Wzrost gospodarczy a poziomy indeksow gieldowych

Wzrost gospodarczy a poziomy indeksow gieldowych

Dr Artur Paździor
Politechnika Lubelska
Katedra Finansów i Rachunkowości
WZROST GOSPODARCZY A POZIOMY INDEKSÓW GIEŁDOWYCH
Wstęp
W teorii ekonomii panuje pogląd, że zachowanie giełd papierów wartościowych jest
odzwierciedleniem tego, co dzieje się, albo co wydarzy się w gospodarce. Zdarza się jednak,
że teoria nie zawsze znajduje odzwierciedlenie w praktyce. Jeżeli rzeczywiście poziomy
indeksów giełdowych świadczą o sytuacji gospodarczej, to kierunki ich zmian powinny być
zbliżone do tendencji wskaźników makroekonomicznych.
Zachowania indeksów giełdowych nie zawsze można jednak nazwać racjonalnymi,
a wyniki inwestycyjne znanych laureatów nagrody Nobla1 z dziedziny ekonomii wskazują, że
prognozowanie stóp zwrotu jest procesem złożonym, uwzględniającym między innymi
elementy psychologiczne. W związku z tym czysto matematyczna kalkulacja nie zawsze musi
skutkować generowaniem dodatniej stopy zwrotu z inwestycji.
W artykule scharakteryzowano podejście tradycyjne, w którym giełdę traktuje się jako
barometr gospodarki. Opisano również wpływ obecnego kryzysu kredytowego w Stanach na
indeksy giełdowe. W części empirycznej, na przykładzie wybranych krajów, przeprowadzona
została analiz zależności między stopą zwrotu z głównych indeksów giełdowych, a tempem
wzrostu Produktu Krajowego Brutto (PKB).
Giełda jako barometr gospodarki
Powszechnie uważa się, że sytuacja na giełdzie papierów wartościowych oraz
w gospodarce są wzajemnie skorelowane. W teorii funkcjonowania rynków kapitałowych
przyjmuje się, że bieżące tendencje na rynku są odzwierciedleniem tego, co wydarzy się
w gospodarce w najbliższych miesiącach. W związku z tym porusza się tutaj zagadnienie
dyskontowania przyszłych wskaźników makroekonomicznych takich, jak stopa inflacji,
tempo wzrostu PKB, stopa bezrobocia, wskaźniki nastroju konsumentów i producentów,
1
Można podać tutaj najbardziej spektakularny przykład - bankructwo funduszu Long-Term Capital Management
(LTCM), którego członkami zarządu byli laureaci nagrody Nobla z ekonomii z 1997 r. – M. Scholes i R.C.
Merton (por. N. Dunbar, Alchemia pieniądza, K.E. Liber, Warszawa 2000)
liczba wydanych pozwoleń na budowę oraz liczba rozpoczętych budów, stopa wzrostu
inwestycji itp.
Wydaje się, że występowanie korelacji pomiędzy stanem gospodarki a poziomami
indeksów giełdowych w oczach teoretyków rynków kapitałowych jest niezaprzeczalny.
Można, co prawda, spierać się na temat rozbieżności czasowych pomiędzy zachowaniem
rynku akcji, czy też rynku surowcowego, a poziomami wskaźników makroekonomicznych.
Przyjmując do wiadomości, jako pewnego rodzaju truizm, iż istnieje dodatnia zależność
pomiędzy zachowaniem rynku akcji a kondycją gospodarki, to w przypadku określenia
kierunku implikacji poglądy nie są już tak zbieżne.
W ostatnich latach pojawiły się poglądy, poparte zresztą analizami empirycznymi, że
to nie inwestorzy giełdowi określają kursy akcji próbując zdyskontować przyszłą sytuację
makroekonomiczną, ale konsumenci i przedsiębiorcy ulegają nastrojom obserwowanym na
giełdzie papierów wartościowych. Pogląd ten, wygłaszany między innymi przez Bena
Bernanke, obecnego szefa Zarządu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (FED), rzuca
nowe światło na rolę giełdy w procesie rozwoju gospodarek. Okazuje się zatem, że jeżeli
autorzy tego typu przekonań mają rację, to rola inwestorów giełdowych nie sprowadza się
wyłącznie do umiejętnego przewidywania i szybkiego reagowania na zmiany zachodzące
w gospodarce. Z tej pozycji, którą można byłoby nazwać biernym obserwatorem,
akcjonariusze ulegli przeobrażeniu w czynnik implikujący zachowania pozostałych
uczestników życia gospodarczego. Według tego podejścia, to akcjonariusze wyznaczają
kierunki dla gospodarki, a nie odwrotnie.
