Mercator Medical Zyski na wyciągniecie rękawicy

Transkrypt

EQUITY RESEARCH
PARTNER
Mercator Medical
Przemysł | Polska
Cena docelowa: PLN 22.9
Raport inicjujący



Wiodący podmiot na rynku rękawic medycznych z własną
fabryką w Tajlandii
Prognozujemy zysk netto w latach 2016-2017p na
poziomie PLN 13.6m oraz PLN 16.2m
2016p P/E 8.9x oraz 2016p EV/EBITDA 6.1x
2 sierpnia 2016 8:05
Zyski na wyciągniecie rękawicy
Mercator Medical to wiodący dystrybutor rękawic medycznych w Polsce oraz innych krajach Europy
Środkowo-Wschodniej. Grupa posiada w swojej ofercie pełen zakres rękawic medycznych
sprzedawanych pod własnymi markami. Mercator posiada także własną fabrykę rękawic lateksowych
w Tajlandii, która stanowi jedną z głównych przewag konkurencyjnych Grupy. Z uwagi na dobre
perspektywy rynku rękawic medycznych oraz dalszy rozwój sieci dystrybucyjnej Mercatora
oczekujemy wzrostu przychodów w latach 2015-18 w tempie CAGR 10.5%. Na bazie rosnących
przychodów i stabilizacji marż zarówno w segmencie dystrybucji jak i produkcji oczekujemy wzrostu
EBITDA o 11% r/r do PLN 25.4m w 2016p, +11% r/r do PLN 28.2m w 2017p oraz +5.1% r/r do PLN
29.7m w 2018p. Na naszych prognozach Mercator wyceniany jest na mnożniku P/E 8.9x w 2016p, 7.5x
w 2017p i 6.9x w 2018p przy EV/EBITDA odpowiednio 6.1x, 5.2x i 4.6x, z kilkudziesięcioprocentowymi
dyskontami do grupy porównawczej. W oparciu o 2 metody wyceny ustalamy 12m cenę docelową dla
akcji Mercator Medical na PLN 22.9 na akcję. W naszych prognozach i wycenie nie uwzględniamy
projektu budowy nowego zakładu produkcyjnego w Tajlandii za PLN 107m, który będzie finansowany
m.in. z emisji 1.8m akcji (21% obecnych akcji).
Wiodący gracz na rynku rękawic medycznych z przewagami konkurencyjnymi. Mercator Medical to
wiodący dystrybutor rękawic medycznych w Polsce i na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej, którego
główny asortyment stanowią marki własne. Istotną przewagą konkurencyjną i ważnym aktywem grupy
jest własna fabryka rękawic lateksowych w Tajlandii, która 80% swojej produkcji sprzedaje na
zewnętrznych rynkach globalnych.
Stabilny i bardzo perspektywiczny rynek rękawic medycznych. Ze względu na rosnącą świadomość
higieniczną i rozpoznanie zagrożeń epidemiologicznych perspektywy dla globalnego rynku rękawic
medycznych są bardzo obiecujące z oczekiwanym wg Margma średniorocznym wzrostem wartości rynku
na poziomie 8% w latach 2015-2020. Głównym motorem wzrostu mają być kraje rozwijające się - jak
rynki Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie stabilnie rosną wydatki na służbę zdrowia.
Wzrost zysku netto do PLN 17.6m w 2018p. Dzięki organicznemu wzrostowi rynku rękawic medycznych,
a także dalszej rozbudowie sieci sprzedaży poza Polską oczekujemy wzrostu EBITDA Mercator w 2016p o
11% r/r do PLN 25.4m, pomimo przejściowych problemów w segmencie produkcji związanych ze
zmniejszonymi zamówieniami od jednego z klientów. W latach 2017-2018p oczekujemy dalszego
wzrostu o kolejne 11% r/r i 5% r/r do PLN 28.2m i PLN 29.7m. Jednocześnie oczekujemy wzrostu zysku
netto o 32% r/r do PLN 13.6m w 2016p, o 19% r/r do PLN 16.2m w 2017p i o 9% do PLN 17.6m w 2018p.
Rozbudowa mocy produkcyjnych w Tajlandii. Po sukcesie rozbudowy fabryki w Tajlandii i w odpowiedzi
na światowe trendy zarząd spółki planuje inwestycję w nową fabrykę rękawic nitrylowych w Tajlandii,
która miałaby zwiększyć moce produkcyjne Grupy od 2018r. o 1.8mld szt. rocznie. Koszt inwestycji
oszacowano na PLN 107m, a Grupa zapewniła sobie finansowanie dłużne pokrywające 70% budżetu,
podczas gdy wkład własny ma być zapewniony w drodze emisji 1.8m akcji (21% obecnego kapitału).
Atrakcyjna wycena. Na naszych prognozach Mercator Medical wyceniany jest na mnożnikach P/E na
poziomie 8.9x w 2016p, 7.5x w 2017p i 6.9x w 2018p przy mnożnikach EV/EBITDA na poziomie
odpowiednio 6.1x, 5.2x i 4.6x, z około 50% dyskontem do grupy porównawczej. Wyceniamy akcje
Mercator Medical dwiema metodami wyceny: DCF na 18.7/akcję (75% wagi) i metodą porównawczą na
PLN 26.3/akcję (25% wagi) i ustalamy 12m cenę docelową na PLN 22.9 na akcję.
Mercator Medical: Prognozy i wskaźniki (PLNm)
2014
2015
Przychody (PLNm)
168.5
226.6
16.4
22.8
EBITDA (PLNm)
13.1
16.5
EBIT (PLNm)
10.0
10.3
Zysk netto (PLNm)
12.1
11.8
P/E (x)
9.5
7.2
EV/EBITDA (x)
2016p
260.0
25.4
18.2
13.6
8.9
6.1
2017p
284.6
28.2
21.0
16.2
7.5
5.2
2018p
306.1
29.7
22.5
17.6
6.9
4.6
Podstawowe informacje
Cena docelowa (PLN)
Cena bieżąca (PLN)
Potencjał wzrostu/spadku
Min (52T)
Max (52T)
Liczba akcji (m)
Kapitalizacja (PLNm)
Dług netto (4Q15, PLNm)
EV (PLNm)
Śr. dzienny obrót (3M, PLNk)
22.9
14.0
64%
13.6
19.0
8.6
120.9
42.0
162.9
29.0
Akcjonariat*
Wiesław Żyznowski (wraz z
Anabaza Ltd.)
Pioneer Pekao Investment
Pozostali
%
74.2%
8.3%
17.5%
*według stanu na 15.05.2016 r.
Opis spółki
Mercator
Medical
jest
wiodącym
podmiotem na rynku jednorazowych
rękawic medycznych w Europie ŚrodkowoWschodniej. Spółka sprzedaje rękawice
pod marką własną oraz jest wyłącznym
dystrybutorem na rynku polskim marki
premium rękawic chirurgicznych firmy
Ansell. Mercator jest właścicielem fabryki
produkcyjnej w Tajlandii o mocach
produkcyjnych 1.2mld szt. rocznie. Udział
spółki
w
polskim
rynku
rękawic
medycznych wynosi ok. 25%.
MRC vs. WIG: relatywny kurs akcji
20.0
18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
lip 15
paź 15
sty 16
Mercator Medical
kwi 16
WIG
Źródło: Bloomberg, analizy Vestor DM
Piotr Nawrocki, CFA
Dyrektor Działu Analiz
(+48) 22 378 9214
[email protected]
Źródło: Dane Spółki, szacunki Vestor DM
Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia 29 lipca 2016 r., godz. 17.30 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem
serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze
spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na
obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Rekomendacja
została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem.
Mercator Medical
Dane w PLNm o ile nie podano inaczej
Rachunek zysków i strat
2014
2015
2016p
2017p
2018p
Przychody ze sprzedaży
168.5
226.6
260.0
284.6
306.1
Zysk brutto ze sprzedaży
38.4
47.0
52.9
58.5
62.2
-16.8
-20.4
-22.9
-24.8
-8.8
-10.8
-11.9
-12.7
Koszty sprzedaży
Koszty zarządu
Pozostała działalność op.
EBIT
Amortyzacja
2015
2016p
2017p
2018p
11.8
8.9
7.5
6.9
EV/EBITDA (x)
7.2
6.1
5.2
4.6
-26.3
P/BV (x)
1.7
1.4
1.2
1.1
-13.4
Stopa FCF (%)
2.7%
4.4%
11.3%
11.9%
Stopa dywidendy (%)*
0.0%
2.2%
2.7%
2.9%
8.6
0.4
0.7
0.0
0.0
0.0
13.1
16.5
18.2
21.0
22.5
Wskaźniki wyceny
P/E (x)
Na akcję
3.3
6.3
7.2
7.2
7.2
Liczba akcji (średnia, mln)
8.6
8.6
8.6
EBITDA
16.4
22.8
25.4
28.2
29.7
Znorm. zysk na akcję (PLN)
1.2
1.2
1.6
1.9
Przychody finansowe netto
-1.2
-5.9
-2.1
-2.0
-1.8
BPS (PLN)
7.8
8.4
10.0
11.5
Zysk przed opodatkowaniem
11.9
10.6
16.0
19.1
20.7
DPS*
0.0
Podatek dochodowy
-1.9
-0.3
-2.4
-2.9
-3.1
Zysk netto
Analiza scenariuszowa
0.3
Konserw.
0.4
Bazowy
0.4
Optymist.
10.0
10.3
13.6
16.2
17.6
2014
2015
2016p
2017p
2018p
Przychody 2016
251.1
260.0
264.5
60.7
62.3
61.6
60.9
60.9
Przychody 2017
261.3
284.6
294.8
Wartości niematerialne i prawne
2.9
2.0
2.0
2.0
2.0
EBITDA 2016
24.3
25.4
25.7
Inne aktywa trwałe
4.0
4.5
4.5
4.5
4.5
EBITDA 2017
25.2
28.2
30.3
Środki pieniężne i ekwiwalenty
6.8
8.8
12.1
16.3
20.7
Zysk netto 2016
12.7
13.6
13.9
Należności handlowe
28.6
38.9
43.7
47.8
51.4
Zysk netto 2017
13.4
16.2
17.8
Zapasy
38.7
41.2
44.9
48.3
52.0
P/E 2016
11.4
8.9
10.5
0.3
0.2
0.2
0.2
0.2
P/E 2017
10.8
7.5
8.2
142.0
158.0
169.1
180.1
191.8
DCF
13.8
18.7
27.3
Dług krótkoterminowy
18.1
22.6
18.2
18.2
18.2
Zobowiązania handlowe
21.9
25.9
27.8
30.3
32.7
5.6
7.5
3.1
3.1
3.1
Dług długoterminowy
23.0
28.1
28.1
23.1
18.1
Kapitały własne
67.2
72.7
86.3
99.8
114.1
Bilans
Rzeczowe aktywa trwałe
Inne aktywa obrotowe
Aktywa razem
Inne zobowiązania krótkoterminowe
Udziały mniejszości
Pasywa
Dług netto
Przepływy pieniężne
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
142.0
158.0
169.1
180.1
191.8
34.3
42.0
34.2
25.1
15.6
2014
2015
2016p
2017p
2018p
Zysk brutto
11.9
10.6
16.0
19.1
20.7
Podatek dochodowy
-1.9
-0.3
-2.4
-2.9
-3.1
3.3
6.3
7.2
7.2
7.2
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
0.6
-7.9
-11.0
-5.0
-4.9
Inne zmiany niepieniężne
-1.4
-0.8
2.1
2.0
1.8
Przepływy z działalności operacyjnej
12.6
7.9
12.0
20.3
21.7
-26.2
-11.4
-6.5
-6.5
-7.2
-0.1
0.2
0.1
0.2
0.2
-26.4
-11.2
-6.4
-6.3
-7.0
Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa
Inne przepływy inwestycyjne
Przepływy z działalności inwestycyjnej
Zmiany netto zadłużenia
9.5
9.4
0.0
-5.0
-5.0
Odsetki zapłacone
-1.2
-1.6
-2.3
-2.2
-2.0
Dywidendy
-0.3
-2.2
0.0
-2.7
-3.2
7.6
5.3
-2.3
-9.9
-10.2
-6.2
1.9
3.3
4.1
4.5
Przepływy z działalności finansowej
Zmiana gotówki
Wskaźniki
Mercator Medical: Przychody wg segmentów
350
250
79.0
150
41.2
50
131.9
-50
225.6
209.5
187.8
168.4
93.0
92.0
88.4
2014
2015
2016p
2017p
2018p
Przychody segmentu dystrybucji
Przychody segmentu produkcji
EBITDA i Marża EBITDA (%)
30
10.5%
10.0%
20
9.9%
9.7%
9.7%
10.0%
9.5%
10
9.0%
16.4
22.8
25.4
28.2
2014
2015
2016p
2017p
0
8.5%
EBITDA
Marża EBITDA (%)
2014
2015
2016p
2017p
2018p
Analiza DuPonta
2015
2016p
2017p
2018p
Wzrost przychodów (%)
14.0%
34.5%
14.8%
9.5%
7.6%
Marża netto
4.5%
5.2%
5.7%
5.7%
Wzrost EBITDA (%)
17.1%
38.7%
11.4%
11.4%
5.1%
Obrotowość aktywów
1.4
1.5
1.6
1.6
Wzrost zysku netto (%)
45.0%
2.9%
32.0%
19.0%
8.6%
Dźwignia finansowa
2.2
2.0
1.8
1.7
14.1%
15.8%
16.2%
15.4%
Marże
ROE (%)
Marża brutto (%)
22.8%
20.8%
20.4%
20.6%
20.3%
Marża EBITDA (%)
9.7%
10.0%
9.7%
9.9%
9.7%
Nadchodzące wydarzenia
Marża EBIT (%)
7.8%
7.3%
7.0%
7.4%
7.3%
31 sierpnia 2016 r.
Publikacja raportu za 2Q16
Marża zysku netto (%)
5.9%
4.5%
5.2%
5.7%
5.7%
15. listopada 2016 r.
Publikacja raportu za 3Q16
Dług netto/EBITDA (x)
2.1
1.8
1.3
0.9
0.5
Dług netto/Kapitały własne (x)
0.5
0.6
0.4
0.3
0.1
Dźwignia i stopy zwrotu
Wskaźnik płynności bieżącej (x)
1.6
1.6
2.1
2.2
2.3
Wskaźnik pokrycia odsetek (x)
10.6
10.6
8.0
9.7
11.4
Cykl konwersji gotówki (dni)
87
79
75
74
74
ROA (%)
8.3%
6.5%
8.3%
9.3%
9.5%
ROIC (%)
11.2%
14.0%
12.8%
14.3%
14.7%
ROE (%)
14.9%
14.1%
15.8%
16.2%
15.4%
Czynniki ryzyka
Za główne czynniki ryzyka dla naszej rekomendacji uważamy ryzyko walutowe
związane z osłabieniem kursu PLN i innych walut lokalnych (w których realizowane
są przychody) do USD oraz ryzyko zmiany cen surowców (koszt lateksu stanowi ok.
45%-60% wartości gotowego produktu). W przypadku rozbudowy mocy
produkcyjnych główne ryzyka będą wiązały się z opóźnieniem ich realizacji w czasie i
przekroczeniem planowanego budżetu.
*Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok; Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Strona | 2
Mercator Medical | Sierpień 2016
Spis treści
Podsumowanie inwestycyjne ................................................................................................ 4
Wycena.................................................................................................................................. 7
Model biznesowy................................................................................................................. 13
Segment dystrybucji ......................................................................................................... 14
Segment produkcji ............................................................................................................ 16
Przychody.......................................................................................................................... 18
Rentowność ...................................................................................................................... 19
