BEST SA Monitoring kredytowy 3Q 2015

DEBT RESEARCH
BEST S.A.
Monitoring kredytowy 3Q 2015
02 grudnia 2015 r.
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A.
wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla
obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych
grupy za okres 9M 2015 oraz 3Q 2015. W kolejnej części skupiono się
na analizie sytuacji bilansowej, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie
kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście
aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze
wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Obligacje BEST S.A. do wykupu na dzień 30.09.2015 r.
Wartość
Seria
emisji
%
wykupu
39
WIBOR 3M
+ 4,7%
2016-05-28
40
WIBOR 6M
+ 4,3%
2018-01-17
45
WIBOR 3M
+ 3,8%
2018-04-30
50
6%
2018-10-30
35
WIBOR 3M
+ 3,3%
2019-03-10
20
WIBOR 3M
+ 3,5%
2020-03-10
60
WIBOR 3M
+ 3,6%
2020-08-28
M
15
4,20%
2016-03-07
N
17
WIBOR 3M
+ 2,75%
2016-09-09
(mln zł)
G
(BST0516)
C
(BS20118)
Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuację w
3Q 2015 można uznać za bezpieczną. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego
netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 142%. Na koniec
3Q 2015 r. dług netto Grupy wyniósł 369,7 mln zł, a dług netto Grupy
powiększony o udziały w długu jednostek niekontrolowanych miał wartość
472,3 mln zł. Dług netto o wartości 472,3 mln zł w relacji do wyniku pełna
EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,8. Gorzej
wygląda sytuacja od strony płynności. Grupa posiadała 21,7 mln zł środków
pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości
174,8 mln zł (w tym finansowych w wysokości 167,3 mln zł). Perspektywa
utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na
chwilę obecną niezagrożona, ale BEST będzie musiał zapewnić środki na
wykup zapadających w 2016 roku obligacji o wartości 81 mln zł. Ponadto,
w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o
wartości 21 mln zł. W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie
musiał zapewnić również środki na spłatę zapadających w 2016 r. obligacji
Kredyt Inkaso o wartości 120,7 mln zł.
Termin
K1
(BST0418)
K2
(BST1018)
K3
(BST0319)
K4
(BST0320)
L1
(BST0820)
RAZEM
321
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały Źródło: Emitent, GPW Catalyst
nienaruszone. Przedział wartości granicznych wskaźnika zadłużenia Zestawienie nie obejmuje obligacji (BS30616) wyemitowanych przez
odsetkowego do kapitałów własnych wynosi 200% - 250%. Obecnie kształtuje BEST III NSFIZ, konsolidowanego metodą praw własności, o wartości
21,14 mln zł z terminem wykupu 28.06.2016
się on na poziomie 142%. W warunkach emisji obligacji serii L1, M i N
zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka
PROFIL SPÓŁKI
inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Obecnie
BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r.,
kształtuje się na poziomie 195%.
specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu
wierzytelnościami nieregularnymi. BEST jest
Przychody w 9M 2015 były wyższe o 40% w porównaniu do analogicznego również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które
okresu roku poprzedniego. W III kwartałach Grupa wydała łącznie ponad zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej
81,8 mln zł na zakup pakietów wierzytelności. Wzrost przychodów był wartości aktywów 965 mln zł (stan na 30 września
2015 r.).
również konsekwencją objęcia konsolidacją BEST II NSFIZ od listopada
2014. Emitent obligacji planuje budowę silnej grupy na rynku zarządzania
wierzytelnościami. W przypadku dojścia transakcji do skutku BEST wzmocni Akcjonariusz
pozycję na rynku, ale będzie ponosić też zwiększone koszty finansowania
Krzysztof Borusowski
dłużnego.
Liczba
akcji
17 160 236
82,29%
3 120 000
14,96%
Marek Kucner
(w tys. złotych)
9M
2015
9M
2014
2014
2013*
2013
2012
72 200 124 006 131 398 123 890
77 045
Zysk netto
36 998
Dług netto
Płynność
natychmiastowa
Dług netto/ Kapitał
własny
61 747
369 740
Barbara Rudziks
53 216
0,26%
519 768
2,49%
20 853 220
100,0%
Pozostali Akcjonariusze
Przychody ze sprzedaży 101 303
59 207
70 594
70 594
26 894
69 412 160 844
57 984
57 984
63 163
0,12
2,44
1,79
0,55
0,55
0,39
1,42
0,37
0,80
0,38
0,38
0,80
**Dane przekształcone – zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem przez BEST III NSFIZ
certyfikatów inwestycyjnych w celu ich umorzenia, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały
Grupy.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
1
SUMA
% udziałów
Źródło: Emitent, dane na dzień 16 listopada 2015
Marta Kupis
Analityk obligacji korporacyjnych
+48 785 933 681
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. zaprezentowane przez Emitenta po 3Q
2015.
Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. w 9M 2015 oraz 3Q 2015.