Zdaniem T. Hońdo w długim terminie zmiany indeksów nie są przypadkowe 2. Warto
jednak zaznaczyć, że długi okres czasu to pojęcie względne. Dla jednego gracza będzie to
horyzont kilkunastu miesięcy, dla innego kilku, czy nawet kilkunastu lat.
Interesująco prezentuje się, w kontekście rozważań nad siłą korelacyjną poziomu
indeksów giełdowych a rozwojem gospodarczym, wykres indeksu dwudziestu największych,
pod względem kapitalizacji rynkowej i najpłynniejszych spółek giełdowych w Polsce –
WIG203. Dokonując analizy zmian poziomu tego indeksu w czasie można dojść do wniosku,
że w ostatnim dziesięcioleciu sytuacja makroekonomiczna Polski była wyjątkowo niestabilna,
2
Por. T. Hońdo, Giełda to barometr gospodarki, Gazeta Giełdy “Parkiet”, maj 2006, s. 6
Indeks WIG20 można nazwać w pewnym sensie polskim odpowiednikiem amerykańskiego indeksu Dow Jones
Industrial Average (DJIA), gdzie notowanych jest 30 największych spółek przemysłowych w USA. Indeks DJIA
jest powszechnie uważany za barometr sytuacji na rynku kapitałowym największej giełdy na świecie – New
York Stock Exchange (NYSE).
3
z latami dynamicznego wzrostu gospodarczego i okresami stagnacji, czy wręcz recesji (por.
rys. 1.).
Rys. 1. Wykres notowań indeksu WIG20 w latach 1996-2009.
Źródło: opracowanie własne z wykorzystaniem programu do analizy technicznej na portalu www.bossa.pl.
Wytłumaczeniem tak dużego zróżnicowania cen akcji największych spółek
giełdowych w Polsce mogą być w dużej mierze czynniki behawioralne, które, w świetle wielu
opinii, są dla szerokiej rzeszy inwestorów przesłanką do podejmowania decyzji
inwestycyjnych. Kolejnym argumentem traktującym o wysokich odchyleniach cen akcji może
być niedojrzałość polskiego rynku kapitałowego, który profesjonalnie funkcjonuje dopiero od
17 listopada 2000 roku, czyli od wprowadzenia systemu transakcyjnego WARSET4.
Każdy z tych argumentów można byłoby obalić stwierdzeniem, że skoro młoda giełda
ma prawo zachowywać się nieprzewidywalnie, to młoda, niedojrzała gospodarka rynkowa
również. Wskaźniki makroekonomiczne Polski wskazują jednak na coś zupełnie innego.
Produkt krajowy brutto Polski w latach 1999-2009 wzrastał systematycznie w każdym roku
przeciętnie o 3,9%, co jest jednym z najlepszych wyników nie tylko w Europie, ale i na
świecie. W okresie ostatnich dziesięciu lat produkt krajowy brutto Polski liczony w cenach
bieżących wzrósł o ponad 90% (por. rys. 2).
4
Por. www.gpw.pl (stan z dn. 18.09.2009 r.).
Rys. 2. Produkt krajowy brutto Polski w cenach bieżących
1.400.000
PKB (w mln PLN)
1.300.000
1.200.000
1.100.000
1.000.000
900.000
800.000
700.000
600.000
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
lata
Linią przerywaną zaznaczono rok 2009, w którym, według prognozy Ministerstwa Finansów, PKB Polski ma
wzrosnąć o 1,1%.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Głównego Urzędu Statystycznego.
Porównując wykres notowań indeksu WIG20 oraz PKB można dojść do wniosku, że
poziom rozwoju gospodarczego Polski nie jest jedynym determinantem zmian cen rynkowych
akcji największych przedsiębiorstw. Należy również zwrócić uwagę na fakt, iż młoda polska
gospodarka niekoniecznie musi być dobrym przykładem do badania tego typu
współzależności. Dlatego w dalszej części artykułu uwaga skoncentrowana zostanie również
na innych, bardziej dojrzałych rynkach kapitałowych.
