PA Nova paź 2010 SPO

Transkrypt

Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
Raport analityczny
07 stycznia 2011
PA Nova
Deweloperzy
Polska
Kupuj
NVAA.WA; NVA PW
(Nowa)
Z budownictwa w deweloperkę
Cena rynkowa
30,9 PLN
Cena docelowa
40,4 PLN
Kapitalizacja
308,9 mln PLN
Free float
149,2 mln PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
0,12 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Budoprojekt Sp. z o.o.
Ewa Bobkowska
Stanisław Lessaer
Maciej Bobkowski
Grzegorz Bobkowski
Katarzyna Jurek - Lessaer
P.A. Nova Spółka Akcyjna
Pozostali akcjonariusze
24,4%
8,4%
6,4%
5,4%
4,5%
2,8%
0,1%
48,2%
Historycznie, PA Nova była spółką typowo budowlaną. W 2002 roku
firma wdroŜyła unikalny model biznesowy, który polega na
kompleksowej realizacji obiektów handlowych na zlecenie sieci
handlowych. Spółka prowadzi całość procesu deweloperskiego,
począwszy od zakupu gruntu, po sprzedaŜ gotowego obiektu sieci
handlowej. Z uwagi na duŜą wartość dodaną, działalność ta generuje
bardzo wysokie marŜe. Doświadczenie pozyskane w ramach realizacji
kontraktów zewnętrznych pozwoliło PA Nova rozpocząć własne
przedsięwzięcia w segmencie handlowym. W październiku miało
miejsce otwarcie Galerii Sanowa, pierwszej galerii handlowej spółki o
powierzchni 20,6 tys. m2. Szacujemy, Ŝe realizacja inwestycji pozwoliła
na wzrost wartości PA Nova o prawie 50 mln PLN. Kolejne
przedsięwzięcia deweloperskie są w przygotowaniu. Jest to m.in.
galeria handlowa w Kędzierzynie-Koźlu i Jaworznie oraz dwa parki
handlowe (Zamość, Stalowa Wola). PA Nova poszukuje kolejnych
projektów z segmentu handlowego (grunty / udziały w spółkach).
Wtórna emisja akcji umoŜliwi spółce realizację 3-4 własnych
przedsięwzięć deweloperskich jednocześnie. Bez emisji, PA Nova
byłaby w stanie realizować tylko budowę galerii handlowej w
Kędzierzynie-Koźlu i obiektu w Stalowej Woli, nie byłaby teŜ w stanie
nabyć nowych gruntów. PA Nova posiada szereg atutów - niskie
zadłuŜenie, relatywnie tani bank ziemi, projekty o niskim ryzyku
konkurencji ze strony innych deweloperów, kompetentny i wiarygodny
zarząd, bardzo dobre wyniki finansowe. Akcje PA Nova wyceniamy
metodą NAV. Za cenę docelową uznajemy zdyskontowaną wartość
aktywów na koniec 2012 roku. Dostrzegając ponad 30% potencjału
wzrostu kursu, rekomendujemy kupno walorów PA Nova.
Strategia dotycząca sektora
Pozytywnie postrzegamy perspektywy deweloperów
mieszkaniowych. UwaŜamy, Ŝe sektor jest
bezpieczniejszy niŜ branŜa budowlana i posiada
większy potencjał wzrostowy niŜ najwięksi
deweloperzy komercyjni. Sektor deweloperów
komercyjnych oceniamy stosunkowo neutralnie dobrze prezentuje się koniunktura w segmencie
handlowym, sektor biurowy zaś nadal charakteryzuje
się ograniczonym popytem na nową powierzchnię.
Bardzo konserwatywna polityka wycen nieruchomości
Profil spółki
PA Nova jest spółką o profilu deweloperskobudowlanym, wyspecjalizowaną w budowie obiektów
handlowych. Spółkę charakteryzuje unikalny model
biznesowy, polegający na świadczeniu usług
kompleksowej realizacji obiektów handlowych,
począwszy od zakupu gruntu, na sprzedaŜy gotowego
obiektu zakończywszy. Poza tym, firma jest równieŜ
deweloperem i operatorem własnych obiektów
handlowych. PA Nova świadczy teŜ usługi pozostałe,
np. sprzedaŜy oprogramowania komputerowego.
Kurs akcji PA Nova na tle WIG
38
PLN
34.6
27.8
24.4
Pa Nova
10-04-26
Maciej Stokłosa
(48 22) 697 47 41
[email protected]
www.dibre.com.pl
7 stycznia 2011
Udział działalności budowlanej w wycenie PA Nova
Model kompleksowej realizacji obiektów handlowych bardziej przypomina
naszym zdaniem działalność deweloperską, niŜ budowlaną (budownictwo
jest jedynie elementem procesu). Naszym zdaniem porównywanie spółki i
generowanych przez nią marŜ do generalnych wykonawców nie ma
uzasadnienia. Na podstawie modelu wyceny, udział działalności budowlanej
w wycenie PA Nova szacujemy na około 10%.
(mln PLN)
Przychody
EBITDA
31.2
21
09-12-29
PA Nova charakteryzuje się bardzo konserwatywną polityką wycen
nieruchomości komercyjnych. W przypadku kontraktów deweloperskich
realizowanych dla sieci handlowych, całość marŜy na zleceniu jest
księgowana dopiero po oddaniu obiektu. W przypadku własnych inwestycji,
spółka do tej pory nie uwzględniła róŜnicy w wycenie rynkowej i koszcie
budowy 3 posiadanych parków handlowych i galerii handlowej w Przemyślu
w bilansie. W raporcie prezentujemy wyniki nominalne, jak i te
uwzględniające wyceny nieruchomości (porównywalne na tle branŜy).
10-08-22
WIG
10-12-18
2009
157,6
24,4
2010P
143,2
27,7
2011P
181,0
32,3
2012P
196,8
44,1
2013P
227,8
68,5
marŜa EBITDA
EBIT
Zysk netto
Zysk netto z wyceną
15,5%
22,5
18,6
19,0
19,4%
25,4
19,5
68,3
17,9%
30,0
21,0
87,8
22,4%
41,9
24,8
117,3
30,1%
66,2
38,6
95,2
P/E
P/E z wyceną
P/CE
P/BV
P/NAV
P/NAV korygowane
EV/EBITDA
DYield
13,3
13,0
12,0
1,5
1,5
1,3
7,4
0,0%
15,8
4,5
14,2
1,3
1,1
1,0
8,8
0,0%
14,7
3,5
13,3
1,2
0,9
0,8
7,5
0,0%
12,4
2,6
11,4
1,1
0,7
0,6
5,5
0,0%
8,0
3,2
7,5
1,0
0,6
0,5
3,5
0,0%
Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
BRE Bank Securities
PA Nova
Charakter i cele wtórnej emisji akcji
Charakter emisji akcji
PA Nova dokonała sprzedaŜy 2 mln akcji nowej emisji. Pani Ewa Bobkowska i Pan Maciej
Bobkowski, a takŜe inni pracownicy PA Nova, nie zdecydowali się na sprzedaŜ 0,35 mln PLN
akcji starej emisji. Obowiązuje 12-miesięczny lock-up.
Znaczenie wtórnej emisji akcji dla PA Nova
PA Nova dąŜy do intensyfikacji własnej działalności deweloperskiej. W przypadku działalności
w segmencie komercyjnym, bardzo istotny jest czynnik czasu. Największą marŜę generuje
firma, która rozpocznie budowę centrum handlowego w danym mieście / lokalizacji jako
pierwsza. Kolejny deweloper moŜe liczyć na coraz niŜszą marŜę (rynek się nasyca). Bez
środków z emisji PA Nova byłaby w stanie sfinansować inwestycję w Kędzierzynie-Koźlu i
Stalowej Woli, ale nie kolejne projekty deweloperskie w Zamościu i Jaworznie. Spółka nie
byłaby takŜe w stanie nabyć gruntów z przeznaczeniem na nowe własne duŜe przedsięwzięcia
deweloperskie. Celem PA Nova jest, aby w oparciu o środki pozyskane z emisji akcji móc
realizować 3-4 projekty komercyjne jednocześnie.
Cele emisji akcji i ich hierarchia
Cele emisji zostały przedstawione w kolejności istotności dla spółki. PA Nova większość
środków z planowanej wtórnej emisji akcji przeznaczy na sfinansowanie dwóch inwestycji
deweloperskich. Jest to galeria handlowa Odrzańskie Ogrody w Kędzierzynie-Koźlu i Galeria
Zamoyska w Zamościu. Galeria Odrzańskie Ogrody ma łącznie kosztować 140 mln PLN (120
mln PLN: koszt budowy). 36 mln PLN z emisji akcji, połączone z 18 mln PLN nakładów juŜ
poniesionych, finansuje 39% kosztów inwestycji. Kolejną planowaną inwestycją jest Galeria
Zamoyska w Zamościu. Na sfinansowanie inwestycji o koszcie szacowanym na poziomie 35
mln PLN (30 mln PLN: koszt budowy), PA Nova przeznaczyć planuje z emisji akcji 10 mln
PLN. W połączeniu z nakładami juŜ poniesionymi (5,4 mln PLN) zabezpieczy to około 44%
koniecznych do wybudowania obiektu nakładów. Pozostałe środki z emisji akcji mają
powiększyć kapitał obrotowy, konkretnie zaś powiększyć pulę środków moŜliwych do
przeznaczenia na pozyskanie nieruchomości inwestycyjnych. Chodzi tak o grunty w
lokalizacjach uzgodnionych z sieciami handlowymi, jak i potencjalne lokalizacje własnych
inwestycji deweloperskich z segmentu handlowego.
Cele emisji akcji: podsumowanie
Cel emisji
Odrzańskie Ogrody
Galeria Zamoyska
Zwiększenie kapitału obrotowego
Środki (mln PLN)
36
10
pozostałe środki
Źródło: PA Nova
Wyniki Q3 2010
Wyniki Q3 2010 bez większych zaskoczeń
Wyniki Q3 2010 nie przyniosły większych zaskoczeń. Zgodnie z oczekiwaniami, PA Nova w
Q3 2010 nie rozliczyła Ŝadnego istotnego zlecenia deweloperskiego realizowanego dla sieci
handlowych. W efekcie, marŜa księgowana przez spółkę jest na stosunkowo umiarkowanym
poziomie. W Q3 2010 bardzo wysoką marŜę brutto ze sprzedaŜy (ok. 75%) gwarantują usługi
najmu, umiarkowaną – prowadzone prace budowlane, przychody z działalności deweloperskiej
na zlecenie sieci handlowych są za to bez-marŜowe.
Koszty ogólne w Q3 2010 wyniosły 1,1 mln PLN, czyli więcej, niŜ w poprzednim kwartale (0,9
mln PLN). Zmiana kosztów ogólnych w relacji do skali działalności firmy nie jest istotna.
Pozostałe przychody operacyjne netto wyniosły 0,3 mln PLN, pozostałe koszty finansowe netto
zaś 0,2 mln PLN. Od Q3 2010 spółka zaczęła rozpoznawać w rachunku zysków i strat koszty
odsetkowe kredytu finansującego park handlowy w Chorzowie. Efektywna stopa podatkowa
wyniosła 17,9%.
7 stycznia 2010
2
PA Nova
BRE Bank Securities
Wyniki Q3 2010
(mln PLN)
Q3 2010
Q3 2009
Zmiana
Przychody ze sprzedaŜy
31,8
32,7
-2,8%
Zysk brutto ze sprzedaŜy
2,6
2,5
5,6%
8,2%
7,5%
56,9%
MarŜa %
Koszty ogólne
1,1
0,7
-0,2
-0,1
-
1,7
1,7
-3,4%
5,3%
5,3%
-
Pozostałe koszty finansowe netto
0,2
-0,1
-
Zysk brutto przed opodatkowaniem
1,5
1,9
-20,7%
Podatek dochodowy
0,3
0,3
-10,8%
1,2
1,6
-22,6%
3,8%
4,8%
-
Pozostałe koszty operacyjne netto
EBIT
MarŜa %
Zysk netto
MarŜa %
Źródło: PA Nova, DI BRE Banku S.A.
W oczekiwaniu na bardzo dobry wynik Q4 2010
Oczekujemy, Ŝe w całym 2010 roku PA Nova wygeneruje 19,5 mln PLN zysku netto. Wynik
netto po 3 kwartałach 2010 roku to 10,1 mln PLN netto. Bardzo dobry wynik finansowy w Q4
2010 spółce gwarantować będzie sprzedaŜ i rozpoznanie wyniku na realizowanych
zewnętrznych kontraktach deweloperskich i budowlanych. W Q4 2010 rozpoznany zostanie
wynik na dwóch inwestycjach realizowanych w koncepcji działalności deweloperskiej na
zlecenie oraz wynik na jednym kontrakcie budowlanym.