Rachunek zysków i strat [tys. zł]
Przychody operacyjne, w tym
zysk z udziału w jednostkach
współkontrolowanych
wycenianych metodą praw
własności
Koszty działalności operacyjnej,
w tym:
Usługi obce
Podatki i opłaty
Wynagrodzenia i ubezpieczenia
społeczne
Zysk (strata) na sprzedaży
Pozostałe przychody i koszty
operacyjne netto
Zysk (strata) z działalności
operacyjnej
EBITDA
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) brutto
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto, z tego
przypisana:
Akcjonariuszom BEST
01.01.15
30.09.15
101 303
01.01.14
30.09.14
72 200
01.07.14
30.09.14
20 046
Y-O-Y %
40%
01.07.15
30.09.15
21 788
17 471
17 810
-2%
3 695
6 354
-42%
37 288
26 023
43%
11 435
8 168
40%
5 403
12 204
4 398
4 773
23%
156%
1 849
3 288
1 469
1 331
26%
147%
16 317
13 971
17%
5 155
4 349
19%
64 015
46 177
39%
10 353
11 878
-13%
25
179
-86%
-16
-88
-82%
64 040
46 356
38%
10 337
11 790
-12%
66 297
485
11 685
52 840
-8 907
48 235
911
6 590
40 677
3 679
37%
-47%
77%
30%
-342%
11 137
102
4 356
6 083
-17 663
12 484
459
2 483
9 766
1 234
-11%
-78%
75%
-38%
-1531%
61 747
36 998
67%
23 746
8 532
178%
61 459
36 757
67%
23 666
8 451
180%
Y-O-Y %
9%
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Przychody po 9M 2015 wyniosły 101,3 mln zł i były wyższe o 40% w porównaniu do analogicznego okresu roku
poprzedniego. W przychodach operacyjnych w 9M 2015 przeważającą część stanowią spłaty wierzytelności (63%)
oraz zysk z udziału w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ (17%). Poniżej przedstawiono specyfikację
przychodów operacyjnych:
Tabela 2 Przychody operacyjne GK BEST S.A. w 9M 2015 oraz 3Q 2015
Przychody operacyjne [tys. zł]
9M 2015
9M 2014
3Q 2015
3Q 2014
zysk z udziału w BEST III NSFIZ
17 471
17 810
3 695
6 354
spłaty wierzytelności
63 977
38 646
22 277
10 211
6 772
-5 667
-8 042
-3 780
13 083
21 411
3 858
7 261
101 303
72 200
21 788
20 046
aktualizacja wierzytelności
inne
Przychody operacyjne
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Przychody operacyjne składają się głównie z inwestycji w wierzytelności. Inwestycje w wierzytelności (zysk z udziału
w BEST III NSFIZ, przychody z tytułu spłat wierzytelności oraz aktualizacja wartości) w trzecim kwartale stanowiły
87% przychodów operacyjnych. Pozostałe składniki przychodów operacyjnych zaprezentowano poniżej:
2
DEBT RESEARCH
Tabela 3 Przychody operacyjne - inne GK BEST S.A. w 9M 2015 oraz 3Q 2015.
Przychody operacyjne – inne [tys. zł]
9M 2015
9M 2014
3Q 2015
3Q 2014
zarządzanie wierzytelnościami funduszy sekurytyzacyjnych
9 908
16 909
2 980
5 746
inkaso (monitoring wierzytelności)
1 606
2 442
339
819
zarządzanie funduszami inwestycyjnymi
892
1 232
297
413
usługi prawne
436
505
167
189
pozostałe
241
Razem inne
323
13 083
75
21 411
94
3 858
7 261
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Spadek innych przychodów operacyjnych był związany z objęciem kontrolą BEST II NSFIZ w czwartym kwartale 2014
roku. Przychody Grupy BEST z tytułu usług świadczonych w 2015 roku na jego rzecz (zarządzanie funduszem i jego
wierzytelnościami oraz obsługa prawna) zostały wyłączone ze sprawozdania finansowego.
Wykres 1 Przychody operacyjne 1-3Q 2015.
Przychody opracyjne 1-3Q 2015 (mln zł)
120,0
3,2
9,9
100,0
17,5
80,0
6,8
60,0
101,3
40,0
64,0
20,0
0,0
Spłaty wierzytelności Aktualizacja wyceny
wierzytelności
Zysk z udziału w
BEST III NSFIZ
Zarządzanie
wierzytelnościami
Inne
Przychody
operacyjne 1-3Q
2015
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Wzrost przychodów z inwestycji w wierzytelności był wynikiem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST
w ciągu 9M 2015. W I półroczu Grupa zakupiła 4 pakiety wierzytelności i wydała łącznie ponad 64,7 mln zł. W trzecim
kwartale Grupa wydała łącznie ponad 17 mln zł na zakup pakietów wierzytelności. Na koniec września wartość
nabytych wierzytelności wyniosła 339,6 mln zł. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności
w analizowanym okresie:
Tabela 4 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. 9M 2015 oraz na koniec 2014 oraz 2013 r.
Wierzytelności nabyte – zmiany w okresie [tys. zł]
Stan na początek okresu
Zwiększenia (zmniejszenia), w tym
objęcie kontroli nad BEST II FIZ
zakup nowych pakietów wierzytelności
sprzedaż wierzytelności
aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej
Stan na koniec okresu, z tego wartość bieżąca szacowanych
przepływów netto:
do odzyskania w ciągu 1 roku
do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat
do odzyskania w okresie powyżej 5 lat
ZMIANA
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
3
30 września
2015
251 013
88 566
0
81 794
0
6 772
31 grudnia
2014
116 591
134 422
110 191
40 322
0
-16 091
31 grudnia
2013
38 286
78 305
0
48 184
0
30 121
339 579
251 013
116 591
75 129
193 811
48 159
149 726
28 556
46 135
70 639
53 128
41 900
88 566
134 422
78 305
DEBT RESEARCH
Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu
do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 4Q 2014 – 3Q 2015.