Wpływ kryzysu kredytowego w USA na indeksy giełdowe
W 2008 i 2009 roku gospodarka światowa boryka się z kryzysem gospodarczym,
zapoczątkowanym zapaścią na rynku kredytów sub prime w Stanach Zjednoczonych. Kryzys
ten, spowodowany zbyt liberalnym podejściem instytucji udzielających kredytów i pożyczek
do oceny zdolności kredytowej, zarówno osób fizycznych, jak i podmiotów gospodarczych,
spotęgowany dodatkowo dynamicznym spadkiem cen nieruchomości, wywołał i w dalszym
ciągu wywołuje niemałe zamieszanie na rynkach finansowych. Na wieść o narastających
problemach finansowych banków zaangażowanych w kredyty wysokiego ryzyka,
dynamicznie zniżkowały nie tylko akcje spółek z tej branży, ale również tzw. „szerokiego
rynku”. Inwestorzy niemal w popłochu pozbywali się walorów spółek publicznych nie
dokonując ani żadnych wycen fundamentalnych, ani nie prognozując, jaki wpływ na inne
branże będą miały zawirowania na rynku kredytowym.
W Polsce zjawiska te były znacznie bardziej widoczne, a zachowania inwestorów
o wiele bardziej paniczne. Z jednej strony nie można się dziwić takiemu postępowaniu, gdyż
praktycznie zawsze skutki spowolnienia gospodarczego najbardziej odczuwalne są
w gospodarkach rozwijających się. To właśnie przedsiębiorstwa funkcjonujące na tzw.
emerging markets są najbardziej narażone na zmiany w tempie wzrostu gospodarczego
państw uprzemysłowionych.
Jeżeli dokona się analizy rynków kapitałowych innych gospodarek wschodzących,
zauważyć można, że polska giełda w ostatnim czasie jest jednym z najsłabszych rynków na
świecie. Podczas, gdy indeksy giełdy amerykańskiej skutecznie odrabiają straty po spadkach
z przełomu grudnia 2007 r. i stycznia 2008 r. (indeks węgierski BUX od dołka bessy odbił już
ponad 100%, czeski indeks CTX – ponad 80%), Warszawski Indeks Giełdowy zdołał
osiągnąć poziom oddalony od swojego ekstremum o ponad 70%. W związku z zauważalną
słabością warszawskiej giełdy pojawiają się sugestie, jakoby polski rynek akcji tak znacząco
wzrósł w ostatnich latach, że obecna słabość jest wyłącznie odreagowaniem tamtych
wzrostów. Jednak analiza empiryczna niezbicie dowodzi, że dynamika hossy z lat 2003-2007
nie była niczym szczególnym w stosunku do wzrostów notowanych wówczas na innych
parkietach emerging markets. Przykłady takich państw jak Brazylia, Argentyna, czy Meksyk
dowodzą, że pomimo stopy zwrotu za lata 2003-2007, porównywalnej z GPW, albo nawet
znacznie wyższej, jak to miało miejsce w przypadku Brazylii, indeksy tamtych państw
zachowują się relatywnie mocniej nie tylko w stosunku do GPW ale i w odniesieniu do
indeksów państw rozwiniętych.
Również zastanawiająco wygląda, w kontekście ostatnich wydarzeń w gospodarce
globalnej, kondycja GPW w Warszawie. Według danych Banku Światowego oraz
Ministerstwa Finansów, Polska w 2009 roku jest jedynym krajem Unii Europejskiej
z dodatnim wzrostem produktu krajowego brutto. Mimo tak spektakularnego sukcesu
rodzimej gospodarki warszawska giełda nie wykazuje oznak siły relatywnej wobec innych
rynków kapitałowych. Zastanawiające jest również to, że najsilniej zachowują się giełdy
gospodarek najsilniej powiązanych kapitałowo z ojczyzną kryzysu, czyli Stanami
Zjednoczonymi. Dla przykładu, ponad 80% wymiany handlowej Meksyku przypada na
rozliczenia z USA. Dla Brazylii wskaźnik ten wynosi blisko 60%. Takie poziomy każą
przypuszczać, że wszelkie zawirowania w największej gospodarce świata, jaką są Stany
Zjednoczone, powodujące obniżenie tempa wzrostu PKB, natychmiast będą odczuwalne
przez podmioty gospodarcze tych państw. Jednakże, jak wskazuje analiza trendu ich
indeksów, inwestorzy takich państw jak Meksyk, Kanada, czy Brazylia nie biorą
pesymistycznego scenariusza pod uwagę.