Charakterystyka działalności firmy PA Nova
Zakres działalności i struktura Grupy
Zakres działalności firmy PA Nova
PA Nova obecnie specjalizuje się w budowie obiektów handlowych, tak na zlecenie sieci
handlu detalicznego (m.in. Kaufland, Netto, Tesco, Biedronka), jak i na uŜytek własny. Sieciom
handlowym spółka oferuje usługę kompleksowej realizacji przedsięwzięcia deweloperskiego –
począwszy od zakupu gruntu, poprzez uzyskanie pozwoleń, projektowanie i prace budowlane,
na pozyskaniu pozwolenia na uŜytkowanie skończywszy. Firma oferuje równieŜ usługi mniej
kompleksowe, w tym świadczy usługi generalnego wykonawstwa. PA Nova, w oparciu o
doświadczenia zdobyte w realizacji kontraktów dla firm zewnętrznych, rozwija równieŜ
działalność deweloperską we własnym zakresie. Polega ona na budowie obiektów handlowych
(galerie handlowe, parki handlowe) na własnych gruntach. Wybudowane obiekty są
wynajmowane, a w przypadku otrzymania atrakcyjnej oferty nabycia, mogą podlegać
sprzedaŜy.
Siedziba PA Nova znajduje się na Śląsku, jednak spółka ma duŜe rozeznanie w rynkach
wschodniej Polski, które w znacznie mniejszym stopniu są nasycone nowoczesną
powierzchnią handlową. Strategia spółki zakłada koncentrację działalności na miastach
średniej wielkości, o 20-100 tys. mieszkańców. W dłuŜszym terminie PA Nova rozwaŜa
równieŜ realizację inwestycji na Białorusi i Ukrainie, tak na zlecenie sieci handlowych, jak i na
własny rachunek. Ponadto, PA Nova świadczy usługi dodatkowe, takie jak sprzedaŜ
oprogramowania, z czego generowane jest kilka mln PLN przychodów rocznie.
Działalność deweloperska na zlecenie sieci handlowych
Wachlarz usług świadczonych w ramach obsługi przedsięwzięć deweloperskich sieci
handlowych jest obszerny, gdyŜ zawiera:
1) pozyskanie gruntu;
2) doprowadzenie do uchwalenia planu zagospodarowania przestrzennego;
3) przygotowanie projektu architektonicznego;
4) pozyskanie pozwolenia na budowę;
5) realizacja prac budowlanych;
6) pozyskanie pozwolenia na uŜytkowanie;
7) po 2-3 miesiącach od pozyskania pozwolenia na uŜytkowanie sprzedaŜ obiektu.
7 stycznia 2010
3
BRE Bank Securities
PA Nova
Łączny proces inwestycyjny, którego obsługę oferuje PA Nova, moŜe trwać nawet 2-3 lata,
przy czym sama budowa zajmuje mniej niŜ pół roku, z wyjątkiem szczególnych przypadków
realizacji większych obiektów, których czas realizacji nie przekracza 1 roku. Z uwagi na
dłuŜszy okres trwania przedsięwzięcia i większe ryzyka ponoszone przez spółkę, marŜa
generowana przez PA Novą jest relatywnie wysoka. Z uwagi na duŜą wartość dodaną oraz
zakres ponoszonego ryzyka, naszym zdaniem marŜa ta powinna być porównywana z
rentownością deweloperów, nie zaś z marŜami generalnych wykonawców. Na marŜę PA Nova
składa się między innymi:
1) MarŜa na zakupie i przygotowaniu gruntów (spółka wyszukuje okazje, zdobywa warunki
zabudowy).
2) MarŜa na pracach projektowy.
3) MarŜa na pracach budowlanych.
4) MarŜa za ogólną obsługę projektu.
5) Premia za ryzyko deweloperskie i koszt pieniądza w czasie.
Z finansowego punktu widzenia kontrakty deweloperskie PA Nova realizowane dla podmiotów
zewnętrznych finansowane są jak zlecenia budowlane, tzn. fakturowanie ma miejsce w miarę
postępu robót. Umowa o usługę deweloperską nie przewiduje moŜliwości wycofania się klienta
z nabycia objętego umową obiektu / gruntu.
Zewnętrzne zlecenia budowlane
PA Nova prowadzi świadczy równieŜ usługi generalnego wykonawstwa, z wyłączeniem całości
procesu deweloperskiego. Taka sytuacja ma miejsce przykładowo, gdy sieć handlowa pragnie
zbudować obiekt handlowy na gruncie pozyskanym juŜ przez innego partnera. Generalnie,
sieci handlowe nie biorą na siebie ryzyka zakupu gruntu. Poza tym, PA Nova interesuje się
równieŜ zleceniami modernizacji/renowacji istniejących obiektów, przeprowadzanych dla
stałych partnerów biznesowych spółki (Kaufland, Tesco, Netto,...). MarŜowość takich zleceń
jest niŜsza, niŜ zleceń deweloperskich, z drugiej strony, kontrakty te wymagają mniejszego
zaangaŜowania sił własnych i trwają krócej. Specjalizacja PA Nova na zleceniach z segmentu
handlowego powoduje, Ŝe spółka obecnie nie uczestniczy w walce cenowej o kontrakty
budowlane z segmentu publicznego, rozstrzygane w formie przetargów publicznych.
Relacje z sieciami handlowymi są kluczowe
PA Nova do tej pory zbudowała, tak w charakterze generalnego wykonawcy, jak i dewelopera,
30 obiektów handlowych. Głównym kontrahentem PA Nova jest Kaufland, z którym spółka
współpracuje od 2002 roku. Coraz większą rolę grają sieci Netto i Tesco, które aktywnie
poszerzają swój zasięg działalności. Spółka ma równieŜ relacje z Biedronką, dla której
zbudowała jeden obiekt handlowy. PrzewaŜnie Biedronka koncentruje się jednak na
mniejszym formacie sklepów, niŜ ten, który jest najbardziej rentowny dla PA Nova. Dobre
relacje z sieciami handlowymi skutkują duŜą dozą zaufania, która pozwala powierzyć spółce
kompleksową realizację inwestycji deweloperskiej.
Własna działalność deweloperska
Pierwszym obiektem handlowym wybudowanym na własny rachunek z przeznaczeniem na
najem i potencjalnie sprzedaŜ były: obiekt handlowo-usługowy (kamienica) w Raciborzu oraz
galeria handlowa w Andrychowie. W Q4 2010 spółka zakończyła realizację pierwszej własnej
galerii handlowej w Przemyślu (Galeria Sanowa). W przyszłości PA Nova planuje budowę
kolejnych obiektów handlowych, tak o charakterze galerii handlowych, jak i parków
handlowych. W przyszłości spółka nie wyklucza takŜe realizacji obiektów przemysłowych oraz
innych. Plany inwestycyjne spółki na najbliŜszy rok zakładają rozpoczęcie budowy dwóch
nowych galerii handlowych (Kędzierzyn Koźle, Jaworzno) oraz dwóch parków handlowych
(Zamość, Stalowa Wola). W przyszłości spółka rozwaŜa teŜ realizację obiektów
przemysłowych, mieszkaniowych i hotelowych, przy czym raczej na niewielką skalę. PA Nova
planuje takŜe poszerzenie kompetencji w ramach działalności deweloperskiej w postaci
utworzenia własnego działu komercjalizacji powierzchni handlowej. W ramach własnej
działalności deweloperskiej, PA Nova jest w stanie we własnym zakresie wykonać prace
projektowe i prowadzić budowę na zasadzie generalnego wykonawstwa.
Działalność pozostała
PA Nova prowadzi równieŜ działalność w ramach projektowania architektonicznego,
przygotowania planów zagospodarowania przestrzeni oraz wdraŜania oprogramowania
komputerowego CAD, GIS i CMMS.
7 stycznia 2010
4
PA Nova
BRE Bank Securities
Atuty PA Nova na tle konkurencji
PA Nova posiada wiele atutów na tle konkurencyjnych firm budowlanych i deweloperskich:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Silna specjalizacja – obiekty handlowe.
Koncentracja na własnym zakresie kompetencji, rozwój na poziomie świadczonych
usług (własne inwestycje deweloperskie) oraz na poziomie regionalnym (potencjalny
rozwój na rynkach wschodnich).
Unikalny model kompleksowej obsługi deweloperskiej inwestycji deweloperskich w
segmencie handlowym.
Doświadczona kadra zarządzająca.
Historia bardzo dobrych i stabilnych wyników finansowych.
Bardzo niskie koszty ogólne działalności.
Brak konieczności uczestniczenia w przetargach publicznych, co wiąŜe się z ryzykiem
niskich marŜ (działalność budowlana).
Brak nabytych w okresie szczytowej koniunktury drogich gruntów, których obecna
wartość rynkowa jest niŜsza, niŜ cena nabycia.
Relatywnie niski poziom zadłuŜenia.
DuŜy konserwatyzm w podejściu do wycen nieruchomości i kształtowaniu oczekiwań
rynkowych.
Struktura, historia, akcjonariat i polityka dywidendowa PA Nova
Spółki zaleŜne PA Nova
Nazwa spółki
San Development
Udziały Działalność
100% Inwestycja w budowę i operatorstwo galerii handlowej Sanowa w Przemyślu
Galeria Zamoyska
100% Spółka celowa, utworzona w celu przeniesienia do niej inwestycji Galeria Zamoyska
Park Handlowy Chorzów
100% Inwestycja w budowę i operatorstwo galerii handlowej Retail Parku w Chorzowie
Supernova
100% Działalność restauracyjna i gastronomiczna
CMX Park 1
0%* Działalność budowlana
Źródło: PA Nova, DI BRE Banku S.A.; * wcześniej: 50%
Struktura Grupy PA Nova
PA Nova posiada 5 spółek zaleŜnych. Firma San Development prowadzi Galerię Sanowa w
Przemyślu o powierzchni najmu 20,6 tys. m2. Firma jest obecnie operatorem obiektu, zaś do
tej pory była jego deweloperem. Spółka Galerie Zamoyska została powołana do realizacji
obiektu handlowego w Zamościu. Pierwotnie miała to być galeria handlowa, obecnie, ze
względu na pojawienie się konkurencji, PA Nova zdecydowała się na budowę parku
handlowego. Spółka nie jest konsolidowana, tzn. jej aktywa w wysokości ok. 5 mln PLN są
wykazane w aktywach finansowych. Spółka Park Handlowy Chorzów to operator obiektu
handlowego w Chorzowie o powierzchni 3,4 tys. m2. Supernova jest właścicielem 1 restauracji
w centrum Gliwic. Majątek firmy ma wartość około 1 mln PLN i jest prezentowany w aktywach
finansowych. Obecnie lokal generuje nieznaczne ujemne wyniki finansowe, jednak planem
jest, aby w najbliŜszym czasie osiągnął próg rentowności.
Spółka CMX
Spółka CMX została powołana w celu sfinansowania zakupu gruntu we Wrześni dla Tesco.
Tesco podpisało umowę z pośrednikiem, który podpisał umowę z właścicielem gruntu na jego
sprzedaŜ. Niestety, pośrednik nie posiadał pieniędzy na zakup gruntu, przez co budowa
obiektu dla Tesco opóźniała się. Tesco poprosiło PA Novą o pomoc. PA Nova zdecydowała
się na objęcie 50% udziałów w spółce stworzonej do zakupu gruntu za symboliczną kwotę.
Następnie spółce tej została udzielona poŜyczka. W oparciu o środki z poŜyczki, grunt został
nabyty od właściciela i kilka miesięcy później sprzedany Tesco bez zysku na transakcji. Jest to
transakcja wiązana. W zamian za pomoc, spółce PA Nova został przyznany kontrakt
budowlany na bardzo atrakcyjnych warunkach. Obecnie, udziały w spółce CMX Park zostały
sprzedane.
Historia działalności PA Nova
W 1990 roku Budoprojekt sp. z o.o., przy udziale kapitału amerykańskiego i niemieckiego
powołał firmę PA Nova sp. z o.o., w której objął większość udziałów. ZałoŜycielami PA Nova
byli m.in. obecna prezes PA Nova S.A., p. Ewa Bobkowska oraz obecny wiceprezes, p.
Stanisław Lessaer. W latach 90-ych udziały naleŜące do podmiotów zagranicznych zostały
odkupione w całości przez pozostałych udziałowców PA Nova. Do 2001 roku PA Nova
7 stycznia 2010
5
PA Nova
BRE Bank Securities
zrealizowała szereg kontraktów budowlanych, m.in. na budowę stacji paliw oraz budynków
publicznych i przemysłowych. Począwszy od roku 2002, PA Nova zaczęła się specjalizować w
budowie obiektów handlowych dla sieci detalicznych. W ramach oferty, spółka oferuje usługi z
pogranicza działalności budowlanej i deweloperskiej. Do dnia dzisiejszego spółka zrealizowała
30 obiektów handlowych dla sieci detalicznych takich jak Kaufland, Tesco, Netto i Biedronka.
W 2007 roku PA Nova zakończyła budowę pierwszego własnego obiektu handlowego w
Raciborzu. W 2008 roku powstał obiekt w Andrychowie, zaś w 2010 roku w Chorzowie. W Q4
2010 spółka ukończyła równieŜ budowę pierwszej własnej galerii handlowej w Przemyślu
(Galeria Sanowa). Na dzień zatwierdzenia prospektu firma zatrudniała 162 pracowników. Z
tego około 80 osób zajmuje się działalnością budowlaną.
