poprzez ustanowienie hipoteki na nieruchomości,
do ustanowienia hipoteki wystarcza oświadczenie woli właściciela nieruchomości
i wpis hipoteki do księgi wieczystej nieruchomości. Przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest zobowiązany do zawarcia umowy z administratorem hipoteki,
który wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela hipotecznego we własnym imieniu,
lecz na rachunek obligatariuszy.
Do ustanowienia zastawu rejestrowego zabezpieczającego wierzytelności z tytułu
obligacji jest wymagana umowa zastawnicza między zastawcą i administratorem
zastawu, ustanowionym na podstawie umowy między emitentem a podmiotem
pełniącym tę funkcję. Administrator zastawu nie musi być obligatariuszem.
Do zabezpieczeń obligacji o charakterze osobistym może należeć np. poręczenie czy gwarancja. Udzielając tego zabezpieczenia, podmiot zobowiązuje się, że
w przypadku gdyby emitent nie wywiązał się ze swoich zobowiązań zawartych
w obligacjach, wykona te zobowiązania za emitenta, do wysokości udzielonego
zabezpieczenia.
Z uwagi na to, że wskazane powyżej zabezpieczenia są ustanawiane w drodze
umowy zawartej między zabezpieczającym a zabezpieczanym, w praktyce przy
emisji obligacji takie zabezpieczenie jest udzielane w ten sposób, że podmiot
udzielający składa swoją nieodwołalną ofertą w trybie art. 66 Kodeksu cywilnego,
udzielenia np. poręczenia na rzecz każdorazowego obligatariusza, który złoży
oświadczenie o przyjęciu takiej oferty, przez co dochodzi do zawarcia umowy między poręczającym a obligatariuszem.
Cel emisji obligacji
Jeśli już emitent
Ustawa o obligacjach nie nakłada na emitentów obowiązku oznaczania celu emisji
zdecyduje się na
obligacji. Jest to element dodatkowy, jednak jeśli już emitent zdecyduje się na
oznaczenie celu emisji
oznaczenie celu emisji obligacji, to nie może środków pozyskanych z emisji
takich obligacji przeznaczyć na sfinansowanie innego celu niż określony.
obligacji, to nie może
środków pozyskanych
z emisji takich
obligacji przeznaczyć
Od powyższej zasady braku konieczności oznaczania celu emisji Ustawa o obligacjach przewiduje jednak dwa wyjątki. Pierwszy z nich dotyczy obligacji przychodowych i został przewidziany w art. 23a ust. 3 i nast. Ustawy o obligacjach.
Otóż, emitent obligacji przychodowych powinien w uchwale o emisji określić cel
ich emisji a następnie ujawnić go w treści obligacji przychodowej. Drugi wyjątek
na sfinansowanie
innego celu niż
określony.
został przewidziany w art. 28 ust. 1 Ustawy o obligacjach, i nakłada na emitentów
obligacji będących jednostkami samorządu terytorialnego, związkiem tych jednostek lub miastem stołecznym Warszawa obowiązek oznaczania celu emisji.
W przypadku oznaczenia celu emisji obligacji, niezależnie czy w wykonaniu obowiązku ustawowego, czy w wyniku własnej decyzji emitenta, przeznaczenie środków pozyskanych z takiej emisji na cele inne niż określone w warunkach emisji
będzie powodować odpowiedzialność karną osoby, która tego dokonała, podlegającej karze grzywny do 5.000.000 zł lub karze pozbawienia wolności do lat 2
albo obu tym karom łącznie.
Świadczenia z obligacji
Każda obligacja co do zasady inkorporuje w sobie prawo do świadczenia pieniężnego lub niepieniężnego albo świadczenia mieszanego.
Świadczenie pieniężne inkorporowane w obligacjach obejmuje kwotę wykupu
wraz z ewentualnymi należnościami ubocznymi. Należnościami ubocznymi z obligacji mogą być zarówno odsetki, jak i kwota dyskonta.
Kwotę dyskonta będzie stanowić kwota różnicy między ceną emisyjną obligacji
a ich wartością nominalną (kwotą wykupu).
Oprocentowanie obligacji może być stałe lub zmienne. Dopuszcza się, aby oba
te świadczenia uboczne przysługiwały jednocześnie – możliwe zatem jest, aby
obligacje były emitowane z dyskontem i jednocześnie były oprocentowane.
Świadczenie niepieniężne lub mieszane inkorporowane w obligacjach mogą
przybierać różną formę. Niektóre z tych świadczeń określił już sam ustawodawca w Ustawie o obligacjach nie stanowi to jednak katalogu zamkniętego, ale jest
wskazaniem wymogów, jakie muszą zostać spełnione przy emisji obligacji inkorporujących, podanych w Ustawie o obligacjach świadczenie niepieniężne. I tak,
Ustawa o obligacjach:
art. 19 określa dodatkowe wymogi, jakie powinny być spełnione przy
emisji obligacji partycypacyjnych, to jest na mocy których zostało przyznane obligatariuszom prawo do udziału w zysku emitenta;
art. 20 i 23 określają dodatkowe wymogi, jakie powinny być spełnione
przy emisji obligacji zamiennych, to jest inkorporujących w sobie prawo
do objęcia akcji emitowanych przez emitenta w zamian za te obligacje;
należy wskazać, że z uwagi na charakter świadczenia niepieniężnego
wynikającego z obligacji zamiennej jej emitentem może być wyłącznie
spółka akcyjna lub spółka komandytowo-akcyjna,
art. 22 i 23 określają dodatkowe wymogi, jakie powinny być spełnione
przy emisji obligacji z prawem pierwszeństwa, to jest inkorporujących
w sobie, oprócz innych świadczeń, prawo do subskrybowania akcji
emitowanych przez emitenta z pierwszeństwem przed akcjonariuszami
emitenta; należy wskazać, że (podobnie jak i przy obligacjach zamiennych) z uwagi na charakter świadczenia niepieniężnego wynikającego
z obligacji z prawem pierwszeństwa jej emitentem może być wyłącznie
spółka akcyjna lub spółka komandytowo-akcyjna,
art. 23a, 23b oraz 23c określają dodatkowe wymogi, jakie powinny być
spełnione podczas emisji obligacji przychodowych, to jest obligacji,
które mogą przyznawać obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta:
 z całości albo z części przychodów lub z całości albo części majątku przedsięwzięć, które zostały sfinansowane ze
środków uzyskanych z emisji obligacji,
 z całości albo z części przychodów z innych przedsięwzięć
określonych przez emitenta.
Proces emisji obligacji
Zgodnie z art. 9 Ustawy o obligacjach emisja obligacji może nastąpić poprzez:
a) publiczne proponowanie nabycia, o którym mowa w art. 3 ust. 1 Ustawy o ofercie z dnia 29 lipca 2005 r.,
b) publiczne proponowanie nabycia obligacji, w sposób wskazany w art.
3 ust. 1 Ustawy o ofercie, do których nie stosuje się przepisów Ustawy
o ofercie,
c) proponowanie nabycia obligacji w inny sposób niż określony w pkt.
a) i b).
Ofertą publiczną jest
udostępnianie, co
W zależności od tego, w którym z ww. trybów emisji obligacji emitent zamierza
dokonać emisji obligacji, proces emisji będzie przebiegał odmienne.
Ad. a)
najmniej 150 osobom
lub nieoznaczonemu
adresatowi,
w dowolnej formie
i w dowolny sposób,
informacji o papierach
Przeprowadzenie emisji obligacji w trybie oferty publicznej, o której mowa w art. 3
ust. 1 Ustawy o ofercie, odbywa się na podstawie przepisów ww. Ustawy o ofercie
z uwzględnieniem postanowień Ustawy o obligacjach.
wartościowych
i warunkach ich
nabycia, stanowiących
wystarczającą
podstawę do podjęcia
Ofertą publiczną jest udostępnianie, co najmniej 150 osobom lub nieoznaczo-
decyzji o nabyciu
nemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papie-
tych papierów
rach wartościowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą
podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów wartościowych.
wartościowych.
W celu przeprowadzenia emisji w tym trybie konieczne jest sporządzenie prospektu
emisyjnego obligacji. Prospekt emisyjny podlega szczegółowym unormowaniom
zawartym w Ustawie o ofercie oraz przepisach rozporządzenia 809/2004 Wspólnoty
Europejskiej z 29 kwietnia 2004 r. w sprawie implementacji Dyrektywy rr 2003/71/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady odnośnie do informacji zamieszczanych w prospekcie emisyjnym, formy prospektu emisyjnego, zamieszczania informacji poprzez odwołanie, publikacji prospektu emisyjnego oraz rozpowszechniania informacji o charakterze reklamowym (Dz. Urz. UE L 149 z 30.04.2004, str. 1).
Zgodnie z art. 21 Ustawy o ofercie prospekt emisyjny sporządza się w formie jednolitego dokumentu albo zestawu dokumentów obejmującego dokument rejestracyjny, dokument ofertowy i dokument podsumowujący.
Zgodnie z art. 22 Ustawy o ofercie prospekt emisyjny powinien zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje, przy uwzględnieniu rodzaju emitenta i obligacji mających być przedmiotem oferty publicznej, istotne dla oceny sytuacji
gospodarczej, finansowej i majątkowej oraz perspektyw rozwoju emitenta oraz
podmiotu udzielającego zabezpieczenia wierzytelności wynikających z papieru
wartościowego (podmiot zabezpieczający) oraz dotyczące praw i obowiązków
związanych z tymi papierami wartościowymi. Informacje zamieszczone w prospekcie emisyjnym powinny być przedstawione językiem zrozumiałym dla inwestorów oraz w sposób umożliwiający im ocenę sytuacji tych podmiotów.
Prospekt emisyjny podlega zatwierdzeniu przez Komisję Nadzoru Finansowego.
Otwarcie publicznej subskrypcji obligacji i przyjmowanie zapisów na obligacje
następuje w terminie określonym w prospekcie emisyjnym lub w memorandum
informacyjnym. Zgodnie z art. 12 ust. 1 Ustawy o obligacjach, termin do zapisywania się na obligacje emitowane w tym trybie nie może być dłuższy niż 3 miesiące
od dnia rozpoczęcia emisji, czyli od dnia otwarcia subskrypcji.
Po zamknięciu subskrypcji jeżeli został określony w warunkach emisji i osiągnięty
minimalny próg emisji (to jest zostały złożone zapisy na obligacje w liczbie określonej w warunkach emisji, której osiągnięcie stanowi o dojściu emisji do skutku),
emitent dokonuje przydziału obligacji, a w przypadku gdy nie został osiągnięty
próg emisji, emisja obligacji nie dochodzi do skutku.
W przypadku nieosiągnięcia progu emisji, na mocy art. 13 ust. 3 Ustawy o obligacjach, emitent jest zobowiązany do powiadomienia o niedojściu emisji do skutku
w terminie dwóch tygodni od ustalonego terminu przydziału, w dwóch dziennikach,
w tym jednym regionalnym, lub listami poleconymi do wszystkich subskrybentów, wzywając ich jednocześnie do odbioru – począwszy od dnia ogłoszenia lub
wysłania listu poleconego – wpłaconych kwot na poczet ceny emisyjnej obligacji.
Emitent powinien zapewnić możliwość odbioru wpłaconych kwot w miejscu ich
wpłaty. Obowiązek emitenta zapewnienia możliwości odbioru wpłaconych kwot
w miejscu ich wpłaty i ustaje po upływie trzech miesięcy od dnia rozpoczęcia
wypłat.
W przypadku osiągnięcia progu emisji emitent dokonuje przydziału obligacji na
rzecz podmiotów, którzy subskrybowali (złożyli zapis) na obligacje.
Jeżeli suma obligacji, na które subskrybenci złożyli zapisy, nie jest większa niż
maksymalna liczba emitowanych obligacji, wówczas emitent dokona przydziału
obligacji na rzecz danego subskrybenta w liczbie, na którą złożył zapis.
Jeśli natomiast suma obligacji, na które subskrybenci złożyli zapisy, jest wyższa
niż maksymalna liczba emitowanych obligacji, wówczas emitent powinien dokonać przydziału obligacji na rzecz poszczególnych subskrybentów zgodnie z postanowieniami zawartymi w prospekcie emisyjnym obligacji.
Po dokonaniu przydziału obligacji przydzielone danemu subskrybentowi obligacje
powinny zostać zapisane na jego rachunku papierów wartościowych prowadzonym przez firmę inwestycyjną.
Ad. b)
Publiczne proponowanie nabycia obligacji w sposób wskazany w art. 3 ust. 1
Ustawy o ofercie, do których nie stosuje się przepisów Ustawy o ofercie.
Podobnie jak przy omawianym powyżej trybie emisji obligacji przedmiotowy tryb
emisji obligacji ma zastosowanie, gdy następuje poprzez publiczną ofertę odpłatnego nabycia obligacji w dowolnej formie i w dowolny sposób, jeżeli propozycja
jest skierowana do co najmniej 150 osób lub do nieoznaczonego adresata.
Możliwość przeprowadzenia emisji publicznej bez konieczności stosowania przepisów Ustawy o ofercie musi wynikać wprost z dyspozycji ustawy. Taką dyspozycję co do zasady wskazuje wprost sama Ustawa o ofercie w art. 7 ust. 3, który
stanowi, że sporządzenie, zatwierdzenie oraz udostępnienie do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego, z zastrzeżeniem art. 38-40 Ustawy o ofercie, nie jest
wymagane w przypadku oferty publicznej:
kierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, tj.:
(i) instytucji finansowej lub innej osoby prawnej uprawnionej, na podstawie właściwych przepisów prawa regulujących jej działalność,
do działania na rynkach finansowych, w tym: dom maklerski,
bank, zagraniczna firma inwestycyjna, fundusz inwestycyjny, towarzystwo funduszy inwestycyjnych, otwarty fundusz emerytalny,
towarzystwo emerytalne, jak również inna instytucja zbiorowego
inwestowania lub podmiot nią zarządzający, zakład ubezpieczeń,
(ii) innej osoby prawnej, której jedynym przedmiotem działalności
statutowej jest inwestowanie w papiery wartościowe,
(iii) państwa, jednostki władz regionalnych lub lokalnych, w tym jednostki samorządu terytorialnego, banku centralnego państwa,
międzynarodowej instytucji finansowej, w szczególności: Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Europejskiego Banku
Centralnego, Europejskiego Banku Inwestycyjnego,
(iv) osoby prawnej niebędącej małym lub średnim przedsiębiorcą,
(v) osoby fizycznej mieszkającej na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, jeżeli jest wpisana do rejestru inwestorów kwalifikowanych,
lub mieszkającej w państwie członkowskim innym niż Rzeczpospolita Polska, jeżeli zgodnie z przepisami prawa obowiązującymi
w tym państwie ma status inwestora kwalifikowanego,
(vi) małych lub średnich przedsiębiorców2 mających siedzibę na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, jeżeli są wpisani do rejestru inwestorów kwalifikowanych, lub mających siedzibę w innym państwie
członkowskim, jeżeli zgodnie z przepisami prawa obowiązującymi w tym państwie mają status inwestora kwalifikowanego,
kierowanej wyłącznie do inwestorów, z których każdy nabywa obligacje
o wartości liczonej według ich ceny emisyjnej, co najmniej 50000 euro
w dniu ustalenia tej ceny;
dotyczącej obligacji, których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie
mniej niż 50000 euro w dniu ustalenia wartości nominalnej tych papierów
wartościowych;
dotyczącej papierów wartościowych, których wartość, liczona według ich
ceny emisyjnej, stanowi mniej niż 100000 euro w dniu ustalenia tej ceny,
z zastrzeżeniem art. 7 ust. 3a Ustawy o ofercie;
obejmującej wyłącznie:
i)
proponowanie nabycia lub wydawanie papierów wartościowych
akcjonariuszom lub wspólnikom spółki przejmowanej lub wspólnikom podmiotu przejmowanego w związku z przejmowaniem tej
spółki lub podmiotu,
2 Poprzez małego i średniego przedsiębiorcę należy rozmieć spółkę handlową, która zgodnie z ostatnim
rocznym sprawozdaniem finansowym lub rocznym skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym spełnia
co najmniej dwa z następujących warunków: (i) średnioroczne zatrudnienie w przeliczeniu na pełne etaty wynosiło mniej niż 250 osób lub (ii) suma aktywów bilansu nie przekracza 43000000 euro na dzień bilansowy
sprawozdania finansowego, lub (iii) przychody netto ze sprzedaży nie przekraczają 50000000 euro.
ii) proponowanie nabycia lub wydawanie papierów wartościowych
akcjonariuszom lub wspólnikom spółki łączącej się z emitentem
lub wspólnikom podmiotu łączącego się z emitentem w związku
z łączeniem się tej spółki lub podmiotu z emitentem,
iii) proponowanie nabycia lub wydawanie akcji bezpłatnie akcjonariuszom (ze środków spółki) albo jako wypłatę dywidendy z akcji;
wydawane akcje są tego samego rodzaju co akcje, z których jest
wypłacana dywidenda,
iv) proponowanie nabycia lub wydawanie papierów wartościowych
emitenta, którego papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, przez emitenta lub przez jednostkę
powiązaną w rozumieniu ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości aktualnym lub byłym osobom zarządzającym lub
pracownikom tego emitenta lub tej jednostki powiązanej,
v) wydawanie akcji akcjonariuszom w związku z wymianą akcji istniejących takiego samego rodzaju co akcje podlegające wymianie, jeżeli
nie powoduje to podwyższenia kapitału zakładowego emitenta;
obligacji, których wartość, liczona według ceny emisyjnej, stanowi mniej
niż 2500000 euro w dniu ustalenia tej ceny, z zastrzeżeniem art. 7 ust. 3b
Ustawy o ofercie.
Powyższa dyspozycja art. 7 ust. 3 Ustawy o ofercie, z zastrzeżeniem wyjątków,
oznacza, że w przypadku emisji obligacji skierowanej wyłącznie do podmiotów
wskazanych i na warunkach w art. 7 ust. 3 Ustawy o ofercie, emitent nie ma obowiązku sporządzenia, uzyskania zatwierdzenia Komisji Nadzoru Finansowego
i podania do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego ani też memorandum
informacyjnego. W konsekwencji emisja obligacji w omawianym trybie będzie
przebiegała jak w przypadku emisji obligacji w trybie określonym w art. 9 ust. 3
Ustawy o obligacjach, o czym szerzej poniżej.
Ad. c)
Proponowanie nabycia obligacji w inny sposób niż określony w pkt. a) i b).
Ten tryb emisji obligacji obejmuje przypadki emisji obligacji w trybie innym niż
publiczne proponowanie nabycia obligacji, o którym była mowa powyżej.
A contrario, z proponowaniem nabycia obligacji w tym trybie będziemy mieli do
czynienia w przypadku, gdy propozycja nabycia obligacji będzie skierowana do
indywidualnie oznaczonych adresatów w liczbie nie większej niż 149 podmiotów.
Jeżeli obie powyższe przesłanki będą spełnione, do proponowania nabycia obligacji w tym trybie będą miały zastosowanie przede wszystkim przepisy Ustawy
o obligacjach, a nie – Ustawy o ofercie.
Celem przeprowadzenia emisji w tym trybie emitent powinien skierować do indywidualnie oznaczonych adresatów w liczbie nie większej niż 149 propozycje nabycia
emitowanych obligacji. Minimalna treść takiej propozycji została określona w art.
10 ust. 1 Ustawy o obligacjach, zgodnie z którym propozycja nabycia powinna
zawierać dane, pozwalające stosownie do rodzaju emitenta i obligacji na ocenę
sytuacji finansowej emitenta i powinna zawierać co najmniej:
cel emisji obligacji, jeżeli jest określony,
wielkość emisji obligacji,
wartość nominalną i cenę emisyjnej obligacji lub sposób jej ustalenia,
warunki wykupu obligacji,
warunki wypłaty oprocentowania od obligacji,
wysokość i formy ewentualnego zabezpieczenia i oznaczenia podmiotu
udzielającego zabezpieczenia,
wartość zaciągniętych przez emitenta zobowiązań na ostatni dzień kwar-
Emitent prowadzący
działalność dłużej niż
tału poprzedzającego udostępnienie propozycji nabycia oraz perspektywy
rok jest zobowiązany
kształtowania zobowiązań emitenta do czasu całkowitego wykupu obliga-
do udostępnienia
cji proponowanych do nabycia,
sprawozdania
dane umożliwiające potencjalnym nabywcom obligacji orientację w efektach przedsięwzięcia, które ma być sfinansowane z emisji obligacji, oraz
finansowego,
sporządzonego na
dzień bilansowy
zdolności emitenta do wywiązania się z zobowiązań wynikających z obli-
przypadający nie
gacji, jeżeli przedsięwzięcie jest określone,
wcześniej niż 15
zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie
pieniężne.
miesięcy przed datą
publikacji warunków
emisji, wraz z opinią
biegłego rewidenta.
W przypadku ustanowienia zastawu lub hipoteki jako zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji emitent jest zobowiązany do poddania przedmiotu
zastawu lub hipoteki wycenie przez uprawnionego biegłego. Wycena przedmiotu
zastawu lub hipoteki powinna być udostępniona wraz z danymi zawartymi w propozycji nabycia.
Emitent prowadzący działalność dłużej niż rok jest zobowiązany do udostępnienia sprawozdania finansowego, sporządzonego na dzień bilansowy
przypadający nie wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków
emisji, wraz z opinią biegłego rewidenta.
Emitent jest zobowiązany do udostępniania obligatariuszom rocznych sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego rewidenta w okresie od dokonania emisji
do czasu całkowitego wykupu obligacji.
W przypadku emisji obligacji przez jednostki samorządu terytorialnego, ich związki
oraz Miasto Stołeczne Warszawę, ww. wymagania dotyczące udostępnienia sprawozdań finansowych uważa się za spełnione poprzez udostępnianie ostatniego
rocznego sprawozdania z wykonania budżetu jednostki samorządu terytorialnego
wraz z opinią regionalnej izby obrachunkowej oraz odpowiednio kolejnych rocznych sprawozdań wraz z opiniami regionalnej izby obrachunkowej.
Należy wskazać, że Ustawa o obligacjach w art. 39 przewiduje odpowiedzialność
karną osoby, która przy emisji obligacji w tym trybie oraz w trybie, o którym mowa
w art. 9 pkt 2 Ustawy o obligacjach, podaje nieprawdziwe lub zataja prawdziwe
dane, które mogą w istotny sposób wpłynąć na ocenę zdolności emitenta do wywiązania się z zobowiązań wynikających z obligacji. Osoba taka jest zagrożona
karą grzywny do 5000000 zł i karą pozbawienia wolności od 6 miesięcy do 5 lat.
Tej samej karze podlega ten, kto dopuszcza się czynu określonego powyżej,
działając w imieniu lub w interesie osoby prawnej albo jednostki organizacyjnej
niemającej osobowości prawnej.
Adresat propozycji może ją przyjąć w terminie określonym w propozycji nabycia,
a w przypadku gdyby nie zostało to określone – w terminie 3 tygodni od daty jej
otrzymania.
Kolejne propozycje nabycia obligacji nie mogą być składane później niż 6 tygodni od dnia złożenia pierwszej propozycji, natomiast termin dokonania przydziału
obligacji wynosi 6 tygodni od dnia złożenia ostatniej propozycji nabycia, chyba że
emitent określi w warunkach emisji krótszy termin.
Jak wyżej wskazano, o ile emitent nie ustalił krótszego terminu, powinien on dokonać przydziału obligacji w terminie 6 tygodni, licząc od dnia skierowania ostatniej
propozycji nabycia obligacji.
W przypadku gdy został określony w warunkach emisji i został osiągnięty minimalny próg emisji (t.j. zostały złożone zapisy na obligacje w liczbie określonej w warunkach emisji, której osiągnięcie stanowi o dojściu emisji do skutku), emitent
dokona przydziału obligacji, a w przypadku gdy nie został osiągnięty próg emisji,
emisja obligacji nie dojdzie do skutku.
W przypadku nieosiągnięcia progu emisji, na mocy art. 13 ust. 3 Ustawy o obligacjach, emitent jest zobowiązany do powiadomienia o niedojściu emisji do skutku
i w terminie dwóch tygodni od ustalonego terminu przydziału, w dwóch dziennikach, w tym jednym regionalnym, lub listami poleconymi wszystkich subskrybentów, wzywając ich jednocześnie do odbioru – począwszy od dnia ogłoszenia lub
wysłania listu poleconego – wpłaconych kwot na poczet ceny emisyjnej obligacji.
Emitent powinien zapewnić możliwość odbioru wpłaconych kwot w miejscu ich
wpłaty. Obowiązek emitenta zapewnienia możliwości odbioru wpłaconych kwot
w miejscu ich wpłaty i ustaje po upływie trzech miesięcy od dnia rozpoczęcia wypłat.
W przypadku osiągnięcia progu emisji emitent dokonuje przydziału obligacji na
rzecz podmiotów, które subskrybowały i opaciły (złożyły zapis) na obligacje.
Jeżeli suma obligacji, na które subskrybenci złożyli zapisy, nie jest większa niż
maksymalna liczba emitowanych obligacji, wówczas emitent dokona przydziału
obligacji na rzecz danego subskrybenta w liczbie, na którą złożył zapis.
Jeśli natomiast suma obligacji, na które subskrybenci złożyli zapisy, jest wyższa
niż maksymalna liczba emitowanych obligacji, wówczas emitent powinien dokonać przydziału obligacji na rzecz poszczególnych subskrybentów zgodnie z postanowieniami zawartymi w propozycji nabycia obligacji.
Po dokonaniu przydziału obligacji, a w przypadku obligacji zabezpieczonych
dodatkowo po ustanowieniu zabezpieczeń, emitent powinien dokonać wydania
obligacji.
W przypadku emisji obligacji mających formę dokumentu wydanie obligacji będzie polegać na wydaniu obligatariuszowi dokumentu obligacji,
W przypadku emisji obligacji niemających formy dokumentu wydanie obligacji
będzie polegać na zapisaniu ich (zgodnie z warunkami emisji):
––
w ewidencji obligacji,
––
na rachunku papierów wartościowych.
W przypadku emisji
obligacji niemających
Zbycie i wykup obligacji
formy dokumentu
prawa inkorporowane
w tego typu
Zgodnie z art. 16 ust. 1 Ustawy o obligacjach obligacje można zbyć jedynie bez-
obligacji są spisane
warunkowo. Oznacza to, że czynność prawna, na podstawie której mają zostać
w warunkach emisji
przeniesione prawa z obligacji, nie może być dokonana pod warunkiem, to jest
obligacji.
wywołanie skutków nie może być uzależnione od zdarzenia przyszłego i niepewnego (art. 89 Kodeksu cywilnego).
Przeniesienie praw z obligacji mających formę dokumentu:
•
w przypadku obligacji na okaziciela – następuje zgodnie z art. 928 [12] Kodeksu cywilnego – poprzez samo wydanie dokumentu obligacji jej nabywcy,
•
w przypadku obligacji imiennej – następuje zgodnie z art. 928 [8] Kodeksu
cywilnego – poprzez przelew wierzytelności połączony z wydaniem dokumentu obligacji jej nabywcy.
W przypadku emisji obligacji niemających formy dokumentu prawa inkorporowane w tego typu obligacji są spisane w warunkach emisji obligacji. Podkreslić należy, że zgodnie z:
•
art. 5a ust. 2 Ustawy o obligacjach prawa z obligacji niemających formy
dokumentu powstają z chwilą dokonania zapisu w ewidencji i przysługują osobie w niej wskazanej jako posiadacz tych obligacji. W przypadku
obligacji zapisanych w ewidencji przeniesienie praw z obligacji na ich
nabywcę następuje poprzez dokonanie w ewidencji zapisu wskazującego osobę nabywcy i liczbę nabytych obligacji. Podmiotami uprawnionymi do prowadzenia ewidencji są: Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA, spółka, której Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA
przekazał wykonywanie czynności z zakresu zadań, o których mowa
w art. 48 ust. 1 pkt 1 ww. Ustawy o obrocie instrumentami, firma inwestycyjna, bank,
•
art. 5a ust. 6 Ustawy o obligacjach, obligacje niemające formy dokumentu mogą być rejestrowane na podstawie umowy zawartej przez emitenta
z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych SA, w depozycie papierów wartościowych prowadzonym zgodnie z przepisami Ustawy o obrocie
instrumentami. W takim przypadku do powstawania oraz przenoszenia
praw z obligacji stosuje się przepisy tej ustawy dotyczące praw do zdematerializowanych papierów wartościowych.
Ponieważ ustawodawca w Ustawie o obligacjach wskazał, że emitent może w warunkach emisji wprowadzić zakaz lub ograniczenie zbywania obligacji imiennych,
to należy a contrario przyjąć, że nie jest możliwym ograniczanie zbywalności obligacji na okaziciela. Brak możliwości wprowadzenia takiego zakazu lub ograniczenia w zbywaniu obligacji na okaziciela wynika de facto z natury takiego papieru
i w praktyce taki zakaz lub ograniczenie byłoby trudne do wyegzekwowania.
Ustawa o obligacjach nie precyzuje, jakiego typu ograniczenia w obrocie obligacjami imiennymi może nałożyć emitent w warunkach emisji. Tym samym ograniczenie
zbywania takich obligacji, może być różnorakie, np. może polegać na czasowym
zakazie zbywania obligacji, albo poprzez zastrzeżenie prawa pierwszeństwa (lub
innego podobnego) dla określonego podmiotu, jak również poprzez ograniczenie
kręgu podmiotów, na rzecz których obligacja może być zbyta.
Zgodnie z art. 25 Ustawy o obligacjach emitent może nabywać własne obligacje jedynie w celu ich umorzenia, z tym że emitent nie może nabywać obligacji
własnych po upływie terminu do spełnienia wszystkich zobowiązań z obligacji,
określonego w warunkach emisji, lub też gdy zwleka z realizacją zobowiązań
z obligacji.
Z chwilą wykupu obligacje podlegają umorzeniu. Wykup obligacji następuje
w terminie określonym w warunkach emisji obligacji. Wykup obligacji następuje
poprzez spełnienie świadczenia (świadczeń) z obligacji. Warunki emisji obligacji
mogą przewidywać (określać) zdarzenia, w przypadku zaistnienia których emitent
będzie zobowiązany do wcześniejszego wykupu obligacji.
Jeżeli emitent nie wypełni w terminie, w całości lub w części zobowiązań wynikających z obligacji, obligacje podlegają, na żądanie obligatariusza, natychmiastowemu wykupowi w części, w jakiej przewidują świadczenie pieniężne.
W razie likwidacji emitenta obligacje podlegają natychmiastowemu wykupowi
z dniem otwarcia likwidacji, chociażby termin ich wykupu jeszcze nie nastąpił.
W przypadku zniesienia lub podziału jednostki samorządu terytorialnego, związku
tych jednostek lub miasta stołecznego Warszawy, będących emitentami obligacji,
odpowiedzialność za zobowiązania wynikające z emisji obligacji ponoszą solidarnie jednostki samorządu terytorialnego lub ich związki, które przejęły mienie
emitenta.
Jeżeli emitent zobowiązał się do spełnienia świadczenia niepieniężnego, w razie
opóźnienia w jego spełnieniu na żądanie obligatariusza następuje przekształcenie
tego świadczenia w świadczenie pieniężne, a obligacja podlega wykupowi. Zasady przeliczania wartości takiego świadczenia niepieniężnego określają warunki
emisji.
Roszczenia z obligacji przedawniają się z upływem dziesięciu lat.
3.ROLA DOMU MAKLERSKIEGO
W PROCESIE EMISJI OBLIGACJI
Dom maklerski to profesjonalny pośrednik na rynku kapitałowym, działający
w ściśle określonym środowisku regulacyjnym pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.
Istotą działalności domu maklerskiego jest łączenie tych, którzy potrzebują kapi-
Dom maklerski
tału, z tymi, co go posiadają. W związku z tym podstawowy zakres świadczonych
to profesjonalny
usług obejmuje pośrednictwo w nabywaniu instrumentów finansowych (w tym
pośrednik na rynku
obligacji) w procesie oferowania, jak i przy transakcjach kupna i sprzedaży tych
instrumentów. Jednakże zakres działalności maklerskiej jest znacznie szerszy
i bardziej użyteczny dla przedsiębiorców.
kapitałowym,
działający w ściśle
określonym
środowisku
regulacyjnym pod
Wymieniając kompetencje domu maklerskiego na rynku obligacji, należy zacząć od
ustawowego uprawnienia do oferowania instrumentów finansowych. Dom makler-
nadzorem Komisji
Nadzoru Finansowego.
ski jest jedynym podmiotem (z wyłączeniem emitenta), który może przeprowadzać pełny proces emisyjny. Począwszy od przygotowania emisji, poprzez złożenie ofert inwestycyjnych, a kończąc na rozliczeniu emisji i ewidencji obligacji.
Z punktu widzenia przedsiębiorcy poszukującego finansowania dłużnego bardzo istotną usługą świadczoną przez dom maklerski jest doradztwo. Może ono obejmować
zagadnienia w zakresie struktury kapitałowej przedsiębiorstwa oraz jego strategii finansowej. Dom maklerski może również aktywnie uczestniczyć w procesie skokowego
rozwoju firmy, będąc doradcą przy transakcjach przejęć i połączeń przedsiębiorstw
(M&A). Merytoryka współpracy w tym zakresie opiera się na profesjonalizmie domu
maklerskiego, którego unikalna wiedza i doświadczenie przekładają się na możliwości
sfinansowania rozwoju oraz pozyskania środków pieniężnych z rynku kapitałowego.
Niestety, większość emitentów, spółek, przedsiębiorców ogranicza swoją współ-
Dom maklerski jest
pracę z domem maklerskim do pozyskania inwestorów. Oczywiście jest to naj-
jedynym podmiotem
bardziej wymierna wartość w trakcie współpracy, bo oznacza żywą gotówkę
przynoszoną do spółki. Jednak współpraca z domem maklerskim to praca z pro-
(z wyłączeniem
emitenta), który może
przeprowadzać pełny
fesjonalnym doradcą, który już na etapie analizy i ustalania warunków emisji może
proces emisyjny.
wesprzeć spółkę w zakresie ustrukturyzowania całego przedwisięzięcia tak, aby
Począwszy od
odniosło ono sukces.
przygotowania emisji,
Najczęściej współpraca między spółką a domem maklerskim nie kończy się wraz z do-
poprzez złożenie
ofert inwestycyjnych,
a kończąc na
konaniem emisji i pozyskaniem pieniędzy, ale trwa aż do spłaty zobowiązań wynika-
rozliczeniu emisji
jących z obligacji. Związane jest to z faktem, że chociaż formalna odpowiedzialność
i ewidencji obligacji.
leży po stronie emitenta, dom maklerski jako oferujący kładzie na szali swoją reputację.
Ergo, jego rola to również adresowanie potencjalnych ryzyk. Dom maklerski odgrywa
rolę „agenta” w stosunku do inwestorów, reprezentując ich oczekiwania, a jednocześnie ściśle współpracuje ze spółką, analizując jej sytuację i warunki niezbędne do
pozyskania finansowania zewnętrznego. Częstokroć w ramach szerokiej współpracy
dom maklerski jest zaangażowany nie tylko w przygotowanie i przeprowadzenie emisji,
lecz także w obsługę płatności odsetkowych i spłatę obligacji. Adresuje też kwestie
związane z warunkami przymusowego wykupu (kowenanty) oraz weryfikacją i administrowaniem zabezpieczeń obligacji.
A. Praktyczne aspekty współpracy
Należy podkreślić, że dom maklerski nie jest niezbędnym elementem proce-
Należy podkreślić,
su emisji obligacji. Jednakże współpraca wykorzystująca kompetencje i atuty
że dom maklerski
domu maklerskiego może być owocna i znacznie szersza.
nie jest niezbędnym
Dom maklerski może być odpowiedzialny za każdy element procesu emisji obligacji, a współpraca – odbywać się na kilku płaszczyznach.
elementem procesu
emisji obligacji.
Jednakże współpraca
wykorzystująca
kompetencje i atuty
Po pierwsze, dom maklerski tworzy i weryfikuje struktury finansowania zgodne
z modelem biznesowym przedsiębiorstwa.
domu maklerskiego
może być owocna
i znacznie szersza.
Obligacje
– schemat projektu emisji
Obligacje – schemat projektu emisji
9
owym elementem na tym etapie jest określenie możliwości spłaty wszystkich
iązań wynikających z obligacji wraz z weryfikacją zabezpieczeń.
maklerski analizuje model biznesowy przedsiębiorstwa, sprawdza bieżącą sytuację
ową oraz współpracuje przy określeniu perspektyw rozwoju.
Kluczowym elementem na tym etapie jest określenie możliwości spłaty wszystkich
zobowiązań wynikających z obligacji wraz z weryfikacją zabezpieczeń.
Dom maklerski analizuje model biznesowy przedsiębiorstwa, sprawdza bieżącą
sytuację finansową oraz współpracuje przy określeniu perspektyw rozwoju.
Jednocześnie dom maklerski (we współpracy z wyspecjalizowanymi doradcami)
patrząc przez perspektywę inwestorów, może rekomendować kowenanty, czyli
warunki i sytuacje, w których następuje przedterminowy przymusowy wykup obligacji przez emitenta, oraz weryfikuje jakość oraz wartość zabezpieczeń towarzyszących obligacjom.
Na podstawie tych informacji: rzeczywistego zapotrzebowania na kapitał, kondycji
finansowej spółki oraz zabezpieczeń dom maklerski rekomenduje podstawowe
warunki emisji obligacji, czyli:
rodzaj obligacji,
wartość emisji / nominał obligacji,
oprocentowanie i częstotliwość wypłaty odsetek,
termin zwrotu kapitału (tenor obligacji),
warunki przymusowego wykupu (kowenanty),
wysokość i formę zabezpieczenia,
rodzaj oferty (publiczna versus prywatna).
Po drugie, dom maklerski koordynuje proces przygotowania i pozyskania
Po drugie, dom
finansowania zewnętrznego, co wiąże się między innymi z przygotowaniem
maklerski koordynuje
niezbędnej dokumentacji.
proces przygotowania
i pozyskania
finansowania
Wraz z wyspecjalizowanymi doradcami (prawnikami, biegłymi rewidentami i rze-
zewnętrznego,
czoznawcami) dom maklerski przygotowuje dokument informacyjny, który zawiera
co wiąże się
wyszczególnienie wszystkich niezbędnych informacji zgodnie z Ustawą o obliga-
między innymi
cjach oraz wymogami stawianymi przez regulacje rynku Catalyst. Jednocześnie
są przygotowywane materiały marketingowe (prezentacje, teasery, one-pagery),
które są wykorzystywane podczas spotkań z inwestorami.
Po trzecie, dom maklerski pozyskuje inwestorów oraz buduje konsorcja emisyjne. Na tym etapie zaangażowanie domu maklerskiego polega przede wszystkim
na organizowaniu spotkań z potencjalnymi inwestorami (road-show). Działania te
są często poprzedzone przez tzw. proces premarketingu (pilot-fishing), który ma
na celu wybadanie sentymentu wśród inwestorów wobec emitenta. W ramach tego
procesu dom maklerski uzyskuje cenne informacje na temat oczekiwań inwestorów, determinujących kluczowe warunki emisji obligacji (w tym oprocentowanie,
kowenanty i zabezpieczenia).
z przygotowaniem
niezbędnej
dokumentacji.
W zależności od wielkości emisji oraz charakteru oferty (publiczna versus prywatna) dom maklerski może być odpowiedzialny za budowanie konsorcjum
podmiotów maklerskich oferujących obligacje. Jest to sposób na zaadresowanie
problemu pozyskania szerokiego grona inwestorów, w szczególności inwestorów
indywidualnych, podczas dużych ofert emisyjnych.
Po czwarte, dom maklerski rozlicza emisję, czyli weryfikuje wszystkie warunki
dojścia emisji obligacji do skutku. Z jednej strony sprawdza zapisy oraz wpłaty od
inwestorów, a z drugiej – kontroluje ustanowienia zabezpieczeń.
Po piąte, dom maklerski może prowadzić ewidencję lub depozyt obligacji, co jest
warunkiem koniecznym do upublicznienia obligacji i wprowadzenia ich na rynek
Catalyst. Inaczej mówiąc, zamiast papierowego dokumentu mamy do czynienia
z elektronicznym zapisem, z którego wynikają zobowiązania związane z obligacją.
Po szóste, dom maklerski może pośredniczyć na rynku wtórnym, co zapewnia
płynność dla inwestorów. W wielu przypadkach gdy sytuacja obligatariuszy wymaga od nich upłynnienia (spieniężenia) obligacji przed terminem ich zapadalności,
dom maklerski może wspomóc w znalezieniu inwestorów zainteresowanych zaangażowaniem się w dany papier wartościowy. Oczywiście jest to substytut z rynku
prywatnego wobec ewentualnego wprowadzenia obligacji na rynek Catalyst.
Po siódme, dom maklerski może współdziałać przy wprowadzeniu obligacji na rynek regulowany lub alternatywny rynek obrotu (Catalyst), co zapewnia płynność,
a przede wszystkim wycenę rynkową obligacji.
B. Podstawowe elementy umowy między emitentem a domem maklerskim
Rozpatrując relację między emitentem a domem maklerskim przez pryzmat umowy, należy uwzględnić wszystkie płaszczyzny kooperacji oraz zakres oferowanych
usług.
Podstawą współpracy jest umowa o oferowanie, czyli warunki, na jakich dom
Podstawą współpracy
maklerski podejmuje się przeprowadzić procedurę ofertową obligacji. To w ra-
jest umowa
mach tej umowy strony wyznaczają najważniejsze elementy, czyli:
o oferowanie, czyli
warunki, na jakich dom
i.
cel i zakres współpracy,
ii.
zobowiązania stron oraz odpowiedzialność za przekazywane informacje,
iii.
schemat postępowania i procedur emisyjnych,
procedurę ofertową
iv.
wynagrodzenie domu maklerskiego,
obligacji.
v.
zasady zachowania poufności.
maklerski podejmuje
się przeprowadzić
Umowa o oferowanie ma charakter jednorazowy i obowiązuje do czasu zakończenia oferty (z wyłączeniem umów obejmujących program emisji kilku serii obligacji). Kluczowym elementem umowy, oprócz wskazania celu współpracy, jest
określenie zakresu działań, odpowiedzialności i zobowiązania do przekazywania
informacji.
Stanowi to bazę dla kolejnych dokumentów regulujących współpracę przy emisji
obligacji, w tym dla najważniejszego, czyli warunków emisji obligacji (bez których
żadna emisja nie może dojść do skutku).
a faza ma charakter marketingowo-prosprzedażowy, gdy przede wszystkim poz
ainteresowanie
inwestorów.
faza
tego umowami,
etapu koncentruje się wokó
Dodatkowe płaszczyzny
współpracyPoczątkowa
mogą być regulowane
odrębnymi
opisuje się dematerializację i ewidencję oraz zasady współpracy przy
etingu w których
(proces
pilot-fishing), który ma na celu weryfikację oczekiwań inwestor
wprowadzeniu obligacji na rynek Catalyst (przede wszystkim w zakresie animacji
sie warunków
emisji. Dom maklerski bazując na zebranych informacjach, rekome
na rynku obligacji).
eczne warunki propozycji nabycia, które są przedstawiane inwestorom w ramach
Podstawowe etapy procesu emisji obligacji
, czyli C.spotkań
między spółką a inwestorami. Zwieńczeniem tego etapu
rowadzenie
emisji
sensumiędzy
stricto.
Oznacza
to przeprowadzenie
procesu book-bu
Proces emisji
to współpraca
emitentem
a jego doradcą
(domem maklerskim) od momentu
negocjacji
warunków współpracy
poprzezswojego
analizę i przygotozas którego
inwestorzy
przedstawiają
oferty
zaangażowania z zaznacz
wanie dokumentacji, pozyskanie inwestorów i ustanowienie zabezpieczeń do rozaganego
przez nich poziomu oprocentowania obligacji (ewentualnie dyskonta). Na
liczenia emisji. Proces ten może trwać od 8 do 12 tygodni (ale nie jest to sztywna
zasada).
Obligacje
– harmonogram
emisji Sąd Rejonowy
Obligacje
– harmonogram
emisji dla Warszawy-Śródmieścia w Warszawie
1.
Warunki współpracy
(2 tygodnie)
Analiza finansowa i prawna – struktura projektu
(2-3 tygodnie)
Koordynacja działań Stron
2.
Administracja całego procesu
3.
Dynamika i dyscyplina procesu
Dokumentacja emisyjna
(4 tygodnie)
Emisja – pozyskanie inwestorów
(2 tygodnie)
1.
Analiza finansowa Emitenta
2.
Analiza finansowanego przedsięwzięcia
3.
Analiza zabezpieczeń (ew. zew Ekspert)
4.
Optymalizacja struktury projektu emisji obligacji
Rozliczenie emisji
(1 tydzień)
1.
Analiza prawna projektu (ew. zew Kancelaria)
2.
Analiza prawna zabezpieczeń (ew. zew Kancelaria)
3.
Przygotowanie dokumentacji (ew. zew Kancelaria)
Catalyst
1.
Pozyskanie inwestorów – plasowanie emisji
2.
Ustanowienie zabezpieczeń
3.
Prowadzenie ewidencji i depozytu obligacji
4.
Wprowadzenie na rynek Catalyst.
10
deklaracji inwestycyjnych spółka ostatecznie wyznacza wiążący poziom oprocento
Najistotniejszym elementem jest pierwsza faza współpracy, gdy analizuje się,
Najistotniejszym
tworzy i weryfikuje możliwe struktury oraz warunki emisji. Jej zwieńczeniem
elementem jest
jest przygotowana dokumentacja, której jakość stanowi świadectwo doświadcze-
pierwsza faza
nia oraz zaangażowania stron.
współpracy, gdy
analizuje się, tworzy
i weryfikuje możliwe
Druga faza ma charakter marketingowo-prosprzedażowy, gdy przede wszystkim
struktury oraz warunki
pozyskuje się zainteresowanie inwestorów. Początkowa faza tego etapu koncen-
emisji.
truje się wokół pre-marketingu (proces pilot-fishing), który ma na celu weryfikację
oczekiwań inwestorów w zakresie warunków emisji. Dom maklerski bazując na
yskujezebranych informacjach, rekomenduje ostateczne warunki propozycji nabycia,
ół pre-które są przedstawiane inwestorom w ramach road-show, czyli spotkań między
rów współką a inwestorami. Zwieńczeniem tego etapu jest przeprowadzenie emisji sensu stricto. Oznacza to przeprowadzenie procesu book-building, podczas którego
endujeinwestorzy przedstawiają oferty swojego zaangażowania z zaznaczeniem wymah road-ganego przez nich poziomu oprocentowania obligacji (ewentualnie dyskonta). Na
u jestbazie tych deklaracji inwestycyjnych spółka ostatecznie wyznacza wiążący poziom
oprocentowania obligacji (dyskonta), a dom maklerski gromadzi środki pieniężne
uilding,od inwestorów, których oczekiwania są zgodne z ostatecznymi warunkami emisji.
zeniem
Ostatnim elementem procesu emisji jest faza formalno-prawna, czyli ustanowienie
a baziezabezpieczeń oraz rozliczenie emisji.
Cały proces emisji obligacji jest obarczony licznymi wymogami formalnymi,
poczynając od wymogów ustawy o obligacjach, zgód korporacyjnych poprzez
Cały proces emisji
spełnienie rygorów związanych z ustanowieniem zabezpieczeń, a kończąc
obligacji jest
ewentualnie na regulacjach rynku publicznego.
obarczony licznymi
D. Koszty związane z emisją obligacji
wymogami formalnymi,
poczynając od
wymogów ustawy
o obligacjach, zgód
Ogólny koszt pozyskania finansowania zewnętrznego w formie obligacji jest zależ-
korporacyjnych
ny od trzech elementów:
poprzez spełnienie
rygorów związanych
(i)
ryzyka związanego z inwestycją w obligacje,
(ii)
kosztów organizacji emisji,
(iii)
kosztów ewentualnego wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku
a kończąc ewentualnie
notowań.
na regulacjach rynku
z ustanowieniem
zabezpieczeń,
publicznego.
Podstawowym elementem wpływającym na koszt pozyskania finansowania obligacyjnego jest awersja do ryzyka według zasady: im wyższe ryzyko, tym wyższy
koszt.
Aktualna oraz przewidywana sytuacja gospodarcza emitenta, której odzwierciedlenie stanowią wyniki finansowe, są najbardziej istotnym czynnikiem wpływającym
owania
na koszty emisji obligacji korporacyjnych. Im lepsza sytuacja ekonomiczna emitenta, tym niższe jest ryzyko inwestowania w jego papiery wartościowe. Im niższe
ryzyko, tym inwestorzy są bardziej skłonni zaakceptować niższą premię za ryzyko, odzwierciedloną przez wysokość odsetek od obligacji lub dyskonto przy ich
sprzedaży.
Wysokość oprocentowania obligacji jest również uzależniona od poziomu i jakości ich zabezpieczenia. Od obligacji w pełni lub wysoko zabezpieczonych inwestorzy nie oczekują tak wysokiego oprocentowania jak od niezabezpieczonych, co
jest kwintesencją awersji do ryzyka.
Kolejnym czynnikiem, które wiąże się z ryzykiem i wpływa na koszt finansowania,
jest transparentność emitenta. W przypadku gdy jakiekolwiek papiery wartościowe spółki są notowane na rynku publicznym, np. na giełdzie, inwestorzy mają
już określoną opinię o emitencie. Jeżeli jest ona pozytywna, emitent ma szansę
sprzedać z sukcesem emisję obligacji, nawet przy niższym oprocentowaniu, niż
w przypadku gdyby nie był znany na rynku.
Płynność obligacji wiąże się z wprowadzeniem ich do obrotu. Publiczne obligacje
mogą cieszyć się większym zainteresowaniem niż te, które nie będą notowane.
Ergo, emisja może dojść do skutku przy niższym oprocentowaniu, ponieważ
przy niższym ryzyku płynności inwestorzy mogą zaakceptować niższą premię za
ryzyko.
Na rynek obligacji ma wpływ również sytuacja makroekonomiczna w kraju i na
świecie. Jeżeli gospodarka w skali makro przeżywa kryzys, oznacza to, że przedsiębiorstwa mogą mieć problemy z płynnością, wzrasta liczba firm niewypłacalnych
i bankrutujących. Tym samym wzrasta ryzyko finansowe, pojawiają się znaczne
trudności w pozyskaniu długu, co powoduje, że koszt pozyskania finansowania
dłużnego wzrasta. Na rynek obligacji oddziałują również oczekiwania inflacyjne.
Inwestorzy odwracają się od rynku obligacji w obliczu zagrożenia inflacją, ponieważ obawiają się podwyżek stóp procentowych, które skutkują spadkiem cen obligacji – w szczególności tych ze stałym oprocentowaniem. Będą więc oczekiwać
od nowych emisji obligacji wyższych rentowności.
Na powodzenie emisji ma również wpływ koniunktura giełdowa. Jeżeli rosną
ceny akcji, inwestorzy niechętnie inwestują w dłużne papiery wartościowe, bo
oczekują wyższych stóp zwrotu. W takiej sytuacji akceptowalne oprocentowanie
obligacji musi być wyższe od przeciętnego.
Na całkowity koszt emisji obligacji mają wpływ również wydatki ponoszone
w związku z procesem organizacji emisji oraz ewentualnego wprowadzenia
do obrotu na rynek publiczny. Przede wszystkim wiąże się to z wynagrodzeniem
profesjonalnego pośrednika na rynku obligacji (np. domu maklerskiego), który
pozyskuje inwestorów. Jednocześnie nie można zapominać o dodatkowych kosztach związanych z przygotowaniem dokumentacji emisyjnej, tzn. wynagrodzeniu
doradców, biegłych rewidentów, rzeczoznawców oraz kancelarii prawnych.
Najistotniejsza część kosztów związanych z przygotowaniem i przeprowadzeniem
emisji obligacji to wynagrodzenie domu maklerskiego, które można podzielić na:
wynagrodzenie stałe związane z przygotowaniem procesu emisji i dokumentacji, w ramach którego dom maklerski przeprowadza badanie
i analizę emitenta (due diligence),
wynagrodzenie zmienne uzależnione wprost proporcjonalnie od osiągniętego sukcesu, czyli od pozyskania inwestorów, a wyrażone przez
ilość pozyskanego finansowania w ramach przeprowadzonej emisji.
4. KLUCZOWE ELEMENTY PROCESU EMISJI
A. Analiza finansowa
Kluczowym etapem na drodze do decyzji inwestycyjnej jest analiza finan-
Kluczowym etapem
sowa emitenta bądź w zależności od modelu prowadzonego biznesu – jego
na drodze do decyzji
grupy kapitałowej. Oceniane są wówczas dwa najważniejsze aspekty: zdolność
do obsługi i spłaty zadłużenia oraz ryzyko, jakie jest związane z generowaniem
inwestycyjnej jest
analiza finansowa
emitenta bądź
gotówki. Należy pamiętać, że inaczej niż w przypadku podnoszenia kapitału po-
w zależności od
przez emisję akcji dla inwestujących w dług korporacyjny kluczowa jest pewność
modelu prowadzonego
generowanej gotówki, a nie – wzrost wartości firmy w przyszłości. Oznacza to, że
biznesu – jego grupy
decydując o zaangażowaniu, inwestor analizuje możliwość spłaty obligacji na ba-
kapitałowej.
zie prowadzonej działalności lub tej, która będzie prowadzona, ale jest w bardzo
dużej mierze pewna, na przykład dzięki podpisanym już kontraktom. Dlatego obligacje korporacyjne rzadko są instrumentem finansującym start-upy bądź projekty
obarczone dużym ryzykiem niepowodzenia.
Przy ocenie standingu finansowego emitenta największe znaczenie mają dwa parametry: wielkość EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację; istotny
jest zysk powtarzalny i gotówkowy, a nie – wynikający z jednorazowych transakcji
czy działań niegotówkowych jak przeszacowania czy rozwiązywanie rezerw) oraz
poziom zadłużenia odsetkowego (kredyty bankowe, pożyczki, leasingi, inne wyemitowane obligacje).
Źródła spłaty zadłużenia, zdolność do obsługi kosztów finansowych
Dla potencjalnego obligatariusza decydujące znaczenie ma zdolność emiten-
Dla potencjalnego
ta do obsługi i spłaty obligacji. W zależności od celu, na jaki mają być przezna-
obligatariusza
czone środki z emisji obligacji, można wyróżnić kilka przykładowych źródeł spłaty:
(i) wartość generowanych przez emitenta przepływów finansowych.
Skumulowana wartość generowanych przepływów, która w przybliżeniu
jest równa wartości EBITDA, musi zapewnić spłatę odsetek oraz nominału w terminie wykupu. Taki schemat, porównywalny do obsługi i spłaty
kredytu bankowego, jest stosowany najczęściej w przypadku, gdy przepływy z już prowadzonej działalności są w stanie sfinansować nowe inwestycje. Przykład: (1) spółka windykacyjna mogąca z już prowadzonej
działalności obsłużyć zadłużenie, z którego będą nabywane nowe portfele
wierzytelności. (2) deweloper, który z bieżącej sprzedaży mieszkań będzie
mógł spłacić obligacje wyemitowane w celu zakupu nowych gruntów pod
inwestycje.
decydujące znaczenie
ma zdolność emitenta
do obsługi i spłaty
obligacji.
(ii) inne źródło refinansowania. Rozwiązanie bardzo często stosowane podczas finansowania pomostowego, wtedy gdy tradycyjny kredyt nie jest dostępny. Zwykle jest to finansowanie krótkoterminowe (od kilku miesięcy do
około roku). Pozyskanie funduszy i realizacja celu w tym okresie pozwalają
na osiągnięcie zdolności kredytowej, co daje wysokie prawdopodobieństwo lub gwarancję refinansowania, najczęściej bankowego. Przykład: (1)
finansowanie oraz budowa obiektu komercyjnego, który po rozpoczęciu
działalności (pojawienie się przychodów z najmu) będzie mógł być refinansowany kredytem inwestycyjnym. (2) akwizycja, która po spełnieniu
pewnych warunków będzie mogła być refinansowana kredytem inwestycyjnym. (3) zaliczki do projektów finansowanych z dotacji unijnych, które
będą zwrócone w postaci rozliczenia dotacji.
(iii) sprzedaż aktywów. Takie źródło spłaty zazwyczaj jest stosowane przy
finansowaniu projektowym, gdzie ani bieżąca działalność emitenta, ani
przyszłe przepływy z realizowanego projektu nie pozwalają spłacić zaciągniętego zadłużenia. Wówczas spłata następuje ze sprzedaży już posiadanych przez emitenta aktywów bądź aktywów, które są budowane ze środków z emisji. W takim modelu niezbędne jest wskazanie kupującego, który
dokona transakcji po spełnieniu się pewnych warunków. Akceptowalnym
potwierdzeniem źródła spłaty jest przedwstępna umowa sprzedaży. Przykład: (1) budowa obiektu komercyjnego, który po oddaniu do użytkowania
zostanie zakupiony przez inwestora. (2) pozyskanie środków na nowe inwestycje przez fundusz private equity/venture capital, które będą spłacone
poprzez sprzedaż posiadanych spółek portfelowych.
W każdym przypadku, jeśli równolegle przedsiębiorstwo obsługuje inne zadłużenie, generowana gotówka musi pokryć wszystkie koszty finansowe oraz spłaty
zadłużenia, które pojawią się w terminie do wykupu obligacji.
Analiza zadłużenia
Dwa podstawowe wskaźniki niezbędne do oceny zadłużenia emitenta to dług
Dwa podstawowe
odsetkowy/ kapitał własny oraz dług netto/EBITDA. W większości przypadków
wskaźniki niezbędne
w zależności od branży oraz konkretnego emitenta zwyczajowo akceptowalne
do oceny zadłużenia
poziomy to odpowiednio przedziały: <1,0;2,0> oraz <2,0;4,0>.
emitenta to dług
odsetkowy/kapitał
własny oraz dług
Wysokość akceptowalnego wskaźnika zadłużenia mierzonego przez dług/kapitał własny jest zależna od struktury kapitału własnego; im więcej jest kapitału pochodzącego
z przeszacowań bądź wartości niematerialnych, tym niższy wskaźnik jest dopuszczalny.
W zależności od branży, w której funkcjonuje emitent, wartość wskaźnika także ulega
istotnym wahaniom. I tak spółka z branży finansowej może pokrywać kapitałem własnym zdecydowanie więcej długu niż na przykład spółka budowlana czy produkcyjna.
netto/EBITDA.
Wskaźnik dług netto/EBITDA pokazuje, w jakim czasie emitent jest w stanie spłacić zadłużenie z generowanych przepływów. Wartość tego wskaźnika powinna
być skorelowana z terminem wykupu obligacji. Akceptowalna jest wyższa wartość
wskaźnika w przypadku, gdy jest poparty faktami wzrost EBITDA w kolejnych latach przed terminem wykupu obligacji (na przykład przez przewidywalne, udokumentowane historycznie wzrosty przychodów lub wpływ inwestycji finansowych
z obligacji na generowaną EBITDA). Dla spółek działających w branżach mocno
rozwiniętych, o stabilnych przychodach, wskaźnik będzie miał niższą wartość, dla
branż szybko się rozwijających – odpowiednio wyższą.
B. Koszt finansowania poprzez emisję obligacji
Oprocentowanie obligacji korporacyjnych jest odzwierciedleniem ryzyka, na
Oprocentowanie
jakie narażony jest inwestor finansujący emitenta. Im lepszy standing finanso-
obligacji
wy emitenta, im dłuższa jego pozytywna historia kredytowa, tym niższy koszt
finansowania. Do spółek uzyskujących najtańsze finansowanie dłużne należą
najczęściej największe spółki giełdowe i banki, które zdobyły zaufanie inwestorów
oraz wyemitowały i spłaciły wyemitowane obligacje.
korporacyjnych jest
odzwierciedleniem
ryzyka, na jakie
narażony jest inwestor
finansujący emitenta.
Im lepszy standing
Poza analizą finansową, która ma największy wpływ na powodzenie emisji oraz
koszt finansowania, można wymienić kilka innych ważnych elementów mających
wpływ na wysokość płaconych odsetek.
finansowy emitenta,
im dłuższa jego
pozytywna historia
kredytowa, tym niższy
koszt finansowania.
C. Kowenanty
Do standardowych kowenantów wymaganych przez inwestorów, bez których
w praktyce nie ma możliwości pozyskania finansowania, należy przede wszystkim
zobowiązanie się emitenta do przestrzegania poziomu zadłużenia. Najczęściej
stosowane kowenanty finansowe to opisywane już dług/kapitał własny oraz dług
netto/EBITDA. Dodatkowo oczekiwane są kowenanty odnoszące się do wysokości wypłacanej dywidendy, zmian właścicielskich, niewywiązywania się z innych
zobowiązań, złożenia wniosku o upadłość emitenta, zasądzonych kar czy też
sprzedaży znaczących aktywów. Złamanie kowenantu skutkuje możliwością zażądania przez obligatariusza przedterminowej spłaty obligacji.
D. Zabezpiecznie
Aby nazwać papiery zabezpieczonymi, wartość zabezpieczenia musi co najmniej
pokrywać wartość nominału oraz odsetek. W rzeczywistości oczekiwana jest
wyższa od minimalnej ustawowej wartość zabezpieczenia, wynikająca z wartości,
jaką może ono posiadać w momencie egzekucji. Istnieje wiele form zabezpieczenia, które są dostosowane do rodzaju działalności prowadzonej przez emitenta.
Oprócz wartości zabezpieczenia dla potencjalnych obligatariuszy istotne znaczenie ma potencjalny termin egzekucji w przypadku niewywiązania się emitenta
z zobowiązań wobec wierzycieli oraz kolejność zaspokojenia.
Do najbardziej popularnej formy zabezpieczenia, uznawanej za najbardziej „twarde”,
jest hipoteka. W tym przypadku niezbędna jest wycena potwierdzająca wartość
nieruchomości przez uprawnionego biegłego. Wartość wyceny ze sporządzonego
przez biegłego operatu jest zazwyczaj redukowana, ponieważ w przypadku egzekucji i potrzeby szybkiej sprzedaży nieruchomości jej rzeczywista cena rynkowa może
okazać się niższa. Istotne jest, aby hipoteka na rzecz obligatariuszy była wpisana na
pierwszym miejscu, chyba że jej wartość znacząco przekracza zobowiązania wobec
wierzyciela wpisanego na pierwszym miejscu i obligatariuszy na drugim. W praktyce
takie rozwiązanie rzadko jest akceptowalne oraz nigdy na miejscu dalszym niż drugie.
Kolejną, coraz bardziej popularną formą zabezpieczenia akceptowaną przez obligatariuszy, jest zastaw rejestrowy na zbiorze wierzytelności bądź cesja. Takie