Optymizm inwestorów widoczny jest nie tylko w krajach o stosunkowo niedługiej
historii rynków kapitałowych, ale również w kraju uznawanym za ojczyznę kapitalizmu, czyli
Stanach Zjednoczonych. Najbardziej znane indeksy giełdowe na świecie, takie jak DJIA, S&P
500, czy Nasdaq, w kilka miesięcy odrobiły znaczną część strat spowodowanych spadkami
z przełomu 2007/2008. Takie zachowanie wydaje się zastanawiające biorąc pod uwagę fakt,
że na zawirowaniach na rynku kredytowym oraz na rynku nieruchomości najwięcej straci
gospodarka kraju, gdzie ten kryzys się zrodził. Można jednak ufać, że wiara w zażegnanie
tego kryzysu jest wyjątkowo silna, gdyż obecny szef FED – Ben Bernanke, podobnie jak jego
poprzednik – Alan Greenspan, cieszy się sporym zaufaniem uczestników obrotu
instrumentami finansowymi. Wiara w skuteczność jego działania polegającego na zasileniu
instytucji finansowych kwotą rzędu kilkuset miliardów dolarów wydaje się być bardzo duża.
Rynkowi stara się pomóc również administracja obecnego prezydenta Stanów Zjednoczonych
– George’a W. Bush’a, która w celu ratowania tempa wzrostu gospodarczego zafundowała
obywatelom wysokie zwolnienia podatkowe. Rząd G.W. Bush’a jest zdania, że środki z tytułu
umorzeń zobowiązań podatkowych zostaną przeznaczone przez obywateli na konsumpcję,
która stanowi około 75% amerykańskiego PKB.
Podobnie optymistycznie, aczkolwiek nieco bardziej powściągliwe zachowują się
inwestorzy z Unii Europejskiej, gdzie największe giełdy (w Londynie, Frankfurcie, czy
Paryżu) również wyraźnie odbiły od dna z października 2008 r.
Może to z jednej strony świadczyć o ich, nie popartym racjonalnym myśleniem,
optymizmie. Z drugiej strony może to wskazywać na wiarę w gospodarkę USA, która
zdaniem wielu ekonomistów, charakteryzuje się niezwykłą odpornością na wszelkie czynniki
wpływające negatywnie na rozwój gospodarczy. Alan Greenspan, były szef FED, tak wyraził
swoją opinię o elastyczności amerykańskiej gospodarki „...największą siłą amerykańskiej
gospodarki jest jej odporność – zdolność do absorbowania zaburzeń i wychodzenia na prostą,
często w sposób i w tempie, których nie dało się przewidzieć, a co dopiero narzucić.”5
5
A. Greespan, Era zawirowań, Krok w nowy wiek, MUZA S.A., Warszawa 2008, s. 13
Wpływ rozwoju gospodarczego na rynki kapitałowe – analiza empiryczna
W celu określenia wpływu tempa wzrostu gospodarczego na poziomy indeksów
giełdowych posłużono się analizą empiryczną, która polegała na porównaniu tempa wzrostu
PKB wybranych gospodarek ze stopami zwrotu zanotowanymi przez indeksy giełdowe tych
państw. Analizie poddano następujące indeksy giełdowe:

amerykański - DJIA,

brazylijski - Bovespa,

meksykański - Mexico,

niemiecki - DAX,

japoński - Nikkei,

angielski - FTSE,

polski - WIG20.
W analizie uwzględniono wyłącznie wymienione rynku z uwagi na fakt, że są to
największe pod względem kapitalizacji rynkowej oraz najbardziej znane na świecie indeksy
giełdowe. Z rynku europejskiego poza indeksami niemieckim oraz angielskim, nie zbadano
innych indeksów europejskich państw uprzemysłowionych, ponieważ między stopami zwrotu
tych indeksów występuje na ogół wysoki stopień współzależności.
Dla badanych indeksów giełdowych wyliczono stopy zwrotu za okres 10 lat, tj. od
01.01.1998 r. do 31.12.2007 r. Oszacowane wartości stóp zwrotu skonfrontowano następnie
ze wskaźnikiem tempa wzrostu produktu krajowego brutto państw, w których notowane są
analizowane indeksy giełdowe. Wyniki analizy zaprezentowano w tabeli 1.