Zarządzanie kapitałem obrotowym .................................................................................. 21
Zadłużenie i przepływy pieniężne ..................................................................................... 22
Strategia – rozbudowa mocy produkcyjnych.................................................................... 23
Rynek i perspektywy rynkowe ............................................................................................. 25
Światowy rynek rękawic medycznych .............................................................................. 28
Polski rynek rękawic gumowych....................................................................................... 29
Konkurencja...................................................................................................................... 32
Prognozy finansowe ............................................................................................................ 38
Akcjonariat .......................................................................................................................... 42
Ryzyka ................................................................................................................................. 43
Zastrzeżenia odpowiedzialności .......................................................................................... 44
Strona | 3
Podsumowanie inwestycyjne
Mercator Medical jest jednym z największych w Europie Środkowo-Wschodniej
przedsiębiorstw z branży rękawic medycznych, z 25% udziałem w polskim rynku. Działalność
Grupy skupia się na dystrybucji rękawic, opatrunków i produktów włókninowych na terenie
Europy Środkowo-Wschodniej oraz na produkcji rękawic lateksowych w fabryce w Tajlandii,
które są sprzedawane na globalnym rynku, w tym do takich krajów jak USA czy Arabia
Saudyjska. Grupa działa na polskim rynku od 1996r. W 2015r. 66% przychodów Grupy
pochodziło z rynków zagranicznych.
Wiodący gracz na rynku rękawic medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej. Oferta
spółki w segmencie dystrybucji obejmuje przede wszystkim szeroki zakres rękawic
medycznych, które Mercator Medical sprzedaje pod swoimi markami. Ofertę uzupełniającą do
rękawic medycznych stanowią materiały opatrunkowe i włókninowe. Poza sprzedażą marek
własnych spółka jest w Polsce wyłącznym dystrybutorem jednej z grup rękawic globalnej firmy
Ansell. Działalność dystrybucyjna Mercator Medical skoncentrowana jest głównie w krajach
Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie poza Polską posiada spółki zależne w Czechach, na
Węgrzech, w Rumunii, Rosji czy na Ukrainie. Poza tym poprzez importerów spółka jest obecna
również w krajach bałkańskich i bałtyckich. Poza działalnością dystrybucyjną Mercator Medical
jest właścicielem fabryki rękawic lateksowych w Tajlandii. Po przeprowadzonym w latach
2012-2015 procesie inwestycyjnym moce produkcyjne wzrosły z 40m do 100m szt. rękawic
miesięcznie. Poza produkcją na potrzeby spółki matki fabryka 80%-90% swojej produkcji
lokuje na globalnym rynku, w tym w USA czy Arabii Saudyjskiej.
Dobre perspektywy rynku rękawic medycznych. Wartość globalnego rynku jednorazowych
rękawic medycznych została oszacowana przez Marketstrat (w raporcie Disposable Medical
Gloves (Surgical and Exam) Markets Worldwide, czerwiec 2014r.) na ponad USD 3mld w
2013r. Kluczowymi czynnikami determinującymi wzrost globalnego popytu na rękawice
medyczne będą niezmiennie: wydłużanie średniej oczekiwanej długości życia, podwyższanie
standardów higienicznych, wzrost wydatków na służbę zdrowia oraz rosnąca świadomość
zagrożeń epidemiologicznych. Według Nus Investment Society wzrost zapotrzebowania na
rękawice gumowe jednorazowego użytku powinien być udziałem przede wszystkim krajów
rozwijających się, które wraz ze wzrostem zamożności powinny dążyć do standardów
zachodnich. Według firmy badawczej Global Rubber Markets w krajach rozwijających się
średnie roczne zużycie rękawic per capita wynosi ok. 11 sztuk rękawic, podczas gdy w krajach
rozwiniętych jest to ok. 100 rękawic/os. Dobrym przykładem kraju rozwijającego się jest
rynek polski, gdzie w okresie 2005-2015 popyt na rękawice rósł w średniorocznym tempie
12.2%. Według szacunków MARGMA (Malaysian Rubber Glove Manufacturers Association)
globalny rynek rękawic gumowych do 2018r. będzie rósł w średniorocznym tempie 8% r/r. W
krajach rozwiniętych obserwuje się systematyczny wzrost konsumpcji szczególnie w
przypadku rękawic nitrylowych, który związany jest ze spadkiem ich cen.
Przewagi konkurencyjne na bardzo wymagającym rynku. Rynek rękawic medycznych w
Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej z uwagi na swoją atrakcyjność i perspektywy wzrostu
oraz niskie bariery wejścia jest rynkiem bardzo konkurencyjnym, na którym funkcjonuje wiele
podmiotów. Niemniej uważamy, że Mercator Medical udało się zbudować szereg przewag
konkurencyjnych takich jak: 1) rozbudowana sieć dystrybucji oparta na sprawdzonych
rozwiązaniach logistycznych i wieloletnich partnerach, 2) kompletna oferta rękawic
medycznych z wieloma markami własnymi rozwijanymi od wielu lat, 3) wiodąca pozycja na
rynku pozwalająca na uzyskiwanie efektów skali, 4) doświadczona kadra i skala działalności
pozwalająca na udział w przetargach dla jednostek służby zdrowia, 5) długoterminowe relacje
z producentami rękawic w Azji. Jedną z kluczowych przewag konkurencyjnych Mercator
Medical jest według nas własny zakład produkcyjny w Tajlandii, który: 1) zabezpiecza
Strona | 4
możliwość dostawy towarów w przypadku okresów wzmożonego popytu, 2) daje zarządowi
spółki większą elastyczność i wiedzę w negocjacjach z azjatyckimi dostawcami, 3) zwiększa
naturalny hedging firmy (produkcja korzysta na umocnieniu USD w krótkim terminie, w
długim terminie ceny dostosowują się do zmian kursów zarówno w dystrybucji, jak i w
produkcji).
Oczekujemy 2015-2018 CAGR przychodów na poziomie 10.5%. Oczekujemy, że przychody w
segmencie dystrybucji w latach 2016-17 będą rosły o 12% r/r do PLN 187.8m w 2016p i
PLN 209.5m w 2017p. Naszym zdaniem spółce będzie sprzyjać wzrost rynku rękawic
medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej dzięki rosnącej świadomości higienicznej oraz
wzrostowi wydatków na ochronę zdrowia. Dodatkowo zakładamy, iż Grupa będzie
konsekwentnie rozwijać sieć sprzedaży na rynkach zagranicznych. Mercator Medical powinien
także skorzystać na stabilizacji kursów ukraińskiej hrywny i rosyjskiego rubla, które w 2015r.
negatywnie wpłynęły na możliwości sprzedażowe spółek zależnych. W segmencie produkcji
oczekujemy wzrostu przychodów o 12% r/r do PLN 88.4m z uwagi na wzrost wolumenu
produkcji wynikający z zakończonej rozbudowy zakładu w 1H2015 oraz dalszy wzrost kursu
USD. Niemniej uważamy, iż cena rękawic w USD w 2016r. realizowana przez fabrykę Tajlandii
spadnie r/r z uwagi na 1) oczekiwanie klientów na dostosowanie cen po 19% aprecjacji USD w
2015r. i spadku cen lateksu, 2) spadek zamówień od głównego klienta Majal Care Trading o
45% r/r, co powoduje, iż spółka będzie zmuszona do plasowanie większego wolumenu
rękawic na rynku, gdzie zapewne będzie oferować dyskonta. W 2017p oczekujemy wzrostu
przychodów o kolejne 4% r/r do PLN 92m dzięki oczekiwanej przez nas stabilizacji struktury
klientów. Podsumowując szacujemy, że przychody wzrosną o 15% r/r do PLN 260m w 2016p i
o kolejne 9% r/r do PLN 285m w 2017p i 8% r/r do PLN 306m w 2018p.
Wzrost zysku netto do PLN 17.6m w 2018r. W związku ze stabilizacją kursów walutowych,
które w 2015r. negatywnie wpłynęły na rentowność segmentu dystrybucji, oczekujemy
wzrostu marży EBITDA w tym segmencie do 8.4% w 2016p i 8.3% w 2017p wobec 6.3% w
2015r. i 9.5% w 2014r. W związku z powyższym i dzięki dalszemu wzrostowi wolumenów
oczekujemy wzrostu EBITDA tego segmentu o 47% r/r do PLN 15.7m w 2016p i o kolejne 10%
do PLN 17.3m w 2017p. Z drugiej strony w segmencie produkcji oczekujemy spadku marży
EBITDA do 10.9% w 2016p wobec 15.3% w 2015r. z uwagi na dostosowanie cen do
zeszłorocznej aprecjacji USD do walut rynków wschodzących oraz spadku cen lateksu. Stąd
oczekujemy 20% r/r spadku EBITDA segmentu produkcji do PLN 9.7m w 2016p i po
ustabilizowaniu sytuacji z bazą klientów i wzroście wolumenów oczekujemy wzrostu o 13%r/r
do PLN 10.9m w 2017p. Dzięki segmentowi dystrybucji szacujemy wzrost EBITDA Mercator
Medical w 2016p o 11% r/r do PLN 25.4m oraz o kolejne 11% r/r w 2017p do PLN 28.2m.
Zakładając efektywną stopę podatkową na poziomie 15% i brak ujemnych różnic kursowych,
które obciążyły wynik netto w 2015r. oczekujemy 32% r/r wzrostu zysku netto w 2016p do
PLN 13.6m i 19% r/r wzrostu w 2017p do PLN 16.2m.
Dalsza rozbudowa mocy produkcyjnych w Tajlandii. Obecnie sprzedaż rękawic pochodzących
z nowej fabryki realizowana jest na poziomie niemal pełni mocy produkcyjnych. Odpowiadając
na trendy rynkowe Mercator Medical planuje inwestycję w nowe moce wytwórcze w zakresie
rękawic nitrylowych w Tajlandii. Moce produkcyjne nowej fabryki mają wynosić 150m szt.
miesięcznie. Zarząd Grupy oszacował nakłady inwestycyjne związane z tym projektem na ok.
PLN 107m, a proces inwestycyjny ma trwać 18 miesięcy i fabryka ma rozpocząć działalność
jeszcze w 2018r. Uruchomienie procesu inwestycyjnego zostało uwarunkowane pozyskaniem
finansowania na satysfakcjonujących dla zarządu Grupy warunkach. W związku z planowaną
inwestycją w grudniu 2015r. NWZA przegłosowało plan emisji 1.8m akcji serii G, co stanowi
21% obecnie wyemitowanych akcji. Ponadto spółka zapewniła sobie finansowanie dłużne w
CIMB Thai Bank na kwotę THB 415.2m i USD 10.85m (łącznie PLN 86.2m). Zgodnie z
warunkami powyższych umów środki pochodzące z kredytu mogą maksymalnie pokryć 70%
wartości planowanej inwestycji. Jednakże jednym z warunków umów kredytowych jest
podwyższenie do 31 grudnia 2016r. kapitału własnego spółki zależnej w Tajlandii o PLN 15m.
Strona | 5
Szacujemy, że przy założeniu podobnych cen do dotychczasowych realizowanych na
rękawicach lateksowych nowa fabryka mogłaby generować przychody na poziomie PLN 134m
rocznie, co odpowiada 60% całości sprzedaży Grupy Mercator Medical w 2015r.
Z uwagi na niepewność dotyczącą finansowania tego projektu (emisji akcji) nie ujmujemy
budowy nowego zakładu w naszych prognozach finansowych ani wpływu potencjalnej emisji i
rozwodnienia na wycenę spółki (i mnożniki wyceny).
Wycena. Na naszych prognozach Mercator Medical wyceniany jest na mnożnikach P/E 8.9x i
7.5x i 6.9x oraz EBITDA 6.1x, 5.2x i 4.6x odpowiednio na lata 2016-2018p. Mnożniki wyceny
Mercator Medical implikują kilkudziesięcioprocentowe dyskonta w stosunku zarówno do
malezyjskich producentów rękawic gumowych, jak i zintegrowanych firm zarządzających
markami własnymi rękawic. W naszej wycenie nie uwzględniamy potencjalnej emisji akcji i
projektu budowy nowej fabryki rękawic w Tajlandii. Wyceniamy Mercator dwiema metodami:
DCF na PLN 18.7 na akcję oraz metodą porównawczą na PLN 26.3 na akcję. Wycenę
porównawczą oparliśmy o grupę spółek porównywalnych z podziałem na 1) malezyjskich
producentów rękawic gumowych i 2) światowych producentów działających pod swoimi
markami. Przypisaliśmy 75% wagę wycenie DCF i 25% wycenie porównawczej i przy koszcie
kapitału własnego 10.8% ustaliliśmy cenę docelową dla akcji Mercator na poziomie PLN
22.9/akcję.
Tabela 1. Mercator Medical: Analiza SWOT
Silne Strony
Słabe Strony
 Lider na polskim rynku rękawic jednorazowych oraz jeden z liderów w
 Zmiany cen lateksu, jak również nitrylu i winylu wpływają na zmiany cen