zabezpieczenie jest stosowane w przypadku, gdy emitent nie posiada nieruchomości, natomiast rodzaj prowadzonego biznesu opiera się na powtarzalnych bądź
długoterminowych umowach, które mogą być źródłem spłaty obligacji w przypadku upadłości lub niespłacenia obligacji w terminie.
Dla przedsiębiorstw emitujących obligacje przez spółki celowe zabezpieczeniem
może być gwarancja korporacyjna spółki matki bądź innego podmiotu. Wówczas
niezbędna jest analiza kredytowa podmiotu udzielającego gwarancji i ocena możliwości spłaty zadłużenia w przypadku niewywiązania się emitenta.
Dość często stosowaną, ale nisko ocenianą formą zabezpieczenia jest zastaw
rejestrowy na akcjach bądź udziałach emitenta. Zabezpieczenie na akcjach
w przypadku niespłacenia w terminie obligacji lub upadłości emitenta daje obligatariuszom możliwość wpływu na losy spółki, niekoniecznie jendak daje zabezpieczenie możliwe do egzekucji i odzyskania środków.
E. Rating
Posiadanie
pozytywnego
Rating emitenta bądź samego papieru nadal nie jest popularnym w Polsce rozwiązaniem. Przyczyną takie stanu są przede wszystkim nakłady finansowe, które należy
ponieść przy pozyskaniu takiego badania. Przy małej skali emisji wydatki te mogą zna-
ratingu nadanego
przez uznaną,
międzynarodową
agencję istotnie
cząco zwiększać koszty pozyskania finansowania. Posiadanie pozytywnego ratingu
zwiększa
nadanego przez uznaną, międzynarodową agencję istotnie zwiększa prawdopo-
prawdopodobieństwo
dobieństwo powodzenia emisji obligacji oraz zmniejsza koszty odsetkowe. Wynika
powodzenia emisji
to z faktu oceny ryzyka emitenta bądź papieru przez zewnętrzną, wyspecjalizowaną
instytucję. W przypadku emisji sprzedawanych także poza Polskę posiadanie ratingu
obligacji oraz
zmniejsza koszty
odsetkowe.
jest niezbędne do prowadzenia rozmów z zagranicznymi instytucjami finansowymi.
Także dla niektórych polskich instytucji jest to warunek przystąpienia do transakcji.
Zarówno zabezpieczenie, jak i rating dla pewnego grona inwestorów są koniecznym kryterium do podjęcia decyzji inwestycyjnej.
F. Okres finansowania
Im krótszy papier, tym niższe koszty odsetkowe dla emitenta. Inwestorowi łatwiej przewidzieć niedaleką przyszłość i możliwość spłaty zadłużenia, dlatego niższe ryzyko
przekłada się na oczekiwaną wysokość oprocentowania. Jednak niewiele działalności
czy projektów można finansować krótkoterminowo (do roku), ponieważ bardzo rzadko
krótki termin zapadalności obligacji jest zbieżny z przepływami finansowymi emitenta.
G. Status emitenta (spółka publiczna/niepubliczna)
Koszt finansowania w dużej mierze zależy od transparentności emitenta. Dlatego
Zazwyczaj spółki
zazwyczaj spółki notowane na GPW płacą niższe odsetki od wyemitowanych
notowane na GPW
obligacji. Dostępność i historia publikowanych wyników finansowych, zdobyte
płacą niższe odsetki
zaufanie i nadzór KNF nad emitentem zmniejszają ryzyko emitenta, a co za tym
idzie – koszty pozyskiwanego finansowania.
od wyemitowanych
obligacji
W przypadku spółek niepublicznych ryzyko jest wyceniane wyżej i wiąże się
z brakiem wiedzy o spółce i ograniczonym dostępem do danych finansowych.
H. Historia kredytowania (pierwsza emisja/wtórna emisja)
Budowanie historii kredytowej emitenta rozpoczyna się w momencie wypłaty
pierwszych odsetek od obligacji oraz ich spłaty. Doświadczenie pokazuje, że
pierwsza emisja jest najdroższa, ponieważ emitent nie ma jeszcze zbudowanego
zaufania i udokumentowanej historii obsługi i spłaty obligacji. Zbudowanie pozytywnej historii pozwala na obniżanie kosztu oraz wydłużanie okresu finansowania.
I.
Cel finansowania (finansowanie operacyjne/projektowe)
Znaczący wpływ na koszt finansowania ma cel emisji. Finansowanie bieżącej działalności jest tańsze od finansowania projektowego i wynika to z ry-
Znaczący wpływ na
koszt finansowania
ma cel emisji.
Finansowanie
zyka związanego ze spłatą obligacji. W przypadku finansowania projektowego
bieżącej działalności
w sytuacji gdy realizowany projekt ma być jedynym możliwym źródłem wykupu
jest tańsze od
papierów, ryzyko znacząco wzrasta. Dlatego udzielanie funduszy na nowatorskie
projekty lub takie, które muszą się same sfinansować, jest droższe od finansowania
rozwoju prowadzonej działalności czy kapitału obrotowego.
finansowania
projektowego i wynika
to z ryzyka związanego
ze spłatą obligacji.
5.RATING – WAŻNY ELEMENT
PRZYGOTOWANIA EMISJI OBLIGACJI
Czym jest rating?
Rating jest obiektywną i niezależną oceną wiarygodności kredytowej pod-
Rating jest obiektywną
miotu zaciągającego na rynku dług i określa jego zdolność do terminowego
i niezależną oceną
wywiązywania się ze zobowiązań finansowych. Inaczej mówiąc, jest to ocena
wiarygodności
możliwości obsługi zobowiązań płatniczych zaciąganych przez dany podmiot,
czyli jego zdolności i chęci do spłacenia na z góry ustalonych warunkach i datach
kapitału i odsetek.
kredytowej podmiotu
zaciągającego na
rynku dług i określa
jego zdolność
do terminowego
Rating nadaje się państwom, instytucjom finansowym, przedsiębiorstwom, jednostkom samorządu terytorialnego oraz spółkom komunalnym i/lub instrumentom
dłużnym (obligacjom) przez nie emitowanym. Ratingi tak rozumiane są nadawane
przez wyspecjalizowane podmioty, czyli agencje ratingowe, i wyraża się je za
pomocą prostych symboli..
W definicji ratingu należy zwrócić szczególną uwagę na następujące kluczowe
określenia:
Obiektywna – rating nadawany jest przez zespół z reguły składający się
z 5-7 doświadczonych analityków, czyli komitet ratingowy. A zatem, decyzja o wysokości danego ratingu jest decyzją kolektywną. Należy podkreślić, że decyzja ta nie jest wynikiem prostego głosowania. Dyskusja
w ramach komitetu wygląda tak, że analityk wiodący przedstawia sytuację
danego podmiotu i odpowiada na pytania pozostałych członków komitetu. Po dyskusji analityk wiodący przedstawia swoją propozycję ratingu
wraz z jej uzasadnieniem. Następnie to samo robi każdy z pozostałych
członków komitetu. Tak więc każdy musi przedstawić swoją propozycję
ratingu wraz ze swoim uzasadnieniem. Ostateczny rating jest wypadkową
tych rekomendacji. Proces powoływania komitetu ratingowego jest bardzo
sformalizowany.
Niezależna – historycznie biorąc, ratingi powstały po to, aby oceniać
wiarygodność emitentów obligacji. Niezależność opinii (czy też szerzej
mówiąc – samej agencji) można zilustrować w następujący sposób. Przy
emisji obligacji występują 3 podmioty: emitent, inwestorzy oraz organizator transakcji. Każdego z nich łączą jakieś powiązania i każdy ma do zrealizowania konkretne cele, które czasami mogą być trudne do pogodzenia.
Emitent chce sprzedać emisję po jak najniższej cenie mierzonej oprocentowaniem, inwestorzy chcą uzyskać jak najwyższe oprocentowanie przy
wywiązywania się
ze zobowiązań
finansowych.
danym poziomie ryzyka, a organizator z sukcesem sprzedać emisję, za
co otrzyma odpowiednie wynagrodzenie. Natomiast agencja ratingowa nie
jest w żaden sposób zaangażowana w taką transakcję. Jedynie wyraża
opinię o wiarygodności emitenta, a wynagrodzenie agencji nie zależy ani
od tego, czy emisja w ogóle dojdzie do skutku, ani po jakiej cenie zostanie
sprzedana. Agencja po prostu otrzymuje z góry ustalone wynagrodzenie
od emitenta.
Można spotkać się z opiniami, że z tego powodu istnieje pewien konflikt interesu,
jednak wydają się one raczej nieuzasadnione. Po pierwsze, rating jest decyzją kolektywną. Po drugie, analitycy nie znają wynagrodzenia, jakie agencja otrzymuje
od danego podmiotu. Np. w agencji Fitch kwestiami negocjacji wynagrodzenia
i kontraktów zajmują się pracownicy działu rozwoju biznesu (Business Relationship Management), a analitycy skupiają się tylko i wyłącznie na analizie. Po trzecie, w komitetach ratingowych nie mogą brać udziału pracownicy działu marketingu. Po czwarte, nikt poza analitykami agencji nie bierze udziału w posiedzeniu
komitetu ratingowego – ani przedstawiciele inwestorów, ani organizatora emisji,
ani tym bardziej emitenta. Z tych względów oceniany podmiot nie ma możliwości
wpływu na decyzję komitetu ratingowego. Z tego też względu rynek (czyli głównie
inwestorzy) zakłada, że opinia agencji jest niezależna i dlatego rating jest tak powszechnie stosowanym narzędziem na rozwiniętych rynkach kapitałowych.
Wyspecjalizowany podmiot – od 1909 r., kiedy to nadany został pierwszy
rating, nadawaniem ocen wiarygodności kredytowej zajmują się wyspecjalizowane agencje ratingowe. Stosują swoje własne skale ocen oraz własne
metodologie, które są publicznie dostępne. Działalność agencji jest nadzorowana i regulowana w Europie przez ESMA (European Securities and
Market Authority, www.esma.europa.eu), a w USA – przez Amerykańską
Komisję Papierów Wartościowych (SEC). Agencje ratingowe poza nadawaniem ratingów i publikacją ich uzasadnienia oraz komentarzy analitycznych nie mogą zajmować się żadną inną działalnością ani oferować innych
usług, na przykład doradczych. Aby uzyskać status agencji ratingowej,
w Europie trzeba zostać zarejestrowanym przez ESMA, co jest możliwe po
spełnieniu odpowiednich kryteriów i szeregu warunków. ESMA sprawuje
bieżący nadzór nad zrejestrowanymi agencjami.
Symbole – ratingi są przedstawiane za pomocą specjalnych symboli
umieszczonych na skali ratingowej. Np. w agencji Fitch skala zaczyna się
od AAA (potrójne A) i kończy na D (pojedyncze D), gdzie AAA oznacza
rating najwyższy. Poziom inwestycyjny dotyczy ocen na skali międzynarodowej i są to oceny od AAA do BBB- (czyli AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-,
BBB+, BBB, BBB-). Poziom nieinwestycyjny to oceny: BB+, BB, BB-, B+,
B, B-, CCC, CC, C, RD, D (skala agencji Fitch Ratings).
Jak korzystać z ratingów?
Przede wszystkim należy pamiętać, że rating jest narzędziem – jednym z wielu –
do oceny wiarygodności kredytowej. Nie jest to narzędzie idealne i nie odpowie na
wszystkie pytania. Jest ono jednak bardzo wygodne i przede wszystkim wspomaga decyzje inwestycyjne inwestorów instytucjonalnych.
Tak wiec ratingi NIE są:
rekomendacjami zakupu, sprzedaży lub trzymania papierów wartościowych,
audytami,
ocenami prawdopodobieństwa oszustwa,
komentarzami na temat ceny czy też wyceny instrumentów dłużnych,
szacunkami PD (probability of default),
ocenami dotyczącymi płynności danego instrumentu lub możliwości szybkiego i korzystnego jego zbycia.
Jednak najważniejsze do zapamiętania jest następujące twierdzenie:
Rating, nawet najwyższy, NIE oznacza braku ryzyka!!!
Warto również mieć na uwadze, że ratingi publiczne nie są nadawane tylko na
dany dzień, są też na bieżąco przez agencje monitorowane.
Agencje są zobowiązane do publikowania co roku Default and Transition Studies,
Ratingi publiczne nie
są nadawane tylko na
dany dzień, są też na
bieżąco przez agencje
monitorowane.
pokazujących procent podmiotów z danym ratingiem, które nie spłaciły swoich zobowiązań w ustalonym terminie, oraz migracje między poszczególnymi kategoriami
ratingów na przestrzeni kilku czy też kilkunastu lat. W skrócie opracowanie to pokazuje, czy ratingi działają i jakie ryzyko reprezentują podmioty o określonym ratingu.
Z takiego raportu jasno wynika, że czasami może się zdarzyć sytuacja, w której
podmiot z wysokim ratingiem – na przykład A – przestanie obsługiwać swoje zobowiązania, ale procent takich przypadków na przykład dla przedsiębiorstw na przestrzeni 10 lat w agencji Fitch wynosi 2,09%, czyli jest bardzo niski. Im niższy rating,
tym oczywiście wyższy ten procent. Dla przedsiębiorstw z ratingiem B wynosi on już
15,94%. Opracowania takie są dostępne bezpłatnie na stronie agencji.
Ratingi można
podzielić na ratingi
podmiotu, gdzie
ocenia się ogólną
Rodzaje ratingów
wiarygodność
kredytową danego
Ratingi można podzielić na ratingi podmiotu, gdzie ocenia się ogólną wiarygodność kredytową danego podmiotu oraz rating konkretnych instrumentów
podmiotu oraz
rating konkretnych
instrumentów
finansowych, głównie obligacji. Nie zawsze są one takie same, bo zależą od wa-
finansowych, głównie
runków i charakterystyki danego instrumentu dłużnego: czy jest podporządkowany,
obligacji.
czy nie, zabezpieczony, czy nie. Oczywiście, żeby nadać rating emisji, najpierw
trzeba ocenić emitenta. Jednak z drugiej strony nie zawsze trzeba emitować obligacje (lub planować takie emisje), aby starać się o rating.
Ratingi mogą być nadawane na skali międzynarodowej, co umożliwia porównanie
dwóch podmiotów z różnych krajów – podmioty o takim samym ratingu, w różnych branżach i w różnych krajach reprezentują podobne ryzyko. Można również
nadawać ratingi na skali krajowej – co daje możliwość porównania podmiotów tylko w obrębie danego państwa. W Polsce ratingi krajowe wyróżnia się znacznikiem
(pol) i są oferowane tylko przez Fitch Ratings.
Natomiast jeśli chodzi o rodzaje produktów, są to ratingi: Private Point in Time
(PPT), czyli prywatny na dany dzień, publiczne oraz prywatne, a także tzw. RAS
(Rating Assessment Service).
•
Rating prywatny (Private Point in Time) na dany dzień – rating nadawany
na dany dzień na podstawie metodyki i procesu jak dla ratingu publicznego; rating ten nie jest publikowany ani monitorowany; po jego otrzymaniu
podmiot nie może go nikomu ujawnić oprócz swoich doradców Rating
publiczny – rating podawany do wiadomości publicznej, z którym wiąże
się przygotowanie i publikacja raportu kredytowego. Podmiot mający taki
rating jest monitorowany na bieżąco na bazie informacji ze wszystkich dostępnych źródeł oraz zobowiązany do dostarczenia informacji, które przygotowuje cyklicznie; wizyta ratingowa analityków jest powtarzana corocznie, po czym publikuje się aktualizację ratingu i nowy raport kredytowy.
•
Rating prywatny monitorowany – rating niepodawany do wiadomości publicznej, ale który może być ujawniony przez ten podmiot ograniczonej
liczbie podmiotów trzecich (głównie inwestorom w ramach prywatnej emisji obligacji lub bankom organizującym kredyt). Podmiot mający taki rating
jest monitorowany na bieżąco na bazie informacji ze wszystkich dostępnych źródeł oraz zobowiązany do dostarczenia informacji, które przygotowuje cyklicznie; wizyta ratingowa analityków jest powtarzana corocznie, po
czym rating jest aktualizowany.
RAS (Rating Assessment Service) – nie jest to rating; przeznaczony dla firm rozważających fuzję, przejęcie, restrukturyzację, prywatyzację, sekurytyzację lub skup
akcji. Pokazuje, jak zmieniłaby się wiarygodność kredytowa firmy z zależności od
sposobu sfinansowania transakcji. Analiza podmiotu kończy się z dniem nadania
RAS-a; jest on całkowicie poufny. Rating prywatny zostanie skonwertowany na
rating publiczny bez zgody ocenianego podmiotu, jeśli:
– podmiot przeprowadzi publiczną emisję obligacji,
– wejdą w życie przepisy, które nakażą taką konwersję,
– podmioty trzecie, którym bank ujawnił rating, nie utrzymają go w poufności.
Różnice w produktach ilustruje poniższa tabelka.
Rozdaje produktów
Publikowany
Prywatny monitorowany
Private Point in Time (PPT) (prywatny na dany dzień)
Ogólne cele
Cele niepubliczne
Całkowicie poufny
inansowanie
Finansowanie prywatne
Rating na dany dzień
Ocenia wpływ np.
akwizycji na poziom
istniejącego ratingu
Monitorowany
Tak
Tak
Nie
Nie
Publikacje
Pełny raport
List
List
List
Rodzaj
Cel i opis
Proces nadania ratingów
Standardowo proces nadania ratingu zajmuje ok. 6-10 tygodni, a precyzyjnie rzecz
ujmując, rating z reguły jest nadawany w ciągu 4-5 tygodni od daty wizyty ratingowej. Jego poszczególne etapy zobrazowano na diagramie. W całym procesie są
zaangażowane podmiot oceniany oraz agencja ratingowa.
Po wynegocjowaniu i podpisaniu umowy przez pracowników departamentu rozwoju biznesu do pracy przystępuje wyznaczony zespół analityczny (2 osoby), któremu przewodzi analityk wiodący.
Oceniany podmiot przekazuje dane i informacje zawarte w wykazie i po wstępnej
analizie tych danych analitycy przygotowują wizytę w siedzibie podmiotu. Aby wizyta była jak najbardziej efektywna dla obu stron, przed spotkaniem wysyła się
wykaz pytań i zagadnień, które będą poruszane.
Po wizycie analitycy sporządzają wstępną wersję raportu analitycznego, który jest
przekazywany analitykom biorącym udział w komitecie ratingowym. Po nadaniu ratingu przez komitet analityk wiodący informuje o tym podmiot. W przypadku ratingu
publicznego informacja o jego nadaniu jest publikowana. Przez cały dalszy czas trwania umowy podmiot jest monitorowany przez agencję. W wyniku prowadzenia monitoringu agencja ma prawo w każdej chwili rating zmienić, jeśli wystąpiły okoliczności,
które w znaczący sposób mają wpływ na sytuację podmiotu i które według analityka wiodącego uzasadniają zwołanie komitetu ratingowego i przedyskutowanie takiej
zmiany. Ponadto, co najmniej raz w roku nadany rating jest uaktualniany, co odbywa
się w bardzo podobny sposób jak nadanie ratingu po raz pierwszy. Aktualizacja ratingu obowiązkowo musi się odbyć najpóźniej w terminie 12 miesięcy od nadania ratingu lub jego ostatniej aktualizacji (w przypadku ratingów jednostek samorządowych
i państw agencje są zobowiązane do przeprowadzania aktualizacji co 6 miesięcy).
RAS
Nie jest ratingiem
Proces nadawania ratingu
47
Wiadomości dotyczące nadanych ratingów publicznych, a także informacje o wszelkich ich zmianach i aktualizacjach są przekazywane inwestorom i innym uczestnikom rynku za pośrednictwem strony internetowej, a także mediów tradycyjnych,
elektronicznych i serwisów finansowych m.in. Dow Jones, Reuters, Bloomberg.
Zakres analizy
Zakres analizy obejmuje analizę ilościową (część finansowa) i analizę jakościo-
Zakres analizy
wą (strategia, jakość zarządzania, skuteczność operacyjna czy marketing).
obejmuje analizę
Doświadczenie pokazuje, że w większości ocenianych podmiotów dostęp do ta-
ilościową (część
finansowa) i analizę
jakościową (strategia,
kich materiałów i informacji nie stanowi żadnego problemu. Ponadto, w interesie
jakość zarządzania,
ocenianego podmiotu jest udostępnienie analitykom jak największej ilości infor-
skuteczność
macji i danych, bo im więcej oni się dowiedzą o podmiocie, tym pełniejsza będzie
operacyjna czy
ich analiza. Dotyczy to również tak delikatnych kwestii jak dostęp do informacji poufnych. Informacje te pozostają poufne, jednak wiedza o nich jest zawarta w ostatecznym ratingu. Jest to kolejny powód, dla którego ratingi są tak powszechne na
rozwiniętych rynkach kapitałowych. Inwestorzy nigdy do takich informacji dostępu
nie mają. Nie mają również czasu na tak szczegółowe analizy oraz na późniejsze
bieżące monitorowanie sytuacji emitenta i spotkania z zarządem spółki.
Główne elementy analizy przedsiębiorstw:
Branża i otoczenie operacyjne
Profil firmy
Profil finansowy
Ryzyko kraju, pułap ratingu,
ryzyko i perspektywa branży,
otoczenie operacyjne, dywersyfikacja
Pozycja konkurencyjna, poziom kosztów,
strategia zarządu, Corporate Governance,
struktura własnościowa, wsparcie właściciela,
struktura grupy
Model finansowy,
analiza cash flow zyskowności,
struktura kapitałowa, elastyczność finansowa,
zobowiązania warunkowe, leasing,
standardy rachunkowości
Korzyści
Rating jest wykorzystywany przede wszystkim przez inwestorów inwestujących
w instrumenty dłużne i banki kredytujące danego emitenta.
marketing).
Światowe instytucje finansowe, jak np. EBI czy EBOR, mogą udzielić finansowania
na bardziej korzystnych warunkach, gdy emitent ma rating w kategorii inwestycyjnej. Korzystne warunki to np. brak dodatkowych zabezpieczeń jak gwarancje
rządowe czy poręczenia bankowe, które są kosztowne (i droższe od ratingu), a ich
uzyskanie – czasochłonne.
Poza tym wielu inwestorów ma wewnętrzne lub zewnętrzne ograniczenia, zgodnie
z którymi mogą kupować papiery dłużne tylko podmiotów mających rating nadany
przez zarejestrowaną agencję ratingową.
Wiele podmiotów wykorzystuje posiadany rating w celach promocyjnych poprzez
zwiększenie swojej przejrzystości, co jest korzystne z punktu widzenia wszystkich
uczestników rynku finansowego.
Podsumowując, rating zwiększa wiarygodność podmiotu na szeroko rozumianym rynku finansowym. Dla uczestników tego rynku informacja zawarta w samej ocenie jest już często wystarczającą informacją o tym, co reprezentuje
sobą dany podmiot.
Rating ułatwia dostęp do źródeł finansowania. Często brak ratingu bardzo ograni-
Rating zwiększa
cza korzystanie z różnych źródeł finansowania. Rating daje możliwość uzyskania
wiarygodność
niższej ceny za finansowanie działalności, ponieważ rozszerza krąg potencjalnych
inwestorów czy też źródeł finansowania.
podmiotu na szeroko
rozumianym rynku
finansowym. Dla
uczestników tego
Koszty
rynku informacja
zawarta w samej
Agencje ratingowe pobierają stosowne opłaty roczne za nadanie lub aktualizowanie ratingu oraz roczny monitoring. Ponadto w przypadku emisji papierów dłużnych występuje jednorazowa opłata przy emisji.
ocenie jest już
często wystarczającą
informacją o tym, co
reprezentuje sobą
dany podmiot.
Wynagrodzenie jest uzależnione od rodzaju podmiotu (bank, przedsiębiorstwo,
samorząd) oraz jego wielkości i aktywności na rynku długu.
6.OBOWIĄZKI INFORMACYJNE
PO WEJŚCIU OBLIGACJI DO NOTOWAŃ
NA RYNKU CATALYST
Rynek Catalyst – utworzenie rynku Catalyst było kolejnym krokiem w propagowaniu idei rynku kapitałowego, którego olbrzymie możliwości powinny być dostępne
dla niemal każdej firmy. Jak pokazują ostatnie lata jego funkcjonowania, Catalyst
spełnił swoją funkcję – wiele spółek i jednostek samorządu terytorialnego otrzymało dostęp do zasobnego źródła kapitału dłużnego. W wielu przypadkach Catalyst
stał się faktycznie katalizatorem pozytywnych zmian zachodzących w przedsiębiorstwie, które nowo pozyskane środki z sukcesem zainwestowało w powiększenie skali biznesu lub unowocześnienie produkcji.
Emisja obligacji notowanych na rynku Catalyst oprócz korzyści w postaci dostępu do relatywnie taniego kapitału rodzi również szereg obowiązków. Wysokie
standardy obowiązujące na Giełdzie Papierów Wartościowych, które wydatnie
przyczyniają się do wzrostu zaufania inwestorów do emitentów papierów wartościowych i samych emitentów do instrumentów finansowych jako produktu rynku
kapitałowego, legły u podstaw stworzenia regulacji, które podtrzymają tę tendencję również na rynku Catalyst.
A. Standardy rynku Catalyst
Catalyst stanowi prowadzony przez GPW w Warszawie SA oraz Bond Spot SA
Catalyst stanowi
system obrotu dłużnymi instrumentami finansowymi. Catalyst nie jest wyod-
prowadzony przez
rębnioną formą obrotu zorganizowanego, lecz jest prowadzony na rynkach organizowanych przez GPW i BondSpot. W obu przypadkach jest to rynek regulowany
oraz alternatywny system obrotu.
GPW w Warszawie
SA oraz Bond
Spot SA system
obrotu dłużnymi
instrumentami
W strukturze Catalyst funkcjonują dwa rynki detaliczne prowadzone przez Giełdę
oraz dwa rynki przeznaczone dla klientów hurtowych, prowadzone przez BondSpot. Wszystkie te platformy obrotu są prowadzone w formie rynku regulowanego
oraz alternatywnego systemu obrotu. Ogólne zasady funkcjonowania Catalyst są
określane przez Zasady działania Catalyst.
Dla każdego z rynków Catalyst obowiązują szczególne regulacje zawarte w osobnych regulaminach, które muszą być przestrzegane przez uczestników obrotu
w systemie Catalyst, w tym przez emitentów obligacji.
finansowymi
Tabela 1. Zasady działania Catalyst
Zasady działania Catalyst – regulacja ramowa
Regulaminy rynków
Instytucja
Rynek regulowany
Alternatywny system obrotu
GPW
Regulamin Giełdy
Regulamin alternatywnego systemu
obrotu prowadzonego przez GPW
BondSpot
Regulamin pozagiełdowego obrotu
regulowanego przez BondSpot
Regulamin alternatywnego systemu
obrotu prowadzonego przez BondSpot
Pozostałe akty prawne: m.in. Ustawa o obligacjach, Ustawa o ofercie publicznej, Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi.
a. Autoryzacja Catalyst
Źródło: www.gpwcatalyst.pl
Przedmiotem autoryzacji Catalyst mogą być obligacje oraz inne dłużne instrumenty finansowe. Autoryzacja jest przyznawana, gdy wobec emitenta nie wszczęto postępowania upadłościowego lub likwidacyjnego. Dodatkowo autoryzacji podlegać
mogą tylko te obligacje, które nie zostały zdematerializowane, czyli nie utraciły
formy papierowych dokumentów. Autoryzacja emisji obligacji korporacyjnych następuje w drodze podjęcia właściwej uchwały przez GPW i oznacza jej rejestrację
w publicznie dostępnym systemie informacyjnym Catalyst.
Autoryzacja obligacji nie jest wymogiem dopuszczenia ich do obrotu regulowanego lub wprowadzenia do alternatywnego systemu obrotu, jednak niesie ze sobą
wiele korzyści, takich jak uzyskanie wizerunku podmiotu publicznego i promocja
marki emitenta w otoczeniu biznesowym bez realizowania dodatkowych kosztownych działań marketingowych. W efekcie większa atrakcyjność inwestycyjna
emitenta może przynieść korzyści w postaci niższego kosztu pozyskania kapitału.
Wszyscy emitenci instrumentów dłużnych będących przedmiotem obrotu
Wszyscy emitenci
w ramach Catalyst podlegają obowiązkom informacyjnym, których zakres
instrumentów
różni się w zależności od rodzaju emitenta (przedsiębiorstwo, jednostka samo-
dłużnych będących
rządu terytorialnego) czy rynku notowań (rynek regulowany lub alternatywny system obrotu). W tej publikacji skoncentrujemy się na problematyce emisji obligacji
przez przedsiębiorstwa.
przedmiotem obrotu
w ramach Catalyst
podlegają obowiązkom
informacyjnym,
których zakres różni
Obowiązki informacyjne pojawiają się w działalności emitentów, jeszcze zanim ich
obligacje zostaną dopuszczone do obrotu na jednym z rynków zorganizowanych.
To, w jakim trybie będą wykonywane, zależy na tym etapie od rynku notowań, na
jaki się zdecydowali. Poniżej przedstawiamy różnice między obowiązkami informacyjnymi w zależności od wyboru rynku obrotu obligacji.
się w zależności od
rodzaju emitenta czy
rynku notowań
b. Obowiązki informacyjne przed wprowadzeniem do obrotu
•
Rynek regulowany
Sprzedaż obligacji lub innych papierów wartościowych może odbywać się w dro-
Prospekt emisyjny
dze oferty publicznej lub prywatnej. Prospekt emisyjny i memorandum infor-
i memorandum
macyjne to dokumenty zawierające informacje o emitencie i emisji obligacji,
informacyjne
stanowiące podstawę dla potencjalnych inwestorów do oceny ryzyka związanego z nabywaniem tych papierów wartościowych. Zawarte w nich informacje powinny być prawdziwe, rzetelne i kompletne, istotne dla oceny sytuacji
to dokumenty
zawierające informacje
o emitencie i emisji
obligacji, stanowiące
gospodarczej, finansowej i majątkowej oraz perspektyw rozwoju emitenta, a także
podstawę dla
podmiotu udzielającego ewentualnego zabezpieczenia wierzytelności wynikają-
potencjalnych
cych z obligacji. Powinny również w sposób klarowny określać prawa i obowiązki
związane z tymi obligacjami.
inwestorów do oceny
ryzyka związanego
z nabywaniem
tych papierów
Jednak przeprowadzenie oferty publicznej nie zawsze wymaga przygotowania
wartościowych.
prospektu emisyjnego. W przypadkach ściśle określonych w Ustawie o ofercie
publicznej przygotowanie, zatwierdzenie oraz udostępnienie do publicznej
wiadomości prospektu emisyjnego nie są wymagane. Taka sytuacja zachodzi
wtedy, gdy emisja:
jest kierowana wyłącznie do klientów profesjonalnych w rozumieniu Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi,
jest kierowana wyłącznie do inwestorów, z których każdy nabywa
papiery wartościowe o wartości liczonej według ich ceny emisyjnej
lub ceny sprzedaży z dnia jej ustalenia, co najmniej 100000 euro,
dotyczy papierów wartościowych, których jednostkowa wartość
nominalna wynosi nie mniej niż 100000 euro w dniu jej ustalenia,
powoduje, że zakładane wpływy brutto emitenta lub sprzedające-
W przypadkach ściśle
określonych w Ustawie
o ofercie publicznej
przygotowanie,
zatwierdzenie oraz
udostępnienie do
publicznej wiadomości
prospektu emisyjnego
nie są wymagane.
go na terytorium Unii Europejskiej, liczone według ceny emisyjnej
lub ceny sprzedaży papierów wartościowych z dnia jej ustalenia,
stanowią mniej niż 100000 euro i wraz z wpływami, które emitent
lub sprzedający zamierzał uzyskać z tytułu ofert publicznych takich
papierów wartościowych, dokonanych w okresie poprzednich 12
miesięcy, nie osiągną lub nie przekroczą tej kwoty.
Sporządzenia
publicznego
dokumentu
Sporządzenia publicznego dokumentu informacyjnego nie wymaga również
informacyjnego nie
trybu oferty prywatnej, a więc skierowanej do maksymalnie 149 potencjal-
wymaga również trybu
nych obligatariuszy. W tym przypadku emitent sporządza propozycję nabycia
obligacji, w której poinformuje m.in. o celach emisji, wielkości emisji, wartości no-
oferty prywatnej,
a więc skierowanej
do maksymalnie
minalnej i cenie emisyjnej obligacji lub sposobie jej ustalania, warunkach wykupu
149 potencjalnych
i wypłaty odsetek czy formach zabezpieczenia.
obligatariuszy.
Warunkiem wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku regulowanym prowadzonym przez Giełdę lub BondSpot jest zatwierdzenie stosownego dokumentu
informacyjnego (prospektu emisyjnego, a w szczególnych przypadkach – memorandum informacyjnego) przez Komisję Nadzoru Finansowego, a następnie przekazanie do publicznej wiadomości. Wymóg ten obowiązuje również, gdy obligacje
wprowadzane na rynek regulowany były przedmiotem oferty niepublicznej.
•
Alternatywny system obrotu
W przypadku alternatywnego systemu obrotu do ubiegania się o wprowadzenie
obligacji do obrotu wystarczy sporządzenie i udostępnienie dokumentu informacyjnego, którego ramy i zawartość zostały określone w załączniku do Regulaminu
alternatywnego systemu obrotu”. Inaczej niż na rynku regulowanym tutaj dokument
ten nie podlega zatwierdzeniu przez Komisję Nadzoru Finansowego, Giełdę Papierów Wartościowych ani BondSpot. Odpowiedzialność za prawdziwość, rzetelność
i kompletność wszystkich informacji zamieszczonych w dokumentach informacyjnych spoczywa przede wszystkim na emitencie. Ponadto odpowiedzialność
ponoszą inne podmioty w zakresie, w jakim uczestniczyły w sporządzaniu tych
dokumentów, takie jak oferujący, audytor czy kancelaria prawna. Ponieważ proces
ubiegania się o dopuszczenie do obrotu nie wymaga zatwierdzenia dokumentu
informacyjnego przez Komisję, trwa on zwykle krócej niż procedura dopuszczenia
obligacji do rynku regulowanego.
Istotną rolę w sprawnym wprowadzeniu instrumentów finansowych do Cata-
Istotną rolę
lyst może odegrać autoryzowany doradca. Udział tego podmiotu w ww. proce-
w sprawnym
sie nie jest wprawdzie obligatoryjny, ale ze względu na liczne korzyści, które niesie
wprowadzeniu
ze sobą jego udział, jest możliwością, którą każdy emitent obligacji powinien rozważyć. Do obowiązków autoryzowanego doradcy należą:
sporządzenie oraz zatwierdzenie dokumentu informacyjnego emitenta, który ubiega się o wprowadzenie do obrotu na alternatywnym systemie obrotu;
nadzór nad procesem przygotowującym spółkę do debiutu
uwzględniający nadzór nad innymi instytucjami współtworzącymi
dokument informacyjny;
bieżące doradzanie emitentowi w zakresie wypełniania obowiązków informacyjnych.
c. Obowiązki informacyjne po wprowadzeniu do obrotu
Zgodnie z Ustawą o obligacjach emitent jest zobowiązany do udostępniania rocznych sprawozdań finansowych wraz z opinią biegłego rewidenta w okresie od
dokonania emisji do czasu całkowitego wykupu obligacji.
instrumentów
finansowych do
Catalyst może odegrać
autoryzowany doradca.
W przypadku emitentów, których obligacje są notowane na rynku zorganizowanym, zakres, formę, miejsce i częstotliwość przekazywania informacji regulują
przepisy dotyczące tego rynku. W tym przypadku zakres informacji jest istotnie
szerszy. Zgodnie z ogólną zasadą wyrażoną w regulacjach określających obowiązki informacyjne emitentów instrumentów finansowych notowanych na rynkach regulowanych oraz w alternatywnych systemach obrotu, prowadzonych przez GPW
i BondSpot, informacje przekazywane do wiadomości publicznej przez emitentów
obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku zorganizowanym powinny być prawdziwe, rzetelne i kompletne.
Takie wymagania wobec informacji przekazywanych przez emitentów są w pełni
Raporty powinny
uzasadnione, na ich podstawie bowiem inwestorzy podejmują decyzje o zakupie
być sporządzone
lub sprzedaży papierów wartościowych. Raporty powinny być sporządzone w taki
w taki sposób,
sposób, aby umożliwiały ocenę wpływu przekazywanych informacji na sytuację
gospodarczą, majątkową oraz finansową emitenta. Sprawozdania finansowe powinny zawierać dane porównywalne za wcześniejsze okresy sprawozdawcze.
aby umożliwiały
ocenę wpływu
przekazywanych
informacji na sytuację
gospodarczą,
Emitenci dłużnych instrumentów finansowych wprowadzonych na Catalyst są zobowiązani do przekazywania informacji w postaci raportów bieżących i okreso-
majątkową oraz
finansową emitenta.
wych. Publikacja raportów następuje za pośrednictwem elektronicznych systemów przekazywania informacji przez emitentów: ESPI dla rynku regulowanego
i EBI dla alternatywnego systemu obrotu (szerzej o tym w dalszej części). Niezwłocznie po otrzymaniu raportów od emitenta są one publikowane na stronie
internetowej Catalyst.
Raporty bieżące
W przypadku
Służą przekazywaniu przez emitenta informacji o wszystkich zdarzeniach w firmie,
emitentów, których
które mogą mieć istotny wpływ na jej sytuację finansową i majątkową.
instrumenty
notowane są na
WW przypadku emitentów, których instrumenty notowane są na rynku regulowanym, obowiązkowa jest publikacja każdej informacji poufnej, a więc doty-
rynku regulowanym,
obowiązkowa jest
publikacja każdej
czącej emitenta lub papieru wartościowego, która nie została przekazana do
informacji poufnej,
publicznej wiadomości, a której ujawnienie mogłoby w sposób istotny wpłynąć
a więc dotyczącej
na cenę papieru wartościowego (art. 56 ust. 1 pkt 1 Ustawy o ofercie publicznej).
emitenta lub papieru
wartościowego, która
nie została przekazana
Z kolei emitenci dłużnych papierów wartościowych notowanych w ASO w ramach
do publicznej
Catalyst są zobowiązani do przekazywania w formie raportu bieżącego informacji
wiadomości,
o wszelkich okolicznościach lub zdarzeniach, które mogą mieć istotny wpływ na
a której ujawnienie
sytuację gospodarczą, majątkową lub finansową emitenta lub w ocenie emitenta
mogłyby w sposób znaczący wpłynąć na cenę lub wartość notowanych instrumentów finansowych (§ 4 Załącznika nr 4 do Regulamin ASO Catalyst).
mogłoby w sposób
istotny wpłynąć
na cenę papieru
wartościowego
Podobny dla rynku regulowanego i alternatywnego systemu obrotu jest natomiast
obowiązek publikacji informacji mających wpływ na zdolność emitenta do wywiązywania się z zobowiązań wynikających z emisji obligacji. Do informacji wymagających niezwłocznego raportowania wymienionych w § 5 Załącznika nr 4
do Regulamin ASO GPW oraz Załącznika nr 3 Do Regulaminu ASO BondSpot
w szczególności zalicza się informacje:
mające wpływ na zdolność emitenta wywiązywania się z zobowiązań wynikających z wyemitowanych obligacji;
o zamiarze wprowadzenia zmiany, mającej wpływ na prawa posiadaczy
obligacji, do aktu założycielskiego, umowy spółki albo statutu;
o niedojściu emisji do skutku;
o zmianie banku-reprezentanta lub istotnej zmianie umowy łączącej emitenta z bankiem-reprezentantem;
o znaczącej zmianie przedmiotu zabezpieczenia ustanowionego w związku z emisją, z określeniem przyczyn tej zmiany;
o nabyciu przez emitenta obligacji w celu ich umorzenia;
o zawiadomieniu obligatariuszy przez bank-reprezentanta o zaistnieniu okoliczności stanowiących naruszenie obowiązków emitenta wobec
obligatariuszy;
o zastosowaniu przez bank-reprezentanta środków mających na celu
ochronę praw obligatariuszy wraz ze wskazaniem tych środków;
o ogłoszeniu upadłości lub ogłoszeniu upadłości obejmującej likwidację
majątku lub ogłoszeniu upadłości z możliwością zawarcia układu;
o zmianie praw z obligacji notowanych w alternatywnym systemie obrotu,
wraz ze wskazaniem zakresu zmian; za zmianę praw uważa się również
zmianę oprocentowania obligacji;
o emisji obligacji, obligacji zamiennych na akcje, obligacji z prawem pierwszeństwa oraz obligacji przychodowych,
o przyznaniu lub zmianie ratingu dokonanego na zlecenie emitenta,
o każdej zamianie obligacji zamiennych, których łączna wartość przekracza 5% albo wielokrotność 5% wartości wyemitowanych pierwotnie przez
emitenta obligacji zamiennych na akcje.
Emitent obligacji
Pełną listę informacji wymagających opublikowania i wytyczne co do ich zakresu zawarto w odpowiednich przepisach prawa oraz regulaminów rynków w ramach Catalyst.
dopuszczonych do
obrotu na rynku
Catalyst, którego inne
papiery wartościowe
Raporty okresowe
nie są notowane na
rynku regulowanym
Emitent obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku Catalyst, którego inne
papiery wartościowe nie są notowane na rynku regulowanym lub w alterna-
lub w alternatywnym
systemie obrotu,
jest zobowiązany
tywnym systemie obrotu, jest zobowiązany do przekazywania informacji okre-
do przekazywania
sowych wyłącznie w formie:
informacji okresowych
raportów półrocznych obejmujących okres pierwszych 6 miesięcy roku
obrotowego,
raportów rocznych, z audytem sprawozdania rocznego.
Emitent, który dodatkowo stoi na czele grupy kapitałowej (jest tzw. jednostką dominującą), jest zobowiązany do przekazywania raportów okresowych również w formie skonsolidowanego raportu półrocznego i skonsolidowanego raportu rocznego.
Regulacje dotyczące publikacji raportów okresowych przez podmioty, których papiery wartościowe są notowane na Catalyst, różnią się w zależności od rodzaju
uczestnictwa oraz rynku notowań.
Tabela 2. Regulacje dotyczące publikacji raportów okresowych przez podmioty
notowane na rynku Catalyst
Rodzaj uczestnictwa i rynek notowań
Postanowienia dotyczące raportów okresowych
Badanie przez biegłego rewidenta
Emitenci obligacji, które uzyskały autoryzację Catalyst.
Obowiązkowe tylko raporty roczne
Sprawozdanie finansowe zawarte w raporcie
rocznym podlega obowiązkowi badania przez
biegłego rewidenta.
Emitenci obligacji korporacyjnych dopuszczonych do obrotu na jednym
z rynków regulowanych funkcjonujących w ramach Catalyst i wprowadzonych jednocześnie do alternatywnego
systemu obrotu.
Obowiązek publikacji raportów, w zakresie
określonym dla emitentów nieudziałowych
papierów wartościowych według przepisów właściwych dla rynku regulowanego
podstawowego: kwartalnych, półrocznych
i rocznych; dla rynku regulowanego równoległego obowiązek publikacji tylko raportów półrocznych i rocznych.
rocznym podlega obowiązkowi badania przez biegłego rewidenta; w raporcie półrocznym podlega
przeglądowi biegłego dla emitenta, który wprowadził papiery dłużne do obrotu na rynku podstawowym; brak obowiązku przeglądu przez biegłego dla emitenta, którego papiery dłużne zostały
wprowadzone do obrotu na rynku równoległym.
Obowiązkowe raporty roczne oraz półroczne.
rocznym podlega obowiązkowi badania przez
biegłego rewidenta, nie ma natomiast obowiązku
badania ani przeglądu przez biegłego rewidenta
skróconych sprawozdań finansowych zawartych
w raportach półrocznych.
Emitenci obligacji korporacyjnych wprowadzonych do alternatywnego systemu
obrotu.
Terminy przekazywania raportów bieżących i okresowych
Opracowanie własne na
podstawie www.gpwcatalyst.pl
Raporty bieżące przekazuje się niezwłocznie, nie później niż w ciągu 24 go-
Raporty bieżące
dzin od zaistnienia okoliczności lub zdarzenia, lub powzięcia o nim informacji
przekazuje się
przez emitenta. W szczególnych sytuacjach (np. zakończenia subskrypcji lub
sprzedaży instrumentów związanych z wprowadzeniem instrumentów finanso-
niezwłocznie, nie
później niż w ciągu
24 godzin od
wych do obrotu) raport bieżący przekazuje się w terminie do dwóch tygodni od
zaistnienia
dnia wystąpienia tego zdarzenia.
okoliczności lub
zdarzenia, lub
Raporty okresowe przekazuje się we wskazanych przez emitenta terminach, które nie mogą jednak wykraczać poza maksymalne terminy określone w regulacjach
dla rynku regulowanego i ASO. W zależności od rynku notowań papierów wartościowych raport półroczny i skonsolidowany raport półroczny przekazuje się nie
powzięcia o nim
informacji przez
emitenta.
później niż w terminie dwóch miesięcy (dla emitentów papierów wartościowych
notowanych na rynku regulowanym) lub trzech miesięcy (dla emitentów papierów
dłużnych notowanych w ASO Catalyst) od zakończenia półrocza roku obrotowego, którego dotyczy.
Raport roczny i skonsolidowany raport roczny grupy kapitałowej przekazuje się niezwłocznie po wydaniu opinii przez podmiot uprawniony do badania sprawozdań
finansowych, nie później jednak niż w terminie 7 dni od dnia jej otrzymania przez
emitenta oraz nie później niż sześć miesięcy od dnia bilansowego, na który zostało
sporządzone roczne sprawozdanie finansowe i roczne skonsolidowane sprawozdanie finansowe (ASO Catalyst). Emitenci, których papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, są zobowiązani do przekazania raportu
rocznego i skonsolidowanego raportu rocznego w dniu określonym przez emitenta
w raporcie bieżącym, w którym przedstawiono kalendarz dat publikacji raportów
okresowych, nie później niż cztery miesiące od dnia zakończenia roku obrotowego.
Pełne kalendarium dat publikacji wyników finansowych emitentów obligacji
Pełne kalendarium
musi być jawne i dostępne dla wszystkich uczestników rynku. Realizacji tego
dat publikacji
celu służy obowiązek emitenta do określenia i przekazania do końca pierwszego
miesiąca danego roku obrotowego w formie raportu bieżącego, stałych dat pu-
wyników finansowych
emitentów
obligacji musi być
blikacji w danym roku obrotowym raportów okresowych, z uwzględnieniem dni
jawne i dostępne
uznanych na podstawie odrębnych przepisów za dni wolne od pracy. Emitent,
dla wszystkich
który obowiązkom informacyjnym zaczął podlegać po zakończeniu pierwszego
uczestników rynku.
miesiąca danego roku obrotowego, przekazuje raport bieżący z datami publikacyjnymi co najmniej dwa dni przed przekazaniem pierwszego raportu okresowego. To rozwiązanie gwarantuje zachowanie równości inwestorów w dostępie do
informacji – wszyscy uczestnicy rynku mają takie same szanse na dotarcie do
informacji w tym samym czasie.
Wskazane przez spółkę daty przekazania raportów muszą być bezwzględnie dotrzymywane, a to oznacza, że raport okresowy powinien być opublikowany we
wskazanym przez emitenta dniu. Należy jednak pamiętać, że raz opublikowany
harmonogram nie jest decyzją nieodwołalną i można go modyfikować w sposób
określony przez regulacje rynkowe. O wszelkich decyzjach dotyczących zmian
dat przekazywania raportów okresowych w stosunku do pierwotnie przekazywanego harmonogramu emitent obligacji powinien informować rynek również w drodze publikacji raportu bieżącego.
Sposób przekazywania informacji
W dobie szerokiego dostępu do internetu i innych technologii przekazu informacji sporządzanie i wysyłanie raportów giełdowych (bieżących i okresowych)
odbywa się za pośrednictwem tzw. Elektronicznego Systemu Przekazywania
Sporządzanie
Informacji dla emitentów obligacji dopuszczonych do obrotu regulowane-
i wysyłanie raportów
go administrowanego przez Komisję Nadzoru Finansowego. Emitent, którego
giełdowych (bieżących
obligacje podlegają autoryzacji lub zostały wprowadzonego do alternatywnego
systemu obrotu, jest zobowiązany do przekazywania raportów giełdowych po-
i okresowych) odbywa
się za pośrednictwem
tzw. Elektronicznego
przez Elektroniczną Bazę Informacji (EBI) administrowaną przez Giełdę Papierów
Systemu
Wartościowych.
Przekazywania
Czynności emitenta związane z przekazywaniem raportów i korzystaniem z ESPI
oraz EBI mogą wykonywać wyłącznie osoby do tego upoważnione, tzw. operato-
Informacji dla
emitentów obligacji
dopuszczonych do
obrotu regulowanego.
rzy systemów, którzy mają indywidualne profile i hasła dostępu do kont przeznaczonych dla firm. Emitent informuje rynek o przystąpieniu do systemu przekazywania informacji, przekazując raport bieżący informujący o tym zdarzeniu.
d. Obowiązki informacyjne w praktyce
Regulacje prawne oraz regulaminy Giełdy i BondSpot zostały stworzone z my-
Regulacje prawne
ślą o zapewnieniu efektywności komunikacji między emitentami a rynkiem. Cho-
oraz regulaminy
ciaż niektóre zdarzenia wymagające raportowania zostały wymienione w ww. dokumentach, nie wyczerpują one wszystkich możliwych sytuacji, których zajście zrodzi
Giełdy oraz BondSpot
zostały stworzono
z myślą o zapewnieniu
obowiązek publikowania raportu bieżącego. Działalność gospodarcza emitentów
efektywności
często jest prowadzona w tylu sferach wpływających na kondycję przedsiębiorstwa,
komunikacji między
że regulatorzy zdecydowali się w niektórych przypadkach pozostawić emitentowi
emitentami a rynkiem.
ocenę istotności każdego zdarzenia i jego wpływu na notowania obligacji.
Do właściwego wywiązywania się z obowiązków informacyjnych emitent potrzebuje pracowników odpowiedzialnych za ich realizację. Powinny to być osoby, które z jednej strony dobrze znają spółkę i rozumieją specyfikę jej branży,
a z drugiej – mają odpowiednią wiedzę i doświadczenie w zakresie funkcjonowania i standardów rynku Catalyst, jak również mechanizmów rządzących całym
rynkiem kapitałowym. Rzetelna polityka informacyjna jest nie tylko obowiązkiem
wobec obligatariuszy, którzy zdecydowali się nabyć instrumenty spółki. Jest również działaniem strategicznym zwiększającym wiarygodność emitenta w oczach
wszystkich uczestników rynku, co procentuje łatwiejszym dostępem do kapitału
w przyszłości.
Emitenci muszą mieć również na uwadze, że za nieprzestrzeganie obowiązków
informacyjnych grożą emitentowi sankcje, określone w ustawie lub regulacjach organizatorów rynku. Odpowiedzialność za naruszenie obowiązków informacyjnych
nie sprowadza się tylko do możliwych kar administracyjnych lub regulaminowych.
Emitenci obligacji oraz osoby odpowiedzialne za realizację obowiązków informacyjnych podlegają również odpowiedzialności cywilnej i odszkodowawczej.
Relacje inwestorskie
Dziedziną, która łączy w sobie przestrzeganie obowiązków informacyjnych
Dziedziną, która łączy
z utrzymywaniem jak najlepszych relacji z inwestorami, są relacje inwestor-
w sobie przestrzeganie
skie. Obowiązki osób odpowiedzialnych za relacje inwestorskie dzielą się na działania o charakterze merytorycznym (np. przygotowywanie raportów i prezentacji),
obowiązków
informacyjnych
z utrzymywaniem jak
organizacyjnym (organizacja konferencji prasowych, road show z inwestorami),
najlepszych relacji
prawnym (przekazywanie w zgodzie z obowiązującymi regulacjami rynkowymi
z inwestorami, są
informacji uczestnikom rynku)3. Przy tych wszystkich wymaganiach pracownik
relacje inwestorskie.
działu relacji inwestorskich jako osoba wystawiona na „pierwszą linię” frontu, która
jest jedną z wizytówek firmy na rynku kapitałowym, powinien cechować się swobodą wypowiedzi, komunikatywnością i łatwością nawiązywania kontaktów. O roli
pracownika relacji inwestorskich w firmie decyduje jego położenie w strukturze
organizacyjnej firmy. Standardem jest, że specjalista ds. relacji inwestorskich podlega bezpośrednio prezesowi zarządu lub dyrektorowi finansowemu.
Konieczność prowadzenia właściwej komunikacji dotyczącej finansowo-eko-
Konieczność
nomicznych aspektów działalności emitenta jest nie do podważenia, a rela-
prowadzenia
cjom inwestorskim często przypisuje się rolę stabilizatora kryzysowej sytuacji na rynkach kapitałowych. Warto budować jak najlepsze relacje inwestorskie
właściwej komunikacji
dotyczącej finansowoekonomicznych
w kontekście przyszłych planów spółki. Jak dowodzą przykłady rynkowe, potwier-
aspektów działalności
dzone podczas obecności na rynku Catalyst wiarygodność emitenta i kształtowa-
emitenta jest nie
nie pozytywnego wizerunku poprzez dbałość o bezpośrednią komunikację z in-
do podważenia,
westorami zwiększają szansę na pozyskanie dodatkowego kapitału dłużnego na
korzystniejszych warunkach w przyszłości. Dodatkowo firma, która sprawdziła się
a relacjom
inwestorskim często
przypisuje się
na Catalyst, ma łatwiejszą drogę do przeprowadzenia emisji akcji i wprowadzenia
rolę stabilizatora
ich do obrotu na Giełdzie.
kryzysowej sytuacji na
rynkach kapitałowych.
Agencja relacji inwestorskich
Coraz częściej prowadzenie relacji inwestorskich przekazuje się wyspecjali-
Coraz częściej
zowanej w takim serwisie zewnętrznej agencji relacji inwestorskich. Firmy de-
prowadzenie relacji
cydujące się na takie rozwiązanie wychodzą zwykle z założenia, że swoje zasoby
powinny skoncentrować na prowadzeniu podstawowej działalności operacyjnej,
inwestorskich
przekazuje się
wyspecjalizowanej
a realizację tak wąskiej dyscypliny –powierzyć w drodze outsourcingu zewnętrz-
w takim serwisie
nemu podmiotowi.
zewnętrznej agencji
relacji inwestorskich.
Doświadczenie agencji i wypracowane przez nią najlepsze standardy działań
niejednokrotnie przyczyniały się do sukcesu procesu emisji obligacji. Swoją rolę
3 Danuta Dziawgo, Relacje inwestorskie. Ewolucja, funkcjonowanie, wyzwania, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2011, s. 78.
zaznaczają także w bieżących kontaktach z przedstawicielami rynku kapitałowego
spółki, której papiery wartościowe są już notowane na rynku giełdowym.
B. Corporate Governance
Naczelną zasadą funkcjonowania publicznego rynku kapitałowego jest transpa-
Emitent, który
rentność działania i poszanowanie praw inwestorów. Sprowadza się ona zwykle do
wychodzi naprzeciw
stosowania przez firmę wysokich standardów prowadzenia komunikacji z otoczeniem rynkowym i zapewnienia równego dostępu inwestorów do ważnych informacji. Należy pamiętać, że inwestorzy angażujący swoje środki w papiery wartościo-
inwestorom i realizuje
właściwie obowiązki
informacyjne, buduje
swoją markę firmy
we spółek podejmują decyzje inwestycyjne w środowisku ograniczonego dostępu
transparentnej
do informacji. Emitent, który wychodzi naprzeciw inwestorom i realizuje wła-
i wiarygodność, co na
ściwie obowiązki informacyjne, buduje swoją markę firmy transparentnej
i wiarygodnej, co na rynku finansowym jest cechą pożądaną. Z emisją obligacji
są związane pewne zobowiązania finansowe polegające na przyrzeczeniu zwrócenia zaciągniętej pożyczki i spełnienia określonego świadczenia o charakterze
pieniężnym lub niepieniężnym przyrzeczonego w prospekcie emisyjnym. Istnieją
również pewne zobowiązania spółki względem obligatariusza jako inwestora, które implikują wzajemną komunikację.
Otwartość komunikacyjna firmy emitującej obligacje ma dla uczestników rynku
kapitałowego szczególne znaczenie – mimo obiegowej opinii, że obligacje są papierem o niższym ryzyku inwestycyjnym niż akcje, nie oznacza to, że są w pełni bezpieczne. Mimo istnienia różnych form zabezpieczeń obligacji nie można
całkowicie wykluczyć ryzyka niewypłacalności emitenta. Zagrożenie w postaci
narażenia się na niestabilnego finansowo emitenta można jednak znacznie zminimalizować. Notowanie obligacji na rynku Catalyst to dla inwestorów możliwość
łatwiejszego upłynnienia niż w przypadku papierów nienotowanych. W efekcie są
oni skłonni zaakceptować niższą premię w formie oprocentowania obligacji niż
w sytuacji niepublicznego charakteru emisji.
Dodatkowo spółki obecne na rynku kapitałowym, które systematycznie rozwijają
komunikację z otoczeniem rynkowym, mogą w przyszłości jeszcze wielokrotnie
liczyć na wsparcie inwestorów. Dostęp do kapitału to często „być albo nie być”
dla firm o dużych aspiracjach rozwoju. Pozyskując środki pieniężne znajdujące się
w posiadaniu inwestorów, emitent obligacji może zaspokoić swoje potrzeby finansowe. Dzięki funkcjom Catalyst jako rynku zorganizowanego, który umożliwia akumulację i alokację nadwyżek kapitału z rynku, emisje obligacji cieszą się dużym
zainteresowaniem inwestorów, co zwielokrotnia szansę pozyskania w określonym
czasie potrzebnych środków pieniężnych.
rynku finansowym jest
cechą pożądaną.
Z myślą o propagowaniu najwyższych standardów funkcjonowania emitentów papierów wartościowych praktycy rynku zaangażowani w jego rozwój stworzyli tzw.
ład korporacyjny (ang. corporate governance), czyli zbiór zasad postępowania
skierowany do organów spółki, jak również do jej akcjonariuszy. Zasady ładu korporacyjnego należą do grupy regulacji o charakterze dobrowolnym. Giełda zachęca notowane spółki do stosowania zasad ładu korporacyjnego zgodnie z regułą
comply or explain, co oznacza, że albo należy stosować się do wszystkich punktów kodeksu corporate governance, albo wytłumaczyć zaniechanie stosowania
którejkolwiek z zasad.
Zasady ładu korporacyjnego stały się standardem na rynku akcji spółek giełdowych – zarówno rynek główny GPW, jak i rynek alternatywny NewConnect mają
takie dokumenty.
Rynek Catalyst jest jeszcze zbyt młody, by doczekał się sprofilowanego na jego
potrzeby zbioru zasad ładu korporacyjnego. Niemniej wymagania obligatariuszy
wobec emitentów są już dobrze rozpoznane i mimo braku formalnych podstaw
próby sprostania im są już regularnie podejmowane. Można oczekiwać, że podobnie jak giełdowy rynek akcji kiedyś tak i rynek obligacji teraz powinien dążyć do
stworzenia własnego kodeksu, który unormuje relacje między właścicielami firmy
a jej obligatariuszami.
Polski rynek giełdowy rozwija się niezwykle dynamicznie. Warunkiem dalszego rozwoju jest wychodzenie naprzeciw potrzebom inwestorów tak, by to właśnie Polska
przyciągnęła ich kapitał. Przyszła pozycja polskiej giełdy w Europie będzie zależała od poziomu jej konkurencyjności. Aby umocnić konkurencyjność, potrzebny
jest dalszy rozwój zasad ładu korporacyjnego, który swoim zasięgiem obejmowałby również rynek obligacji. Takie są oczekiwania inwestorów i emitentów obligacji
w ramach Catalyst.
7.ROZWIĄZYWANIE PROBLEMÓW
– PRAKTYCZNE ASPEKTY
A. Rola zabezpieczeń – administrator zastawu/hipoteki
Jednym z parametrów, o którym emitent decyduje, planując emisję obligacji, jest
ich zabezpieczenie. Wraz z pojawieniem się na rynku Catalyst problemów z terminową wypłatą odsetek lub wykupem obligacji (m.in. w przypadku spółek Europejski Fundusz Hipoteczny S.A., Anti SA, ZPS Krzętle Sp. z o.o.) oraz nagłośnionymi przez media ogłoszeniami upadłości spółek o znaczących zobowiązaniach
z tytułu wyemitowanych obligacji (takich jak Dolnośląskie Surowce Skalne S.A.
czy PBG SA) zabezpieczenie stało się parametrem, na który inwestorzy zwracają
szczególną uwagę przy podejmowaniu decyzji o inwestycji w obligacje. Z punktu widzenia emitenta zabezpieczenie obligacji może umożliwić uplasowanie
emisji na korzystniejszych warunkach, tj. przy niższym oprocentowaniu (lub
innym świadczeniu), niż gdyby te obligacje zabezpieczone nie były, a w skrajnym wypadku – uplasowanie emisji w ogóle. Z punktu widzenia inwestorów
to zabezpieczenie ich interesów – w przypadku jakichkolwiek problemów
w spełnianiu świadczeń przez emitenta obligatariusze poza możliwością dochodzenia roszczeń na drodze sądowej z całego majątku emitenta4 otrzymują
pierwszeństwo przed pozostałymi wierzycielami w dochodzeniu należnych im
świadczeń z obligacji z przedmiotu zabezpieczenia (o ile przedmiot zabezpieczenia jest wolny od innych obciążeń z wyższym pierwszeństwem).
Jednymi ze sposobów zabezpieczenia świadczeń pieniężnych z obligacji są
hipoteka oraz zastaw rejestrowy.
Hipoteka
Hipoteka jest prawem, na mocy którego wierzyciel może dochodzić zaspokojenia
z nieruchomości bez względu na to, czyją stała się własnością, z pierwszeństwem
przed wierzycielami osobistymi właściciela. Hipoteka może być ustanowiona na:
prawie własności nieruchomości,
prawie użytkowania wieczystego nieruchomości wraz z budynkami i urządzeniami na użytkowanym gruncie stanowiącymi własność użytkownika
wieczystego,
4 Wyjątek stanowią tutaj obligacje przychodowe. W tym przypadku emitent może ograniczyć swoją odpowiedzialność za zobowiązania wynikające z obligacji do kwoty przychodów lub majątku przedsięwzięcia, do których obligatariuszowi służy prawo pierwszeństwa i do sfinansowania którego obligacje zostały
wyemitowane.
spółdzielczym własnościowym prawie do lokalu,
wierzytelności zabezpieczonej hipoteką.
W przypadku hipoteki Ustawa o obligacjach nakłada na emitenta obowiązek ustanowienia administratora hipoteki, który wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela
hipotecznego we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy. W tym celu,
przed rozpoczęciem emisji obligacji, a więc przed podjęciem uchwały w przedmiocie emisji lub w przedmiocie określenia warunków emisji, emitent jest zobowiązany do podpisania stosownej umowy z administratorem hipoteki. Jest to o tyle