Spółka Budoprojekt
Budoprojekt jest akcjonariuszem PA Nova. Przed emisją spółka miała 30,45% udziałów w
kapitale PA Nova, po emisji jest to 24,4%. Jedynymi właścicielami spółki Budoprojekt są
branŜowi akcjonariusze firmy PA Nova. Firma świadczy wybrane usługi dla PA Nova (np.
usługi projektowe). Firma zatrudnia teŜ część pracowników Grupy na zasadzie umów o
zlecenie. Historyczne wyniki finansowe spółki oscylowały wokół zera (roczne przychody w
wysokości kilkuset tys. PLN zbliŜone do ponoszonych przez spółkę kosztów stałych).
Polityka dywidendowa PA Nova
W najbliŜszym czasie PA Nova zamierza przeznaczać zyski na realizację nowych inwestycji
komercyjnych. W dalszej przyszłości moŜna liczyć na wprowadzenie polityki dywidendowej, w
wysokości około 1-2 PLN na akcję.
Prognoza wyników PA Nova
Zarząd w prospekcie emisyjnym zaprezentował prognozy przychodów i wyniku netto w roku
2010 i 2011. Na rok 2010 przyjmujemy wynik zbieŜny z oczekiwaniami zarządu PA Nova, tak
na poziomie przychodów, jak i na poziomie zysku netto. W przypadku prognoz na rok 2011,
przyjmujemy wyŜsze przychody i zbliŜony poziom zysku netto. WyŜsze przychody są związane
z ujętą w prognozie DI BRE moŜliwością zdobycia dodatkowego zlecenia budowlanego.
Prognoza przychodów na rok 2011 jest poparta:
- portfelem zewnętrznych zleceń deweloperskich i budowlanych na 39,1 mln PLN;
- umowami na zakup nieruchomości, które mogą w najbliŜszej przyszłości przekształcić się w
kontrakty deweloperskie na zlecenie;
- wszystkie prognozowane przychody z usług budowlanych i deweloperskich w 2011 roku, z
wyjątkiem zakładanego dodatkowego zlecenia na 25 mln PLN, są poparte kontraktami
budowlanymi / deweloperskimi lub umowami zakupu gruntów;
- umowami najmu powierzchni komercyjnej (17,5 mln PLN przychodów w 2011 roku);
- szacunkowymi przychodami działu projektowania i informatyki (9,7 mln PLN).
Wybrane duŜe kontrakty PA Nova
DI BRE
Zarząd
2010P
2011P
2010P
2011P
Przychody
143,2
181,0
143,2
160,8
Zysk netto
19,5
21,0
19,5
21,3
Źródło: DI BRE Banku S.A., PA Nova
Bank ziemi i aktywa komercyjne PA Nova
Aktywa komercyjne PA Nova
Aktywa komercyjne PA Nova (m2, PLN lub EUR, mln PLN) (dane na rok 2010)
Racibórz
2007
1 500
Średni
czynsz
brutto
30,0
Andrychów
2008
1 800
30,0
26,6
Park handlowy
Chorzów
Q3 2010
3 400
30,0
22,9
PLN
3,9
0,94
Galeria Sanowa
Przemyśl
X 2010
20 600
14,7
14,7
EUR
3,9
14,17
Nazwa
Obiekt handlowo-usług.
Galeria Andrychów
Lokalizacja
Data Powierzchnia
otwarcia
najmu
Średni
czynsz
netto
22,2
Waluta
Docelowy
EUR/PLN
NOI / rok
(mln PLN)
PLN
3,9
0,40
PLN
3,9
0,57
7 stycznia 2010
6
BRE Bank Securities
PA Nova
Parki handlowe PA Nova
PA Nova posiada własne parki handlowe w Chorzowie, Raciborzu i Andrychowie. W
zaplanowaniu i realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych pomogły spółce doświadczenia
pozyskane w ramach realizacji zleceń zewnętrznych. Obiekt w Raciborzu został ukończony w
2007 roku, obiekt w Andrychowie - w 2008 roku, zaś obiekt w Chorzowie - w 2010 roku
(pierwsze przychody z najmu w Q3 2010). Czynsze w obiektach wynoszą około 30 PLN/m2
brutto (netto: 22-27 PLN/m2).
Galeria Sanowa: charakterystyka
Niedawno oddana do uŜytku i otwarta dla klientów została Galeria Sanowa, nowoczesna
galeria handlowa zlokalizowana w pobliŜu centrum Przemyśla. W dniu otwarcia obiekt
zanotował ponad 30 tys. odwiedzających, co jest bardzo dobrym wynikiem, zwaŜywszy, Ŝe
Przemyśl liczy jedynie 65,5 tys. mieszkańców. Obecnie wynajęte jest ponad 90% powierzchni
handlowej (całość powierzchni: 20,6 tys. m2). Docelowo, po wynajęciu całej lub prawie całej
powierzchni handlowej, średnia stawka czynszu w inwestycji wyniesie prawie 15 EUR/miesiąc.
Jest to stawka czynszu na poziomie netto, uwzględniająca pokrywające koszty funkcjonowania
obiektu opłaty za powierzchnię wspólną, czy marketing.
Dwóch najemców podpisało umowy w oparciu o czynsz od obrotu (Kaufland, H&M), pozostali
najemcy rozliczają się przyjętą w umowie stawką czynszową. Łącznie powierzchnia
wynajmowana przez Kaufland i H&M to 5,6 tys. m2. MoŜna szacować, Ŝe czynsz od obrotu dla
Kaufland i H&M będzie porównywalny do stałej stawki czynszu na poziomie 8,5 EUR/miesiąc
(przy takim poziomie skalkulowano średnią stawkę czynszową na poziomie 15 EUR/miesiąc).
Budowę galerii handlowej Sanowa firma PA Nova realizowała w oparciu o własne generalne
wykonawstwo.
Galeria Sanowa: rozbudowa i sprzedaŜ
W celu zwiększenia atrakcyjności Galerii Sanowa, PA Nova planuje zbudować na sąsiedniej
działce kino o powierzchni około 1,4 tys. m2, mieszczące kilka sal kinowych. Powierzchnia
wynajęta będzie firmie z branŜy po stawce czynszu na poziomie 6 EUR/m2. Stawka czynszu
nie zapewni inwestycji marŜy deweloperskiej, ale zwiększy atrakcyjność galerii i będzie
generować bieŜące dochody z czynszu. Wytworzenie powierzchni kinowej bez marŜy jest
zgodne z praktyką rynkową (kino działa jako tzw. kotwica).
PA Nova rozwaŜa sprzedaŜ Galerii Sanowa, przy czym realnie moŜe to mieć miejsce dopiero
za rok, gdy ustabilizują się na przewidywalnym poziomie przychody czynszowe galerii.
Akceptowalną stopą kapitalizacji przy sprzedaŜy obiektu jest 8%, co wydaje nam się
załoŜeniem realnym. Na rynku deweloperskim nie brakuje podmiotów zainteresowanych
nabywaniem nieruchomości komercyjnych w Polsce (np. niemieckie fundusze emerytalne, czy
wybrani deweloperzy - np. notowane w Wiedniu Atrium).
Galeria Sanowa: wycena
Galeria Sanowa widnieje obecnie w księgach PA Nova w wysokości poniesionych nakładów
inwestycyjnych (105 mln PLN na koniec I półrocza 2010). Spółka nie wyklucza wyceny obiektu
do poziomu rynkowego w połowie 2011 roku, kiedy będzie juŜ pewne, jaki przychód
czynszowy generują najemcy funkcjonujący na zasadzie czynszu od obrotu (Kaufland, H&M).
Polityka wycen przedsięwzięć deweloperskich PA Nova
Polityka wycen przedsięwzięć deweloperskich PA Nova
PA Nova bardzo konserwatywnie podchodzi do wyceny realizowanych przedsięwzięć
deweloperskich. W przypadku kontraktów realizowanych dla sieci handlowych, w trakcie
budowy obiektu księgowane są jedynie przychody, nie jest zaś wykazywana marŜa. Zerowa
marŜa wykazywana jest na poziomie zysku brutto ze sprzedaŜy, przed kosztami ogólnymi.
Całość marŜy jest rozpoznawana w momencie sprzedaŜy obiektu przyszłemu właścicielowi.
PA Nova równieŜ bardzo konserwatywnie podchodzi do wycen własnych obiektów
komercyjnych. Parki handlowe w Raciborzu, Andrychowie i Chorzowie nie zostały wycenione
do wartości rynkowej. Inwestycje te prezentowane są w bilansie w wysokości poniesionych
nakładów. Podobnie sytuacja ma się w przypadku Galerii Sanowa w Przemyślu. Zarząd PA
Nova nie wyklucza wyceny Galerii Sanowa za rok, kiedy będzie moŜna juŜ mówić o
ustabilizowanych przychodach czynszowych obiektu.
7 stycznia 2010
7
PA Nova
BRE Bank Securities
Własne inwestycje PA Nova: wartość księgowa a wartość rynkowa (2011)
Nazwa
Lokalizacja
Data
otwarcia
2007
Powierzchnia
najmu
1 500
NOI / rok
(mln PLN)
0,41
Stopa
kapitalizacji
9,0%
Wartość
księgowa
3,3
Wartość
rynkowa
4,6
Park handlowy
Racibórz
Park handlowy
Andrychów
2008
1 800
0,59
9,0%
6,5
6,6
Park handlowy
Chorzów
Q3 2010
3 400
0,96
8,5%
12,3
11,3
Galeria Sanowa
Przemyśl
paź 2010
20 600
14,17
8,0%
135,5
177,1
27 300
16,14
157,6
199,6
Suma
Od czasu zmian standardów MSR, które pozwoliły na rozpoznawanie wyceny nieruchomości
komercyjnych w budowie, obserwujemy stosunkowo swobodne podejście deweloperów do
wycen nieruchomości w budowie. Niektórzy deweloperzy skłonni są rozpoznawać marŜę
wynikającą z procesu deweloperskiego na początku realizacji projektu, inni w środkowym
etapie realizacji inwestycji, inni dopiero w momencie sprzedaŜy nieruchomości. Na tle
konkurencji polityka wycen nieruchomości PA Nova jest wyjątkowo konserwatywna.
Dla porównania, GTC większość marŜy deweloperskiej rozpoznaje w środkowym etapie
budowy. BBI Development uwzględnił juŜ większość dodatniej wyceny inwestycji Plac Unii,
mimo, Ŝe realizacja obiektu rozpoczęła się dopiero w Q3 2010, a powierzchnia komercyjna nie
została jeszcze w większości wynajęta.
Stopień rozpoznania marŜy deweloperskiej w zaleŜności od zaawansowania
budowy (%)
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Zdobycie
PnB
Rozpoczęcie
budowy
GTC
Wynajęcie
30%
powierzchni
PA Nova
Wynajęcie > Wynajęcie >
50%
90%
powierzchni powierzchni
Oddanie
budynku do
uŜytku
SprzedaŜ
budynku
BBI Developm ent: Plac Unii
Źródło: DI BRE Banku S.A.
Bank ziemi PA Nova
Bank ziemi róŜnego przeznaczenia
Łącznie bank ziemi PA Nova ma powierzchnię ponad 40 ha i zlokalizowany jest w
przewaŜającej większości w średnich i mniejszych miastach Polski. Grunty zostały zakupione z
myślą o realizacji zewnętrznych zleceń deweloperskich oraz realizacji własnych obiektów.
Wszystkie grunty zakupione z przeznaczeniem pod realizację przedsięwzięć inwestycyjnych
sieci handlowych mają poparcie w zawartych umowach przedwstępnych dotyczących
kompleksowego przedsięwzięcia deweloperskiego, bądź odkupienia gruntu. Łączna wartość
bilansowa banku ziemi spółki po realizacji podpisanych umów przedwstępnych nabycia
gruntów wyniesie 106,3 mln PLN.
7 stycznia 2010
8
PA Nova
BRE Bank Securities
Bank ziemi PA Nova (m2, mln PLN, PLN/m2)
Kędzierzyn Koźle
Koszt
Koszt
Udział Powierzchnia
Koszt
pozyskania pozyskania
PA planowanego
pozyskania
/ m2
/ m2
Nova
obiektu nieruchomości
gruntu
obiektu
33 000 100,0%
21 000
15,0
455
714
własna inwestycja
Zamość
39 000 100,0%
13 000
4,8
123
369
własna inwestycja
Jaworzno *
80 000
50,0%
35 000
12,0
300
686
własna inwestycja
Chrzanów
10 000 100,0%
-
5,3
530
-
inwestycja sieci
8 000 100,0%
-
0,4
50
-
grunt na sprzedaŜ
Przemyśl
37 000 100,0%
-
3,7
100
-
własna inwestycja
Kłodzko
20 000 100,0%
-
1,7
85
-
inwestycja sieci
Kłodzko
40 000 100,0%
-
3,4
85
-
własna inwestycja
Biłgoraj
14 000 100,0%
-
4,0
286
-
inwestycja sieci
Stalowa Wola
14 000 100,0%
-
2,6
186
-
własna inwestycja
Końskie
10 000 100,0%
-
3,6
360
-
inwestycja sieci
Racibórz
8 000 100,0%
-
4,3
538
-
inwestycja sieci
Sanok
4 000 100,0%
-
0,5
125
-
własna inwestycja
Opole
20 000 100,0%
-
8,0
400
-
inwestycja sieci
Częstochowa
24 500 100,0%
-
12,1
494
-
inwestycja sieci
Skawina
10 900 100,0%
-
4,4
404
-
inwestycja sieci
Gorlice
10 000 100,0%
-
2,5
250
-
inwestycja sieci
Gliwice
6 000 100,0%
-
3,0
500
-
inwestycja sieci
Mielec
50 000 100,0%
-
15,0
300
-
mieszane
Suma
438 400 100,0%
-
106,3
-
-
Lokalizacja
Bielsko-Biała
Powierzchnia
gruntu
Przeznaczenie
Źródło: PA Nova, DI BRE Banku S.A.; * kalkulacja uwzględnia potencjalną powierzchnię II i III etapu inwestycji (10 tys. m2 powierzchni)
Umowy przedwstępne w przygotowaniu
Koszt
Koszt
Udział Powierzchnia
Koszt
pozyskania pozyskania
PA planowanego
pozyskania
/ m2
/ m2
Nova
obiektu nieruchomości
gruntu
obiektu
10 000 100,0%
1,4
140
-
Powierzchnia
gruntu
Lokalizacja
Bytom
Przeznaczenie
inwestycja sieci
Andrychów
5 000 100,0%
-
2,5
500
-
inwestycja sieci
Jaworzno
5 000 100,0%
-
2,5
500
-
inwestycja sieci
Inwestycja w Kędzierzynie-Koźlu posiada pozwolenie na budowę. Inwestycje w Zamościu,
Jaworznie i Stalowej Woli mają plan miejscowy. Większość pozostałych inwestycji nie posiada
planu zagospodarowania przestrzeni.