Europie Środkowo-Wschodniej
Szeroka sieć dystrybucji w Europie Środkowo-Wschodniej, pokrywająca
terytorium danego kraju siecią regionalnych menedżerów handlowych i
sprzedażą z lokalnego magazynu w lokalnej walucie
Szerokie portfolio produktowe w działalności dystrybucyjnej, które obejmuje
większość rodzajów rękawic jednorazowych, opatrunków oraz produktów
włókninowych
Zdywersyfikowana baza klientów
Potwierdzone zdolności do generowania dodatnich przepływów pieniężnych
Unikalny mix kompetencji w zakresie dystrybucji i produkcji rękawic
Zdywersyfikowana i sprawdzona baza dostawców
sprzedawanych rękawic jednorazowych
 Ekspozycja na rynki o niestabilnej sytuacji politycznej, m. in. Ukraina,
Rosja, Tajlandia
 Wysoka konkurencja na rynku rękawic medycznych
 Niskie bariery wejścia
 Podatność wyników spółki na silne fluktuacje kursów
Szanse
Zagrożenia








Ekspansja geograficzna w krajach rozwijających się
Zwiększona obecność na rynku amerykańskim
Dalsza rozbudowa mocy produkcyjnych w zakładzie w Tajlandii
Plany dalszego zwiększania mocy produkcyjnych w zakładzie w Tajlandii w
obszarze rękawic nitrylowych, które są najszybciej rosnącą kategorią rynku
jednorazowych rękawic
Źródło: Szacunki Vestor DM
Gwałtowny wzrost cen surowców
Wzrost wynagrodzeń i kosztów energii w Tajlandii
Możliwa nadpodaż na rynku rękawic medycznych, zwłaszcza nitrylowych
Wzrost konkurencji ze strony innych podmiotów
Strona | 6
Wycena
Wyceniamy Mercator Medical przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych
przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodą porównawczą. Wycenę porównawczą oparliśmy
o 2 grupy spółek porównywalnych złożonych ze światowych producentów rękawic
medycznych oraz zintegrowanych dystrybutorów rękawic oraz innych akcesoriów
medycznych. Za pomocą metody DCF szacujemy wartość kapitałów własnych Mercator na
PLN 162m lub PLN 18.7 na akcję, natomiast przy użyciu metody porównawczej na PLN 226m
lub PLN 26.3/akcję. Przypisując metodzie DCF wagę 75% oraz metodzie porównawczej wagę
25% szacujemy wartość godziwą akcji Mercator na PLN 20.6/akcję i przy 11% koszcie kapitału
własnego wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie PLN 22.9/akcję wobec
obecnej ceny rynkowej PLN 14.
Tabela 2. Mercator Medical: Podsumowanie wyceny
Metoda Wyceny
Metodologia
PLN m
Na akcję
Waga
Wycena DCF
Zdysk. przepływy gotówkowe za 2016-2020p
Wycena
Mnożniki 2016-2018p P/E i EV/EBITDA
porównawcza
Implikowana wycena Średnia ważona
162
18.7
75%
226
26.3
25%
177
20.6
12m cena docelowa
197
22.9
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Wycena metodą DCF
Założenia naszego modelu DCF są następujące:
•
Do kalkulacji wartości rezydualnej zakładamy stopę wzrostu rezydualnego
poziomie 1%.
na
•
Stosujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3.1% w okresie prognozy oraz 4.5% w
okresie rezydualnym.
•
Zalewarowana beta na poziomie 1.5x oraz 1.2x w okresie rezydualnym.
Tabela 3. Mercator Medical: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)
Stopa wolna od ryzyka
Beta zalewarowana
Premia za ryzyko
Koszt kapitału własnego
Stopa wolna od ryzyka
Marża na zadłużeniu
Koszt długu
Stopa opodatkowania
Koszt długu po podatku
%D
%E
WACC
2016p-2020p
3.1%
1.5
5.0%
10.8%
3.1%
4.0%
7.1%
15.0%
6.0%
38.9%
61.1%
8.6%
TV
4.5%
1.2
5.0%
10.3%
4.5%
4.0%
8.5%
15.0%
7.2%
15.3%
84.7%
9.6%
Strona | 7
Tabela 4. Mercator Medical: Wycena DCF
Dane w PLNm o ile nie podano inaczej
2016p
18.2
-2.7
15.4
7.2
-6.6
-6.5
9.6
97%
9.2
57
1.0%
138
196
0
42
162
8.6
18.7
EBIT
Podatek od EBIT
NOPAT
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
Capex
Wolne przepływy finansowe
Czynnik dyskontowy (%)
Wartość bieżąca FCF
Wartość bieżąca FCF 2016-2020
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)
Zdyskontowana wartość rezydualna
Wartość przedsiębiorstwa
Kapitały mniejszości
Dług netto (2015)
Wartość kapitału własnego
Liczba akcji (m)
Wartość godziwa na akcję
2017p
21.0
-3.2
17.9
7.2
-5.0
-6.5
13.5
89%
12.1
2018p
22.5
-3.4
19.1
7.2
-4.9
-7.2
14.3
82%
11.7
2019p
23.8
-3.6
20.2
7.2
-3.9
-7.2
16.3
75%
12.3
2020p >2020p
25.2
-3.8
21.4
21.4
7.2
7.2
-4.2
-4.2
-7.2
-7.2
17.2
17.2
69%
11.9
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
Analiza wrażliwości wyceny DCF
Dokonaliśmy analizy wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę 4 parametrów: stopy wzrostu
w okresie rezydualnym, stopy wolnej od ryzyka w okresie rezydualnym, współczynnika beta
oraz premii za ryzyko rynkowe.
Tabela 5. Mercator Medical: Analiza wrażliwości wyceny DCF
Stopa wolna
od ryzyka w
okresie
rezydualnym
Premia za
ryzyko w
okresie
rezydualnym
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
20.8
22.1
23.6
25.4
19.7
20.8
22.2
23.7
18.7
19.7
20.9
22.2
17.8
18.7
19.8
20.9
17.0
17.8
18.8
19.8
16.3
17.0
17.9
18.8
15.6
16.3
17.1
17.9
18.7
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
-1.0%
17.7
16.9
16.2
15.6
15.0
14.4
13.9
0.0%
19.6
18.7
17.8
17.0
16.3
15.6
15.0
3.0%
29.9
27.5
25.5
23.8
22.3
21.0
19.9
18.7
2.0%
3.0%
4.0%
1.2x
30.8
25.9
22.2
1.3x
30.6
25.7
22.0
Zalewarowana beta
1.4x
1.5x
30.5
30.4
25.5
25.4
21.8
21.6
1.6x
30.2
25.2
21.4
1.7x
30.1
25.0
21.2
1.8x
30.0
24.9
21.0
5.0%
19.4
19.2
18.9
18.7
18.5
18.3
18.1
6.0%
7.0%
8.0%
17.1
15.3
13.7
16.9
15.0
13.5
16.7
14.8
13.2
16.4
14.5
13.0
16.2
14.3
12.7
16.0
14.1
12.5
15.8
13.8
12.2
Strona | 8
Premia za
ryzyko w
okresie
rezydualnym
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
19.7
20.9
22.2
23.7
18.7
19.7
20.9
22.2
17.8
18.7
19.7
20.9
2.0%
25.5
23.7
22.2
3.0%
30.0
27.6
25.6
15.6
17.0
17.8
18.7
19.8
20.9
23.8
15.0
14.4
13.9
16.3
15.6
15.0
17.0
16.3
15.6
17.8
17.0
16.3
18.8
17.8
17.0
19.8
18.8
17.9
22.3
21.0
19.8
18.7
3.5%
4.0%
4.5%
-1.0%
17.7
16.9
16.2
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
Wycena metodą porównawczą
Wycenę metodą porównawczą przeprowadziliśmy w oparciu o dwie grupy spółek
porównywalnych:
1. Światowych producentów rękawic gumowych - zarówno lateksowych, jak i nitrylowych
2. Inne światowe podmioty – przede wszystkim dystrybutorzy - z branży rękawic
medycznych.
Zauważamy, że konsensus dotyczący wzrostu przychodów na lata 2015-2018 największych
producentów rękawic na świecie z medianą CAGR na poziomie 14% pokazuje, że jesteśmy
konserwatywni z naszymi oczekiwaniami wzrostu przychodów Mercator Medical w
średniorocznym tempie 11% w analizowanym okresie.
Tabela 6. Mercator Medical: Dane spółek porównawczych - produkcyjnych
Nazwa
CAGR 2015-2018
Przychody
DY (%)*
EBITDA Zysk netto
Dług netto/EBITDA
2016p
2017p
2015
2016p
2017p
4%
2%
3%
2%
n.a.
4%
2%
3%
2%
n.a.
-0.4
0.2
1.7
0.5
2.5
0.2
0.0
1.1
0.0
2.8
-0.1
0.2
1.0
-0.2
-0.2
PRODUKCJA
Top Glove
Kossan Rubber
Supermax
Hartalega
Adventa
10%
14%
15%
20%
n.a.
12%
17%
15%
17%
n.a.
12%
15%
11%
16%
n.a.
Mediana
MMD
14%
16%
14%
3%
3%
0.5
0.2
-0.1
11%
9%
20%
0.0%
2.2%
1.3
0.9
0.5
* Dywidenda płacona w danym roku, Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM
Tabela 7. Mercator Medical: Dane spółek porównawczych - zintegrowanych
CAGR 2015-2018
Nazwa
Przychody
DY (%)*
EBITDA Zysk netto
Dług netto/EBITDA
2016p
2017p
2015
2016p
2017p
ZINTEGROWANE
Ansell
1%
3%
-4%
3%
3%
1.8
1.7
1.6
Semperit
Sri Trang
5%
7%
-2%
42%
10%
13%
4%
3%
5%
4%
0.3
16.7
2.0
n.a.
1.6
n.a.
Halyard Health
0%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
-1.4
1.8
2.2
3.2%
2.7%
9.6%
3%
4%
1.1
1.8
1.6
11%
9%
20%
0.0%
2.2%
1.3
0.9
0.5
Mediana
MMD
* Dywidenda płacona w danym roku, Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM
Na naszych prognozach Mercator Medical notowany jest przy mnożnikach P/E 8.9x w 2016p,
7.5x w 2017p i 6.9 w 2018p oraz mnożnikach EV/EBITDA odpowiednio 6.1x, 5.2x i 4.6, co
implikuje kilkudziesięcioprocentowe dyskonta do spółek porównywalnych. Naszym zdaniem
zważając na podobną oczekiwaną dynamikę wzrostu wyników oraz zbliżone ROE do spółek
porównywalnych tak duże dyskonto może być tylko spowodowane oczekiwanym
Strona | 9
rozwodnieniem i emisją akcji celu celem finansowania projektu budowy nowej fabryki
rękawic w Tajlandii. Z drugiej strony oznaczałoby to ignorowanie przyszłego potencjału
wzrostu wyników spółki jako efektu realizacji tego projektu.
Tabela 8. Mnożniki spółek porównawczych - produkcyjnych
Nazwa
Kraj
Mcap
PLN
P/E(x)
EV/EBITDA(x)
ROE(%)
2016p
2017p
2018p
2016p
2017p
2018p
2016p
2017p
2018p
Produkcja
Top Glove
Malezja
5260
14.2
14.1
13.5
9.4
9.2
8.6
21.8%
19.3%
18.4%
Kossan Rubber
Malezja
4211
19.0
16.8
14.1
11.6
10.2
8.5
21.6%
21.6%
22.7%
Supermax
Hartalega
Adventa
Malezja
Malezja
Malezja
1367
6811
104
Mediana
MMD
Dyskonto
Polska
121
9.6
25.3
28.0
19.0
8.9
-53%
9.2
23.6
9.1
14.1
7.5
-47%
8.2
21.4
n.a.
13.8
6.9
-50%
7.6
16.7
12.6
11.6
6.1
-47%
6.9
15.4
6.3
9.2
5.2
-44%
5.8
13.7
n.a.
8.5
4.6
-46%
13.0%
18.2%
4.5%
18.2%
15.8%
12.8%
18.8%
12.4%
18.8%
16.2%
14.3%
19.1%
n.a.
18.8%
15.4%
ROE(%)
2016p 2017p
2018p
13.1%
12.3%
5.6%
6.2%
0.1
16%
12.8%
14.1%
6.8%
6.3%
0.1
15%
Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM
Tabela 9. Mnożniki spółek porównawczych - zintegrowanych
Nazwa
Kraj
Zintegrowane
Ansell
Semperit
Sri Trang
Halyard Health
Mediana
MMD
Dyskonto
Mcap
PLN
Australia
Austria
Tajlandia
USA
8463
n.a.
1767
6300
Polska
121.0
P/E(x)
2016p 2017p
14.7
12.6
15.1
20.9
14.9
8.9
-53%
14.3
10.7
10.7
19.6
12.5
7.5
-47%
2018p
13.5
9.8
9.7
18.4
11.6
6.9
-50%
EV/EBITDA(x)
2016p 2017p 2018p
10.2
7.7
n.a.
10.0
10.0
6.1
-47%
9.5
6.7
n.a.
9.4
9.4
5.2
-44%
8.8
6.2
n.a.
8.6
8.6
4.6
-46%
12.8%
13.9%
6.5%
6.6%
0.1
16%
Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2016-2017.
Każdemu z czterech mnożników przypisaliśmy równą wagę 25%. Wycena i mnożniki na rok
2018p mają charakter prezentacyjny z wagą 0%. Przypisaliśmy wagi medianom obydwu grup
porównawczych zgodne z naszymi szacunkami dotyczącymi wkładu segmentu
dystrybucyjnego i produkcyjnego do EBITDA Grupy w latach 2016-2018. Wycena metodą
porównawczą implikuje wartość godziwą akcji Mercator Medical PLN 26.3 na akcję lub PLN
226m.
Tabela 10.
Mercator Medical: Wycena porównawcza do spółek zagranicznych podsumowanie
Wycena wskaźnikowa
Producenci
Dystrybutorzy
Średnia ważona
Wyniki
Dług netto
Wycena implikowana
Wycena na akcję
Waga
MMD: Średnia wycena na akcję
Waga (%)
38%
62%
x
PLN m
PLN m
PLN m
PLN/akcja
%
PLN/akcja
P/E(x)
EV/EBITDA(x)
2016p
19.0
14.9
16.5
13.6
2017p
14.1
12.5
13.1
16.2
2018p
13.8
11.6
12.4
17.6
219
25.3
2016p
11.6
10.0
10.6
25.4
34.2
235
27.2
2017p
9.2
9.4
9.3
28.2
25.1
237
27.5
2018p
8.5
8.6
8.6
29.7
15.6
239
27.7
224
25.9
212
24.6
25%
25%
0%
25%
25%
0%
26.3
Strona | 10
Analiza scenariuszowa
Poza scenariuszem bazowym, którego szczegółowe założenia zostały przedstawione w
rozdziale Prognozy finansowe, celem poglądowym stworzyliśmy trzy alternatywne
scenariusze:
1.
2.
3.
Bazowy rozbudowany o emisję akcji i budowę nowego zakładu produkującego
rękawice w Tajlandii,
Scenariusz pozytywny,
Scenariusz konserwatywny.
Scenariusz bazowy
Tabela 11. Założenia scenariusz bazowy
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk netto
Capex
Dług netto
Dług netto/EBITDA
Liczba akcji
P/E
EV/EBITDA
DCF
Źródło: szacunki Vestor DM
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
X
m szt.
X
X
PLN/akcje
2015
226.6
16.5
22.8
10.3
-11.4
42.0
1.8
8.6
11.8
7.2
2016p
260.0
18.2
25.4
13.6
-6.5
34.2
1.3
8.6
8.9
6.1
18.7
2017p
284.6
21.0
28.2
16.2
-6.5
25.1
0.9
8.6
7.5
5.2
2018p
306.1
22.5
29.7
17.6
-7.2
15.6
0.5
8.6
6.9
4.6
Scenariusz bazowy uwzględniający potencjalną emisję akcji i nową inwestycję
W tym scenariuszu założyliśmy, iż Mercator Medical z sukcesem przeprowadza emisję 1.8m
akcji po obecnej wycenie rynkowej tj. PLN 14/akcję i rozpoczyna w 4Q16 proces inwestycyjny
w Tajlandii. Koszt inwestycji wynosi PLN 107m, a fabryka rozpoczyna funkcjonowanie od 3Q
2018r. i w 2H2018p realizuje sprzedaż w wysokości PLN 63.3m przy marży EBITDA 9%. Od
2019r. zakład wykorzystuje 95% mocy produkcyjnych i generuje przychody na poziomie PLN
134m przy EBITDA PLN 16.1m (marża 12%).
Tabela 12. Założenia scenariusz bazowy uwzględniający potencjalną emisję akcji i nową
inwestycję
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk netto
Capex
Dług netto
Dług netto/EBITDA
Liczba akcji
P/E
EV/EBITDA
DCF
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
X
m szt.
X
X
PLN/akcje
2015
226.6
16.5
22.8
10.3
-11.4
42.0
1.8
8.6
14.2
8.2
2016p
260.0
18.2
25.4
13.6
-11.0
13.5
0.5
10.4
10.7
6.3
22.3
2017p
284.6
21.0
28.2
16.0
-56.0
54.0
1.9
10.4
9.1
7.1
2018p
306.1
25.5
35.4
18.7
-60.0
93.9
2.7
10.4
7.8
6.8
Scenariusz optymistyczny
W scenariuszu optymistycznym zakładamy, iż Mercator Medical korzysta na szybszej
rozbudowie sieci sprzedaży oraz rosnącemu zapotrzebowaniu na rękawice medyczne co
przekłada się na 14%r/r dynamikę wzrostu przychodów w segmencie dystrybucji w latach
2016-2017p. Stabilizacja kursów walutowych i rosnący popyt zwiększają marżę segmentu
dystrybucji do 8.7% od 2017p. Dodatkowo w segmencie produkcji z uwagi na duże
zapotrzebowanie na rękawice medyczne jedynie 15% sprzedaży jest lokowane wewnątrz
Grupy a 85% sprzedawane na zagranicznych rynkach. W tym scenariuszu zakładamy, że tajska
spółka znajduje już w 2016p nowego dużego stałego klienta (bądź Majal Care Trading wraca
Strona | 11
do wcześniejszych wolumenów zakupów) co znajduje pozytywne przełożenie na marże.
Spółka przeprowadza emisję akcji i projekt budowy nowego zakładu tak jak w poprzednim
scenariuszu przy czym nowy zakład od 2019p przy marży 14% generuje PLN 19.9m
dodatkowej EBITDA.
Tabela 13. Założenia scenariusz optymistyczny
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk netto
Capex
Dług netto
Dług netto/EBITDA
Liczba akcji
P/E
EV/EBITDA
DCF
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
X
m szt.
X
X
PLN/akcje
2015
226.6
16.5
22.8
10.3
-11.4
42.0
1.8
8.6
14.2
8.2
2016p
264.5
18.5
25.7
13.9
-11.0
14.3
0.6
10.4
10.5
6.2
27.3
2017p
294.8
23.1
30.3
17.8
-56.0
54.6
1.8
10.4
8.2
6.6
2018p
321.0
28.9
38.8
21.6
-60.0
93.2
2.4
10.4
6.7
6.2
Scenariusz konserwatywny
W scenariuszu konserwatywnym zakładamy silną aprecjacje dolara amerykańskiego i nową
destabilizacje kursów UAH i RUB co negatywnie wpływa na wolumeny i marże w segmencie
dystrybucji. Dodatkowo, fabryka w Tajlandii nie znajduje nowego stabilnego klienta i jest
zmuszona do walki cenowej, aby uplasować na rynku swoją produkcję, co ogranicza korzyści z
silnego kursu USD. Ponadto spółka przeprowadza emisję akcji i rozpoczyna projekt budowy
zakładu w Tajlandii jednakże:
 Koszty budowy zakładu przewyższają pierwotny harmonogram i wynoszą PLN 130m
 Budowa ulega opóźnieniu i fabryka jest oddana do użytkowania w 1Q2019P
 Z uwagi na nadpodaż nowych mocy rękawic nitrylowych marża EBITDA na
realizowanej sprzedaży w latach 2019-2020 wynosi 10%.
Tabela 14. Założenia scenariusz konserwatywny
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk netto
Capex
Dług netto
Dług netto/EBITDA
Liczba akcji
P/E
EV/EBITDA
DCF
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
PLN m
X
m szt.
X
X
PLN/akcje
2015
226.6
16.5
22.8
10.3
-11.4
42.0
1.8
8.6
14.2
8.2
2016p
251.1
17.1
24.3
12.7
-11.0
12.2
0.5
10.4
11.4
6.5
13.8
2017p
261.3
18.0
25.2
13.4
-56.0
51.8
2.1
10.4
10.8
7.8
2018p
275.2
23.6
30.8
17.2
-60.0
93.9
3.0
10.4
8.5
7.8
Strona | 12
Model biznesowy
Mercator Medical to założony w 1996r. wiodący podmiot na rynku jednorazowych rękawic
medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej. Poza sprzedażą rękawic medycznych pod
markami własnymi takimi jak Comfort, Nitrylex, czy Santex spółka jest wyłącznym
dystrybutorem na rynku polskim marki premium rękawic chirurgicznych firmy Ansell. Według
zarządu udział Mercator Medical w polskim rynku rękawic medycznych wynosi ok. 25%.
Dodatkowo w 2006r. Mercator kupił udziały w tajskim zakładzie produkcyjnym rękawiczek
lateksowych, który 80%-90% swojej produkcji sprzedaje poza grupę Mercator, w tym na rynek
amerykański czy do krajów Bliskiego Wschodu.
Rysunek 1. Mercator Medical: Zasięg sprzedaży Grupy Mercator Medical
Centrala
Produkcja
Źródło: Dane Grupy, Vestor DM
Rysunek 2. Historia rozwoju – kluczowe daty
1996
1999
2003
2006
2006
2007
2012
2013
2015
2015
•Założenie spółki m. in. przez obecnych członków Zarządu: Prezesa Wiesława Żyznowskiego i Wiceprezes Monikę Sitko.
•Rozpoczęcie działalności w sektorze przetargów publicznych organizowanych przez placówki służby zdrowia oraz otwarcie
centralnego magazynu i Biura Handlowego w Starym Brześciu.
•Rozpoczęcie sprzedaży produktów za granicą w państwach Europy Środkowej i Wschodniej.
•Zakup 50.4% udziałów w spółce B-Care zlokalizowanej w Tajlandii – obecnie Mercator Medical (Thailand) Ltd., zajmującej się
produkcją rękawic medycznych oraz otwarcie nowej hali magazynowej w Starym Brześciu.
•Poszerzenie oferty Grupy o nową gamę produktów włokninowych.
•Poszerzenie oferty Grupy o opatrunki medyczne.
•Poszerzenie oferty Grupy o zestawy obłożeń pola operacyjnego i specjalistyczne serwety chirurgiczne.
•Początek rozbudowy fabryki produkcyjnej w Tajlandii, mającej na celu wdrożenie 4 nowych linii produkcyjnych
•21 listopad 2013: Debiut na GPW.
•Marzec 2015r.: Uruchomienie czwartej, ostatniej z planowanych, podwójnej linii produkcyjnej rękawic lateksowych.
•Zakończona rozbudowa Centrum Logistycznego Mercator Medical S.A. w Starym Brześciu.
Źródło: Dane spółki
Strona | 13
Od wyników rocznych 2015r. Grupa Mercator Medical wyróżnia dwa segmenty
sprawozdawcze:


Dystrybucja – sprzedaż rękawic gumowych jednorazowego użytku oraz włókniny i
innych materiałów opatrunkowych przede wszystkim w Polsce i innych krajach
Europy Środkowo-Wschodniej,
Produkcja – produkcja rękawic lateksowych w fabryce w Tajlandii i sprzedaż w
oparciu o model OEM na rynku globalnym.
Segment dystrybucji
W 2015r. 74% przychodów Grupy zostało wygenerowane przez działalność dystrybucyjną,
którą Mercator prowadzi przede wszystkim w Europie Środkowo-Wschodniej. Oferta spółki
obejmuje w głównej mierze asortyment przeznaczony do branży medycznej tj.:



rękawice gumowe (lateksowe, nitrylowe, winylowe itd.) w tym rękawice
diagnostyczne i rękawice chirurgiczne,
produkty włókninowe, w tym czepki, maski, fartuchy, ochraniacze na obuwie, za
rękawniki i kombinezony oraz obłożenia pola operacyjnego,
opatrunki chirurgiczne, w tym opatrunki z gazy, włókniny, chirurgiczne, a także
przylepce, opaski i rękawy.
Rękawice medyczne są podstawowym wyrobem medycznym i środkiem ochrony
indywidualnej, powszechnie używanym w placówkach służby zdrowia. Stanowią najważniejsze
ogniwo w procesie przeciwdziałania zakażeniom. Rękawice diagnostyczne przeznaczone są do
badań lekarskich, ambulatoryjnych, diagnostycznych, czynności terapeutycznych oraz do prac
z materiałem septycznym, jak również do zabiegów kosmetycznych. Rękawice chirurgiczne
znajdują zastosowanie przy inwazyjnych zabiegach wymagających warunków jałowych. Poza
zastosowaniem medycznym Mercator Medical oferuje klientom rękawice do zastosowania
gospodarczego np. do prac ogrodniczych, domowych, sanitarnych czy chociażby w studiach
tatuażu.
Rysunek 3. Mercator Medical: Rękawice
diagnostyczne
Źródło: Mercator Medical
medyczne
Rysunek 4. Mercator Medical: Rękawice medyczne
chirurgiczne
Strona | 14
Rysunek 5. Mercator Medical: Przylepce medyczne
Rysunek 6. Mercator Medical: Fartuch, czapka oraz
maska medyczna
Grupa dystrybuuje produkty sprzedawane pod własnymi markami, produkowane głównie
przez azjatyckich kooperantów, w tym z własnej fabryki w Tajlandii oraz uzupełniające ofertę
wyroby konkurencyjnych marek (często niszowy, droższy asortyment – Grupa jest m.in.
wyłącznym dystrybutorem marki premium rękawic chirurgicznych – firmy Ansell). Głównym
dostawcą rękawic dla Grupy jest jeden z czterech największych producentów rękawiczek na
świecie - malezyjska firma Kossan.
Główne marki własne Grupy Mercator Medical to: Santex (lateksowe rękawice chirurgiczne i
diagnostyczne), Ideal (lateksowe rękawice diagnostyczne i rękawice gospodarcze), Comfort
(lateksowe rękawice chirurgiczne i diagnostyczne), dermaGEL (lateksowe rękawice
chirurgiczne i diagnostyczne), Texident (lateksowe rękawice dentystyczne i diagnostyczne),
Ambulance (lateksowe rękawice diagnostyczne), Nitrylex (nitrylowe rękawice diagnostyczne),
Vinylex (diagnostyczne rękawice winylowe), Orthopeg (lateksowe chirurgiczne rękawice
ortopedyczne), Prohand (diagnostyczne rękawice lateksowe i nitrylowe), Gynogloves
(lateksowe chirurgiczne rękawice ginekologiczne), Microtex (lateksowe rękawice
mikrochirurgiczne, np. okulistyka, neurochirurgia), Opero (produkty włókninowe: czepki,
maski, fartuchy, serwety), Safeline (opatrunki medyczne m.in. z gazy, włókniny, gipsowe).
Rysunek 7. Marki własne Mercator Medical
Oferta produktowa Mercator
Medical
Produkty
włókninowe
Rękawice
lateksowe
Opatrunki
medyczne
Rękawice
nitrylowe
Santex
Ideal
Comfort
Nitrylex
Rękawice
winylowe
Vinylex
Prohand
Dermagel
Ambulance
Prohand
Texident (dentystyczne)
Orthopeg (ortopedyczne)
Gynogloves (ginekologiczne)
Microtex (mikrochirurgiczne)
Źródło: Dane spółki
Strona | 15
Sprzedaż produktów Mercator Medical odbywa się z wykorzystaniem 3 głównych kanałów
dystrybucji:
1.
2.
3.
sprzedaż bezpośrednia prowadzona przez handlowców,
przetargi publiczne do szpitali – gdzie kontrakty są zawierane na ok. rok,
hurtownie.
Zorganizowana dystrybucja poza Polską funkcjonuje również w niektórych krajach Europy
Środkowo-Wschodniej, gdzie spółka najczęściej utworzyła spółki celowe tj: Ukraina, Rosja,
Węgry, Rumunia, Czechy czy Słowacja i polega m.in. na pokryciu terytorium całego kraju siecią
regionalnych menedżerów handlowych i sprzedaży z lokalnego magazynu w lokalnej walucie.
Poza tym spółka uczestniczy w przetargach do publicznych placówek służby zdrowia w takich
krajach jak Polska, Węgry i Rumunia. W pozostałych krajach, m.in. nadbałtyckich oraz
bałkańskich Mercator Medical współpracuje z importerami, którzy we własnym zakresie
dystrybuują asortyment na rynku.
Przychody w segmencie dystrybucji są realizowane w walutach lokalnych jak złoty polski
(PLN), rosyjski rubel (RUB), hrywna ukraińska (UAH), korona czeska (CZK), forint węgierski
(HUF), jak również w EUR. Z uwagi na fakt, iż produkcja rękawic odbywa się na rynkach
azjatyckich zakupy rękawic są realizowane w USD.
Rysunek 8. Mercator Medical: Dystrybucja
Wykres 1. Przychody segmentu dystrybucji i ilość
sprzedanych rękawic
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
00 Spółki i oddział Mercator Medical
00 Kraje do których sprzedają spółki dystrybucyjne
00 Sprzedaż z fabryki z Tajlandii
1 000
931
863
806
800
600
592
270
324
400
200
88.6
115.3
131.9
168.4
35.0
47.2
2012
2013
2014
2015
1Q15
1Q16
0
Dystrybucja (PLNm), lewa oś
Ilość sprzedanych rękawic (mln szt.), prawa oś
Segment produkcji
Segment produkcji w 2015 r. wygenerował 35% przychodów spółki (przed wyłączeniami)
wobec 24% w 2014 r. W ramach segmentu produkcyjnego funkcjonuje fabryka rękawiczek
lateksowych zlokalizowana w Tajlandii w prowincji Songkhla. Mercator zakupił fabrykę w
2006r. poprzez nabycie większościowego pakietu akcji w przedsiębiorstwie B-Care. Po
przeprowadzonym w latach 2012-2015r. procesie inwestycyjnym, sfinansowanym ze środków
pozyskanych w drodze oferty publicznej oraz kredytu zaciągniętego w lokalnym banku i
instalacji 4 nowych podwójnych linii produkcyjnych fabryka dysponuje 9 liniami
produkcyjnymi o mocy 100m sztuk rękawiczek miesięcznie lub 1.2mld szt. w ujęciu rocznym.
Strona | 16
Rysunek 9. Mercator Medical: Zakład produkcyjny
Rysunek 10. Mercator Medical: Linia produkcyjna
rękawic
Spółka produkuje rękawice lateksowe na podstawie umów OEM, tj. sprzedając swoje
produkty pod znakami towarowymi innych podmiotów. Według naszych szacunków ok. -1020% wolumenu produkcji fabryki w Tajlandii jest dedykowane do sprzedaży do spółki matki i
sprzedawane w sieci dystrybucji Mercator Medical. Pozostałe 80-90% jest lokowane na
globalnym rynku rękawic. Zgodnie z naszymi szacunkami główne kierunki eksportowe
sprzedaży rękawic z fabryki w Tajlandii to:



USA (28% przychodów segmentu produkcji),
Arabia Saudyjskiej (20%),
Hiszpania (8%).
Jednym z głównych odbiorców Grupy jest spółka Majal Care Trading. W latach 2014 – 2015
wartość zrealizowanej sprzedaży do Majal Care Trading wyniosła odpowiednio PLN 18.4m i
PLN 18.2m. W związku jednak z ograniczeniem dostaw wartość sprzedaży do tego klienta w
okresie styczeń-maj 2016r. spadła ok. 45% r/r.
Przychody segmentu produkcji są realizowane w dolarze amerykańskim USD, podczas gdy
baza kosztowa segmentu jest denominowana w bahcie tajskim.
Wykres 2. Wolumen produkcji rękawic
Wykres 3. Przychody segmentu produkcji
mln sztuk
PLNm
1200
1039
1000
800
600
573
400
239
275
1Q15
1Q16
200
0
2014
2015
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
79
41
2014
2015
16
18
1Q15
1Q16
Strona | 17
Przychody
Od 2011r. do 2015r. przychody Grupy Mercator Medical uległy prawie podwojeniu z
PLN 117.6m w 2011r. do PLN 226.6m w 2015r. Na wzrost przychodów Grupy wpływ miały
przede wszystkim:
1.
Organiczny rozwój sieci dystrybucji rękawic medycznych i przemysłowych wraz z
rosnącym zapotrzebowaniem na tego typu produkty,
2.
Rozbudowa mocy produkcyjnych w fabryce w Tajlandii.
Przychody Mercator Medical w 2015r. wzrosły o 34% r/r (o PLN 58m) do PLN 226.6m. W
segmencie dystrybucyjnym przychody wzrosły o 28% r/r, podczas gdy sprzedaż segmentu
produkcji wzrosła o 92% r/r (szacujemy wzrost o 62% r/r dla sprzedaży na zewnątrz Grupy).
Wzrost przychodów w obydwu segmentach był według naszych szacunków przede wszystkim
efektem wzrostu wolumenów sprzedaży rękawic o 8% w segmencie dystrybucji i o 81% w
segmencie produkcji po oddaniu do użytku 4 nowych podwójnych linii produkcyjnych.
Dodatkowo pozytywny wpływ na przychody – przede wszystkim w segmencie produkcji miało umocnienie USD względem walut krajów rozwijających się w tym PLN o 19% r/r.
Wykres 4. Mercator Medical: Przychody spółki w latach
2011-2015. (PLNm)
250
226.6
200
150
Wykres 5. Mercator Medical: Struktura sprzedaży w
2015 r. (przed wyłączeniami)
168.5
117.6
132.2
147.8
35%
100
74%
50
0
2011
2012
2013
2014
2015
Dystrybucja
Produkcja
Geograficzna struktura sprzedaży
Mercator Medical jest liderem na rynku rękawic medycznych w Polsce, a także kluczowym
dostawcą w krajach Europy Środkowo-Wschodniej (Ukrainie, Rumunii, Węgrzech). Największy
udział w strukturze geograficznej sprzedaży Grupy zajmuje rynek polski z 34% udziałem w
całości obrotów handlowych w 2015r., tj. PLN 76.6m. Największymi rynkami zbytu dla Grupy
poza Polską są: USA, Rosja, a także Arabia Saudyjska. W 2015 r. sprzedaż Mercator Medical
wrosła na wszystkich głównych rynkach eksportowych z wyjątkiem Ukrainy (gdzie miała
miejsce dewaluacja hrywny) oraz Arabii Saudyjskiej. Największe wzrosty odnotowano w
przypadku USA – o 164% r/r do PLN 26.4m (umocnienie USD i większa sprzedaż segmentu
produkcji na główny rynek rękawic medycznych na świecie) oraz Tajlandii (wzrost sprzedaży w
2015r. o 425% r/r). Także rynki Europy Środkowo-Wschodniej zanotowały istotne dynamiki
wzrostu sprzedaży: Czechy +77% r/r, Rosja +38% r/r, Węgry +22%. Na krajowym rynku
przychody Mercator Medical wzrosły także o +16% r/r.
Strona | 18
Wykres 6. Mercator Medical: Geograficzna struktura sprzedaży w 2015 r.
13%
34%
8%
10%
12%
24%
Polska
Kraje CEE bez Polski i Rosji
USA
Rosja
Arabia Saudyjska
Pozostałe
Rentowność
Dystrybucja
Segment dystrybucji realizuje przychody w walutach lokalnych takich jak PLN, CZK, HUF, UAH,
RUB oraz EUR podczas gdy zakupy towarów dokonywane są przede wszystkim w dolarze
amerykańskim, stąd rentowność tego segmentu jest w krótkim terminie negatywnie
skorelowana z kursem dolara. Znalazło to odzwierciedlenie w 2015r. kiedy to USD umocnił się
względem PLN o 19% (a Polska była głównym rynkiem sprzedaży rękawic dla Mercator), a
EBITDA całego segmentu zanotowała spadek o 15% r/r przy spadku marży z 9.5% w 2014r. do
6.3% w 2016r. Duży wpływ na spadek marży w dystrybucji miało osłabienie waluty ukraińskiej
i rosyjskiej wobec PLN odpowiednio o 35%r/r i 25% r/r. Dodatkowo zwracamy uwagę, iż
według naszych szacunków ok. 30% sprzedaży rękawic w segmencie dystrybucji realizowane
jest w drodze przetargów, gdzie spółka gwarantuje sztywną cenę na okres trwania kontraktu
tj. ok. rok, co negatywnie wpływa na marże w środowisku umacniającego się kursu USD.
Zauważamy jednak, iż wszyscy dystrybutorzy rękawic medycznych zaopatrują się w towary na
rynkach azjatyckim stąd w długim terminie ceny ulegają dostosowaniu do ruchów USD
względem walut lokalnych. Należy zwrócić uwagę, że w przypadku odwrócenia trendu na
parze walutowej USD/PLN będzie można spodziewać się pozytywnego wpływu na marżę.
Wykres 7. Mercator Medical: marża EBITDA segmentu
dystrybucji
12%
10%
Wykres 8. Zmiana kursów walutowych: USDPLN,
USDRUB, USDUAH, USDRON
100%
82%
10.0%
9.5%
8.9%
80%
59%
60%
8%
47%
6.3%
6%
40%
4%
20%
2%
0%
19%
21%
20%
1%
0%
USDPLN
USDRUB
USDUAH
USDRON
-20%
0%
2014
2015
1Q15
1Q16
Zmiana (%) 2014/2013
Zmiana (%) 2015/2014
Strona | 19
Produkcja
Segment produkcyjny Mercator Medical obejmuje produkcję rękawic lateksowych w fabryce
w Tajlandii. Rentowność fabryki w Tajlandii jest uzależniona z uwagi na dźwignię operacyjną
od wolumenów produkcji i wykorzystania mocy produkcyjnych. Dodatkowo na marże
segmentu wpływają zmiany cen rękawic lateksowych, gdzie w krótkim terminie korzystne jest
umocnienie USD oraz zmiany cen trzech głównych grup kosztów denominowanych w tajskim
bahcie tj.



cen lateksu,
kosztów wynagrodzeń,
kosztów energii.
W związku ze zwiększeniem wolumenu sprzedaży rękawic lateksowych o 76% r/r oraz
umocnieniem kursu USD wobec THB o 5.5% EBITDA segmentu produkcyjnego w 2015r.
wzrosła o 215% r/r do PLN 12.1m.
Wykres 9. Mercator Medical: Marża EBITDA segmentu
produkcji
18%
60
15.3%
16%
Wykres 10. Zmiana cen lateksu w USD i w THB i zmiana
USDTHB
56.7
50
43.2
14%
12%
10%
9.8%
9.3%
10.2%
40
30
8%
30.7
32.5
2013
2014
37.5
34.3
35.6
2015
1Q16
30.4
20
6%
10
4%
2%
0
0%
2014
2015
1Q15
1Q16
Ceny lateksu THB/kg
USDTHB
Wraz ze wzrostem przychodów EBITDA Grupy Mercator Medical uległa na przestrzeni lat
2012-2015 podwojeniu z PLN 11m w 2012r. do PLN 22.8m w 2015r. W 2015r. EBITDA Grupy
wzrosła o 39% r/r głównie ze względu na uruchomienie 4 nowych podwójnych linii
produkcyjnych w fabryce w Tajlandii oraz dzięki korzystnej dla tego segmentu aprecjacji USD.
W związku z rosnącym udziałem bardziej marżowego segmentu produkcyjnego marża EBITDA
Mercator Medical wzrosła do 10% w 2015r. z 9.7% w 2014r. i 9.5% w 2013r. Niemniej
zauważamy, że obecne poziomy marż osiąganych przez Mercator Medical – pomimo istotnego
udziału segmentu produkcyjnego - oscylują wokół wartości charakterystycznych dla firm
dystrybucyjnych podczas gdy światowi producenci rękawic gumowych charakteryzują się
średnio dwukrotnie wyższą marżą.
Strona | 20
Wykres 11. Mercator Medical: EBIT i EBITDA za lata
2012-2015 i 1Q16/15 (PLNm)
Wykres 12. Marża EBITDA w ujęciu rocznym vs spółki
produkcyjne vs spółki dystrybucyjne
25
24%
22.8
19%
20
14.0
11.0 11.6
13.1
20.4%
19.4%
18.2%
16.4 16.5
15
10
22.4%
14%
8.5
3.6
5
5.1
6.0
11.5%
9.5%
10.4%
8.3%
9%
10.7%
9.7%
10.2%
10.0%
4.3
4%
2012
0
2012
2013
2014
EBIT
2015
1Q15
2014
2015
Marża EBITDA - producenci
Marża EBITDA - dystrybutorzy
Marża EBITDA - Mercator
1Q16
EBITDA
Źródłło: Dane Grupy, Vestor DM
2013
W odróżnieniu od wyniku EBITDA w ostatnich latach można było zaobserwować duże
fluktuacje wyniku netto Grupy. Wpływ na to miały przede wszystkim: ujemne różnice
kursowe oraz efektywna stopa podatkowa. W samym 2015r. pomimo obniżenia kapitału
pracującego w spółce na Ukrainie oraz minimalizacji skali inwestycji w spółce w Rosji,
dewaluacje lokalnych walut doprowadziły do powstania ujemnych różnic kursowych w
wysokości PLN 2.4m na dwóch wspomnianych rynkach. Łącznie ujemne różnice kursowe (w
tym zrealizowane różnice kursowe) obciążyły wynik netto Grupy o PLN 4m. Z drugiej strony
efektywna stopa podatku dochodowego spadła do jedynie 5% w 2015r. wobec 16% w 2014r. i
19% w 2013r. Wiąże się to m.in. ze zwolnieniem z podatku CIT dotyczącym 4 linii
produkcyjnych oddanych do użytkowania w latach 2014-2015r., które będzie obowiązywało
do 2022 roku.
Wykres 13. Mercator Medical: Koszty finansowe za lata
2012-2015 I 1Q16/15 w tym koszty różnic kursowych
PLNm
6.0
Wykres 14. Mercator Medical: Zysk netto za lata 20122015 (PLNm) i efektywna stopa podatkowa (%)
12.0
0.4
5.0
10.0
4.0
8.0
25%
20%
19%
16%
15%
10%
4.0
3.0
2.0
1.0
0.7
2.1
2.1
0.3
0.3
1.3
1.6
Odsetki
2013
2014
2015
Ujemne różnice kursowe
0.2
0.3
1Q15
Pozostałe
Źródłło: Dane Grupy, Vestor DM
0.9
0.4
1Q16
5%
0%
4.0
0.0
2012
5%
6.0
0.6
0.6
-5%
-10%
2.0
-14%
8.4
6.9
10.0
10.3
2013
2014
2015
0.0
-15%
-20%
2012
Zysk netto
Efektywna stopa podatkowa
Zarządzanie kapitałem obrotowym
W 2015r. Mercator Medical udało się ograniczyć cykl konwersji gotówki do 79 dni z 87dni
głównie dzięki wydłużeniu cyklu spłaty zobowiązań. Nasza analiza spółek porównawczych
wskazuje jednak, że istnieje na tym polu dalsze pole do poprawy, ponieważ średnie cykle
Strona | 21
konwersji gotówki dla grupy spółek produkcyjnych jak i dystrybucyjnych są niższe o
odpowiednio 10 i 5 dni.
Wykres 15. Mercator Medical: Wskaźniki rotacji
zobowiązań, należności oraz zapasów
80
57
60
49
53
59 61
69 66
58 58
41
40 33
26
20
0
2012201320142015
2012201320142015
Cykl rotacji zobowiązań (dni)
Cykl rotacji zapasów (dni)
Wykres 16. Cykl konwersji gotówki Mercator Medical
wobec spółek produkcyjnych i dystrybucyjnych (dni)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
-
74
62
2012201320142015
63
56
2012
Cykl rotacji należności (dni)
87
85
82
69
69
79
74
61
2013
2014
Spółki produkcyjne
Mercator Medical
2015
Spółki dystrybucyjne
Źródło: Dane Grupy, Bloomberg, Vestor DM
Zadłużenie i przepływy pieniężne
W całym analizowanym okresie lat 2012-2015 spółka generowała dodatnie przepływy z
działalności operacyjnej i to pomimo dynamicznego wzrostu skali działalności, który wymagał
finansowania kapitału obrotowego. Mercator Medical zrealizował w latach 2012-2015
inwestycje w instalację 4 nowych linii produkcyjnych, które zostały sfinansowane m.in.
przeprowadzoną w 2013 r. emisją akcji. Łączny koszt realizacji inwestycji wyniósł ok. PLN 30m,
co doprowadziło do wzrostu zadłużenia netto do PLN 42m na koniec 2015r. Zwracamy jednak
uwagę, iż wskaźnik dług netto do EBITDA na koniec 2015r. kształtował się na bezpiecznym
poziomie 1.8x.
Wykres 17. Mercator Medical: Przepływy z działalności
opercyjnej – 2012-2016 i 1Q15 -1Q16 (PLNm)
14
30
12.6
12
10
8
Wykres 18. Mercator Medical: Nakłady inwestycyjne w
latach 2012-2015 i 1Q15-1Q16 (PLNm)
25
7.9
7.6
20
6
15
4
11.2
1.9
2
10
0
-2
26.4
2012
2013
2014
-4
-6
2015
1Q15
1Q16
10.0
7.5
4.9
5
1.7
-2.3
0
-5.0
2012
2013
2014
2015
1Q15
1Q16
Strona | 22
Wykres 19. Mercator Medical: Dług netto w latach
2012-2015 i 1Q16 (PLNm)
50
Wykres 20. Mercator Medical: Struktura walutowa
zadłużenia finansowego na koniec 2015r.
45.4
42.0
45
40
34.3
33.0
35
13.5%
30
45.9%
25
20
14.2
15
40.6%
10
5
0
2012
2013
2014
2015
1Q16
Dług bankowy PLN
Dług bankowy USD
Dług bankowy THB
Strategia – rozbudowa mocy produkcyjnych
Sukces rozbudowy fabryki oraz prognozy dalszego dynamicznego wzrostu światowego rynku
rękawic medycznych - zwłaszcza nitrylowych - sprawiły, że zarząd Mercator Medical podjął 9
listopada 2015r. warunkową decyzję o rozbudowie zlokalizowanej w Tajlandii fabryki rękawic.
Główne parametry nowej inwestycji przedstawiają się następująco:






Typ produkowanych rękawic: rękawice nitrylowe
Ilość linii produkcyjnych: 8
Wydajność: 150m szt./miesiąc
Koszt inwestycji: ok. PLN 107m
Czas trwania inwestycji: 18 miesięcy
Struktura finasowania (dług/środki własne): 70%/30%
Warunkiem rozpoczęcia inwestycji jest uzyskanie zezwoleń administracyjnych, zwolnień
podatkowych oraz pozyskanie finansowania na satysfakcjonujących dla Grupy warunkach. W
związku z powyższym w grudniu 2015r. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Grupy
zdecydowało już o emisji bez prawa poboru 1.8m akcji serii G (21% obecnego kapitału), jednak
dotychczas emisja nie doszła do skutku. Dodatkowo Mercator zawarł w marcu 2016 r. z CIMB
Thai Bank w Tajlandii umowy kredytowe na finansowanie inwestycji w wysokości PLN 86.2m
(kredyty zostaną udzielone w USD i THB, na kwotę odpowiednio w wysokości USD 10.85m i
THB 415.2m), przy czym finansowanie kredytowe może pokryć maksymalnie 70% kosztów
inwestycji. Warunkiem uruchomienia kredytów jest również podwyższenie kapitału własnego
spółki zależnej w Tajlandii o ok. PLN 15m do 31 grudnia 2016r.
Planowana przez Mercator Medical inwestycja idealnie wpisuje się w trendy światowe, gdzie
wszyscy najwięksi producenci rękawic gumowych planują zwiększenie mocy produkcyjnych w
zakresie segmentu rękawic nitrylowych, które zyskują udział rynkowy dzięki rosnącej
popularności przede wszystkim w krajach rozwiniętych. Szacujemy, że przy założeniu
podobnych cen do dotychczasowych realizowanych na rękawicach lateksowych nowa fabryka
mogłaby generować przychody na poziomie PLN 134m rocznie, co odpowiada 60% całości
sprzedaży Grupy Mercator Medical w 2015r. Dodatkowo zakładając marżę EBITDA na
konserwatywnym poziomie 12% wobec 15% zrealizowanych przez fabrykę w Tajlandii w
2015r. i faktu, że producenci rękawic nitrylowych realizowali historycznie wyższe marże niż
producenci rękawic lateksowych, EBITDA realizowana przez nowy zakład wynosiłaby PLN
16.1m, co odpowiada 70% EBITDA Grupy w 2015r.
Strona | 23
Tabela 15. Szacunki dotyczące potencjału nowego zakładu w Tajlandii
Założenia
Jednostka
Roczne moce produkcyjne
mld szt.
1.2
1.8
Przychody
PLN m
79.0
134.4
marża EBITDA
%
EBITDA
PLN m
Źródło: Szacunki Vestor DM, Dane spółki
Segment produkcji 2015r.
Nowa fabryka potencjał
15%
12%
12.1
16.1
Strona | 24
Rynek i perspektywy rynkowe
Zastosowanie
Jednorazowe rękawice gumowe są podstawowym środkiem ochrony indywidualnej przed
zakażeniami. Główne obszary zastosowań jednorazowych to: 1) medycyna 2) przemysł 3)
gastronomia 4) zakłady usługowe - kosmetyczne, fryzjerskie, tatuażu. Wzrost popytu na
rękawice gumowe jest pochodną rosnącej świadomości znaczenia higieny osobistej i zagrożeń
wynikających z braku takiej ochrony.
Spektrum rodzajów rękawic gumowych jest nieograniczone i mogą się różnić one chociażby
grubością, elastycznością, wielkością czy kolorem. Niemniej dwa główne kryteria podziału
rynku rękawic gumowych to: 1) materiał wykorzystany do produkcji i 2) zastosowanie. Ze
względu na materiał wykorzystywany w procesie produkcyjnym, rękawice gumowe można
podzielić na:


Rękawice lateksowe – najpopularniejsza grupa rękawic, dla których podstawowym
materiałem produkcyjnym jest kauczuk naturalny;
Rękawice syntetyczne (nitrylowe, winylowe, neoprenowe) – produkowane na bazie
surowców pochodzenia petrochemicznego na drodze sztucznej syntezy chemicznej
(butadien, akrylonitryl, PCV).
Ponadto, rynek oferuje dwie odmiany rękawic gumowych, zazwyczaj niezależnie od
wykorzystanego materiału produkcyjnego. Są to:


Rękawice pudrowane – stosowanie pudru ułatwia zakładanie i zdejmowanie rękawic;
najczęściej w tym celu producenci wykorzystują skrobię kukurydzianą; puder zawiera
jednak większe ilości protein lateksu naturalnego i innych związków chemicznych, co
wzmaga reakcje alergiczne
Rękawice bezpudrowe – w procesie produkcji oczyszczone z pudru, dzięki czemu
posiadają mniejszą zawartość protein, i ograniczają ryzyko wystąpienia reakcji
alergicznych. Proces produkcyjny jest nieznacznie droższy.
Ze względu na przeznaczenie rękawic gumowych na rynku dostępne są trzy podstawowe ich
odmiany:



Rękawice diagnostyczne – przeznaczone do badań diagnostycznych i czynności
lekarskich, mające na celu ochronę przez skażeniami; najczęściej produkowane z
lateksu, nitrylu oraz winylu,
Rękawice chirurgiczne – stosowane przy inwazyjnych zabiegach wymagających
warunków aseptycznych; posiadają właściwości jałowe oraz bardziej anatomiczny
kształt niż rękawice diagnostyczne; produkowane zarówno z lateksu naturalnego jak i
tworzyw syntetycznych,
Rękawice przemysłowe – mające zastosowanie w branży spożywczej, gospodarczej,
kosmetycznej.
Strona | 25
Rysunek 11. Klasyfikacja rękawic gumowych
Materiał
wykorzystywany
w produkcji
Odmiany rękawic
niezależnie od
materiału
Zastosowanie
•Lateksowe (kauczuk naturalny)
•Syntetyczne (nitrylowe, winylowe, neoprenowe)
•Pudrowane
•Bezpudrowe
•Diagnostyczne
•Chirurgiczne
•Przemysłowe
Rękawice lateksowe. Rękawice lateksowe produkowane są z lateksu, tj. soku mlecznego
pozyskanego z drzew kauczukowych. Stąd produkcja tych rękawic skupiona jest w rejonie Azji
Południowo Wschodniej. Główne zalety rękawic lateksowych to:



najwyższy stopień ochrony przed bakteriami wobec czego szeroko stosowane są w
medycynie (badania lekarskie, diagnostyczne, dentystyka, prace z materiałem
septycznym),
wysoki stopień elastyczności i
komfort noszenia.
Dodatkowo proces produkcyjny rękawic lateksowych jest najmniej inwazyjny dla środowiska,
a same rękawice są łatwo biodegradowalne. Z drugiej strony zawarte w lateksie proteiny
często powodują reakcje alergiczne, co sprawia, że w ostatnich latach udział w rynku rękawic
lateksowych spada. W związku z tym, producenci oferują pewną ich odmianę - rękawice
bezpudrowe z lateksu naturalnego, które w mniejszym stopniu prowadzą do reakcji
alergicznych.
Rękawice nitrylowe. Rękawice nitrylowe produkowane są z syntetycznej mieszanki
akrylonitrylu i butadienu. Proces produkcji polega na kopolimeryzacji emulsyjnej butadienu i
akrylonitrylu w niskiej temperaturze i koagulacji. Rękawice nitrylowe są dość elastyczne i
charakteryzują się wyższym stopniem odporności na przebicia oraz działanie substancji
chemicznych. Z tego względu są często stosowane w pracach ze środkami chemicznymi i
lekami cytostatycznymi. Jedną z głównych zalet rękawic nitrylowych jest także ich
różnorodność kolorystyczna, co ma znaczenie zwłaszcza w zastosowaniach pozamedycznych
(np. studia tatuażu preferują czarne rękawice). Rękawice nitrylowe nie zawierają białek, przez
co nie powodują reakcji alergicznych. Rękawice nitrylowych historycznie były istotnie droższe
od lateksowych stąd znajdowały zastosowanie w większym wymiarze w krajach rozwiniętych.
Niemniej spadki cen ropy naftowej w latach 2014-2015r. zwiększyły atrakcyjność cenową tych
rękawic wobec rękawic lateksowych.
Rękawice winylowe. Rękawice winylowe produkowane są z polichlorku winylu (PCV) i
najczęściej występują w odmianie bezbarwnej. Główną zaletą rękawic winylowych jest
najniższa cena w porównaniu do rękawic lateksowych i nitrylowych. Materiał PCV sprawia
jednak, że rękawice cechują się mniejszą elastycznością i dopasowaniem niż rękawice
lateksowe. Dodatkowo proces produkcji jest najbardziej szkodliwy dla środowiska.
Strona | 26
Rysunek 12. Podsumowanie – własności rękawic gumowych
Rękawice
gumowe
Materiał
Własności
Zastosowanie
Ceny
- branża medyczna,
kosmetyczna,
spożywcza
niska cena
(uzalezniona od
urodzaju drzew
kauczukowych)
- prace z
ekspozycją na
działanie substancji
chemicznym
stosunkowo wysoka
cena uzalezniona od
cen produktów
petrochemicznych
czynności nie
wymagające
wysokiego stopnia
precyzji
najniższa cena
- wysoka elastyczność
kauczuk
naturalny
lateksowe
- wysoki komfort użytkowania
- najczęściej kolor ciepisty
- ekologiczny proces produkcji
- produkt uczulający
Akronitryl i
butadien
nitrylowe
- wysoka wytzymałość
- duzy stopień elastyczności
- odporność na substancje chemiczne
- mniejszy stopień elastyczności i
dopasowania
winylowe
PCV
- niższa wytrzymałość
- najbardziej szkodliwy proces produkcji
dla środowiska
Struktura kosztów produkcji
Zarówno w przypadku rękawic lateksowych, jak i rękawic nitrylowych głównym kosztem
produkcji jest materiał tj. lateks bądź syntetyczny kauczuk, które mogą stanowić ok. 40-50%
ogólnego kosztu. Ceny lateksu naturalnego są denominowane w USD, choć nabywane na
lokalnych rynkach azjatyckich. Producenci rękawiczek lateksowych są konsumentem lateksu
naturalnego z udziałem poniżej 15% stąd ceny tego surowca są przede wszystkim pochodną
popytu generowanego przez przemysł samochodowy którego udział w konsumpcji wynosi
powyżej 60%. Z kolei ceny butadienu są silnie skorelowane z cenami ropy naftowej. Poza
głównym surowcem proces produkcyjny obydwu głównych typów rękawic jest podobny i
głównymi czynnikami kosztowymi poza materiałem są:



wynagrodzenia,
koszty energii i innych chemikaliów,
opakowania.
Wykres 21. Koszt produkcji rękawic lateksowych
Wykres 22. Koszt produkcji rękawic nitrylowych
Nitryl
Lateks naturalny
15%
43%
12%
Praca
45%
13%
10%
10%
9%
Paliwa
Paliwa
9% 5%
Koszty ogólne i
inne
Koszty ogólne i inne
Źródło: Top Glove
Praca
Chmikalia
Chmikalia
11%
Opakowanie
18%
Opakowanie
Strona | 27
Wykres 23. Wykres cen lateksu
RM sen/kg
Wykres 24.
akrylonitrylu
550
120%
500
100%
450
80%
400
60%
350
40%
300
sty 15
kwi 15
lip 15
paź 15
sty 16
kwi 16
20%
lip 15
lip 16
Relatywny
wrz 15
Cena lateksu (Rm sen/kg)
lis 15
kurs
sty 16
mar 16
Akrylonitryl
Źródło: Bloomberg
cen
butadienu
i
maj 16
Butadien
Źródło: Bloomberg
Światowy rynek rękawic medycznych
Rynek rękawic gumowych jest tylko częścią większego rynku kauczuku, którego łączna
konsumpcja (lateksu naturalnego i gumy syntetycznej) wyniosła w 2015r. 26.8m ton i na
którym za największy popyt odpowiada przemysł motoryzacyjny (ok. 60%).
Wykres 25. Rynek kauczuku - struktura konsumpcji
2%
1% 1% 3%
4%
Przemysł samochodowy
Rękawice
Gumki (recepturki)
13%
Opony motocyklowe
Opaski plastikowe
13%
63%
Prezerwatywy
Buty
Inne
Źródło: Thai Automobile Tyre Manufacturers Association
Największymi konsumentami rękawic medycznych są kraje wysokorozwinięte, gdzie na USA,
kraje Europy i Japonię przypada ponad 60% całkowitej konsumpcji wg danych z 2015r. Podaż
rękawic skoncentrowana jest natomiast w południowo-wschodniej Azji. Ok. 63% produkcji
rękawic gumowych przypada w udziale Malezji (z głównymi producentami: Top Glove,
Hartalega, Kossan, Supermax), natomiast 25% - Tajlandii. Silna pozycja tych krajów wynika
głównie z bliskości źródeł zaopatrzenia surowcowego.
Wykres 26. Światowa produkcja rękawic gumowych
Wykres 27. Światowa konsumpcja rękawic gumowych
3%
9%
8%
Malezja
Tajlandia
25%
EU28
5%
USA
32%
10%
Indonezja
63%
Pozostałe
Pozostałe
Azja (bez Japoni)
14%
Ameryka Łacińska
Japonia
31%
Źródło: Nus Investment Society
Źródło: Nus Investment Society
Strona | 28
Z uwagi na spadek cen rękawic nitrylowych od 2009r. obserwuje się systematyczny wzrost ich
konsumpcji, związany ze zmianą preferencji szczególnie wśród krajów rozwiniętych, głównie
ze względu na ich nieuczulający charakter oraz różnorodność kolorystyki. W 2015 r. udział
rękawic nitrylowych w eksporcie rękawic gumowych Malezji (będącej największym ich
eksporterem) wzrósł o 7p.p. do 58%, a głównymi kierunkami eksportu były Chiny, USA, EU i
Japonia.
Wykres 28. Struktura eksportu rękawic lateksowych i
nitrylowych w Malezji
Wykres 29. Światowy rynek rękawic medycznych w
podziale na materiał produkcji rękawic w 2014 r.
100%
80%
22%
2.0%
31%
42%
46%
50%
51%
58%
40%
Lateks
18.5%
60%
39.0%
78%
69%
20%
58%
54%
50%
49%
42%
2011
2012
2013
2014
2015
Winyl
40.5%
0%
2009
2010
Rękawice lateksowe
Nitryl
Inne
Rękawice nitrylowe
Źródło: Raport Technavio Research “Global Disposable Gloves Market
2015-2019
Polski rynek rękawic gumowych
Polski rynek rękawic gumowych rozwijał się wraz ze wzrostem gospodarczym kraju i
rosnącymi wydatkami na usługi medyczne. Od 2011r. do 2015r. import rękawic gumowych do
Polski wrósł z 2mld szt. w 2011 r. do 3.5mld w 2015 r.
Wykres 30. Ilościowy import rękawic gumowych do
Polski w okresie 2005-2015
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Wykres 31. Wartościowy import rękawic gumowych do
Polski w okresie 2005-2015
350
50%
300
40%
250
30%
200
20%
150
10%
100
0%
50
0
-10%
Import -eksport pozostałych rękawic (mln par)
Import rękawic medycznych (PLNm)
Import -eksport rękawic chirurgicznych (mln par)
Import rękawic chirurgicznych (PLNm)
dynamika r/r (prawa oś)
dynamika r/r (prawa oś)
Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM
Strona | 29
Wykres 32. Struktura importu rękawic gumowych do
Polski w 2015 r. (w ujęciu ilościowym)
Wykres 33. Struktura importu rękawic gumowych do
Polski w 2015 r. (w ujęciu wartościowym)
14.2%
2.6%
20.8%
Malezja
Malezja
Tajlandia
17.0%
Tajlandia
4.4%
UE
66.2%
UE
56.8%
Pozostałe
18.0%
Pozostałe
Wg danych GUS, zapotrzebowanie na rękawice w Polsce, mierzone jako różnica między
importem i eksportem, wyniosło w 2015 r. 2992 mln sztuk. Eksport rękawic z Polski w
ostatnich pięciu latach stanowił zaledwie od 10% do 20% importu. Zapotrzebowanie na
rękawice w Polsce w okresie 2005-2015 rosło w średniorocznym tempie 12.2%.
Wykres 34. Konsumpcja rękawic gumowych w Polsce*
2 000
50
1 800
45
1 600
31
1 200
27
1 000
23
800
600
40
39
1 400
14
16
19
45
35
32
30
26
25
21
20
15
400
10
200
5
0
0
2005
2006
2007
2008
Import pozostałych rękawic(mln par)
2009
2010
2011
2012
Import rękawic chirurgicznych (mln par)
2013
2014
2015
Import rękawic (liczba par/osobę)
Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM, *liczona jako różnica miedzy wolumenem importowym a eksportowym
Perspektywy rynku rękawic
Według Malezyjskiego Związku Producentów Rękawic Gumowych popyt na rękawice
lateksowe powinien wzrastać do 2018r. w średniorocznym tempie 8% r/r. W najbliższych
latach kluczowymi czynnikami determinującymi wzrost zapotrzebowania na rękawice
nitrylowe i lateksowe będą niezmiennie:


wydłużanie średniej oczekiwanej długości życia zarówno w krajach rozwiniętych jak i
rozwijających się – średnia długość życia na świecie wzrosła do 71.5 lat w 2014 r. z
67.6 w 2000r. (odpowiednio w USA do 78.9 z 76.6, w UE: do 80.7 z 77.1, w Afryce
subsaharyjskiej (z wyłączeniem krajów bogatych): do 58.6 z 50.3),
wzrost zamożności krajów rozwijających się – według Global Rubber Markets liczba
rękawic na osobę w krajach rozwijających się wynosi rocznie ok. 11 rękawic/os.,
podczas gdy w krajach rozwiniętych jest blisko 100 rękawic/os.,
Strona | 30




wzrost wydatków na służbę zdrowia – w krajach rozwiniętych udział wydatków na
cele zdrowotne stanowił w 2014r. ok. 10-17% PKB, podczas gdy w krajach
rozwijających się zaledwie ok. 4-6%. Wzrost wydatków w krajach rozwijających się
jest często szybszy niż w krajach rozwiniętych. W latach 2010-2014 obserwowano
wzrost udziału wydatków w PKB m.in. krajach arabskich (z 4.2% do 4.8%), czy w
Egipcie (z 4.8% do 5.6%). W UE udział wydatków na cele zdrowotne w PKB
pozostawał na tym samym poziomie, a w USA wzrósł zaledwie o 1%,
rosnąca świadomość zagrożeń epidemiologicznych,
nieustanne podnoszenie standardów higienicznych w państwowych placówkach
służby zdrowia,
wzrost świadomości pro-higienicznej społeczeństwa, który prowadzi do wzrostu
konsumpcji rękawic poza branża medyczną jak branża kosmetyczna, salony tatuażu,
fryzjerstwo.
Wykres 35. Udział wydatków na cele zdrowotne (% PKB) w krajach rozwiniętych oraz krajach rozwijających się
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
USA
Azja Południowa
Japonia
Środ.-Wsch. i Pół. Afryka
Unia Europejska
Kraje Arabskie
Źródło: The World Bank
Wykres 36. Średnia długość życia
Wykres 37. Konsumpcja rękawic w wybranych krajach
W latach
Liczba sztuk na osobę (rocznie)
85
160
149
140
75
120
65
98
100
80
55
60
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
45
Świat
USA
UE
Europa Centralna i kraje bałtyckie
Aryka subsaharyjska (z wył. Krajów bogatych)
Źródło: World Bank data
40
11
20
4.8
4.6
Azja
Chiny
0
USA
Europa
Kraje
rozwijające
się
Źródło: Hartalaga, Global Rubber Markets
Wraz ze wzrostem zamożności krajów rozwijających się należy spodziewać się dalszego
wzrostu udziału w rynku rękawic nitrylowych, które są używane w dużej mierze poza
obszarem medycznym.
Strona | 31
Konkurencja
Podmioty działające na rynku rękawic gumowych można podzielić na 3 grupy:
 globalne marki- firmy z międzynarodowymi markami, często z własnymi zapleczami
produkcyjnymi,
 producenci – niezależne podmioty produkujące w modelu OEM,
 importerzy działający na lokalnych rynkach- firmy dystrybuujące zakupione na
rynkach azjatyckich rękawice, często działające pod własną marką na rynku lokalnym.
Producenci
Produkcja rękawic medycznych z uwagi na dostępność surowca jest skupiona w rejonie Azji
Południowo-Wschodniej, głównie w Malezji i Tajlandii. Sama Malezja odpowiada za 60-65%
światowej produkcji rękawic. Rynek producentów podzielony jest między duże podmioty o
mocach produkcyjnych sięgających kilkudziesięciu miliardów szt. rocznie jak Kossan, Top
Glove czy Hartalega oraz wiele podmiotów o wyspecjalizowanej produkcji o mocach
produkcyjnych od kilkuset milionów do kilku miliardów sztuk rocznie. Udział 4 największych
malezyjskich spółek produkujących rękawice: Top Glove, Kossan, Hartalega i Supermax w
światowej podaży rękawic gumowych wynosi ok. 60-65%.

Top Glove (Malezja, Mcap USD 1 365m) – Globalny producent rękawic lateksowych
działający od 1991 r. Zdolności produkcyjne spółki wynoszą ok. 44.6mld szt. rękawic
rocznie. Spółka sprzedaje głównie lateksowe rękawice pudrowane (46% przychodów
2015 r.) i rękawice nitrylowe (28%). Lateksowe rękawice bezpudrowe stanowią 18%
w portfelu produktowym spółki, 6% - winylowe, a 2% rękawice chirurgiczne. Udział
spółki w światowym rynku rękawic gumowych wynosi ok. 25%. Większość
przychodów spółki generowane jest na rynku europejskim i Ameryki Północnej
(odpowiednio 28% i 30% przychodów w 2015 r.). Obecnie Top Glove prowadzi
rozbudowę mocy produkcyjnych, która według harmonogramu do lutego 2017 r. ma
zwiększyć liczbę linii produkcyjnych i mocy wytwórczych odpowiednio do 540 (z 484
linii obecnie) oraz 52.4mld rękawic rocznie.
Tabela. 16. Top Glove: Wyniki finansowe
USDm
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
Przychody
744.0
746.9
703.5
703.5
726.2
791.6
EBITDA
94.9
93.1
94.9
125.7
148.7
151.3
EBIT
72.6
67.1
66.6
98.4
117.3
115.5
65.2
12.8%
63.4
12.5%
55.8
13.5%
78.4
17.9%
96.2
20.5%
97.0
19.1%
9.8%
9.0%
9.5%
14.0%
16.1%
14.6%
8.8%
8.5%
7.9%
11.1%
13.3%
12.3%
Zysk netto
Marża EBITDA (%)
Marża EBIT (%)
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: sierpień.

Kossan Rubber (Malezja, Mcap USD 1036m) – Spółka założona w 1979 zajmująca się
początkowo produkcją technicznych produktów gumowych dla przemysłu, a od
1988r. także produkcją gumowych rękawiczek. W 2015r. segment rękawic
wygenerował 90% przychodów całej spółki. Obecne moce produkcyjne spółki
wynoszą 22mld sztuk rękawic rocznie (wzrost w 2015 r. z 18mld poprzednio, dzięki
wprowadzeniu nowych linii produkcyjnych). Kossan sprzedaje bezpudrowe rękawice
medyczne (85% zdolności produkcyjnych), a także rękawice specjalnego
przeznaczenia (operacyjnego, laboratoryjnego, stomatologicznego, restauracyjnego,
domowego). Spółka oferuje rękawice nitrylowe i lateksowe. Obecnie 70% całej
produkcji stanowią rękawice nitrylowe. Kossan jest głównym dostawcą OEM. Ponad
Strona | 32
80% przychodów spółki pochodzi ze sprzedaży eksportowej w krajach rozwiniętych
(głównie Kanada, USA, Europa).
Tabela 17. Kossan Rubber: Wyniki finansowe
USDm
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
Przychody
399.7
415.3
397.9
421.9
466.7
515.7
EBITDA
57.2
75.4
72.7
79.2
94.6
105.7
EBIT
42.6
59.2
55.6
62.0
75.0
84.9
Marża EBITDA (%)
33.1
14.3%
43.3
18.1%
44.5
18.3%
52.1
18.8%
56.9
20.3%
64.5
20.5%
Marża EBIT (%)
10.7%
14.2%
14.0%
14.7%
16.1%
16.5%
8.3%
10.4%
11.2%
12.4%
12.2%
12.5%
Zysk netto
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: grudzień.

Hartalega (Malezja USDm 1 719) – Producent rękawic medycznych, laboratoryjnych i
przemysłowych. Spółka posiada zdolności produkcyjne na poziomie 16mld szt.
rękawic rocznie. Hartalega oferuje nitrylowe rękawice bezpudrowe oraz lateksowe
rękawice pudrowe i bezpudrowe. Hartalega jest największym producentem rękawic
nitrylowych pod względem struktury portfela produktowego (udział rękawic
nitrylowych w portfelu spółki wynosi 90%). Spółka oferuje swoje produkty głównie na
rynku USA i w Europie, których udział w eksporcie rękawic nitrylowych spółki
stanowił odpowiednio 48% i 30%. Obecnie Hartalega prowadzi inwestycje mające na
celu zwiększenie mocy wytwórczych do poziomu 42mld szt. rękawic rocznie w 2020 r.
Tabela 18. Hartalega: Wyniki finansowe
USDm
2012
2013
2014
20151
Przychody
2016
2017p
2018p
304.1
333.7
345.9
342.7
371.8
426.6
490.4
EBITDA
94.0
107.7
111.8
95.2
100.5
112.1
125.8
EBIT
84.6
97.4
97.6
81.5
82.9
95.4
109.0
Marża EBITDA (%)
65.8
30.9%
75.4
32.3%
72.8
32.3%
62.7
27.8%
63.9
27.0%
73.7
26.3%
82.4
25.7%
Marża EBIT (%)
27.8%
29.2%
28.2%
23.8%
22.3%
22.4%
22.2%
21.6%
22.6%
21.0%
18.3%
17.2%
17.2%
16.8%
Zysk netto
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: marzec.

Supermax (Malezja, Mcap USD 352m) – Producent i dystrybutor wysokiej jakości
rękawic gumowych, prowadzący działalność od 1987 r. – początkowo w sektorze
dystrybucji, a od 1989r. także w segmencie własnej produkcji. Obecnie spółka
posiada linie produkcyjne umożliwiające produkcję ok. 20mld szt. rękawic rocznie.
Spółka oferuje rękawice lateksowe i nitrylowe. Rękawice sprzedawane są pod
własnymi markami: Supermax, Aurelia, Maxter, Medic-dent i Supergloves. Głównym
odbiorcą spółki jest rynek amerykański i europejski (z udziałem w przychodach za
2014 r. odpowiednio na poziomie 49% i 32%).
Tabela 19. Supermax: Wyniki finansowe
USDm
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
Przychody
323.0
333.0
307.0
271.0
347.1
357.6
EBITDA
47.5
51.7
46.1
45.0
51.9
61.1
EBIT
39.7
43.3
37.5
37.8
40.0
48.7
Zysk netto
39.4
38.0
29.2
32.7
38.7
37.9
Marża EBITDA (%)
14.7%
15.5%
15.0%
16.6%
15.0%
17.1%
Marża EBIT (%)
12.3%
13.0%
12.2%
13.9%
11.5%
13.6%
12.2%
11.4%
9.5%
12.1%
11.1%
10.6%
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: grudzień.
Strona | 33

Adventa (Malezja, Mcap USD 25m) – Malezyjski producent medycznych rękawic
chirurgicznych, diagnostycznych i dentystycznych. Spółka oferuje rękawice lateksowe
oraz syntetyczne poliizoprenowe.
Tabela 20. Adventa: Wyniki finansowe
USDm
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
Przychody
4.6
8.8
10.7
EBITDA
7.4
2.9
2.5
EBIT
0.9
2.0
2.1
Zysk netto
8.2
26.4
1.4
160.9%
33.6%
23.1%
Marża EBITDA (%)
20.6%
23.3%
19.4%
Marża EBIT (%)
180.0%
300.9%
12.8%
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: październik.
11.2
1.8
1.3
0.8
15.8%
11.8%
7.4%
11.7
2.7
n.a.
0.9
22.9%
16.3
5.8
n.a.
3.0
35.8%
n.a.
8.0%
n.a.
18.1%
Wzrost popularności rękawic nitrylowych oraz postępujący rozwój mocy wytwórczych
doprowadził w 2014 r. do obniżenia marż rękawic nitrylowych wśród konkurujących o udziały
w rynku producentów. Marże sektora rękawic gumowych zostały odbudowane w 2015 r.,
dzięki 1) spadającej cenie lateksu, 2) aprecjacji USD oraz 3) niższej cenie ropy naftowej, które
łącznie wspierały marże producentów.
Tabela 21. Główni producenci rękawic gumowych na świecie
Spółka
Moce produkcyjne
(mld szt. rocznie)
Top Glove
Kossan Rubber
Hartalega
Supermax
Adventa
Źródło: Spółka, Hartalega 2016
Portfel
produktowy
(rękawice nitrylowe vs.
lateksowe)
32:68
70:30
90:10
47:53
n.a.
44.6
22.0
16.0
20.0
n.a.
Wykres 38. Struktura produkcji rękawic
(%)
100%
40%
30%
703.5
421.9
342.7
271.0
11.2
23.8%
20%
53%
68%
15%
100%
90%
14.0% 14.7% 13.9%
10%
11.8%
8.8%
5%
70%
20%
Nie
Nie
Nie
Tak
25%
80%
Przychody 2015 r.
USDm
Wykres 39. Marża EBIT w 2015r. – spółki produkcyjne
(%)
10%
60%
Marki własne
47%
32%
0%
0%
Hartalega Top Glove
Rękawice nitrylowe
Źródło: Hartalega
Kossan
Supermax Mercator
Rękawice lateksowe
Źródło: Dane spółki, Vestor DM
Globalne marki
Na rynku rękawic działają także spółki o zasięgu globalnym. Liderem tego rynku jest
australijska firma Ansell. Największa przewagą tych firm są marki premium znane na całym
świecie, które są dystrybuowane przez lokalnych importerów (w Polsce dystrybutorem Ansell
jest m.in. Mercator Medical). Często są to firmy wchodzące w skład holdingów ze znacznie
bardziej rozbudowaną strukturą produktów gumowych (np. węże ciśnieniowe, prezerwatywy)
lub posiadające w swojej ofercie szeroki zakres produktów dedykowanych do branży
medycznej, jak Semperit.
Strona | 34

Ansell (Australia, Mcap USD 2 106m) – Spółka będąca światowym liderem na rynku
produkcji i sprzedaży rękawic gumowych. W segmencie rękawic działa od 1925 r.
Spółka oferuje lateksowe rękawice dla przemysłu i sektora medycznego oraz
pobocznie zajmuje się produkcją prezerwatyw. Ansell wyodrębnia 4 segmenty
operacyjne: 1) przemysłowy (przychody USD 668m, 40.6% udziału w przychodach), 2)
medyczny (USD 447.2m, 27.2%), 3) jednorazowego użytku (USD 312m, 19%), 4)
prezerwatyw (USD 217m, 13.2%). Wśród jej podstawowych marek można wyróżnić:
Encore, Gammex, Microflex (rękawiczki medyczne) oraz HyFlex, Activarmr
(rękawiczki przemysłowe).
Tabela 22. Ansell: Wyniki finansowe
USDm
Przychody
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
1 257.4
1 376.5
1 590.2
1 645.1
1 605.1
1 651.5
EBITDA
168.7
197.0
219.4
258.8
256.8
271.0
EBIT
146.1
168.4
184.2
223.4
218.4
228.4
Zysk netto
Marża EBITDA (%)
134.2
13.4%
140.5
14.3%
41.8
13.8%
187.5
15.7%
152.3
16.0%
156.0
16.4%
Marża EBIT (%)
11.6%
12.2%
11.6%
13.6%
13.6%
13.8%
10.7%
10.2%
2.6%
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: czerwiec.
11.4%
9.5%
9.4%