Wykres 2 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy
zakończonych Q4’14 – Q3’15 (tys. PLN)
Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA
400 000
36%
40%
34%
35%
32%
31%
200 000
30%
0
25%
Q4'14
Q1'15
Q2'15
Spłaty wierzytelności TTM
spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM
Q3'15
Średnia wartość posiadanego portfela TTM
Spłaty wierzytelności [tys. zł]
Spłaty wierzytelności TTM
Średnia wartość posiadanego portfela TTM
spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM
Q4'14
57 206
183 802
31%
Q1'15
66 918
186 662
36%
Q2'15
70 471
222 678
32%
Q3'15
82 588
239 404
34%
Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST SA
W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do
wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat
wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zwiększenia udziału w BEST II NSFIZ (z 17% do 100%) i objęcia
go konsolidacją od listopada 2014 r. Przychody za 2014 r. nie obejmują danych tego funduszu. Na koniec trzeciego
kwartału łączna wartość nominalna obsługiwanych przez Grupę wierzytelności wyniosła ok. 10 mld zł. Dla
porównania na dzień 31 grudnia 2014 r. ilość nabytych i obsługiwanych wierzytelności wyniosła 847 tys. spraw a ich
łączna wartość nominalna wyniosła 8,8 mld zł. Na wzrost przychodów operacyjnych duży wpływ miała także
aktualizacja wierzytelności w wysokości 6,8 mln zł w 9M 2015 wynikająca w głównej mierze z obniżenia kosztów
obsługi wierzytelności. Z uwagi na dostępność danych, poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności
w podziale na FIZy na koniec 1 półrocza 2015.
Tabela 5 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 1H 2015.
Nazwa
Udział GK BEST
BEST I NSFIZ
BEST II NSFIZ
BEST III NSFIZ
RAZEM
Liczba wierzytelności
(w tys. zł)
Wartość nominalna
wierzytelności w mld zł
257
177
435
869
3,9
2,4
3,3
9,6
100%
100%
50%
Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST SA
Koszty działalności operacyjnej w 9M 2015 wzrosły o 43% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 40%
w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. W 9M 2015 koszty operacyjne wynoszące 37,3 mln zł
składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (16,3 mln zł, czyli 44%), podatków i opłat (12,2 mln zł,
czyli 33%) oraz kosztów usług obcych (5,4 mln zł, czyli 14%). Wzrost kosztów podatków i opłat o 156% (o 7,4 mln zł)
wiąże się ze zwiększeniem skali działalności. Wzrost wynika z faktu, iż pierwsze półrocze 2015 r. było okresem,
w którym portfele nabyte przez BEST I NSFIZ w ciągu ostatnich dwóch lat weszły w fazę sądowo-egzekucyjną.
Ponadto, w tym okresie pojawiły się tego rodzaju koszty związane z funduszem BEST II NSFIZ. BEST II NSFIZ w roku
poprzednim nie był konsolidowany. Łącznie w 9M 2015 zysk na sprzedaży wzrósł o 39% i wyniósł 64 mln zł, a zysk
netto przypisany akcjonariuszom BEST wzrósł o 67% i wyniósł 61,5 mln zł. Marża EBIT w 3Q 2015 wyniosła 47%
w porównaniu do 59% w 3Q 2014. Dla porównania marża EBIT w 9M 2015 wyniosła 63% w zestawieniu do 64%
w 9M 2014. Wzrost zysku netto związany był dodatkowo z rozwiązaniem rezerwy na odroczony podatek dochodowy
w wysokości 15,9 mln zł. Grupa poinformowała, że rezerwa ta została utworzona w poprzednich okresach
sprawozdawczych w związku z planowanymi transakcjami, w wyniku realizacji których Grupa BEST spodziewała się
osiągnąć dochód do opodatkowania. Obecnie Grupa BEST nie spodziewa się osiągnięcia takiego dochodu w dającej się
przewidzieć przyszłości w związku z czym ustały powody utrzymywania rezerwy.
4
DEBT RESEARCH
Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec III kwartału 2015 roku oraz na koniec 2014 roku.