Kapitalizacja kosztów odsetkowych
W trakcie budowy PA Nova kapitalizuje w wartości nieruchomości koszty odsetkowe związane
z obsługą budowy. W momencie, gdy obiekt rozpoczyna funkcjonowanie, koszty odsetkowe są
rozliczane w rachunku zysków i strat. W Q4 2010 moŜna spodziewać się z tego tytułu 1,0 mln
PLN kosztów odsetkowych. Obecnie z kredytu bankowego PA Nova finansuje Galerię Sanowa
w Przemyślu i park handlowy w Chorzowie.
Planowane przedsięwzięcia deweloperskie PA Nova
Odrzańskie Ogrody (Kędzierzyn – Koźle)
Lokalizacja, konkurencja i cechy projektu
Galeria Handlowa w Kędzierzynie-Koźlu o powierzchni 22 tys. m2 będzie nosić nazwę
Odrzańskie Ogrody. Miasto liczy około 65 tys. mieszkańców i znajduje się w odległości
kilkudziesięciu kilometrów na zachód od Gliwic, siedziby PA Nova. Obiekt ma być nowoczesną
galerią handlową. W pobliŜu znajdują się inne obiekty handlowe, takie jak Castorama,
Carrefour i Kaufland. Galeria znajduje się równieŜ w pobliŜu obwodnicy Kędzierzyna Koźla.
PA Nova posiada juŜ podpisane umowy przedwstępne na najem 11 tys. m2 powierzchni w
galerii handlowej Odrzańskie Ogrody. Dodatkowo, 7 tys. m2 powierzchni jest objęte wstępnymi
konsultacjami. Kilka banków jest zainteresowanych finansowaniem inwestycji. MoŜna
7 stycznia 2010
9
PA Nova
BRE Bank Securities
zakładać, Ŝe czynsze w galerii będą wyŜsze, niŜ w Galerii Sanowa, co związane jest z
mniejszą konkurencją i duŜą zamoŜnością mieszkańców miasta. W Kędzierzynie nadal brak
nowoczesnej galerii handlowej. Mieszkańcy miasta są o kilkanaście procent zamoŜniejsi od
średniej krajowej. Inwestycja posiada juŜ pozwolenie na budowę. PA Nova szacuje koszt
budowy obiektu liczącego 22 tys. m2 powierzchni najmu na 120 mln PLN. Łącznie z gruntem i
pracami projektowymi koszt wytworzenia obiektu wyniesie 140 mln PLN. Budowa rozpocznie
się w I półroczu 2011 roku, zakończy zaś w II półroczu roku 2012.
Historia inwestycji w Kędzierzynie-Koźlu
PA Nova inwestycję w Kędzierzynie planowała rozpocząć juŜ 2 lata temu. Firma podpisała
wówczas część umów najmu. Niestety, plany rozpoczęcia inwestycji pokrzyŜował kryzys
finansowe i związane z tym trudności z pozyskaniem finansowania. Obecnie, w oparcia o
środki planowane do pozyskania z emisji, spółka wraca do realizacji planów. Nawet bez
środków z emisji, PA Nova byłaby w stanie realizować przedsięwzięcie w Kędzierzynie-Koźlu,
jednak juŜ nie kolejne własne inwestycje.
Parametry finansowe inwestycji w Kędzierzynie-Koźlu (EUR/mc, mln PLN)
Powierzchnia
najmu
Nazwa
Odrzańskie Ogrody
22 000
Średni
czynsz
EUR/mc
(netto)
16,0
Kurs
EUR/PLN
3,9
BieŜąca
rynkowa
stopa
kapitalizacji
8,0% *
Wycena
gotowego
obiektu
Koszt
budowy
Zysk na
realizacji
inwestycji
205,9 *
140,0
65,9 *
Źródło: PA Nova, DI BRE Banku S.A.; * dla gotowego obiektu w dzisiejszych warunkach rynkowych
Finansowanie inwestycji
PA Nova planuje sfinansować inwestycję między innymi w oparciu o środki pozyskane z
wtórnej emisji akcji (36 mln PLN). Dodatkowy wkład własny stanowić będzie grunt, nabyty za
15 mln PLN (455 PLN/m2 gruntu, 682 PLN/m2 powierzchni uŜytkowej obiektu) oraz inne
poniesione juŜ nakłady (3 mln PLN). Łącznie grunt i gotówkowy wkład własny stanowić będzie
39% kosztu inwestycji. Na poziomie LTV=61% nie widzimy problemu z pozyskaniem
finansowania bankowego dla realizacji projektu.
Park Handlowy Delia w Zamościu
PA Nova planuje budowę parku handlowego o powierzchni 13 tys. m2 w Zamościu. Inwestycja
będzie nosić nazwę Park Handlowy Delia. Miasto liczy około 67 tys. mieszkańców i znajduje
się w południowo-wschodniej Polsce. Inwestycja znajduje się przy ul. Monte Cassino, w
odległości 550 m2 od zamojskiego rynku.
Historycznie PA Nova planowała w Zamościu budowę galerii handlowej. Niestety, spółkę
wyprzedził deweloper Rank Progress, który obecnie buduję w pobliŜu Galerię Twierdza, o
powierzchni najmu 27,5 tys. m2. Z uwagi na sąsiadującą inwestycję konkurencji, PA Nova
zdecydowała się na zmianę charakteru projektu. Obecnie obiekt w Zamościu ma być parkiem
handlowym, w którym swoją siedzibę znajdą m.in. sklepy meblowe, tekstylne, budowlane.
Sklepy te nie będą występować w sąsiadującym obiekcie Rank Progress. Ponadto, silną
stroną inwestycji PA Nova jest bardzo bliskie sąsiedztwo supermarketu Kaufland, który jest
naturalną kotwicą dla klientów parku handlowego PA Nova.
Inwestycja w Zamościu ma się rozpocząć na wiosnę 2011 roku, a zakończyć jesienią tego
samego roku. Spółka ma juŜ wstępnie uzgodnione mowy najmu na 45% powierzchni parku
handlowego. Średnie stawki czynszu w obiekcie moŜna szacować na około 9 EUR/m2 (brutto).
Spółka celowa utworzona do realizacji projektu nosi nazwę Galeria Zamoyska i nie podlega
konsolidacji. Aktywa spółki są wykazane w aktywach finansowych w kwocie około 5 mln PLN.
PA Nova szacuje koszt budowy obiektu liczącego 13 tys. m2 powierzchni najmu na 30 mln
PLN (35 mln PLN z kosztem nabycia gruntu)
Parametry finansowe inwestycji w Zamościu (EUR/mc, mln PLN)
Nazwa
Park Handlowy Delia
Powierzchnia
najmu
13 000
Średni
czynsz
EUR/mc
brutto
9,0
Średni
czynsz
EUR/mc
netto
6,8
BieŜąca
Wycena
rynkowa
gotowego
stopa
obiektu
kapitalizacji
3,9
9,0% *
45,7 *
Kurs
EUR/PLN
Koszt
budowy
Zysk na
realizacji
inwestycji
35,0
10,7 *
7 stycznia 2010
10
PA Nova
BRE Bank Securities
PA Nova planuje sfinansować inwestycję między innymi w oparciu o środki pozyskane z
wtórnej emisji akcji (10 mln PLN). Dodatkowy wkład własny stanowić będzie grunt, nabyty za
4,8 mln PLN (123 PLN/m2 gruntu, 369 PLN/m2 powierzchni uŜytkowej obiektu) oraz pozostałe
poniesione nakłady (0,6 mln PLN). Łącznie grunt i gotówkowy wkład własny stanowić będzie
44% kosztu inwestycji. Na poziomie LTV=56% nie widzimy problemu z pozyskaniem
finansowania bankowego dla realizacji projektu.
Park Handlowy Stalowa Wola
Obok centrum handlowego Kaufland w Stalowej Woli PA Nova planuje rozpocząć budowę
parku handlowego o powierzchni 2,5 tys. m2. Miasto liczy około 65 tys. mieszkańców i
znajduje się w południowo-wschodniej Polsce. Inwestycja znajduje się przy ulicy Komisji
Edukacji Narodowej. W parku handlowym będą występować sklepy nie obecne w
sąsiadujących obiektach m.in. z branŜy wyposaŜenia mieszkań i odzieŜowej. PA Nova
wynajęła juŜ ponad 60% powierzchni parku handlowego. Czynsze brutto moŜna szacować
średnio na poziomie 30 PLN/m2. Łączny koszt inwestycji, łącznie z kosztem nabycia gruntu,
moŜna szacować na 8 mln PLN.
Parametry finansowe inwestycji w Stalowej Woli (PLN/mc, mln PLN)
Powierzchnia
najmu
Nazwa
Park Handlowy w Stalowej Woli
2 500
Średni
czynsz
PLN/mc
brutto
30,0
Średni
BieŜąca
Wycena
czynsz
rynkowa
gotowego
PLN/mc
stopa
obiektu
netto kapitalizacji
22,6
9,0% *
7,5 *
Koszt
budowy
Zysk na
realizacji
inwestycji
8,0
-0,5 *
Inwestycja ma zostać sfinansowana ze środków własnych PA Nova. Koszt budowy szacowany
jest na 5 mln PLN, co nie jest duŜą kwotą z perspektywy skali działalności PA Nova.
Galeria handlowa w Jaworznie
W połowie 2010 roku PA Nova zawarła przedwstępną umowę nabycia 50% udziałów w spółce
celowej powołanej do realizacji projektu komercyjnego w Jaworznie. Grunt znajduje się w
samym centrum Jaworzna, na terenach pogórniczych, przy ul. Rzemieślniczej. Grunt objęty juŜ
jest planem miejscowym. Z całkowitych nakładów na zakup udziałów w spółce celowej w
wysokości 12 mln PLN, PA Nova wydatkowała juŜ 8,5 mln PLN. Współinwestorem PA Nova
jest firma GC Investment S.A., której właścicielem jest p. Michał Goli, inwestor ze Śląska. PA
Nova będzie posiadać 50% udziałów w spółce celowej.
W Jaworznie, mimo Ŝe miasto liczy 95 tys. mieszkańców, nadal brak nowoczesnej galerii
handlowej. Związane jest to z tym, Ŝe miasto miało wieloletnie problemy z uchwaleniem planu
zagospodarowania przestrzeni. Obecny plan zagospodarowania przestrzennego nie
przewiduje kolejnych wielko-powierzchniowych centrów handlowych.
Trzy fazy inwestycji w Jaworznie
Inwestycja w Jaworznie będzie podzielona na trzy fazy. W pierwszej fazie na 4-5 ha gruntu
powstanie galeria handlowa. W drugiej fazie na 1,5-2 ha gruntu powstanie park handlowy lub
market budowlany / elektroniczny. Obecnie nie ma jeszcze dokładnej koncepcji co do celu
realizacji trzeciej fazy inwestycji na 1,5-2 ha gruntu. Będą to prawdopodobnie obiekty
komercyjne. PA Nova zakłada, Ŝe najwcześniej realizację galerii moŜna by było rozpocząć na
jesieni 2011 roku, jednak byłby to wariant bardzo optymistyczny. Realnym terminem
rozpoczęcia budowy jest wiosna 2012 roku. Obecnie inwestycja jest na etapie formułowania
koncepcji obiektu.
Wstępne załoŜenia przewidują, Ŝe galeria handlowa ma liczyć 20-30 tys. m2 powierzchni
handlowej. Stawki czynszów mogą być porównywalne do tych w Kędzierzynie Koźlu (16
EUR/m2). W ramach inwestycji w Jaworznie PA Nova ma pełnić rolę generalnego wykonawcy
i projektanta obiektów.
