ATM Grupa - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

KUPUJ
ATM GRUPA
WYCENA 1.59 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
28 WRZESIEŃ 2011
Zalecamy Kupno walorów ATM Grupa wyznaczając cenę docelową na poziomie
1.59 PLN/akcję. Wyniki za 1H’11, w szczególności za 2Q’11 były słabe, niemniej wg
nas nie uzasadniają skali ostatniej przeceny. Bazując na naszych założeniach spółka
jest handlowana obecnie na poziomie EV/EBITDA’11 = 4.0x oraz EV/EBITDA’12 (bez
uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka TV) = 2.8x. Długoterminowa prognoza
wyników przyjęta w modelu jest wg nas konserwatywna, zważywszy na posiadane
zaplecze produkcyjne. Zwracamy też uwagę, że po doposażeniu centrum
produkcyjnego w Warszawie w 2012/2013 roku spółka w obszarze produkcji tv
zakończy okres największych inwestycji, umacniając swoją pozycję jako jednego z
liderów wśród niezależnych producentów tv w Europie Środkowej.
Rezultaty za 2Q’11 mogły być odebrane jako rozczarowanie. Zwracamy jednak uwagę,
że wpływ na to miały w części czynniki jednorazowe. W szczególności spółka
zanotowała stratę na dwóch nieudanych projektach związanych z realizacją filmów
fabularnych – Maraton Tańca i Milion Dolarów. Premiera tych tytułów miała miejsce w
słabym okresie pod względem frekwencji w polskich kinach. Z kolei na wyniki z
produkcji tv dla Polsatu wpływ miały przesunięcia w harmonogramie realizacji części
odcinków na jeden z głównych produkowanych tytułów na 3Q’11.
Liczymy, że w 2H’11 ATM Grupa pokaże lepsze wyniki jakościowo w porównaniu do
1H’11, co powinno poprawić klimat inwestycyjny. W zakresie działalności produkcji tv
lepszy powinien być 4Q’11 niż 3Q’11. W 4Q’11 zakładamy jednak, że negatywnie na
rezultaty wpłyną 3 elementy: i) odpis na utratę wartości firmy (podobnie jak w 4Q’10),
ii) dodatkowo zostaną wykazane w RZiS koszty finansowe związane z kredytem
zaciągniętym na budowę nowego centrum filmowego w Warszawie, iii) oraz pojawią
się koszty związane z uruchomieniem kanału telewizyjnego (amortyzacja od koncesji
oraz inne „pierwsze” koszty operacyjne tego projektu).
Biorąc pod uwagę fakt, że najbliższe 2 lata mogą okazać się trudne dla krajowego
rynku reklamy tv, co z kolei może przełożyć się na redukcję budżetów stacji tv
przeznaczanych na produkcje nowych tytułów, uruchamianie w obecnej sytuacji
kapitałochłonnego projektu może być odbierane negatywnie. Uwzględniając nasze
założenia, konsolidacja nowej działalności w 2012 może spowodować, że wynik ATM
Grupa na poziomie EBIT wyniesie ok. zero. Niemniej w dłuższym horyzoncie czasowym
posiadanie własnego kanału tv powinno przynieść spółce korzyści, szczególnie jeśli uda
się go wypromować i wykorzystać na jego potrzeby zaplecze produkcyjne, które spółka
już dziś posiada w postaci sprzętu oraz centrum filmowego we Wrocławiu i Warszawie.
Ze względu na ograniczone informacje na temat planów zagospodarowania tego
kanału w naszym modelu nie uwzględniamy przyszłych wyników tej działalności.
Zakładamy w modelu zapłatę 10.8 mln PLN opłaty koncesyjnej i w wycenie końcowej
uwzględniamy wartość tego kanału wg tej płatności (netto wartość kanału = 0), co
uważamy za podejście konserwatywne długoterminowo (krótkoterminowo w latach
2012-2013 kanał będzie jednak przynosił stratę na poziomie EBIT).
Wycena końcowa [PLN]
1.590
Potencjał do wzrostu / spadku
37%
Koszt kapitału
11.0%
Cena rynkowa [PLN]
1.16
Kapitalizacja [mln PLN]
99.8
Ilość akcji [mln. szt.]
86
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
2.95
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
0.91
Stopa zwrotu za 3 mc
-47%
-56%
-61%
Akcjonariat:
Kurzewski Investment
52.68%
Zygmunt Solorz (Karswell)
13.48%
ING TFI
9.99%
Amplico OFE
5.15%
Maciej Bobrowski
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-12
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
ATM GRUPA
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
Przychody [mln PLN]
113.9
101.4
114.4
116.4
131.4
141.0
EBITDA [mln PLN]
31.3
15.7
20.9
23.0
23.3
27.5
EBIT [mln PLN]
21.4
-0.4
5.7
3.2
0.1
6.0
3,3
Zysk netto [mln PLN]
19.1
0.0
3.5
2.2
-4.9
0.6
2,8
P/BV
0.4
0.4
0.4
0.5
0.5
0.4
2,3
P/E
5.2
---
28.8
45.5
---
161.1
1,8
EV/EBITDA
0.7
2.1
2.0
4.1
4.3
3.3
1,3
EV/EBIT
1.0
---
7.3
29.7
---
15.1
0,8
WIG znormalizowany
4,8
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
09/01/2011
07/20/2011
06/07/2011
04/21/2011
03/10/2011
01/27/2011
12/14/2010
10/29/2010
09/17/2010
08/06/2010
06/25/2010
05/13/2010
03/29/2010
02/15/2010
3,8
01/04/2010
Dane od 2012 roku uwzględniają konsolidację wyników ATM Rozrywka TV
4,3
SPIS TREŚCI:
WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................. 4
WYCENA DCF (BEZ UWZGLĘDNIENIA KANAŁU TV ATM ROZRYWKA)............................................................... 5
WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................... 8
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’11 ......................................................................................................................... 9
PROGNOZA NA 2H’11..................................................................................................................................... 10
INFORMACJE O SPÓŁCE.................................................................................................................................. 11
DOTACJA NA BUDOWĘ CENTRUM PRODUKCYJNEGO W BIELANACH WROCŁAWSKICH .................................................12
NOWE CENTRUM PRODUKCYJNE W WARSZAWIE..........................................................................................................12
PRODUCENT GIER AIDEM MEDIA ................................................................................................................... 13
STRUKTURA PRZYCHODÓW ........................................................................................................................... 14
FILMY FABULARNE ......................................................................................................................................... 17
DZIAŁALNOŚĆ DEWELOPERSKA ...................................................................................................................... 18
ODPISY NA UTRATĘ WARTOŚCI FIRMY........................................................................................................... 19
BEZPOŚREDNIA KONKURENCJA...................................................................................................................... 20
ZAGRANICZNI PRODUCENCI...........................................................................................................................................20
UDZIAŁ W RYNKU (OGLĄDALNOŚCI) NAJWAZNIEJSZYCH KLIENTÓW SPÓŁKI ................................................ 21
RYNEK REKLAMY TELEWIZYJNEJ A WYNIKI ATM GRUPA ................................................................................ 21
PROGNOZA NA 2012 ...................................................................................................................................... 24
ZAŁOŻENIA DO MODELU DLA SEGMENTU PRODUKCJI TV ............................................................................. 25
WYNIK EBIT OCZYSZCZONY ............................................................................................................................ 25
KANAŁ TELEWIZYJNY: ATM ROZRYWKA TV .................................................................................................... 26
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ATM GRUPA (BEZ UWZGLĘDNIENIA WYNIKÓW KANAŁU TV) ........... 27
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Nasza końcowa wycena wskazuje na wartość spółki na poziomie 136.55 mln PLN (1.59 PLN/akcję), czyli 37%
powyżej obecnej ceny rynkowej. W analizie wyodrębniliśmy główne aktywa spółki. Wyceniamy działalność
związaną z produkcją tv (m.in. studia we Wrocławiu i nowe w Warszawie). Dodatkowo w wycenie
uwzględniamy wartość nieruchomości nieoperacyjnych (Bielany Wrocławskie, Gdańsk) oraz szacunkową
wartość udziałów w Aidem Media. Założone w modelu DCF wyniki dla działalności produkcyjnej w długim
terminie są wg nas konserwatywne i zwracamy uwagę, że obecnie posiadane zaplecze produkcyjne stwarza
możliwość istotnego zwiększenia skali działania.
Zwracamy jednocześnie uwagę, że rentowność zainwestowanego kapitału w ten segment biznesowy jest
niewystarczająca. Spółka zainwestowała w budowę nowego centrum produkcyjnego w Warszawie
ok. 50 mln PLN (studio rozpoczyna działalność w 4Q’11), wartość 2 studiów produkcyjnych we Wrocławiu
wraz z gruntem szacujemy na ok. 45 mln PLN, dodatkowo na wyniki tego segmentu wykorzystywany jest
sprzęt o wartości ponad 20 mln PLN (m.in. wóz transmisyjny HD). Tym samym sama wartość „likwidacyjna”
tego obszaru biznesowego bez uwzględnienia gotówki netto jaka będzie dostępna na koniec 2011 roku oraz
pozostałych aktywów operacyjnych i nieoperacyjnych oraz know-how jest warta więcej niż obecna wartość
spółki w oparciu o cenę rynkową.
W raporcie przedstawiamy także projekcje dla nowego obszaru biznesowego czyli kanału
ATM Rozrywka TV. Jednak z uwagi na to, że kanał ten ma rozpocząć nadawanie od 2012 roku wyceniamy
ten obszar biznesowy na 0 PLN (netto). W pierwszych latach funkcjonowania działalność ta będzie obciążała
wyniki skonsolidowane, niemniej w długim horyzoncie czasowym projekt ten powinien przynieść wartość
dodaną. Inwestorzy powinni jednak uwzględniać to, że konsolidacja tego obszaru biznesowego spowoduje
wg naszych założeń, że w 2012 roku spółka może pokazać wynik EBIT w skali roku na poziomie zero.
Podsumowanie wyceny
A
Wycena SOTP [mln PLN]
136.55
A1
Udziały w Aidem Media (50%)
A2
Wartość nieruchomości nieoperacyjnych
A3
Kanał Filmowy ATM Rozrywka (miejsce na MUX)
A4
Wycena DCF (produkcja tv, wynajem sprzętu, wynajem powierzchni studyjnej)
109.73
Wycena porównawcza (bez uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka) [mln PLN]
238.61
Wycena końcowa [mln PLN]
136.55
B
C = (A*100%+B*0%)
4.65
22.17
0.00
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
Podsumowując, zalecamy Kupno walorów ATM Grupa wyznaczając cenę docelową na poziomie
1.59 PLN/akcję. Wyniki za 1H’11, w szczególności za 2Q’11 były słabe, niemniej wg nas nie uzasadniają skali
ostatniej przeceny. Bazując na naszych założeniach spółka jest handlowana obecnie na poziomie
EV/EBITDA’11 = 4.0x oraz EV/EBITDA’12 (bez uwzględnienia straty kanału ATM Rozrywka TV) = 2.8x.