Bilans [tys. zł]
Aktywa trwałe
Wartości niematerialne, w tym wartość
firmy
Rzeczowe aktywa trwałe
Aktywa z tytułu podatku odroczonego
Inwestycje długoterminowe, w tym:
inwestycje w jednostkach
współkontrolowanych
inwestycje w jednostkach stowarzyszonych
nieruchomości inwestycyjne
Pozostałe
Aktywa obrotowe
Należności z tytułu dostaw i usług oraz
pozostałe należności
Wierzytelności nabyte
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
Pozostałe
Aktywa razem
Kapitały własne
Kapitał akcyjny
Kapitał z emisji akcji powyżej wartości
nominalnej
Zyski zatrzymane i pozostałe kapitały
Zobowiązania długoterminowe
Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje
i pozostałe zobowiązania finansowe
Rezerwa z tytułu podatku odroczonego
Pozostałe
Zobowiązania krótkoterminowe
Krótkoterminowe kredyty, pożyczki,
obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz
pozostałe zobowiązania
Pozostałe
Zobowiązania razem
Pasywa razem
2015-09-30
304 905
2014-12-31
128 279
Zmiana
176 626
Zmiana %
138%
10 126
5 789
4 337
75%
7 707
8 461
8 541
5 523
-834
2 938
-10%
53%
278 224
107 890
170 334
158%
97 614
98 143
-529
-1%
171 293
9 317
387
366 238
9 747
536
294 121
171 293
-430
-149
72 117
-4%
-28%
25%
4 156
4 638
-482
-10%
339 579
21 686
817
671 143
261 294
20 966
251 013
37 455
1 015
422 400
199 835
20 966
88 566
-15 769
-198
248 743
61 459
0
35%
-42%
-20%
59%
31%
0%
5 494
5 494
0
0%
234 834
235 048
173 375
201 693
61 459
33 355
35%
17%
224 175
184 782
39 393
21%
10 718
155
174 801
16 755
156
20 872
-6 037
-1
153 929
-36%
-1%
737%
167 251
13 517
153 734
1137%
7 504
6 888
616
9%
46
409 849
671 143
467
222 565
422 400
-421
187 284
248 743
-90%
84%
59%
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.
Suma bilansowa Grupy wzrosła o 248,7 mln zł (59%). Głównymi pozycjami po stronie aktywów są portfele
wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 51% sumy bilansowej, inwestycja
w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 26% sumy bilansowej) oraz inwestycja w jednostkę
współkontrolowaną BEST III NSFIZ (15% sumy bilansowej). Wartość portfela wierzytelności wzrosła
w analizowanym okresie o 88,6 mln zł - 35%. Zmiany wartości portfeli wierzytelności zostały omówione podczas
analizy przychodów ze sprzedaży. Największą zmianą była inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso o wartości 171,3
mln zł, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia. Skutki zmian wartości tej inwestycji będą miały wpływ na
przyszłe sprawozdania.
Kapitał własny stanowił na koniec września 2015 r. 39% sumy bilansowej, dla porównania na koniec czerwca 2015 r.,
przed zakupem akcji Kredyt Inkaso, kapitał własny stanowił 48% sumy bilansowej. W analizowanym okresie wartość
długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 21% (39,4 mln zł) w porównaniu do wartości na koniec 2014
r., natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych uległa zwiększeniu o 1137% z 13,5 mln zł na
koniec grudnia do 167,3 mln zł na koniec września. Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 58% pasywów
i wyniosły 391,4 mln zł, z czego 318,1 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, a 73,0 mln zł zobowiązania z tytułu
otrzymanych pożyczek. Na koniec trzeciego kwartału wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne)
wyniósł 1,42. Wartość akceptowana przez obligatariuszy w warunkach emisji zawiera się w przedziale 2,00 – 2,50.
W związku z tym Spółka nadal nie przewiduje problemów z realizacją dalszych planów rozwojowych.
5
DEBT RESEARCH
Tabela 7 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. za 9 miesięcy do 30.06.2015 i za 9 miesięcy do
30.06.2014 roku.
Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł]
Wynik przed opodatkowaniem
Korekty o pozycje, w tym:
Udział w jednostkach współkontrolowanych - metoda praw
własności
Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych
01.01.15
30.09.15
52 840
-243 807
01.01.14
30.09.14
40 677
-38 492
-17 471
-17 810
1 000
-16 483
Zmiana stanu inwestycji
Odsetki i udziały w zyskach
-242 066
11 646
-11 953
6 578
Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej
-190 967
2 185
-6 154
-6 760
Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych
146 788
61 000
Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek
145 000
0
Wykup dłużnych papierów wartościowych
-24 187
-10 000
Spłata pożyczek i kredytów bankowych
-72 000
-54
Zapłacone odsetki od zobowiązań finansowych
-13 784
-7 054
-465
-565
Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej
181 352
43 327
Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto
-15 769
38 752
Środki na początek okresu
Przepływy razem
Środki na koniec okresu
37 455
-15 769
21 686
20 145
38 752
58 897
Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej
Inne
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w 9M 2015 wyniosły -191,0 mln zł wobec 2,2 mln zł w analogicznym
okresie roku 2014. Pogorszenie CFO okresu należy wiązać z zakupem 32,99% akcji Kredyt Inkaso za cenę 171,3 mln zł
oraz ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności (wydatek na nabycie inwestycji sekurytyzowanych 81,8 mln
zł vs. 28,3 mln w 9M 2014) i w konsekwencji wyższą korektą wynikającą ze zmiany stanu inwestycji (-242,1 mln zł
w 9M 2015 vs. 12,0 mln zł w 9M 2014). Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również
zrealizowane spłaty z wierzytelności, które w 9M 2015 wyniosły 64,0 mln zł vs. 38,6 w 9M 2014 r. Przepływy
pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -6,2 mln zł. Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły
netto 181,4 mln zł – na ich poziom miały wpływ głównie emisja obligacji o wartości 146,8 mln zł, wypływ z tytułu
zaciągniętych kredytów i pożyczek 145,0 mln zł, wykup obligacji o wartości 24,2 mln zł, spłata pożyczek 72,0 mln zł
oraz znacząco wyższe odsetki płacone od posiadanych zobowiązań odsetkowych w wysokości 13,8 mln zł.