Zakładamy, Ŝe budowa galerii handlowej rozpocznie się na wiosnę 2012 roku i zakończy
jesienią roku 2013. Budowa parku handlowego moŜe rozpocząć się w II połowie 2012 roku lub
w I połowie roku 2013, zaś zakończyć jesienią roku 2013. II i III etapu inwestycji nie
uwzględniamy w prognozach.
7 stycznia 2010
11
PA Nova
BRE Bank Securities
Parametry finansowe inwestycji w Jaworznie (EUR/mc, mln PLN)
Udział PA Powierzchnia
Nova
najmu
Nazwa
Galeria handlowa w
Jaworznie
50%
Średni
Kurs
czynsz
EUR/PLN
EUR/mc
25 000
16,0
Rynkowa
Wycena
Zysk na
Koszt
bieŜąca stopa gotowego
realizacji
budowy
kapitalizacji
obiektu
inwestycji
3,9
7,7% *
121,6 *
86,1
35,5 *
Źródło: PA Nova, Szacunki i załoŜenia DI BRE Banku S.A.; * dla gotowego obiektu w dzisiejszych warunkach rynkowych
Finansowanie 1 etapu inwestycji
Nabycie gruntu zostanie sfinansowane przez PA Nova ze środków własnych. Koszt budowy
obiektu szacujemy na 147,1 mln PLN, z czego na PA Nova przypada połowa, 73,6 mln PLN.
Koszt całej inwestycji, łącznie z kosztem gruntu, szacujemy na 172,1 mln PLN. Sądzimy, Ŝe
wkład własny powinien wynosić około 40% kosztu inwestycji, czyli 68,9 mln PLN. Z kwoty tej
12 mln PLN to poniesione z środków własnych nakłady na zakup gruntu. Pozostała kwota 56,9
mln PLN moŜe być sfinansowana ze środków własnych (zyski z bieŜącej działalności).
Inne planowane własne inwestycje PA Nova
Pozostałe własne inwestycje PA Nova
Przemyśl
37 000
Koszt
pozyskania
nieruchomości
100,0%
3,7
Kłodzko
Lokalizacja
Powierzchnia
gruntu
Udział
PA Nova
Koszt
pozyskania /
m2 gruntu
100
własna inwestycja
Przeznaczenie
40 000
100,0%
3,4
85
własna inwestycja
Sanok
4 000
100,0%
0,5
125
Mielec
50 000
100,0%
15,0
300
własna inwestycja
częściowo inwestycja
własna
Suma
131 000
100,0%
22,6
-
Plany dotyczące pozostałych własnych inwestycji PA Nova
Na działce w Przemyślu o powierzchni 3,7 ha PA Nova planuje wstępnie zbudować hotel i
zabudowę apartamentową. Inwestycja na pewno nie zostanie rozpoczęta w 2011 roku.
Obecnie miasto pracuje nad miejscowym planem zagospodarowania przestrzeni. W Kłodzku
PA Nova planuje budowę kompleksu kilku obiektów handlowych. Problemem, który sprawia,
Ŝe inwestycja nie rozpocznie się w 2011 roku, jest brak studium i planu miejscowego. W
Sanoku PA Nova planuje budowę obiektu handlowo-mieszkaniowego. W tym przypadku
równieŜ brak planu miejscowego. Nie widzimy szans na rozpoczęcie inwestycji w 2011 roku.
Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku niedawno podpisanej umowy przedwstępnej
nabycia gruntu w Mielcu. Na terenie spółka planuje budowę m.in. parku handlowego.
Wpływ wyborów samorządowych na przebieg inwestycji PA Nova
W listopadzie 2010 roku miały miejsce wybory samorządowe. Wybory samorządowe działają
jako bodziec sprzyjający przyspieszeniu realizacji inwestycji samorządowych. Jednocześnie, z
uwagi na potencjalne konflikty stron, wybory samorządowe powodują powstanie opóźnień w
uchwalaniu planów zagospodarowania przestrzennego. Spodziewamy się, Ŝe w 2011 roku
większość z brakujących planów zagospodarowania, niezbędnych do realizacji przyszłych
inwestycji PA Nova, zostanie uchwalona.
Inwestycje moŜliwe do pozyskania w kraju
PA Nova w oparciu o środki pozyskane z emisji akcji moŜe starać się o pozyskanie nowych
gruntów pod budowę własnych obiektów handlowych. Chodzi tak o inwestycje prowadzone
samodzielnie, jak i w ramach joint-venture. W rachubę wchodzą tak miasta o niedoborze
powierzchni handlowej, jak i okazje rynkowe (tani grunt, duŜy popyt na nową powierzchnię
pomimo istniejącej juŜ podaŜy). PA Nova prowadzi negocjacje w sprawie zakupu gruntów /
udziałów w spółka celowych. Szacujemy, Ŝe w przypadku realizacji transakcji, wydatki na
zakup gruntów / udziałów mogłyby wynieść do około 30 mln PLN. Koszty realizacji
przedsięwzięć deweloperskich zaś mogą wynieść nawet kilkaset mln PLN. W przypadku
zakupu gruntów w ciągu około pół roku, inwestycje te realnie mogłyby się rozpocząć w 2012
roku.
Plany rozwoju na rynkach wschodnich
PA Nova rozpoczęła starania o realizację przedsięwzięcia deweloperskiego na Białorusi, w
Mińsku. Spółka oferuje usługi konsultingowe i budowlane, rozwaŜa teŜ udział we własności
przedsięwzięcia deweloperskiego. Sądzimy, Ŝe PA Nova raczej nie zdecyduje się na udział we
własności przedsięwzięcia, z uwagi na duŜe ryzyko inwestycji. Niemniej, spółka rozpoczęła
7 stycznia 2010
12
BRE Bank Securities
PA Nova
coraz aktywniej przyglądać się rynkom wschodnim i prawdopodobnie będzie w stanie
rozpocząć działalność na rynkach wschodnich w ciągu 2-3 lat. W rachubę wchodzi tak
realizacja własnych projektów deweloperskich, udział w joint-venture, jak i kontrakty
budowlane i deweloperskie na zlecenie. Nie moŜna wykluczyć, Ŝe w ciągu kilku lat ekspansję
na rynki wschodnie rozpoczną obecni partnerzy biznesowi PA Nova (np. Kaufland, czy Tesco).
Perspektywy rynku deweloperskiego powierzchni komercyjnej
Popyt rynkowy na powierzchnię komercyjną w Polsce
Rodzaje powierzchni komercyjnej w Polsce
Na polskim rynku funkcjonuje kilka formatów obiektów handlowych. Spośród obiektów
wielkopowierzchniowych moŜna wymienić galerie handlowe (centra handlowo-rozrywkowe),
jak i centra handlowe 1-ej i 2-ej generacji. Obecnie centra 1-ej generacji, w których dominował
hipermarket, nie są juŜ powszechnie realizowane. Poza tym moŜna wymienić obiekty o
średniej powierzchni, takie jak wolnostojące supermarkety, jak i parki handlowe. Ponadto, w
Polsce istnieje wiele sklepów osiedlowych o mniejszej powierzchni. PA Nova specjalizuje się w
budowie obiektów wielkopowierzchniowych i o średniej powierzchni.
Nasycenie powierzchnią komercyjną w Polsce
Największe miasta Polski charakteryzują się duŜym nasyceniem wielkoformatową
powierzchnią handlową. Jedynie wybrane lokalizacje oferują moŜliwość rozwoju (w Warszawie
Wilanów i Białołęka). W średnich i mniejszych miastach nasycenie nowoczesną
wielkoformatową powierzchnią handlową jest zróŜnicowane. Są rynki charakteryzujące się
nadwyŜką dostępnej powierzchni (np. Koszalin, Kielce), są teŜ rynki cierpiące na deficyt
powierzchni handlowej (np. Jaworzno). Historycznie, przyczyną nadwyŜki powierzchni
handlowej były inwestycje prowadzone jednocześnie przez kilku deweloperów w okresie
bardzo dobrej koniunktury. Przyczynami niedoborów powierzchni handlowej są albo niska
zamoŜność miasta, albo problemy formalne samorządów z uchwalaniem planów miejscowych.
Zainteresowanie deweloperów koncentruje się obecnie głównie w mniejszych miastach. W
2009 roku 61% podaŜy nowej powierzchni handlowej dostarczono poza 8 największymi
miastami w Polsce. Według Colliers International szacowana powierzchnia handlowa moŜliwa
do oddania w latach 2010-2012 to rocznie około 500-600 m2 (w 2009 roku oddano w Polsce
900 tys. m2 powierzchni handlowej). Z kolei Cushman & Wakefield szacuje, Ŝe do 2012 roku
powierzchnia komercyjna w Polsce wzrośnie o około 850 tys. m2. Zdaniem PA Nova
pogorszenie koniunktury na rynku deweloperskim spowodowało, Ŝe wielu deweloperów ma
problemy z rozpoczęciem realizacji nowych inwestycji.
Zarząd PA Nova zauwaŜa, Ŝe na tle Polski, terenem o niskim nasyceniu powierzchnią
handlową jest tzw. ściana wschodnia. Na jej terenie oraz na Śląsku spółka koncentruje swą
działalność. Bardzo niskim nasyceniem nowoczesną powierzchnią handlową charakteryzują
się sąsiednia Ukraina i Białoruś. Jednocześnie, rynki te charakteryzują się niŜszą zamoŜnością
społeczeństwa i większym ryzykiem biznesowym. Zarząd PA Nova uwaŜa, Ŝe w przyszłych
latach rynki te mogą oferować duŜy potencjał rozwoju.
Powierzchnia komercyjna na 1000 mieszkańców (m2)
Źródło: Jones Lang Lasalle
7 stycznia 2010
13
PA Nova
BRE Bank Securities
Popyt na powierzchnię handlową w Polsce
Popyt na powierzchnię handlową w Polsce w bardzo duŜym stopniu zaleŜy od lokalizacji
planowanego lub istniejącego centrum handlowego. Generalnie, popyt na atrakcyjne
lokalizacje jest duŜy. Po pogorszeniu ogólnoświatowej koniunktury gospodarczej wybrani
najemcy wdroŜyli programy oszczędnościowe. Wymienić moŜna m.in. wydłuŜony proces
decyzyjny, redukcję planów dotyczących nowych otwarć i wydatków kapitałowych, wyŜsze
wymagania odnośnie atrakcyjności lokalizacji, zamykanie nierentownych sklepów, otwieranie
sklepów multibrandowych. Z drugiej strony, część sieci handlowych nie obecnych do tej pory w
Polsce zdecydowała się wejść na lokalny rynek. Są to m.in. sieci Ann Christie, TK Maxx, New
Look, Starbucks. Wybrane sieci zwiększyły liczbę punktów handlowych (np. Marks&Spencer).
Pustostany w centrach handlowych w Polsce wzrosły jedynie nieznacznie. Okres
komercjalizacji nowej powierzchni się wydłuŜył, zaś stawki czynszu spadły o 15-20%. Naszym
zdaniem spadek stawek najmu to m.in. efekt umocnienia PLN w stosunku do EUR w
porównaniu z rokiem 2008.
Plany inwestycyjne sieci detalicznych w Polsce
Największe sieci detaliczne w kraju
Sieci handlowe w Polsce funkcjonują w ramach róŜnych formatów sklepów. Z punktu widzenia
PA Nova, najbardziej istotny jest format większych supermarketów, zlokalizowanych w
miastach do 100-150 tys. mieszkańców. Spośród sieci prowadzących taki format sklepów,
wyróŜnić moŜna m.in. Biedronkę, Intermarche, Kaufland, Tesco, Netto, Lidl, E.Leclerc,
Carrefour, Auchan, Stokrotkę. PoniŜej przedstawiamy dane dotyczące liczby sklepów
posiadanych przez daną sieć oraz liczby miast objętych siecią. Liczba sklepów obejmuje
wszystkie formaty sklepów, w tym hipermarkety i sklepy osiedlowe. Liczba miast nie objętych
daną siecią handlową prezentuje potencjał rozwoju.
Miasta w Polsce wg kryterium ludności
Liczba mieszkańców
Liczba miast
ponad 400 tys.
7
200 tys. - 399 tys.
10
100 tys. - 199 tys.
22
40 tys. - 99,9 tys.
73
20 tys. - 39,9 tys.
108
10 tys. - 19,9 tys.
180
5 tys. - 9,9 tys.
188
2,5 - 4,9 tys.
209
poniŜej 2,5 tys.
106
Ogółem powyŜej 20 tys.
220
PoniŜej 20 tys.
683
Źródło: GUS
Wybrane sieci detaliczne w kraju
W tym
Liczba więcej niŜ
sklepów 1 sklep w
mieście
136
6
Liczba
Miasta
miast
nie objęte
objętych
siecią
siecią
130
90
Akceptowalna wielkość miasta
Data otwarcia /
przejęcia 1-ego
sklepu w Polsce
Liczba
miast
Pow. 20 tys. mieszkańców
2001
220
Tesco
2002
220
327
116
211
9
Netto
1995
220
202
55
147
73
Nawet pon. 20 tys. mieszkańców
1997
903
1500
900
600
303
1997
400
150
13
137
263
b.d.
1990
220
360
b.d.
b.d.
b.d.
Sieć
Kaufland
Biedronka
Intermarché
Lidl
Real
pow. 100 tys.