istotne, że w przeciwieństwie do instytucji administratora hipoteki powoływanego
w celu ustanawiania hipoteki5 zgodnie z zapisami Ustawy o księgach wieczystych
i hipotece, gdzie umowa jest zawierana przez samych wierzycieli, którzy sami
ustalają warunki tej umowy i zakres czynności administratora hipoteki, w przypadku zabezpieczania hipoteką wierzytelności przysługujących obligatariuszom
to emitent dokonuje wyboru podmiotu, który będzie pełnił funkcję administratora
hipoteki, oraz określa jego uprawnienia i obowiązki w odniesieniu do realizacji
praw obligatariuszy. Zakres uprawnień i obowiązków oraz odpowiedzialność administratora hipoteki znajdują odzwierciedlenie w zawieranej umowie i mogą one,
choć nie muszą, zostać przedstawione szczegółowo w warunkach emisji obligacji.
Dodatkowo z uwagi na fakt, że zabezpieczeniem roszczeń obligatariuszy może
być ustanowienie hipoteki na nieruchomości należącej do innego niż emitent
podmiotu6 (zazwyczaj są to nieruchomości należące do podmiotów zależnych lub
właścicieli emitenta) istotne z racji zabezpieczenia interesów obligatariuszy jest,
aby umowa ta w takim przypadku była zawierana przy udziale właściciela danej
nieruchomości i zawierała zarówno zobowiązanie emitenta do doprowadzenia do
ustanowienia zabezpieczeń obligacji, jak i osobiste zobowiązanie właściciela nieruchomości do złożenia stosownego oświadczenia woli o ustanowieniu hipoteki.
Inwestor, obejmując obligacje, które mają być zabezpieczone hipoteką, wyraża
wówczas jedynie zgodę na reprezentowanie jego interesów przez dany podmiot
i na warunkach określonych przez emitenta.
Biorąc pod uwagę powyższe, optymalnym i preferowanym z punktu widzenia inwestorów rozwiązaniem jest, aby hipoteka została ustanowiona jeszcze
przed rozpoczęciem emisji.
5 Dotyczy ustanowienia hipoteki na zabezpieczenie kilku wierzytelności przysługujących kilku różnym podmiotom, a służącym sfinansowaniu tego samego przedsięwzięcia, innych niż wynikające z dłużnych papierów wartościowych emitowanych w serii (a więc np. obligacji).
6 W przypadku zabezpieczenia obligacji poprzez ustanowienie hipoteki na nieruchomości nienależącej do
emitenta należy wskazać na możliwe ryzyko wynikające z ogłoszenia przez taki podmiot upadłości, jeżeli
hipotekę ustanowniono nieodpłatnie i do roku przed dniem ogłoszenia upadłości, a w przypadku odpłatnego
ustanowienia hipoteki na nieruchomości należącej do podmiotu powiązanego z emitentem, jeżeli ustanowniona ją na 6 miesięcy przed dniem ogłoszenia upadłości przez ten podmiot, czynność taka może zostać uznana
za bezskuteczną, co może skutkować wykreśleniem hipoteki w terminie roku od upadłości, a tym samym
zmianą statusu obligacji na niezabezpieczone (w przypadku braku innych zabezpieczeń).
Reasumując, z zastrzeżeniem faktycznej treści umowy zawieranej między emitentem obligacji a podmiotem mającym pełnić funkcję administratora hipoteki, rola
administratora hipoteki sprowadza się zazwyczaj do:
monitorowania złożenia przez właściciela nieruchomości stosownego
oświadczenia woli o ustanowieniu hipoteki,
monitorowania dokonania wpisu hipoteki w księdze wieczystej prowadzonej dla nieruchomości, ujawnienia hipoteki w księdze wieczystej prowadzonej dla nieruchomości,
informowania emitenta i obligatariuszy o dokonaniu ww. czynności oraz
o tym, czy zostały wykonane w terminie – wskazywanym zazwyczaj w warunkach emisji obligacji,
okresowego sprawdzenia aktualnego stanu księgi wieczystej prowadzonej
dla nieruchomości, kontroli stanu i wykorzystania nieruchomości oraz informowania emitenta oraz obligatariuszy o zmianach zaistniałych w treści
księgi wieczystej – w tym przede wszystkim o pojawieniu się nowych hipotek lub innych obciążeń, lub wykreślenia hipotek istniejących,
po całkowitej zapłacie świadczeń z obligacji lub w przypadku częściowego
wcześniejszego wykupu obligacji – do udzielania zgody na wykreślenie hipoteki lub do udzielania zgody na obniżenie wysokości hipoteki proporcjonalnie do wartości wykupionych obligacji (każdorazowo zmian w księdze
wieczystej dokonuje się na wniosek właściciela nieruchomości na podstawie sporządzonego przez notariusza w formie aktu notarialnego protokołu
umorzenia wykupionych obligacji),
podejmowania w imieniu własnym, ale na rachunek obligatariuszy czynności zmierzających do zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką; zazwyczaj w terminach określonych w umowie i z zastrzeżeniem
poinformowania przez obligatariuszy o niezaspokojeniu przez emitenta
wymagalnych roszczeń z obligacji, tj. podjęcia czynności do uzyskania
sądowego tytułu egzekucyjnego z nieruchomości, jej spieniężenia i dokonania odpowiedniego podziału i przekazania pozyskanych środków obligatariuszom (przy zachowaniu zasady proporcjonalnego zaspokajania
wszystkich obligatariuszy).
Administrator hipoteki ponosi odpowiedzialność za niewykonanie lub nienależyte
wykonanie swoich obowiązków jako wierzyciela hipotecznego na rzecz obligatariuszy, a wszelkie działania powinien podejmować z należytą starannością.
Poza samą rolą administratora hipoteki istotne jest, że warunki emisji obligacji
muszą wskazywać wartość nieruchomości stanowiącej przedmiot zabezpieczenia określonej przez uprawnionego biegłego (operat z wyceny powinien stanowić załącznik do propozycji nabycia obligacji) oraz kwotę, do wysokości której
roszczenia z wyemitowanych obligacji będą zabezpieczone, zazwyczaj określoną
jako pewien procent wartości nominalnej objętych obligacji powiększonej o odsetki oraz koszty postępowania egzekucyjnego, wpisywaną jako wysokość hipoteki
w księdze wieczystej prowadzonej dla nieruchomości. Niezwykle istotne jest również miejsce, na którym wpisywana jest hipoteka – jeżeli jest to kolejne miejsce,
jakość zabezpieczenia znacznie spada, tym bardziej jeżeli wysokość hipotek już
widniejących w księdze wieczystej przekracza wartość nieruchomości stanowiącej przedmiot zabezpieczenia albo jest do niej zbliżona.
Hipoteka, jako zabezpieczenie emitowanych obligacji, jest wykorzystywana najczęściej przez spółki budowlane i deweloperskie, jak np. Rank Progress SA, Gant
Development S.A. czy Europejski Fundusz Hipoteczny S.A.
Zastaw rejestrowy
Zastaw rejestrowy może być ustanowiony rzeczach ruchomych i zbywalnych
prawach majątkowych (z wyłączeniem praw mogących być przedmiotem hipoteki,
wierzytelności, na których ustanowiono hipotekę, statków morskich oraz statków
morskich w budowie mogących być przedmiotem hipoteki), w tym:
rzeczach oznaczonych co do tożsamości, jak np. w przypadku emisji
Hawe S.A.
rzeczach oznaczonych co do gatunku, jeżeli w umowie zastawniczej zostanie określona ich liczba oraz sposób wyodrębnienia od innych rzeczy tego
samego gatunku,
zbiorze rzeczy ruchomych lub praw, stanowiącym całość gospodarczą,
choćby jego skład był zmienny,
wierzytelnościach, jak np. w przypadku spółki BBI Zeneris NFI S.A.,
prawach na dobrach niematerialnych, jak np. w przypadku obligacji Mex
Polska SA,
prawach z papierów wartościowych, jak np. w przypadku spółki Work
Service S.A.
prawach z niebędących papierami wartościowymi instrumentów finansowych w rozumieniu Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.
Podobnie jak w przypadku zabezpieczenia obligacji hipoteką tak w przypadku
zabezpieczenia zastawem rejestrowym jest konieczne zawarcie przez emitenta
umowy z podmiotem trzecim wykonującym w imieniu własnym, ale na rachunek
obligatariuszy prawa i obowiązki zastawnika wynikające z umowy zastawniczej
i przepisów prawa, tzw. administratorem zastawu.
Obowiązek ustanowienia administratora zastawu nie wynika jednak bezpośrednio
z Ustawy o obligacjach, ale z Ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów.
W przeciwieństwie do zabezpieczenia w postaci ustanowienia hipoteki, gdzie
umowa o ustanowienie administratora hipoteki obligatoryjnie musi być zawarta
przed emisją obligacji, w przypadku zastawu rejestrowego termin ten mogą określać warunki emisji. W przypadku zabezpieczenia przez ustanowienie zastawu
rejestrowego można sobie zatem wyobrazić teoretyczną sytuację, w której obligatariusze wybierają podmiot pełniący funkcję administratora zastawu. W praktyce
jednak byłoby to niezwykle trudne – zwłaszcza w przypadku dużej liczby obligatariuszy, dlatego też umowa o ustanowienie administratora zastawu z emitentem
jest zawierana zazwyczaj przed rozpoczęciem emisji i inwestorzy obejmując obligacje, wyrażają wówczas zgodę na pełnienie funkcji administratora zastawu przez
podmiot wybrany przez emitenta i wskazany w warunkach emisji. Istnieje również
możliwość, że umowa ma zostać zawarta już po przydziale obligacji. W takim przypadku obejmując obligacje, inwestorzy wyrażają zgodę na zawarcie takiej umowy
ze wskazanym w warunkach emisji podmiotem. Czwartą – podobnie jak przy hipotece – optymalną i pożądaną możliwością jest, aby zarówno umowa, jak i sam
zastaw zostały wpisane do rejestru zastawów jeszcze przed rozpoczęciem emisji.
Treść i zakres umowy, a więc uprawnienia i obowiązki w odniesieniu do realizacji praw
obligatariuszy, a także odpowiedzialność administratora zastawu, wobec braku stosownych uregulowań w Ustawie o obligacjach oraz Ustawie o zastawie rejestrowym
i rejestrze zastawów, są ustalane przez emitenta. Podobnie zatem jak w przypadku
zabezpieczania obligacji poprzez ustanowienie hipoteki obligatariusze nie mają realnego wpływu na to, jaki podmiot i w jaki sposób będzie ich reprezentował.
O ile w przypadku hipoteki podstawą do jej ustanowienia jest oświadczenie woli
właściciela nieruchomości, ustanowienie zastawu wymaga zawarcia dodatkowej
umowy – między administratorem zastawu a zastawcą (a więc właścicielem rzeczy
lub prawa, na którym zastaw rejestrowy ma być ustanowiony, może być to zatem
podmiot trzeci7, niekoniecznie emitent). Jej treść i zakres są zazwyczaj określane w umowie o ustanowienie administratora zastawu, w której to emitent daje
administratorowi zastawu upoważnienie i zobowiązuje go do zawarcia umowy
z zastawcą. Umowa o ustanowienie zastawu określa przede wszystkim sposób
dochodzenia roszczeń, możliwego sposobu zaspakajania się przez zastawnika
z przedmiotu zastawu, a także reguluje kwestie ewentualnego ograniczenia zbywalności lub dalszego obciążania przedmiotu zastawu.
Rola administratora zastawu, z zastrzeżeniem rzeczywistych zapisów umowy
o ustanowienie administratora zastawu, sprowadza się do:
zawarcia z właścicielem przedmiotu zastawu – zastawcą – umowy o ustanowienie zastawu rejestrowego,
7 W przypadku zabezpieczenia obligacji zastawem rejestrowym na majątku należącym do innego niż emitent
podmiotu, zwrócić uwagę i pamiętać należy o ryzykach wynikających z ogłoszenia upadłości przez taki podmiot i możliwe wykreślenie zastawu.
reprezentowania interesów obligatariuszy wobec emitenta w zakresie ustanowienia zastawu, w tym monitorowania złożenia wniosku przez zastawcę
o wpis zastawu lub złożenie takiego wniosku jako zastawnik, dokonania
wpisu zastawu w rejestrze zastawów oraz informowania emitenta i obligatariuszy o dokonaniu tych czynności oraz przestrzegania ich terminowości,
reprezentowania interesów obligatariuszy wobec emitenta w zakresie kontroli przedmiotu zastawu,
reprezentowania interesów obligatariuszy wobec emitenta w zakresie
zaspokojenia z przedmiotu zastawu; zazwyczaj w terminach określonych w umowie i z zastrzeżeniem poinformowania przez obligatariuszy
o niezaspokojeniu przez emitenta wymagalnych roszczeń z obligacji,
w tym w zakresie wyboru sposobu zaspokojenia z przedmiotu zastawu
rejestrowego i rozdysponowania uzyskanych kwot pieniężnych na poczet
wykupu obligacji i spłaty odsetek przy zachowaniu zasady proporcjonalnego zaspokajania wszystkich obligatariuszy.
Ponadto, analogicznie jak w przypadku zabezpieczenia hipoteką jeżeli zabezpieczeniem świadczeń z obligacji ma być ustanowienie zastawu rejestrowego, warunki emisji obligacji muszą wskazywać wartość przedmiotu zastawu określoną przez
uprawnionego biegłego oraz kwotę, do wysokości której roszczenia z wyemitowanych obligacji będą zabezpieczone, zazwyczaj określoną jako pewien procent wartości nominalnej objętych obligacji powiększonej o odsetki oraz koszty postępowania
egzekucyjnego, wpisywaną jako wartość zabezpieczenia lub najwyższa suma zabezpieczenia w rejestrze zastawów. Istotne jest też, czy przedmiot zastawu zabezpiecza
już jakieś wierzytelności – jeżeli tak, znaczenie zabezpieczenia znacznie spada.
B. Egzekwowanie wierzytelności8
Wraz z rozpowszechnieniem formy finansowania, jaką jest emisja obligacji, zaczęły pojawiać się też przypadki niewywiązywania się przez emitentów z zobowiązań
z niej wynikających – tj. np. opóźnienia w wypłacie odsetek lub wykupie obligacji
lub też zaprzestanie ich wykonania. O ile pojawienie się kilkudniowego opóźnienia nieraz ujść może nawet uwadze obligatariuszy, sygnałem do konieczności
podjęcia konkretnych działań powinno być trwające już dłuższy czas opóźnienie,
tym bardziej jeżeli brakuje informacji od emitenta o jego przyczynie i propozycji
rozwiązania tego problemu, tj. terminie wypłaty odpowiednich świadczeń. Przede
wszystkim należy pamiętać, że w przypadku gdy emitent nie wypełni w terminie,
w całości lub w części zobowiązań wynikających z obligacji, zgodnie z Ustawą
o obligacjach na żądanie zgłoszone przez obligatariuszy obligacje podlegają
8 Podstawowe schematy działań w przypadku pojawienia się opóźnień/problemów z regulowaniem zobowiązań
wynikających z obligacji.
natychmiastowemu wykupowi w części, w jakiej przewidują świadczenie pieniężne,
a w przypadku gdy emitent zobowiązał się do spełnienia świadczenia niepieniężnego, w razie opóźnienia w jego spełnieniu na żądanie obligatariusza następuje
przekształcenie tego świadczenia w świadczenie pieniężne, zgodnie z zasadami
przeliczania wartości takiego świadczenia niepieniężnego określonymi w warunkach emisji. Najważniejszym działaniem, jakie powinien zatem w takim przypadku
podjąć obligatariusz, jest złożenie stosownego żądania.
Poniżej przedstawiono podstawowe schematy działań, jakie mogą zostać podjęte
przez obligatariuszy w przypadku pojawienia się problemów.
W pierwszej kolejności należy sprawdzić warunki emisji pod kątem zapisów dotyczących postępowania obligatariuszy w przypadku niewywiązywania się emitenta
z zobowiązań wynikających z obligacji i następnie postępować zgodnie z nimi.
Należy zaznaczyć, że na każdym z etapów dochodzenia roszczeń emitent może
wystosować do obligatariuszy propozycję wstrzymania się z egzekucją, ze wskazaniem terminu, do którego spełni swoje zobowiązania wobec obligatriuszy. Przyjęcie takiej propozycji leży jednak wyłącznie w gestii posiadaczy obligacji. Kolejne
kroki, jakie może podejmować obligatariusz celem egzekwowania wierzytelności
z obligacji, z zastrzeżeniem rzeczywistych zapisów w warunkach emisji obligacji,
mogą przedstawiać się w sposób przedstawiony poniżej.
Schemat 1. Schemat działania – egzekucja wierzytelności
– obligacje niezabezpieczone
wezwanie emitenta do spełnienia świadczenia w określonym terminie*
złożenie żądania wykupu obligacji w określonym terminie *
złożenie do sądu wniosku o wydanie nakazu zapłaty
wydanie przez sąd nakazu zapłaty i przesłanie go do emitenta
złożenie wniosku o nadanie nakazowi zapłaty klauzuli wykonalności
nadanie klauzuli wykonalności
złożenie wniosku do komornika o wszczęcie egzekucji
*weryfikacja terminów, formy i sposobu złożenia z warunkami emisji obligacji; złożenie żądania wykupu może zostać złożone wraz z wezwaniem emitenta do spełnienia świadczeń.
(i) Wezwanie emitenta do spełnienia świadczenia w określonym terminie.
Warunki emisji określają zazwyczaj, w jakiej formie powinny być składane wszelkie oświadczenia kierowane do emitenta oraz sposób składania tych oświadczeń.
Emitent może bowiem zastrzec np. konieczność składania oświadczeń w formie
pisemnej z podpisani notarialnie poświadczonymi pod rygorem ich nieważności
lub też np. składanie ich wyłącznie za pośrednictwem kuriera, a tym samym może
dojść do sytuacji, że złożone wezwanie okaże się nieważne, a to z kolei wpłynie na
wydłużenie procesu egzekwowania wierzytelności z obligacji.
(ii) Złożenie żądania wykupu obligacji w określonym terminie.
W przypadku niespełnienia przez emitenta świadczenia w terminie określonym
w wezwaniu posiadacz obligacji, zgodnie zapisami Ustawy o obligacjach, może
złożyć żądanie wykupu obligacji w określonym terminie. Również tutaj należy pamiętać o zachowaniu stosownej formy i sposobu złożenia takiego oświadczenia.
Zasadniczo, jeżeli warunki emisji nie stanowią inaczej, takie żądanie może zostać
zawarte od razu w wezwaniu do spełnienia świadczenia, o którym mowa powyżej.
(iii) Złożenie do sądu pozwu o wydanie nakazu zapłaty.
Brak wykupu obligacji na złożone przez obligatariusza żądanie jest podstawą
do złożenia przez niego pozwu o wydanie nakazu zapłaty w postępowaniu
upominawczym9. O ile warunki emisji nie przewidują inaczej, wniosek złożyć należy do sądu właściwego dla siedziby pozwanego, a więc – emitenta. W przypadku
gdy roszczenie właściciela obligacji wynosi ponad 75 tys. Zł, sądem właściwym
jest sąd okręgowy, natomiast gdy roszczenie ma mniejszą wartość, stosowny
wniosek powinien trafić do sądu rejonowego.
9 Praktyka wskazuje na możliwość złożenia pozwu o wydanie nakazu zapłaty w postępowaniu nakazowym,
którego zaletą jest uprzywilejowana pozycja obligatariusza. Postępowanie nakazowe wiąże się z niższymi
kosztami dla obligatariusza, zazwyczaj toczy się szybciej, a wydany nakaz zapłaty jest już podstawą do
rozpoczęcia postępowania zabezpieczającego, co oznacza, że obligatariusz może zwrócić się do komornika
o dokonanie zabezpieczenia, wskazując sposób tego zabezpieczenia (niemniej jednak, podobnie jak w przypadku postępowania upominawczego wszczęcie egzekucji przez komornika wymaga nadania nakazowi klauzuli wykonalności, a na wydany nakaz emitent może wnieść zarzuty). Istnieją jednak pewne wątpliwości co
do możliwości dochodzenia roszczeń z obligacji w postępowaniu nakazowym, a tym samym pewne ryzyko,
że sąd skieruje sprawę do rozpatrzenia w zwykłym trybie, w wyniku czego cały proces dochodzenia roszczeń
z obligacji znacząco się wydłuży.
(iv) Uzyskanie nakazu zapłaty i nadanie mu klauzuli wykonalności.
Jeżeli sąd pozytywnie rozpatrzył złożony wniosek, a więc nie zawierał on żadnych
wad formalnych i merytorycznych, sąd wydaje nakaz zapłaty, który jest przesyłany
do pozwanego, tj. emitenta. Emitent ma czternaście dni na zapłatę lub zgłoszenie
sprzeciwu – jeżeli sprzeciw nie zostanie skutecznie złożony albo emitent nie wypłaci zasądzonych kwot, sąd oczekuje dodatkowo około 7 dni (związane z terminami
doręczeń), a następnie przekazuje nakaz zapłaty sędziemu celem nadania mu
klauzuli wykonalności. Przepisy prawa nie regulują terminu, w jakim sędzia taką
klauzulę powinien nadać, dlatego też powód, tj. obligatariusz, powinien dowiadywać się w sądzie o stanie sprawy. Gdy klauzula zostanie już nadana, posiadacz
obligacji może następnie złożyć wniosek o wydanie nakazu zapłaty opatrzonego
klauzulą wykonalności oraz opłacić stosowną opłatę kancelaryjną.
(v) Złożenie do komornika wniosku o wszczęcie egzekucji.
Mając nakaz zapłaty opatrzony klauzulą wykonalności, posiadacz obligacji może
złożyć wniosek o wszczęcie egzekucji przez komornika. Obligatariusz może wraz
z wnioskiem wskazać składniki majątku emitenta, z których ma być prowadzona
egzekucja. W przeciwnym wypadku może on dodatkowo zwrócić się do komornika
o poszukiwanie takich składników majątku, które mogłyby być zajęte. Zasadniczo
wybór komornika zależy wyłącznie od obligatariusza. Należy jednak zaznaczyć, że
w przypadku egzekucji z nieruchomości musi być to komornik z rewiru, w którym
ta nieruchomość się znajduje. Przed złożeniem wniosku o wszczęcie egzekucji
obligatariusz może oczywiście, na postawie nakazu zapłaty opatrzonego klauzulą
wykonalności, zwrócić się najpierw do emitenta, aby ten spełnił jego roszczenia.
Niezależnie od opisanych powyżej działań, które mają zastosowanie bez względu na status obligacji, tj. ich zabezpieczenie lub jego brak, w przypadku obligacji zabezpieczonych hipoteką lub zastawem rejestrowym obligatariusz, obok lub
zamiast powyższych działań, może zwrócić się do administratora hipoteki lub
administratora zastawu o podjęcie działań celem zaspokojenia z przedmiotu zabezpieczenia. W przypadku obligacji zabezpieczonych hipoteką lub zastawem rejestrowym gdy emitent nie spełnia w terminie świadczeń wynikających z obligacji,
obligatariusz może podjąć kroki przedstawione poniżej.
Schemat 2. Schemat działania – egzekucja wierzytelności – obligacje
zabezpieczone hipoteką lub zastawem rejestrowym
wezwanie emitenta do spełnienia świadczenia w określonym terminie*
złożenie żądania wykupu obligacji w określonym terminie **
złożenie do sądu wniosku o wydanie nakazu zapłaty
wydanie przez sąd nakazu zapłaty
i przesłanie go do emitenta
zgłoszenie administratorowi
hipoteki lub zastawu niewykonywania zobowiązań przez
emitenta wraz z wezwaniem do
podjęcia działań celem zaspokojenia roszczeń z przedmiotu
zabezpieczenia*
złożenie wniosku o nadanie nakazowi zapłaty klauzuli wykonalności
złożenie wniosku do komornika
o wszczęcie egzekucji
*weryfikacja terminów, formy i sposobu złożenia z warunkami emisji obligacji; złożenie żądania wykupu
może zostać złożone wraz z wezwaniem emitenta do spełnienia świadczeń,
** weryfikacja terminów, formy i sposobu złożenia z warunkami emisji obligacji; złożenie żądania wykupu może zostać złożone wraz z wezwaniem emitenta do spełnienia świadczeń, żądanie może zostać
złożone również przez administratora.
Niewywiązanie się przez emitenta ze zobowiązań na zgłoszone żądanie wykupu
jest podstawą do zwrócenia się przez obligatariusza do administratora hipoteki
lub zastawu o podjęcie dalszych kroków celem egzekucji z przedmiotu zabezpieczenia. Sposób i terminy, w których administrator hipoteki lub zastawu podejmuje
kolejne działania, są określane umowami zawartymi przez emitenta z administratorem, jak również warunkami emisji obligacji. Jeżeli obligatariusz chce ograniczyć
się do dochodzenia swoich roszczeń z przedmiotu zabezpieczenia, zgłoszenie
takie kończy w zasadzie zakres działań, jakie musi podjąć, i pozostaje mu czekać
na przeprowadzenie egzekucji przez administratora hipoteki lub zastawu, którą
kończy przekazanie przez niego środków pozyskanych na skutek egzekucji na
rachunek obligatariusza przy zachowaniu zasady proporcjonalnego zaspokajania
wszystkich obligatariuszy,.
Raz jeszcze należy jednak podkreślić, że hipoteka i zastaw rejestrowy nie ograniczają możliwości dochodzenia roszczeń przez obligatariuszy z całego majątku
emitenta. Jest to szczególnie istotne w przypadku istnienia częściowego
zabezpieczenia lub też gdy odpowiednio hipoteka lub zastaw rejestrowy są ustanowione na kolejnym miejscu. Może się również okazać, że środki pozyskane
z egzekucji będą niższe niż wynikało to z wyceny przedmiotu zabezpieczenia i tym
samym niewystarczające do zaspokojenia wszystkich zobowiązań, które zabezpieczały. Dlatego też jest możliwe skierowanie sprawy na drogę sądową również
indywidualnie przez obligatariusza.
Ponadto należy zwrócić uwagę, że podstawą do dochodzenia roszczeń z obligacji
może być naruszenie przez emitenta kowenantów, a więc zawartych w warunkach
emisji klauzul odnoszących się zazwyczaj do sytuacji finansowej lub majątkowej
emitenta lub wystąpienia pewnych zdarzeń lub działań samego emitenta.
Niewywiązywanie się przez emitenta z zobowiązań wynikających z obligacji może
wynikać z poważniejszych problemów finansowych, a jego majątek może okazać
się niewystarczający do pokrycia roszczeń wierzycieli. W takim przypadku obligatariusz, sam emitent lub inny wierzyciel może złożyć wniosek o ogłoszenie upadłości.
W przypadku ogłoszenia upadłości obligatariusz posiadający obligacje niezabezpieczone ma takie same prawa i obowiązki jak inni niezabezpieczeni
wierzyciele emitenta w ramach kategorii wierzytelności, do której zaliczają się
wierzytelności z obligacji. W wyznaczonym terminie może zatem zgłosić on
swoją wierzytelność, a jego roszczenia podlegają zaspokojeniu z ogólnej masy
upadłości, bez uprzywilejowań. Nieco inaczej jest, gdy obligacje są zabezpieczone. W przypadku zabezpieczenia obligacji na majątku osoby trzeciej lub
przez osobę trzecią obligatariuszowi przysługuje dochodzenie swoich roszczeń
od tych podmiotów tak, jak gdyby upadłość nie została ogłoszona, równolegle
do prowadzonego postępowania upadłościowego. Jeżeli natomiast obligacje
zostały zabezpieczone na majątku emitenta, majątek ten jest wyodrębniany do
osobnej masy upadłości, która będzie służyła zaspokojeniu roszczeń obligatariuszy w części wynikającej z warunków emisji tych obligacji. Zaspokojenie
wierzytelności następuje przez podział osobnej masy upadłości, a prawa obligatariuszy są reprezentowane przez wyznaczonego przez sąd kuratora. Oznacza
to, że obligatariusze nie muszą indywidualnie zgłaszać swoich wierzytelności.
Jeżeli osobna masa upadłości nie wystarczy na pełne zaspokojenie należności
obligatariuszy lub w przypadku, gdy zabezpieczenie obligacji było tylko częściowe, należności niezaspokojone lub niezabezpieczone podlegają zaspokojeniu
z ogólnej masy upadłości. Oznacza to, że w celu uwzględnienia wierzytelności
te muszą zostać przez niego indywidualnie zgłoszone i następnie na zasadach
ogólnych wciągnięte na listę wierzytelności.
C. Restrukturyzacja zadłużenia
Niemożność terminowego uregulowania zobowiązań wynikających z obligacji (lub
innych zobowiązań finansowych, np. kredytów) nie musi od razu oznaczać trwałej
niewypłacalności emitenta, zwłaszcza gdy prowadzona przez niego działalność
ma solidne podstawy i perspektywy na dalsze jej prowadzenie lub rozwój. Utrata
płynności może bowiem wynikać z przejściowych problemów danego podmiotu
lub branży, w której działa, lub też może być spowodowana np. opóźnieniami
w płatnościach od jego kontrahentów.
W takim wypadku zamiast sięgać po ostateczne środki, jakimi bez wątpienia są
egzekucja komornicza lub złożenie wniosku o upadłość, emitent jak i obligatariusze mogą rozważyć restrukturyzację zadłużenia wynikającego z obligacji.
W pierwszej kolejności należy sporządzić odpowiednią analizę finansową, z której
powinno wynikać, kiedy spółka odzyska płynność finansową oraz kiedy i jakie
dodatnie przepływy będziegenerować w kolejnych okresach. Optymalnie byłoby,
aby do czasu wypracowania zadawalającego wszystkich rozwiązania wszyscy
obligatariusze zobowiązali się wobec emitenta, a przede wszystkim wobec siebie
nawzajem do nieegzekwowania wierzytelności wynikających z obligacji. Z punktu
widzenia emitenta jest to o tyle istotne, że gwarantuje odroczenie złożenia wniosku
o upadłość, natomiast z punktu widzenia obligatariuszy zapewnia równość ich
traktowania. W zależności od kondycji finansowej danego emitenta oraz innych
indywidualnych uwarunkowań restrukturyzacja zadłużenia wynikającego z obligacji może polegać m.in. na zaproponowaniu obligatariuszom przesunięcia terminu
wykupu, zrolowania długu na nowych warunkach, dokonania częściowej, jednorazowej spłaty lub też częściowej lub całkowitej konwersji zadłużenia na udziały
lub akcje emitenta. Możliwe do zastosowania rozwiązania w dużej mierze zależą
od liczby obligatariuszy (im mniejsza jest ich liczba, tym możliwości są szersze,
przy dużej liczbie obligatariuszy istnieje duże prawdopodobieństwo wystąpienia
sprzecznych interesów) oraz skali problemu. W sytuacji gdy opóźnienie miałoby
trwać kilka, kilkanaście dni, zazwyczaj wystarczające jest wystosowanie pisma do
obligatariuszy z wyjaśnieniem zaistniałej sytuacji i przedstawieniem okresu, kiedy
spółka ureguluje swoje zobowiązania. Warunkiem jest, że obligatariusze są znani.
Sytuacja komplikuje się, gdy mamy do czynienia z obligacjami na okaziciela, które zostały wydane obligatariuszom, oraz w przypadku obligacji znajdujących się
w obrocie na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu – z uwagi
na anonimowość i możliwe zmiany właścicielskie w okresie po przydziale obligacji
dotarcie z propozycją do wszystkich obligatariuszy jest mało prawdopodobne.
Przesunięcie terminu wykupu – zmiana warunków emisji lub zawarcie
porozumień o powstrzymaniu się od egzekucji wierzytelności
Zasadniczo wariant ten sprowadza się do zwrócenia się przez emitenta do obligatariuszy z propozycją zmiany warunków emisji w zakresie terminu wykupu
– odsunięcia go w czasie, do momentu, kiedy zgodnie z prognozami lub przewidywaniami emitenta będzie on posiadał środki wystarczające na uregulowanie
zobowiązań wynikających z obligacji, lub też z propozycją zawarcia porozumień
o powstrzymaniu się przez obligatariuszy z egzekucją wierzytelności w okresie
do zaproponowanego nowego terminu spłaty zobowiązań. Propozycji zmiany
terminu wykupu może towarzyszyć też propozycja zmiany innych warunków emisji celem zachęcenia do skorzystania z niej przez obligatariuszy. I tak propozycja
może dotyczyć przede wszystkim zmiany statusu obligacji z niezabezpieczonych
na zabezpieczone, ustanowienia dodatkowych zabezpieczeń świadczeń z obligacji, zmiany wysokości oprocentowania lub terminów płatności odsetkowych.
Również porozumienia, które miałyby zostać zawarte z obligatariuszami, mogą
regulować poza zmianą terminu inne postanowienia, jak np. rozłożenie płatności
na raty, naliczanie odsetek itd. Należy podkreślić, że zmiana warunków emisji wymaga zgody wszystkich obligatariuszy.
Analogiczny efekt uzyskuje się w przypadku zrolowania obligacji na nowych warunkach, nie zawsze jest to jednak możliwe (np. emitent nie posiada wymaganego
Ustawą o obligacjach zbadanego sprawozdania finansowego).
Rolowanie obligacji
Wariant ten sprowadza się do zaoferowania „zamiany” obecnie posiadanych obligacji na obligacje emitowane na nowych warunkach z terminami i świadczeniami
dopasowanymi do możliwości finansowych emitenta oraz akceptowanymi przez
obligatariuszy. Celem rozeznania stanowiska właścicieli obligacji emitent może
rozesłać do nich, zazwyczaj za pośrednictwem depozytariusza, propozycję uczestnictwa w nowej emisji obligacji na pewnych warunkach lub wystąpić o przedstawienie warunków, na jakich skłonni byliby je objąć. W przypadku rolowania istnieje
jednak dość duże ryzyko, że nie wszyscy obligatariusze będą skłonni do objęcia
nowych obligacji, ponieważ przesyłane przez emitenta, ewentualnie składane przez
obligatariuszy, deklaracje zainteresowania objęcia obligacji nowej emisji nie mogą
mieć charakteru wiążącego. Kolejną przeszkodą, jaka może się pojawić w tym wariancie, są obostrzenia wynikające z Ustawy o ofercie dotyczące oferty publicznej
lub wprowadzenia do obrotu na rynku regulowanym w przypadku znacznej liczby
obligatariuszy (konieczność sporządzenia i zatwierdzenia przez KNF odpowiedniego dokumentu informacyjnego, co znacznie przedłuża proces oferowania, a czas
w przypadku restrukturyzacji zadłużenia nieraz ma znaczenie kluczowe).
Jednorazowa spłata obligatariuszy z redukcją
W przypadku gdy emitent posiada lub w niedalekiej przyszłości będzie posiadał środki finansowe niezbędne do pokrycia części zobowiązań wynikających
z obligacji, może zwrócić się do obligatariuszy z propozycją odkupu obligacji za
kwotę stanowiącą pewien procent ogólnej wartości wierzytelności z nich wynikających pod warunkiem zrzeczenia się przez obligatariuszy wszelkich roszczeń co
do pozostałej kwoty. Chociaż wydaje się, że przyjęcie takiej propozycji w zakresie
zrzeczenia się roszczeń co do pozostałej kwoty wierzytelności z punktu widzenia
obligatariuszy jest nieracjonalne, należy zwrócić uwagę na czas niezbędny do
uzyskania tytułu egzekucyjnego. Niewykluczone jest wystąpienie w tym okresie
niespodziewanych zdarzeń, np. załamania rynku, kolejnego kryzysu finansowego, w wyniku których sytuacja emitenta ulegnie znacznemu pogorszeniu, a tym
samym może się okazać, że obligatariusze nie odzyskają nawet proponowanej
wcześniej części zainwestowanych środków.
Konwersja zadłużenia
Konwersja zadłużenia ma na celu zmianę struktury źródeł finansowania działalności emitenta z finansowania długiem na finansowanie z kapitałów własnych.
Z uwagi na problematyczną kwestię wyceny akcji spółek niepublicznych oraz
udziałów w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością ta forma restrukturyzacji
zadłużenia jest stosowana przede wszystkim przez spółki publiczne. Polega ona
na zaoferowaniu obligatariuszom objęcia nowych akcji emitenta, zazwyczaj na
atrakcyjnych warunkach, tj. z dyskontem do aktualnej ceny rynkowej. Podobnie
jak w przypadku rolowania również w tym rozwiązaniu może pojawić się problem
publicznego charakteru oferty i wynikających z Ustawy o ofercie. Atrakcyjność
takiego rozwiązania zależy również od możliwości szybkiego spieniężenia oferowanych akcji, a więc od możliwości szybkiego wprowadzenia ich do obrotu,
co w sytuacji gdy akcje spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym,
a żaden z wyjątków od konieczności sporządzenia i zatwierdzenia przez KNF
odpowiedniego dokumentu informacyjnego wskazanych w Ustawie o ofercie nie
będzie miał zastosowania, będzie utrudnione. Ponadto, rozwiązanie to wymaga
podjęcia przez walne zgromadzenie stosownej uchwały dotyczącej emisji nowych
akcji z wyłączeniem prawa poboru przez dotychczasowych akcjonariuszy. Dlatego
też poza przekonaniem do niego obligatariuszy zarząd emitenta dodatkowo musi
uzyskać akceptację i przekonać do planowanych działań dotychczasowych właścicieli. Akcjonariusze spółki mogą bowiem nie chcieć nadmiernego rozproszenia
posiadanych przez nich udziałów, mogą też uznać za krzywdzące zaoferowanie
akcji nowym akcjonariuszom poniżej ich ceny rynkowej.
Wymienione wyżej sposoby nie wyczerpują katalogu sposobów restrukturyzacji
zadłużenia, emitenci mogą również proponować rozwiązania mieszane, z zastrzeżeniem równego traktowania wszystkich obligatariuszy.
Powyższe rozważania dotyczą wyłącznie przypadku, gdy do czynienia mamy z restrukturyzacją zadłużenia wobec jednego tylko rodzaju wierzycieli finansowych,
jakim są obligatariusze. Sytuacja znacznie się komplikuje, gdy zrestrukturyzowania wymagają też zobowiązania wobec banków,lub też gdy sama restrukturyzacja zadłużenia jest niewystarczająca do odzyskania płynności przez emitenta.
Wówczas niezbędne jest wypracowanie, a następnie wdrożenie w życie planu
restrukturyzacji obejmującego również np. restrukturyzację działalności i struktur
biznesowych czy też restrukturyzację zatrudnienia. Dodatkowo, wypracowanie
satysfakcjonującego rozwiązania w przypadku wielu grup interesariuszy wymaga
znacznie większego nakładu czasu i pracy, co przy zmieniających się dynamicznie
uwarunkowaniach rynkowych może spowodować, że pojawi się ono zbyt późno.
8.OBLIGACJE NA CATALYST – PRAKTYKA
RYNKOWA
W celu zaprezentowania praktyki rynkowej dotyczącej emitowania i lokowania
emisji obligacji przeglądowi zostało poddanych 195 emisji obligacji przedsiębiorstw, 58 emisji banków komercyjnych i spółdzielczych oraz 29 emisji obligacji
komunalnych emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego, które na
dzień 3 października 2012 roku były przedmiotem obrotu na rynku Catalyst.
Źródła danych objętych analizą przedstawiają informacje prezentowane przez
emitentów obligacji w dokumentach informacyjnych i notach informacyjnych,
dane dostępne na stronie internetowej Catalyst oraz w sprawozdaniach finansowych emitentów i sprawozdaniach z wykonania budżetu dla JST.
Analiza, w ramach możliwości, objęła takie elementy jak: wartość emisji, marża,
wielkość emitenta, forma zabezpieczenia, branża emitenta, notowanie emitenta na
GPW lub NewConnect oraz czas trwania emisji.
A. Metodologia
Przytoczone w analizie przedziały liczbowe są przedziałami prawostronnie otwartymi (poza przedziałami dotyczącymi analizy czasu trwania obligacji przedsiębiorstw, gdzie jest odwrotnie).
Wartość emisji i marża
Wartość emisji obligacji przyjęto na poziomie określonym w zestawieniu instrumentów notowanych, prezentowanym na stronie internetowej Catalyst, który stanowi
łączną wartość pożyczonych środków finansowych w ramach każdej emisji obligacji.
Marża procentowa jest to wyrażona w procentach nadwyżka nad rynkową stopą
procentową – premia za ryzyko emitowanych obligacji. Łącznie ze stopą procentową marża kredytowa stanowi wynagrodzenie inwestora (koszt obsługi długu dla
emitenta) za pożyczone środki finansowe. Marża procentowa (kupon odsetkowy)
analizowanej grupy została przyjęta w wysokości określonej w dokumentach informacyjnych na dzień emisji. Dla emisji o stałym oprocentowaniu dokonano szacunkowego ustalenia marży procentowej jako różnicy oprocentowania obligacji
i rynkowej stopy procentowej na rynku międzybankowym (WIBOR). W zależności
od liczby okresów odsetkowych w ciągu roku przyjęto stopę WIBOR 1M, 3M, 6M,
1Y na dzień emisji.
Marżę procentową zestawiono również z wielkością emitenta. Jako najbardziej
obiektywną miarę wielkości emitenta przyjęto wartość:
dla przedsiębiorstw – wartość przychodów ze sprawozdania finansowego
za 2011 rok,
dla banków – wartość kapitałów własnych ze sprawozdania finansowego
za 2011 rok,
dla jednostek samorządu terytorialnego (obligacje komunalne) – wykazany dochód w sprawozdaniu z wykonania budżetu za 2011 rok.
Forma zabezpieczenia
Analiza ze względu na zabezpieczenie została przeprowadzona z podziałem na
emisje zabezpieczone i niezabezpieczone. Wśród obligacji zabezpieczonych wyodrębniono następujące rodzaje zabezpieczeń:
hipoteka,
poręczenie i gwarancja,
zastaw na wierzytelnościach,
aktywa finansowe (akcje/udziały emitenta dotychczasowych emisji, akcje/
udziały emitenta nowej emisji, akcje/udziały podmiotów trzecich, jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych i certyfikaty inwestycyjne),
inne rodzaje zabezpieczeń, które obejmowały w analizowanej grupie ruchomości, wartości niematerialne i prawne, weksle, oraz łączone zabezpieczenia na aktywach wymienionych powyżej.
Rodzaj emitenta
Dla obligacji przedsiębiorstw analizy dokonano ze względu na branżę emitenta
z wyszczególnieniem poszczególnych grup branż emitentów. W toku analizy wyodrębniono branże:
handlową, obejmującą handel hurtowy i detaliczny,
energetyczną, obejmującą podmioty zajmujące się produkcją i sprzedażą
energii elektrycznej oraz inwestycjami w obszarze energetyki,
podmioty zajmujące się zarządzaniem, obrotem i windykacją wierzytelności; grupa ta obejmuje również działalność faktoringową (wierzytelności),
budownictwo i deweloperzy oraz inwestycje na szeroko rozumianym rynku nieruchomości,
fundusze inwestycyjne typu PE/VC i TFI (inwestycje),
oodmioty działające w sektorze usług.
Dla obligacji banków analizy dokonano z podziałem na:
banki komercyjne,
banki spółdzielcze.
Dla każdej grupy emitentów wskazano średnią i łączną wartość emisji oraz całkowitą liczbę emisji.
Emitenci notowani i nienotowani
W ramach analizy przedsiębiorstw dokonano podziału na spółki notowane i nienotowane oraz wyodrębnienio emitentów notowanych na rynku NewConnect oraz
na rynku podstawowym GPW. Jako spółki notowane przyjęto emitentów obligacji,
których akcje w dniu emisji obligacji i do dnia sporządzenia analizy były notowane
na którymś z wymienionych rynków lub zostały w tym okresie wprowadzone do
obrotu.
W toku analizy wyodrębniono trzy grupy emitentów:
notowani na rynku podstawowym GPW,
notowani na rynku NewConnect,
których akcje/udziały nie są notowane w zorganizowanym systemie
obrotu.
Czas trwania emisji
Analizie poddano czas trwania obligacji (termin do wykupu) licząc od dnia emisji.
W zestawieniu przedstawiono podstawowe informacje statystyczne oraz średnią
marżę w podziale na grupy wartości emisji.
Na rynku Catalyst
B. Obligacje przedsiębiorstw
a.
najczęściej były
notowane emisje
Wartość emisji i marża
obligacji o wartości
powyżej 20 mln zł.
Na rynku Catalyst najczęściej były notowane emisje obligacji o wartości powyżej 20 mln zł. Łączna liczba emisji na dzień 03.10.2012 r. powyżej tej wartości
wynosiła 79, z czego 34 emisje miały wartość wynoszącą ponad 50 mln zł. Porównywalnie często emitowane były obligacje przedsiębiorstw z przedziału 10-20 mln
(33 emisje), 5-10 (36 emisji) i 1-5 (39 emisji). Najrzadziej emitowano obligacje
Najrzadziej emitowano
obligacje o wartości
o wartości poniżej 1 mln zł, było tylko 8 takich emisji. Emisję o najmniejszej war-
poniżej 1 mln zł, było
tości wynoszącej 0,42 mln zł przeprowadziła Grupa Prawno-Finansowa Causa SA.
tylko 8 takich emisji.
Tabela 3. Wartość emisji obligacji przedsiębiorstw w poszczególnych grupach
Wartość emisji [mln zł]
<1
1-5
5-10
10-20
20-50
≥50
Średnia wartość emisji [tys. zł]
638
2 759
6 480
13 257
28 007
208 680
Łączna wartość emisji [tys. zł]
5 102
107 585
233 287
437 470
1 260 330
7 095 131
Źródło: opracowanie własne PKF Consult, dane Catalyst i emitenci
Rysunek 1. Liczba emisji obligacji przedsiębiorstw w poszczególnych
przedziałach wartości emisji
Analiza emisji przedsiębiorstw obligacji notowanych na Catalyst na dzień
03.10.2012 r. wskazuje, że:
•
średnia marża przeprowadzonych emisji wynosiła 5,9%,
•
średnia marża ważona wartością emisji wynosiła 3,6%,
•
marża połowy liczby wszystkich emisji nie przekraczała 6%; marża jed-
Średnia marża
przeprowadzonych
emisji wynosiła 5,9%.
nej czwartej liczby analizowanych emisji nie była większa niż 5%, a jedna
czwarta liczby tych emisji była wyższa od 7%.
•
łączna wartość emisji wynosiła 9 138,9 mln zł,
•
średnia wartość emisji wynosiła 46,8 mln zł.
Średnia wartość emisji
wynosiła 46,8 mln zł.
Na rysunku 2 zaprezentowano liczbę emisji w poszczególnych przedziałach
marży procentowej dla emisji obligacji przedsiębiorstw notowanych na rynku
Catalyst na dzień 03.10.2012 r.
Rysunek 2. Liczba emisji obligacji przedsiębiorstw wg wysokości marży
Analiza poziomu marż procentowych obligacji przedsiębiorstw wskazuje na
Analiza poziomu marż
dominujący udział liczby emisji objętych marżą od 4 do 8%, które stanowiły
procentowych obligacji
81% liczby wszystkich emisji; blisko 54% z nich zawierała się w przedziale marży
od 6 do 8%.
przedsiębiorstw
wskazuje na dominujący
udział liczby emisji
objętych marżą od 4 do
Marża o wysokości poniżej 2% wystąpiła tylko w czterech przypadkach, a najwięk-
8%, które stanowiły 81%
sza z nich to emisja PGNiG SA o wartości 2,5 mld zł i oprocentowaniu 1,25 pkt.
liczby wszystkich emisji,
proc. ponad WIBOR. Najniższą marżę musi zapłacić GPW SA (1,17%).
Rysunek 3. Udział liczby emisji przedsiębiorstw wg wysokości marży
Nie brakowało też emisji, których poziom marży wyniósł 10% i więcej. Takich przypadków wśród obligacji przedsiębiorstw na Catalyst znalazło się 4. Warto zwrócić
uwagę, że ten poziom, powiększony o bazową stopę procentową, daje oprocentowanie obligacji na poziomie nawet 15%, co stanowi bardzo atrakcyjną stopę
zwrotu dla potencjalnego inwestora.
Rysunek 4. Łączna wartość emisji obligacji przedsiębiorstw wg
wysokości marży [mln zł]
*Z wyłączeniem emisji PKN Orlen i PGNiG
Największą grupę pod względem wartości stanowiły papiery z marżą w przedzia-
Największą grupę pod
le 4-6%. Pod względem liczebności wyróżniały się w niej papiery KRUK S.A. (6 emisji
względem wartości
o łącznej wartości 226,5 mln zł), a pod względem wartości zdecydowanie największą
stanowiły papiery
emisję przeprowadziła spółka Multimedia Polska S.A. na kwotę 250 mln zł.
z marżą w przedziale
4-6%.
Najliczniejszą grupę stanowiły emisje w przedziale 6-8% (85 emisji o wartości 1620 mln zł), wśród których wyróżniały się pod względem liczebności emisje
BEST III NSFIZ (6 emisji o łącznej wartości zaledwie 45 mln zł), a pod względem
wartości emisja Dominium SA na kwotę 366 mln zł.
Łącznie wartość emisji z poziomem marży powyżej 8% wynosiła 63 mln zł z udzia-
Najliczniejszą grupę
łem 0,7% w wartości emisji przedsiębiorstw ogółem. Składa się na nie 19 emisji
stanowiły emisje
nieprzekraczających wartości 15 mln zł każda, z czego 4 z nich z marżą 10% i więcej, o wartości nie większej niż 2 mln zł. Najwyższe oprocentowanie wynoszące
10,73% miały obligacje wyemitowane przez East Pictures S.A.
Obligacje z marżą od 2 do niespełna 4% to 14 emisji, wśród których pod
względem liczby dominowały 2 emisje Multimedia Polska S.A. o łącznej wartości 507 mln zł.
Obligacje z marżą poniżej 2% miały największy udział w wartości emisji ogółem ze
względu na emisję obligacji PGNiG SA o wartości 2,5 mld zł oraz PKN ORLEN SA
o wartości 1 mld zł, jednak ze względów statystycznych zostały one wykluczone
z analizy.
w przedziale 6-8% .
Rysunek 5 prezentujący średnią wartość emisji w poszczególnych przedziałach
marży obrazuje wyraźnie odwrotną zależność między wartością emisji a jej oprocentowaniem, wyznaczając daleki dystans poziomu marży dla emisji o wartości
kilkudziesięciu milionów złotych od emisji kilkumilionowej.
Rysunek 5. Średnia wartość emisji obligacji przedsiębiorstw
wg wysokości marży [mln zł]
*Z wyłączeniem emisji PKN Orlen, PGNiG i GPW
Rysunek 6 obrazujący średnią marżę obligacji przedsiębiorstw wg przychodów ze
Najniżej
sprzedaży pokazuje, że poza małymi emitentami (o przychodach poniżej 1 mln zł)
oprocentowane
zachodzi odwrotne uzależnienie wysokości marży od wielkości emitenta. Spółki
o przychodach od 1 do 20 mln zł emitowały obligacje z wyraźnie wyższą przeciętną
były obligacje
przedsiębiorstw
największych,
marżą od emitentów z rocznym przychodem w przedziale 20-100 mln zł. Najniżej
o przychodach
oprocentowane były obligacje przedsiębiorstw największych, o przychodach
powyżej 100 mln zł.
powyżej 100 mln zł. Jest to jednocześnie największa grupa emisji (73 emisje).
Rysunek 6. Średnia marża obligacji przedsiębiorstw wg przychodów
emitenta
b.
Forma zabezpieczenia
Większość emisji obligacji przedsiębiorstw notowanych na rynku Catalyst to
papiery niezabezpieczone. Spośród 195 emisji obligacji 110 nie posiadało zabezpieczenia (56%). Obligacje przedsiębiorstw najczęściej były zabezpieczone hipoteką (33 emisje) i wierzytelnościami (19 emisji). Do popularnej formy
Obligacje
zabezpieczenia należały aktywa finansowe (15 emisji), spośród których połowę
przedsiębiorstw
stanowiło zabezpieczenie w postaci zastawu na akcjach, a reszta to certyfikaty
najczęściej
inwestycyjne lub jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. Rzadziej
zabezpieczeniem były poręczenie lub gwarancja (8 emisji). Ponadto pojawiały się
instrumenty zabezpieczone w inny sposób, jak na przykład zastaw rejestrowy na
zabezpieczone
były hipoteką
i wierzytelnościami.
znakach towarowych czy ruchomościach lub zabezpieczenia łączone.
Tabela 4. Wartość emisji obligacji przedsiębiorstw wg zabezpieczenia [tys. zł]
Rodzaj zabezpieczenia
Łączna wartość emisji
Średnia wartość emisji
Niezabezpieczone
7 205 179
65 502
Zabezpieczone, w tym:
1 933 726
22 750
hipoteka
661 163
20 035
poręczenie /gwarancja
253 954
13 366
wierzytelności
185 025
12 335
aktywa finansowe
574 484
71 811
inne
259 100
25 910
Źródło: opracowanie własne
PKF Consult, dane Catalyst
i emitenci
enie/gwarancja
poręczenie/gwarancja
253 954
telności
wierzytelności
185 025
a finansowe
aktywa
finansowe
484
82 Emisja
Obligacji – możliwość dywersyfikacji sposobu finansowania 574
rozwoju
firmy
inne
259 100
253 954
185 025
574 484
259 100
13 366
12 335
71 811
25 910
13 366
12 335
71 811
25 910
Źródło:
cowanie
opracowanie
własne PKFwłasne
Consult,
PKF
dane
Consult,
Catalyst
dane
i emitenci.
Catalyst i emitenci.
Pod względem wartości obligacje niezabezpieczone miały jeszcze większą prze-
Pod
ędemwzględem
wartości
wartości
obligacje
niezabezpieczone
niezabezpieczone
jeszcze
miaływiększą
jeszcze
przewagę.
większą
przewagę.
Ponad Ponad
wagę. Ponad
7,2 mld złobligacje
stanowiła wartość
emisjimiały
niezabezpieczonych,
podczas
gdy
papierów
zabezpieczonych
było blisko
cztery razy
mniej, tj. niecopodczas
ponad 1,9 podczas
mld
7,2zł mld
stanowiła
zł stanowiła
wartość wartość
emisji
niezabezpieczonych,
emisji
niezabezpieczonych,
gdy papierów
gdy papierów
Największą
wartość
emisji
zabezpieczały
(0,661,9
mld
zł)
i poręzabezpieczonych
zonych zł.było
blisko
było
cztery
blisko
razy
cztery
mniej,
razytj.nieruchomości
mniej,
nieco tj.
ponad
nieco
ponad
mld
1,9
zł. Największą
mld zł. Największą
czenia i gwarancje (blisko 0,6 mld zł).
wartość
misji zabezpieczały
emisji zabezpieczały
nieruchomości
nieruchomości
(0,66 mld(0,66
zł) i poręczenia
mld zł) i poręczenia
i gwarancje
i gwarancje
(blisko 0,6
(blisko 0,6
mld zł).
Rysunek 7. Udział emisji obligacji przedsiębiorstw zabezpieczonych
i niezabezpieczonych
7.
Rysunek
Udział 7.
emisji
Udział
obligacji
emisji
przedsiębiorstw
obligacji przedsiębiorstw
zabezpieczonych
zabezpieczonych
Liczba emisji
Liczba emisji
Wartość emisji
Wartość emisji
Liczba emisji
Zabezpie
-czone
44%
Zabezpie
-czoneNiezabez
44%-pieczone
56%
Wartość emisji
Zabezpieczone
21%
Niezabez
-pieczone
56%
Zabezpieczone
21%
Niezabezpieczone
79%
Niezabezpieczone
79%
ości
emisji
przedsiębiorstw
wg irodzaju
Źródło:
cowanie
opracowanie
własneobligacji
PKFwłasne
Consult,
PKF
dane
Consult,
Catalyst
dane
i emitenci.
Catalyst
emitenci. zabezpieczenia
Rysunek 8. Udział wartości emisji obligacji przedsiębiorstw
wg rodzaju zabezpieczenia
inne
13%
poręczenie/
gwarancja
30%
aktywa
finansowe
10%
hipoteka
34%
71
71
wierzytelności
13%
PKF Consult, dane Catalyst i emitenci.
c.
Branża emitenta
Analizę emisji obligacji według branży działalności emitentów pod kątem wartości
przeprowadzonych emisji prezentuje tabela poniżej.
mitenta
cji według branży działalności emitentów pod kątem wartości
Tabela 5. Emisje obligacji przedsiębiorstw wg branży emitenta
Branża
Liczba emisji [szt.]
Łączna wartość
emisji [tys. zł]
Średnia wartość
emisji [tys. zł]
Bud. i dewelop.
66
2 241 019
33 955 Usługi
26
1 928 844 74 186 Wierzytelności
51
963 239 18 887 Produkcja*
29
284 345 9 805 Inwestycje
9
144 842 16 094 Energetyka*
7
51 045 7 292 Handel
5
25 571 5 114 * Bez emisji PKN Orlen oraz PGNiG
Zarówno pod względem ilości, jak i wartości wyemitowanych obligacji zdecydowanie najbardziej popularną branżą wśród emitentów na Catalyst było budownictwo i deweloperzy, skupiające aż 40% wartości wszystkich emisji i 34% liczby
wszystkich emisji.
Druga pod względem wartości emisji była branża usługowa skupiająca 34% liczby
wszystkich emitentów i 13% wartości emisji.
Obrót wierzytelnościami i windykacja jest drugą branżą pod względem liczby emisji na Catalyst.
d.
Notowanie
Spośród 195 emisji przedsiębiorstw notowanych na Catalyst na dzień 03.10.2012 r.
128 emisji zostało przeprowadzonych przez spółki notowane na giełdzie. 86 emisji
to emisje spółek notowanych na rynku podstawowym GPW, a 42 emisje należały
do emitentów notowanych na NewConnect.
Tabela 6. Obligacje notowane i nienotowane
Wyszczególnienie
Nienotowane
Notowane, w tym:
GPW
NewConnect
Liczba emisji
2 800 770 67
06 338 135 128
6 101 701 86
236 434 42
6 101 701
236 434
86
42
własne84PKF
Consult,
Catalyst
i emitenci.
Emisja
Obligacji dane
– możliwość
dywersyfikacji
sposobu finansowania rozwoju firmy
artości dysproporcja zwiększa się na niekorzyść emitentów notowanych na
wartości
dysproporcja
zwiększa
się na niekorzyść
ledwie Pod
2%względem
wartości
wszystkich
emisji
pochodziło
od emitentów
spółek notoz małego
wanych na NewConnect. Zaledwie 2% wartości wszystkich emisji pochodziło od
ziale na wartość emisji spółek notowanych i nienotowanych proporcja
spółek z małego parkietu. W podziale na wartość emisji spółek notowanych i nieprzeszło
dwukrotną przewagą dla emitentów notowanych na rynku
notowanych proporcja rozkładała się z przeszło dwukrotną przewagą dla emitenórych emisje
stanowią
wszystkich
analizowanych.
tów notowanych
na 67%
rynku wartości
podstawowym,
których emisje
stanowią 67% wartości
wszystkich analizowanych.
Rysunek 9. Wartość emisji obligacji przedsiębiorstw notowanych
ść emisji
obligacji przedsiębiorstw notowanych i nienotowanych
i nienotowanych
NewConnect
2%
nienotowane
31%
GPW
67%
e.
Czas trwania obligacji
własne PKF Consult, dane Catalyst i emitenci.
Średni czas trwania obligacji notowanych na Catalyst (od dnia emisji do dnia wy-
as trwania obligacji
kupu) wynosi 2,6 roku. Z kolei średni termin ważony wartością emisji wyniósł 4,2
roku.
nia obligacji
notowanych na Catalyst (od dnia emisji do dnia wykupu)
Z kolei średni termin ważony wartością emisji wyniósł 4,2 roku.
Tabela 7. Czas trwania obligacji przedsiębiorstw
ania obligacji przedsiębiorstw
acji [w latach]
≤1
Czas trwania obligacji [w latach]
13
6,6%
Średnia marża
isji [tys. zł]
132 415
misji [tys. zł]
10 186
1-2
≤1
Liczba emisji
13
6,6%
132 415
10 186
własne PKF Consult, dane Catalyst i emitenci.
73
1-2
79
79
6,6%
6,6%
854
187
854 187
1010812
812
2-3
2-3
>3
>3
80 23
23
5,4% 4,4% 4,4%
5,4%
2 863 054
5 289 249
2 863 054
5 289 249
35 788229 967229 967
35 788
80
Rysunek
Liczba
emisji
i średnia
wg trwania
czasu trwania
Rysunek
10.10.
Liczba
emisji
i średnia
marżamarża
wg czasu
90
Liczba emisji
Średnia marża
7,0%
80
6,0%
70
60
50
Liczba emisji
5,0%
Średnia marża
4,0%
40
3,0%
30
2,0%
20
1,0%
10
0
1-2
≤1
2-3
>3
0,0%
Źródło: opracowanie własne PKF Consult, dane Catalyst i emitenci.
Pod
liczbyzdecydowanie
zdecydowanie
najpopularniejsze
są emisje
o okresie
Podwzględem
względem liczby
najpopularniejsze
są emisje
o okresie
powy- powyżej jednego
roku
do 3 lat.roku
Najmniej
emisjijest
z terminem
do jednego
roku. roku.
Emisje
z terminem powyżej 3
żej jednego
do 3 lat.jest
Najmniej
emisji z terminem
do jednego
Emisje
latz terminem
nie należą
do licznych,
są to do
jednak
emisje
wartościowo
powyżej
3 lat nie należą
licznych,
są tonajwiększe
jednak emisje
największe (58% wszystkich
emisji
przedsiębiorstw).
wartościowo
(58% wszystkich emisji przedsiębiorstw).
C.
banków
C. Obligacje
Obligacje banków
a.
a.
Na rynku Catalyst banki najczęściej decydowały się na emisje o wartości nieprzekraczającej
50 mln zł. Łączna liczba instrumentów notowanych w tej grupie na dzień 03.10.2012 r.
Na rynku Catalyst banki najczęściej decydowały się na emisje o wartości nieprzewynosiła
35, z czego 17 emisji nie przekroczyło 10 mln zł i były to instrumenty emitowane
kraczającej 50 mln zł. Łączna liczba instrumentów notowanych w tej grupie na
wyłącznie
przez banki spółdzielcze. Emisję o najmniejszej wartości, wynoszącej 1,6 mln,
dzień 03.10.2012 r. wynosiła 35, z czego 17 emisji nie przekroczyło 10 mln zł i były
przeprowadził
Bank Spółdzielczy w Tychach. Na rynku było notowanych 8 emisji o wartości
to instrumenty emitowane wyłącznie przez banki spółdzielcze. Emisję o najmniej500
mln złotych i większej. Wszystkie te emisje o łącznej wartości 28,3 mld zł zostały
szej wartości, wynoszącej 1,6 mln, przeprowadził Bank Spółdzielczy w Tychach.
przeprowadzone
przez Bank
Gospodarstwa
Krajowego.
emisją przeprowadzoną
Na rynku było notowanych
8 emisji
o wartości 500
mln złotychNajwiększą
i większej. Wszystprzez
spółdzielczy
była emisja
Banku
Polskiej
Spółdzielczości
o wartości
100 mln zł.
kie tebank
emisje
o łącznej wartości
28,3 mld
zł zostały
przeprowadzone
przez
Bank
Gospodarstwa
Krajowego.
Największą
emisją
bank spółTabela
8. Wartość
emisji obligacji
banków
w przeprowadzoną
poszczególnychprzez
grupach
Wartość
[mln
zł] Polskiej
<10
10-50 o wartości
50-100 100
100-200
≥500
dzielczy
byłaemisji
emisja
Banku
Spółdzielczości
mln zł. 200-500
5 191
25 190
65 000
132 517
261 663 3 536 938
88 250
453 416
130 000
795 102 1 831 641 28 295 500
Źródło: opracowanie własne PKF Consult, dane Catalyst i emitenci.
Tabela 8. Wartość emisji obligacji banków w poszczególnych grupach
Wartość emisji [mln zł]
<10
10-50
50-100
100-200
5 191
25 190
65 000
132 517
261 663
3 536 938
88 250
453 416
130 000
795 102
1 831 641
28 295 500
200-500
≥500
Rysunek 11. Liczba emisji obligacji banków w poszczególnych
grupach wartości emisji
Analiza emisji obligacji banków notowanych na Catalyst na dzień 03.10.2012 r.
wykazuje, że:
•
•
•
marża połowy liczby wszystkich emisji nie przekraczała 3,2%; marża jednej czwartej liczby analizowanych emisji była nie większa niż 2,2%, a jedna
czwarta liczby tych emisji nie była wyższa od 3,6%.
•
•
Na rysunku 12 pokazano liczbę emisji w poszczególnych przedziałach marży
procentowej dla emisji obligacji banków notowanych na rynku Catalyst na dzień
03.10.2012 r.
Rysunek 12. Liczba emisji obligacji banków wg wysokości marży
Analiza poziomu marż procentowych obligacji banków wskazuje na dominujący