Długoterminowa prognoza wyników przyjęta w modelu jest wg nas konserwatywna, zważywszy na
posiadane zaplecze produkcyjne. Zwracamy też uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w
Warszawie w 2012/2013 roku spółka w obszarze produkcji tv zakończy okres największych inwestycji,
umacniając swoją pozycję jako jednego z liderów wśród niezależnych producentów tv w Europie Środkowej.
Do głównych czynników ryzyka, mogących mieć negatywny wpływ na przyszłą akceptowalną wycenę spółki,
inwestorzy powinny zaliczyć jednak to, że 2012 i 2013 rok mogą być trudne dla rynku reklamy tv, co z kolei
może niekorzystnie wpłynąć na budżety produkcyjne głównych anten. Dodatkowo ryzykiem jest
uruchomienie nowego kanału tv, co będzie miało istotny negatywny wpływ na wyniki skonsolidowane w
2012 i 2013 roku.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Dodatkowo
trzeba uwzględniać trudną pozycję spółki w konkurencji z innymi podmiotami mającymi dostęp do
atrakcyjnych zagranicznych licencji na programy tv (m.in. seriale, programy rozrywkowe).
Zwracamy też uwagę, że wyniki spółki w istotny sposób zależą od realizacji projektów na rzecz TVP
i Telewizji Polsat. Zatem ewentualne pogorszenie sytuacji finansowej któregoś z głównych klientów i tym
samym ograniczenie przez te podmioty budżetów przeznaczonych na produkcje nowych programów może
mieć istotne negatywne przełożenie na kondycję ATM Grupa.
Cykl życia poszczególnych programów, których producentem jest spółka jest uzależniony od szeregu
czynników zewnętrznych, na które ATM Grupa ma ograniczony lub mały wpływ (oglądalność, koszty
produkcyjne, decyzje anten o kształcie ramówki itp.). Zatem inwestorzy powinni uwzględniać fakt, że
obecne główne tytułu dla TVP i Polsatu w przyszłości mogą już nie być kontynuowane (np. na początku
2011 roku TVP2 zrezygnowała z kontynuacji serialu Licencja na wychowanie).
Spółka zawiera transakcje z podmiotami powiązanymi z głównymi akcjonariuszami (m.in. pożyczki dla
Topacz Investment). Inwestorzy powinni uwzględniać zatem ryzyko dokonywania w przyszłości transakcji,
które mogą być nieczytelne i niezrozumiałe dla pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych.
Założone w modelu prognozy uwzględniają istotną poprawę wyników. Istnieje jednak ryzyko, że założenia
te są zbyt optymistyczne i w szczególności projekt warszawski nie osiągnie takich rezultatów jakie
przyjęliśmy w modelu. Dodatkowo uruchomienie kanału telewizyjnego ATM Rozrywka na MUX1 może
istotnie wpłynąć na zwiększenie kosztów działalności, w szczególności w 2012 i 2013 roku (w modelu DCF
z uwagi na brak bardziej szczegółowych informacji na temat tego projektu nie uwzględniliśmy rezultatów
tej linii biznesowej).
Spółka najczęściej jako koproducent bierze udział w produkcji filmów fabularnych. Sukces takich projektów
uzależniony jest w dużej mierze od frekwencji kinowej, która często może okazać się zaskakująca. Jak
pokazuje przykład 3 filmów z 1H’11 przy realizacji których brała udział ATM Grupa, wyniki na tej działalności
są obarczone dużym ryzykiem. W 1Q’11 sukcesem okazał się film Weekend, z kolei w 2Q’11 porażką
frekwencyjną okazały się Maraton Tańca oraz Milion Dolarów. Zwracamy jednak uwagę, że monetyzacja
filmów fabularnych składa się reguły z kilku etapów. Tak jak już podkreślaliśmy często najważniejszym
elementem jest sprzedaż biletów w kinach. Później następuje jednak dalsza monetyzacja poprzez sprzedaż
filmów na nośnikach cyfrowych czy DVD oraz w dalszej kolejności poprzez sprzedaż licencji do płatnych
i niepłatnych stacji tv.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
4
WYCENA DCF (BEZ UWZGLĘDNIENIA KANAŁU ATM ROZRYWKA TV)
Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka
(rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie
zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0.
Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach):
W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka.
Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc oraz z przychodów od udzielonych pożyczek
(te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym). Dodatkowo EBITadj. powiększyliśmy jednak
o niegotówkowe odpisy aktualizujące wartość firm nabytych podmiotów (opisano w osobnym
rozdziale).
Zakładamy, że dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała produkcja tv dla TVP i Polsatu.
Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet
w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny.
W założeniach nie uwzględniamy rozpoczęcia współpracy w ramach produkcji tv dla TVN (jedyny
wspólny projekt to film Miasto).
Zakładamy, że już w 4Q’11 spółka uzyska pierwsze wpływy z kompleksu produkcyjnego w Warszawie.
Nowe centrum produkcyjne będzie wg nas miało istotny wpływ na poprawę wyników w najbliższych
2-3 latach (szczegółów projekt opisany jest w osobnym rozdziale).
Capex na 2011 rok zakładamy na poziomie 59.54 mln PLN i uwzględnia on m.in.: wydatki na budowę
centrum produkcyjnego w Warszawie (32.54 mln PLN). Od roku 2013-2014 uwzględniamy mniejsze
zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego
w Warszawie spółka w obszarze produkcji tv zakończy okres największych inwestycji.
Wzrost kapitału obrotowego w 2012 roku względem 2011 roku o 3.3 mln PLN (eop) tłumaczymy
realizacją 2 nowych projektów dla TVP.
W modelu nie uwzględniamy zakupu drugiego wozu HD. Jego zakup jest uzależniony od wygrania
przetargów na obsługę większej liczby imprez sportowych/rozrywkowych (spółka na ten projekt
dostałaby dofinansowanie z funduszy UE). Dodatkowy Capex na ten cel może wynieść ok. 25 mln PLN,
z czego jednak połowa zostanie sfinansowana ze środków unijnych.
W modelu nie uwzględniamy także wyników nowego kanału tv ATM Rozrywka. W latach 2012-2013
kanał ten może w istotny sposób wpływać in minus na skonsolidowane wyniki Grupy (szczegółowo
projekt opisujemy w osobnym rozdziale).
Dług netto uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych
Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem).
W prognozie nie zakładamy akwizycji.
Ponadto zakładamy:
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020.
Wycena została sporządzona na dzień 28.09.2011 roku.
Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną na 109.7 mln PLN, czyli
1.28 PLN/akcję.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
5
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
EBIT [mln PLN]
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
116.39
125.50
128.17
134.78
140.58
146.32
152.17
158.19
164.40
170.60
3.71
9.28
12.11
13.21
13.65
14.03
12.66
12.85
13.17
13.46
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
0.70
1.76
2.30
2.51
2.59
2.67
2.41
2.44
2.50
2.56
10.90
NOPLAT [mln PLN]
3.00
7.52
9.81
10.70
11.06
11.36
10.26
10.41
10.66
Amortyzacja [mln PLN]
19.79
21.97
20.22
17.99
17.95
18.20
18.45
19.03
19.76
20.55
CAPEX [mln PLN]
59.54
18.13
13.07
13.75
15.04
15.66
17.80
19.30
20.47
21.67
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
0.32
3.31
-2.16
2.11
2.03
2.01
2.05
2.11
2.17
2.17
FCF [mln PLN]
-37.06
8.05
19.10
12.83
11.93
11.90
8.86
8.03
7.79
7.62
DFCF [mln PLN]
-36.12
7.10
15.23
9.25
7.77
7.00
4.71
3.86
3.38
2.98
Inwestycje kapitałowe [mln PLN]
Suma DFCF [mln PLN]
25.2
Wartość rezydualna [mln PLN]
107.8
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
42.2
Wartość firmy EV [mln PLN]
67.3
Dług netto [mln PLN]
-42.4
Wartość kapitału[mln PLN]
109.7
Ilość akcji [mln szt.]
86.0
Wartość kapitału na akcję [PLN]
1.28
Przychody zmiana r/r
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5%
1.7%
7.8%
2.1%
5.2%
4.3%
4.1%
4.0%
4.0%
3.9%
3.8%
EBIT zmiana r/r
-35.2%
150.2%
30.5%
9.1%
3.3%
2.8%
-9.7%
1.4%
2.5%
2.2%
NOPLAT zmiana r/r
-35.2%
150.2%
30.5%
9.1%
3.3%
2.8%
-9.7%
1.4%
2.5%
2.2%
Marża EBITDA
20.2%
24.9%
25.2%
23.1%
22.5%
22.0%
20.4%
20.2%
20.0%
19.9%
Marża EBIT
3.2%
7.4%
9.4%
9.8%
9.7%
9.6%
8.3%
8.1%
8.0%
7.9%
Marża NOPLAT
2.6%
6.0%
7.7%
7.9%
7.9%
7.8%
6.7%
6.6%
6.5%
6.4%
CAPEX / Przychody
-51.2%
-14.5%
-10.2%
-10.2%
-10.7%
-10.7%
-11.7%
-12.2%
-12.5%
-12.7%
CAPEX / Amortyzacja
-300.8%
-82.5%
-64.7%
-76.4%
-83.8%
-86.0%
-96.5%
-101.4%
-103.6%
-105.4%
Zmiana KO / Przychody
-0.3%
-2.6%
1.7%
-1.6%
-1.4%
-1.4%
-1.3%
-1.3%
-1.3%
-1.3%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-16.4%
-36.3%
80.6%
-32.0%
-35.1%
-35.0%
-35.0%
-35.0%
-35.0%
-34.9%
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Stopa wolna od ryzyka
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
Premia za ryzyko
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Kalkulacja WACC
Beta
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
Premia kredytowa
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
Koszt kapitału własnego
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
11.0%
Udział kapitału własnego
90.6%
91.2%
91.9%
92.5%
93.2%
93.8%
94.5%
95.1%
95.8%
96.4%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
6.1%
Udział kapitału obcego
9.4%
8.8%
8.1%
7.5%
6.8%
6.2%
5.5%
4.9%
4.2%
3.6%
WACC
10.5%
10.5%
10.6%
10.6%
10.6%
10.7%
10.7%
10.7%
10.8%
10.8%
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
0.7
1.21
1.25
1.30
1.36
1.44
1.49
1.55
1.61
1.69
0.8
1.17
1.20
1.25
1.30
1.37
1.41
1.46
1.51
1.58
0.9
1.13
1.16
1.20
1.25
1.30
1.34
1.38
1.42
1.48
1.0
1.09
1.12
1.15
1.19
1.25
1.28
1.31
1.35
1.39
1.1
1.06
1.08
1.11
1.15
1.19
1.22
1.25
1.28
1.32
1.2
1.02
1.05
1.07
1.11
1.15
1.17
1.19
1.22
1.25
1.3
0.99
1.02
1.04
1.07
1.10
1.12
1.14
1.17
1.20
1.4
0.97
0.99
1.01
1.03
1.06
1.08
1.10
1.12
1.15
1.5
0.94
0.96
0.98
1.00
1.03
1.04
1.06
1.08
1.10
beta
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
premia za ryzyko
3.50%
4.00%
4.50%
4.75%
5.00%
5.25%
5.50%
6.00%
6.50%
0.7
1.70
1.63
1.56
1.52
1.49
1.46
1.43
1.38
1.33
0.8
1.63
1.55
1.47
1.44
1.41
1.38
1.35
1.30
1.25
0.9
1.56
1.47
1.40
1.37
1.34
1.31
1.28
1.23
1.18
1.0
1.49
1.41
1.34
1.31
1.28
1.25
1.22
1.17
1.12
1.1
1.43
1.35
1.28
1.25
1.22
1.19
1.16
1.11
1.07
1.2
1.38
1.30
1.23
1.20
1.17
1.14
1.11
1.06
1.02
1.3
1.33
1.25
1.18
1.15
1.12
1.09
1.07
1.02
0.98
1.4
1.29
1.21
1.14
1.11
1.08
1.05
1.03
0.98
0.94
1.5
1.25
1.17
1.10
1.07
1.04
1.02
0.99
0.95
0.90
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
3.0%
1.26
1.30
1.36
1.43
1.53
1.58
1.65
1.73
1.83
3.5%
1.21
1.25
1.30
1.36
1.44
1.49
1.55
1.61
1.69
4.0%
1.17
1.20
1.25
1.30
1.37
1.41
1.46
1.51
1.58
4.5%
1.13
1.16
1.20
1.25
1.30
1.34
1.38
1.42
1.48
5.0%
1.09
1.12
1.15
1.19
1.25
1.28
1.31
1.35
1.39
5.5%
1.06
1.08
1.11
1.15
1.19
1.22
1.25
1.28
1.32
6.0%
1.02
1.05
1.07
1.11
1.15
1.17
1.19
1.22
1.25
6.5%
0.99
1.02
1.04
1.07
1.10
1.12
1.14
1.17
1.20
7.0%
0.97
0.99
1.01
1.03
1.06
1.08
1.10
1.12
1.15
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
7
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek
notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy
porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z
GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM
Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate oraz Entertainment One (choć i tak jak na
małe/średnie podmioty w gronie innych producentów filmowych są on bardziej zdywersyfikowane niż
ATM Grupa). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych podmiotów waga
wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 0%.
Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata 2011-2012 wynosi odpowiednio
8.1x-7.4x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą
na 238.6 mln PLN czyli 2.77 PLN/akcję. Jednocześnie zwracamy uwagę, że wycena ta nie uwzględnia
wyników nowego kanału tv: ATM Rozrywka. Uruchomienie tej nowej działalności w okresie 2012-2013
będzie wg nas w istotny sposób zaniżać wyniki Grupy. W naszej analizie „wyjmujemy” tą nową działalność
poza dotychczasowy core business, przez którego pryzmat powinno się wg nas oceniać spółkę (pozytywne
efekty projektu start-up na wyniki Grupy możliwe są w naszej symulacji od 2014/2015 roku).
Wycena porównawcza (dotyczy segmentu produkcji tv i nie uwzględnia projektu start-up -wyników ATM Rozrywka TV)
EV/EBITDA
Cena
2011P
2012P
TVN
13.5
10.2
10.3
Cyfrowy Polsat
14.1
10.6
8.9
Agora
13.1
4.0
4.0
Cinema City
25.7
6.0
6.0
Lions Gate
8.9
13.3
8.1
Entertainment One
10.3
8.8
8.1
Time Warner
6.9
8.6
8.1
Walt Disney
19.7
7.0
6.3
News Corp
191.0
12.4
10.9
Mediana GPW
8.1
7.4
Mediana
8.8
8.1
ATM Grupa*
4.0
2.8
Premia / dyskonto
-54%
-65%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
2.47
3.08
1/2
1/2
Waga roku
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
2.77
Wycena końcowa spółki [mln PLN]
238.6
* uwzględnia EBITDA adj.
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
8
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’11
Rezultaty za 2Q’11 mogły być odebrane jako rozczarowanie. Zwracamy jednak uwagę, że wpływ na to miały
w części czynniki jednorazowe. W szczególności spółka zanotowała stratę na dwóch nieudanych projektach
związanych z realizacją filmów fabularnych – Maraton Tańca i Milion Dolarów. Premiera tych tytułów miała
miejsce w słabym okresie pod względem frekwencji w polskich kinach. Szacunkowe dane wskazują, że do
lipca 2011 roku sprzedaż biletów na Milion Dolarów wyniosła ok. 22 tys. szt., z kolei na Maraton Tańca było
to tylko ok. 3 tys. szt. (w przypadku filmu Weekend z 1Q’11, przy realizacji którego brała udział spółka,
frekwencja wynosiła ok. 720 tys. widzów). Z kolei na wyniki z produkcji tv dla Polsatu wpływ miały
przesunięcia w harmonogramie realizacji części odcinków na jeden z głównych produkowanych tytułów na
3Q’11.
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
2Q'10
2Q'11
zmiana r/r
1H’10*
1H’11
29.4
24.7
-16%
54.5
52.1
-4%
2.6
0.7
-71%
5.9
4.5
-23%
Przychody
Wynik brutto na sprzedaży
EBITDA
zmiana r/r
3.0
2.9
-3%
7.8
9.3
19%
EBIT
-0.5
-1.3
---
0.9
0.6
-24%
Wynik netto
-0.2
-0.9
---
0.7
0.6
-14%
marża brutto na sprzedaży
8.7%
3.0%
10.9%
8.7%
marża EBITDA
10.4%
11.9%
14.3%
17.9%
marża EBIT
-1.7%
-5.1%
1.6%
1.2%
marża netto
-0.6%
-3.7%
1.2%
1.1%
* - dane uwzględniają odpis w wysokości 0,623 mln PLN (wykazany we wcześniejszych raportach) i dlatego różnią się od tego co spółka
pokazuje w raporcie za 1H’11
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka
Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym
45
40%
40
35%
35
30%
30
25%
25
20%
20
15%
15
10%
10
5%
5
0
0%
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
Przychody [mln PLN] - lewa skala
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
Marża EBITDA - prawa skala
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
9
PROGNOZA NA 2H’11
Wyniki za 1H’11, w szczególności za 2Q’11 były słabe. Uważamy jednak, że skala ostatniej przeceny nie jest
uzasadniona obecną kondycją spółki. Liczymy, że w 2H’11 ATM Grupa pokaże lepsze wyniki jakościowo w
porównaniu do 1H’11, co powinno poprawić klimat inwestycyjny.
W zakresie działalności produkcji tv lepszy powinien być 4Q’11 niż 3Q’11. W 4Q’11 zakładamy jednak, że
negatywnie na rezultaty wpłyną 3 elementy: i) odpis na utratę wartości firmy (podobnie jak w 4Q’10),
ii) dodatkowo zostaną wykazane w RZiS koszty finansowe związane z kredytem zaciągniętym na budowę
nowego centrum filmowego w Warszawie, iii) oraz pojawią się koszty związane z uruchomieniem kanału
telewizyjnego (amortyzacja od koncesji oraz inne „pierwsze” koszty operacyjne tego projektu). Kolejny
odpis amortyzacyjny filmu Milion dolarów zakładamy zarówno w 3 i 4Q’11 łącznie na kwotę 1.5 mln PLN
(ostateczny wielkość ta może zależeć od tego czy i za ile spółka odsprzeda prawa do tego tytułu).
W naszych założeniach zakładamy, że w zakresie produkcji tv wpływ na wyniki będą miały realizacje
następujących tytułów:
Pierwsza Miłość (Polsat}
Świat wg Kiepskich (Polsat)
Galeria (TVP)
Ojciec Mateusz (TVP)
Ranczo (TVP)
Kobieta Cafe (Polsat Cafe)
Pozytywny wpływ na rezultaty powinny mieć także przychody z obsługi transmisji Ekstraklasy, uzyskane
tantiemy (związane z powtórnymi emisjami seriali) oraz pierwsze wpływy z wykorzystania nowego centrum
produkcyjnego w Warszawie (obsługa widowiska telewizyjnego, produkcja tv i na potrzeby reklamy, oraz
wynajem powierzchni studyjnej/biurowej).
Prognoza wyników na 2H’11 [mln PLN]
Przychody
EBITDA
2H'10
2H'11P*
zmiana r/r
2010
2011P
59.94
64.30
7%
114.44
116.39
zmiana r/r
2%
8.97
8.60
-4%
14.91
13.14
-12%
12.23
13.58
11%
20.04
22.88
14%
EBIT
4.00
2.44
-39%
4.86
3.09
-36%
Wynik netto
2.80
2.12
-24%
3.47
2.69
-22%
marża brutto na sprzedaży
15.0%
13.4%
13.0%
11.3%
marża EBITDA
20.4%
21.1%
17.5%
19.7%
marża EBIT
6.7%
3.8%
4.2%
2.7%
marża netto
4.7%
3.3%
3.0%
2.3%
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
10
INFORMACJE O SPÓŁCE
Grupa ATM Grupa jest jednym z największych niezależnych producentów telewizyjno-filmowy
filmowy w Polsce.
Spółka posiada nowoczesne zaplecze produkcyjne we Wrocławiu. Dodatkow
Dodatkowo w 2H 2011 oddane
e zostanie
nowe centrum produkcyjne w Warszawie. Głównym klientem spółki jest Telewizja Polska (TVP) oraz
Telewizja Polsat (Polsat).. Wraz z otwarciem nowego kompleksu w Warszawie, spółka ma nadzieję na
zdobycie nowych kontraktów od dotychczasowych zleceniodawców oraz innych stacji komercyjnych.
komercyjnych
W szczególności zwracamy też uwagę na przyszłe efekty synergii spółek zależnych ATM Studio i ATM
System.
Główne źródło przychodów spółki w 2010 roku to produkcja telewizyjno-filmowa.
filmowa. Szacujemy, że było to
ponad 93% ogółu przychodów. Dodatkowo spółka uzyskiwała tantiemy pochodzące z reemisji
wyprodukowanych programów. Tantiemy otrzymywane za pośrednictwem Związku Autorów
i Producentów Audiowizualnych stanowią niewielki udział w ogóle przychodów jednak cechują się wysoką
marżą (w 2010 roku spółka uzyskała ok. 3.2 mln PLN wpływów z tantiem)
tantiem). Kolejnym źródłem przychodów są
realizacje filmów fabularnych. ATM Grupa angażuje się w takie projekty jako koproducent, gdzie najczęściej
w zamian za aport lub wkład pieniężny nabywa prawa oraz udzia
udział we wpływach z eksploatacji filmu.
W najbliższych 2 latach spółka będzie chciała realizować projekty filmowe także jako główny producent
(m.in. film animowany i fabularny). Kolejnym źródłem przychodów jest realizacja efektów specjalnych
poprzez ATM FX do filmów fabularnych jak i form telewizyjnych
telewizyjnych.