1997
39
54
18
36
3
E.Leclerc
1995
220
28
3
25
195
Carrefour
Nawet pon. 20 tys. mieszkańców
1997
903
300
b.d.
b.d.
b.d.
1996
39
26
3
23
16
1996
220
171
57
114
106
Auchan
Stokrotka
Źródło: Sieci handlowe, szacunki DI BRE Banku S.A.
7 stycznia 2010
14
BRE Bank Securities
PA Nova
Plany inwestycyjne Kaufland
Kaufland jest największym klientem PA Nova. Średnia powierzchnia sklepów Kaufland to 1,8 –
4 tys. m2. Firma posiada 136 sklepów w Polsce, a w ramach długoterminowej strategii
zakłada, Ŝe liczba placówek ma wzrosnąć do około 200. Rzecznik prasowy Kaufland w
wywiadzie z września 2010 roku przyznał, Ŝe jeśli spółce uda się znaleźć odpowiednie
lokalizacje i moŜliwości rozwoju, to spółka moŜe chcieć otworzyć w Polsce więcej, niŜ 200
placówek. Kaufland w najbliŜszym czasie pragnie utrzymać zrównowaŜone tempo rozwoju w
Polsce i planuje otwierać 10-15 nowych sklepów rocznie. Wszystko zaleŜy jednak od długości
procedur administracyjnych związanych z pozyskaniem pozwolenia na realizację inwestycji.
Nie wykluczone jednak, Ŝe tempo rozwoju w kraju wzrośnie. Ostatnio Grupa Schwarz,
właściciel sieci Kaufland i Lidl, otrzymała 200 mln EUR kredytu z EBOR na rozwój sieci
handlowej w regionie, w tym w Rumunii. Kaufland na razie wstrzymał plany rozwoju na
rynkach Europy Wschodniej. Nie moŜna jednak wykluczyć, Ŝe firma wróci do tych planów i PA
Nova będzie partnerem sieci w przypadku inwestycji prowadzonych np. na Ukrainie.
Plany inwestycyjne Tesco
W kwietniu 2010 roku Tesco ogłosiło plan wydatków inwestycyjnych w Polsce na poziomie 800
mln PLN. Pieniądze miały zostać przeznaczone na otwarcie nowych 50 sklepów oraz centrum
dystrybucji. Sieć dynamicznie rozwija się w Polsce, bywa jednak, Ŝe rozwój ten jest
ograniczany przez niską podaŜ atrakcyjnych lokalizacji o korzystnych stawkach czynszów. Tak
było w 2008 roku, kiedy Tesco udało się otworzyć jedynie 25 z planowanych 50 sklepów Tesco
Express. Większość nieruchomości, w których Tesco funkcjonuje w Polsce, jest własnością
sieci. Poza budową nowych sklepów, Tesco planuje równieŜ przebudowę centrów handlowych
1-ej generacji, objętych po przejętej sieci HIT. PA Nova moŜe w przyszłości świadczyć usługi
przebudowy takich obiektów, przy czym będą to typowe kontrakty budowlane. Zlecenia te
charakteryzować się będą duŜą presją czasową, co moŜe ograniczać potencjalną konkurencję.
Plany inwestycyjne Netto
Obecnie sieć Netto posiada ponad 200 sklepów w kraju. Firma aktywnie się rozwija na
krajowym rynku i od 2012 zamierza zwiększyć liczbę otwieranych nowych sklepów z 30 do 50
rocznie. W ciągu kilku lat sklepy sieci mogą pojawić się w całym kraju. Netto ostatnio
zdecydowało o przesunięciu docelowego zasięgu działalności sieci handlowej w Polsce dalej
na wschód. Dotychczas sieć najmocniej rozwijała się w północno-zachodniej i środkowej
Polsce, teraz coraz mocniej operator koncentruje się na południu kraju. Sieć planuje takŜe
budowę trzeciego centrum dystrybucyjnego w Polsce. Władze Netto uwaŜają, Ŝe pomimo
duŜej konkurencji rynek polski jest bardzo atrakcyjny. Ponad 500 mln EUR, które sieć zarobiła
na sprzedaŜy brytyjskiego oddziału, Netto zamierza zainwestować m.in. w rozwój na polskim
rynku.
Plany inwestycyjne Biedronki
, właściciel sieci Biedronka, zamierza w ciągu 4-5 lat podwoić skalę działalności w Polsce. W
2010 roku Biedronka ma juŜ odpowiadać za 60% obrotów sieci Jeronimo Martins. Plany spółki
zakładają otwieranie około 300 sklepów rocznie. Potencjał do rozwoju sieć dostrzega zarówno
w małych miastach, które jeszcze są nienasycone nowoczesną powierzchnią handlową, jak i w
większych miastach. Sieć Biedronka jest juŜ obecna w 600 miejscowościach w kraju.
Plany inwestycyjne innych sieci detalicznych
Plany inwestycyjne posiada równieŜ Aldi i Lidl. Historycznie PA Nova wybudowała jeden obiekt
dla sieci Aldi i jeden dla sieci Lidl, nie moŜna więc wykluczyć moŜliwości przyszłej kontynuacji
współpracy. Plany inwestycyjne realizuje takŜe Intermarche, przy czym do tej pory spółki nie
zrealizowały wspólnie Ŝadnego przedsięwzięcia. Carrefour zaś widzi duŜą przyszłość dla
rozwoju sklepów osiedlowych typu convenience. Sieć zamierza się skupić na rozwoju tego
typu formatu placówek, o średniej powierzchni lokalu rzędu 300-400 m2. Rozwój moŜe
następować na zasadzie zakładania nowych sklepów bądź przejmowania juŜ istniejących.
Firma planuje otwierać sklepy w formacie franszyzowych sklepów Carrefour Express w małych
miastach, a nawet wsiach. W 2010 roku Carrefour pragnie otworzyć 60 sklepów typu
convenience, a w 2011 roku liczba nowych otwarć ma wzrosnąć aŜ do 200.
Popyt inwestycyjny na powierzchnię komercyjną w Polsce
Polska jest bardziej atrakcyjna niŜ region
Polska na tle regionu jest uwaŜana za jeden z lepszych rynków, ze względu na relatywnie
dobrą sytuację gospodarczą, umiarkowane nasycenie powierzchnią komercyjną, utrzymujący
się na atrakcyjnym poziomie popyt konsumencki. Jednocześnie, stopy kapitalizacji
nieruchomości są na poziomie umiarkowanym na tle regionu i zdecydowanie niŜszym na tle
krajów rozwiniętych Europy. Od początku 2010 roku moŜna obserwować zwiększone
zainteresowanie polskimi nieruchomościami komercyjnymi. Do grona głównych
7 stycznia 2010
15
PA Nova
BRE Bank Securities
zainteresowanych podmiotów moŜna zaliczyć niemieckie fundusze emerytalne i zachodnioeuropejskich deweloperów i operatorów obiektów handlowych. W I połowie 2010 roku wartość
transakcji nabycia nieruchomości komercyjnych w Polsce zgodnie z danymi Cushman &
Wakefield przekroczyła 1 mld EUR. Jest to trzykrotnie więcej, niŜ w I połowie 2009 roku i
prawie o połowę więcej, niŜ w całym 2009 roku. Wzrost popytu na nieruchomości komercyjne
powoduje tendencję do spadku stóp kapitalizacji w Polsce. PrzewaŜająca większość transakcji
nabycia obiektów komercyjnych w 2010 roku dotyczyła budynków biurowych.
Stopy kapitalizacji w Polsce na tle regionu
Stopy kapitalizacji w Polsce na tle Europy Zachodniej
12,00%
9,00%
8,00%
10,00%
7,00%
8,00%
6,00%
5,00%
6,00%
4,00%
4,00%
3,00%
2,00%
2,00%
1,00%
0,00%
0,00%
Polska
Polska
Węgry
(Warszawa) (Budapeszt)
Czechy
(Praga)
Rumunia
Rosja
(Bukareszt) (Moskwa)
Turcja
Polska
Austria
(Wiedeń)
Belgia
Finlandia
Francja
Niemcy
Włochy Hiszpania
Źródło: Capital Economics
Stopy kapitalizacji dla najlepszej powierzchni
handlowej w W-wie
Inwestycje na polskim rynku powierzchni
komercyjnej (mld EUR)
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Q3 2003
Q3 2004
Q3 2005
Q3 2006
Q3 2007
Q3 2008
Q3 2009
Q2 2010
Źródło: Cushman & Wakefield
Główne czynniki ryzyka
Ryzyko spadku marŜ zleceń zewnętrznych
Na rynku budowlanym panuje obecnie duŜa konkurencja, objawiająca się w zwiększonej
liczbie firm starających się o kontrakty. W połączeniu z procedurą przetargów publicznych, w
których kluczowym kryterium jest cena, moŜe to generować ryzyko spadku marŜ spółek
budowlanych. UwaŜamy, Ŝe ryzyko to w największym stopniu dotyczy segmentu drogowego,
gdzie wszystkie kontrakty rozstrzygane są w oparciu o kryterium ceny, a wzmoŜony front robót
moŜe wpływać na powstanie ryzyka wzrostu kosztów budowy. W budownictwie kubaturowym
koszty budowy znacząco nie rosną. Wyjątkiem są obiekty ze stali, do których zalicza się wiele
inwestycji prowadzonych przez PA Nova. Przez negatywnym skutkiem wzrostu cen surowca
broni spółkę relatywnie krótki czas realizacji zleceń (do roku) i ograniczona konkurencja w
ramach kompleksowych usług deweloperskich na zlecenie (brak presji do agresywnej
kalkulacji ceny).
7 stycznia 2010
16
PA Nova
BRE Bank Securities
Ryzyko gorszych parametrów finansowych własnych inwestycji
Czynnikiem ryzyka dla PA Nova mogą być parametry finansowe własnych inwestycji
deweloperskich. Chodzi tu tak o stawki czynszów, koszty budowy, jak i stopy kapitalizacji dla
istniejących obiektów. Stawki czynszów są pochodną lokalizacji obiektu handlowego, jego
standardu, a takŜe koniunktury rynkowej. Koszt budowy zaleŜy od koniunktury w branŜy
budowlanej, a takŜe cen materiałów budowlanych. Z kolei stopy kapitalizacji dla gotowych
obiektów są pochodną rentowności obligacji i popytu inwestycyjnego na aktywa komercyjne.
Naszym zdaniem obecnie dwa pierwsze parametry (czynsze, koszty budowy) są stabilne, a
stopy kapitalizacji spadają, z uwagi na wysoką rentowność obiektów komercyjnych, w relacji
do rentowności obligacji krajów rozwiniętych.
Ryzyko konkurencji ze strony innych deweloperów
W ramach działalności deweloperskiej w segmencie komercyjnym obowiązuje zasada "kto
pierwszy, ten lepszy". Małe i średnie miasta o 20-100 tys. mieszkańców dość szybko się
nasycają i często są w stanie wchłonąć jedynie jedną duŜą galerię handlową. W efekcie, kiedy
kilku deweloperów kupi w danym mieście działkę:
- deweloper, który pierwszy rozpocznie prace, moŜe zbudować duŜą galerię handlową i
zrealizować najwyŜszą marŜę;
- drugi w kolejności deweloper moŜe zbudować mniejszy obiekt handlowy (mniejsza galeria,
park handlowy) i zrealizować umiarkowaną marŜę;
− trzeci i kolejni deweloperzy mogą na gruncie zbudować obiekt o innym charakterze, lub
sprzedać grunt (być moŜe nawet ze stratą).
Konieczność rezygnacji z planów budowy duŜej galerii handlowej, spotkała PA Nova w
przypadku inwestycji w Zamościu, gdzie spółka planuje obecnie zbudować park handlowy. W
przypadku innych inwestycji (Jaworzno, Kędzierzyn-Koźle) ryzyko takie nie występuje, z uwagi
na brak przygotowanych do uruchomienia konkurencyjnych inwestycji.
Ryzyko konkurencji dla istniejących obiektów handlowych
Na rynku występuje ryzyko nowej podaŜy centrów handlowych. Powstanie nowego centrum
handlowego w sąsiedztwie starego moŜe wpłynąć na spadek liczby odwiedzin w starym
obiekcie, co z kolei przełoŜy się na spadek czynszów od obrotu, a w dłuŜszym terminie
określonych w umowach stałych stawek czynszów. W efekcie, wpływ na wycenę obiektu
będzie negatywny. Sądzimy, Ŝe ryzyko to w przypadku wybranych deweloperów moŜe być
spore, jednak w przypadku PA Nova jest ograniczone. Ryzyko występuje, gdy stary obiekt
charakteryzuje się wyceną znacząco wyŜszą od wartości odtworzeniowej. Związane jest to z
wysokimi stawkami najmu. Obiekty PA Nova nie charakteryzują się bardzo wysokimi stawkami
najmu, istnieją za to w miastach o ograniczonej chłonności rynku (np. Przemyśl).