udział liczby emisji objętych marżą od 3 do 4% i stanowi 59% liczby wszystkich
emisji. Drugą grupą pod względem liczby emisji stanowiły obligacje objęte marżą
w przedziale 1-2% (11 emisji) oraz 4-5% (6 emisji). Najniższą marżę miały obligacje wyemitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego, z których najniższe
oprocentowanie ponad WIBOR wynosiło 0,38%.
Emisja z marżą wynoszącą powyżej 5% nastąpiła tylko w dwóch przypadkach – były
to obligacje wyemitowane przez Alior Bank S.A. (emisja o wartości 280 mln zł i marży
6,75%) oraz Meritum Bank ICB S.A. (emisja o wartości 26,3 mln zł i marży 8,2%).
Rysunek 13. Udział liczby emisji banków wg wysokości marży
Rysunek 14. Łączna wartość emisji obligacji banków wg wysokości
marży [mln PLN]
*Z wyłączeniem czterech emisji obligacji drogowych BGK o łącznej wartości 24,8 mld zł z marżą od
1,15 do 1,78%.
Największą grupę pod względem wartości stanowiły papiery z marżą w grupie
poniżej 2% (72% wartości wszystkich obligacji banków). Udział ten byłby jeszcze
większy i stanowił ponad 90%, gdyby wziąć również pod uwagę obligacje drogowe wyemitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego.
Najmniejszy udział w łącznej wartości emisji obligacji banków miały obligacje
z marżą mieszczącą się w przedziale 2-3%, wynoszący zaledwie 0,25% (z wyłączeniem czterech emisji obligacji drogowych BGK). Obligacje o marży powyżej 5% stanowiły 4,7% wartości emisji ogółem i miały łączną wartość wynoszącą
306 mln zł.
Rysunek 15. Średnia wartość emisji obligacji banków wg wysokości
marży [mln zł]
*Z wyłączeniem czterech emisji obligacji drogowych BGK o łącznej wartości 24,8 mld zł z marżą od
1,15 do 1,78%.
Rysunek 15 prezentujący średnią wartość emisji w poszczególnych przedziałach
marży pokazuje, że największą średnią wartość emisji miały obligacje o marży
wynoszącej poniżej 1%.
Poniższy rysunek przedstawia średnią marżę obligacji banków wg wartości kapitałów
własnych. Charakterystyczne jest zwiększenie wysokości marży dla średniej wielkości
banków, o wartości kapitałów własnych mieszczących się w przedziale 100-500 mln
zł. Najliczniejszą grupą (26 emisji) były obligacje emitowane przez mniejsze podmioty, których kapitały własne nie przekraczają 100 mln zł. Najniżej oprocentowane były
obligacje banków największych, o kapitałach własnych powyżej 500 mln zł.
Rysunek 16. Średnia marża obligacji banków wg wartości kapitałów
własnych emitenta [mln zł]
b.
Forma zabezpieczenia
Zdecydowana większość obligacji notowanych na Catalyst emitowanych przez
banki nie miała zabezpieczenia. Wyjątek stanowiły cztery emisje obligacji przeprowadzone przez Bank Gospodarstwa Krajowego o łącznej wartości 6,6 mld zł.
Obligacje zostały zabezpieczone gwarancją Skarbu Państwa. Gwarancja obejmowała świadczenia pieniężne emitenta polegające na wykupie obligacji oraz spłacie
należnych odsetek.
Ze względu na dużą wartość obligacji zabezpieczonych wyemitowanych przez
Bank Gospodarstwa Krajowego, mimo ich niewielkiego udziału ilościowego w całości emitowanych obligacji (7%), stanowiły one aż 21% ogólnej wartości emisji.
c.
Rodzaj banku
W kategorii banków uwzględniono zarówno banki komercyjne, jak i spółdzielcze.
Rysunek 17. Udział liczby emisji obligacji banków komercyjnych
i spółdzielczych
Rysunek 18. Wartość emisji obligacji banków komercyjnych
i spółdzielczych
Na rynku Catalyst na dzień 03.10.2012 r. była notowana dokładnie taka sama
liczba obligacji wyemitowanych przez banki komercyjne oraz spółdzielcze (po
29 emisji). Mimo tego udział wartości obligacji banków komercyjnych w emisjach
ogółem stanowił zaledwie 1% wartości ogółem. Łączna wartość obligacji wyemitowanych przez banki spółdzielcze wynosiła 403 mln, podczas gdy emisji banków
komercyjnych – prawie 31 mld zł.
d.
Średni czas trwania obligacji banków notowanych na Catalyst (od dnia emisji do
dnia wykupu) na dzień 03.10.2012 r. wynosił 8,4 roku. Z kolei średni termin ważony
wartością emisji – 8,5 roku. Wynik ten jest zdecydowanie zawyżony ze względu na
jedną emisję długoletnich obligacji drogowych (34-letnich) przeprowadzonych przez
Bank Gospodarstwa Krajowego. Przy wykluczeniu tych obligacji z analizy średni czas
trwania obligacji banków wynosił 4,4 roku, a ważony wartością emisji – 7,9 roku.
Tabela 9. Czas trwania obligacji banków
≤5
Liczba emisji
5-10
10-15
> 15
14
36
7
1
1,6%
3,6%
3,0%
1,2%
11 605 430
13 485 579
5 279 900
1 000 000
828 959
374 599
754 271
1 000 000
Średnia marża
Rysunek 19. Liczba emisji i średnia marża wg czasu trwania
Pod względem liczby emisji najbardziej popularne były emisje emitowane na
okres od 5 do 10 lat. Były to też emisje największe wartościowo. Drugim rodzajem
obligacji, zarówno ze względu na liczbę emisji, jak i ich łączną wartość, były obligacje o terminie zapadalności krótszym niż 5 lat. Na Catalyst notowano wówczas
pięć serii obligacji bankowych o terminie wykupu wynoszącym 15 lat. Emisją
o najdłuższym terminie wykupu była emisja 34-letnich obligacji o wartości 1 mld zł
wyemitowanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego.
D. Obligacje komunalne
a.
Charakterystyczne dla rynku obligacji komunalnych notowanych na Catalyst na
dzień 03.10.2012 r. było jego zdominowanie pod względem ilościowym przez emisje
o niskiej wartości, tj. do 10 mln zł (17 emisji przeprowadzonych przez 9 podmiotów).
Najmniejszą pojedynczą emisję o wartości 300 tys. zł przeprowadziła Gmina Ustronie Morskie (ogółem 3 emisje o łącznej wartości 1,9 mln zł). Na emisje w przedziale
10-50 mln zł zdecydowały się miasta Rybnik i Elbląg (łącznie 7 emisji).
Na drugim końcu zestawienia jest Miasto Stołeczne Warszawa, które przeprowadziło pięć emisji na 300 mln zł10 i jedną na 600 mln zł, z czego wynika 92-procentowy udział Warszawy pod względem wartości wszystkich wyemitowanych obligacji
komunalnych.
Tabela 10. Wartość emisji obligacji komunalnych w poszczególnych
grupach wielkości emisji
Wart. emisji [mln zł]
<10
10-50
50-200
≥200
2 426
19 857
0
420 000
41 250
139 000
0
2 100 000
Rysunek 20. Liczba emisji obligacji komunalnych w poszczególnych
przedziałach wartości emisji
Analiza emisji obligacji komunalnych notowanych na Catalyst na dzień 03.10.2012 r.
wskazuje, że:
•
•
•
marża połowy liczby wszystkich emisji nie przekraczała 2%; marża jednej
czwartej liczby analizowanych emisji była nie większa niż 1,3%, a jedna
czwarta liczby tych emisji nie prekraczała 2%.
•
•
10 Emitent dokonał asymilacji dwóch z nich: serii WAA0922 z serią WAW0922 (każda o wartości 300 mln zł);
w niniejszym opracowaniu są traktowane jako jedna emisja.
Na rysunku 21 zaprezentowano liczbę emisji w poszczególnych przedziałach marży procentowej dla emisji obligacji komunalnych notowanych na rynku Catalyst na
dzień 03.10.2012 r.
Rysunek 21. Liczba emisji obligacji komunalnych wg wysokości
marży
Analiza poziomu marż procentowych obligacji komunalnych wskazuje na do-
Analiza poziomu
minujący udział liczby emisji objętych marżą od 2 do 2,5%, które stanowiły
marż procentowych
45% liczby wszystkich emisji.
obligacji komunalnych
wskazuje na
dominujący udział
Obligacją o najniższym oprocentowaniu ponad WIBOR była obligacja wyemitowa-
liczby emisji objętych
na przez miasto Rybnik, dla której marża wynosiła zaledwie 0,35%.
marżą od 2 do 2,5%,
które stanowiły 45%
Rysunek 22. U
dział liczby emisji komunalnych wg wysokości
marży
liczby wszystkich
emisji.
Rysunek 23. Łączna wartość emisji obligacji komunalnych wg
Najwyższa marża dla obligacji komunalnych notowanych na Catalyst wynosiła 3%.
Były to trzy serie obligacji o łącznej wartości 2,1 mln wyemitowane przez Gminę
Połczyn-Zdrój.
Największą grupę pod względem wartości oraz liczby stanowiły papiery
Największą grupę
z marżą w przedziale 2-2,5%, stanowiącą 67% wartości emisji ogółem.
pod względem
Właściwie tworzą ją (98,8% wartości emisji) 3 serie obligacji Miasta Stołecznego
wartości oraz liczby
Warszawa.
stanowiły papiery
z marżą w przedziale
2-2,5%, stanowiącą
Wartościowo najmniejszy udział w emisjach ogółem miały obligacje z marżą po-
67% wartości emisji
wyżej 2,5% (0,5%) oraz mieszczące się w przedziale 0,5-1% (0,6%).
ogółem.
Rysunek 24. Średnia wartość emisji obligacji komunalnych wg
Rysunek 24 prezentujący średnią wartość jednej emisji w poszczególnych przedziałach marży wskazuje, że najwyższą średnią wartość miały obligacje mieszczące się w przedziale od 1,5 do 2 pkt. proc. Najniższą średnią wartość miały
obligacje o marży powyżej 2,5%, które stanowiły 3 serie obligacji wyemitowane
przez Gminę Połczyn-Zdrój.
Rysunek 25. Średnia marża obligacji komunalnych wg wartości
dochodów gminy-emitenta
Tak jak można było się spodziewać, najwięcej za dług płaciły małe gminy o dochodach do 100 mln zł. Zwraca uwagę wysoka rentowność obligacji Warszawy, która
jest jedynym miastem w zestawieniu o dochodach powyżej 1 mld zł.
b.
Średni czas trwania obligacji komunalnych notowanych na Catalyst (od dnia emisji do dnia wykupu) wynosił 7,6 roku. Z kolei średni termin ważony wartością
emisji – 9,7 roku.
Tabela 11. Czas trwania obligacji komunalnych
≤5
5-10
10-15
8
15
6
2,0%
1,7%
1,5%
11 950
1 585 300
683 000
1 494
105 687
113 833
Liczba emisji
Średnia marża
Rysunek 26. Liczba emisji i średnia marża wg czasu trwania
Pod względem liczby emisji najbardziej popularne były emisje od 5 do 10 lat.
Jednocześnie były to emisje największe pod względem wartości. Stosunkowo popularne były emisje poniżej 5 lat, jednak miały one niewielką wartość, wynoszącą
łącznie zaledwie 12 mln zł.
Obligacjami o najdłuższym czasie trwania były 13-letnie obligacje wyemitowane
przez Gminę Miasto Elbląg.
E. Podsumowanie
Analiza struktury emisji notowanych na rynku Catalyst w dniu 03.10.2012 r. ujaw-
Zdecydowaną
nia wyraźną różnicę między wartością emisji a liczbą emisji w poszczególnych
większość obligacji
kategoriach emisji. Zdecydowaną większość obligacji notowanych na Catalyst
notowanych na
emitowały przedsiębiorstwa. Emisje wyemitowane przez te podmioty stanowiły 69% liczby emisji ogółem. Najmniej było notowanych instrumentów wyemi-
Catalyst emitowały
przedsiębiorstwa.
Emisje wyemitowane
towanych przez jednostki samorządu terytorialnego, czyli obligacji komunalnych,
przez te podmioty
które stanowiły 10% emisji ogółem. Obligacje wyemitowane przez banki stanowiły
stanowiły 69% liczby
21% emisji ogółem, jednak ich udział w wartości emisji ogółem był zdecydowanie
największy i wynosi 74%. Drugą dominującą grupą pod względem wartościowym
były obligacje przedsiębiorstw.
emisji ogółem.
Rysunek 27. Emisje obligacji przedsiębiorstw, banków i jednostek
samorządu terytorialnego
Wartość emisji
Liczba emisji
Tabela 12. Emisje obligacji przedsiębiorstw, banków i jednostek
samorządu terytorialnego
Wyszczególnienie
Przedsiębiorstwa
Banki
JST
Średnia marża
5,9%
3,0%
1,8%
Średnia marża ważona wartością emisji
3,6%
1,6%
1,9%
46 612
540 878
78 629
9 089 405
31 370 909
2 280 250
Zdecydowanie najwyższą marżę miały obligacje emitowane przez przedsiębiorstwa. Tak samo było w przypadku średniej marży ważonej wartością emisji.
Co zostało już wspomniane, banki były najaktywniejszym emitentem obligacji pod
względem wartości. Ponadto, średnia wartość emisji tych podmiotów również była
najwyższa. Średnio, najmniejszych emisji dokonują przedsiębiorstwa.
Tabela 13. Czas trwania obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa,
banki i jednostki samorządu terytorialnego
Wyszczególnienie
Przedsiębiorstwa
Banki
JST
średni ważony termin do wykupu
4,2
8,5
9,7
średni termin do wykupu
2,6
8,4
7,6
Obligacje wyemitowane przez przedsiębiorstwa miały średnio trzykrotnie krótszy
termin wykupu niż emisje banków czy JST.
F. Spis tabel
Tabela 1. Zasady działania Catalyst............................................................... str. 48
Tabela 2. Regulacje dotyczące publikacji raportów okresowych
przez podmioty notowane na rynku Catalyst................................. str. 53
Tabela 3. Wartość emisji obligacji przedsiębiorstw w poszczególnych
grupach............................................................................................ str. 76
Tabela 4. Wartość emisji obligacji przedsiębiorstw wg zabezpieczenia......... str. 81
Tabela 5. Emisje obligacji przedsiębiorstw wg branży emitenta..................... str. 83
Tabela 6. Obligacje notowane i nienotowane................................................. str. 83
Tabela 7. Czas trwania obligacji przedsiębiorstw............................................ str. 84
Tabela 8. Wartość emisji obligacji banków w poszczególnych grupach........ str. 85
Tabela 9. Czas trwania obligacji banków........................................................ str. 91
Tabela 10. Emisje obligacji przedsiębiorstw, banków i jednostek samorządu
terytorialnego................................................................................. str. 92
Tabela 11. Wartość emisji obligacji komunalnych w poszczególnych
grupach wielkości emisji................................................................ str. 95
Tabela 12. Emisje obligacji przedsiębiorstw, banków i jednostek samorządu
terytorialnego................................................................................. str. 97
Tabela 13. Czas trwania obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa,
banki i jednostki samorządu terytorialnego................................... str. 97
G. Spis rysunków
Rysunek 1. Liczba emisji obligacji przedsiębiorstw w poszczególnych
przedziałach wartości emisji......................................................... str. 77
Rysunek 2. Liczba emisji obligacji przedsiębiorstw wg wysokości marży..... str. 77
Rysunek 3. Udział liczby emisji przedsiębiorstw wg wysokości marży.......... str. 78
Rysunek 4. Łączna wartość emisji obligacji przedsiębiorstw wg wysokości
marży [mln zł]............................................................................... str. 79
Rysunek 5. Średnia wartość emisji obligacji przedsiębiorstw wg wysokości
marży [mln zł].............................................................................. str. 80
Rysunek 6. Średnia marża obligacji przedsiębiorstw wg przychodów
emitenta....................................................................................... str. 81
Rysunek 7. Udział emisji obligacji przedsiębiorstw zabezpieczonych
i niezabezpieczonych.................................................................. str. 82
Rysunek 8. Udział wartości emisji obligacji przedsiębiorstw wg rodzaju
zabezpieczenia............................................................................ str. 82
Rysunek 9. Wartość emisji obligacji przedsiębiorstw notowanych
i nienotowanych........................................................................... str. 84
Rysunek 10. Liczba emisji i średnia marża wg czasu trwania....................... str. 85
Rysunek 11. Liczba emisji obligacji banków w poszczególnych
grupach wartości emisji............................................................. str. 86
Rysunek 12. Liczba emisji obligacji banków wg wysokości marży............... str. 86
Rysunek 13. Udział liczby emisji banków wg wysokości marży.................... str. 87
Rysunek 14. Łączna wartość emisji obligacji banków wg wysokości
marży......................................................................................... str. 87
Rysunek 15. Średnia wartość emisji obligacji banków wg wysokości
marży [mln zł]............................................................................ str. 88
Rysunek 16. Średnia marża obligacji banków wg wartości kapitałów własnych
emitenta [mln zł]........................................................................ str. 89
Rysunek 17. Udział liczby emisji obligacji banków komercyjnych
i spółdzielczych.......................................................................... str. 90
Rysunek 18. Wartość emisji obligacji banków komercyjnych
i spółdzielczych......................................................................... str. 90
Rysunek 20. Liczba emisji obligacji komunalnych w poszczególnych
przedziałach wartości emisji....................................................... str. 92
Rysunek 21. Liczba emisji obligacji komunalnych wg wysokości marży....... str. 93
Rysunek 22. Udział liczby emisji komunalnych wg wysokości marży............ str. 93
Rysunek 23. Łączna wartość emisji obligacji komunalnych wg wysokości
marży [mln zł]............................................................................. str. 94
Rysunek 24. Średnia wartość emisji obligacji komunalnych wg wysokości
marży [mln zł]............................................................................. str. 94
Rysunek 25. Średnia marża obligacji komunalnych wg wartości dochodów
emitenta...................................................................................... str. 95
Rysunek 27. Emisje obligacji przedsiębiorstw, banków i jednostek samorządu
terytorialnego............................................................................. str. 97
9.KIERUNKI ZMIAN W REGULACJACH
DOTYCZĄCYCH EMISJI OBLIGACJI
Trwają prace legislacyjne związane z przygotowywaniem zmian do Ustawy
o obligacjach. W przygotowanym Projekcie zmian11 Ministerstwo Finansów
przedstawiło szereg propozycji mających na celu z jednej strony doprecyzowanie
szeregu zapisów obowiązującej Ustawy o obligacjach, w szczególności budzących w praktyce problemy interpretacyjne, z drugiej strony zaś – wprowadzenie
nowych instytucji (tj. nieuregulowanych w obowiązującej Ustawie o obligacjach),
których domaga się rynek. Projekt zmian zakłada wprowadzenie następujących
nowych instytucji:
•
zgromadzenia obligatariuszy,
•
obligacji wieczystych,
•
obligacji podporządkowanych.
Należy wskazać, że zawarte w Projekcie zmian propozycje zmian do Ustawy o ob-
Trwają prace
ligacjach mają charakter ogólny (kierunkowy), tym samym należy wskazać, że
legislacyjne związane
chociaż ich kierunek wydaje się właściwy, oczekiwany przez rynek obligacji, to
z ich oceną czy z przewidywaniami dotyczącymi ich wpływu na rozwój rynku obligacji należy się powstrzymać do czasu zaproponowania przez Ministerstwo Finansów szczegółowych propozycji zapisów i ostatecznego kształtu tych zmian
przyjętych przez ustawodawcę.
A. Zmiany w przepisach obowiązującej Ustawy o obligacjach
a. Doprecyzowanie w zakresie określenia podmiotów uprawnionych do
emisji obligacji
W praktyce pojawił się problem, czy na podstawie dyspozycji art. 2 pkt 1 Ustawy
o obligacjach podmiot z siedzibą poza granicami Polski (podmiot zagraniczny)
oraz spółka celowa z siedzibą w Polsce mogą być emitentem obligacji. Mimo że
w praktyce podmioty te emitują obligacje (twierdząc, że ich uprawnienie wynika
właśnie z tego przepisu, tj. że są spółką komandytowo-akcyjną albo podmiotami
prowadzącymi działalność gospodarczą i posiadającymi osobowość prawną),
nie można uznać, aby fakt, że w obrocie występowała dana praktyka, eliminował
ryzyko uznania, że podmiot taki dopuścił się emisji obligacji, nie będąc do tego
uprawnionym.
11 Projekt zmian oznacza opublikowany przez Ministerstwo Finansów „Projekt założeń projektu ustawy
o zmianie Ustawy o obligacjach oraz Ustawy o poręczeniach i gwarancjach udzielanych przez Skarb Państwa
oraz niektóre osoby prawne” z dnia 15 czerwca 2012 r.
z przygotowywaniem
zmian do Ustawy
o obligacjach.
W Projekcie zmian Ministerstwo Finansów w celu usunięcia powyższych wątpliwości proponuje wyraźne wskazanie podmiotów zagranicznych oraz spółek celowych w art. 2 Ustawy o obligacjach jako uprawnionych do emisji obligacji.
b. Zmiany w zakresie treści obligacji
Minimalna treść obligacji jest wskazana w art. 5 Ustawy o obligacjach. Przepis ten
nie wskazuje, że odnosi się wyłącznie do obligacji mających formę dokumentu.
Tym samym pojawiła się konieczność, aby expressis verbis określić, które z postanowień art. 5 Ustawy o obligacjach odnosi się wyłącznie do obligacji mających
formę dokumentu, ponieważ do obligacji niemających tej formy nie mogą mieć
zastosowania z uwagi na naturę tych obligacji.
Projekt zmian zakłada, że w art. 5 Ustawy o obligacjach zostaną dodane postanowienia wskazujące wprost, które z postanowień tego artykułu nie dotyczą obligacji niemających formy dokumentów, to jest w szczególności: brak konieczności wskazania numeru kolejnego obligacji, brak konieczności złożenia podpisów
osób reprezentujących wystawcę, jak również brak konieczności załączenia arkusza wykupu obligacji czy kuponu odsetkowego.
Dodatkowo Projekt zmian zakłada wprost dopuszczenie możliwości wydawania
obligacji w formie dokumentu w odcinkach zbiorowych, co będzie stanowiło de
facto potwierdzenie powszechnie panującej na rynku praktyki w tym zakresie.
c. Zmiany w zakresie zabezpieczenia w postaci hipoteki wierzytelności
z tytułu obligacji
Projekt zmian zakłada zmiany z art. 7 Ustawy o obligacjach, mające na celu wyeliminowanie niejasności, rozbieżności interpretacyjnych oraz dookreślenie obowiązujących w tym zakresie przepisów.
Powyższe ma być zrealizowane m.in. poprzez:
1) dookreślenie treści wpisu do księgi wieczystej nieruchomości, na której ustanowiono hipotekę na zabezpieczenie wierzytelności z tytułu obligacji, ponieważ
wpisowi podlega data uchwały/oświadczenia o emisji obligacji, a nie – data
ich emisji, co w obecnym brzmieniu nie jest jednoznaczne, brak konieczności
wskazywania numerów obligacji w przypadku zabezpieczenia wierzytelności
z obligacji niemających formy dokumentu,
2) wskazanie wprost, że przedmiotem hipoteki ustanawianej na zabezpieczenie
wierzytelności z obligacji w trybie art. 7 ust. 1 Ustawy o obligacjach może być
nie tylko nieruchomość (na co wskazuje treść tego postanowienia), lecz tak-
że te prawa, które mogą być przedmiotem hipoteki w świetle postanowienia
art. 65 ust. 2 Ustawy z dnia 6 lipca 1982 r. o księgach wieczystych i hipotece
(Dz. U. z 2001 r. nr 123 poz. 1361), tj.:
użytkowanie wieczyste wraz z budynkami i urządzeniami na użytkowanym gruncie stanowiącymi własność użytkownika wieczystego,
spółdzielcze własnościowe prawo do lokalu,
wierzytelność zabezpieczona hipoteką.
3) rozszerzenie katalogu przypadków, zgodnie z którymi będzie możliwe dokonanie wykreślenia lub zmiana wpisu w księdze wieczystej dotyczącego hipoteki ustanowionej na zabezpieczenie wierzytelności z tytułu obligacji poprzez
wskazanie jako podstawy wpisu uchwały zgromadzenia obligatariusza (Projekt
zmian zakłada wprowadzenie do Ustawy o Obligacjach takiej instytucji) czy
poprzez dodanie nowego tytułu, na podstawie którego istniałaby wprost możliwość wykreślenia hipoteki ustanowionej na zabezpieczenie wierzytelności
z obligacji, których emisja nie doszła do skutku.
d. Zmiany dotyczące minimalnego zakresu informacji zawartych
w propozycji nabycia obligacji i przy proponowaniu nabycia obligacji.
Projekt zmian zakłada zmianę, doprecyzowanie oraz wprowadzenie nowych postanowień
do art. 10 Ustawy o obligacjach regulującego minimalną treść, jaką powinna zawierać
kierowana do inwestorów propozycja nabycia obligacji oraz minimalny zakres informacji,
jakie powinny być przekazywane inwestorom przy proponowaniu nabycia obligacji.
W szczególności propozycje zmian zakładają:
1) zmianę daty określonej w art. 10 ust. 1 pkt 7 Ustawy o obligacjach, na jaką
emitent powinien przedstawić inwestorom wartość swoich zobowiązań,
z daty przypadającej na ostatni dzień kwartału poprzedzającego udostępnienie propozycji nabycia na datę przypadającą na ostatni dzień kwartału
przypadającego nie wcześniej niż cztery miesiące przed udostępnieniem
propozycji nabycia,
2) przeredagowanie brzmienia art. 10 ust. 1 pkt 8 Ustawy o obligacjach w taki
sposób, aby jednoznacznie z niego wynikało, że chodzi o przedsięwzięcie
będące celem emisji obligacji, w rozumieniu art. 5 ust. 1 pkt 3 Ustawy o obligacjach, a nie – o cel przedsięwzięcia finansowanego z obligacji przychodowych (art. 23a ust. 3 Ustawy o obligacjach),
3) dodanie nowego postanowienia w omawianym artykule dotyczącego tzw.
rolowania obligacji. Projekt zmian zawiera propozycję, aby w odniesieniu
„do obligacji nabywanych w wyniku realizacji prawa inkorporowanego
w obligacjach uprzedniej emisji” propozycja nabycia, zawierająca dane
określone w art. 10 ust. 1 Ustawy o obligacjach, były zawarte w warunkach
emisji obligacji „pierwotnych”,
4) dookreślenie niezdefiniowanego pojęcia „uprawnionego biegłego”, o którym mowa w art. 10 ust. 2 Ustawy o obligacjach, którego wycenie powinien
być poddany przedmiot zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji w postaci hipoteki i zastawu,
5) zmianę postanowienia art. 10 ust. 3 Ustawy o obligacjach w ten sposób, że
istniejący obowiązek emitenta prowadzącego działalność dłużej niż jeden
rok udostępnienia sprawozdania finansowego, sporządzonego na dzień
bilansowy przypadający nie wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków emisji, wraz z opinią biegłego rewidenta, byłby skorelowany
nie z pewnym okresem (jak dzieje się teraz – emitent prowadzący działalność dłużej niż rok), ale z pierwszym sprawozdaniem finansowym emitenta sporządzonym zgodnie z zasadami ustawy o rachunkowości,
6) rozszerzenie istniejącego obowiązku emitenta udostępniania swoich sprawozdań finansowych potencjalnym inwestorom i obligatariuszom w okresie istnienia obligacji (art. 10 ust. 3 i 4 Ustawy o obligacjach) o obowiązek
udostępniania obok ww. własnych sprawozdań finansowych emitenta również skonsolidowane sprawozdania finansowe grupy kapitałowej emitenta,
o ile są one sporządzane,
7) wyeliminowanie potencjalnej kolizji przepisów Ustawy o obligacjch w zakresie udostępniania sprawozdań finansowych emitenta i ewentualnie
skonsolidowanych sprawozdań finansowych grupy kapitałowej emitenta
z przepisami Ustawy o ofercie w zakresie wykonywania obowiązków informacyjnych przez emitentów, do których mają zastosowanie przepisy Ustawy o ofercie poprzez wskazanie, że:
w przypadku emitentów podlegających obowiązkom informacyjnym
określonym w Ustawie o ofercie udostępnianie ww. sprawozdań odbywa się zgodnie z przepisami art. 55a-68a tej ustawy;
w przypadku emitentów podlegających obowiązkom informacyjnym,
o których mowa w § 8 ust. 1 pkt. 14 rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 23 października 2009 r. w sprawie warunków, jakie musi
spełniać organizowany przez firmę inwestycyjną alternatywny system
obrotu (Dz. U. z 2009 r. nr 187 poz. 1448), udostępnianie ww. sprawozdań odbywa się zgodnie z postanowieniami odpowiedniego regulaminu alternatywnego systemu obrotu.
e. Zmiany w zakresie obowiązku ogłaszania informacji określonych w art.
10 Ustawy o obligacjach (przy emisji publicznej obligacji, do której nie
stosuje się przepisów Ustawy o ofercie) w warunkach emisji obligacji
ogłaszanych w dzienniku ogólnopolskim
Projekt zmian zakłada, że emitent dokonujący w tym trybie emisji obligacji nie
będzie zwolniony z obowiązku zamieszczania informacji, o których mowa w art. 10
Ustawy o obligacjach, w warunkach emisji obligacji publikowanych w dzienniku
ogólnopolskim, przy jednoczesnym zobowiązaniu emitenta do publikacji tych informacji na stronie internetowej.
f.
Zmiana w zakresie wyłączenia stosowania przepisów dotyczących
odsetek maksymalnych
Z uwagi na fakt, że emitentem obligacji jest podmiot profesjonalny, Projekt zmian
zakłada wyłączenie stosowania do obligacji (ich oprocentowania) przepisów o odsetkach maksymalnych.
g. Zmiany wynikające z zastąpienia Ustawy Kodeks handlowy Ustawą
Kodeks spółek handlowych
Z uwagi na fakt, że począwszy od 1 stycznia 2001 roku Ustawa Kodeks handlowy
została zastąpiona Ustawą Kodeks spółek handlowych, Projekt zmian zakłada odpowiednie zmiany tych postanowień Ustawy o obligacjach, które odwołują się do
nieobowiązującej już Ustawy Kodeks handlowy, odwołaniami do ustawy, która ją
zastąpiła, czyli Ustawy Kodeks spółek handlowych.
h. Zmiany regulacji dotyczących obligacji przychodowych
W celu usunięcia kolizji przepisów art. 1025 § 1 pkt 1 KPC i art. 23a ust. 1 pkt. 1
Ustawy o Obligacjach, i pojawiających się w związku z tym trudnościami (rozbieżnościami) interpretacyjnymi który z tych przepisów ma pierwszeństwo, Projekt
zmiany zakłada, „iż prawo uprawnionego z obligacji przychodowych do zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta z całości
albo części majątku przedsięwzięć, które zostały sfinansowane ze środków uzyskanych z emisji obligacji, wyrażone w art. 23a ust. 1 pkt 1 ustawy o obligacjach,
nie dotyczy praw związanych z zabezpieczeniami hipotecznymi lub zastawami,
o których mowa w art. 1025 § 1 pkt 5 Kodeksu postępowania cywilnego. O prawach tych, emitent obligacji przychodowych powinien poinformować potencjalnych nabywców w warunkach emisji”.
Ustawa o obligacjach w art. 23a ust. 2 pkt 2 i 3 nadaje uprawnienie do emisji
obligacji m.in. niektórym spółkom akcyjnym i spółkom z ograniczoną odpowiedzialnością, o ile spełniają określone w Ustawie o Obligacjach wymogi.
Jednym z takich wymogów jest to, aby jedynym przedmiotem działalności takiej
spółki było zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań
z zakresu użyteczności publicznej. Projekt zmian zakłada, że ww. przedmiot działalności tych spółek ma być ich głównym przedmiotem działalności a nie jedynym.
Taka zmiana spowoduje, że ww. spółki, aby móc emitować obligacje przychodowe, nie będą musiały swojej działalności ograniczać jedynie do działalności
ukierunkowanej na zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej, ale również będą mogły prowadzić
działalność w innym zakresie, byleby nie miała ona charakteru przeważającego.
Spółki akcyjne i spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, chcące emitować obligacje przychodowe na podstawie art. 23a ust. 2 pkt 2 Ustawy o Obligacjach,
muszą poza wyżej opisanym już warunkiem co do przedmiotu działalności, spełnić dodatkowy warunek jakim jest posiadanie akcji lub udziałów takiej spółki zapewniającej więcej niż 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub
zgromadzeniu wspólników tej spółki przez jednostkę samorządu terytorialnego,
związek jednostek samorządu terytorialnego lub miasto stołeczne Warszawa.
Projekt zmiany zakłada, iż wymóg posiadania 50% głosów na odpowiednio walnym
zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników spółki, przez jednostkę samorządu
terytorialnego zostanie zastąpiony wymogiem, aby taką liczbę głosów posiadało
w danej spółce „kilka jednostek samorządu terytorialnego”.
Kolejną istotną zmianą zaproponowaną w Projekcie zamiany w odniesieniu do
obligacji przychodowych jest to, aby przychody z określonych przedsięwzięć
z których wszystkie przychody, co do zasady, powinny wpływać na rachunek
bankowy, przeznaczony wyłącznie do ich gromadzenia i dokonywania wypłat na
zaspokojenie obligatariuszy, były przychodami netto, a więc bez kwoty podatku
od towarów i usług.
i.
Zmiany w zakresie zmiany obowiązku natychmiastowego wykupu
obligacji, w przypadku opóźnienia spełnienia świadczenia z obligacji
Zgodnie z art. 24 ust. 2 Ustawy o obligacjach w przypadku gdy emitent nie wypełni
w terminie – w całości lub w części – zobowiązań wynikających z obligacji, obligacje podlegają, na żądanie obligatariusza, natychmiastowemu wykupowi w części,
w jakiej przewidują świadczenie pieniężne.
Powyższy obowiązek powstaje po stronie emitenta niezależnie od tego, czy brak
spełnienia świadczenia był przez niego zawiniony, czy nie. Projekt zmian zakłada wprowadzenie rozróżnienia, czy brak spełnienia świadczenia przez emitenta
wynika z przyczyn przez niego zawinionych, czy nie. W przypadku gdyby brak
spełnienia świadczenia z obligacji w terminie wynikał z przyczyn niezawinionych
przez emitenta, to prawo żądania obligatariusza natychmiastowego wykupu obligacji przysługiwałoby dopiero po upływie okresu wskazanego w warunkach emisji
obligacji, ale nie mógłby on być dłuższy niż trzy dni.
B. Nowe instytucje zawarte w Propozycji zmian
Oprócz wyżej wskazanych zmian do obecnie obowiązujących przepisów Ustawy
o Obligacjach, Projekt zmian zakłada wprowadzenie nowych instytucji, nieznanych
obecnej Ustawie o Obligacjach, chociaż niektóre z nich pojawiają się w różnych
formach w obrocie.
Są to mianowicie dwa nowe typy obligacji:
obligacje wieczyste,
obligacje podporządkowane,
oraz ciało kolegialne mogące wpływać na zmianę praw i obowiązków wynikających z obligacji danej serii, to jest zgromadzenie obligatariuszy.
a. Obligacje wieczyste
Projekt zmian zakłada wprowadzenie do Ustawy o obligacjach nowego typu obligacji – tzw. obligacji wieczystych, których cechą charakterystyczną będzie brak
daty zobowiązującej emitenta do ich wykupu, a świadczenie emitenta wobec
uprawnionego z obligacji (obligatariusza) będzie polegać na obowiązku wypłacania odsetek w formie renty wieczystej.
W myśl założeń Projektu zmian zdolność emisyjną obligacji wieczystych miałby
każdy podmiot uprawniony na mocy Ustawy o obligacjach bądź innych ustaw do
emisji obligacji. Tym samym Projekt zmian nie zakłada większego ograniczenia
kręgu podmiotów uprawnionych do emisji obligacji wieczystych, tak jak dzieje się
to przy pozostałych obligacjach nazwanych w Ustawie o obligacjach, a co wynika
z natury danej obligacji lub woli ustawodawcy, tj. przy: obligacjach zamiennych
i obligacjach z prawem pierwszeństwa (których emitentem z uwagi na naturę praw
z nich wynikających może być tylko spółka akcyjna oraz spółka komandytowo-akcyjna), obligacji partycypacyjnych (których emitentem z uwagi na naturę praw
z nich wynikających może być tylko podmiot osiągający zysk) czy obligacjach
przychodowych (których emitentem może być jedynie podmiot określony w art.
28a ust. 2 Ustawy o obligacjach).
Projekt zmian zakłada pewną nierównowagę między prawem emitenta do wykupu a prawem obligatariusza do przedstawienia obligacji wieczystej emitentowi do
wykupu.
Otóż zgodnie z założeniami Projektu zmian emitentowi z mocy prawa będzie przysługiwała opcja wykupu tych obligacji po upływie terminu nie krótszego niż 5 lat
od daty emisji, co oznacza de facto prawo emitenta do przymuszenia obligata-
riuszy do wyzbycia się tych obligacji. Natomiast takie uprawnienie obligatariusza
względem emitenta nie zostało przewidziane w Projekcie zmian.
Projekt zmian zakłada jednak, że w pewnych okolicznościach wierzytelność główna z obligacji stawałaby się wymagalna, i wskazuje otwarcie postępowania upadłościowego lub likwidacyjnego emitenta oraz zwłokę emitenta w wypłacie odsetek oraz w każdym innym przypadku przewidzianym w warunkach emisji tych
obligacji.
b. Obligacje podporządkowane
Projekt zmian zakłada wprowadzenie obligacji podporządkowanych, to jest obligacji z których zaspokojenie roszczeń (w przypadku niewypłacalności lub likwidacji emitenta) będzie podporządkowane zaspokojeniu roszczeń z innych tytułów,
określonych w warunkach emisji takich obligacji.
Specyfiką tych obligacji zgodnie z Projektem zmian byłoby to, że „w przypadku
upadłości lub likwidacji emitenta zobowiązania z nich wynikające są podporządkowane innym wierzytelnościom i podlegają zaspokojeniu w kolejności wskazanej
w warunkach emisji. W szczególności warunki te mogą stanowić, że dane obligacje inkorporują prawo do masy upadłości realizowane w ostatniej kolejności.
Zakłada się jednocześnie, że w każdym wypadku uprawnieni z obligacji zostaną
zaspokojeni przed uprawnionymi z instrumentów udziałowych (equity)”.
Inną cecha takich obligacji byłoby to, że zgodnie z Projektem zmian nie będą one
mogły mieć zabezpieczeń. Pojawia się wątpliwość, czy jest to właściwe rozwiązanie.
O ile zabezpieczenie na majątku emitenta takich obligacji mogłoby prowadzić do
braku możliwości zaspokojenia się z tego majątku w przypadku, gdy pozostały majątek emitenta nie wystarczałby na zaspokojenie wierzytelności, którym wierzytelności z takich obligacji są podporządkowane, o tyle z taką sytuacją nie mielibyśmy
już do czynienia w przypadku zabezpieczenia (czy to osobistego czy rzeczowego)
wierzytelności z obligacji przez osobę trzecią. W przypadku zabezpieczenia wierzytelności z obligacji podporządkowanych przez osobę trzecią, gdy nie ma możliwości zaspokojenia się z majątku emitenta, obligatariusz mógłby skorzystać z zabezpieczenia, z tym że podmiot udzielający zabezpieczenia w takim przypadku nie
mógłby egzekwować swoich roszczeń od emitenta przed całkowitym zaspokojeniem wierzytelności, wobec których wierzytelności z obligacji podporządkowanych
były podporządkowane.
W przypadku obligacji podporządkowanych Projekt zmian zakłada, że odmiennie niż przy obligacjach wieczystych krąg podmiotów uprawnionych do emisji
obligacji podporządkowanych zostałby zawężony w stosunku do podmiotów
mających zdolność emisyjną obligacji zwykłych. Obligacje podporządkowane
zatem mogłyby emitować jedynie podmioty, które mogą być postawione w stan
upadłości.
c. Zgromadzenie obligatariuszy
Jak już wyżej wspomniano, jedną z nowych instytucji, którą Projekt zmian zakłada uregulować (wprowadzić) do Ustawy o obligacjach, jest zgromadzenie obligatariuszy. Chociaż instytucja ta ma być dopiero wprowadzona, to w praktyce
w różnych formach jest ona spotykana, każdorazowo sposób jej funkcjonowania
i uprawnienia są regulowane w warunkach emisji danych obligacji.
Projekt zmian zakłada również, że zgromadzenie obligatariuszy nie będzie
Projekt zmian
instytucją obligatoryjną, ale – fakultatywną. Jednak w przypadku gdyby emitent
zakłada również,
zdecydował się na jej wprowadzenie do warunków emisji danych obligacji, będzie
ona musiała funkcjonować zgodnie z uregulowaniami wprowadzonymi do Ustawy
o obligacjach (o ile oczywiście zostanie do niej wprowadzona).
że zgromadzenie
obligatariuszy nie
będzie instytucją
obligatoryjną, ale
– fakultatywną.
Ogólnie zgromadzenie obligatariuszy, w ramach jakie zakłada Projekt zmian,
będzie instytucją przypominającą walne zgromadzenie spółki akcyjnej, przy
uwzględnieniu oczywiście specyfiki obligacji.
Podmioty uprawnione do zwoływania zgromadzenia obligatariuszy
Projekt zmian zakłada, że zgromadzenie obligatariuszy danych obligacji będzie co
Ogólnie zgromadzenie
obligatariuszy,
w ramach jakie
zakłada Projekt zmian,
do zasady zwoływał emitent, obligatariusze zaś będą mogli żądać jego zwołania,
będzie instytucją
o ile posiadane przez nich obligacje będą stanowić co najmniej 1/10 wartości no-
przypominającą
minalnej takich obligacji, chyba że w warunkach emisji zostanie określony niższy
walne zgromadzenie
próg.
spółki akcyjnej,
przy uwzględnieniu
oczywiście specyfiki
Miejsce odbywania zgromadzenia obligatariuszy
Projekt zmian zakłada, że zgromadzenie obligatariuszy będzie musiało się odbywać w Rzeczpospolitej Polskiej, w siedzibie emitenta lub w innych miejscach, o ile
zostaną wskazane w warunkach emisji obligacji, a w szczególności – w siedzibie
podmiotu prowadzącego rynek regulowany albo siedzibie firmy inwestycyjnej
organizującej alternatywny system obrotu lub siedzibie podmiotu prowadzącego
rynek regulowany i organizującego alternatywny system obrotu w przypadku obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym albo wprowadzonych do
alternatywnego systemu obrotu.
obligacji.
Sposób zwoływania zgromadzenia obligatariuszy
Podobnie jak Kodeks spółek handlowych w odniesieniu do zwołania walnego zgromadzenia spółki akcyjnej Projekt zmian zakłada, że zgromadzenie obligatariuszy
powinno się odbywać co najmniej na trzy tygodnie przed terminem zgromadzenia
poprzez ogłoszenie w Monitorze Sądowym i Gospodarczym. Natomiast dodatkowo ogłoszenie o zwołaniu zgromadzenia obligatariuszy powinno być dokonane
również w postaci elektronicznej na stronie internetowej emitenta.
Projekt zmian zakłada, że w przypadku gdyby wszystkie obligacje danej serii byłyby imienne, emitent mógłby zrezygnować z ogłaszania o zwołaniu zgromadzenia
obligatariuszy w sposób określony w akapicie powyżej. W takim przypadku zgromadzenie obligatariuszy mających takie obligacje mogłoby być zwoływane za pomocą listów poleconych lub przesyłek nadanych pocztą kurierską, wysłanych co
najmniej dwa tygodnie przed terminem zgromadzenia obligatariuszy. Zamiast listu
poleconego lub przesyłki kurierskiej dopuszczone powinno zostać wykorzystanie
poczty elektronicznej, jeżeli obligatariusz uprzednio wyraził na to pisemną zgodę,
podając adres, na który zawiadomienie powinno być wysłane.
W Projekcie zmian jego autorzy proponują, aby zgromadzenie obligatariuszy, na
którym jest reprezentowana w całości ogólna wartość nominalna obligacji danej
serii z wyłączeniem instrumentów zarówno bezpośrednio, jak i pośrednio posiadanych lub kontrolowanych przez emitenta lub podmiot sprawujący kontrolę nad
emitentem, było ważne nawet bez formalnego zwołania, jeżeli nikt z obecnych nie
zgłosił sprzeciwu dotyczącego odbycia zgromadzenia lub wniesienia poszczególnych spraw do porządku obrad.
Jak się wydaje, propozycja wskazana w akapicie powyżej, wzorowana zresztą na
istniejących rozwiązaniach w spółkach kapitałowych, pomija zupełnie konieczność
obecności emitenta na takim nieformalnie odbywanym zgromadzeniu, a o odbyciu którego emitent może w ogóle nie wiedzieć. Projektodawcy zupełnie pominęli
fakt, że inna jest sytuacja akcjonariuszy i spółki kapitałowej, której są właścicielami, a inna – obligatariuszy i emitenta, gdzie interes obligatariuszy nie pokrywa się
z interesem emitenta, a często wręcz może być odmienny. Niezależnie od tego,
że – jak zakłada Projekt zmian – uchwała zgromadzenia obligatariuszy będzie wymagać akceptacji emitenta, emitent mógłby przedstawić swoje stanowisko, będąc
obecny na takim zgromadzeniu
Uprawnieni do uczestnictwa w zgromadzeniu obligatariuszy.
Projekt zmian zakłada, że prawo uczestnictwa w zgromadzeniu obligatariuszy będzie przysługiwać tym obligatariuszom, którzy złożyli dokumenty obligacji:
u ich emitenta,
o ile zostaną wskazani w warunkach emisji: obligacji notariusza, w banku
lub firmie inwestycyjnej mających siedzibę albo oddział na terytorium Unii
Europejskiej lub państwa będącego stroną umowy o Europejskim Obszarze
Gospodarczym, obligatariusz zaś powinien legitymować się odpowiednim
zaświadczeniem o posiadaniu obligacji wystawionym przez taki podmiot,
na tydzień przed terminem zgromadzenia obligatariusza i nie odebrali (dokumentów) przed jego ukończeniem.
Natomiast w odniesieniu do obligacji niemających formy dokumentu, z których
prawa są zapisane w ewidencji tych obligacji, potwierdzeniem przysługiwania
praw z obligacji danemu podmiotowi powinno być odpowiednie zaświadczenie
wystawione na imię tego podmiotu przez instytucję prowadzącą ewidencję tych
obligacji.
W zaświadczeniu, o którym mowa powyżej, zostanie potwierdzone, że obligacje
nie będą przedmiotem obrotu w okresie od wystawienia zaświadczenia do terminu
utraty ważności lub jego zwrotu do wystawcy. Jak się wydaje, będzie to polegać
na ustanowieniu swoistej blokady na obligacjach, na które zostało wystawione
zaświadczenie.
Projekt zmian zakłada, że w zgromadzeniu obligatariuszy nie mogliby brać udziału obligatariusze, którzy są bezpośrednio i pośrednio posiadani lub kontrolowani
przez emitenta lub podmiot sprawujący kontrolę nad emitentem.
Uczestnictwo w zgromadzeniu obligatariuszy
Projekt zmian zakłada, że uprawniony mógłby uczestniczyć w zgromadzeniu obligatariuszy zarówno osobiście, jak i poprzez pełnomocnika, ustanowionego na
podstawie pełnomocnictwa udzielonego w formie pisemnej pod rygorem nieważności. Zakłada się, że pełnomocnikami obligatariusza nie mogliby być członkowie organów oraz pracownicy emitenta i podmiotu sprawującego kontrolę nad
emitentem.
Listę uprawnionych do uczestnictwa w zgromadzeniu obligatariuszy emitent byłby
zobowiązany do udostępniania na co najmniej trzy dni powszednie przed dniem
odbycia zgromadzenia.
Zasady prowadzenia obrad, lista uczestników
Projekt zmian zakłada, że obrady zgromadzenia obligatariuszy otwierałby członek
organu reprezentującego emitenta, a po niezwłocznym wyborze przez uprawnionych do uczestnictwa w takim zgromadzeniu – przewodniczący.
Po wyborze przewodniczący powinien niezwłocznie sporządzić listę obecności –
spis uczestników zgromadzenia, dla której obligatariusze reprezentujący łącznie
co najmniej 10% wartości nominalnej danej serii będą mogli żądać sprawdzenia
przez powołaną w tym celu komisję.
Projekt zmian zakłada, że przerwy w obradach zgromadzenia obligatariuszy nie
mogłyby przekraczać łącznie 30 dni, z tym że jej ogłoszenie wymagałoby akceptacji ze strony wszystkich obligatariuszy biorących udział w takim zgromadzeniu.
Takie rozwiązanie będzie powodowało, że obligatariusz posiadający ułamkową
(wręcz znikomą liczbę obligacji) będzie w stanie zablokować wolę zdecydowanej
większości, co może mieć fundamentalne znaczenie przy zgromadzeniach obligatariuszy mających na celu ustalenie planów naprawczych emitenta.
Protokoły z obrad zgromadzenia obligatariuszy
Projekt zmian zakłada, że uchwały zgromadzenia obligatariuszy będą umieszczane
w protokole podpisanym przez przewodniczącego obrad i protokolanta.
Jednakże w odniesieniu do uchwał zmieniających „kluczowe elementy stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji” istniałby wymóg umieszczania
ich w protokole sporządzonym w formie aktu notarialnego. Oczywiście nasuwa
się pytanie, co należy rozumieć przez owe „kluczowe elementy stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji” – czy nie lepiej byłoby celem uniknięcia
ewentualnych sporów wprowadzić wymóg sporządzania protokołu w formie aktu
notarialnego w każdym przypadku, bez względu na przedmiot uchwał?
Zgodnie z projektem zmian w protokole umieszczane byłyby również wyniki głosowania nad poszczególnymi uchwałami oraz zgłoszone sprzeciwy.
Prawo przeglądania protokołów miałby każdy obligatariusz.
Zgodnie z założeniami
Projektu zmian
zgromadzenie
obligatariuszy
mogłoby zmieniać
Przedmiot uchwał zgromadzenia obligatariuszy, kworum, podjęcie uchwały
prawa i obowiązki
emitenta oraz
Zgodnie z założeniami Projektu zmian zgromadzenie obligatariuszy mogłoby zmieniać prawa i obowiązki emitenta oraz obligatariuszy, inkorporowane
w obligacjach danej serii.
obligatariuszy,
inkorporowane
w obligacjach danej
serii.
Przedmiotem uchwał zgromadzenia obligatariuszy mogłyby być wszelkie sprawy
dotyczące obligacji, w tym praw i obowiązków z nich wynikających.
Projekt zmian zakłada, że zgromadzenie obligatariuszy będzie ważne (zdolne do
powzięcia wiążących uchwał), jeżeli będzie na nim reprezentowana co najmniej
połowa ogólnej wartości nominalnej obligacji danej serii, z wyłączeniem obligacji
zarówno bezpośrednio, jak i pośrednio posiadanych lub kontrolowanych przez
emitenta lub podmiot sprawujący kontrolę nad emitentem, chyba że warunki emisji będą przewidywać wyższe kworum.
Zgodnie z propozycją zawartą w omawianym Projekcie zmian na każdą obligację
danej serii będzie przypadać jeden głos na zgromadzeniu obligatariuszy.
Projekt zmian zakłada, że o ile warunki emisji danej serii obligacji nie będą ustanawiać wyższych progów, uchwały zgromadzenia obligatariuszy co do zasady będą
zapadać bezwzględną większością głosów oddanych. Wyjątkiem od powyższej
zasady będą uchwały podejmowane w przedmiocie:
zmiany istotnych elementów stosunku zobowiązaniowego wynikającego
z obligacji, które mają być podejmowane większością ¾ głosów oddanych,
zmiany warunków emisji, w wyniku której zostanie obniżona ogólna wartość nominalna obligacji danej serii, które podejmowane mają być za zgodą wszystkich obligatariuszy.
Oprócz uzyskania wymaganej liczby głosów za powzięciem uchwały każda
uchwała zgromadzenia obligatariuszy podlegałaby zatwierdzeniu przez emitenta,
jak należy przyjąć pod rygorem nieważności takiej uchwały.
Zgodnie z Projektem zmian uchwała zgromadzenia obligatariuszy obligacji danej
serii, zatwierdzona przez emitenta, byłaby skuteczna wobec wszystkich obligatariuszy posiadających obligacje takiej serii, tak aby papiery wartościowe jednej serii
niosły ze sobą jednakowe prawa i obowiązki
Stwierdzenie nieważności lub uchylenie uchwały zgromadzenia
obligatariuszy
Projekt zmian zakłada, że powództwo o uchylenie lub stwierdzenie jej nieważności uchwały zgromadzenia obligatariuszy będzie mogło być wniesione przeciwko
emitentowi wyłącznie przez obligatariuszy, którzy:
głosowali przeciwko uchwale, a po jej powzięciu zażądali zaprotokołowania sprzeciwu,
bezzasadnie nie zostali dopuszczeni do udziału w zgromadzeniu,
nie byli obecni na zgromadzeniu obligatariuszy, jedynie w przypadku wadliwego jego zwołania
oraz w przypadku powzięcia uchwały w sprawie nieobjętej porządkiem obrad.
Uprawniony do wniesienia powództwa o:
stwierdzenie nieważności uchwały zgromadzenia obligatariuszy mógłby
to uczynić jedynie w terminie trzech miesięcy od dnia otrzymania przez
obligatariusza wiadomości o uchwale, lecz w terminie nie dłuższym niż
dwanaście miesięcy od dnia powzięcia takiej uchwały,
uchylenie uchwały zgromadzenia obligatariuszy0 mógłby to uczynić jedynie w terminie jednego miesiąca od dnia powzięcia wiadomości o powzięciu uchwały, lecz w każdym przypadku w terminie nie dłuższym niż sześć
miesięcy od daty powzięcia takiej uchwały.
Uchylenie uchwały następowałoby na mocy orzeczenia sądu w przypadku, gdyby rażąco naruszała interesy obligatariuszy mniejszościowych lub była sprzeczna
z dobrymi obyczajami.
Stwierdzenie nieważności uchwały następowałoby na mocy orzeczenia sądu
w przypadku, gdyby była ona niezgodna z obowiązującymi przepisami prawa,
sąd stwierdzałby wtedy jej nieważność.
Podobnie jak w odniesieniu do zaskarżonych uchwał walnego zgromadzenia spółki akcyjnej Projekt zmian zakłada, że zaskarżenie uchwały nie wstrzymywałoby jej
wykonania, chyba że na zasadach przewidzianych w przepisach prawa sąd na
wniosek powoda postanowiłby o zabezpieczeniu powództwa poprzez wstrzymanie wykonania uchwały.
Projekt zmian zakłada, że prawomocny wyrok uchylający lub stwierdzający nieważność uchwały zgromadzenia obligatariuszy miałby moc obowiązującą w stosunku do emitenta oraz wszystkich uprawnionych z obligacji danej serii, co jest
konsekwencją podstawowej cechy obligacji – emisji w serii.
Informacja o uchyleniu lub stwierdzeniu nieważności uchwały zgromadzenia obligatariuszy byłaby niezwłocznie publikowana przez emitenta na stronie internetowej emitenta.
10. ANEKS
A. Krótka charakterystyka obligacji z punktu widzenia operacyjnego
(aneks):
Klasyfikacja obligacji
Podział ze względu na emitenta:
obligacje skarbowe (rządowe) – emitowane przez Skarb
Państwa,
obligacje komunalne lub inaczej obligacje municypalne –
emitowane przez samorządy terytorialne,
obligacje korporacyjne – emitowane przez podmioty prywatne, np. obligacje przedsiębiorstw,
Podział ze względu na okres do wykupu:
do 1 roku –obligacje krótkoterminowe,
od 1-5 –obligacje średnioterminowe,
powyżej 5 lat –obligacje długoterminowe,
obligacje wieczyste zwane konsolami nie są nigdy wykupywane, a ich posiadacz otrzymuje nieskończony strumień
odsetek, zwany rentą wieczystą.
Podział ze względu na wartość nominalną i oprocentowanie obligacji:
Obligacje zerokuponowe są zwykle emitowane z dyskontem, a w terminie zapadalności następuje jednorazowa
płatność w wysokości ich wartości nominalnej.
Obligacje kuponowe wiążą się z okresową płatnością kuponu, którego wysokość jest zwykle zależna od ratingu
emitenta. Szczególnym przypadkiem jest obligacja płacąca
jednorazowo pełny kupon wraz z nominałem w terminie wykupu obligacji. Częstotliwość wypłaty kuponu (miesięcznie,
kwartalnie, półrocznie, rocznie, jednorazowo) jest zdeterminowana przez możliwości finansowe emitenta.
Oprocentowanie obligacji może być stałe bądź zmienne.
Zwykle wysokość kuponu obligacji o zmiennym oprocentowaniu jest przedstawiana w formie: stopa bazowa + x%,
np. WIBOR + 0,5%. Możliwe jest także oprocentowanie
uzależnione od stopy inflacji (takie obligacje emituje polski
Skarb Państwa).
Ciekawym rodzajem obligacji są obligacje przychodowe
emitowane przez samorządy lub spółki komunalne. Obligacje przychodowe wypłacają odsetki w wysokości uzależnionej od przychodów wygenerowanych przez przedsięwzięcia określone przez emitenta (np. z inwestycji, która
była finansowana poprzez emisję obligacji). Obligacje dochodowe wypłacają odsetki tylko w przypadku, gdy emitent uzyska zysk, dając obligatariuszom prawo do udziału
w zysku emitenta.
Podział ze względu na opcje dodatkowe – wiele emisji obligacji
zawiera klauzulę, która daje inwestorowi lub emitentowi prawo do
podjęcia określonych działań. Ze względu na sposób wykupu wyróżniamy:
obligacje o jednym terminie wykupu – nie można ich wykupić przed terminem zapadalności,
obligacje o kilku terminach wykupu – emitent może wykupić obligacje lub obligatariusz może zażądać wykupu tylko
w kilku wcześniej ustalonych terminach,
obligacje z opcją wykupu – emitent ma prawo wykupić obligacje przed terminem zapadalności,
obligacje z opcją sprzedaży – obligatariusz ma prawo zażądać wykupu obligacji przed terminem zapadalności,
obligacje z opcją przedłużenia – emitent może przedłużyć
stosunek obligacyjny ponad termin wymagalności,
obligacje zamienne – obligatariusz ma prawo żądać wymiany obligacji na akcje emitenta. Wymiana (konwersja)
oznacza, że obligacje nie są wykupowane, a obligatariusz
staje się akcjonariuszem emitenta, a zamiast wykupywać
obligacje, może wymienić je (skonwertować) na wyemitowane przez siebie akcje,
obligacje wymienne – obligatariusz może wymienić obligacje na inne papiery wartościowe posiadane przez emitenta,
obligacje z warrantem subskrypcyjnym lub prawem pierwszeństwa – posiadacz obligacji ma prawo nabyć akcje nowej emisji przed innymi inwestorami,
obligacje częściowo opłacone (partly paid) – nabycie obligacji odbywa się w ratach. Część zapłaty następuje w chwili otrzymania obligacji, reszta zapłaty zaś – w terminie
późniejszym. Inwestor może zrezygnować z opłacania pozostałej wartości obligacji, ale traci w ten sposób zaliczkę.
B. Etapy przeprowadzenia emisji obligacji
a. PODSTAWOWE
POJĘCIA
I INFORMACJE
PRAWNE
ZWIĄZANE
Z PRZYGOTOWANIEM SIĘ DO EMISJI OBLIGACJI
Na emisję obligacji składa się szereg czynności faktycznych i prawnych, podejmowanych w określonym czasie i określonym porządku.
1) Zdolność emisyjna
W pierwszej kolejności należy zweryfikować, czy podmiot zamierzający emitować
obligacje ma zdolność emisyjną. Zgodnie z przepisem art. 2 Ustawy o obligacjach
obligacje mogą emitować:
− podmioty prowadzące działalność gospodarczą, mające osobowość
prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne,
− spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe oraz Krajowa Spółdzielcza Kasa Oszczędnościowo-Kredytowa,
− gminy, powiaty, województwa, zwane dalej jednostkami samorządu terytorialnego, a także związki tych jednostek oraz Miasto Stołeczne Warszawa,
− inne podmioty mające osobowość prawną, upoważnione do emisji obligacji na podstawie innych ustaw,
− instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub
Narodowy Bank Polski, lub przynajmniej jedno z państw należących
do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD), lub bank
centralny takiego państwa, lub instytucje, z którymi Rzeczpospolita Polska zawarła umowy regulujące działalność takich instytucji na terenie
Rzeczypospolitej Polskiej i zawierające stosowne postanowienia dotyczące emisji obligacji.
2) Tryb emisji
Po przeprowadzeniu stosownych analiz dotyczących zasadności i celowości pozyskania przez emitenta środków finansowych poprzez emisję obligacji należy
wybrać odpowiedni tryb emisji. Zgodnie bowiem z przepisem art. 9 Ustawy o obligacjach emisja obligacji może nastąpić przez:
− publiczne proponowanie nabycia, o którym mowa w art. 3 ust. 1 ustawy
z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz
o spółkach publicznych (Dz.U. Nr 184, poz. 1539),
− publiczne proponowanie nabycia obligacji w sposób wskazany w art. 3
ust. 1 ustawy, o której mowa w pkt. a), do których nie stosuje się przepisów tej ustawy,
− proponowanie nabycia obligacji w inny sposób niż określony w poprzednich dwóch tiretach (obecnie najbardziej upowszechniony tryb
emisji obligacji).
3) Kolejne czynności przygotowawcze
W dalszej kolejności emitent winien ustalić:
− przedmiot świadczeń wynikających z obligacji, tj. czy mają to być świadczenia pieniężne, czy też niepieniężne,
− czy zamierza zawierać umowy underwritingowe,
− czy zamierza w warunkach emisji określić próg emisji,
− czy zamierza określić cel emisji,
− czy świadczenia z obligacji będą zabezpieczane, czy niezabezpieczone.
Poszczególne zagadnienia zostały opisane poniżej.