Tabela 1. Stopy zwrotu z indeksów giełdowych oraz średnioroczne tempo wzrostu PKB
w badanych gospodarkach w latach 1998-2007
Procentowa zmiana indeksu
Średnioroczna stopa zwrotu
Średnioroczne tempo
w badanych latach
z indeksu
wzrostu PKB
1 Bovespa
527%
53%
2,5%
2
Mexico
465%
46%
3,7%
3
DJIA
68%
7%
3,3%
4
WIG20
134%
13%
5,1%
5
DAX
89%
9%
1,7%
6
Nikkei
0,25%
0,03%
1,2%
7
FTSE
26%
3%
3,2%
Lp.
Indeks
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banku Światowego, OECD oraz z wykorzystaniem programu
MetaStock
Jak wynika z zaprezentowanych danych zależność pomiędzy tempem wzrostu
produktu krajowego brutto a procentową zmianą wartości indeksów giełdowych jest kwestią
dyskusyjną. Dla przykładu, gospodarka brazylijska w latach 1998-2007 rosła w tempie 2,5%
rocznie, a główny indeks giełdowy tego kraju wzrastał średnio po 53% każdego roku. W tym
samym
okresie
gospodarka
angielska
charakteryzowała
się
tempem
wzrostu
przewyższającym tempo zanotowane w Brazylii, zaś indeks giełdowy FTSE każdego roku
zmieniał się średnio zaledwie o 3%. Można zatem stwierdzić, że giełda londyńska wzrastała
w ostatniej dekadzie dokładnie w tym samym tempie co angielska gospodarka. Owszem,
Wielka Brytania należy do grona państw najwyżej rozwiniętych, podczas gdy Brazylia jest
krajem o wysokim potencjale rozwoju. Mogłoby to w pewnym stopniu tłumaczyć znacznie
korzystniejsze postrzeganie przez inwestorów brazylijskiego rynku akcji, jako miejsca
lokowania nadwyżek finansowych.
Polska, podobnie jak Brazylia, również postrzegana jest jako rynek wschodzący,
natomiast zachowania inwestorów w ostatnich dziesięciu latach były znacznie różne. Jeżeli
rzeczywiście giełda jest barometrem gospodarki, to trudno racjonalnie wytłumaczyć sytuację,
że w latach 1998-2007 PKB Polski wzrastał średnio w tempie ponad 5% rocznie, zaś indeks
dwudziestu największych pod względem kapitalizacji rynkowej i najpłynniejszych spółek
giełdowych w naszym kraju – WIG20, notował średnioroczne zmiany na poziomie 13%. Dla
porównania w Brazylii gospodarka rozwijała się w tempie 2,5%, zaś indeks ponad 50%,
w Meksyku PKB rosło w tempie 3,7%, natomiast główny indeks giełdowy notował zmiany na
poziomie 46% rocznie.
Wyniki te każą podchodzić z dużą ostrożnością do tradycyjnego rozumienia rynków
akcji jako odzwierciedlających sytuację gospodarczą państw. Dodatkowym argumentem
przemawiającym na korzyść takiego podejścia jest aktualne zachowanie GPW w Warszawie,
która w dalszym ciągu nie potrafi otrząsnąć się po ponad 70-procentowych spadkach
zanotowanych w latach 2007-2008. Ostatnio publikowane dane dotyczące tempa wzrostu
PKB w pierwszym półroczu 2009 roku wskazują, że dotychczas polska gospodarka
w najmniejszym, spośród wszystkich gospodarek Unii Europejskiej, odczuła wpływu kryzysu
finansowego.
Interesująco pod tym względem prezentuje się rynek amerykański, gdzie główne
indeksy odrobiły znaczną część strat. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby nie fakt, że
w pierwszych sześciu miesiącach 2009 roku amerykańska gospodarka pogrążona była
w recesji.
Obliczony współczynnik korelacji liniowej pomiędzy średniorocznymi stopami
zwrotu z indeksów giełdowych a tempem wzrostu PKB badanych gospodarek również
przeczy tezie o giełdach jako barometrach gospodarek. Współczynnik ten dla analizowanych
lat ukształtował się na poziomie 0,23, co wskazuje na bardzo niewielki stopień
współzależności między zmiennymi.