Struktura Grupy Kapitałowej
ATM Grupa S.A.
•Jednostka dominująca. Produkcja telewizyjkna i filmowa.
Producent m.in. seriali "Pierwsza Miłość", "Licencja na
wychowanie", "Świat wg Kiepskich".
ATM System Sp. z o.o.
(100%)
• Wynajem sprzętu i studiów telewizyjnych. Usługi telewizyjne,
filmowe i postprodukcyjne.
Profilm Agencja Filmowa Sp. z o.o.
(100%)
• Produkcja telewizyjna i filmowa. Producent m.in. serialu
"Ratownicy".
Studio A Sp. z o.o.
(75%)
• Produkcja telewizyjna i filmowa. Producent m.in. seriali: "Ranczo",
"Ludzie Chudego".
Baltmedia Sp. z o.o.
(100%)
•Produkcja
Produkcja telewizyjna i filmowa . Firma jest producentem m.in.
serialu "Ojciec Mateusz".
ATM Studio Sp. z o.o.
(100%)
•Podmiot
Podmiot celowy. Spółka koordynuje budowę warszawskiego
studia telewizyjnego.
ATM FX Sp. z o.o.
(75%)
•Spółka
Spółka realizuje wizualne efekty specjalne na potrzeby filmu
i telewizji.
A2 Multimedia Sp. z o.o.
(50%)
• Produkcja i dystrybucja formatów wideo udostępnianych przez
internet w postaci cyfrowej.
Aidem Media Sp. z o.o.
(50%)
Film Miasto Sp. z o.o.
(33%)
•Producent programów komputerowych.
•Spółka
Spółka celowa do realizacji filmu fabularnego o Powstaniu
Warszawskim "Miasto".
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
11
DOTACJA NA BUDOWĘ CENTRUM PRODUKCYJNEGO W BIELANACH WROCŁAWSKICH
Spółka zgodnie z przyjętą strategią rozwoju wybudowała nowe centrum produkcyjne w Bielanach
Wrocławskich. Na ten projekt poza budynkiem z powierzchnią produkcyjną składało się zaplecze techniczne
i biurowe, oraz wyposażenie w sprzęt telewizyjny (wóz realizacyjny, kamery XDCAM-HD i oświetlenie). Pod
koniec 2008 roku spółce udało się podpisać z PARP umowę na dofinansowanie tej inwestycji w kwocie
30.886 mln PLN (ok. 50% wartości inwestycji).
Spółka otrzymała środki pieniężne z dotacji w czerwcu 2009 roku. Kwota rozliczona w rachunku zysków i
strat w 2009 wyniosła 2.1 mln PLN, a w 2010 roku było to 2.24 mln PLN. W roku 2010 kwota rozliczonej
dotacji stanowiła ponad 46% całości wyniku EBIT.
NOWE CENTRUM PRODUKCYJNE W WARSZAWIE
W 4Q’11 będzie działało już nowe centrum produkcyjne w Warszawie (Wawer). Projekt ten
w przeciwieństwie do kompleksu we Wrocławiu nie jest współfinansowany z środków UE. Zakładamy, że
2
kompleks będzie miał ponad 10 tys. m powierzchni użytkowej.
Razem z kosztem zakupu gruntu nakłady inwestycyjne szacujemy na 51.2 mln PLN, z czego ok. 32.5 mln PLN
przypadnie na 2011 roku. Nakłady te jednak nie uwzględniają dodatkowych docelowych inwestycji w sprzęt
i infrastrukturę potrzebną do produkcji, które mogą wynieść ok. 15 mln PLN w okresie 2012/2013 w
zależności od wykorzystania tego obiektu i popytu na usługi spółki (kamery, światła itp.).
Posiadanie nowoczesnej bazy produkcyjnej w pobliżu aglomeracji warszawskiej ma pozwolić spółce
umocnić swoją pozycję jako największego niezależnego producenta tv. Zakładamy, że spółka będzie
uzyskiwała przychody z tytułu i) wynajmu powierzchni i sprzętu dla produkcji stacji tv, ii) wynajmu
powierzchni i sprzętu dla produkcji realizowanych przez innych producentów niezależnych (często nie
posiadających własnego zaplecza produkcyjnego), iii) produkcji własnej na zlecenie stacji tv lub innych
projektów np. filmów fabularnych.
W krótkim terminie największych zleceń realizowanych w tym obiekcie oczekujemy ze strony Polsatu.
Zwracamy też uwagę, że posiadanie nowego kompleksu zwiększy szanse m.in. na pozyskanie
wysokomarżowych produkcji/widowisk rozrywkowych. W ramach współpracy z TVP uzyskiwany poziom
przychodów z seriali i telenowel w studiach wrocławskich będzie już optymalny (liczymy bowiem na kolejną
produkcję w formacie telenoweli we Wrocławiu) i nie spodziewamy się już istotnego zwiększenia
uzyskiwanych przychodów z tego obszaru w Warszawie, przynajmniej w krótkim terminie.
Docelowo spółka liczy także na stopniowe zwiększenie portfela zleceń od małych nadawców, których udział
w oglądalności i w rynku reklamy systematycznie rośnie (kosztem największych anten). Budowa portfela
zleceń od małych podmiotów jest jednak procesem długoterminowym i pojedyncze zlecenia przynajmniej w
początkowym okresie wg nas będą niewielkie.
Kolejnym ważnym obszarem w którym zostanie wzmocniona pozycja ATM Grupa będzie produkcja filmów
fabularnych. Dotychczasowe wyniki tej działalności są ciągle słabe. Liczymy jednak, że posiadana
infrastruktura będzie ważnym elementem przetargowym przy realizacji filmów fabularnych i udział
przychodów z tego obszaru biznesowego powinien być coraz większy.
W naszych założeniach przyjęliśmy, że w 3Q’11 i 4Q’11 projekt warszawski przyniesie stratę EBITDA w
wysokości odpowiednio 0.22 mln PLN i 0.09 mln PLN (razem od września do końca 2011 roku będzie to
strata na poziomie EBITDA w wysokości 0.31 mln PLN). Osiągnięcie dodatniego wyniku spodziewamy się
w 2012 roku. Zakładamy, że przychody wyniosą 6.4 mln PLN, a EBITDA 3.48 mln PLN
(amortyzacja’12 = 1.2 mln PLN). W 2013 roku liczymy na zwiększenie wykorzystania kompleksu
produkcyjnego i wzrost przychodów do 8.69 mln PLN, co powinno pozwolić na zwiększenie wyniku EBITDA
do ok. 5.7 mln PLN.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
12
Założone w modelu wyniki projektu warszawskiego
12
9,6
10
9,8
8,7
8
6,4
6
4
2
0,4
0,4
0,0
0
3Q'11
4Q'11
//
2011
2012
2013
2014
2015
-2
Przychody [mln PLN]
EBITDA [mln PLN]
Przyjęte przez nas założenia na tle oczekiwań spółki są ostrożne, jednak na obecnym etapie, przy ciągle
dużej presji na oszczędności ze strony głównych klientów, uważamy je za uzasadnione. Wartość zleceń ze
strony małych nadawców jest wg nas ciągle zbyt mała by móc uwzględniać bardziej agresywne projekcje.
Natomiast założenie o większym wykorzystaniu centrum produkcyjnego na potrzeby filmów fabularnych
również obarczone byłoby podwyższonym ryzykiem. Niemniej zwracamy uwagę, że projekt o powierzchni
2
użytkowej ponad 10 tys. m , składający się z kilku sal mogących być wykorzystywanych równocześnie daje
potencjał do uzyskiwania wyższych wyników (w długim terminie) niż to zostało przyjęte w modelu.
PRODUCENT GIER AIDEM MEDIA
ATM Grupa w 3Q’10 kupiła 50% udziałów w Aidem Media, spółce zajmującej się produkcją gier.
Historycznie Aidem Media skupiała się na programach edukacyjnych dla dzieci, wykorzystując znane
postacie z bajek (m.in. Reksio, Bolek i Lolek, Koziołek Matołek czy Król Maciuś Pierwszy). ATM Grupa
konsoliduje wyniki Aidem metodą praw własności.
W 2011 roku sukcesem marketingowym i częściowo komercyjnym zakończyła się produkcja gry „City of
Secrets” na urządzenia mobilne typu iPhone, iPod Touch czy iPad. Premiera gry miała miejsce 23 marca
2011 roku i w kwietniu znalazła się ona wśród najczęściej pobieranych gier przygodowych na serwisie
iTunes czy AppStore. Na koniec 2Q’11 zakładamy, że gra osiągnęła brekaeven. W 2H’11 planowana jest
jeszcze premiera tej gry na urządzenie mobilne w systemie Android (koszty projektu będą już jednak
istotnie mniejsze).
Bazując na sukcesie pierwszej części gry, Aidem Media na koniec 2011 roku zapowiedziało już kolejną
wersję City of Secrets 2 oraz inne aplikacje na urządzenia mobilne. Dlatego uważamy, że ten obszar
działalności w kolejnych okresach będzie miał coraz większe znaczenie dla wyników tego podmiotu.
Oceniamy inwestycję w Aidem Media pozytywnie, choć zwracamy uwagę, że obecnie nie ma ona większego
znaczenia dla Grupy. Niemiej sukces City of Secrets daje jednak podstawy do rozwoju kolejnych aplikacji na
urządzenia mobilne, co powinno mieć pozytywne przełożenia na przyszłe wyniki. W naszej analizie
wyceniamy wartość udziałów w Aidem Media wg prognozowanego przez nas wskaźnika P/E’11=10.0x.
Wartość przypadająca na ATM Grupa wynosi zatem ok. 4.65 mln PLN.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
13
STRUKTURA PRZYCHODÓW
Głównym przychodem spółki jest produkcja telewizyjna. ATM Grupa uzyskuje także przychody z tantiem,
opłat licencyjnych i praw autorskich. Dodatkowo spółka wynajmuje sprzęt, lokale, świadczy usługi
reklamowe i prowadzi działalność deweloperską.
Przychody z produkcji tv, tantiem i opłat licencyjnych w latach 2004-2010 [mln PLN]
120
16
14
100
12
80
10
60
99
40
61
8
108
107
14
92
6
72
4
45
20
6
5
2
2
0
2
2
2008
2009
3
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2004
2005
Produkcja tv [mln PLN]
2006
2007
2010
Tantiemy, opłaty licencyjne [mln PLN]
120
100
80
60
113
110
110
94
40
78
66
20
48
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Produkcja tv + tantiemy, opłaty licencyjne [mln PLN]
W 2008 roku spółka dokonała zmiany klasyfikacji przychodów i dlatego w 2008 roku nastąpił istotny spadek przychodów z tantiem. (różne
podejście stacji tv do ujmowania wartości zlecenia przypadającego na produkcję oraz z tytułu wynagrodzenia z przeniesienia praw
autorskich). Dla celów porównawczych zsumowaliśmy przychody z produkcji tv oraz z tantiem i opłat licencyjnych.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
14
Przychody z pozostałych obszarów działalności w latach 2004-2010 [mln PLN]
10
9
8
Pozostałe (usługi wynajmu sprzętu
i lokali, usługi reklamowe, działalność
deweloperska)
7
6
5
9
4
8
6
3
5
2
4
4
2007
2008
4
1
0
2004
2005
2006
2009
2010
Wynajem sprzętu, lokali, inne [mln PLN]
Największy udział w strukturze przychodów z produkcji tv w 2010 roku miały telenowele i seriale. Coraz
mniejszy udział w ostatnich 2-3 latach miały z kolei teleturnieje i reality show (wzrostu przychodów z tej
pozycji oczekujemy po oddaniu do użytku nowego studio w Warszawie).