Przedmiot świadczeń wynikających z obligacji
Świadczenia pieniężne obejmują należność główną polegająca na wykupie obligacji oraz należności uboczne, które stanowią oprocentowanie lub dyskonto, będące różnicą między wartością nominalną obligacji a jej niższą w tym przypadku
ceną emisyjną. Z uwagi na konieczność realnego pokrycia podwyższenia kapitału
zakładowego w spółce akcyjnej przepis art. 20 Ustawy o obligacjach zawiera
zakaz emitowania obligacji zamiennych poniżej ich wartości nominalnej, a więc
z dyskontem i wydawania ich przed pełną wpłatą.
Przedmiotem praw inkorporowanych w obligacjach mogą być – zgodnie z przepisem art. 4 ust. 2 Ustawy o obligacjach – różnego rodzaju świadczenia niepieniężne,
które mogą pozostawać w różnych relacjach do świadczeń pieniężnych. Ustawa
o obligacjach reguluje szczegółowo takie świadczenia w przypadku tzw.:
− obligacji partycypacyjnych, przyznających obligatariuszom prawo do
udziału w zysku emitenta (art. 19 Ustawy o obligacjach),
− obligacji zamiennych, uprawniających obligatariuszy do zamiany tych
obligacji na akcje emitenta (art. 20 i 23 Ustawy o obligacjach),
− obligacji z prawem pierwszeństwa, uprawniających obligatariuszy do
subskrybowania akcji emitenta z pierwszeństwem przed jego akcjonariuszami (art. 22 i 23 Ustawy o obligacjach),
obligacji przychodowych, przyznających obligatariuszom prawo do zaspokojenia
swoich roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta z całości albo z części przychodów, albo z całości, albo części majątku przedsięwzięć,
które zostały sfinansowane ze środków uzyskanych z emisji obligacji lub z całości
albo części przychodów z innych przedsięwzięć określonych przez emitenta (art.
23a, 23b i 23c Ustawy o obligacjach).