Zakończenie
Zależność pomiędzy rozwojem gospodarczym a zachowaniem rynków kapitałowych
jest problemem analizowanym przez wielu ekonomistów. W literaturze znaleźć można
stwierdzenie, że sytuacja na giełdzie zazwyczaj wyprzedza zjawiska, które zaistnieją
w gospodarce. Jest to pogląd, który promowany był w XIX wieku, między innymi przez
Charles’a. Dowa. Taki stan rzeczy jest jednym z filarów analizy technicznej, według której
rynek dyskontuje wszystko, również, albo przede wszystkim, zjawiska zachodzące
w gospodarce.
W artykule autor została przeprowadzona analiza zależności pomiędzy stopą zwrotu
z najbardziej znanych indeksów giełdowych, a tempem wzrostu PKB państw, w których
indeksy te są notowane. Analiza ta miała na celu ustosunkowanie się do powszechnie
spotykanych opinii, w których wyrażane jest przekonanie o wpływie wskaźników
makroekonomicznych na tendencje panujące na rynku akcji. Wyniki analizy jednoznacznie
wskazują, że w przypadku badanych gospodarek, w analizowanym okresie tempo wzrostu
produktu krajowego brutto w niewielkim stopniu było skorelowane z tendencjami
obserwowanym na rynku akcji.
Na podstawie wyników przeprowadzonych badań trudno określić, co w analizowanym
okresie czasu determinowało decyzje inwestycyjne uczestników rynku. Można wyrazić
pogląd, że tradycyjne sposoby służące do podejmowania decyzji inwestycyjnych, takie jak
analiza fundamentalna, czy analiza techniczna w ostatnich latach ustąpiły miejsca na przykład
analizie behawioralnej, która podważa racjonalność przyjętych w tradycyjnych analizach
założeń6.
Na zakończenie powyższego wywodu można przytoczyć stwierdzenie L. Bachelier’a,
według którego na cenę rynkową akcji oddziałuje nieskończona liczba czynników, co
6
M. Panfil, A. Szablewski (redakcja), Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora, Poltext,
Warszawa 2006, s. 535
oznacza, że ich matematyczna prognoza jest niemożliwa. W związku z tym dynamika giełdy
nigdy nie będzie nauką ścisłą7
Streszczenie
Powszechnie uważa się, że sytuacja na giełdzie papierów wartościowych oraz
w gospodarce są wzajemnie skorelowane. Obserwacje rynków kapitałowych, szczególnie
w ostatnim czasie, każą podchodzić do tego typu stwierdzeń ze szczególną uwagą,
a zachowań rynków kapitałowych krajów o dynamicznej gospodarce nie zawsze można
określić mianem relatywnie silnych.
W artykule zaprezentowano podejściem, w którym giełdę traktuje się jako barometr
gospodarki. Określono również rolę instytucji państwowych w zażegnywaniu kryzysów.
Ponadto, przedstawiono wpływ obecnego kryzysu finansowego na indeksy giełdowe.
W części empirycznej, na przykładzie wybranych krajów, przeprowadzona została
analiz zależności między stopą zwrotu z głównych indeksów giełdowych, a tempem wzrostu
Produktu Krajowego Brutto (PKB).
Bibliografia
1.
P. Cootner (redakcja), The Random Character of Stock Market Prices, MIT Press,
Cambridge 1964
2.
N. Dunbar, Alchemia pieniądza, K.E. Liber, Warszawa 2000
3.
A. Greenspan, Era zawirowań, Krok w nowy wiek, MUZA S.A., Warszawa 2008
4.
T. Hońdo, Giełda to barometr gospodarki, Gazeta giełdy „Parkiet”, maj 2006, s. 6
5.
M. Panfil, A. Szablewski (redakcja), Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta
i inwestora, Poltext, Warszawa 2006
6.
M. Reluga, Ameryka kicha. Co z tego wynika?”, Gazeta Giełdy Parkiet, 13
października 2007
7.
www2.standardandpoors.com
8.
www.gpw.com.pl
9.
www.hsi.com.hk
10.
www.londonstockexchange.com
11.
www.margin-call.com
12.
www.money.cnn.com
7
P. Cootnej (redakcja), The Random Charakter of Stock Market Prices, MIT Press, Camridge 1964, s. 67
13.
www.nni.nikkei.co.jp
14.
www.nyse.com
15.
www.papierywartosciwe.biz
16.
www.parkiet.com.pl
17.
www.rynek.bizzone.pl
18.
www.stat.gov.pl