Do najważniejszych produkcji w 2010 roku należy zaliczyć:
Pierwsza Miłość
Ratownicy
Ojciec Mateusz
Ludzie Chudego
Ranczo
Licencja na wychowanie
Tancerze
Struktura przychodów z produkcji telewizyjnej
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
45.4
61.1
71.6
98.7
107.8
91.7
106.8
telenowele
8.6
27.9
33.6
31.8
34.8
39.7
27.8
seriale
6.0
9.3
18.8
29.3
19.9
31.7
58.7
Produkcja tv [mln PLN]
sitcomy
reality show
4.1
9.5
2.0
14.7
8.3
2.8
5.0
18.5
7.2
2.4
9.2
9.5
0.2
3.1
teleturnieje
7.9
5.0
13.9
3.4
19.3
6.4
0.1
filmy fabularne
0.0
0.0
0.0
4.4
3.9
3.3
1.2
pozostała produkcja tv
0.3
2.1
1.0
5.8
12.2
7.5
10.9
Udział w przychodach z produkcji tv
telenowele
19%
46%
47%
32%
32%
43%
26%
seriale
13%
15%
26%
30%
18%
35%
55%
sitcomy
9%
16%
3%
15%
8%
3%
5%
reality show
41%
12%
3%
9%
9%
0%
3%
teleturnieje
17%
8%
19%
3%
18%
7%
0%
filmy fabularne
0%
0%
0%
4%
4%
4%
1%
pozostała produkcja tv
1%
4%
1%
6%
11%
8%
10%
Od kilku lat największym odbiorcą usług spółki jest TVP i Telewizja Polsat. Oba te podmioty w latach 20092010 zapewniały 82-85% całości przychodów i ok. 91% przychodów z produkcji tv. Ma to istotne znaczenie,
gdyż utrata jednego z głównych klientów może istotnie wpłynąć na osiągane wyniki.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
15
Przychody uzyskiwane od głównych klientów [mln PLN]
140
120
32
100
17
31
18
80
27
33
52
37
60
44
34
40
13
0
20
40
10
5
58
46
45
34
39
45
0
2004
2005
2006
2007
Polsat
TVP
2008
2009
2010
Pozostali
Poza działalnością produkcyjną ważnym obszarem działalności są także usługi postprodukcji,
udźwiękowienia,, montażu, koloryzacji itp.
Dodatkowo spółka wynajmuje także studia i sprzęt do produkcji telewizyjnej podmiotom zewnętrznym. Na
przychody z wynajmu składają się przede wszystkim:
wynajem wozów transmisyjnych (m.in. na potrzeby imprez muzycznych i sportowych),
wynajem samochodów,
wynajem sprzętu telewizyjnego.
Ogółem wielkość przychodów z wynajmu jest jednak niewielka ponieważ dotychczasowy portfel zamówień
na własną produkcję w istotny sposób zapewniał wykorzystanie posiadanej infrastruktury. Wzrostu
przychodów tej grupy spodziewamy się jednak po uruchomieniu projektu warszawskiego.
Trzecią istotną kategorią z podstawowej działalności są przychody z tantiem, licencji, opłat i praw
autorskich do programów opartych na własnych pomysłach programowych spółki. W latach 2008-2010
wielkość tych przychodów wahała się w przedziale 2-3 mln PLN (zwracamy uwagę, że są one wysoko
marżowe).
Przychody z działalności deweloperskiej opisane są w osobnym rozdziale.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
16
FILMY FABULARNE
Dotychczasowa działalność spółki w zakresie produkcji filmów fabularnych była incydentalna (historycznie
m.in. Dlaczego Nie, Pitbull), gdyż spółka specjalizuje się w produkcjach na zlecenie dla kanałów tv. Niemniej
ten obszar działalności w przyszłości powinien mieć coraz większy udział w wynikach Grupy.
Posiadając dwa centra produkcyjne ATM Grupa będzie miała silniejszą pozycję konkurencyjną, oferując
sprzęt i nowoczesne zaplecze do produkcji. W projektach fabularnych ATM Grupa występuje najczęściej
jako koproducent, gdzie w zamian za aport sprzętu telewizyjnego lub wkład finansowy, nabywa udział w
prawach i zyskach z eksploatacji filmu. Taka forma udziału ogranicza ryzyko związane z realizacją danego
projektu i pozwala na większe wykorzystanie posiadanej infrastruktury.
W 2011 roku przykładem takich realizacji jest film Weekend (Cezarego Pazury), który był jednym
z najmocniejszych pozycji box office w 1Q’11. W 2Q’11 na ekranach kin pojawiły się kolejne dwa tytuły –
Maraton Tańca (Magdaleny Łazarkiewicz), oraz Milion Dolarów (Janusza Kondratiuka) przy realizacji którego
brała udział spółka. Frekwencja kinowa na obu tych filmach była jednak znikoma. ATM Grupa ma jednak
jeszcze wyłączne prawa na licencje tv Maratonu Tańca, zatem w przyszłości należy oczekiwać jeszcze
dodatkowych wpływów ze sprzedaży praw do trasmisji tv tego tytułu.
Wyniki sprzedażowe w kinach na polskich premierach filmowych (do lipca 2011 roku)
Tytuł
Och, Karol 2
Dystrybutor
Widzowie
Liczba kopii
Interfilm
1.703.130
183
Sala samobójców
ITI Cinema
808.118
105
Weekend
ITI Cinema
719.386
138
Czarny czwartek. Janek Wiśniewski padł
Kino Świat
667.617
135
Warner
391.256
167
Jan Paweł II. Szukałem Was...
Interfilm
371.869
113
Wojna żeńsko-męska
Monolith
319.11
142
Los Numeros
ITI Cinema
186.982
112
Jeż Jerzy
Monolith
118.029
90
Uwikłanie
ITI Cinema
87.245
72
Młyn i krzyż
ITI Cinema
41.969
18
Erratum
Best Film
36.115
22
Lincz
Kino Świat
34.598
60
Wygrany
Forum Film
34.514
55
Milion dolarów
Pro Film
21.919
54
Mała matura 1947
Monolith
16.233
30
Cudowne lato
ITI Cinema
8.697
33
Trzy Minuty. 21:37
Monolith
7.332
45
Świnki
Monolith
3.217
9
Italiani
Gutek Film
3.078
5
Maraton tańca
Kino Świat
2.927
29
Made in Poland
Epelpol
1.991
32
Jak się pozbyć cellulitu
Do lipca 2011 roku w projektach
w których uczestniczyła spółka
najlepsze wyniki sprzedażowe
miał film Weekend (Cezarego
pazury).
Z kolei w przypadku Miliona
dolarów i Maratonu tańca wyniki
były bardzo słabe. Jednak
zwracamy uwagę, że
w przypadku koprodukcji, kiedy
spółka zapewnia wynajem sprzętu
i powierzchni studyjnych przy
ograniczonym zaangażowaniu
kapitałowym ryzyko negatywnego
wpływu na wyniki jest istotnie
ograniczone (m.in. z uwagi na
dotacje otrzymywane od PISF i
zasady ich rozliczania ).
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, PISF, boxoffice.pl
W 2H 2012 roku spodziewamy się premiery kinowej filmu animowanego Złote Krople, której głównym
producentem jest ATM Grupa oraz w ograniczonym zakresie Virtual Magic. Budżet tej produkcji szacujemy
na ok. 6 mln PLN (2 mln PLN dotacji z PISF). Zwracamy uwagę, że wyniki sprzedażowe tej pozycji filmowej
mogą mieć istotne znaczenie na rezultaty spółki w 2H’12 (w zależności od wyników sprzedażowych w
kinach oraz prawdopodobnego dalszego rozkładu wpływów z eksploatacji tego tytułu należy oczekiwać w
2H’12 istotnego wzrostu amortyzacji).
Dużą produkcją fabularną przy której będzie zaangażowana ATM Grupa będzie film Miasto o Powstaniu
Warszawskim. Spółka w lutym 2011 roku zakupiła 1/3 udziałów w spółce celowej (Film Miasto) powołanej
do realizacji tego projektu. Pozostałymi udziałowcami jest Akson Studio (Michała Kwiecińskiego) oraz TVN.
Zakładamy, że budżet tego filmu przekroczy 22 mln PLN. W realizacji tego projektu uczestniczyć będzie też
Polski Instytut Sztuki Filmowej, który przyznał dotację w wysokości 6 mln PLN. Pula wszystkich dotacji od
różnych podmiotów powinna być wg nas istotnie wyższa. Większość projektu zdjęciowego powinna być
realizowana w 2012 roku, z kolei premiery kinowej oczekujemy w 2013 roku.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
17
DZIAŁALNOŚĆ DEWELOPERSKA
Dodatkowym źródłem przychodów są projekty deweloperskie. Spółka w okresie 2004-2006 zakupiła grunty,
które dotychczas częściowo zostały wykorzystane pod projekty mieszkaniowe. Zwracamy jednak uwagę, że
działalność deweloperska ma charakter incydentalny. Dotychczas wybudowane domki jednorodzinne
(14+24) stoją na części 1 działki, która nie była potrzebna do zagospodarowania pod potrzeby studia
telewizyjnego (w 2011 roku oczekujemy sprzedaży ostatnich 5 domków).
ATM Grupa posiada jeszcze dwie działki (jedna z nich została zakupiona w 1Q’11), które z uwagi m.in. na
dogodną lokalizację wg nas również nie zostaną wykorzystane pod potrzeby produkcji telewizyjnej. Jedną z
2
nich jest działka o powierzchni 66 156 m . W księgach ujmowana jest wg ceny nabycia czyli jest wyceniona
na 3.93 mln PLN. Biorąc pod uwagę aktualne ceny rynkowe w Bialanach Wrocławskich uważamy, że
wartość tego gruntu jest istotnie wyższa niż jest to wykazywane w księgach. Wg naszych założeń grunt ten
może być warty ok. 16.5 mln PLN.