Umowy underwritingowe
W celu zabezpieczenia się przed ryzykiem braku powodzenia emisji obligacji
W celu zabezpieczenia
emitenci obligacji mogą zawierać tzw. umowy o subemisję (ang. underwriting
się przed ryzykiem
agreement) z określonymi instytucjami finansowymi (banki, firmy inwestycyjne), które mają gwarantować osiągnięcie progu emisji poprzez wyszukanie
braku powodzenia
emisji obligacji
emitenci obligacji
nabywców obligacji lub objęcie tych obligacji w celu dalszego ich zbycia.
mogą zawierać tzw.
Odwołując się do definicji legalnych, należy wskazać, że zgodnie z przepisem art.
umowy o subemisję
4 pkt 12 Ustawy o ofercie przez subemitenta inwestycyjnego rozumie się podmiot
(ang. underwriting
będący stroną zawartej z emitentem umowy albo podmiot wprowadzający umowę, w której zobowiązuje się do nabycia na własny rachunek całości lub części
agreement)
z określonymi
instytucjami
papierów wartościowych oferowanych w ofercie publicznej, na które nie złożono
finansowymi, które
zapisów w terminie ich przyjmowania. Zgodnie zaś z przepisem art. 4 pkt 13 Usta-
mają gwarantować
wy o ofercie przez subemitenta usługowego rozumie się podmiot będący stroną
osiągnięcie progu
zawartej z emitentem umowy albo podmiot wprowadzający umowę, w której zobowiązuje się do nabycia na własny rachunek całości lub części papierów warto-
emisji poprzez
wyszukanie nabywców
obligacji lub objęcie
ściowych danej emisji, oferowanych wyłącznie temu podmiotowi w celu dalszego
tych obligacji w celu
ich zbywania w ofercie publicznej.
dalszego ich zbycia.
Umowa o subemisję usługową powinna być zawarta najpóźniej przed rozpoczęciem subskrypcji obligacji oferowanych publicznie, a ich zbywanie w wykonaniu
takiej umowy następuje za pośrednictwem firmy inwestycyjnej (art. 15 ust. 1 Ustawy o ofercie). Ponadto, z przepisu art. 15 ust. 3 Ustawy o ofercie wynika obowiązek
określenia w umowie o subemisję usługową zawartej przez emitenta możliwości
zbywania przez subemitenta usługowego przysługującego mu prawa do objęcia
papierów wartościowych (np. z obligacji zamiennych), które jest uważane za obrót pierwotny. Obrót obligacjami przez subemitenta usługowego jest ograniczony
terminem ważności prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz
terminami i warunkami wynikającymi z tych dokumentów (art. 15 ust. 5 Ustawy
o ofercie).
Zgodnie z przepisem
art. 13 ust. 1 Ustawy
o obligacjach emitent
może określić
w warunkach emisji