UzaleŜnienie od wybranych odbiorców
PA Nova posiada bardzo ograniczone grono klientów. Na tle innych odbiorców, bardzo
wyraźnie wyróŜnia się Kaufland. W oparciu o współpracę z Kauflandem w 2009 roku PA Nova
wygenerowała prawie 70% przychodów zewnętrznych. Tak duŜa zaleŜność od jednego klienta
rodzi ryzyka w przypadku, gdyby klient ten zdecydował się na wstrzymanie lub spowolnienie
polityki inwestycyjnej. Na szczęście dla PA Nova, Kaufland tego nie planuje. Przyczyną
duŜego udziału sieci Kaufland w generowanych przychodach jest długa i owocna historia
współpracy (od 2002 roku). Ponadto, kroki sieci są przewidywalne, a moŜliwe do
wygenerowania na współpracy marŜe - godziwe.
Najwięksi odbiorcy PA Nova w 2009 roku
Klient
Udział w przychodach w 2009 roku
Kaufland
69,5%
Tesco
11,8%
Netto
13,6%
Jeronimo Martins Dystrybucja
3,5%
Źródło: PA Nova
Ryzyko opóźniających się inwestycji
Inwestycje realizowane przez PA Nova mogą się opóźniać. Chodzi tu tak o inwestycje
realizowane na zlecenie sieci handlowych, jak i własne inwestycje deweloperskie. Przyczyną
opóźnień są przewaŜnie przyczyny formalne, m.in. opóźnienia w pozyskiwaniu warunków
zabudowy i pozwoleń na budowę. Opóźnienia generują ryzyka dla prognoz wyników
finansowych. My w naszych prognozach zakładamy konserwatywne daty rozpoczęcia nowych
inwestycji. Przykładowo, zgodnie z prognozami, budowa galerii handlowej w Jaworznie
rozpocznie się na wiosnę 2012 roku, choć istnieje szansa, Ŝe pod warunkiem sukcesów na
7 stycznia 2010
17
PA Nova
BRE Bank Securities
ścieŜce administracyjnej budowa rozpoczęłaby się jeszcze pod koniec 2011 roku.
Ryzyko związane z polityką banków i zadłuŜeniem
Inwestycje deweloperskie w większości finansowane są długiem. Dostępność i koszt długu
zaleŜny jest od polityki banków. W przypadku pogorszenia się koniunktury gospodarczej,
kredyty inwestycyjne mogą ponownie stać się trudno dostępne. Na razie obserwujemy
odwrotne tendencje. Z uwagi na duŜą płynność rynków finansowych, banki aktywnie poszukują
przedsięwzięć inwestycyjnych do sfinansowania. Akceptowalny poziom zadłuŜenia
przedsięwzięć deweloperskich to LTV na poziomie 60-70%. Planowane inwestycje PA Nova, z
uwzględnieniem środków z emisji akcji, spełniają ten warunek z nawiązką. Ponadto, na tle
konkurencyjnych deweloperów PA Nova wyróŜnia się bardzo konserwatywnym poziomem
zadłuŜenia.
Prognozy wyników finansowych i wycena
PoniŜej prezentujemy prognozy wyników PA Nova, a takŜe parametry wycen obiektów
komercyjnych, takie jak: powierzchnie, średnie czynsze, przychody z najmu netto (NOI), stopy
kapitalizacji, wydatki kapitałowe poniesione na budowę, wycenę rynkową obiektu, a takŜe jej
nadwyŜkę nad ich wartością księgową.
Prognozy przychodów PA Nova w segmentach działalności
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
Suma
111,6
143,8
157,6
143,2
181,0
196,8
227,8
Usługi budowlane i deweloperskie
102,3
129,9
146,9
128,1
153,8
160,5
167,5
Usługi wynajmu (przychody netto)
0,0
0,0
1,5
4,4
17,5
26,2
50,0
Pozostałe usługi
9,3
13,9
9,3
10,8
9,7
10,0
10,3
Projekty PA Nova oddziałujące na wyniki 2010 – 2013, średnie czynsze netto
Średni czynsz /m2
Nazwa
Udział PA Powierzchnia
Nova
najmu
Waluta
czynszu
2010P
2011P
2012P
2013P
Gotowe aktywa komercyjne
Park handlowy w Raciborzu
100%
1 500
PLN
22,2
22,8
23,5
24,2
Park handlowy w Andrychowie
100%
1 800
PLN
26,6
27,4
28,2
29,1
Park handlowy w Chorzowie
100%
3 400
PLN
22,9
23,6
24,3
25,1
Galeria Sanowa
100%
20 600
EUR
14,7
14,7
15,1
15,6
100%
22 000
EUR -
16,0
16,5
17,0
Park Handlowy Delia
100%
13 000
EUR -
6,8
7,0
7,2
100%
2 500
PLN -
22,6
23,2
23,9
50%
25 000
EUR -
16,0
16,5
17,0
100%
1 400
6,0
6,2
6,4
Aktywa przewidziane do budowy
Odrzańskie Ogrody
Kino przy Galerii Sanowa
EUR
Suma
7 stycznia 2010
18
PA Nova
BRE Bank Securities
Prognozy NOI i stóp kapitalizacji obiektów komercyjnych
Stopa kapitalizacji (%)
Nazwa
NOI (mln PLN, dla EUR/PLN = 3,9)
2010P
2011P
2012P
2013P
2010P
2011P
2012P
2013P
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
0,40
0,41
0,42
0,44
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
0,57
0,59
0,61
0,63
8,5%
8,5%
8,5%
8,5%
0,20
0,96
0,99
1,02
Galeria Sanowa
8,0%
7,8%
7,5%
7,5%
2,15
14,17
14,60
15,04
Odrzańskie Ogrody
9,0%
8,3%
7,5%
7,5%
4,24
17,48
Park Handlowy Delia
10,5%
9,0%
8,5%
8,5%
1,03
4,24
4,37
10,5%
9,0%
8,5%
8,5%
0,17
0,70
8,7%
8,2%
7,5%
7,5%
8,0%
7,8%
7,5%
7,5%
0,72
9,93
0,40
0,42
Koszt budowy obiektów komercyjnych i wydatki kapitałowe w podziale na lata (mln PLN)
Poniesiony koszt budowy
CAPEX
Q3 2010
2010P
2011P
2012P
2013P
Q3/Q4
2010
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
0,0
0,0
0,0
0,0
6,5
6,5
6,5
6,5
6,5
0,0
0,0
0,0
0,0
12,3
12,3
12,3
12,3
12,3
0,0
0,0
0,0
0,0
125,5
135,5
135,5
135,5
135,5
10,0
0,0
0,0
0,0
18,0
18,5
70,0
140,0
140,0
0,5
51,5
70,0
0,0
5,4
5,7
35,0
35,0
35,0
0,3
29,3
0,0
0,0
2,7
2,9
8,0
8,0
8,0
0,3
5,1
0,0
0,0
12,5
13,5
15,0
68,9
86,1
1,0
5,4
5,4
5,4
Nazwa
2011P
2012P
2013P
Galeria Sanowa
Odrzańskie Ogrody
Park Handlowy Delia
Park Handlowy w Stalowej
Woli
Zakupy gruntów
Wydatki odtworzeniowe
Suma
186,2
198,2
291,0
414,8
432,0
1,5
53,9
17,2
5,4
0,0
0,0
33,0
28,7
1,7
1,7
0,6
2,3
2,3
2,3
45,6
123,7
127,8
21,2
Wycena nieruchomości i nadwyŜka wyceny nieruchomości nad BV (mln PLN)
Wycena
Nazwa
NadwyŜka NAV nad BV
2010P
2011P
2012P
2013P
2010P
2011P
2012P
2013P
4,4
4,6
4,7
4,8
1,1
1,3
1,4
1,5
Galeria Sanowa
6,4
6,6
6,8
7,0
-0,1
0,1
0,3
0,5
11,3
11,3
11,7
12,0
-0,9
-0,9
-0,6
-0,2
177,1
182,9
194,6
200,5
41,6
47,4
59,1
65,0
109,8
226,2
233,0
39,8
86,2
93,0
45,7
49,9
51,4
10,7
14,9
16,4
7,5
8,2
8,4
-0,5
0,2
0,4
82,9
132,4
14,0
46,3
5,4
5,6
0,0
0,2
590,4
655,1
175,6
223,1
Odrzańskie Ogrody
Park Handlowy Delia
Suma
199,3
368,4
41,8
97,9
7 stycznia 2010
19
PA Nova
BRE Bank Securities
Wycena nieruchomości PA Nova wg DI BRE i operatów szacunkowych
Powierzchnia
Wycena
księgowa
1 500
3,3
Wycena wg
operatu
szacunkowego
4,4
3,1
1 800
6,5
6,4
Nazwa
Wycena DI
BRE
7,0
3 400
12,3
11,0
12,4
20 600
135,5
177,1
177,0
Grunt w Kędzierzynie Koźlu
33 000
15,0
15,0
14,9
Grunt w Zamościu
39 000
4,8
4,8
14,5
Grunt w Kłodzku
20 000
1,7
1,7
2,4
Grunt w Przemyślu
37 000
3,7
3,7
3,2
Grunt w Stalowej Woli
14 000
2,6
2,6
1,6
Galeria Sanowa
Inne załoŜenia ujęte w prognozach
- przychody w segmentach i program inwestycyjny zgodnie z prognozami;
- przeksięgowanie w Q4 2010 Galerii Sanowa z rzeczowych aktywów trwałych do
nieruchomości inwestycyjnych;
- brak dodatnich wycen nieruchomości;
- spadek stóp kapitalizacji nieruchomości o 0,25 pkt. % w 2011 i 2012 roku;
- emisja 2 mln akcji, cena emisyjna = 28 PLN / akcję, 1,1 mln PLN kosztów emisji.
Wycena akcji PA Nova
Dokonaliśmy wyceny dwoma metodami – metodą wartości aktywów oraz metodą
porównawczą. Obu metodom przyznaliśmy wagę 50%. Wyznaczamy cenę docelową akcji PA
Nova na 40,4 PLN/akcję. Cena docelowa jest wyŜsza o 30,9% od ceny rynkowej.
Wycena akcji PA Nova
40,5
Udział metody w
wycenie
50%
Wycena metodą porównawczą
34,5
50%
BieŜąca wycena 1 akcji PA Nova
37,5
Wycena 1 akcji
Wycena metodą NAV
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
Cena docelowa
7,8%
40,4
Wycena akcji PA Nova metodą wartości aktywów
UwaŜamy, Ŝe akcje PA Nova powinny być wyceniane w oparciu o metodę zdyskontowanej
wartości aktywów. Naszym zdaniem udział działalności budowlanej w wycenie PA Nova wynosi
obecnie około 10%. Model biznesowy spółki obecnie opiera się głównie na dwóch filarach:
- zewnętrzne kontrakty deweloperskie (realizacje dla sieci handlowych);
- własne inwestycje deweloperskie.
W efekcie, sądzimy, Ŝe wycena PA Nova modelem DCF nie jest uzasadniona. Na tle spółek
giełdowych PA Nova najbardziej przypomina deweloperów komercyjnych.
Nasza wycena metodą zdyskontowanej wartości aktywów zakłada:
- bieŜącą wartość spółki właściwie obrazuje zdyskontowana w czasie wartość kapitałów
własnych na koniec 2012 roku;
- w modelu uwzględniamy równieŜ wycenę działalności budowlanej przy wykorzystaniu
konserwatywnych parametrów (marŜa EBIT = 2,5%, P/E = 10, uwzględnione jedynie
przychody z usług świadczonych na zewnątrz lub w ramach kontraktów deweloperskich
realizowanych dla sieci handlowych);
- plany inwestycyjne i wyniki zgodnie z wcześniejszym opisem;
- od wyceny odejmujemy wartość firmy.
7 stycznia 2010
20
PA Nova
BRE Bank Securities
Wycena akcji PA Nova metodą wartości aktywów
(mln PLN)
NAV
2010P
2011P
2012P
2013P
276,9
354,1
456,5
542,7
Liczba akcji
9,99
9,99
9,99
9,99
NAV na akcję
27,7
35,4
45,7
54,3
Przychody z działalności budowlanej
128,1
153,8
160,5
167,5
MarŜa netto działalności budowlanej
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
P/E
10,0
10,0
10,0
10,0
Liczba akcji *
9,99
9,99
9,99
9,99
NAV na akcję
3,2
3,8
4,0
4,2
Wartość firmy
3,1
3,1
3,1
3,1
9,99
9,99
9,99
9,99
0,3
0,3
0,3
0,3
30,6
39,0
49,4
58,2
10,5%
9,7%
9,3%
9,4%
Koszt długu
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
Stopa wolna od ryzyka
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
Liczba akcji
Wartość firmy na akcję
Łączny NAV na akcję
WACC
Premia za ryzyko kredytowe
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Efektywna stopa podatkowa
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Dług netto / EV
16,0%
36,4%
47,8%
46,8%
Koszt kapitału własnego
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
98,3%
89,6%
82,0%
75,0%
30,1
34,9
40,5
43,6
Premia za ryzyko
Współczynnik dyskonta
Zdyskontowana wycena PA Nova na akcję
Źródło: DI BRE Banku S.A.; * uwzględniając akcje własne (10 557)
Wycena akcji PA Nova metodą porównawczą
Dokonaliśmy wyceny akcji PA Nova równieŜ przy wykorzystaniu metody porównawczej. Naszą
bazą porównawczą są polskie i zagraniczne spółki deweloperskie, koncentrujące swoją
działalność w segmencie komercyjnym, z ekspozycją na kraje regionu CEE/SEE. Generalnie,
moŜna zauwaŜyć, Ŝe największe polskie spółki z sektora wyceniane są z premią do wartości
księgowej, zaś spółki notowane w Austrii z widocznym dyskontem.