Założenia do wyceny nieruchomości przyjętych przez nas jako nieoperacyjne
2
Powierzchnia działki nr 286/87-88 [tys. m ]
Obecna wartość bilansowa działki nr 286/87-88 [mln PLN]
2
Obecna wartość bilansowa [PLN/1 m ]
A
66.16
3.93
59.34
Szacowana przez nas wartość rynkowa 1 m2 [PLN]
250.0
Szacowana przez nas wartość rynkowa działki nr 286/87-88 [mln PLN]
16.54
Teoretyczna docelowa powierzchnia użytkowa (mieszkalna) [tys. m2]
30
Teoretyczna wartość projektu budowy mieszkań [mln PLN]
150
B
Wartość nieruchomości w Gdański [mln PLN]
2.60
C
Wartość nieruchomości zakupionej w 1Q’11 (Wrocław) [mln PLN]
3.03
Wycena nieruchomości nieoperacyjnych (A+B) [mln PLN]
22.17
D = A+B+C
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., prospekt emisyjny, spółka
W naszej wycenie uwzględniamy działkę 286/87-86 jako aktywo nieoperacyjne i szacujemy jego wartość na
16.54 mln PLN. Nie uwzględniamy jednak ewentualnych przyszłych wpływów z działalności deweloperskiej
na tym gruncie. Uważamy, że na obecnym etapie jest to podeście uzasadnione. Spółka od 2006 roku nie
zaadoptowała tego gruntu pod potrzeby produkcji telewizyjnej i z uwagi na jego dogodną lokalizację dla
celów mieszkaniowych, wg nas, tego nie zrobi. Argumentujemy to także tym, że po uruchomieniu centrum
produkcyjnego w Warszawie priorytetem dla spółki będzie najpierw pełna komercjalizacja tego obiektu.
Dodatkowo jako działkę nieoperacyjną traktujemy nieruchomość w Gdańsku, oraz zakupioną w 1Q’11,
którą ujęliśmy w wg ceny nabycia (tak jak spółka ujmuje w księgach). Ogółem w naszym modelu wartość
trzech nieruchomości nieoperacyjnych uwzględniamy na poziomie 22.17 mln PLN.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
18
ODPISY NA UTRATĘ WARTOŚCI FIRMY
Zgodnie z zaleceniem audytora w 2010 roku spółka dokonała odpisy aktualizujące wartości firm nabytych
wcześniej podmiotów (Studio A oraz M.T.ART, która w grudniu 2010 roku została połączona ze spółką
Baltmedia) w łącznej kwocie 1.42 mln zł, co obciążyło wyniki brutto na sprzedaży.
Dodatkowo w 2010 roku dokonano również odpisu wartości udziałów spółki A2 Multimedia (udziałowcem
jest ATM Grupa i Agora). Podmiot ten od momentu założenia (grudzień 2007) nie wygenerował zysków. W
naszym modelu zakładamy wygaszenie tej działalności bez dalszych skutków finansowych dla wyników ATM
Grupa.
Zwracamy uwagę, że odpis aktualizujący wyliczono w oparciu o przyszłe zdyskontowane przepływy,
przyjęte z 4-letnich biznes planów poszczególnych podmiotów. W teście ATM Grupa nie uwzględnia
przepływów po okresie prognozy. W kolejnych latach (2011-2014) zakładamy zatem, że spółka dokona
dalszych odpisów aktualizujących. Odpisy te wpłyną na poziom zysku brutto na sprzedaży. Biorąc jednak
pod uwagę fakt, że jest to koszt niegotówkowy to nie ma on negatywnego wpływu na wycenę w naszym
modelu DCF.
Struktura pozycji wartość firmy w latach 2007-2010
Wartość firmy
2007
2008
2009
2010
Profilm
0.94
0.94
0.94
0.72
M.T. rt.
0.00
3.15
3.15
0.00
Studio A
6.00
6.00
6.00
4.84
Baltimedia
0.00
0.00
1.37
4.26
ATM System
0.02
0.02
0.02
0.02
Razem [mln PLN]
6.96
10.11
11.48
9.84
Wartość firmy w latach 2007-2014
14
11
12
10
10
10
8
Zakładamy, że w okresie
2011-2014 odpisy na utratę
wartości firmy wpłyną na
obniżenie wyniku brutto ze
sprzedaży
o ok. 10 mln PLN
8
7
6
5
4
1
2
0
0
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
19
BEZPOŚREDNIA KONKURENCJA
Rynek produkcji tv w Polsce jest dość rozdrobniony i konkurencyjny. Największymi zleceniodawcami
produkcji są antenty TVP, Polsatu i TVN. W przypadku każdego nadawcy posiadającego koncesję ustawa
nakazuje zlecanie produkcji firmom zewnętrznym. O przewadze danego podmiotu decyduje m.in.
dostępność licencji na atrakcyjne, sprawdzone tytułu zapewniające dużą oglądalność.
Bezpośrednią konkurencją dla ATM Grupa w zakresie produkcji na potrzeby anten telewizyjnych są przede
wszystkim:
firmy produkcyjne Michała Kwiecińskiego, realizujące projekty m.in. dla TVP i Polsatu (Akson Studio,
Bogota),
firmy powiązane z Tadeuszem Lampką (Artrama, MTL Maxfilm),
Besta Film,
FremantleMedia,
RochStar,
MastiffMedia (należy do grupy Zodiak Media Group),
Endemol.
Zwracamy uwagę, że na tle krajowych niezależnych producentów telewizyjnych ATM Grupa wyróżnia się
przede wszystkim posiadaną infrastrukturą (pozycja spółki w tym obszarze będzie jeszcze silniejsza po
oddaniu centrum produkcyjnego w Warszawie).
ZAGRANICZNI PRODUCENCI
Na świecie w ramach produkcji filmów fabularnych dominująca pozycję ma 6 dużych podmiotów:
Paramount,
Sony,
Twentieth Century Fox Film,
Universal Pictures,
Walt Disney,
Warner Bros. Entertainment.
Wszystkie one należą do dużych międzynarodowych grup mediowych. Tym samym rynek jest zdominowany
przez korporacje łączące cały łańcuch począwszy od produkcji treści do jej monetyzacji w ramach różnych
kanałów dystrybucji do widza (studia filmowe, stacje tv (także płatne kanały), sieci płatnej tv kablowej
i satelitarnej, czy firmy dystrybucyjne).
Do grupy średnich, mniej zdywersyfikowanych podmiotów zajmujących się produkcją filmów fabularnych
można zaliczyć m.in.:
DreamWorks Animation,
LionsGate,
Summit Entertainment,
The Weinstein Company,
MGM.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
20
UDZIAŁ W RYNKU (OGLĄDALNOŚCI) NAJWAZNIEJSZYCH KLIENTÓW SPÓŁKI
Udział w oglądalności największych anten w Polsce systematycznie spada na rzecz mniejszych kanałów
tematycznych. Największe przychody spółka realizuje na rzecz TVP1, TVP2, Polsatu i TV4. Na podstawie
danych Nielsen Audience Measurement w czerwcu 2011 roku całodobowy udział Polsatu wynosił ok.
14.8%. Dla TVP1 i TVP było to odpowiednio 16.2% i 13.2%. W przypadku TV4 udział tej stacji wynosił ok.
2.5%.
Udział w oglądalności poszczególnych anten (całodobowo; 4+)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze
09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 11 11 11 11 11 11
TVP1
TVP2
Polsat
TV4
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka, Cyfrowy Polsat, TVN
Zakładamy, że w przyszłości udział największych anten w oglądalności będzie coraz mniejszy. Beneficjentem
tego procesu będą m.in. kanały tematyczne. Właśnie w grupie mniejszych stacji ATM Grupa dostrzega
szansę zwiększenia swojego udziału w rynku produkcji telewizyjnych. Jest to jednak powolny proces i z
uwagi na ograniczone budżety, pojedyncze zlecenia mogą mieć małą wartość w porównaniu z
dotychczasowymi projektami realizowanymi na rzecz największych anten.
RYNEK REKLAMY TELEWIZYJNEJ A WYNIKI ATM GRUPA
Jaki już wspominaliśmy podstawowym obszarem biznesowym ATM Grupa jest działalność produkcyjna dla
stacji TVP i Polsatu. Oba te podmioty w latach 2009-2010 zapewniały 82-85% całości przychodów i ok. 91%
przychodów z produkcji tv. Tym samym wyniki spółki są istotnie uzależnione od kondycji finansowej, a w
szczególności od budżetów produkcyjnych tych dwóch podmiotów. Podstawowym źródłem przychodów dla
Polsatu i TVP są wpływy reklamowe (TVP otrzymuje dodatkowo jeszcze wpływy z abonamentu).
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
21
Dynamika PKB w Polsce [%], wartość krajowego rynku reklamy tv [mln PLN] oraz zanualizowana marża brutto na sprzedaży ATM Grupa
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
1 400
1 200
1 000
Spadek wartości rynku
reklamy tv r/r w ujęciu
kwartalnym trwał od 1Q’09
i został zatrzymany w 2Q’10
800
600
400
200
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
35%
36%
4Q'07
1Q'08
2Q'08
34%
33%
33%
3Q'08
4Q'08
32%
32%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
40%
35%
34%
30%
30%
24%
25%
20%
18%
13%
15%
10%
9%
1Q'10
2Q'10
13%
13%
13%
3Q'10
4Q'10
1Q'11
10%
Spółce udało się utrzymać
poziom przychodów z
produkcji tv dla Polsatu
i TVP jednak istotnej erozji
uległa marża brutto na
sprzedaży (na wykresie
zamieszczono
zanualizowaną marżę).
5%
0%
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, spółka, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
22
Na 2011 rok zakładamy wzrost wartości rynku reklamy tv o ok 4.5% r/r. Konserwatywnie z uwagi na duże
ryzyko zakładamy spadek wartości rynku reklamy tv w latach 2012-2013. Od 2014 roku przyjęliśmy wzrost
w przedziale 4.3-3.7% r/r. Docelowo w naszym modelu udział rynku reklamy tv w całym rynku reklamowym
wynosi ok. 45.4%.
Założenia odnośnie wartości rynku reklamy tv w latach 2011-2015 oraz przychody ATM Grupa jako % wartości rynku reklamy tv
5
3,6%
4
3,5%
3,4%
4
3,3%
3
3,2%
3
3,1%
2
3,0%
2
2,9%
1
2,8%
1
2,7%
0
2,6%
2007
2008
2009
2010
Wartość reklamy tv [mld PLN]
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przychody ATM Grupa jako % wartości rynku reklamy tv
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Starlink, Expert Monitor, Agora, TVN, IGRZ
Jak już zwracaliśmy uwagę, dla ATM Grupa istotne znaczenie będzie miała w szczególności sytuacja
finansowa i tym samym wielkość budżetów produkcyjnych poszczególnych anten TVP i Polsatu. Dodatkowo
jednak uruchomienie nowego kompleksu studyjnego w Warszawie, powinno pozwolić spółce zwiększyć
poziom przychodów uzyskiwanych od innych podmiotów.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
23
PROGNOZA NA 2012
Przyszłe wyniki ATM Grupa będą w istotny sposób zależeć od budżetów reklamowych Polsatu i TVP, czyli
od sytuacji na rynku reklamy. Bieżące prognozy zakładające dynamikę wzrostu wartości rynku reklamy
wyższą niż w 2011 roku uważamy za mało realne. Nie znamy skali pogorszenia jaka nastąpi, niemniej w
naszym scenariuszu bazowy liczymy się z tym, że rynek reklamy tv w Polsce może zanotować nawet spadek
w ujęciu r/r. Tym samym inwestorzy powinni przygotować się, że wymuszone oszczędności w 2012 roku
mogą wpłynąć na mniejsze budżety produkcyjne i tym samym na wartość projektów realizowanych przez
ATM Grupa, w szczególności po 2Q’12.