Semperit (Austria, Mcap USD 667m) – Spółka założona w 1824 r., zajmująca się
przede wszystkim produkcją nitrylowych i lateksowych rękawic chirurgicznych,
medycznych oraz przemysłowych. Spółka znacząco zwiększyła swoje moce
produkcyjne w 2012 r. poprzez nabycie Latexx Partners o mocach wytwórczych 9mld
rękawic rocznie, zwiększając tym samym swoje moce produkcyjne o ok. 70%. W
segmencie medycznym spółka generuje większość przychodów (43% przychodów w
2015 r.). Znaczną cześć produkowanych rękawic spółka sprzedaje pod jej markami
własnymi, wśród których najbardziej znane są: Sempermed, Sempercare i
Semperguard. Ponadto spółka jest producentem OEM. Przychody spółki ze sprzedaży
rękawic generowane są głównie na rynku europejskim i amerykańskim (odpowiednio
55% i 35% przychodów w 2015r.). Ponadto spółka produkuje inne wyroby gumowe,
stosowane w przemyśle (np. węże hydrauliczne, przenośniki taśmowe).
Tabela 23. Semperit: Wyniki finansowe
USDm
Przychody
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
1 065.4
1 203.9
1 140.2
1 015.3
1 064.0
1 124.4
EBITDA
161.6
216.8
155.9
149.8
115.5
132.3
EBIT
118.4
157.5
105.5
117.1
85.9
101.5
Zysk netto
59.5
72.5
50.5
51.5
56.4
65.5
Marża EBITDA (%)
15.2%
18.0%
13.7%
14.8%
10.9%
11.8%
Marża EBIT (%)
11.1%
13.1%
9.3%
11.5%
8.1%
9.0%
5.6%
6.0%
4.4%
5.1%
5.3%
5.8%
9%
8%
5%
5%
SEGMENT MEDYCZNY
Marża EBITDA (%)
11%
13%
Marża EBIT (%)
7%
8%
Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: sierpień.
Lokalni importerzy
Na każdym rynku lokalnym działają importerzy, którzy z jednej strony oferują własne marki
wyprodukowane w Azji, a z drugiej często są dystrybutorem marek premium innych
producentów. Z uwagi na niską barierę wejścia i pełną dostępnością podaży rękawic od
producentów azjatyckich jest to rynek bardzo konkurencyjny. Na polskim rynku główną
Strona | 35
konkurencją dla Mercator Medical są takie firmy jak Skamex czy Abook. Zwracamy uwagę, iż
wiele traktuje rękawice medyczne jako jeden z wielu produktów w pełnym asortymencie
oferowanym branży medycznej.
Polska – głównie dystrybutorzy rękawic ochronnych






Skamex – Polska spółka założona w 1990r., będąca jednym z największych
dystrybutorów sprzętu medycznego w Polsce. Oferta produktowa Skamex obejmuje
m.in. rękawice chirurgiczne, diagnostyczne i do różnych zastosowań medycznych (np.
ginekologiczne, ortopedyczne), które są różnorodne pod względem materiału rękawice lateksowe, nitrylowe, poliizoprenowe, winylowe. Skamex jest
dystrybutorem rękawic produkowanych przez największe marki, jak Sempermed
(Semperit), Cardinal Healthcare, a także Medline i MRK Healthcare. Spółka sprzedaje
swoje produkty na rynku publicznym oraz w ofercie indywidualnej do niepublicznych
placówek medycznych, zakładów produkcyjnych, gabinetów lekarskich, czy
kosmetycznych.
Abook – Polska spółka założona w 1999r. będąca jednym z głównych dostawców
rękawic medycznych w Polsce. Spółka sprzedaje rękawiczki medyczne (chirurgiczne i
diagnostyczne) oraz rękawiczki dla przemysłu, różnorodne pod względem
materiałowym: lateksowe, nitrylowe i winylowe. W tym celu współpracuje z takimi
producentami jak: Terang Nusa, Adventa Health, Euromedis i Asia Pacific Latex
(rękawice medyczne), Ansell Edmont (rękawice przemysłowe) i Jobmaster (rękawice
robocze). Oprócz rękawic ochronnych firma oferuje również preparaty do
dezynfekcji.
Sorimex – Polski producent elektrod EKG, kabli EKG, przewodów i osprzętu do
aparatury medycznej. Spółka sprzedaje również rękawice medyczne lateksowe,
nitrylowe i winylowe do zastosowania w chirurgii i diagnostyce. Spółka dystrybuuje
rękawice takich marek jak Master Glove, Budexx, Ever Green, InGlove.
Doman – Dystrybutor rękawic medycznych na rynku polskim. Spółka sprzedaje
rękawice pod własną marką „Doman”, w ramach której oferuje rękawice
diagnostyczne, chirurgiczne i gospodarcze. Rękawice są dostępne w wykonaniu z
różnych materiałów i w rożnych kolorach. Ponadto spółka sprzedaje chirurgiczne i
diagnostyczne rękawice firmy Sempermed (lateksowe, nitrylowe i winylowe) oraz
nitrylowe rękawice diagnostyczne firmy Kimberly Clark.
Glovex – Dystrybutor rękawic ochronnych, odzieży i artykułów BPH do rożnych
sektorów działalności gospodarczej (przemysłu, budownictwa, przetwórstwa
spożywczego, medycyny). W segmencie rękawic gumowych Glovex oferuje rękawice
ochronne, robocze i medyczne (diagnostyczne, chirurgiczne) wykonane z takich
materiałów jak: lateks, nitryl i neopren. W tym celu spółka współpracuje z
następującymi dostawcami: Mercator Medical, Sempermed, Ansell, teXXor, Showa,
Raw-Pol REIS.
RAW-POL /REIS – Polska spółka oferująca odzież ochronną i artykuły BPH. W ofercie
produktowej spółki znajdują się m.in. rękawiczki nitrylowe, winylowe i neoprenowe
sprzedawane pod marką REIS, głównie do zastosowań przemysłowych i
gospodarczych.
Strona | 36
Tabela 24. Wyniki finansowe polskich spółek dystrybucyjnych
PLNm
Wyniki za okres:
Przychody netto
EBITDA
EBIT
Net profit
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża zysku netto
Skamex
2014 16M
232.1
61.2
60.1
66.3
26.4%
25.9%
28.6%
Abook
2014 12M
40.2
6.5
6.3
5.0
16.2%
15.6%
12.5%
Sorimex
2014 12M
19.8
3.6
3.1
2.9
18.2%
15.7%
14.9%
Doman
2013 12M
8.9
0.6
0.5
0.5
6.3%
5.9%
5.5%
Glovex
2014 12M
3.0
0.2
0.2
0.2
6.6%
6.5%
6.5%
Raw-Pol
2014 6M
246.4
56.4
55.0
54.3
22.9%
22.3%
22.0%
Mercator Medical
2014 12M
2015 12M
167.6
225.1
16.4
22.8
13.1
16.5
10.0
10.3
9.8%
10.1%
7.8%
7.3%
6.0%
4.6%
Źródło: EMIS, dane spółki
Strona | 37
Prognozy finansowe
Dystrybucja
Oczekujemy kontynuacji wzrostu przychodów w segmencie dystrybucji z uwagi na:
1.
2.
dalszy rozwój sieci dystrybucji w regionie Europy Środkowo-Wschodniej
wzrost rynku rękawic medycznych.
Zauważamy, iż w 2016r. doszło do stabilizacji kursów walut rynków wschodzących wobec USD
co powinno ustabilizować ceny na rynku rękawic medycznych. Zakładamy, że w związku z
faktem iż Mercator prowadzi działalność przede wszystkim na rynkach krajów rozwijających
się oczekujemy, że przychody Grupy w segmencie dystrybucji będą rosły szybciej niż globalny
rynek rękawic, gdzie stowarzyszenie Margma oczekuje 8% średniorocznej stopy wzrostu.
Zwracamy uwagę że stabilizacja waluty ukraińskiej i rosyjskiej powinny umożliwić wyższe
wolumeny sprzedaży na tych rynkach oraz znormalizować marże. W 2016r. oczekujemy
dostosowania cen realizowanych przez Mercator do wzrostu kursu USDPLN z 2015r.
(chociażby w nowych rocznych kontraktach dla szpitali) co przełoży się na wzrost marży
EBITDA do 8.4% w 2016p i w latach 2017-2018p nie zakładamy istotnych odchyleń od tego
poziomu. Zwracamy uwagę, że oczekiwana przez nas marża EBITDA na lata 2016-2018 jest
niższa od zrealizowanej przez ten segment marży w 2014r.
Wykres 40. Przychody - segment dystrybucji
PLNm
250
Wykres 41. EBITDA i marża EBITDA - segment
dystrybucji
PLNm
225.6
187.8
200
150
20
12%
18
209.5
16
168.4
10%
9.5%
14
8.3%
8.4%
8.2%
8%
12
131.9
6.3%
10
6%
8
100
4%
6
4
50
2
2%
12.6
10.6
15.7
17.3
18.5
2014
2015
2016p
2017p
2018p
0
0
2014
2015
2016p
2017p
2018p
0%
EBITDA
marża EBITDA (prawa oś)
Produkcja
W segmencie produkcji w 2016r. oczekujemy wzrostu przychodów o 12% r/r do PLN 88.4m, co
będzie związane z faktem, iż będzie to pierwszy pełny rok po rozbudowie mocy produkcyjnych
do 1.2mld szt. rękawic rocznie. W kolejnych latach oczekujemy stabilizacji przychodów w
segmencie produkcji z tylko nieznacznie wyższymi wolumenami produkcji. W naszym modelu
zakładamy, że w latach 2016-17 20% produkcji będzie sprzedawane wewnątrz Grupy Medical,
po czym od 2018p oczekujemy stabilizacji grupy klientów i obniżenia tego wskaźnika do 15%.
Po uzyskaniu 15% marży EBITDA w 2015r., w bieżącym roku oczekujemy jej obniżenia ze
względu na:
 rynkowe dostosowanie cen do zmiany kursu USD w 2015r. i spadku cen lateksu,
Strona | 38

obniżenie zamówień od Majal Care Trading co zmusza fabrykę do poszukiwania
nowych klientów i umiejscowienia wolumenów rezerwowanych dla tego klienta na
rynku tzw. „spotowym”.
Oczekujemy, iż spółce uda się pozyskać nowych długoterminowych klientów na odbiór
rękawic lateksowych, co przełoży się na wzrost marży w 2017p i stabilizację od 2018p.
Wykres 42. Mercator Medical: Przychody - segment
produkcji
PLNm
100
88.4
90
92.0
93.0
14
18%
12
79.0
80
Wykres 43. Mercator Medical: EBITDA i marża EBITDA segment produkcji
PLNm
16%
15.3%
10
70
50
41.2
11.9%
10.9%
8
60
14%
12.0% 12%
10%
9.3%
8%
6
40
6%
4
30
20
2
10
0
0
2014
2015
2016p
2017p
4%
3.8
12.1
9.7
10.9
11.2
2014
2015
2016p
2017p
2018p
2%
0%
2018p
EBITDA
Skonsolidowane przychody i EBITDA
Prognozujemy wzrost przychodów Grupy o 15% do PLN 260m w 2016p, dzięki wzrostowi
sprzedaży segmentu dystrybucji o 11.5% r/r oraz pełnemu wykorzystaniu mocy w segmencie
produkcyjnym. W następnych latach szacowany przez nas wzrost przychodów o 9.5% r/r do
PLN 284.6m w 2017p i 7.6% r/r PLN 306.1m w 2018p będzie pochodną przede wszystkim
wzrostu sprzedaży w segmencie dystrybucji. Z uwagi na rosnący udział niżej marżowego
segmentu dystrybucji oczekujemy obniżenia marży EBITDA w 2016p do 9.7% z 10% w 2015r.
Niemniej jednak z uwagi na konsekwentny wzrost przychodów oczekujemy wzrostu EBITDA o
11% r/r do PLN 25.4m w 2016p, o 11% r/r do PLN 28.2m w 2017p i o kolejne 5% r/r do PLN
29.7m w 2018p.
Wykres 44. Mercator Medical: Przychody
PLNm
Wykres 45. Mercator Medical: EBITDA i marża EBITDA
PLNm
350
35
11.0%
30
10.5%
306.1
284.6
300
260.0
250
200
10.0%
25
226.6
10.0%
9.9%
9.7%
9.7%
9.7%
20
168.5
9.0%
150
15
100
10
50
5
8.5%
8.0%
7.5%
16.4
22.8
25.4
28.2
29.7
2014
2015
2016p
2017p
2018p
0
0
2014
9.5%
2015
2016p
2017p
2018p
7.0%
EBITDA
Strona | 39
Koszty finansowe i zysk netto. W naszych prognozach na 2016p nie zakładamy rozpoznania
żadnych kosztów z tytułu ujemnych różnić kursowych, które w 2015r. obciążyły wynik netto
kwotą PLN 4.0m. W związku z powyższym oczekujemy spadku wysokości kosztów
finansowych do PLN 2.3m w 2016p. Z uwagi na zwolnienie podatkowe, które będzie
obejmowało zyski wypracowane przez nowe linie produkcyjne w Tajlandii do 2022r. w okresie
prognozy oczekujemy efektywnej stawki podatkowej na poziomie 15%. W rezultacie
oczekujemy wzrostu wyniku netto Grupy w 2016 o 32% r/r do PLN 13.6m w 2016p, o 19% r/r
do PLN 16.2m w 2017p i o 8.6% r/r do PLN 17.6m w 2018p.
Wykres 46. Mercator Medical: Koszty finansowe netto
PLNm
Wykres 47. Mercator Medical: Zysk netto i marża zysku
netto
PLNm
20
6
5
7%
5.9%
1.9
15
4
5.7% 6%
5.7%
5.2%
5%
4.5%
3
4%
10
2
3%
4.0
1
2.1
0.9
0.3
0
2014
2015
2.0
2016P
Ujemne różnice kursowe
2017P
2%
5
1.8
1%
10.0
10.3
13.6
16.2
17.6
2014
2015
2016P
2017P
2018P
0
2018P
0%
Pozostałe koszty finansowe netto
Zysk netto
Marża zysku netto
Kapitał obrotowy i przepływy pieniężne
W okresie prognozy oczekujemy nieznacznego spadku cyklu konwersji gotówki o 5 dni z 79 dni
w 2015r. do 74dni w 2017p m.in. dzięki inwestycjom poczynionym w systemy informatyczne
do lepszego zarządzania zapasami. W 2016p oczekujemy, że Mercator Medical wygeneruje
PLN 12m środków pieniężnych z działalności operacyjnej (PLN 16.4m jeśliby nie uwzględniać
PLN 4.4m spadku zobowiązań z tytułu zapłaty za 18% akcji fabryki Tajlandii zakupionych w
2014r.). Poziom nakładów odtworzeniowych w okresie prognozy szacujemy na PLN 7.2m. W
związku z powyższym oczekujemy, że spółka w latach 2016-2018p wygeneruje nadwyżkę
gotówkową (nadwyżkę operacyjnych przepływów pieniężnych nad sumą nakładów
inwestycyjnych i kosztu odsetek) w wysokości PLN 3.3m w 2016p, PLN 11.9m w 2017p i PLN
12.7m w 2018p.
Wykres 48. Mercator Medical: Cykl konwersji gotówki
Dni
87
100
80
59
69
61 66
79
61 63
75
61 62
74
61 62
74
60
Wykres 49. Mercator Medical: Przepływy pieniężne w
latach 2014-2018P
PLNm
30.0
20.0
40
10.0
20
0.0
0
-20
2014
2015
2016P
2017P
2018P
12.6
7.6 7.9
-41
-49
-49
-49
-49
Cykl obrotu należności
Cykl obrotu zapasów
Cykl obrotu zobowiązań
Cykl konwersji gotówki
-30.0
12.0
-2.3
-5.9
-11.2
-26.4
2014
21.7
5.3
-10.0
-20.0
-40
-60
20.3
2015
2016P
CFO
CFI
-5.8
-9.5
2017P
-5.7
-9.9
2018P
CFF
Strona | 40
W naszej prognozie dzięki generowanej nadwyżce gotówkowej spodziewamy
konsekwentnego spadku zadłużenia netto Grupy Mercator do PLN 34.2m w 2016p,
PLN 25.1m w 2017p i PLN 15.6m w 2018p. W naszych prognozach nie uwzględniamy projektu
budowy nowego zakładu w Tajlandii za PLN 107m, który w 70% ma być finansowany z długu.
W przypadku uwzględnienia tego projektu oraz związanej z nim emisji 1.8m akcji po obecnej
wycenie rynkowej w naszych prognozach oczekiwalibyśmy spadku zadłużenia netto do
PLN 13.5m na koniec 2016p (efekt emisji akcji) a następnie wzrost zadłużenia netto do PLN
54m na koniec 2017p i PLN 93.9m na koniec 2018p. W szczytowym momencie tj. w 2018p,
kiedy budowa fabryki byłaby zakończona, wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósłby 2.7x. W
związku z faktem, iż w scenariuszu bazowym nie ujmujemy budowy nowej fabryki, przyjęliśmy
założenie, iż Mercator Medical wypłaci 20% zysków osiągniętych w latach 2016p i 2017p w
formie dywidendy co implikuje DPS odpowiednio PLN 0.31 (DY 2.2%) i PLN 0.37 (DY 2.7%).
Wykres 50. Mercator Medical: Dług netto i wskaźnik
dług netto/EBITDA
PLNm
45
3.0
40
2.6
2.5
35
30
2.0
25
1.5
1.5
20
15
1.0
1.0
0.45
3.5%
0.40
2.9%
0.35
2.7%
0.30
3.0%
2.5%
2.2%
0.25
2.0%
0.20
1.5%
0.15
1.0%
0.10
10
5
Wykres 51. Mercator Medical: DPS i stopa dywidendy w
latach 2015-2018P (z zysku za dany rok)
PLN/akcję
0.6
42.0
34.2
25.1
0.5
15.6
0
0.0
2015
2016P
Dług netto
2017P
0.05
0.5%
0.00
0.00
0.31
0.37
0.41
2016P
2017P
2018P
0.0%
0.0%
2015
2018P
Dług netto/EBITDA
DPS
Stopa dywidendy (%, prawa oś)
Strona | 41
Akcjonariat
Prezes zarządu Mercator Medical jest również większościowym akcjonariuszem Grupy,
posiadając bezpośrednio 8.3% akcji Grupy oraz pośrednio przez podmiot zależny Anabaza Ltd.
65.9%. Posiadane przez Prezesa akcje uprawniają łącznie do 82.6% głosów na Walnym
Zgromadzeniu Akcjonariuszy.
Wykres 52. Mercator Medical: Akcjonariat Grupy na
dzień 15.05.2016
Wykres 53. Mercator Medical: Liczba głosów na WZA
Grupy na dzień 15.05.2016
Anabaza Ltd.
Pioneer Pekao TFI
Anabaza Ltd.
11.9%
17.5%
Pioneer Pekao TFI
10.6%
8.3%
8.3%
Wiesław Żyznowski
65.9%
5.6%
Wiesław Żyznowski
72.0%
Pozostali
Pozostali
Emisja akcji w związku z rozbudową fabryki w Tajlandii. W związku z rozbudową zakładu
produkcyjnego w Tajlandii Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Grupy podjęło w grudniu
2015r. decyzję o emisji bez prawa poboru do 1.8m akcji serii G (21% obecnego kapitału). W
przypadku jej realizacji kapitał zakładowy zostanie podwyższony do kwoty nie wyższej niż
PLN 10.4m (z PLN 8.6m obecnie). Obecnie spółka oczekuje na zatwierdzenie prospektu
emisyjnego przez KNF.
Strona | 42
Ryzyka
Ryzyko walutowe
Mercator Medical jest importerem netto. W segmencie działalności dystrybucyjnej (74%
przychodów ze sprzedaży w 2015r) spółka realizuje przychody głównie w złotówkach (46.6%
sprzedaży) oraz w walutach innych państw Europy Środkowo-Wschodniej (30% sprzedaży),
natomiast za nabyte towary płaci w dolarach amerykańskich. Ponadto Grupa wykazuje
zadłużenie z tytułu zaciągniętych kredytów walutowych (w THB i USD). W związku z
powyższym Mercator jest narażony na ryzyko osłabienia kursu PLN i innych walut lokalnych w
wobec USD i obniżenia rentowności. Z drugiej strony zwracamy uwagę, iż rosnące znaczenie
segmentu produkcyjnego, który realizuje przychody w USD, zwiększa także poziom hedgingu
naturalnego Grupy.
Ryzyko zmiany cen surowców
Głównym surowcem wykorzystywanym w produkcji rękawic z gumy naturalnej jest lateks, a
jego koszt stanowi około 45% - 60% wartości produktu gotowego. Cena lateksu zależy głównie
od popytu, który generuje w szczególności branża motoryzacyjna. Wzrost cen lateksu może
negatywnie wpływać na marże realizowane przez Grupę. Z drugiej strony należy zauważyć, ze
zmiany rentowności mogą mieć charakter krótkoterminowy z uwagi na dostosowywanie cen
rękawic do zmian cen surowców.
Ryzyko związane z konkurencją
Z uwagi na niskie bariery wejścia branża rękawic medycznych charakteryzuje się wysoką
konkurencyjnością, zwłaszcza w działalności dystrybucyjnej. Grupa na wielu rynkach walczy o
udziały rynkowe zarówno z globalnymi podmiotami jak Ansell czy Semperit, jak i ze
światowymi gigantami i z innymi lokalnymi dystrybutorami. Wysoka konkurencyjność rodzi
ryzyko erozji marż Grupy Mercator. Z drugiej strony zauważamy, że Mercator posiada
ugruntowaną pozycje na rynku i wypracował szereg przewag konkurencyjnych, które dają
przewagę Grupie nad potencjalnymi nowymi konkurentami.
Ryzyko związane z rozbudową mocy produkcyjnych i zadłużeniem
Na koniec 2015r. zadłużenie netto Mercator Medical wyniosło PLN 42m, co implikowało
wskaźnik długu netto do EBTIDA na poziomie 1.8x. W scenariuszu bazowym nie zakładamy
projektu budowy nowego zakładu w Tajlandii za PLN 107m, co skutkuje prognozą
systematycznego obniżania poziomu zadłużenia. Niemniej jednak w przypadku realizacji tego
projektu prognozujemy wzrost zadłużenia netto do PLN 92m w 2018. Dodatkowo z uwagi na
długi okres trwania inwestycji (18 miesięcy) zwracamy uwagę na ryzyko przekroczenia
wstępnego budżetu inwestycji tj. PLN 107m oraz potencjalne opóźnienia oddania fabryki, co
będzie skutkowało obniżeniem NPV tego projektu.
Strona | 43
ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI
Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. (“Vestor DM”) z siedzibą w
Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd
Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod
numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w
całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o
ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu
obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29
lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
Vestor DM podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony
w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor DM.
NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR DM NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE
ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR DM ZA
PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE
OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI.
INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ
OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W
POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE
VESTOR DM, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH
FINANSOWYCH SPÓŁKI.
Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor DM z przeznaczeniem dla
klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych
regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor DM upoważnionych do otrzymywania
rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są
klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem
jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii
niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści.
Vestor DM nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się
niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie
oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor DM. Inwestycje oraz usługi przedstawione
lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w
razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z
niezależnym doradcą inwestycyjnym.
Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do
którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte
biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej,
księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub
odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w
żaden inny sposób osobistej rekomendacji.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor DM
w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor DM oraz podmioty z nim powiązane nie
ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca
niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji
w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami
finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.
Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem
sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor DM, Vestor DM oświadcza, że nie
weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju
adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor DM)
zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie
stanowi części tego dokumentu.
Strona | 44
Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty
sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów
finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na
jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani
przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub
podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości,
stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub
wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla
Vestor DM i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej
jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor DM i jego podmioty powiązane nie są już
zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.
Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium
Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje
odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.
NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB
POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI
UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO
DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY
ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO
WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ.
VESTOR DM INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z
RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
VESTOR DM ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE
RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO
DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE
LUB POLITYCZNE.
DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA
WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH
DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI
POLSKIEGO PRAWA.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych
wyników. Vestor DM niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio
oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych,
o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych
podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z
takich instrumentów finansowych.
Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy
inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty
w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w
przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W
takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty.
Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy
mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na
które takie inwestycje są narażone.
NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W
ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ – EMITENT WPROWADZAŁ POPRAWKI/ZMIANY DO CZĘŚCI
OPISOWEJ.
INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W
NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH
PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE
OPINIAMI VESTOR DM.
W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU
BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH NA
PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O OFEROWANIE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH – AKCJI EMITENTA
Strona | 45
W OFERCIE PUBLICZNEJ. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY
OTRZYMYWAĆ WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU
ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ.
VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY
SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW
FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ,
DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, DOKONYWANYCH
PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA
POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM
OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ
ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA
PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI
NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO.
Vestor DM nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
Vestor DM nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów
Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego
raportu.
Vestor DM nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów
Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego
raportu.
Vestor DM nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej
rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Vestor DM nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie
sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego
osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Vestor DM nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez
Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy,
włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor DM składać będzie ofertę
świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe
wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych
wyemitowanych przez Emitenta lub świadczyć usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej w wykonaniu
umów poprzednio już zawartych na dzień opublikowania niniejszego raportu.
Podmioty powiązane z Vestor DM lub Vestor DM mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć
lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz,
pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje
Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”).
Vestor DM może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie
prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem
instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi
się niniejszy raport.
Członkowie organów oraz pracownicy Vestor DM mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i
dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje
(włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż 0,5%
wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta.
Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej
umowy o pracę. Analitycy Vestor DM działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport.
Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie
analityków.
Vestor DM, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności
(wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania
niniejszego dokumentu lub jego treści.
Strona | 46
Vestor DM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że
instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną.
Vestor DM zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w
dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji
lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia.
Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy,
lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor DM
wydał: 4 rekomendacje kupuj, 0 rekomendacji Akumuluj, 5 rekomendacji Neutralnie, 2 rekomendacji
Redukuj oraz 1 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor DM wydał 6 rekomendacji, które nie
wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity
Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z
wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor DM, w okresie ostatnich 3 miesięcy,
świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 53 % (włączając raporty wydane w ramach
usług Equity Research Partner).
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W okresie
kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do
wszystkich z nich.
NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ
KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM.
Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie.
Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor DM, lub jego
podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu.
Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w
papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych
informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor DM do klientów
instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor DM, ani jego podmioty powiązane,
członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie
szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.
Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub
zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor DM lub jego podmiotów
powiązanych.
Vestor DM jest autorem tego dokumentu.
Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte
prawami autorskimi Vestor DM. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden
sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej
pisemnej zgody Vestor DM.
Copyright © 2016 Vestor DM Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa
zastrzeżone.
Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu
konfliktów interesów:
W Vestor DM obowiązuje „Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim
S.A.”, który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego
zarządzania konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak
również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu
przeciwdziałania powstawaniu, zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu
interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi
narzędziami zapewniającymi prawidłowe wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji
zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez
wszystkich pracowników, (iii) możliwość analizowania zawieranych przez osoby powiązane transakcji
własnych.
Strona | 47
Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów
interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu
zapobiegania potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów:
Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM,
która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób
trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor
DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce
organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych;
i.
ii.
iii.
iv.
v.
Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności
pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu
działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące
czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów;
Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich
podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności
prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować
wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w
tym:

system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób
odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o
przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania;

nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe
przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i
procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede
wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia
interesów klienta;
Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z
uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może
skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to
ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne;
Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków
jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego
pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to
mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów;
Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi
informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej
przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie
konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom
klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki
jest konieczny.
Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:
Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu
kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej
niż aktualna cena danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny Vestor DM opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny
bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego
kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor DM korzystał co najmniej z dwóch z następujących
metod wyceny:
1)
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2)
porównawczej,
3)
mnożnik docelowy
4)
analiza scenariuszowa
5)
zdyskontowanych dywidend (DDM)
6)
Wartość aktywów netto
Strona | 48
7)
Suma części
8)
zdyskontowanych zysków rezydualnych
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych
zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie
wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny
DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych
parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody
porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych
warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz
szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą
zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej,
uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika
wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa
określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość
zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.
Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech
scenariuszach: scenariusz negatywny (15% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (70%
prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (15% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty
jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W
przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając
założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność).
Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane
miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych
dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych
przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być
wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody
zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej
ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o
wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych
posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą
wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę
wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i
prawnych.
Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki.
Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z
drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla
poszczególnych linii biznesowych.
Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku
obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt
kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny
na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału.
Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń,
które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
P/BV – cena/wartość księgowa
BV – wartość księgowa
Strona | 49
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja
EBIT - zysk operacyjny
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
ROE – zwrot na kapitale własnym
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
COE – koszt kapitału własnego
L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych
Definicje rekomendacji:
Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w
ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu
najbliższych 12 miesięcy.
Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału
własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w
odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu
najbliższych 12 miesięcy.
Lista wszystkich rekomendacji wydanych przez Vestor DM w okresie ostatnich 12 miesięcy:
Spółka
PKP Cargo
Sfinks
DTP
Impel
Vantage
OT Logistics
Pekabex
Kredyt Inkaso
JHM
Polwax
Marvipol
Immobile
Pharmena
Polmed
Warimpex
Altus
Quercus
Dom Development
LC Corp
Robyg
PKO BP
Pekao
BZWBK
mBank
ING
Handlowy
Millennium
Getin Noble
Alior Bank
PKP Cargo
KGHM
Selvita
AAT Holding
Arteria
Alior Bank
Impel
DTP
Polmed
PKN Orlen
Lotos
Data rekomendacji
2015-08-12
2015-09-01
2015-09-02
2015-09-03
2015-09-04
2015-09-10
2015-09-10
2015-09-11
2015-09-11
2015-09-14
2015-09-17
2015-09-18
2015-09-18
2015-09-24
2015-10-02
2015-10-09
2015-10-09
2015-10-27
2015-10-27
2015-10-27
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-11-02
2015-11-04
2015-11-04
2015-11-06
2015-11-10
2015-11-12
2015-11-17
2015-11-19
2015-11-23
2015-11-27
2015-11-27
Analityk
Piotr Nawrocki
Piotr Raciborski
Michał Fidelus
Piotr Raciborski
Marek Szymański
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Marek Szymański
Wojciech Wozniak
Marek Szymański
Piotr Raciborski
Beata Szparaga
Michał Mordel
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Marek Szymański
Marek Szymański
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Wojciech Wozniak
Piotr Raciborski
Michał Fidelus
Piotr Raciborski
Michał Fidelus
Michał Mordel
Beata Szparaga
Beata Szparaga
Cena bieżąca na godz.
upublicznienia
rekomendacji
TP
78.0
5.3
6.4
41.0
3.7
337.0
13.4
34.0
2.5
26.1
10.5
3.1
20.0
4.2
3.7
12.6
6.6
53.0
2.5
3.0
30.0
170.0
302.0
323.0
138.0
91.0
6.3
0.74
85.0
60.0
107.0
24.0
31.3
23.3
83.0
38.0
6.4
4.1
83.0
34.0
74.0
3.8
4.5
29.3
2.7
260.0
10.5
30.5
1.7
16.4
7.0
2.3
18.7
3.0
2.8
10.7
6.5
53.0
1.9
2.5
29.5
155.1
318.0
370.1
125.3
83.0
6.2
0.85
83.3
66.4
92.0
22.5
22.0
14.9
75.5
26.0
4.2
3.0
68.9
28.9
Rekomendacja
Neutralnie
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Kupuj
Neutralnie
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Kupuj
Neutralnie
Neutralnie
Kupuj
Kupuj
Neutralnie
Akumuluj
Redukuj
Sprzedaj
Akumuluj
Akumuluj
Neutralnie
Sprzedaj
Neutralnie
Redukuj
Kupuj
Brak
Kupuj
Brak
Akumuluj
Brak
Brak
Brak
Kupuj
Akumuluj
Time
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
Strona | 50
Vigo
Marvipol
PKO BP
BZWBK
mBank
Millennium
Getin Noble
PGNIG
Sfinks
The Farm 51
OT Logistics
PKO BP
Pekao
BZWBK
mBank
ING
Handlowy
Millennium
Getin Noble
Alior Bank
KGHM
Vigo
Serinus
Pekabex
KGHM
Handlowy
Kredyt Inkaso
PGNIG
Sfinks
PGNIG
Kruk
KGHM
Selvita
Bumech
mBank
Polwax
Impel
JHM
Vantage
K2 Internet
Selvita
Pekao
Marvipol
PKO BP
Pekao
BZWBK
mBank
ING
Handlowy
Millennium
Getin Noble
Alior Bank
PKP Cargo
PKN Orlen
Lotos
Soho Development
Archicom
Handlowy
Warimpex
OT Logistics
Altus
Mex Polska
Vigo
Pekao
Marvipol
mBank
PKP Cargo
Alior Bank
The Farm 51
PGNIG
PKN Orlen
LC Corp
Robyg
Dom Development
mBank
2015-12-04
2015-12-09
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-16
2015-12-18
2015-12-21
2015-12-29
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-12
2016-01-12
2016-01-14
2016-01-14
2016-02-08
2016-02-09
2016-02-16
2016-02-18
2016-03-01
2016-03-07
2016-03-08
2016-03-09
2016-03-10
2016-03-16
2016-03-17
2016-03-23
2016-03-31
2016-03-31
2016-04-01
2016-04-01
2016-04-04
2016-04-06
2016-04-12
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-26
2016-04-26
2016-04-27
2016-05-11
2016-05-16
2016-05-19
2016-05-23
2016-05-24
2016-05-30
2016-06-01
2016-06-14
2016-06-16
2016-06-24
2016-06-28
2016-06-30
2016-07-08
2016-07-20
2016-07-27
2016-08-01
2016-08-01
2016-08-01
2016-08-02
Piotr Nawrocki
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Beata Szparaga
Piotr Raciborski
Michał Mordel
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Beata Szparaga
Piotr Raciborski
Beata Szparaga
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Wojciech Wozniak
Michał Fidelus
Wojciech Wozniak
Piotr Raciborski
Marek Szymański
Marek Szymański
Adam Siniarski
Beata Szparaga
Michał Fidelus
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Beata Szparaga
Marek Szymański
Marek Szymański
Michał Fidelus
Marek Szymański
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Piotr Raciborski
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Marek Szymański
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Michał Mordel
Beata Szparaga
Beata Szparaga
Marek Szymański
Marek Szymański
Marek Szymański
Michał Fidelus
306.0
10.5
28.6
288.0
318.0
5.8
0.60
4.6
5.3
17.9
275.0
27.0
148.0
269.0
302.0
123.0
74.0
5.6
0.60
71.0
63.0
279.0
2.6
14.0
64.0
75.0
27.8
4.4
5.0
4.4
204.0
68.0
26.0
1.1
317.0
26.1
32.5
2.3
4.1
29.2
27.0
148.0
10.5
28.0
147.0
304.0
316.0
135.0
73.0
5.3
0.58
74.0
37.0
76.0
33.0
3.0
22.5
73.0
3.8
275.0
17.3
11.2
277.0
156.0
10.5
293.0
36.0
62.0
13.8
5.1
72.0
2.6
3.7
59.0
293.0
249.0
5.8
25.8
268.7
313.3
5.2
0.56
5.0
3.9
12.7
166.0
25.7
133.5
260.1
295.8
116.0
67.6
5.5
0.57
62.5
53.0
229.0
1.6
10.3
62.0
78.0
21.8
5.2
4.3
4.8
189.0
73.0
21.2
0.68
354.0
17.6
27.8
1.2
2.6
19.7
22.9
158.0
7.0
26.3
160.6
288.0
331.7
121.8
82.1
5.5
0.54
69.8
44.0
70.0
28.9
1.4
15.0
72.0
2.5
220.0
14.0
5.7
226.0
146.5
6.9
333.4
33.0
52.2
12.5
5.6
65.7
2.0
2.9
54.0
310.8
Brak
Brak
Akumuluj
Neutralnie
Neutralnie
Kupuj
Neutralnie
Redukuj
Brak
Brak
Brak
Neutralnie
Akumuluj
Neutralnie
Neutralnie
Neutralnie
Akumuluj
Neutralnie
Neutralnie
Kupuj
Akumuluj
Brak
Kupuj
Kupuj
Neutralnie
Redukuj
Kupuj
Sprzedaj
Brak
Redukuj
Neutralnie
Redukuj
Brak
Brak
Sprzedaj
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Redukuj
Brak
Neutralnie
Redukuj
Neutralnie
Redukuj
Akumuluj
Sprzedaj
Redukuj
Neutralnie
Neutralnie
Redukuj
Neutralnie
Akumuluj
Brak
Brak
Neutralnie
Brak
Brak
Kupuj
Brak
Brak
Neutralnie
Brak
Sprzedaj
Neutralnie
Kupuj
Brak
Redukuj
Neutralnie
Kupuj
Kupuj
Akumuluj
Redukuj
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Strona | 51

Mercator Medical Zyski na wyciągniecie rękawicy

Transkrypt

Podobne dokumenty

Gerard Mercator, Atlas sive cosmographica