Analiza kredytowa
W 3Q 2015 r. widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia BEST’u. Na koniec I półrocza wskaźnik zadłużenia
finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85 a po trzech kwartałach wzrósł do 1,42. Sytuacja nadal jest
bezpieczna, ale BEST znacząco zwiększył zadłużenie w celu przejęcia Kredyt Inkaso. W przypadku finalizacji
transakcji sytuacja BEST’u zmieni się jeszcze bardziej na niekorzyść obligatariuszy. BEST nie tylko zwiększył własne
zadłużenie, ale także będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt
Inkaso. Na koniec 3Q 2015 r. dług netto Grupy (z uwzględnieniem jednostki współkontrolowanej oraz niespełna 33%
udziału w jednostce stowarzyszonej Kredyt Inkaso, ze względu na brak danych dotyczących jednostki stowarzyszonej
na dzień publikacji raportu GK BEST uwzględniono wielkości dotyczące Kredyt Inkaso na dzień 30 czerwca 2015)
miał wartość 472,3 mln zł. Dług netto w relacji do pełna EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił
4,8.
6
DEBT RESEARCH
Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz
wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2012 - 30.09.2015.
Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania długoterminowe
Środki pieniężne
[tys. zł]
Długoterminowe zobowiązania finansowe
Krótkoterminowe zobowiązania finansowe
Środki pieniężne
KW
DN
DN/KW
30.09.2015
224 175
167 251
21 686
261 294
369 740
142%
31.12.2014
184 782
13 517
37 455
199 835
160 844
80%
31.12.2013
64 189
13 940
20 145
150 641
57 984
38%
31.12.2012
48 820
26 984
12 641
79 093
63 163
80%
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS
Wzrost długu odsetkowego w analizowanym okresie wynikał ze zwiększania skali działalności w związku
z finansowaniem nabycia nowych portfeli wierzytelności o wartości 81,8 mln zł oraz akcji Kredyt Inkaso (171,3 mln
zł). W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W 2015 r. w oparciu
o pierwszy prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii K3 i K4 o łącznej wartości 55 mln zł oraz w oparciu
o drugi prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii L1 o wartości 60,0 mln zł, czyli łącznie 115 mln zł. Ogółem
Emitent zrealizował w ciągu ponad półtora roku trwania Programu emisje o łącznej wartości 210 mln zł. Dodatkowo
we wrześniu 2015, w ramach ofert prywatnych, BEST wyemitował obligacje serii M i N. W pierwszej połowie 2015
BEST wykupił też obligacje serii H i I o łącznej wartości 24,2 mln zł.
Tabela 8 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w okresie 9M 2015.
01.01.2015 - 30.09.2015
[tys. zł]
Nowe emisje, w tym:
seria K3
seria K4
seria L1
seria M
seria N
Wykupy, w tym:
seria H
seria I
Razem:
147 000
35 000
20 000
60 000
15 000
17 000
-24 187
-10 000
-14 187
122 813
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS
7
DEBT RESEARCH
Wykres 4 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA.
Zapadalność obligacji GK BEST SA (mln zł)
70
60
50
40
30
20
10
0
K1, C
G, C, M
L1
K2
K3
K4
N
C
I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H 2020
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS
W 1 połowie 2016 r. zapadają obligacje serii G o wartości 39 mln zł, ponadto spółka musi wykupić część serii C
o wartości 10 mln zł (seria C jest amortyzowana) oraz emisję serii M w wysokości 15 mln zł. W drugiej połowie 2016
r. wykupowi będzie podlegać seria N o wartości 17 mln zł. Ponadto, w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu
obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł.
W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym
czasie obligacji Kredyt Inkaso. Z informacji publikowanych przez BEST wynika, że fuzja prawna planowana jest na 2Q
2016.
Wykres 5 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST & GK Kredyt Inakso.
Zapadalność obligacji GK BEST oraz GK Kredyt Inkaso (mln zł)
150
100
72,7
69
17
50
64
0
I H2016
48
50
17
10
II H2016
I H2017
65
53
II H2017
50
I H2018
GK BEST
II H2018
60
35
I H2019
20
II H2019
I H2020 II H 2020
GK Kredyt Inkaso
Źródło: Sprawozdania finansowe Kredyt Inkaso, NS
Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana
jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych – przychody z portfeli nabytych. Klasyczna EBITDA gotówkowa
została dodatkowo skorygowana o wyniki realizowane przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw
własności. Poniżej zamieszczono dane dotyczące EBITDy jedynie na III kwartał 2015 oraz okres porównywalny,
z uwagi na dostępność danych prezentowanych przez GK BEST. Dane dotyczące długu BEST III NSFIZ pochodzą
z półrocznych sprawozdań finansowych, ponieważ FIZ nie sporządza sprawozdań za III kwartał.
Tabela 8 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. na koniec 30.09.2015.