Pomimo gorszych perspektyw dla rynku reklamy tv w Polsce liczymy na poprawę rezultatów segmentu
produkcji tv. W naszym modelu zakładamy bowiem, że spółka w 2012 roku będzie realizowała następujące
projekty:
Pierwsza Miłość (Polsat}
Świat wg Kiepskich (Polsat)
Dura Lex (TVP)
Galeria (TVP)
Ojciec Mateusz (TVP)
Ranczo (TVP)
Kobieta Cafe (Polsat Cafe)
Dodatkowo w projekcjach uwzględniamy serial Siła Wyższa (niemniej pierwsza emisja będzie miała miejsce
dopiero we wiosennej ramówce 2012 i decyzja o kontynuacji tego projektu będzie zależała od wyników
oglądalności). Ostrożnie w naszych założeniach nie uwzględniamy innych projektów w formule
serial/telenowela.
Zwracamy uwagę, że dla poprawy wyników w 2012 roku istotne znaczenie będzie miała „ciągła” realizacja
dwóch telenowel, tj. Pierwszej Miłości i Galerii (oba projekty będą wykorzystywały powierzchnie studyjne
we Wrocławiu).
W przypadku centrum produkcyjnego w Warszawie będzie to pierwszy rok funkcjonowania.
Prawdopodobne spowolnienie gospodarcze może mieć negatywny wpływ na rezultaty tego projektu. W
naszych założeniach nie uwzględniamy realizacji w nowym centrum produkcyjnym żadnego
serialu/telenoweli dla stacji tv we własnym zakresie w 2012 roku. Uwzględniamy jedynie wpływy z obsługi
widowisk telewizyjnych oraz z wynajmu powierzchni studyjnej i biurowej innym producentom filmowym
oraz przychody związane z produkcją reklam.
Dodatkowo w modelu uwzględniamy obsługę transmisji Ekstraklasy oraz przychody z tantiem w wysokości
3.3 mln PLN.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
24
ZAŁOŻENIA DO MODELU DLA SEGMENTU PRODUKCJI TV (BEZ UWZGLĘDNIENIA ATM ROZRYWKA TV)
Prognoza wyników (bez uwzględniania ATM Rozrywka TV) [mln PLN]
1Q'11
2Q'11
3Q'11P
4Q'11P
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
Przychody
27.44
24.66
30.11
33.78
117.19
114.49
101.52
114.46
115.97
119.13
119.48
125.21
Produkcja tv
28.80
16.20
27.88
29.56
98.68
107.84
91.66
106.77
102.44
104.56
102.90
107.36
3.79
0.75
4.44
4.15
39.33
36.17
13.59
14.91
13.14
20.45
23.76
27.77
Marża brutto na sprzedaży
14%
3%
15%
12%
34%
32%
13%
13%
11%
17%
20%
22%
Koszty zarządu
2.99
3.02
3.62
3.33
11.40
15.26
15.93
12.89
12.95
14.80
15.52
16.28
Pozostałe przychody operacyjne
1.22
1.07
1.61
0.83
1.12
7.00
3.79
4.58
4.72
4.05
3.39
3.40
Pozostałe koszty operacyjne
0.12
0.05
0.58
1.08
1.10
2.46
1.98
1.74
1.81
2.45
2.58
2.71
EBITDA
6.36
2.95
6.66
6.92
36.05
29.02
15.50
20.04
22.88
29.22
29.27
30.17
ATM bez Warszawy
6.36
2.95
6.88
7.01
36.05
29.02
15.50
20.04
23.20
25.75
23.57
23.71
projekt Warszawa
0.00
0.00
-0.22
-0.09
0.00
0.00
0.00
0.00
-0.31
3.48
5.70
6.46
1.91
-1.26
1.86
0.58
27.94
23.59
-0.52
4.86
3.09
7.25
9.05
12.18
ATM bez Warszawy
1.91
-1.26
2.18
0.97
27.94
23.59
-0.52
4.86
3.80
4.95
4.54
6.90
projekt Warszawa
0.00
0.00
-0.32
-0.39
0.00
0.00
0.00
0.00
-0.71
2.29
4.51
5.28
EBIT adj
1.38
-1.74
1.46
2.60
27.94
21.39
-0.43
5.72
3.71
9.28
12.11
13.21
Przychody finansowe
0.30
0.16
0.21
0.19
2.74
3.35
1.81
1.42
0.86
0.76
1.28
1.82
Koszty finansowe
0.03
0.04
0.19
0.44
0.29
0.57
0.16
0.24
0.71
1.61
1.52
1.42
Udział w zyskach jedn. stow.
-0.18
0.07
0.15
0.26
0.00
-1.63
-1.01
-0.77
0.30
0.86
0.88
1.09
Wynik brutto
2.00
-1.06
2.03
0.59
30.39
24.75
0.11
5.27
3.55
7.25
9.69
13.68
Wynik netto
1.50
-0.92
1.64
0.48
24.74
19.06
0.04
3.47
2.69
5.80
7.75
10.94
EBIT
WYNIK EBIT OCZYSZCZONY
Zwracamy uwagę, że spółka klasyfikuje do pozostałych przychodów operacyjnych przychody z lokat
o terminie > 3mc. W latach 2009-2010 z tego tytułu wynik EBIT wg zapisów przyjętych przez spółkę został
powiększony odpowiednio o 0.6 mln PLN i 1.17 mln PLN. Dodatkowo do pozostałych przychodów
operacyjnych ATM Grupa zalicza przychody z pożyczek (głównie dla Topacz Investment).
W naszym modelu wynik EBITadj. został pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc oraz z przychodów
od udzielonych pożyczek. Dodatkowo EBITadj. powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące
wartość firm nabytych podmiotów (opisano w osobnym rozdziale).
Wynik EBIT oczyszczony
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
EBIT [mln PLN]
23.6
-0.5
4.9
3.1
7.2
9.1
12.2
13.9
14.3
12.9
13.1
13.4
13.7
EBIT adj [mln PLN]
21.4
-0.4
5.7
3.7
9.3
12.1
13.2
13.6
14.0
12.7
12.8
13.2
13.5
Zwracamy też uwagę, że w naszym modelu przy obliczaniu długu netto uwzględniamy wartość pozostałych
aktywów finansowych w postaci lokat powyżej 3 mc oraz udzielonych pożyczek dla Topacz Investment.
Przychody z tych lokat spółka ujmuje tak jak to opisaliśmy w wyniku EBIT, i nie ujmuje ich w przyjętej przez
siebie metodologii obliczania długu netto.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
25
KANAŁ TELEWIZYJNY: ATM ROZRYWKA TV
W kwietniu 2011 roku KRRiT przyznała spółce miejsce w sygnale MUX1 dla kanału o profilu
rozrywkowym – ATM Rozrywka TV.
Ze względu na ograniczone informacje na temat planów zagospodarowania tego kanału w naszym modelu
nie uwzględniamy przyszłych wyników tej działalności. Zakładamy w modelu zapłatę
10.8 mln PLN opłaty koncesyjnej i w wycenie końcowej uwzględniamy wartość tego kanału wg tej płatności
(netto wartość kanału = 0), co uważamy za podejście konserwatywne długoterminowo (krótkoterminowo w
latach 2012-2013 kanał będzie jednak przynosił stratę na poziomie EBIT).
Spółka zakłada, że koszty związane z uruchomieniem nowego kanału w 2011 roku wyniosą ok. 0.5 mln PLN.
Rozpoczęcie nadawania planowane jest na początek 2012 roku i przez pierwsze 2 lata projekt ten może
w istotny sposób wpłynąć in minus na wyniki skonsolidowane Grupy.
Przedstawiona przez nas projekcja zakłada, że spółka będzie musiała przez minimum najbliższe 2 lata czekać
na pozytywną kontrybucję tego segmentu do wyników skonsolidowanych całej grupy. Zakładamy, że
projekt będzie cechował się niskimi kosztami i niezbędnymi do prowadzenia działalności inwestycjami (w
naszej projekcji zakładamy, że do końca 2013 roku spółka zaangażuje w rozwój projektu ok. 17 mln PLN).
Wg nas są na to szanse ponieważ spółka będzie chciała współpracować w ramach rozwoju tego projektu z
wiodącym nadawcą tv w kraju. Dodatkowo zwracamy uwagę, że infrastruktura którą spółka już posiada
istotnie minimalizuje konieczność dokonania dodatkowych inwestycji.
W naszej symulacji zakładamy, że w 2012 roku kanał ATM Rozrywka będzie miał ok. 0,13% udział w rynku
reklamy tv. Tym samym oczekujemy, że w 2012 roku kanał ten wygeneruje stratę na poziomie EBIT
w wysokości ok. 9.2 mln PLN (główne pozycje kosztowe w 2012 roku to opłaty na rzecz Emitela, wynajem
części transpondera oraz koszty zakupu programu). Dodatniego wyniku EBIT na poziomie 1.1 mln PLN
spodziewamy się w 2014 roku.
Projekcja wyników segmentu nadawania tv – ATM Rozrywka TV
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
5.94
12.85
23.70
35.07
40.95
43.94
47.13
49.33
51.59
Reklama i sponsoring
4.94
11.35
21.70
32.87
38.42
41.03
43.78
45.49
47.16
Wpływy od kablówek i platform
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Inne przychody
1.00
1.50
2.00
2.20
2.53
2.91
3.35
3.85
4.42
Koszty operacyjne [mln PLN]
15.16
18.98
22.61
28.87
32.88
35.29
37.49
39.29
40.91
Wewn i zewn produkcja
2.13
4.94
6.13
8.32
9.20
9.82
10.48
10.89
11.29
Amortyzacja zakupionych licencji na filmy
2.75
2.03
2.75
4.20
5.78
6.42
6.86
7.32
7.61
Koszty pracownicze
0.40
0.80
1.60
2.40
2.76
3.09
3.40
3.67
3.97
Amortyzacja
1.23
1.32
1.49
1.61
1.83
2.04
2.21
2.37
2.50
Transmisja sygnału
7.25
7.25
7.43
7.62
7.81
8.00
8.20
8.41
8.62
Marketing
0.40
0.51
0.71
1.05
1.23
1.32
1.41
1.48
1.55
Pozostałe
1.00
2.14
2.50
3.66
4.28
4.59
4.92
5.15
5.39
EBITDA [mln PLN]
-7.98
-4.82
2.58
7.82
9.90
10.69
11.85
12.41
13.17
EBIT [mln PLN]
-9.21
-6.14
1.09
6.20
8.07
8.66
9.64
10.05
10.68
Przychody [mln PLN]
Biorąc pod uwagę fakt, że najbliższe 2 lata mogą okazać się trudne dla krajowego rynku reklamy tv,
co z kolei może przełożyć się na redukcję budżetów stacji tv przeznaczanych na produkcje nowych tytułów,
uruchamianie w obecnej sytuacji kapitałochłonnego projektu może być odbierane negatywnie.