Próg emisji
minimalną liczbę
obligacji, których
Zgodnie z przepisem art. 13 ust. 1 Ustawy o obligacjach emitent może określić w warunkach emisji minimalną liczbę obligacji, których subskrybowanie
jest wymagane do dojścia emisji do skutku (próg emisji).
subskrybowanie jest
wymagane do dojścia
emisji do skutku (próg
emisji).

Cel emisji
Przez określenie celu emisji należy rozumieć co do zasady wskazanie przed-
Przez określenie
sięwzięcia, na które będą przeznaczone środki z emisji. Należy wskazać, że
celu emisji należy
określenie celu emisji obligacji jest obligatoryjne jedynie w odniesieniu do obliga-
rozumieć co do
cji, których emitentem jest jednostka samorządu terytorialnego, związek jednostek
samorządowych bądź Miasto Stołeczne Warszawa. W pozostałych przypadkach
określenie celu emisji ma charakter fakultatywny.
zasady wskazanie
przedsięwzięcia,
na które będą
przeznaczone środki z
emisji.
Określenie celu emisji powoduje, że obligacje będą bardziej atrakcyjne, a tym
samym przyczyni się do podjęcia szybkiej decyzji przez inwestora o objęciu
i opłaceniu obligacji. Jeżeli emisja kierowana jest do tzw. inwestorów instytucjonalnych, określenie celu emisji warunkuje powodzenie dojścia emisji do skutku.
Jednocześnie należy wskazać, że przeznaczenie środków pochodzących z emisji
na inne cele niż określone w warunkach emisji wiąże się z odpowiedzialnością
karną i podlega karze grzywny do 5000000 zł lub karze pozbawienia wolności do
lat 2 albo obu tym karom łącznie.
Określenie celu emisji
powoduje, że obligacje
będą bardziej