W kalkulacji P/NAV uwzględniamy wycenę spółki budowlanej.
Zastosowanie metody porównawczej pozwala na wycenę walorów PA Nova na 34,5 PLN/akcję
(9-miesięczna cena docelowa to 37,2 PLN/akcję).
7 stycznia 2010
21
PA Nova
BRE Bank Securities
Wycena akcji PA Nova metodą porównawczą
P/BV 2010P
P/BV 2011P
P/BV 2012P
Echo Investment
1,11
0,97
0,85
GTC
1,18
1,02
0,90
Mediana
1,15
0,99
0,87
50,0%
50,0%
50,0%
Atrium European Real Estate Development
0,74
0,73
0,70
CA Immobilien Anlagen
0,63
0,61
0,58
Conwent Immobilien
0,70
0,68
0,65
Deutsche Euroshop
1,14
1,11
1,04
Immofinanz
0,68
0,70
0,66
IVG Immobilien
0,76
0,71
0,63
Klepierre
1,08
1,07
0,96
Segro
0,83
0,86
0,81
Sparkassen Immobilien
0,74
0,68
0,63
Unibail Rodamco
1,14
1,11
1,07
Mediana
0,75
0,72
0,68
50,0%
50,0%
50,0%
0,95
0,86
0,78
GPW
Waga
Rynki zagraniczne
Waga
Mediana
PA Nova (P/NAV)
1,11
0,87
0,68
Premia (dyskonto)
17,6%
1,6%
-13,1%
Waga wskaźnika
20,0%
40,0%
40,0%
5,26
12,16
14,22
Wycena
PA Nova (P/NAV korygowane)
Premia (dyskonto)
Waga wskaźnika
Wycena
1,01
0,79
0,63
6,4%
-7,6%
-19,6%
20,0%
40,0%
40,0%
5,80
13,37
15,37
Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg
7 stycznia 2010
22
PA Nova
BRE Bank Securities
Rachunek wyników
(mln PLN)
zmiana
2008
143,8
28,9%
2009
157,6
9,6%
2010P
143,2
-9,2%
2011P
181,0
26,4%
2012P
196,8
8,7%
2013P
227,8
15,8%
Koszt własny sprzedaŜy
Zysk brutto na sprzedaŜy
marŜa brutto na sprzedaŜy
123,8
20,0
13,9%
131,9
25,7
16,3%
113,2
30,0
21,0%
146,5
34,5
19,1%
149,4
47,4
24,1%
155,7
72,1
31,7%
-0,5
-3,4
0,1
-0,5
-2,7
-0,1
-0,4
-3,3
-0,9
-0,4
-3,4
-0,7
-0,5
-4,2
-0,8
-0,6
-4,4
-0,9
16,2
4,9%
11,3%
22,5
38,6%
14,2%
25,4
13,3%
17,8%
30,0
18,0%
16,6%
41,9
39,4%
21,3%
66,2
58,2%
29,1%
2,5
0,8
-1,3
-4,1
-11,3
-18,6
18,7
-3,7
0,1
23,2
-4,6
0,0
24,1
-4,6
0,0
25,9
-4,9
0,0
30,6
-5,8
0,0
47,7
-9,1
0,0
Zysk netto
zmiana
marŜa
15,1
4,3%
10,5%
18,6
23,6%
11,8%
19,5
4,7%
13,6%
21,0
136,6%
11,6%
24,8
1951,4%
12,6%
38,6
310,0%
17,0%
Amortyzacja
EBITDA
zmiana
marŜa EBITDA
1,4
17,7
9,0%
12,3%
1,9
24,4
38,2%
15,5%
2,3
27,7
13,6%
19,4%
2,3
32,3
16,5%
17,9%
2,3
44,1
36,6%
22,4%
2,3
68,5
55,2%
30,1%
7,99
1,9
2,1
7,99
2,3
2,6
9,99
2,0
2,2
9,99
2,1
2,3
9,99
2,5
2,7
9,99
3,9
4,1
11,2%
8,4%
12,3%
9,0%
9,5%
6,4%
9,5%
5,1%
10,6%
5,0%
13,3%
6,8%
Koszty sprzedaŜy
Koszty ogólnego zarządu
Pozostała działalność operacyjna netto
EBIT
zmiana
marŜa EBIT
Wynik na działalności finansowej
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Zdarzenia pozostałe
Liczba akcji na koniec roku (mln) *
EPS
CEPS
ROAE
ROAA
* uwzględniając akcje własne (10 557)
7 stycznia 2010
23
PA Nova
BRE Bank Securities
Wyniki PA Nova nominalne oraz z hipotecznymi wycenami nieruchomości
(mln PLN)
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
143,8
157,6
143,2
181,0
196,8
227,8
20,0
25,7
30,0
34,5
47,4
72,1
13,9%
16,3%
21,0%
19,1%
24,1%
31,7%
Rachunek wyników bez wycen nieruchomości
Koszty ogólne
-3,8
-3,2
-3,7
-3,8
-4,7
-5,0
Pozostała działalność operacyjna
0,1
-0,1
-0,9
-0,7
-0,8
-0,9
Wyceny nieruchomości
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
16,2
22,5
25,4
30,0
41,9
66,2
2,5
0,8
-1,3
-4,1
-11,3
-18,6
Podatek dochodowy
-3,7
-4,6
-4,6
-4,9
-5,8
-9,1
Zysk netto
15,1
18,6
19,5
21,0
24,8
38,6
P/E
16,4
13,3
15,8
14,7
12,4
8,0
EV/EBIDTA
10,3
7,4
8,8
7,5
5,5
3,5
143,8
157,6
143,2
181,0
196,8
227,8
20,0
25,7
30,0
34,5
47,4
72,1
13,9%
16,3%
21,0%
19,1%
24,1%
31,7%
-3,8
-3,2
-3,7
-3,8
-4,7
-5,0
EBIT
Pozostała działalność finansowa
Rachunek wyników z wycenami nieruchomości
Koszty ogólne
Pozostała działalność operacyjna
0,1
-0,1
-0,9
-0,7
-0,8
-0,9
Wyceny nieruchomości
-0,4
0,3
41,0
56,1
77,7
47,5
EBITDA
17,3
24,7
68,8
88,4
121,8
116,1
EBIT
15,8
22,8
66,5
86,2
119,6
113,8
2,5
0,8
-1,3
-4,1
-11,3
-18,6
Pozostała działalność finansowa
Podatek dochodowy
-3,8
-4,6
3,2
5,7
8,9
0,0
Zysk netto
14,6
19,0
68,3
87,8
117,3
95,2
P/E
16,9
13,0
4,5
3,5
2,6
3,2
EV/EBIDTA
10,5
7,3
3,5
2,7
2,0
2,1
7 stycznia 2010
24
PA Nova
BRE Bank Securities
Bilans
(mln PLN)
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
AKTYWA
202,6
213,1
382,5
536,2
672,1
723,2
Majątek trwały
104,4
148,9
293,5
410,0
535,5
554,4
WNiP
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Wartość firmy
2,3
3,1
3,1
3,1
3,1
3,1
Rzeczowe aktywa trwałe
42,2
92,6
72,2
192,1
315,9
333,2
Nieruchomości inwestycyjne
55,3
40,9
189,4
191,0
192,7
194,4
4,5
12,3
28,7
23,7
23,7
23,7
98,3
64,2
89,0
126,2
136,6
168,7
0,1
0,1
1,1
1,5
1,5
1,6
Pozostałe
Majątek obrotowy
Zapasy
NaleŜności
60,0
18,6
34,7
69,4
75,5
87,4
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
20,4
16,5
20,2
20,2
20,2
20,2
Środki pienięŜne i ich ekwiwalenty
17,8
28,9
32,9
35,1
39,4
59,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Inne
(mln PLN)
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
PASYWA
202,6
213,1
382,5
536,2
672,1
723,2
Kapitał własny
142,5
160,9
235,2
256,2
281,0
319,6
0,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
NAV *
142,9
161,6
276,9
354,1
456,5
542,7
NAV korygowane **
174,9
193,6
309,0
392,5
496,7
584,6
Rezerwy na zobowiązania
5,7
6,4
5,8
5,8
5,8
5,8
Zobowiązania długoterminowe
0,2
7,2
73,2
193,2
303,2
313,2
PoŜyczki i kredyty
0,0
7,0
72,9
192,9
302,9
312,9
Rezerwy i inne
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
0,3
53,6
38,6
68,3
81,1
82,2
84,6
0,0
0,0
18,5
18,5
18,5
18,5
53,6
38,6
49,7
62,5
63,6
66,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Kapitał mniejszości
Zobowiązania krótkoterminowe
PoŜyczki i kredyty
Zobowiązania wobec dostawców
Inne
Dług
Dług netto
(Dług netto / Kapitał własny)
0,0
7,0
91,5
211,5
321,5
331,5
-17,8
-21,9
58,6
176,3
282,0
271,9
-12,5%
-13,6%
24,9%
68,8%
100,4%
85,1%
(Dług netto / EBITDA)
-1,0
-0,9
2,1
5,5
6,4
4,0
BVPS
17,8
20,1
23,5
25,6
28,1
32,0
* bez uwzględnienia działalności budowlanej; ** z uwzględnieniem działalności budowlanej; nie zakładamy sprzedaŜy aktywów komercyjnych
w prognozach
7 stycznia 2010
25
PA Nova
BRE Bank Securities
Przepływy pienięŜne
(mln PLN)
Przepływy operacyjne
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
5,6
65,5
9,7
10,1
33,4
49,9
15,1
18,6
19,5
21,0
24,8
38,6
Amortyzacja
1,4
1,9
2,3
2,3
2,3
2,3
Kapitał obrotowy
7,2
35,9
-10,1
-22,3
-5,0
-9,5
-18,1
9,0
-2,0
9,1
11,3
18,6
-55,0
-47,0
-143,3
-123,7
-127,8
-21,2
-50,4
-42,7
-127,8
-123,7
-127,8
-21,2
-5,6
-6,5
-14,4
0,0
0,0
0,0
1,0
2,2
-1,1
0,0
0,0
0,0
-8,6
Zysk netto
Pozostałe
Przepływy inwestycyjne
CAPEX
Inwestycje kapitałowe
Pozostałe
Przepływy finansowe
0,7
-3,8
137,5
115,9
98,7
Emisja akcji
0,0
-0,1
54,8
0,0
0,0
0,0
Dług
1,1
-3,2
84,5
120,0
110,0
10,0
Dywidenda (buy-back)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pozostałe
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-48,7
14,7
4,0
2,2
4,3
20,1
17,8
28,9
32,9
35,1
39,4
59,6
Zmiana stanu środków pienięŜnych
Środki pienięŜne na koniec okresu
DPS (PLN)
FCF
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-32,3
7,2
-130,5
-122,8
-105,7
10,1
35,1%
27,1%
89,2%
68,4%
64,9%
9,3%
Wskaźniki rynkowe
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
P/E
16,4
13,3
15,8
14,7
12,4
8,0
P/CE
14,9
12,0
14,2
13,3
11,4
7,5
P/BV
1,7
1,5
1,3
1,2
1,1
1,0
P/NAV
1,7
1,5
1,1
0,9
0,7
0,6
P/NAV korygowane **
1,5
1,3
1,0
0,8
0,6
0,5
P/S
1,7
1,6
2,2
1,7
1,6
1,4
FCF/EV
-17,7%
4,0%
-53,7%
-50,5%
-43,5%
4,2%
EV/EBITDA
10,3
7,4
8,8
7,5
5,5
3,5
EV/EBIT
11,2
8,1
9,6
8,1
5,8
3,7
1,3
1,1
1,7
1,3
1,2
1,1
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
8,0
8,0
10,0
10,0
10,0
10,0
246,8
246,8
308,6
308,6
308,6
308,6
0,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
182,0
181,3
243,1
243,1
243,1
243,1
EV/S
DYield
Cena (PLN)
Liczba akcji na koniec roku (mln) *
MC (mln PLN)
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN)
EV (mln PLN)
30,9
* uwzględniając akcje własne (10 557); ** wskaźnik korygowany o wycenę części budowlanej PA Nova
7 stycznia 2010
26
PA Nova
BRE Bank Securities
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
Handel
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
[email protected]
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy
[email protected]
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26
Dyrektor Departamentu SprzedaŜy
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
7 stycznia 2010
27
BRE Bank Securities
PA Nova
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze
opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i
obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji
publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe
dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu
opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument
ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest
przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani
niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie,
Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za
szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z
sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk
jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i
innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku był oferującym akcje emitenta.
DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta.
DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych
instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej
przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do
pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący
stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy
porównywalnych spółek.
DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej PA Nova.
7 stycznia 2010
28

PA Nova paź 2010 SPO

Transkrypt

Podobne dokumenty

Wymiar realizacji praktyki zawodowej

Kurs Fryzjerski 90% Praktyki - Nova Kursy

zestaw kolumn pure acoustics nova czarny gliwice - Media

Ramowy Program „Rady Prezesów SEP”

OKAP WK-4 RUSTICA NOVA 90 CM