Uwzględniając nasze założenia, konsolidacja nowej działalności w 2012 może spowodować, że wynik
ATM Grupa na poziomie EBIT wyniesie ok. zero.
Niemniej w dłuższym horyzoncie czasowym posiadanie własnego kanału tv powinno przynieść spółce
korzyści, szczególnie jeśli uda się go wypromować i wykorzystać na jego potrzeby zaplecze produkcyjne,
które spółka już dziś posiada w postaci sprzętu oraz centrum filmowego we Wrocławiu i Warszawie.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
26
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ATM GRUPA (bez
uwzględnienia ATM Rozrywka TV)
RZiS
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Przychody
113.9
101.4
114.4
116.4
125.5
128.2
134.8
140.6
146.3
152.2
158.2
164.4
170.6
Koszty
79.5
87.8
99.5
103.3
105.0
104.4
107.0
110.2
114.7
119.2
123.9
128.7
133.5
34.3
13.6
14.9
13.1
20.5
23.8
27.8
30.4
31.7
33.0
34.3
35.7
37.1
Koszty zarządu
15.3
15.9
12.9
13.0
14.8
15.5
16.3
17.1
17.9
18.8
19.7
20.7
21.7
Pozostałe przychody operacyjne
7.0
3.8
4.6
4.7
4.1
3.4
3.4
3.4
3.4
1.7
1.6
1.6
1.6
Pozostałe koszty operacyjne
2.5
2.0
1.7
1.8
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
3.0
3.1
3.2
3.3
EBITDA
29.0
15.5
20.0
22.9
29.2
29.3
30.2
31.8
32.5
31.4
32.1
33.2
34.3
EBITDA adj.
31.3
15.7
20.9
23.5
31.3
32.3
31.2
31.6
32.2
31.1
31.9
32.9
34.0
EBIT
23.6
-0.5
4.9
3.1
7.2
9.1
12.2
13.9
14.3
12.9
13.1
13.4
13.7
EBIT adj
21.4
-0.4
5.7
3.7
9.3
12.1
13.2
13.6
14.0
12.7
12.8
13.2
13.5
Przychody finansowe
3.4
1.8
1.4
0.9
0.8
1.3
1.8
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
1.9
Koszty finansowe
0.6
0.2
0.2
0.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
Udział w zyskach jedn. zal.
-1.6
-1.0
-0.8
0.3
0.9
0.9
1.1
1.2
1.3
1.5
1.6
1.8
1.9
Wynik brutto
24.7
0.1
5.3
3.5
7.2
9.7
13.7
15.7
16.4
15.3
15.7
16.2
16.7
Wynik netto
19.1
0.0
3.5
2.7
5.8
7.8
10.9
12.6
13.1
12.2
12.5
13.0
13.4
Bilans
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Aktywa trwałe
113.8
155.2
162.0
199.5
192.7
182.3
176.7
173.8
171.3
170.6
170.9
171.6
172.7
95.5
134.1
135.4
157.7
154.9
147.5
142.0
137.6
134.0
132.6
132.4
132.7
133.6
3.2
4.4
9.3
21.2
20.1
20.3
21.6
23.1
24.2
24.9
25.4
25.8
26.0
10.1
11.5
9.8
7.5
4.6
1.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Nieruchomości inwestycyjne
3.9
3.5
3.5
9.1
9.1
9.1
9.1
9.1
9.1
9.1
9.1
9.1
9.1
Inwestycje w jedn. stow (met praw własności)
0.4
0.6
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
Pozostałe aktywa trwałe
0.7
1.1
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
187.6
122.2
117.1
84.3
91.7
102.1
109.4
113.5
116.6
118.2
120.0
121.6
122.9
Zapasy
15.3
16.5
9.8
9.8
10.4
10.5
11.0
11.5
11.9
12.4
12.9
13.4
14.0
Należności
92.9
37.4
41.9
42.7
45.5
43.7
45.5
47.2
48.9
50.6
52.4
54.2
56.1
Pozostałe aktywa finansowe
10.9
29.0
29.3
14.9
14.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
Pożyczki (Topacz Investment)
0.0
0.0
6.9
10.0
10.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Inne (lokaty powyżej 3 mc)
0.0
0.0
22.3
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
4.9
Środki pieniężne i ekwiwalenty
68.4
39.3
36.1
16.9
20.9
43.1
48.1
50.0
50.9
50.3
49.8
49.1
48.0
Razem Aktywa
301.4
277.3
279.2
283.8
284.4
284.4
286.1
287.3
287.8
288.8
290.9
293.2
295.6
Kapitał własny
246.8
233.2
229.4
216.7
221.1
224.8
230.3
235.2
239.5
242.6
246.6
250.8
255.1
0.9
0.3
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
247.7
233.5
230.1
217.3
221.7
225.4
230.9
235.9
240.2
243.2
247.2
251.4
255.7
30.6
30.2
33.3
50.3
46.2
42.2
38.2
34.1
30.1
27.8
25.6
23.5
21.3
0.0
0.0
5.8
25.0
23.2
21.4
19.6
17.9
16.1
14.3
12.5
10.7
8.9
30.2
29.6
26.5
24.3
22.0
19.8
17.6
15.3
13.1
12.5
12.2
11.8
11.4
Rzeczowe aktywa trwałe
WNiP
Wartość firmy
Aktywa obrotowe
Kapitały mniejszości
Kapitał własny razem
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania dł %
Rozliczenie międzyokresowe przychodów
Pozostałe zobowiązania dł.
0.4
0.5
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Zobowiązania krókoterminowe
23.1
13.7
15.8
16.3
16.4
16.8
17.1
17.3
17.6
17.8
18.1
18.4
18.6
Zobowiązania kr %
0.0
1.4
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
1.7
Zobowiązania handlowe
4.2
6.2
4.5
5.1
5.2
5.6
5.8
6.1
6.3
6.6
6.9
7.1
7.4
18.8
6.0
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
53.7
43.8
49.1
66.5
62.7
59.0
55.2
51.4
47.7
45.6
43.7
41.8
39.9
Razem Pasywa
301.4
277.3
279.2
283.8
284.4
284.4
286.1
287.3
287.8
288.8
290.9
293.2
295.6
CF
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
CF Operacyjny
29.7
13.8
6.4
21.9
24.4
30.3
24.8
25.1
25.8
26.7
27.6
28.5
29.6
CF Inwestycyjny
-14.3
-63.9
-9.8
-45.1
-18.1
-3.1
-13.7
-15.0
-15.7
-17.8
-19.3
-20.5
-21.7
CF Finansowy
-12.1
20.8
0.3
4.0
-2.3
-5.0
-6.1
-8.2
-9.3
-9.5
-8.7
-8.8
-8.9
3.3
-29.2
-3.1
-19.2
4.0
22.3
5.0
1.9
0.9
-0.6
-0.5
-0.7
-1.0
68.4
39.3
36.1
16.9
20.9
43.1
48.1
50.0
50.9
50.3
49.8
49.1
48.0
Pozostałe zobowiązania kr
Razem zobowiązania
Przepływy netto razem
Środki pieniężne eop
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
27
Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody zmiana r/r
-2.9%
-10.9%
12.9%
1.7%
7.8%
2.1%
5.2%
4.3%
4.1%
4.0%
4.0%
3.9%
3.8%
Marża brutto na sprzedaży
30.1%
13.4%
13.0%
11.3%
16.3%
18.5%
20.6%
21.6%
21.6%
21.7%
21.7%
21.7%
21.8%
Marża EBITDA adj.
27.5%
15.5%
18.3%
20.2%
24.9%
25.2%
23.1%
22.5%
22.0%
20.4%
20.2%
20.0%
19.9%
Marża EBIT adj.
18.8%
-0.4%
5.0%
3.2%
7.4%
9.4%
9.8%
9.7%
9.6%
8.3%
8.1%
8.0%
7.9%
Marża netto
16.7%
0.0%
3.0%
2.3%
4.6%
6.1%
8.1%
9.0%
9.0%
8.0%
7.9%
7.9%
7.9%
EPS
0.22
0.00
0.04
0.03
0.07
0.09
0.13
0.15
0.15
0.14
0.15
0.15
0.16
BVPS
2.87
2.71
2.67
2.52
2.57
2.61
2.68
2.74
2.79
2.82
2.87
2.92
2.97
CEPS
0.28
0.19
0.22
0.26
0.32
0.33
0.34
0.36
0.36
0.36
0.37
0.38
0.39
5.2
2320.0
28.8
37.0
17.2
12.9
9.1
7.9
7.6
8.2
8.0
7.7
7.4
P/BV
0.40
0.43
0.43
0.46
0.45
0.44
0.43
0.42
0.42
0.41
0.40
0.40
0.39
P/CE
4.07
6.21
5.35
4.44
3.59
3.57
3.45
3.27
3.19
3.25
3.16
3.05
2.94
EV/EBITDA
0.65
2.09
2.00
4.03
2.85
2.32
2.18
2.04
1.92
1.95
1.86
1.77
1.69
EV/EBIT
0.96
-76.90
7.32
25.52
9.58
6.18
5.16
4.72
4.40
4.79
4.61
4.42
4.27
Dług netto [mln PLN]
-79.3
-66.8
-57.9
-5.1
-10.8
-24.9
-31.7
-35.3
-38.0
-39.2
-40.5
-41.5
-42.3
Dywidenda [mln PLN]
12.4
14.5
6.9
15.5
1.3
4.1
5.4
7.7
8.8
9.2
8.5
8.8
9.1
Payout ratio
50%
76%
16000%
446%
50%
70%
70%
70%
70%
70%
70%
70%
70%
P/E
DPS
DYield
2020
0.1
0.2
0.1
0.2
0.0
0.0
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
12.47%
14.54%
6.90%
15.52%
1.35%
4.07%
5.44%
7.68%
8.83%
9.20%
8.57%
8.79%
9.10%
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
28
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
strategia, IT, media
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
handel, branża spożywcza
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Historia rekomendacji spółki:
zalecenie
kupuj
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
1.59
---
---
28.09.2011
1.16
37 826
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’11:
Kupuj
2
22%
Akumuluj
4
44%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
3
33%
Sprzedaj
0
0%
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
29
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28.09.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 04.10.2011 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
ATM GRUPA
RAPORT ANALITYCZNY
30

ATM Grupa - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Sektor finansowy wybiera usługi ATMAN. Nowe

kino internetowe wideo na żądanie (vod)

Nawigator Artykuł