Zabezpieczenie obligacji
Przepisy Ustawy o obligacjach pozostawiają emitentowi możliwość wyboru,
atrakcyjne, a tym
samym przyczyni
się do podjęcia
szybkiej decyzji przez
czy emitowane obligacje będą miały status niezabezpieczonych lub zabezpie-
inwestora o objęciu
czonych. W tym ostatnim przypadku emitent może również określić formę i zakres
i opłaceniu obligacji.
zabezpieczenia. Rzeczą oczywistą wydaje się, że obligacje zabezpieczone będą
poczytywane przez potencjalnych inwestorów jako papiery wartościowe bardziej
atrakcyjne.
Przepisy Ustawy
Opisane powyżej czynności wstępne emitent może wykonać samodzielnie, ale
o obligacjach
zasadniczo ich przeprowadzenie powierza się podmiotom profesjonalnym takim
pozostawiają
jak firmy inwestycyjne, kancelarie prawnicze, banki, firmy konsultingowe.
emitentowi możliwość
4) Decyzja o emisji. Zgody korporacyjne
wyboru czy
emitowane obligacje
będą miały status
niezabezpieczonych
PPo podjęciu decyzji o emisji należy dokonać analizy dokumentów korporacyjnych emitenta takich jak statut, umowa spółki, regulaminy rady nadzorczej, zarządu oraz przepisów prawa regulujących działalność emitenta, aby zweryfikować,
do kompetencji którego organu emitenta zastrzeżono podejmowanie decyzji
w zakresie emisji obligacji i zaciągania zobowiązań powyżej określonych kwot.
Trzeba zaznaczyć, że mogą zdarzyć się sytuacje, w których do emisji obligacji
będzie wymagane współdziałanie kilku organów emitenta.
lub zabezpieczonych.
W przypadku podjęcia pozytywnej decyzji odnośnie do emisji obligacji, a następnie wyboru trybu emisji emitent powinien rozważyć, czy zamierza wykonać kolejne
czynności samodzielnie, czy też powierzy je profesjonalnemu podmiotowi takiemu
jak np. firma inwestycyjna, kancelaria prawnicza lub bank specjalizujące się w tym
zakresie, zawierając z nim umowę na przeprowadzenie procesu emisji obligacji.
b. EMISJA OBLIGACJI W TRYBIE EMISJI ZAMKNIĘTEJ
Emisja zamknięta odbywa się w przypadku skierowania propozycji odpłatne-
Emisja zamknięta
go nabycia obligacji do indywidualnie oznaczonych adresatów w liczbie nie
odbywa się
większej niż 149 osób w dowolnej formie i w dowolny sposób. Zazwyczaj w ta-
w przypadku
kim wypadku emitent wraz z doradcami sporządza nie więcej niż 149 numerowanych kompletów propozycji nabycia obligacji i dystrybuuje je wśród potencjalnych
inwestorów.
skierowania
propozycji odpłatnego
nabycia obligacji
do indywidualnie
oznaczonych
Tak jak w każdym trybie emisji obligacji emisja zamknięta powinna być poprzedzona czynnościami wstępnymi opisanymi powyżej.
adresatów w liczbie
nie większej niż 149
osób w dowolnej
formie i w dowolny
1) Przygotowanie propozycji nabycia obligacji
Proponując obligacje w trybie emisji zamkniętej, emitent powinien udostępnić informacje, których podstawowy zakres został określony w przepisie art. 10 Ustawy
o obligacjach, pozwalające co do zasady na ocenę sytuacji finansowej emitenta
przez potencjalnych obligatariuszy. Takimi informacjami są dane dotyczące:
celów emisji, jeżeli są określone,
wielkości emisji,
wartości nominalnej i ceny emisyjnej obligacji lub sposobu jej ustalenia,
warunków wykupu,
warunków wypłaty oprocentowania,
wysokości i formy ewentualnego zabezpieczenia i oznaczenia podmiotu udzielającego zabezpieczenia,
wartości zaciągniętych zobowiązań na ostatni dzień kwartału poprzedzającego udostępnienie propozycji nabycia oraz perspektywy kształtowania zobowiązań emitenta do czasu całkowitego wykupu obligacji proponowanych do nabycia,
danych umożliwiających potencjalnym nabywcom obligacji orientację w efektach przedsięwzięcia, które ma być sfinansowane z emisji
obligacji, oraz zdolności emitenta do wywiązania się z zobowiązań
wynikających z obligacji, jeżeli przedsięwzięcie jest określone,
zasad przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne.
sposób.
Ponadto należy zwrócić uwagę, że:
w przypadku gdy obligacje mają być zabezpieczone hipoteką
lub zastawem, emitent jest zobowiązany do poddania przedmiotu zastawu lub hipoteki wycenie przez uprawnionego biegłego; wycena przedmiotu zastawu lub hipoteki powinna być udostępniona wraz z danymi wskazanymi powyżej,
W przypadku gdy
obligacje mają być
zabezpieczone
hipoteką lub
zastawem, emitent
jest zobowiązany
do poddania
emitent prowadzący działalność dłużej niż rok jest zobowiązany do udostępnienia
sprawozdania finansowego, sporządzonego na dzień bilansowy przypadający nie
wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków emisji, wraz z opinią
biegłego rewidenta – obowiązek uzyskania opinii biegłego rewidenta dotyczy również emitentów, którzy zgodnie z ustawą o rachunkowości nie są zobowiązani do
poddawania sprawozdań finansowych badaniom przez takich biegłych.
2) Skierowanie propozycji nabycia obligacji
W dalszej kolejności emitent powinien skierować propozycję nabycia obligacji do
indywidualnie oznaczonych potencjalnych nabywców obligacji w liczbie nie większej niż 149 osób. W doktrynie prawniczej pojawiły się wątpliwości co do charakteru prawnego tej czynności, tj. czy kierowanie propozycji nabycia może stanowić
tylko i wyłącznie ofertę w rozumienia art. 66 Kodeksu cywilnego, czy też emitent
ma do dyspozycji tryb ofertowy, przetargowy oraz tryb rokowań. Wydaje się, że
należy uznać za uzasadniony drugi z tych poglądów.
Jak wynika z przywołanych wyżej informacji, kierowanie propozycji nabycia pociąga za sobą obowiązek udostępnienia określonych informacji. Podanie nieprawdziwych informacji wiąże się z odpowiedzialnością odszkodowawczą oraz karną
emitenta. Jako przykład należy wskazać przepis art. 39 ust. 1 Ustawy o obligacjach, który za podawanie nieprawdziwych lub zatajanie prawdziwych danych,
mogących w istotny sposób wpłynąć na ocenę zdolności emitenta do wywiązania
się z zobowiązań wynikających z obligacji, przewiduje karę grzywny do 5000000 zł
i karę pozbawienia wolności od 6 miesięcy do 5 lat.
3) Przyjęcie propozycji nabycia obligacji
Zasadniczo poprzez przyjęcie propozycji nabycia obligacji dochodzi do zawarcia
tzw. „umów przedemisyjnych” między emitentem i określonym inwestorem dotyczących planowanej emisji obligacji, określających prawa i obowiązki emitenta
i danego inwestora, których celem jest wyemitowanie przez emitenta określonych
obligacji, ich objęcie przez inwestora oraz powstanie praw z obligacji (wierzytelności obligacyjnych). Strony mogą w swobodny sposób ukształtować treść łączącego ich stosunku zobowiązaniowego, z uwzględnieniem właściwości (natury)
przedmiotu zastawu
lub hipoteki wycenie
przez uprawnionego
biegłego
tego stosunku. W szczególności przedmiotem uzgodnień dodatkowych są: data
przydziału, rodzaj zabezpieczeń i termin ich ustanowienia. Nawiązać jednak przy
tym należy do uwag poczynionych w punkcie 2) powyżej (skierowanie propozycji
nabycia), z których wynika, że emitent gdy zamierza zawrzeć umowę przedemisyjną, ma do dyspozycji tryb ofertowy, przetargowy oraz tryb rokowań. W rezultacie
jest możliwe, aby np.:
propozycja nabycia stanowiła wiążącą emitenta ofertę i wówczas
z chwilą jej przyjęcia przez inwestora dojdzie do zawarcia „umowy
przedemisyjnej”,
propozycja nabycia obligacji stanowiła jedynie zaproszenie do rokowań, a wówczas oświadczenie inwestora o przyjęciu propozycji
nabycia będzie stanowiło ofertę inwestora skierowaną do emitenta – w takim przypadku „umowa przedemisyjna” zostanie zawarta
z chwilą złożenia danemu inwestorowi przez emitenta oświadczenia o przyjęciu oferty.
Mając na względzie powyższe, należy zaznaczyć, że wyżej przywołana swoboda kontraktowania (w zakresie „umów przedemisyjnych”) jest ograniczona przez
przepisy Ustawy o obligacjach w następujący sposób:
emitent ma możliwość wskazania, w jakim terminie dany inwestor
może przyjąć propozycję nabycia (jeżeli taki termin nie zostanie
wskazany w propozycji, wówczas zgodnie z przepisem art. 12 ust.
3 pkt 1 Ustawy o obligacjach wynosi on 3 tygodnie), niemniej jednak określając przedmiotowy termin, emitent musi mieć na uwadze bezwzględny przepis art. 12 ust. 3 pkt 3 Ustawy o obligacjach,
który stanowi, że termin przydziału obligacji wynosi 6 tygodni od
dnia złożenia ostatniej propozycji nabycia obligacji, co oznacza, że
ostateczny termin na przyjęcie propozycji nabycia wynosi 6 tygodni od dnia złożenia pierwszej propozycji nabycia,
termin składania kolejnych propozycji nabycia obligacji nie może
być dłuższy niż 6 tygodni od dnia złożenia pierwszej propozycji
(art. 12 ust. 3 pkt 1 Ustawy o obligacjach).
4) Przydział obligacji
Przydział obligacji powinien być dokonany w terminie 6 tygodni od dnia
Przydział obligacji
złożenia ostatniej propozycji nabycia obligacji (zgodnie z przywołanym wyżej
powinien być
przepisem art. 12 ust. 3 pkt 3 Ustawy o obligacjach). Należy mieć na uwadze, że
dokonany w terminie
w powyższym terminie emitent powinien:
−
zweryfikować treść złożonych przez inwestorów oświadczeń w sprawie
przyjęcia propozycji nabycia obligacji, w szczególności na podstawie
treści propozycji nabycia i warunków emisji,
6 tygodni od dnia
złożenia ostatniej
propozycji nabycia
obligacji
−
stwierdzić, czy emisja doszła do skutku, tj. czy został złożony choć
jeden ważny zapis na obligacje, a w przypadku gdy został określony
próg emisji – czy podano ważnie subskrybowaną określoną liczbę obligacji:
o niedojściu emisji do skutku emitent jest zobowiązany
w terminie dwóch tygodni od ustalonego terminu przydziału do zawiadomienia w dwóch dziennikach, w tym
jednym regionalnym, lub listami poleconymi wszystkich
subskrybentów, wzywając ich do odbioru – począwszy od
dnia ogłoszenia lub wysłania listu poleconego – wpłaconych kwot;
emitent powinien zapewnić możliwość odbioru wpłaconych kwot w miejscu ich wpłaty,
w przypadku gdy emitent dopuścił możliwość składania przez inwestorów zapisów w łącznej liczbie przekraczającej wielkość całej emisji – dokonać stosownej
redukcji liczby obligacji, które przydzieli poszczególnym emitentom według zasad
uprzednio udostępnionych inwestorom..
5) Wydanie dokumentu obligacji
Emisja obligacji kończy się:
−
wydaniem dokumentu obligacji subskrybentowi, któremu emitent przydzielił obligacje mające postać dokumentu,
−
dokonaniem stosownego zapisu w ewidencji lub na rachunku papierów wartościowych w przypadku obligacji niemających formy dokumentu lub obligacji zdematerializowanych.
Zwrócić należy uwagę, że zgodnie z przepisem art. 15 Ustawy o obligacjach obligacje nie mogą być wydane przed ustanowieniem zabezpieczeń przewidzianych
w warunkach emisji. Przez „wydanie obligacji” należy również rozumieć zapis
w ewidencji obligacji lub na rachunku papierów wartościowych. W konsekwencji
jeżeli nie zostały ustanowione wszystkie zabezpieczenia przewidziane w warunkach emisji obligacji:
−
Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. lub podmiot prowadzący ewidencję obligacji powinny odmówić rejestracji obligacji odpowiednio na rachunku papierów wartościowych lub w ewidencji –
w przypadku obligacji niemających formy dokumentu,
− emitent nie może wydać dokumentu obligacji subskrybentom, którym
przydzielił obligacje – w przypadku obligacji mających formę dokumentu.
c. KOWENANTY
W praktyce obrotu w przeważającej mierze warunki emisji obligacji zawierają
tzw. kowenanty. Termin ten pochodzi z języka angielskiego: covenants, co należy
tłumaczyć jako zobowiązania emitenta do podejmowania lub niepodejmowania
określonych czynności lub do utrzymywania określonego stanu rzeczy. Zasadniczo, powyższy termin jest używany w praktyce bankowej i oznacza bardzo istotną
część warunków umowy kredytu, stanowiącą katalog dodatkowych zobowiązań
nakładanych na dłużnika i uzupełniających podstawowe zobowiązanie do spłaty kredytu i odsetek. Niespełnienie określonych zobowiązań (najczęściej srony
umawiają się, że nie dojdzie do przekroczenia odpowiednich współczynników
finansowych lub rozporządzenia niektórym majątkiem kredytobiorcy) skutkuje
możliwością postawienia przez kredytodawcę kredytu w stan natychmiastowej
wymagalności.
W przypadku obligacji kowenanty stanowią zobowiązania emitenta w stosun-
W przypadku obligacji,
ku do obligatariuszy do podejmowania lub niepodejmowania określonych
kowenanty stanowią
czynności lub też do utrzymywania określonego stanu faktycznego. Kowenan-
zobowiązania
ty pełnią m.in. funkcję informacyjną, ochronną (ochrona źródeł spłaty), eliminującą nieprzewidziane czynniki ryzyka. W powyższym zakresie brakuje szczególnych
emitenta w stosunku
do obligatariuszy do
podejmowania lub
uregulowań w Ustawie o obligacjach, a zatem mając na uwadze specyfikę obliga-
niepodejmowania
cji, emitent może określić w warunkach dowolne kowenanty. Kowenanty można
określonych
podzielić na dwie grupy:
czynności lub też
−
kowenanty finansowe, do których można m.in. zaliczyć zobowiązanie
do uzyskania bądź utrzymania w określonym czasie wartości wskaźnika EBIDTA lub wskaźnika oznaczającego stosunek zadłużenia dłużnika do wartości EBIT,
−
kowenanty niefinansowe, do których można zaliczyć zobowiązanie do
utrzymania określonej struktury własności emitenta, do prowadzenia
działalności w określonych sposób, do niezmieniania składu zarządu,
do ubezpieczenia składników majątku emitenta, do niezaciągania innych zobowiązań, do informowania obligatariusza o określonych zdarzeniach itp.
Często też niewykonanie lub nienależyte wykonanie takich zobowiązań określa się
mianem „przypadków naruszeń”, co może powodować:
−
skorzystanie przez obligatariusza z prawa żądania wcześniejszego wykupu obligacji (opcja call),
−
podwyższenie oprocentowania należnego obligatariuszowi
na zasadach ściśle określonych w warunkach emisji.
do utrzymywania
określonego stanu
faktycznego.
d. ZABEZPIECZENIA
Emitent odpowiada całym swoim majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji, a w przypadku obligacji przychodowych, o których mowa w przepisie
art. 23a Ustawy o obligacjach, emitent może ograniczyć w treści obligacji swoją
odpowiedzialność do kwoty przychodów lub wartości majątku, do których służy
obligatariuszowi prawo pierwszeństwa na zasadach określonych w przywołanym
wyżej przepisie.
Niezależnie od powyższego jedną z głównych przesłanek decyzji inwestora o inwestycji środków pieniężnych w obligacje, oprócz tzw. standingu emitenta, jego
pozycji rynkowej i wysokości oprocentowania, jest oferowany przez emitenta poziom zabezpieczeń tych papierów wartościowych. Zabezpieczenie obligacji ma
charakter dobrowolny, a w konsekwencji ustanowienie konkretnego zabezpieczenia należy do decyzji emitenta. W wielu przypadkach obligacje wyemitowane na
rynku nie są zabezpieczone, a spłatę obligacji gwarantuje ogólna sytuacja ekonomiczna emitenta. Niemniej jednak podniesienie poziomu bezpieczeństwa i pewności w inwestycje poprzez ustanowienie zabezpieczenia spełnienia świadczeń
przez emitenta podnosi w znacznym stopniu atrakcyjność emitowanych papierów
wartościowych i może wpłynąć na zmniejszenie oprocentowania (emitent nie płaci
tzw. premii za ryzyko).
Ze względu na zakres zabezpieczenia można wyróżnić obligacje:
−
całkowicie zabezpieczone, tj. do pełnej wysokości zobowiązania wynikającego z obligacji,
−
częściowo zabezpieczone, tj. do oznaczonej wysokości zobowiązania
wynikającego z obligacji,
−
niezabezpieczone, gdy zaspokojenia dochodzi się na zasadach ogólnych z majątku emitenta,
−
zabezpieczone rzeczowo lub obligacyjnie przez emitenta lub osobę
trzecią.
Zabezpieczenie o charakterze rzeczowym oznacza, że w przypadku niewykonania
przez emitenta zobowiązań wynikających z obligacji roszczenia mogą zostać zaspokojone z przedmiotu zabezpieczenia, z pierwszeństwem przed wierzycielami
osobistymi właściciela rzeczy. Do rzeczowych zabezpieczeń obligacji zalicza się
hipotekę, zastaw oraz zastaw rejestrowy. Istotą zabezpieczeń o charakterze obligacyjnym jest to, że w razie niewykonania lub nienależytego wykonania przez
emitenta zobowiązań wynikających z obligacji roszczenia z obligacji mogą być
kierowane do podmiotów, które udzieliły zabezpieczenia, np. do poręczycieli.
1) Hipoteka
Hipoteka jest ograniczonym prawem rzeczowym, obciążającym nieruchomość
w celu zabezpieczenia oznaczonej wierzytelności, na podstawie którego wierzyciel może dochodzić zaspokojenia z nieruchomości bez względu na to, czyją stała
się własnością, i z pierwszeństwem przed wierzycielami osobistymi właściciela
nieruchomości. Hipotekę ustanowić można także na użytkowaniu wieczystym,
spółdzielczym prawie do lokalu mieszkalnego oraz na wierzytelności zabezpieczonej hipoteką. Takie zabezpieczenie może być ustanowione przez emitenta, jak
również przez osobę trzecią. W tym ostatnim przypadku osoba trzecia staje się
dłużnikiem w stosunku do obligatariuszy, ale odpowiedzialnym tylko rzeczowo, tj.
do określonych składników majątku (tzw. dłużnik rzeczowy).
Ustawa o obligacjach zawiera szczególne regulacje w zakresie ustanawiania hipoteki jako formy zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji. Zgodnie
z przepisem art. 10 ust. 2 Ustawy o obligacjach emitent jest zobowiązany do poddania przedmiotu hipoteki wycenie przez uprawnionego biegłego, a wycena powinna być udostępniona do publicznej wiadomości wraz z innymi danymi pozwalającymi na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Ponadto, zgodnie z przepisem art.
7 ust. 1a Ustawy o obligacjach przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest
zobowiązany do zawarcia w formie pisemnej pod rygorem nieważności umowy
z administratorem hipoteki, który wykonuje prawa i obowiązki wierzyciela hipotecznego we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy. Kolejnym przejawem dostosowania hipoteki do specyfiki długu z obligacji jest ustawowe zastrzeżenie wyłączające konieczność imiennego oznaczenia obligatariuszy w księdze
wieczystej. Do ustanowienia hipoteki wystarczy oświadczenie woli właściciela nieruchomości (nie jest konieczne zawarcie umowy o ustanowienie hipoteki). Wpis
w księdze wieczystej powinien wskazywać w szczególności (zgodnie z przepisem
art. 7 ust. 1 Ustawy o obligacjach):
−
uchwałę lub oświadczenie emitenta o emisji obligacji i jej datę,
−
sumę, na którą ustanawia się hipotekę,
−
liczbę, numery i wartość nominalną obligacji,
−
sposób i wysokość oprocentowania obligacji, o ile jest ono przewidziane,
−
terminy i sposób wykupu obligacji.
Podstawą wykreślenia hipoteki zabezpieczającej wierzytelności obligatariuszy
z tytułu obligacji jest protokół notarialny sporządzony na okoliczność umorzenia
wykupionych obligacji lub oświadczenie złożone przez administratora hipoteki.
2) Zastaw rejestrowy
Zastaw rejestrowy jest ustanawiany na podstawie ustawy o zastawie rejestrowym
i rejestrze zastawów z dnia 6 grudnia 1996 r. (Dz.U. nr 149, poz. 703). Zasadą jest,
że do ustanowienia zastawu rejestrowego są wymagane: umowa o ustanowienie
tego zastawu (umowa zastawnicza) między osobą uprawnioną do rozporządzenia przedmiotem zastawu (zastawcą) a wierzycielem (zastawnikiem) oraz wpis do
rejestru zastawów. W odniesieniu do wierzytelności z tytułu dłużnych papierów
wartościowych emitowanych w serii (w tym i obligacji) do ustanowienia zastawu
rejestrowego zabezpieczającego te wierzytelności jest wymagana umowa zastawnicza między zastawcą i administratorem zastawu. Zgodnie z przepisem art. 4 ust.
3 i 4 przywołanej wyżej ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów zastaw
rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z tytułu dłużnych papierów wartościowych emitowanych w serii może być ustanowiony na rzecz wszystkich wierzycieli
bez ich imiennego wskazania. Zastaw rejestrowy dotyczy zabezpieczenia roszczeń obecnych i przyszłych obligatariuszy, nabywających obligacje określonej
emisji w obrocie pierwotnym i wtórnym. W razie ustanowienia zastawu rejestrowego zabezpieczającego wierzytelności z tytułu dłużnych papierów wartościowych
emitowanych w serii obowiązkowo należy ustanowić administratora zastawu na
podstawie umowy między emitentem i administratorem zastawu; administrator zastawu nie musi być wierzycielem z tytułu obligacji.
Podobnie jak w przypadku hipoteki emitent jest zobowiązany do poddania przedmiotu zastawu wycenie przez uprawnionego biegłego. Wyniki tej wyceny powinny
być ogłoszone w warunkach emisji.
3) Poręczenie
Poręczenie jest umową nazwaną, uregulowaną w Kodeksie cywilnym, przez którą
poręczyciel zobowiązuje się względem wierzyciela do wykonania zobowiązania
na wypadek, gdyby zobowiązania tego nie wykonał dłużnik (art. 876 Kodeksu
cywilnego).
Zgodnie z przepisem art. 15 Ustawy o obligacjach wydanie obligacji może nastąpić dopiero po ustanowieniu zabezpieczeń. Natomiast przed wydaniem obligacji (dokonaniem zapisu) nie istnieje jeszcze osoba wierzyciela (obligatariusza),
a jedynie podmiot, który złożył lub przyjął ofertę nabycia obligacji. O stosunku
zobowiązaniowym wynikającym z obligacji można mówić po wydaniu obligacji
(dokonaniu zapisu), jednak ustanowienie poręczenia dopiero po tej czynności naruszałoby warunek określony w przywołanym przepisie art. 15 Ustawy o obligacjach. W konsekwencji ustanowienie poręczenia w zgodzie z wymogami Ustawy
o obligacjach jest możliwe w odniesieniu do poręczenia za dług przyszły. Przy takiej
konstrukcji należy określić górną granicę odpowiedzialności poręczyciela (art.
878 § 1 Kodeksu cywilnego) oraz termin, na jaki poręczenie za dług przyszły jest
udzielane. Ostatnia kwestia jest na tyle istotna, że zgodnie z przepisem art. 878 §
2 Kodeksu cywilnego bezterminowe poręczenie za dług przyszły może być przed
powstaniem długu odwołane w każdym czasie.
Ustawa o obligacjaach zasadniczo nie ogranicza kręgu podmiotów, które mogą
być poręczycielami. Ograniczenia w zakresie poręczenia Ustawa o obligacjach
przewiduje jedynie w przypadkach, gdy poręczycielami są jednostki samorządu
terytorialnego oraz Miasto Stołeczne Warszawa (art. 6 Ustawy o obligacjach).
4) Oświadczenie o poddaniu się egzekucji
Emitenci składają również
notarialne oświadczenia o poddaniu się egzekucji
w trybie art. 777 § 1 pkt 4, 5 Kodeksu postępowania cywilnego. Taki akt notarialny
stanowi tytuł egzekucyjny. Zasadniczo w ramach takiego aktu dłużnik:
− potwierdza, że jest zobowiązany na rzecz określonego podmiotu
(inwestora, który objął obligacje, a następnie któremu emitent przydzielił obligacji) do spełnienia określonych świadczeń pieniężnych
z obligacji,
−
oświadcza, że w zakresie obowiązku zapłaty świadczeń pieniężnych
poddaje się egzekucji z całego bądź określonego majątku wprost
z tego aktu notarialnego do ustalonej maksymalnej kwoty, określając,
od jakich konkretnie zdarzeń jest uzależnione wykonanie obowiązku
przez dłużnika i prowadzenie egzekucji z aktu notarialnego.
Dość częstą praktyką jest składanie opisanych wyżej oświadczeń o poddaniu się
egzekucji również przez poręczycieli co do zobowiązań wynikających z umowy
poręczenia.
Należy zwrócić uwagę na przypadki, w których hipoteka jest ustanawiana przez
inne podmioty niż przez emitenta, wskutek czego podmioty te stają się dłużnikami
rzeczowymi obligatariuszy (vide uwagi do pkt 4.1. powyżej). W takiej sytuacji dość
często rekomenduje się, aby dłużnicy rzeczowi składali oświadczenia o poddaniu
się egzekucji na podstawie przepisu art. 777 § 1 pkt 6 Kodeksu postępowania cywilnego na rzecz obligatariuszy lub administratora hipoteki, który wykonuje prawa
wierzyciela hipotecznego.
Wskazać należy na specyfikę tego zabezpieczenia, ponieważ de facto jest to sposób na ułatwienie dochodzenia roszczeń, a nie stricte – zabezpieczenie na majątku emitenta lub osoby trzeciej. Tytuł egzekucyjny umożliwia wszczęcie egzekucji
komorniczej z całego majątku emitenta, podmiotu trzeciego (np. poręczyciela)
lub części majątku podmiotu trzeciego występującego jako dłużnik rzeczowy (ten
ostatni przypadek dotyczy najczęściej egzekucji z nieruchomości stanowiącej własność dłużnika rzeczowego). W praktyce oznacza to, że obligatariusz nie będzie
zobowiązany do wytaczania powództwa o zapłatę przeciwko emitentowi lub podmiotowi trzeciemu, co w realiach polskiego obrotu skraca moment zaspokojenia
o kilkanaście miesięcy.
5) Przelew wierzytelności
KKolejnym zabezpieczeniem pojawiającym się w praktyce jest przelew wierzytelności na zabezpieczenie. Zasadniczo ustala się, że nabywca wierzytelności (cesjonariusz) korzysta z przelanej wierzytelności jedynie w zakresie niezbędnym do
zaspokojenia jego roszczeń z obligacji. W przypadku rozporządzenia całą wierzytelnością nadwyżka uzyskana przez cesjonariusza ponad wartość wierzytelności
zabezpieczonej powinna być zwrócona.
Zgodnie z przepisem art. 509 Kodeksu cywilnego przelew jest umową, na mocy
której wierzyciel przenosi wierzytelność na osobę trzecią. Przedmiotem przelewu
jest wierzytelność, tj. prawo przysługujące wierzycielowi w stosunku do dłużnika,
aby ten ostatni spełnił określone świadczenie. Jest istotne, aby taka wierzytelność
istniała i żeby wierzyciel mógł nią rozporządzać. Przepis art. 509 Kodeksu cywilnego wskazuje bowiem na trzy rodzaje ograniczeń w zbywalności (przelewie) wierzytelności, tj. ograniczenia zawarte w przepisach ustawy (np. art. 595 Kodeksu
cywilnego – prawo odkupu, art. 602 Kodeksu cywilnego – prawo pierwokupu),
wynikające z zastrzeżenia umownego (strony umowy mogą ograniczyć lub wyłączyć zbywalność wierzytelności wynikających z danej umowy) albo też z właściwości zobowiązania (np. wierzytelności o ściśle osobistym charakterze wynikające
z obowiązku alimentacyjnego – art. 128 Kodeksu rodzinnego i opiekuńczego). Ponadto co do zasady warunkiem skutecznego zawarcie umowy przelewu i rozporządzenia wierzytelnością jest to, aby była ona zindywidualizowana, tj. aby został
określony stosunek prawny, z którego wierzytelność wynika, a zatem należy wskazać strony tego stosunku oraz jego przedmiot.
Przedmiotem przelewu może być zarówno cała wierzytelność, jak i jej część
w przypadku świadczeń podzielnych (np. pieniężnych) – strony umowy przelewu
mogą poczynić w tym zakresie stosowne ustalenia.
Zasadniczo zgodnie z przepisem art. 510 § 1 Kodeksu cywilnego umowa przelewu (zobowiązująca do przelewu) przenosi wierzytelność, chyba że strony umowy
wyłączyły skutek rozporządzający. W tym ostatnim przypadku do przeniesienia
wierzytelności wymagane będzie zawarcie dodatkowej, odrębnej umowy.
W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że dość często przelew wierzytelności dokonuje się bez udziału dłużnika. W celu ochrony dłużnika działającego w dobrej
wierze został wprowadzony obowiązek zbywcy wierzytelności do powiadamiania
dłużnika o przelewie. Dopóki zbywca nie zawiadomi dłużnika o przelewie, spełnienie świadczenie do rąk poprzedniego wierzyciela ma skutek względem nabywcy,
chyba że w chwili spełnienia świadczenia dłużnik wiedział o przelewie (art. 512
Kodeksu cywilnego).
W praktyce zdarza się, że niektórzy obligatariusze nie są zainteresowani nabywaniem wierzytelności z chwilą podpisania umowy przelewu wierzytelności. W takich
przypadkach stosuje się warunkowe umowy przelewu wierzytelności. Warunkiem,
którego spełnienie powoduje wejście w życie przedmiotowych umów przelewu,
a w konsekwencji przelewu przedmiotowych wierzytelności, jest co do zasady wystąpienie okoliczności uprawniających obligatariusza do wcześniejszego wykupu
obligacji i złożenie przez niego wskutek tych okoliczności żądania wcześniejszego
wykupu obligacji bądź niezapłacenia w całości przez emitenta w dniu wykupu
obligacji za każdą obligację jej wartości nominalnej i odsetek za ostatni okres odsetkowy, w zależności które z tych zdarzeń nastąpi wcześniej.
6) Przewłaszczenie na zabezpieczenie
Jednym z zabezpieczeń roszczeń obligatariuszy, które również jest nierzadko
stosowane, to konstrukcja tzw. przewłaszczenia na zabezpieczenie. Zasadniczo
takie zabezpieczenie polega na przeniesieniu prawa własności (np. maszyn, samochodu, akcji, udziałów) na rzecz obligatariusza, który – w przypadku należytego wykonania wszystkich zobowiązań emitenta wynikających z obligacji – będzie
zobowiązany do zwrotnego przeniesienia takiego prawa własności na emitenta.
W sytuacji, w której emitent nie wykona lub wykona nienależycie zobowiązania
z obligacji, obligatariusz ma prawo zaspokoić się z przedmiotu, którego stał się
właścicielem. Czasami do umów ustanawiających takie zabezpieczenia wprowadza się warunki, których spełnienie (zazwyczaj wykonanie przez emitenta wszystkich zobowiązań z obligacji) powoduje (na zasadzie automatyzmu) zwrotne przeniesienie własności na emitenta.
e. EMISJA PUBLICZNA, A EMISJA PRYWATNA
Emisję obligacji w trybie emisji zamkniętej przedstawiono w pkt. 2 niniejszego
opracowania. Poniżej przedstawiono najważniejsze informacje dotyczące pozostałych trybów emisji.
1) Emisja obligacji przez publiczne proponowanie nabycia obligacji (najważniejsze informacje)
Emisja obligacji w trybie emisji publicznej jest regulowana przepisami Ustawy
Emisja obligacji
o obligacjach i Ustawy o ofercie publicznej – co do zasady nie stanowi ona
w trybie emisji
przedmiotu niniejszego opracowania. Poniżej została przedstawiona ogólna charakterystyka tego trybu oferowania.
publicznej jest
regulowana
przepisami Ustawy
o obligacjach i Ustawy
Zgodnie z przepisem art. 3 ust. 1 Ustawy o ofercie publicznym proponowaniem na-
o ofercie publicznej
bycia papierów wartościowych jest proponowanie odpłatnego nabycia papierów
wartościowych w dowolnej formie i w dowolny sposób, jeżeli propozycja skierowana
jest do co najmniej 150 osób lub do nieoznaczonego adresata. Natomiast przez publiczną ofertę należy rozumieć – zgodnie z przepisem art. 3 ust. 3 Ustawy o ofercie – udostępnianie co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi,
w dowolnej formie i w dowolny sposób informacji o papierach wartościowych
i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do
podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych papierów wartościowych.
Zgodnie z przepisem art. 3 ust. 2 Ustawy o ofercie publicznej publiczne proponowa-
Przez publiczną
nie nabycia papierów wartościowych może być dokonywane wyłącznie w drodze
ofertę należy
oferty publicznej. Niemniej jednak przepis art. 3 ust. 5 Ustawy o ofercie przewiduje
rozumieć – zgodnie
od powyższej ustawy wyjątek, który stanowi, że przywołanego wyżej przepisu art.
3 ust. 2 Ustawy o ofercie nie stosuje się w przypadku proponowania nabycia lub
z przepisem art. 3 ust.
3 Ustawy o ofercie
– udostępnianie co
wydawania akcji przez ich emitenta skierowanego do co najmniej 150 osób lub do
najmniej 150 osobom
nieoznaczonego adresata, w dowolnej formie i w dowolny sposób w celu realizacji
lub nieoznaczonemu
uprawnień posiadaczy innych papierów wartościowych tego emitenta, jeżeli termin
adresatowi,
realizacji tych uprawnień przypada nie wcześniej niż po upływie 12 miesięcy od
dnia dokonania przydziału tych innych papierów wartościowych lub gdy w związ-
w dowolnej formie
i w dowolny sposób
informacji o papierach
ku z ofertą publiczną tych innych papierów wartościowych prospekt emisyjny był
wartościowych
sporządzony, zatwierdzony i udostępniony do publicznej wiadomości. Reasumu-
i warunkach
jąc, w przypadku obligacji zamiennych z prawem pierwszeństwa istnieje możliwość
przeprowadzenia emisji akcji z przeznaczeniem dla obligatariuszy uprawnionych
z takich obligacji z całkowitym pominięciem przepisów Ustawy o ofercie.
dotyczących ich
nabycia, stanowiących
dostateczną podstawę
do podjęcia decyzji
o odpłatnym nabyciu
Przeprowadzenie emisji obligacji w trybie oferty publicznej wymaga realizacji wielu
czynności prawnych i faktycznych, właściwych dla tego trybu, a w szczególności:
−
sporządzenia prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez Komisję
Nadzoru Finansowego oraz udostępnienia go do publicznej wiadomości (art. 7 ust. 1, art. 10, art. 21 i art. 45-47 Ustawy o ofercie) albo
zawiadomienia KNF i emisji obligacji oraz sporządzenia i podania do
publicznej wiadomości memorandum informacyjnego (art. 7 ust. 3 pkt
6 i art. 38-42 Ustawy o ofercie),
tych papierów
wartościowych.
−
zawarcia umowy o subemisję inwestycyjną lub usługową (fakultatywnie – art. 14 i 15 Ustawy o ofercie),
−
zawarcia umowy z bankiem-reprezentantem (fakultatywnie – art. 29
Ustawy o obligacjach),
−
zawarcia z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych S.A. umowy o rejestrację obligacji objętych oferta publiczną (art. 5 ust. 3 ustawy
o obrocie instrumentami finansowymi),
−
bieżącego aktualizowania informacji zawartych w prospekcie emisyjnym (art. 51 Ustawy o ofercie),
−
przeprowadzenia subskrypcji publicznej, dokonania przydziału obligacji oraz zapisu na rachunku papierów wartościowych obligatariusza
(art. 12 ust. 1 i 2, art. 15 Ustawy o Obligacjach w związku z art. 5 Ustawy o ofercie).
2) Emisja obligacji przez publiczne proponowanie obligacji, do której nie
mają zastosowania przepisy Ustawy o ofercie (najważniejsze informacje)
Tryb emisji obligacji, o którym mowa w przepisie art. 9 pkt 2 Ustawy o obligacjach, ma zastosowanie wówczas, gdy emisja obligacji odbywa się przez skierowanie oferty do 150 lub większej liczby osób oznaczonych indywidualnie albo
do nieokreślonej liczby osób – wtedy przepisów Ustawy o ofercie się nie stosuje.
Powyższe oznacza w szczególności, że nie ma zastosowania obowiązek sporządzenia, zatwierdzenia i podania do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego,
zawiadomienia o emisji Komisji Nadzoru Finansowego połączone ze sporządzeniem i podaniem do publicznej wiadomości memorandum informacyjnego. W rezultacie emisja obligacji emitowanych w powyższym trybie co do zasady przebiega w sposób przewidziany dla trybu emisji zamkniętej. Wyłączenie obligacji
emitowanych w trybie art. 9 pkt 2 Ustawy o obligacjach z zakresu obowiązków
dotyczących zarówno prospektu emisyjnego, jak i memorandum informacyjnego
wymaga istnienia wyraźnej podstawy prawnej, znoszącej przedmiotowe obowiązki w następujących przypadkach:
−
gdy jest kierowana wyłącznie do klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi,
−
gdy jest kierowana wyłącznie do inwestorów, z których każdy nabywa
papiery wartościowe o wartości liczonej według ich ceny emisyjnej lub
ceny sprzedaży z dnia jej ustalenia, co najmniej 100000 euro,
−
papierów wartościowych, których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie mniej niż 100000 euro w dniu jej ustalenia,
−
gdy zakładane wpływy brutto emitenta lub sprzedającego na terytorium Unii Europejskiej, liczone według ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży papierów wartościowych z dnia jej ustalenia, stanowią mniej niż
100000 euro i wraz z wpływami, które emitent lub sprzedający zamie-
rzał uzyskać z tytułu ofert publicznych takich papierów wartościowych,
dokonanych w poprzednich 12 miesiącach, nie osiągną lub nie przekroczą tej kwoty.
f.
WPROWADZANIE OBLIGACJI NA RYNEK CATALYST
Emisja obligacji może być kierowana na Catalyst – w ramach danej emisji obligacji
– w celu uzyskaniu przez emitenta autoryzacji Catalyst albo skierowania do obrotu
zorganizowanego.
1) Autoryzacja
Przedmiotem autoryzacji Catalyst mogą być m.in. obligacje, jednak:
−
przesłanką negatywną do autoryzacji jest toczące się wobec emitenta
postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne,
−
autoryzacja obligacji wiąże się z rejestracją w publicznie dostępnym
systemie informacyjnym Catalyst, a następuje z chwilą podjęcia przez
giełdę stosownej uchwały,
−
przedmiotem autoryzacji mogą być też obligacje, które nie zostały zdematerializowane,
−
emitent powinien (w celu uzyskania autoryzacji w zakresie danej emisji
obligacji) złożyć stosowny wniosek do zarządu giełdy z niżej wymienionymi załącznikami:
• aktualnym odpisem z właściwego rejestru,
• umową spółki, aktem założycielskim, statutem wraz z tekstem jednolitym takiego dokumentu,
• oświadczeniem emitenta, ze nie toczy się wobec niego postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne,
• oświadczeniem emitenta, że będzie przestrzegał Zasad działania
Catalyst,
• raportem o emitencie, który powinien zawierać:
o nazwę (firmę) i siedzibę emitenta,
o zwięzły opis działalności emitenta,
o wybrane dane finansowe emitenta za ostatni rok obrotowy,
obejmujące co najmniej informacje o wysokości kapitałów
własnych, przychodów, zysku netto oraz łącznej wartości
zobowiązań,
o wskazanie celu emisji,
o informacje na temat obligacji podlegających autoryzacji,
• informacją o przedmiotowej ocenie ratingowej wraz z dokumentem
potwierdzającym tę ocenę – w przypadku gdy takiej oceny dokonano.
Autoryzacja obligacji nie jest wymogiem dopuszczenia ich do obrotu regulowanego lub wprowadzenia do alternatywnego systemu obrotu. Emisja autoryzowana
może być w późniejszym terminie dopuszczona do obrotu na Catalyst pod warunkiem, że będzie spełniać wymogi określone dla danego rynku, a emitent wypełni
wymagane formalności.
2) Obrót na Catalyst
Emitent, kierując obligacje (danej serii) do obrotu zorganizowanego na Catalyst,
może wnioskować (do zarządu giełdy) o:
−
wprowadzenie obligacji do prowadzonego przez giełdę alternatywnego systemu obrotu oraz do prowadzonego przez BondSpot alternatywnego systemu obrotu,
−
dopuszczenie obligacji do obrotu na prowadzonym przez giełdę rynku regulowanym oraz wprowadzenie tych obligacji do prowadzonego
przez BondSpot alternatywnego systemu obrotu,
− dopuszczenie obligacji do obrotu na prowadzonym przez giełdę rynku regulowanym oraz na prowadzonym przez BondSpot rynku regulowanym,
−
dopuszczenie obligacji do obrotu na prowadzonym przez BondSpot
rynku regulowanym oraz wprowadzenie obligacji do prowadzonego
przez giełdę alternatywnego systemu obrotu.
W uzasadnionych przypadkach obligacje mogą zostać dopuszczone na wszystkie
rynki lub tylko jeden z nich.
3) Warunki związane z dopuszczeniem i wprowadzeniem obligacji na
Catalyst
Podejmując decyzję o skierowaniu obligacji do obrotu na Catalyst, należy mieć na
uwadze, że obligacje takie powinny być zdematerializowane. Ponadto, powinny
być spełnione następujące warunki:
−
brak ograniczeń w zbywalności obligacji,
−
przygotowanie stosownego dokumentu informacyjnego; przepisy prawa oraz regulacje Catalyst wskazują, jakie informacje powinny być zawarte w dokumencie informacyjnym i w jakiej formie dokument powinien być przygotowany,
−
brak toczącego się postępowania upadłościowego lub likwidacyjnego
przeciwko emitentowi,
−
łączna wartość nominalna obligacji powinna wynosić 4000000,00 zł
(cztery miliony złotych) – w przypadku obligacji dopuszczanych do obrotu na prowadzonym przez GPW rynku podstawowym.
Jeżeli emitent ubiega się o wprowadzenie obligacji do alternatywnego systemu
obrotu, powinien złożyć stosowny wniosek do GPW lub BondSpot, który zostanie
rozpatrzony w terminie 5 dni. Pozytywna weryfikacja przedmiotowego wniosku, tj.
wyrażenie zgody na wprowadzenie obligacji do obrotu, jest równoznaczne z potwierdzeniem, że dane obligacje spełniają warunki wprowadzenia do alternatywnego systemu obrotu. W dalszej kolejności emitent wnioskuje o wyznaczenie pierwszego dnia notowań. Wprowadzenie obligacji do alternatywnego systemu obrotu
nie oznacza dopuszczenia takich obligacji do obrotu na rynku regulowanym.
4) Publiczny dokument informacyjny
Emitenci zamierzający wprowadzić obligacje na rynek regulowany prowadzony
przez GPW lub BondSpot są zobowiązani do sporządzenia publicznego dokumentu informacyjnego, tj. memorandum informacyjnego lub prospektu emisyjnego, a następnie jego przedłożenia Komisji Nadzoru Finansowego oraz podania
do publicznej wiadomości. Przywołane dokumenty powinny zawierać informacje
dotyczące emitenta (dane o emitencie, dane o działalności emitenta, oceny i perspektywy rozwoju, dane o osobach zarządzających, osobach nadzorujących oraz
znacznych akcjonariuszach, sprawozdania finansowe) oraz obligacji. Informacje
umożliwią potencjalnym inwestorom ocenę ryzyka związanego z nabywaniem
obligacji. Stosowne przepisy ustaw wskazują, w jaki sposób i w jakim zakresie
powyższe informacje powinny być przedstawione.
5) Dokument informacyjny dla potrzeb alternatywnego systemu obrotu
W przypadku gdy emitent zamierza wprowadzić obligacje do alternatywnego systemu obrotu, wówczas należy przygotować – zgodnie z wytycznymi wynikającymi
z regulacji Catalyst – dokument informacyjny, a następnie go udostępnić. Dokument informacyjny nie podlega zatwierdzeniu przez żaden organ.
6) Standard obligacji
Przygotowując się do emisji obligacji, emitent ma możliwość określania poszczególnych parametrów emisji takich jak: wartość nominalna obligacji, wysokość
oprocentowania (w tym zasad jego obliczania), terminy wykupu itp. Niemniej jednak GPW rekomenduje pewien standard obligacji, uzasadniając to usprawnieniem
procedur dopuszczeniowych, budowy tabel odsetkowych, rozliczeń, porównań.
Poniżej wskazano rekomendowany przez GPW standard obligacji korporacyjnych
i samorządowych denominowanych w PLN:
Nazwa skrócona
Nazwa, pod którą dana seria obligacji jest
rejestrowana
Jest w systemach Catalyst
Jest nadawana przez organizatora obrotu
ABCYYZZ
gdzie:
ABC – 3-znakowy kod emitenta
YY – 2-znakowe określenie miesiąca wykupu
ZZ – 2-znakowe określenie roku wykupu
(2 ostatnie cyfry roku)
Wartość nominalna 1 obligacji
100 zł lub 1000 zł
Rodzaj obligacji
Obligacje na okaziciela
Sposób ustalania kuponu odsetkowego
a) oprocentowanie zmienne równe sumie stopy bazowej i marży
b) oprocentowanie stałe
Stopa bazowa
Stopa służąca jako podstawa do wyznaczenia
oprocentowania zmiennego
Stopa procentowa dla trzy- (WIBOR3M), sześcio- (WIBOR6M), dwunastomiesięcznych (WIBOR12M) depozytów złotowych, o okresie odpowiadającym okresowi odsetkowemu, publikowana na stronie WIBO serwisu Reuters, ustalona z dokładnością
do 0,01 punktu procentowego.
Data ustalenia stopy bazowej
Dzień przypadający na trzy dni robocze przed pierwszym dniem okresu odsetkowego, w którym obowiązywać ma stopa procentowa danego kuponu odsetkowego.
Szczegółowe zasady ustalania wartości odsetek
należnych od jednej obligacji
Odsetki wyliczane są na bazie
WW actual/365
lub
Actual/Actual
Odsetki dla jednej obligacji są obliczane z dokładnością do 1 grosza.
Data emisji (E)
Data wyemitowania obligacji danej serii określona w odpowiednim dokumencie informacyjnym
Powinna zostać ustalona w dowolnym dniu przypadającym na okres od 1 do 28 dnia
miesiąca kalendarzowego, włączając w to oba wymienione dni.
Data ustalenia oprocentowania na dany okres
odsetkowy
Przypada na trzy dni robocze przed rozpoczęciem danego okresu odsetkowego.
Okres odsetkowy
Okres wyrażany jako liczba dni lub jako różnica
dwóch dat, za który naliczane są odsetki od
wartości nominalnej obligacji
Okres rozpoczynający się w dacie emisji (E)
i kończący się po upływie trzech, sześciu lub
dwunastu miesięcy w dniu ostatniego dnia danego okresu odsetkowego (T) oraz
każdy kolejny okres zaczynający się w dacie ostatniego dnia poprzedniego okresu
(T) i kończący odpowiednio po upływie trzech, sześciu lub dwunastu miesięcy.
Data pierwszego dnia pierwszego okresu odsetkowego jest tożsama z datą emisji (E).
Data ustalenia praw do odsetek
Szósty dzień roboczy przed datą wypłaty odsetek lub dniem wykupu.
Data wypłaty odsetek (DWO)
Przypada na ostatni dzień okresu odsetkowego (dzień T) lub dzień wykupu (DW).
Jeżeli data wypłaty odsetek wypada w dniu wolnym od pracy, wypłata odsetek następuje w najbliższym dniu roboczym przypadającym po tym dniu.
Data wykupu (DW)
Data, w której zgodnie z dokumentem informacyjnym danej serii obligacji należność główna
jest wymagana i płatna
Powinna przypadać na ostatni dzień ostatniego okresu odsetkowego. Jeżeli data wykupu przypada w dniu wolnym od pracy, wykup następuje w najbliższym dniu roboczym
przypadającym po tym dniu.
Wyjaśnienia:
-
marża – różnica między oprocentowaniem obligacji a stopą bazową
-
dzień roboczy – dzień, w którym Krajowy Depozyt prowadzi normalną działalność operacyjną
7) Rejestrowanie obligacji w Krajowym Depozycie
Obligacje wprowadzane do obrotu w alternatywnym systemie obrotu muszą
być zdematerializowane i zarejestrowane w depozycie papierów wartościowych
prowadzonym przez centralna instytucję, tj. spółkę pod firmą Krajowy Depozyt
Papierów Wartościowych S.A. z siedzibą w Warszawie. Wyżej przywołana spółka
jest odpowiedzialna za prowadzenie systemu rejestracji zdematerializowanych
papierów wartościowych (w tym obligacji) obejmującego rachunki papierów wartościowych, rachunki zbiorcze i konta depozytowe prowadzone przez podmioty
upoważnione do tego przepisami prawa (domy maklerskie, banki). Krajowy Depozyt nadaje konkretnej emisji obligacji określony kod ISIN, który jest międzynarodowym oznaczeniem identyfikującym papier wartościowy (ang. International Securities Identifying Number, ISIN) oraz kod klasyfikacyjny instrumentu finansowego
(ang. Classification of Financial Instruments, CFI). Aby zarejestrować obligacje,
emitent składa właściwy wniosek do Krajowego Depozytu.
Krajowy Depozyt oprócz przyjmowania papierów wartościowych do depozytu wypłaca w imieniu emitenta odsetki i kwoty tytułem wykupu obligacji. Emitent odpowiednio wcześniej przekazuje do Krajowego Depozytu stosowne środki finansowe.
C. RODZAJE OBLIGACJI – praktyka rynkowa
a. OBLIGACJE KORPORACYJNE
Obligacje są coraz popularniejszym sposobem finansowania wśród przedsiębiorstw. Koszty kredytu i obligacji dla korporacji są porównywalne, chociaż finansowanie kredytem bankowym jest zwykle nieco tańsze. Dlatego wybór sposobu
finansowania powinien być rozpatrywany przez emitentów przez pryzmat prowadzonej działalności i pojawiających się w trakcie działalności biznesowej środków
finansowych.
Obligacje powinny być dopasowane do finansowanego nimi przedsięwzięcia
i do działalności samego emitenta. Przedsiębiorstwo, które zamierza prowadzić proces inwestycyjny, np. rozwijać swoją działalność przez zakup nowych
linii technologicznych, nowych maszyn, budowę nowych pomieszczeń, będzie
mogło obsługiwać obligacje, jeśli w trakcie życia obligacji jego rozwój pozwala
na okresową wypłatę odsetek, a po okresie inwestycyjnym pojawią się wpływy
umożliwiające spłatę kapitału (nominału obligacji). Jeśli firma rozwija się w sposób
organiczny, stopniowo zwiększając rozmiar działalności, która wymaga stałego
dopływu środków obrotowych, rozwój takiego przedsiębiorstwa jest łatwiej
sfinansować kredytem obrotowym, spłacanym z pojawiających się bieżących
wpływów.
Tak podchodzi do obligacji również ustawodawca, który wymaga przedstawienia
w momencie emisji projekcji finansowych. Powinna z nich wynikać zdolność emitenta do spłaty nominału obligacji w dniu ich wykupu. W przypadku firm z rentownością działania wynoszącą 2-3% w skali roku trudno będzie pokazać możliwość
obsługi obligacji, których rentowność osiąga obecnie ok. 9-12% rocznie i wygenerować środki na spłatę nominału po okresie życia obligacji.
Ponieważ obligacje w odróżnieniu od kredytu nie pozwalają na stopniowe limitowanie udzielanej pożyczki przez wierzycieli (nabywców), w zależności od efektów
prowadzonej działalności przedsiębiorstwa emitenta, nie dają możliwości zmniejszenia czy ograniczenia finansowania w przypadku braku postępów w wypełnieniu wskazanych celów emisji, muszą one z góry zawierać wiele elementów zabezpieczających nabywców.
Warunki emisji obligacji korporacyjnych zawierają więc znacznie więcej kowenantów niż dla obligacji samorządowych. Występują zarówno przypadki naruszenia
wymienione dla obligacji samorządowych, jak i dodatkowe, związane z sytuacją
finansową emitującej spółki oraz zabezpieczeniami.
Przykładowe przypadki naruszenia stosowane w warunkach emisji obligacji korporacyjnych:
1) Obligatariusz może zażądać wykupu posiadanych obligacji, a emitent będzie
zobowiązany do ich wykupu w terminie XX dni na skutek wystąpienia któregokolwiek ze zdarzeń wskazanych poniżej:
a) jeżeli emitent złoży do sądu wniosek o ogłoszenie upadłości lub wszczęcie
postępowania naprawczego albo jeżeli sąd ogłosi upadłość emitenta,
b) jeżeli zostanie wydane przez sąd postanowienie o likwidacji emitenta albo
zostanie podjęta uchwała walnego zgromadzenia emitenta o jego likwidacji,
c) jeżeli emitent dokona w ramach pojedynczej transakcji lub kilku powiązanych, lub kilku niepowiązanych transakcjach zbycia lub rozporządzenia
jakąkolwiek częścią swojego majątku, o wartości przekraczającej kwotę
równą wysokości 1% kapitałów własnych emitenta w okresie każdego następującego po sobie kolejno roku kalendarzowego, począwszy od dnia
emisji – na warunkach odbiegających, na niekorzyść emitenta, od warunków rynkowych, możliwych do uzyskania w danym czasie w zwykłym toku
działalności,
d) jeżeli emitent (i) udzieli pożyczki jakiejkolwiek osobie lub jakiemukolwiek
podmiotowi lub (ii) udzieli poręczenia w stosunku do zobowiązania lub długu jakiejkolwiek osoby lub jakiegokolwiek podmiotu powyżej kwoty XXXX,
e) jeżeli emitent wypłaci jakąkolwiek dywidendę,
f) jeżeli wniosek o wpis hipoteki zostanie cofnięty lub jeżeli uprawomocni się
orzeczenie właściwego sądu odmawiające wpisu hipoteki,
g) jeżeli hipoteka nie zostanie wpisana do właściwej księgi wieczystej na
pierwszym miejscu hipotecznym do dnia xxxxxxxxxx lub zostanie z niej wykreślona,
h) jeżeli dojdzie do zajęcia na kwotę przewyższającą równowartość 10% kapitałów własnych emitenta na podstawie prawomocnego tytułu prawnego,
prawomocnego zabezpieczenia sądowego lub egzekucji w stosunku do
składników majątku emitenta,
i) jeżeli emitent w terminie wymagalności nie dokona płatności swojego zadłużenia finansowego na łączną lub pojedynczą kwotę przekraczającą 10%
kapitałów własnych wykazanych w ostatnim zbadanym przez biegłego rewidenta sprawozdaniu rocznym lub przejrzanym półrocznym.
Zabezpieczenie obligacji jest zwykle podobne do stosowanego przy finansowaniu
kredytem w bankach – odbywa się na hipotekach, zastawach na zapasach, wierzytelnościach, papierach wartościowych, przepływach z kontraktów itp.
Najpowszechniej stosowane jest zabezpieczenie hipoteczne, również dzięki ułatwieniom ze strony ustawodawcy, który dał możliwość niewskazywania obligatariuszy imiennie w księgach wieczystych i tym samym ułatwił obrót obligacjami,
bez konieczności zmian w księgach wieczystych.
W związku z zabezpieczeniem pojawiają się dwa problemy. Pierwszy dla emitenta,
który nie jest pewien, jaka liczba obligacji zostanie nabyta, i tym samym ustanawianie zabezpieczenia dla całej planowanej emisji może skutkować zabezpieczeniem niewielkiej emisji na przedmiocie zabezpieczenia o dużej wartości.
Drugi dla inwestorów, którzy chcieliby w chwili nabywania obligacji mieć pewność
ich właściwego i już faktycznie dokonanego zabezpieczenia. W przypadku zabezpieczenia hipotecznego istotny jest dość długi czas uzyskiwania wpisu do ksiąg
wieczystych, więc emitent dość długo czeka na sfinalizowanie transakcji pożyczki
środków.
Stosowane są więc różne rozwiązania mające na celu pogodzenie rozbieżnych
oczekiwań obu stron w procesie emisji obligacji.
Aby rozwiązać pierwszy problem, organizuje się emisje obligacji oparte na pozyskiwaniu inwestorów w dwóch etapach. Najpierw jest prowadzony proces zainteresowania emisją inwestorów i zbierania od nich nieodwołalnych zapisów. Na
podstawie zebranych deklaracji określa się wielkość emisji i proporcjonalnie do
zebranych zapisów jest ustanawiane zabezpieczenie. W chwili potwierdzenia za-
bezpieczenia obligacji dokonuje się wpłat i emisja dochodzi do skutku. Rodzi to
oczywiście ryzyko niedokonania wpłat przez wszystkich inwestorów. Jednak zazwyczaj deklarowane wpłaty pokrywają się z faktycznie dokonanymi.
Problem skrócenia czasu ustanowienia zabezpieczenia jest bardziej złożony.
W przypadku zabezpieczenia hipotecznego aby skrócić czas od podjęcia decyzji
o emisji do pozyskania środków od inwestorów, niektórzy organizatorzy emisji
obligacji zaczęli stosować w warunkach emisji zapisy pozwalające na przesunięcie o kilka miesięcy prawomocnego wpisu hipoteki na zabezpieczenie obligacji
w księdze wieczystej. W takich przypadkach wpisu dokonuje się po zakupie obligacji. Oznacza to, że w chwili zapisywania się na obligacje inwestorzy otrzymują
jedynie potwierdzenie złożenia wniosku o dokonanie wpisu do księgi wieczystej,
a wpis potwierdzający zabezpieczenie obligacji pojawia się 2-3 miesiące po przekazaniu środków emitentowi. Takie rozwiązanie z pewnością jest korzystne dla
emitenta, jednak z punktu widzenia obligatariusza odmowa wpisania zabezpieczenia przez sąd wieczysto-księgowy lub wycofanie wniosku o dokonanie wpisu
przez właściciela nieruchomości powodują brak zabezpieczenia dla już wyemitowanych obligacji. W celu ochrony obligatariuszy pojawiły się jednocześnie zapisy w warunkach emisji obligacji (kowenanty), wskazujące na konieczność wykupu obligacji przez emitenta w przypadku nieustanowienia zabezpieczenia (czyli
w tym przypadku właściwego wpisu w księdze wieczystej) we wskazanym czasie.
Teoretycznie te zapisy powinny dyscyplinować emitentów, zmuszać ich do dokonania umówionego sposobu zabezpieczenia obligacji, ponieważ w przeciwnym
wypadku obligacje mogą być przedstawione przez inwestorów do wykupu. Jednak niewywiązanie się z zapisów umowy i nieustanowienie zabezpieczenia stanowi duży problem dla nabywców obligacji. Pożyczone przez nich środki nie są
zabezpieczone i dochodzenie ich zwrotu jest obciążone bardzo dużym ryzykiem.
Dlatego skuteczne zabezpieczenie obligacji powinno być ustanawiane przed
przekazaniem środków emitentowi, tak jak dzieje się w przypadku kredytów bankowych. Tylko wtedy interesy obligatariuszy są chronione.
b. OBLIGACJE SAMORZĄDOWE
Jednostki samorządu terytorialnego (JST) coraz powszechniej stosują finan-
Jednostki samorządu
sowanie inwestycji lub refinansowanie zaciągniętych zobowiązań obligacja-
terytorialnego (JST)
mi. Koszty obu form finansowania są zbliżone do kredytu i obligacji, natomiast
zaletą emisji obligacji jest brak obowiązku organizowania przetargów przy wybo-
coraz powszechniej
stosują finansowanie
inwestycji lub
rze podmiotu przeprowadzającego emisję i tym samym – szybsze podejmowanie
refinansowanie
decyzji i uzyskanie finansowania. Obligacje emitowane są przez JST na podstawie
zaciągniętych
uchwały rady miasta, powiatu, gminy, pozostawiającą możliwość ustalenia termi-
zobowiązań
nów emisji i warunków finansowych w gestii organu wykonawczego (prezydenta,
obligacjami.
burmistrza, wójta). Ustawa o obligacjach (Dz.U. z 2001 nr 120 poz. 1300 z późn.
zm.) określa jako podstawowy warunek przeprowadzenia emisji uzyskanie pozytywnej opinii regionalnej izby obrachunkowej co do możliwości wykupu i obsługi
emisji oraz konieczność przedstawienia celu emisji obligacji JST.
Obligacje JST są emitowane zazwyczaj w seriach, dopasowanych do możliwości
spłaty z budżetu samorządu. W przypadku małej gminy zdarza się, że jest prowadzona jednocześnie emisja obligacji 1-, 2-, 3- aż do 9-letnich w bardzo niewielkich
seriach (nawet po 100000 złotych).
Małe środki budżetowe wymuszają rozłożenie emisji w czasie. Szczególnie w ostatnich latach dotacje unijne spowodowały prowadzenie wielu inwestycji przez samorządy i to wymusiło duże zapotrzebowanie na środki własne stanowiące udział
samorządu w prowadzonych projektach. Zgodnie z Ustawą o finansach publicznych (Dz.U. z 2009 nr 157 poz. 1240 z późn. zm.) regionalne izby obrachunkowe
rygorystycznie podchodzą do oceny możliwości zadłużania się przez samorządy.
Dlatego zdarzają się przypadki finansowania niewielkich kwot, ale rozłożonych na
12-15 lat. Rynek finansowy nie jest jednak gotowy na przyjmowanie tak długoletnich zobowiązań.
Zauważalny jest wysoki poziom zadłużenia wielkich miast, które korzystając ze
środków unijnych, rozpoczęły tak wiele inwestycji, że teraz ich budżety nie mogą
udźwignąć obsługi zaciągniętych kredytów i wyemitowanych obligacji.
Ponieważ jednostki samorządu terytorialnego są uważane za emitentów bezpiecznych, stąd oprocentowanie obligacji JST różni się znacznie od oprocentowania
obligacji korporacyjnych i jest porównywalne do kosztu kredytów oferowanych
samorządom przez banki. Jednocześnie w ciągu ostatnich 5 lat można było zaobserwować duże zmiany marży (przykłady podano orientacyjnie dla średniej długości obligacji średniej wielkości samorządu) od 0,1-0,3 pp ponad WIBOR w 2008
roku przez 2,0-2,2 pp ponad WIBOR w latach 2009-2010 do 1,2-1,6 pp ponad
WIBOR obecnie. Jest to duża różnica, jednak biorąc pod uwagę wahania stawki
WIBOR, oprocentowanie obligacji JST utrzymuje się w przedziale ok. 5,5%-7,0%
w skali roku.
Warunki emisji obligacji mniejszych samorządów zwykle nie zawierają przypadków naruszenia (kowenantów). W przypadku wielkich miast pojawiają się w warunkach emisji uprawnienia dla obligatariuszy do uznania obligacji za wymagalne
i złożenia do emitującego samorządu wniosku o przedterminowy wykup obligacji
wraz z odsetkami.
Zapisy warunków emisji obligacji emitowanych przez Miasto Stołeczne Warszawę
zawierają następujące przypadki naruszenia:
1) Obligatariusz jest uprawniony do dostarczenia emitentowi pisemnego zawiadomienia, że obligacje stają się natychmiast wymagalne i podlegają spłacie
w kwocie równej wartości nominalnej wraz z odsetkami narosłymi do daty
spłaty (zawiadomienia). Powyższe uprawnienie powstaje w razie wystąpienia
któregokolwiek z opisanych poniżej przypadków oraz upływu terminu wskazanego w ustępie 2) poniżej:
a) jeśli nastąpi zwłoka lub opóźnienie w terminowej zapłacie odsetek lub wartości nominalnej obligacji,
b) jeśli emitent nie wykona lub nie będzie przestrzegał jakiegokolwiek z zobowiązań ciążących na nim z tytułu obligacji lub jakichkolwiek innych obligacji
emitowanych w ramach programu,
c) jeśli (i) jakiekolwiek istniejące zadłużenie stanie się wymagalne przed pierwotnym terminem płatności z uwzględnieniem prolongaty o jakikolwiek
okres karencji; (ii) istniejące zadłużenie nie zostanie spłacone w terminie
lub, zależnie od okoliczności, w pierwotnie przyznanym okresie karencji,
lub (iii) emitent nie zapłaci w terminie kwot przypadających do zapłaty przez
emitenta z tytułu jakiejkolwiek obecnej lub przyszłej gwarancji lub poręczenia spłaty jakiegokolwiek zadłużenia z tytułu pożyczonych lub pozyskanych
środków pieniężnych, pod warunkiem że całkowita kwota takiego zadłużenia, gwarancji lub poręczenia, w związku z którym wystąpiło i trwa którekolwiek z powyższych zdarzeń, jest równa co najmniej 50000000 EUR (lub
równowartość w innej walucie),
d) jeśli (i) zostanie ogłoszone generalne moratorium na spłatę zobowiązań
emitenta, (ii) emitent uzna na piśmie swoją niewypłacalność lub (iii) rozpocznie negocjacje z wierzycielami w celu restrukturyzacji swoich zobowiązań, o ile w tym ostatnim przypadku wysokość takich zobowiązań wynosi co najmniej 50000000 EUR (lub równowartość w innej walucie); lub
e) jeśli się okaże, że zobowiązania z obligacji są lub zostały zaciągnięte niezgodnie z prawem.
Przesyłając zawiadomienie, obligatariusz złoży świadectwo depozytowe
dotyczące posiadanych obligacji.
2) Zobowiązanie emitenta do wykupu obligacji stanie się wymagalne: (i) w odniesieniu do przypadku naruszenia wymienionego w punkcie (a), w dniu, w którym
ten przypadek naruszenia nastąpił; (ii) w odniesieniu do przypadków naruszenia wymienionych w punktach od (c) do (e), w dniu otrzymania zawiadomienia
przez emitenta albo (ii), w odniesieniu do przypadku naruszenia wymienionego
w punkcie (b), w terminie 45 dni roboczych od dnia otrzymania zawiadomienia
przez emitenta, chyba że w odniesieniu do przypadków naruszenia określonych w pkt (b)–(e) taki przypadek naruszenia zostanie w powyższym terminie
naprawiony.
W warunkach emisji są podawane procedury zgłoszenia przedterminowego wykupu oraz terminy realizacji przez samorząd zawiadomienia złożonego przez obligatariusza. Często emitent otrzymuje czas na naprawienie występującego przypadku naruszenia.
Wielkie inwestycje prowadzone przez samorządy w ostatnich latach spowodowały
znaczne wzrosty wskaźników obsługi zadłużenia wyznaczonych dla JST w Ustawie o finansach publicznych. To spowodowało wydzielanie części inwestycji do
spółek, których właścicielami są samorządy. Jednak uzyskanie finansowania
w formie obligacji przez takie spółki jest znacznie trudniejsze niż przez same JST.
Dzieje się tak dlatego, że samorządy nie udzielają poręczenia czy gwarancji spłaty
długu przez swoją spółkę, ponieważ wpłynęłoby to negatywnie na budżet samej
JST. Jednocześnie spółki samorządowe zwykle nie posiadają majątku zdolnego
zabezpieczyć zaciągnięte zobowiązania, dodatkowo działalność tych spółek nie
jest nastawiona na zysk, stąd trudno jest im wykazać możliwość spłaty zobowiązań zaciągniętych w wyniku emisji obligacji. Potencjalni nabywcy obligacji emitowanych przez spółki, których właścicielami są samorządy, traktują je jak zwykłe
przedsiębiorstwa i żądają podobnych marż i podobnych zabezpieczeń jak dla obligacji korporacyjnych. Stąd obligacje są zdecydowanie korzystniejszym sposobem finansowania dla samych samorządów i zapewne ich spółki celowe będą się
finansowały kredytami. Możliwe jest również finansowanie obligacjami przychodowymi, jednak ich konstrukcja wymaga większego zaangażowania podmiotów
uczestniczących w takiej emisji, i wygodniejszym rozwiązaniem jest kredyt.
c. OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE
NNa rynku od 2 lat są obecne również obligacje spółdzielcze. Zostały wydzielone
jako odrębny segment rynku Catalyst. Emitentami obligacji spółdzielczych są
jedynie banki spółdzielcze, ale nic nie stoi na przeszkodzie, aby inne podmioty z sektora spółdzielczego finansowały się przez emisję obligacji.
Emitentami obligacji
spółdzielczych
Segment obligacji spółdzielczych został wydzielony z dwóch powodów: pierwszym było zwrócenie uwagi inwestorów na nową formę własności podmiotów wy-
są jedynie banki
spółdzielcze, ale
nic nie stoi na
stępujących na rynku publicznym (spółdzielnie), drugim – zwrócenie uwagi na-
przeszkodzie, aby inne
bywców obligacji na podporządkowanie obligacji spółdzielczych wobec innego
podmioty z sektora
długu emitenta. Według Ustawy Prawo bankowe zobowiązania wynikające z ob-
spółdzielczego
ligacji podporządkowanych znajdują się w dalszej kolejności spłaty w przypadku
upadłości lub likwidacji podmiotu emitującego niż zwykłe obligacje.
Obecnie oprócz obligacji podporządkowanych pojawiły się również w tym segmencie rynku Catalyst zwykłe obligacje emitowane przez podmioty sektora spółdzielczego.
finansowały się przez
emisję obligacji
Obligacje spółdzielcze nie są zabezpieczone. Inwestorzy traktują dług banków spółdzielczych podobnie jak banków komercyjnych, czyli podmiotów nadzorowanych przez Komisję Nadzoru Finansowego, i nie wymagają zabezpieczenia zaciąganych zobowiązań.
Warunki emisji nie przewidują przypadków naruszenia, a wcześniejszy wykup jest
ograniczony do przypadków określonych w Ustawie Prawo bankowe.
Obligacje są wygodną formą finansowania z zastrzeżeniem, że emitent jest dojrzałym podmiotem, który może zaplanować w swoich projekcjach spłatę obligacji
i ich terminową obsługę.
Emitentem obligacji może być podmiot, którego rentowność działania pozwala na
poniesienie wyższych kosztów niż przy finansowaniu kredytem.
Bardzo istotnym elementem obligacji jest bezpieczeństwo ich nabywców, stąd
u emitentów powinna funkcjonować świadomość zabezpieczenia obligacji, podobnie jak jest zabezpieczany kredyt w bankach.
D. OBLIGACJE SPÓŁDZIELCZE-rosnący rynek finansowania podmiotów
gospodarczych
Banki spółdzielcze to sektor, o którego rozwoju zadecydują technologie, fuzje i regulacje prawne. Spółdzielczy sektor bankowy w Polsce to 573 banków i około 4 tys.
placówek. Banki spółdzielcze dynamicznie się rozwijają, zwiększają udział w sumie
bilansowej całego sektora bankowego. Oznacza to, że są bardziej aktywne na rynku
finansowym i prowadzą ekspansywną politykę kredytową. Rozwój wymaga wzrostu funduszy własnych. Kapitały banków spółdzielczych mogą być powiększane
poprzez kumulację zysku, wpłaty udziałowców czy pożyczki podporządkowane.
W 2009 roku nowelizacja ustawy o funkcjonowaniu banków spółdzielczych, ich
zrzeszaniu się i bankach zrzeszających wprowadziła nowe rozwiązanie – rozszerzyła możliwości powiększania kapitałów o prawo do emitowania dłużnych papierów
wartościowych. Banki mogą zaciągać zobowiązania związane z emisją papierów
wartościowych, w tym obligacji. Zyskały prawo do emitowania obligacji na zasadach ogólnych, ponieważ są podmiotami mającymi osobowość prawną, prowadzącymi działalność gospodarczą polegającą na wykonywaniu czynności bankowych
obciążających ryzykiem środki powierzone pod jakimkolwiek tytułem zwrotnym. Ta
nowa regulacja wykreowała na rynku nowy papier – obligacje spółdzielcze.
a. Specyfika obligacji spółdzielczych
Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent
stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje
się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia o charakterze pieniężnym lub niepieniężnym. Obligacja jest papierem wartościowym zaliczanym do
instrumentów dłużnych. Co do zasady obligacja składa się z części nominalnej
i części kuponowej. Część nominalna to wartość nominalna obligacji wypłacana
przez jej emitenta w dniu wykupu obligacji, niezależnie od ceny, jaką inwestor zapłacił za obligację w momencie jej nabywania. Część kuponowa to odsetki, które
emitent wypłaca obligatariuszowi z tytułu pożyczenia mu kapitału.
Obligacje dzielimy na obligacje o oprocentowaniu stałym, zmiennym lub zerokuponowe. Wszystkie dotychczas wyemitowane obligacje banków spółdzielczych
są obligacjami o oprocentowaniu zmiennym.
Z punktu widzenia banku spółdzielczego jako emitenta obligacja pełni dwie ważne funkcje: pożyczkową, ponieważ dzięki emisji emitent ma możliwość zgromadzenia środków na sfinansowanie określonych celów, oraz regulacyjną, ponieważ
jest instrumentem wzmocnienia kapitałowego. Obligacje spółdzielcze umożliwiają
bankom czasowe korzystanie z pozabankowych funduszy długoterminowych (obligacje kapitałowe) oraz średnioterminowych (obligacje oszczędnościowe).
Obligacje mogą mieć formę materialną (dokumentu) lub też niematerialną (zdematerializowaną). W przypadku obligacji banków spółdzielczych regułą jest dematerializacja papierów. W takim przypadku bank spółdzielczy jako emitent jest zobowiązany
do zawarcia umowy o prowadzenie ewidencji obligacji z uprawnionymi podmiotami:
•
Krajowym Depozyem Papierów Wartościowych S.A.,
•
firmą inwestycyjną – obligacje banków spółdzielczych, w których agentem
emisji był Dom Maklerski Banku BPS S.A., zostały złożone do ewidencji
w tej firmie inwestycyjnej.
b. Rodzaje obligacji spółdzielczych
Obligacje kapitałowe (podporządkowane)
Obligacje kapitałowe (podporządkowane) to obligacje długoterminowe, które pozwalają bankom spółdzielczym podwyższyć kapitał bez zmian w strukturze właścicielskiej.
Banki mogą, za zgodą Komisji Nadzoru Finansowego, zaliczyć środki uzyskane z emisji
do funduszy banku. Zwiększenie w ten sposób sumy funduszy banku spółdzielczego
poprawia możliwości prowadzenia akcji kredytowej i poprawia wskaźnik wypłacalności.
W przypadku istotnego pogorszenia sytuacji finansowej banku spółdzielczego możliwe
jest odroczenie lub nawet wstrzymanie wypłaty oprocentowania z obligacji.
Obligacje kapitałowe to tzw. pasywa podporządkowane, które mają charakter
środków przyjętych przez bank spółdzielczy pod tytułem zwrotnym. W przypad-
ku likwidacji emitenta takich obligacji lub jego upadłości roszczenia posiadaczy
obligacji są zaspokajane w dalszej kolejności. Uregulowanie zobowiązania wynikającego z wyemitowanych obligacji podporządkowanych następuje dopiero po
spłacie zobowiązań wobec posiadaczy innych obligacji. Obligacje kapitałowe są
więc obciążone wyższym ryzykiem, ale oferują zwykle wyższy zwrot.
Potrzeba utrzymywania funduszy własnych banku na poziomie zapewniającym
prowadzenie bezpiecznej polityki w zakresie wykonywania działalności bankowej
skłoniła zapewne ustawodawcę do sprecyzowania przesłanek, od których spełnienia Komisja Nadzoru Finansowego uzależnia wydanie zgody na zaliczenie
środków z emisji do funduszy banku. Obligacje kapitałowe nie mogą zostać wykupione przed upływem 5 lat, a środki pieniężne z emisji obligacji nie mogą być
wycofane z banku przed upływem okresu umowy. Zwrot tych środków nie może
być zabezpieczony przez bank pośrednio lub bezpośrednio.
Główną korzyścią emisji obligacji kapitałowych (podporządkowanych) jest poprawa adekwatności kapitałowej banku. Pozwalają one podwyższyć kapitał bez
zmian w kapitale udziałowym banku. Prowadzi to do zwiększenia współczynnika
wypłacalności oraz dostarcza potrzebny kapitał na prowadzenie ekspansji kredytowej i zdobywanie nowych klientów.
Emisja obligacji podporządkowanych przez banki spółdzielcze jest metodą na niskie fundusze własne banków. Banki spółdzielcze często nie mogą wykorzystać
znacznej nadwyżki depozytów do zwiększenia akcji kredytowej z powodu zbyt
niskich funduszy własnych. Rozwiązaniem jest emisja długoterminowych podporządkowanych obligacji kapitałowych.
Dla emitentów obligacje kapitałowe stanowią alternatywne (zewnętrzne), wobec
zwiększania udziałów członkowskich i zaliczania zysków czy pożyczek podporządkowanych, źródło pozyskiwania kapitału. Zwiększanie kapitałów własnych
w drodze emisji obligacji może stać się bardziej stabilnym i bezpiecznym sposobem budowania kapitałów niż wzrost funduszy udziałowych.
Obligacje oszczędnościowe
Podstawą do emisji obligacji oszczędnościowych jest ustawa o obligacjach, zgodnie z którą banki spółdzielcze mogą zaciągać zobowiązania związane z emisją
papierów wartościowych, w tym obligacji.
Obligacje oszczędnościowe banków spółdzielczych to obligacje średnioterminowe (roczne, 2- i 3-letnie), niezabezpieczone, niezaliczane do funduszy własnych
banku, których emisja wynika z bieżących jego potrzeb.
Emisja obligacji oszczędnościowych jest zazwyczaj dokonywana w celu dopasowania aktywnych i pasywnych składowych bilansu oraz poprawy współczynników
płynnościowych banku.
Atrakcyjność obligacji oszczędnościowej z punktu widzenia inwestora, w tym banków poszukujących instrumentu o dobrej jakości kredytowej oraz o wyższej rentowności niż lokata czy papiery skarbowe, przejawia się w:
•
krótkim okresie zapadalności,
•
większej liczbie potencjalnych inwestorów (ze względu na krótszy okres
zapadalności),
•
możliwości sprzedaży przed terminem zapadalności (z uwagi na wprowadzanie ich na rynek Catalyst),
•
większej płynności.
Świadczenie z obligacji jest świadczeniem niepodlegającym przenoszeniu, związanym z samą obligacją. Do istoty umowy, która jest zawierana przy objęciu obligacji między ich emitentem a obligatariuszem, należy też określenie, kto będzie
wykonywał świadczenie z obligacji.
Z chwilą wykupu obligacje podlegają umorzeniu. Jeżeli emitent nie wypełni w terminie, w całości lub w części, zobowiązań wynikających z papieru wartościowego
jako obligacji, podlegają one na żądanie uprawnionego z tego papieru natychmiastowemu wykupowi. Wykupując obligacje, emitent spełnia ostatnie (podstawowe)
świadczenie, do którego się zobowiązał. Następujące z chwilą wykupu umorzenie obligacji oznacza wygaśnięcie zobowiązania inkorporowanego w obligacji.
W przypadku gdy obligacje mają formę zdematerializowaną, umorzenie oznacza
zaksięgowanie środków należnych obligatariuszowi w dobro rachunku, na którym
obligacje były rejestrowane.
Warunki przygotowania i przeprowadzenia emisji
Przeprowadzenie i przygotowanie emisji wymaga od emitenta wykonania odpowiednich czynności oraz podjęcia stosownych decyzji. Banki spółdzielcze emitują
obligacje z zamiarem wprowadzenia ich do obrotu na Catalyst.
Prace nad przygotowaniem i przeprowadzeniem emisji wymagają bezpośredniej
współpracy emitenta i domu maklerskiego. Zarząd banku przed decyzją o pozyskiwaniu środków przeprowadza wiele ocen i analiz celem wykrystalizowania decyzji o emisji. Przewodnikiem po rynku, jego wymaganiach, oczekiwaniach inwestorów i drodze do sukcesu jest dom maklerski. Dom Maklerski Banku BPS S.A.
pełnił dla obligacji funkcję oferującego kilkaset razy. Dla obligacji spółdzielczych –
kilkadziesiąt razy. Praca oferującego rozpoczyna się po podjęciu uchwały o emisji.
Dom maklerski rozpoczyna wówczas proces przygotowania emisji, poszukiwania
inwestorów, budowania harmonogramu procesu emisji. Plasując na rynku papiery
instytucji regionalnej, oferujący prowadzi edukację inwestorów, a równolegle przygotowuje emitenta do pełnienia funkcji podmiotu publicznego i giełdowego. Etapy
działań przedstawia rys. nr 1.
Poszczególne kroki procesu emisji składają się na sukces, ale źródło powodzenia
tkwi w dobrej współpracy emitenta i podmiotu oferującego, wzajemnym zaufaniu
i przekonaniu, że emitent, jego wyniki, pozycja w regionie dają podstawę sukcesu
na rynku kapitałowym. Oferujący budując popyt, powinien tak określić strukturę
inwestorów, by zapewniła ona płynność na rynku wtórnym. W strukturę inwestorów i płynność papieru na rynku wtórnym należy subtelnie wpisać zadania dla
animatora. Dom Maklerski Banku BPS S.A. jest obecnie animatorem dla wszystkich emisji obligacji spółdzielczych i działa według reguły, że sprawny animator
współkreuje płynność rynku.
Banki spółdzielcze mogą przeprowadzać emisję obligacji w formie oferty publicznej lub prywatnej. Obie formy mają zalety oraz wady. Do zalet emisji publicznej
należy zaliczyć łatwość znalezienia inwestora oraz uzyskanie statusu emitenta publicznego, natomiast zaletami emisji prywatnej są uproszczone i szybkie procedury przeprowadzania emisji oraz brak kosztów związanych z opłatami na rzecz
KDPW oraz Catalyst.
Następnie emitent wybiera dom maklerski, który będzie pełnił funkcję agenta emisji. Do zadań agenta emisji należy przeprowadzenie takich czynności jak:
•
przygotowanie dokumentów związanych z emisją (uchwały, warunki emisji),
•
sprzedaż obligacji do wybranych inwestorów,
•
prowadzenie ewidencji posiadaczy obligacji, pośredniczenie w wypłacie
odsetek i wykupie obligacji do czasu wprowadzenia ich na rynek Catalyst,
•
wspomaganie emitenta w uzyskaniu statutu emitenta i zarejestrowaniu obligacji w KDPW,
•
wspomaganie emitenta w złożeniu dokumentu informacyjnego zgodnie
z wymogami GPW w Warszawie dla instrumentów notowanych w systemie
Catalyst oraz złożeniu dokumentów niezbędnych do wprowadzenia obligacji na rynek Catalyst.
Kolejnym etapem procesu emisji jest wprowadzenie obligacji do obrotu na rynku
regulowanym.
Ostatnim etapem jest debiut obligacji banku na Catalyst oraz budowanie płynności obligacji przez inwestorów, a także animatora emisji.
Wielkość rynku i możliwości pozyskania środków finansowych
Rysunek nr 1. Etapy przeprowadzania emisji obligacji spółdzielczych:
Debiut i obrót Catalyst
Wprowadzenie na Catalyst
Przydział obligacji
Oferowanie obligacji
Przygotowanie dokumentacji
związanej z emisją
Podpisanie umowy
z domem maklerskim
Uchwała o emisji
Banki spółdzielcze stworzyły na giełdzie nową grupę emitentów, a obligacje
spółdzielcze zostały uznane za najlepszy produkt inwestycyjny 2011 roku.
Wyodrębnienie na rynku Catalyst emitentów spółdzielczych przyczynia się do
Banki spółdzielcze,
transparentności rynku i ułatwia inwestorom obserwowanie i porównywanie po-
stworzyły na
szczególnych walorów. Daje inwestorom możliwości podejmowania decyzji. Na
koniec sierpnia 2012 r. na rynku Catalyst było dostępnych 28 serii obligacji spół-
giełdzie nową grupę
emitentów, a obligacje
spółdzielcze zostały
dzielczych 22 emitentów, o łącznej wartości nominalnej wynoszącej blisko 400
uznane za najlepszy
mln PLN. Ten segment rynku dynamicznie rośnie, tzn. liczba serii notowanych
produkt inwestycyjny
na rynku w ciągu roku wzrosła o 50%, a w ujęciu wartościowym nastąpił przyrost
2011 roku.
o ponad 75%.
Obligacje spółdzielcze są najbardziej płynnymi papierami. Ich płynność sprawia,
że kupujący i sprzedający nie napotykają problemów rynku płytkiego o małej płynności.
Udział obligacji spółdzielczych na rynku Catalyst wynosi 0,07%, dominujący
udział mają obligacje skarbowe. Biorąc pod uwagę, że w Polsce funkcjonują 573
banki spółdzielcze, z czego 22 wyemitowały obligacje dostępne na rynku Catalyst (ok. 4% rynku bankowości spółdzielczej), potencjał do dalszego wzrostu jest
bardzo duży. Szerokość rynku (liczba emitentów) może potencjalnie wzrosnąć
ponad 26-krotnie. Banki spółdzielcze, które dotychczas emitowały obligacje spółdzielcze, należą do największych, co widać w ich łącznej sumie bilansowej, która
na koniec 2011 r. wyniosła 30,5 mld PLN wobec 78,4 mld PLN w całym sektorze bankowości spółdzielczej. Natomiast głębokość tego rynku, rozumiana jako
wartość wyemitowanych obligacji, jest ograniczona funduszami własnymi banków, ponieważ wartość zobowiązań podporządkowanych w relacji do funduszy
własnych banku nie może przekroczyć 50%. Dane zagregowane całego sektora
bankowości spółdzielczej wskazują, że fundusze własne wynoszą 7,6 mld PLN, co
tworzy przestrzeń do wielokrotnego wzrostu rynku.
Emisje obligacji spółdzielczych mogą zostać przeprowadzone w drodze oferty publicznej bądź niepublicznej. W przypadku pierwszej z nich wiąże się to z przygotowaniem m.in. prospektu emisyjnego, sama procedura zaś jest bardziej złożona
i czasochłonna. Natomiast w drugim przypadku koszty są niższe, a przygotowanie i przeprowadzenie emisji krótsze, jednak oferta niepubliczna może trafić do
mniej niż 100 inwestorów. W praktyce rynkowej emisje obligacji spółdzielczych
były przeprowadzone w formie ofert publicznych i niepublicznych. Inwestorzy wybierający obligacje spółdzielcze to duże grono różnych podmiotów. Papiery te
chętnie wybierają fundusze inwestycyjne, dużą grupę stanowią udziałowcy i klienci banków, banki zrzeszające, cenią je również zarządzający portfelami. Rozwój
rynku, wzrost obrotów, wyniki i marka banków spółdzielczych przyciągają również
inwestorów niepowiązanych bezpośrednio z tym sektorem.
Rosnące obroty na całym rynku Catalyst i wzrost liczby zawieranych transakcji mogą wskazywać na coraz większą obecność drobnych inwestorów,
którzy powiększają potencjalną możliwość pozyskania środków finansowych
Rosnące obroty
w przypadku emisji publicznych. Dotyczy to szczególnie sytuacji, w której war-
na całym rynku
tość minimalnego zapisu jest niska. Z tego względu emisje publiczne mogą cieszyć się coraz większym zainteresowaniem.
Catalyst i wzrost
liczby zawieranych
transakcji mogą
wskazywać na coraz
Banki są instytucjami zaufania publicznego, jednak notowanie obligacji spółdziel-
większą obecność
czych na rynku kapitałowym daje klientom i inwestorom przekonanie, że emitenci
drobnych inwestorów,
i sektor dokonują kolejnej zmiany istotnej dla całego otoczenia rynkowego i biznesu.
którzy powiększają
potencjalną możliwość
pozyskania środków
Korzyści finansowe i wizerunkowe zwiększają siłę i świadomość marki na rynku
finansowych
lokalnym, regionalnym i ogólnopolskim. Dzięki wejściu na rynek kapitałowy powoli
w przypadku emisji
nadchodzi czas kolejnej oferty sektora bankowości spółdzielczej. Nowy produkt
służy do pozyskania pasywów długoterminowych z przeznaczeniem na kredytowanie długoterminowe. Zwiększenie zapadalności pasywów przyczyni się do
konkurencyjności oferty banków spółdzielczych. Banki spółdzielcze rozpoczęły
emitować obligacje oszczędnościowe. W lipcu 2012 r. przeprowadzono pierwszą
emisję obligacji oszczędnościowych, które trafiły do portfeli inwestorów. Warto zauważyć, że rynek obligacji spółdzielczych nie musi obejmować wyłącznie banków
spółdzielczych. W Polsce funkcjonuje prawie 12 tys. spółdzielni (według rejestru
REGON są to m.in. mleczarskie, wydawnicze i ogrodniczo-pszczelarskie), które
do tej pory nie korzystały z finansowania w drodze emisji obligacji.
Komisja Nadzoru Finansowego zaleca, by co najmniej 20% pasywów było finansowane instrumentami średnioterminowymi.
publicznych.
Płynność obligacji
Wprowadzenie w lipcu 2010 r. na rynek pierwszych pięciu spółdzielczych obligacji
kapitałowych przyniosło zainteresowanie inwestorów, analizę papieru i kolejne
emisje.
Inwestorzy obserwowali płynność papierów. Oczekiwali kolejnych debiutów.
W ciągu pierwszych sześciu miesięcy obligacje spółdzielcze przyniosły 176 mln
PLN obrotu. Płynność jest cechą wyróżniającą obligacje spółdzielcze na rynku Catalyst. W pierwszych 8 miesiącach 2013r.. wartość obrotów sesyjnych na obligacjach spółdzielczych wyniosła 81 mln PLN i była wyższa niż w tym samym okresie
ubiegłego roku o ok. 4%. Jednocześnie w ciągu roku liczba zawartych transakcji
na tych obligacjach zwiększyła się o 85%. Relacja tych dwóch wielkości wskazuje
na to, że średnia wartość transakcji maleje, co może oznaczać większą obecność
drobnych inwestorów, którzy powiększają potencjalną możliwość pozyskania
środków finansowych w przypadku emisji publicznych. Dotyczy to szczególnie
sytuacji, w której wartość minimalnego zapisu jest niska. Z tego względu emisje
publiczne mogą cieszyć się coraz większym zainteresowaniem.
WSPÓŁAUTORZY
Dom Maklerski Banku BPS S.A. (DM Banku BPS) to wiarygodny
podmiot świadczący kompleksowe usługi w zakresie rynku kapitałowego dedykowane zarówno klientom instytucjonalnym, jak i indywidualnym, przy zachowaniu najwyższej jakości obsługi, a także
w zgodzie z regulacjami rynkowymi i prawnymi oraz w oparciu
o zaufanie, wiedzę ekspercką i rozwój najnowszych rozwiązań
technologicznych.
Zespół DM Banku BPS tworzą wysokiej klasy specjaliści, analitycy i licencjonowani maklerzy papierów wartościowych, posiadający wieloletnie doświadczenie zawodowe związane z rynkiem
kapitałowym.
Dzięki profesjonalnemu zapleczu i współpracy w grupie banków
spółdzielczych oraz wyłącznie polskiemu kapitałowi, DM Banku
BPS dysponuje wyjątkowym potencjałem dotarcia do lokalnych
sektorów gospodarki, firm i klientów indywidualnych, ciesząc się
niezmiennie mianem ich zaufanego partnera.
DM Banku BPS to jeden z wiodących na rynku podmiotów w zakresie organizacji emisji obligacji spółdzielczych, samorządowych oraz obsługi firm, w tym sektora MSP, w pozyskiwaniu kapitału dłużnego i akcyjnego, w drodze na Catalyst, NewConnect
i GPW.
Laureat nagrody GPW za aktywność w 2011 roku w kategorii
Największa liczba obsłużonych emitentów na rynku Catalyst oraz
Najwyższa skala emisji na rynku Catalyst.
Catalyst Strategic Partner, Autoryzowany Doradca na rynku NewConnect i Catalyst, członek Izby Domów Maklerskich.
Pierwszy dom maklerski w Polsce, który od chwili rozpoczęcia
działalności stosuje Kanon Dobrych Praktyk Rynku Finansowego.
Copernicus Securities S.A. to dom maklerski, działający na
podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z 2006 r.,
świadczący kompleksową obsługę w zakresie wszystkich transakcji na rynku kapitałowym, zarówno z wykorzystaniem instrumentów udziałowych (akcje), dłużnych (obligacje korporacyjne),
jak i hybrydowych (obligacje zamienne, obligacje z prawem
pierwszeństwa). Zajmuje się także między innymi pomocą doradczą, analityczną i prawną. Aktywnie uczestniczy w projektach
dotyczących pozyskiwania kapitału przez podmioty gospodarcze oraz w sprzedaży papierów wartościowych przez akcjonariuszy. Pomaga klientom instytucjonalnym i indywidualnym w przeprowadzeniu złożonych projektów i zrealizowaniu wyznaczonych
założeń.
Działalność maklerska Copernicus Securities SA realizowana jest
przez zespół doświadczonych profesjonalistów oferujących pełen zakres usług związany z dostępem do rynków finansowych,
w szczególności rynków akcji, obligacji oraz rynku instrumentów
pochodnych.
• Rynek akcji - działalność maklerska stanowi część szerokiego spektrum usług związanych z rynkiem akcji świadczonych
przez Copernicus Securities, zarówno na GPW jak i New
Connect i Catalyst. Dom maklerski obsługuje klientów detalicznych oraz krajowe i międzynarodowe instytucje finansowe i korporacje.
• Rynek obligacji korporacyjnych - działalność na rynku wtórnym stanowi uzupełnienie mocnej pozycji Copernicus Securities S. A. jako organizatora emisji obligacji korporacyjnych.
Dom maklerski ma znaczący udział w obrotach na Catalyst.
Jest członkiem BondSpot ASO oraz działa na rynku OTC.
• Rynek obligacji skarbowych - zespół traderów rynku instrumentów dłużnych posiada dostęp do rynku hurtowego obligacji skarbowych, pierwotnego i wtórnego (zarówno polskiego
jak i innych krajów); dotychczasową pracą zdobył zaufanie
największych instytucji finansowych w kraju i za granicą co
owocuje stałą współpracą z największymi graczami na rynku
(dostęp do płynności nawet przy bardzo dużych rozmiarach
transakcji); obsługuje klientów detalicznych, finansowych oraz
korporacje
Copernicus Securities S.A. jest aktywnym uczestnikiem rynku
obligacji korporacyjnych, plasując się w czołówce niebankowych instytucji finansowych organizujących emisje obligacji
korporacyjnych.
Od 2008 roku brał udział w 185 zakończonych sukcesem transakcjach o łącznej wartości blisko 3,4 mld zł. Klientami Copernicus Securities S.A. byli m.im – MW Trade, Masterlease, Organika, KRUK, UWI Inwestycje, Integer.pl, i wielu innych. Największa,
przeprowadzona za pośrednictwem domu maklerskiego emisja
przyniosła środki w wysokości 534 mln zł.
WSPÓŁAUTORZY
Kancelaria Dubiński Fabrycki Jeleński i Wspólnicy należy do wiodących polskich firm prawniczych wyspecjalizowanych w prawie
gospodarczym. Partnerzy Kancelarii są uznanymi specjalistami
w swoich dziedzinach.
Kancelaria świadczy usługi dla największych oraz średnich
firm zarówno polskich jak i zagranicznych, w tym instytucji
finansowych, funduszy private equity i inwestorów zagranicznych. Współpracuje z klientami z wielu sektorów gospodarki,
a szczególną pozycję posiada w obsłudze sektora finansowego,
energetycznego, dóbr konsumpcyjnych, transakcji fuzji i przejęć, finansowania przedsięwzięć gospodarczych oraz rynków
kapitałowych.
Jest ceniona za umiejętność znajdowania skutecznych i efektywnych rozwiązań oraz łączenie kompetencji prawniczych ze
zrozumieniem potrzeb biznesowych.
Fitch Ratings jest wiodącą, międzynarodową agencją ratingową,
której przedstawicielstwo na Europę Środkowo-Wschodnią znajduje się w Warszawie.
Fitch publikuje na potrzeby międzynarodowych rynków kredytowych opinie o wiarygodności kredytowej różnych podmiotów
(przedsiębiorstw, instytucji finansowych, jednostek samorządowych i krajów).
Nasze ratingi, określające wiarygodność kredytową danego
podmiotu lub jego obligacji, są wykorzystywane przy podejmowaniu decyzji przez inwestorów, partnerów biznesowych oraz
banki i inne instytucje finansowe.
Fitch Ratings posiada ponad 50 biur na świecie w tym dwie siedziby: w Nowym Jorku i Londynie, należy do grupy Fitch Group,
której właścicielami są Fimalac, S.A. i Hearst Corporation.
Fitch ma pozycję lidera w Europie Środkowo-Wschodniej w zakresie ratingów dla przedsiębiorstw z sektora energetycznego,
banków i jednostek samorządu terytorialnego.
WSPÓŁAUTORZY
Kancelaria Gajek i Wspólnicy. Adwokaci i Radcowie Prawni
sp. komandytowa oferuje profesjonalne doradztwo prawne z zakresu prawa gospodarczego. Świadczymy bieżące doradztwo
prawne, w tym obejmujące kwestie prawa handlowego i prawa
papierów wartościowych.
Dom Maklerski IDMSA jest niezależną spółką, prowadzącą
działalność niemal od początku istnienia odrodzonego rynku kapitałowego w Polsce. Akcje DM IDMSA są notowane na
rynku głównym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.
Specjalizujemy się głównie w prawie umów, prawie własności
przemysłowej/ nowych technologii (IPT), zamówieniach publicznych, prawie ubezpieczeń i prawie pracy. Mamy także wieloletnią
praktykę w reprezentowaniu klientów w czynnościach procesowych w sporach sądowych i arbitrażowych. Szczegóły dotyczące naszej praktyki na www.mgiw.pl .
DM IDMSA dostarcza Klientom rozwiązania o indywidualnym
charakterze, spełniające wymagania jakie stawia obecne otoczenie gospodarcze. Kluczowymi czynnikami, które stanowią o wysokiej wartości działań DM IDMSA jest zespół doświadczonych
i doskonale wykształconych specjalistów rynku kapitałowego,
ich pasja i zaangażowanie oraz wypracowane know-how w zakresie przeprowadzania operacji kapitałowych.
Adwokat Marek Gajek – założyciel Kancelarii - jest współautorem
niniejszego opracowania, współuczestniczył w przeprowadzeniu
kilkudziesięciu emisji obligacji (w tym notowanych na Catalyst).
Działalność DM IDMSA koncentruje się na pięciu głównych obszarach:
Usługi brokerskie
Oferta w ramach usług brokerskich obejmuje m.in.: otwieranie
i prowadzenie rachunków inwestycyjnych umożliwiających kupno i sprzedaż akcji, obligacji, kontraktów terminowych oraz innych instrumentów; pośredniczenie w zawieraniu transakcji we
wtórnym obrocie na GPW (w tym transakcji pakietowych); dostęp
do akcji oferowanych w ramach ofert publicznych i prywatnych.
DM IDMSA zajmuje się także oferowaniem obligacji korporacyjnych. Dzięki temu Klienci DM IDMSA mają szeroki wybór instrumentów, w które mogą inwestować posiadane środki.
Asset Management
Usługę kompleksowego zarządzania portfelem instrumentów finansowych DM IDMSA kieruje do zamożnych Klientów, którzy
oczekują indywidualnej strategii inwestowania, dopasowanej do
celu inwestycyjnego i poziomu akceptacji ryzyka.
Forex i rynki zagraniczne
Klienci DM IDMSA mogą korzystać z nowoczesnej platformy
obrotu IDM Trader umożliwiającej inwestowanie na rynkach zagranicznych oraz na rynku walutowym. Pozwala ona dokonywać
transakcji obejmujących ponad 170 par walutowych, CFD, kontakty futures, 11 tysięcy akcji zagranicznych, opcje walutowe i ETF-y.
Usługi korporacyjne
DM IDMSA oferuje szeroką gamę rozwiązań w zakresie pozyskiwania kapitału – wspiera firmy w długofalowej budowie biznesu i jego wartości, począwszy od operacji przekształceniowych
i transakcji na rynku niepublicznym, poprzez działania poprzedzające wprowadzenie na giełdę (pre-IPO) i debiut na GPW, aż
po kolejne emisje papierów wartościowych. Usługi oferowane
przez DM IDMSA w ramach operacji kapitałowych są dla firm alternatywą dla finansowania bankowego.
Analizy i rekomendacje
Dział Analiz i Rekomendacji DM IDMSA sporządza analizy fundamentalne: analizy spółek, raporty sektorowe i raporty miesięczne, a także codzienne komentarze giełdowe opisujące sytuację
rynkową, analizy rynku kontraktów terminowych z uwzględnieniem analizy międzyrynkowej oraz raporty fundamentalne dotyczące spółek wprowadzanych na GPW przez DM IDMSA.
WSPÓŁAUTORZY
• Jesteśmy największą firmą PR pod względem liczby obsługiwanych spółek z najbardziej prestiżowych indeksów warszawskiej giełdy – WIG20 i mWIG40.
• Jesteśmy jedyną firmą PR mającą status EDUPartnera GPW
– Dobre Praktyki.
• Jesteśmy jedyną firmą PR będącą partnerem Szkoły Głównej
Handlowej w Warszawie przy Podyplomowych Studiach Relacji Inwestorskich i Komunikacji Finansowej.
• Jesteśmy jedyną firmą z Europy Środkowo-Wschodniej będącą członkiem Międzynarodowej Organizacji Niezależnych
Firm Public Relations – IPREX
Martis Consulting to renomowana firma konsultingowa, działająca na rynku od 2001 roku. Zajmujemy się kształtowaniem wizerunku firm w mediach oraz wśród społeczności inwestorów;
świadczymy usługi z zakresu komunikacji z rynkiem finansowym
i doradztwa strategicznego dla przedsiębiorstw i instytucji. Posiadamy doświadczenie w zakresie wspierania spółek giełdowych
w obszarze komunikacji wewnętrznej i zewnętrznej, w tym przy
publicznych ofertach sprzedaży akcji i innych transakcjach na
rynku kapitałowym. Przygotowujemy i wdrażamy programy społecznej odpowiedzialności biznesu (CSR) oraz tworzymy raporty
zintegrowane według najnowszych standardów GRI. Przeprowadzamy audyty i planujemy strategie. Wprowadzamy programy
lojalnościowe oraz programy etyczne. Naszą siłą jest profesjonalny zespół konsultantów, doskonała orientacja w meandrach
rynku kapitałowego, realizacja projektów według najwyższych
światowych standardów oraz bardzo dobre relacje z mediami
oraz instytucjami rynku kapitałowego. Spółki, decydując się na
współpracę z Martis CONSULTING, budują wizerunek rzetelnego
partnera biznesowego, co przekłada się na lepszą ocenę i wiarygodność w oczach partnerów biznesowych, a w konsekwencji
na pomnażanie swojej wartości.
OPERA Dom Maklerski Sp. z o.o. rozpoczął działalność w lutym
2006 roku, a 31 października 2006 roku uzyskał licencję na prowadzenie działalności maklerskiej. W dniu 9 marca 2007 roku
OPERA Dom Maklerski Sp. z o.o. rozpoczął działalność operacyjną na GPW, jako członek Giełdy. Od 12 sierpnia 2007 roku
rozpoczął świadczenie usług wprowadzania spółek na Giełdę
Papierów Wartościowych w Warszawie. OPERA Dom Maklerski
Sp. z o.o. pełni również funkcję agenta transferowego.
W ramach swojej działalności OPERA Dom Maklerski Sp. z o.o.
oferuje:
• pełną obsługę procesu emisji obligacji
• dostęp do rynku akcji w Polsce, jako członek Giełdy Papierów
Wartościowych w Warszawie
• dostęp do rynków zagranicznych, jako pierwszy w Polsce
członek giełdy Eurex oraz za pośrednictwem platform tradingowych
• obsługę transakcji IPO na GPW i NewConnect
• usługi agenta transferowego
OPERA Dom Maklerski Sp. z o.o. wchodzi w skład grupy OPERA - pierwszej prywatnej grupy finansowej, w której działa także
OPERA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.
OPERA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. jest pierwszym prywatnym i niezależnym od banków i firm ubezpieczeniowych TFI w Polsce. Spółka została utworzona w grudniu 2004
roku przez zespół specjalistów w dziedzinie zarządzania aktywami z najdłuższym na polskim rynku doświadczeniem, potwierdzonym ponadprzeciętnymi wynikami inwestycyjnymi. OPERA
TFI jest liderem w zakresie zarządzania funduszami dłużnymi
oraz alternatywnymi. Towarzystwo zarządza aktualnie 31 funduszami i subfunduszami inwestycyjnymi, a wartość aktywów
w nich zgromadzona wynosi blisko 1,9 mld złotych.
WSPÓŁAUTORZY
Rozpoczęliśmy działalność w zakresie doradztwa gospodarczego i audytu finansowego ponad 20 lat temu w małym warszawskim biurze pod nazwą AiE Consult. Był to czas transformacji
gospodarczej w Polsce. Nasz minimalny wkład w to wielkie dzieło owocował wdrażaniem w przedsiębiorstwach praktycznych
rozwiązań, wynikających bezpośrednio z pakietów ustaw tworzących wolnorynkową gospodarkę i rynek kapitałowy.
PKF to jedna z największych firm audytorsko – konsultingowych
w Polsce i jedna z wiodących sieci audytorów i konsultantów
w świecie. Nasze zespoły eksperckie; audytorów, doradców
podatkowych, analityków finansowych, certyfikowanych księgowych funkcjonują w lokalnych biurach w Polsce. Ich cel to
kompleksowe wspomaganie wdrażania skutecznych strategii
biznesowych, wzmacnianie konkurencyjności, innowacyjności
i wiarygodności przedsiębiorstw. Kancelaria Wojnar, Smołuch i Wspólnicy. Adwokaci i Radcowie Prawni sp. p. prowadzi bieżącą obsługę podmiotów gospodarczych, ze szczególnym uwzględnieniem prawa spółek handlowych, prawa papierów wartościowych i rynków kapitałowych
oraz prawa bankowego i prawa własności intelektualnej.
Kancelaria doradza w zakresie łączenia, podziału i przekształcania spółek na rynku regulowanym, jak i poza rynkiem regulowanym, w tworzeniu struktur w transakcjach private equity,
ze szczególnym uwzględnieniem transakcji dla instytucji finansowych. Prawnicy Kancelarii biorą udział w transakcjach obejmujących wprowadzanie spółek do publicznego obrotu (w tym
IPO), a także świadczą bieżącą obsługę na rzecz spółek. Klientami Kancelarii są fundusze inwestycyjne, domy maklerskie oraz
inne podmioty, na rzecz których prawnicy Kancelarii doradzają
w zakresie regulacji publicznego obrotu i innych regulacji rynku
kapitałowego.
Jedną z kluczowych praktyk Kancelarii jest doradztwo przy rozwijającym się sektorze emisji obligacji. Prawnicy Kancelarii przeprowadzili ponad sto emisji obligacji korporacyjnych (w tym notowanych na Catalyst), uwzględniających zróżnicowane prawa
i obowiązki emitenta i obligatariuszy, mających status papierów
wartościowych – w zależności od uwarunkowań danej transakcji
– niezabezpieczonych lub zabezpieczonych. Mając na uwadze
powyższe, adw. Piotr Smołuch – Partner Zarządzający Kancelarii
oraz adw. Sebastian Sury – Partner Kancelarii, przekazali swoje
doświadczenia w tym zakresie, biorąc czynny udział przy współtworzeniu niniejszego opracowania.
Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych
ul. Nowy Świat 35/5A
00-029 Warszawa
www.seg.org.pl

Emisja obligacji - możliwość dywersyfikacji sposobu finansowania

Transkrypt

Podobne dokumenty

podjęcie przez zarząd idea bank sa uchwały w sprawie emisji

Informacja prasowa Warszawa, 08 listopada 2016 r. Bikershop

„Blaski i cienie obligacji jako źródła pozyskania kapitału bądź jako

Emisja zabezpieczonych obligacji zwykłych na okaziciela serii C.

Informator dla Emitentów

Raport bieżący nr 20/2016 13.09.2016 Temat: Emisja obligacji serii

Przedstawione nam dokumenty są w pełni zgodne z prawem polskim