EBITDA gotówkowa (tys. zł)
Pełna EBITDA gotówkowa (dane na III kwartał)
Dług netto GK BEST (dane na III kwartał)
Dług BEST III NSFIZ (dane na I półrocze)
Dług netto GK + 50% BEST III NSFIZ
(Dług netto GK + 50% BEST III NSFIZ) /EBITDA
gotówkowa*4/3
Źródło: Sprawozdanie finansowe GK BEST SA, prezentacja wyników GK BEST, sprawozdanie finansowe BEST III NS FIZ, NS
8
1-3Q 2015
65 476
369 740
9 332
1 - 3Q 2014
59 853
69 412
27 878
374 406
83 351
4,3
1,0
DEBT RESEARCH
Warto zauważyć, że wzrost zadłużenia znacząco wpływa na zdolność GK BEST do jego obsługi. Dług netto na koniec
września stanowił już 4,3x zysku EBITDA gotówkowa*4/3.
W warunkach emisji obligacji serii L1, M i N zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus
nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Pełna EBITDA gotówkowa oraz
zadłużenie netto zdefiniowane w warunkach emisji obejmuje dane podmiotów konsolidowanych oraz
niekontrolowanych (BEST III NS FIZ oraz Kredyt Inkaso). Nadwyżkę inwestycji zdefiniowano jako dodatnią różnicę
pomiędzy wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli
wierzytelności w okresie 12 miesięcy zakończonych w dniu, na który badany jest wskaźnik, a wydatkami na nabycie
portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie poprzedzającym.
Poniżej dane zaprezentowane przez Emitenta w sprawozdaniu za III kwartał 2015:
Tabela 9 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. (z uwzględnieniem udziału w Kredyt Inkaso) na koniec 3Q 2015.
Stan na dzień 30.09.2015
Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy)
98 404
Pełne zadłużenie finansowe netto
Pełne zadłużenie finansowe netto/Pełna EBITDA
gotówkowa
Nadwyżka inwestycji
472 346
4,8
279 984
Pełne zadłużenie finansowe netto minus nadwyżka
inwestycji/Pełna EBITDA gotówkowa
1,95
Wartość dopuszczalna w warunkach emisji L1, M, N
4,00
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA
Tendencje kształtowania się wskaźników płynności prezentuje wykres 6. Spółka w aktywach obrotowych wykazuje
portfele wierzytelności, stanowiące 51% sumy bilansowej, dlatego do oceny płynności zaprezentowano jedynie miarę
płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe). Spółka posiada 21,7 mln zł środków
pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 174,8 mln zł (w tym finansowych
w wysokości 167,3 mln zł). W krótkoterminowych zobowiązaniach finansowych, poza wyemitowanymi obligacjami,
spółka wykazuje również pożyczkę, o której informowała w komunikacie bieżącym 47/2015. Członek Zarządu
udzielił BEST pożyczki w wysokości 68 mln zł – spłata do dnia 08 września 2016 r.
Wykres 6 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA w okresie 31.12.201230.09.2015.
Płynność Grupy BEST S.A.
3,00
2,44
2,50
1,79
2,00
1,50
1,00
0,50
0,39
0,55
0,12
0,00
2012
2013
IIIQ 2014
2014
Wskaźnik płynności natychmiastowej
Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS
9
IIIQ 2015
DEBT RESEARCH
Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów
Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji
obligacji serii G (emisja NS), K1, K2, K3, K4 oraz L1 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) na dzień
30.09.2015 r.
Legenda:

ZIELONY – kowenant niezłamany

ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa.

CZERWONY – kowenant złamany
Seria
Kowenant
z
warunków
emisji
(WE)
G
K1
K2
K3
K4
L1
29.C (1) WE
C8 (1)
C8 (1)
C8 (1)
C8 (1)
11.1 (a)
29.C (2) WE
C8 (2)
C8 (2)
C8 (2)
C8 (2)
11.1 (b)
29.C (3) WE
C8 (3)
C8 (3)
C8 (3)
C8 (3)
11.1 (c)
29.C (4) WE
C8 (4)
C8 (4)
C8 (4)
C8 (4)
11.1 (d)
29.C (5) WE
C8 (5)
C8 (5)
C8 (5)
C8 (5)
11.1 (e)
29.C (6) WE
C8 (a)
16 (a)
29.C (7) WE
C8 (b)
16 (b)
29.C (8) WE
C8 (c)
16 (c)
29.C (9) WE
C8 (d)
16 (d)
29.C (10) WE
C8 (e)
16 (e)
29.C (11) WE
C8 (f)
16 (f)
29.C (12) WE
C8 (g)
16 (g)
29.C (13) WE
C8 (h)
16 (h)
29.C (14) WE
C8 (i)
16 (i)
16 (j)
16 (k)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych.
Kowenanty finansowe są po 3Q 2015 spełnione. Na obecnym etapie (3Q 2015) wskaźniki kształtują się następująco:


Zadłużenie odsetkowe netto/Kapitał własny: 142% (wartość graniczna wynosi 200% dla serii G oraz 250%
dla serii K1, K2, K3, K4,L1 – wartość ta nie jest przekroczona);
Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy):
195% (wartość graniczna wynosi 400% dla serii L1, M i N, dane dotyczące jednostki stowarzyszonej
pochodzą ze sprawozdania na 30 czerwca 2015 r.)
Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółkami BEST i Gamex będzie wymagać zgody zgromadzenia
obligatariuszy Kredyt Inkaso („ZO”) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO,
będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X,
W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których
obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Realizacja czarnego
scenariusza mogłaby spowodować postawienie w stan wymagalności obligacji o łącznej wartości nominalnej ok. 242
mln zł – z tego względu uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso,
będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie
połączenia.1
1
Kredyt Inkaso monitoring kredytowy IIQ 2015 – aktualizacja, Michał Szmal
10
DEBT RESEARCH
Planowane połączenie BEST i Kredyt Inkaso
Nabycie udziałów Kredyt Inkaso zostało sfinalizowane ze środków własnych, pożyczki i emisji obligacji. Nabycie
niemal 33 proc. akcji uczyniło BEST największym akcjonariuszem Kredyt Inkaso. BEST planuje budowę silnej grupy
na rynku zarządzania wierzytelnościami i liczy na osiągnięcie korzyści z pozycji wypracowanej przez Kredyt Inkaso
na rynkach zagranicznych m.in. Rumunii i Rosji. 28 września BEST rozpoczął negocjacje w sprawie połączenia
z Kredyt Inkaso. Poniżej zaprezentowano symulację jak może wyglądać bilans połączonych jednostek. Prezentowane
dane mają charakter wyłącznie poglądowy:
Tabela 10 Bilans połączonych jednostek – symulacja na dzień 30.09.2015.
Aktywa trwałe, w tym:
Inwestycje w jednostkach
stowarzyszonych
Wartość firmy Kredyt Inkaso po
przejęciu
Aktywa obrotowe, w tym:
Wierzytelności nabyte
Środki pieniężne
Kapitały własne
Zobowiązania długoterminowe, w
tym:
Długoterminowe kredyty, pożyczki,
obligacje i pozostałe zobowiązania
finansowe
Zobowiązania krótkoterminowe, w
tym:
Krótkoterminowe kredyty, pożyczki,
obligacje i pozostałe zobowiązania
finansowe
Spółka matka
304 905
Spółka córka
83 048
Skonsolidowana
spółka matka
306 209
171 293
725
725
366 238
339 579
21 686
671 143
261 294
532 983
462 884
49 683
616 030
247 781
89 549
899 221
802 463
71 369
1 205 430
427 332
235 048
223 362
458 410
224 175
218 841
443 016
174 801
144 887
319 688
167 251
671 143
134 964
616 030
302 215
1 205 430
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso na dzień 30.09.2015 .
Przyjęto założenie, że spółka matka wyemituje akcje w celu nabycia 67% akcji Kredyt Inkaso. Przyjęto, że
wyemitowane akcje będą miały wartość 67% kapitałów własnych spółki córki, czyli 166 mln zł, wtedy kapitał własny
połączonych jednostek wyniósłby ok. 427 mln zł. Zobowiązania długoterminowe, krótkoterminowe oraz aktywa
obrotowe jednostki połączonej powstały przez sumowanie odpowiednich pozycji ze sprawozdań spółki córki i spółki
matki. Z aktywów trwałych jednostki połączonej wyłączono inwestycję w Kredyt Inkaso. Przy założeniu, że cena
płacona za Kredyt Inkaso wyniosłaby 67% kapitałów własnych Kredyt Inkaso na dzień 30.09.2015 plus 171 mln za
pakiet 33% akcji powstałaby wartość firmy w wysokości ok. 90,0 mln zł.
Tabela 11 Wybrane dane z rachunku zysków i strat połączonych jednostek – symulacja na dzień 30.09.2015.
Okres 01.01.2015-30.09.2015
Skonsolidowana
Spółka matka
Spółka córka
spółka matka
Przychody
101 303
77 214
178 517
EBIT
64 040
50 780
114 820
Zysk brutto
52 840
31 271
84 111
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST GK Kredyt Inkaso na dzień 30.09.2015 .
Powyżej zaprezentowano zysk brutto z uwagi na fakt, że w trzecim kwartale 2015 roku BEST ujął w księgach
zdarzenie jednorazowe jakim było rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy.
11
DEBT RESEARCH
Tabela 12 Wybrane dane i wskaźniki połączonych jednostek – symulacja na dzień 30.09.2015
(w tys. złotych)
Przychody ze sprzedaży
9M 2015 BEST
101 303
9M 2015 BEST + KREDYT INAKSO
178 517
52 840
84 111
369 740
673 862
0,12
1,42
0,22
1,58
Zysk brutto
Dług finansowy netto
Płynność natychmiastowa
Dług netto/ Kapitał własny
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST GK Kredyt Inkaso na dzień 30.09.2015 .
Konsolidacja spółek oznaczałaby nie tylko wzmocnienie pozycji na rynku i przyrost aktywów, ale także wyraźny
wzrost zadłużenia. Wskaźnik zadłużenia finansowego pozostałby nadal na bezpiecznym poziomie.
Wykres 7 Wartość portfeli wierzytelności w zarządzaniu firm windykacyjnych.
Wartość nominalna portfeli wierzytelności w zarządzaniu (mld zł)
35
30
25
20
15
10
5
0
30,7
10,1
Kruk
BEST
10,0
Ultimo
10,0
7,5
GetBack
Kredyt
Inkaso
2,7
2,7
DTP
PRESCO
0,6
Fast
Finance
Źródło: Prezentacja wyników GK BEST za III kwartał 2015 r.
Dążenie do przejęcia Kredyt Inkaso z punktu widzenia BEST’u jest w naszej ocenie naturalną konsekwencją zmian
zachodzących na rynku windykacyjnym. Powszechnie oczekuje się, że rynek wierzytelności masowych w Polsce
będzie ulegał konsolidacji i na rynku pozostanie mniejsza liczba spółek, które będą posiadać wystarczająco dużą skalę
działalności oraz dostęp do finansowania po relatywnie niższym koszcie. Na rynku polskim stale pojawiają się nowi
gracze, wchodzący na rynek poprzez akwizycje. W 2014 roku na polskim rynku aktywne były m.in. norweski B2
Holding, który kupił Ultimo, szwedzki Hoist Kredit AB, który przejął Navi-Lex oraz wywodząca się ze Stanów
Zjednoczonych PRA Group (Portfolio Recovery Associates), która rozpoczęła działalność w Europie dzięki przejęciu
norweskiej Aktiv Kapital. Pod koniec 2014 r. PRA Group kupiła na polskim rynku portfel wierzytelności o wartości
nominalnej 2 mld zł od Getin Noble Banku, a wartość transakcji wyniosła ponad 300 mln zł. W sierpniu 2015 r. Casus
Finanse została w całości przejęta przez działającą w kilkunastu europejskich krajach grupę Lindorff. Procesy
konsolidacyjne przebiegają również między dotychczasowymi uczestnikami rynku. We wrześniu poinformowano, że
Kruk przejmuje biznes operacyjny P.R.E.S.C.O. Zawarty pomiędzy spółkami list intencyjny zakłada przeniesienie na
rzecz Kruka wierzytelności wartych nominalnie 2,7 mld zł. W listopadzie EGB Investments pozyskała nowego
inwestora kapitałowego ALTUS TFI.
Istotne Ryzyka dla obligatariuszy


Celem połączenia jest doprowadzenie do zwiększenia skali działania, udziału w rynku, również optymalizacja
źródeł pozyskiwania kapitału. Istnieje ryzyko, że transakcja nie dojdzie do skutku z powodu braku otrzymania
niezbędnych zgód, zezwoleń itp. W takiej sytuacji istnieje ryzyko, że spółka będzie musiała dokonać odpisu
z tytułu spadku wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto, w przypadku dojścia transakcji do skutku istnieje ryzyko,
że spółka nie osiągnie zamierzonych celów połączenia, a będzie ponosić zwiększone koszty finansowania
dłużnego.
Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy
BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej
na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym
12
DEBT RESEARCH
poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych
emisji długu.
Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem
instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen
w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów
w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu
generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto, aktualnie spółka osiąga wysoką marżę na podstawowej
działalności. Marża EBIT w 9M 2015 wyniosła 63%, w porównaniu do 64% w 9M 2014.

Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w 3 kwartale 2015 roku
i później

7 września 2015 r. BEST zawarł z członkiem zarządu Emitenta umowę, na podstawie której Emitentowi
udzielona została pożyczka w wysokości 68 mln zł. Kwota pożyczki została udostępniona Emitentowi
w terminie do dnia 8 września 2015 r., termin spłaty pożyczki ustalono na 8 września 2016 r.

11 września Emitent zawarł z Agio RB Funduszem Inwestycyjnym Zamkniętym umowę nabycia 100% udziałów
w kapitale zakładowym spółki GAMEX za cenę 152.288.720,00 zł. Głównym aktywem spółki GAMEX są akcje
Kredyt Inkaso S.A. reprezentujące 29,43% kapitału zakładowego Spółki. Jednocześnie w związku z realizacją
umowy zlecenia nabycia instrumentów finansowych, Emitent nabył od Haitong Bank S.A., akcje zwykłe na
okaziciela Kredyt Inkaso, reprezentujące 3,56% kapitału zakładowego Spółki. Łącznie Emitent posiada
4.268.134 sztuk akcji zwykłych o wartości nominalnej 1 PLN, reprezentujące 32,99% kapitału zakładowego
Spółki i uprawniających do wykonania 32,99% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki.

W dniu 28 września 2015 r. BEST zawarł z Kredyt Inkaso umowę, zgodnie z którą BEST i Kredyt Inkaso
rozpoczęły negocjacje w sprawie połączenia i ustaliły zasady współpracy w związku z zamierzonym
połączeniem.

20 listopad 2015 r. zgoda Prezesa UOKiK na dokonanie koncentracji polegającej na połączeniu BEST S.A. oraz
Kredyt Inkaso S.A.
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu)
Seria
Cena czysta
(%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień ustalenia
uprawnionych
Najbliższy dzień wypłaty
odsetek
G
100,4
WIBOR 3M + 4,7%
19.02.2016
29.02.2016
K1
99,64
WIBOR 3M + 3,8%
22.01.2016
01.02.2016
K2
100,99
6%
22.01.2016
01.02.2016
K3
99,99
WIBOR 3M + 3,3%
02.12.2015
10.12.2015
K4
99,50
WIBOR 3M + 3,5%
02.12.2015
10.12.2015
C
98,00
WIBOR 6M + 4,3%
08.01.2016
18.01.2016
L1
100,05
WIBOR 3M + 3,6%
19.02.2016
28.02.2016
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst.
13
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek
zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać
lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania
lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
14
DEBT RESEARCH
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.
z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych
oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A.,
potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony
internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
w późniejszym terminie
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki,
Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby
naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub
zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie
Raportu.
 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik
Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest
umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe,
w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla
się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą
w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
15