Action - Inwestor online

Action, AB, ABC Data
Poland, IT dystrybucja
25 Sierpnia 2015
Action
Dystrybutorzy IT
Kupuj
Cena (zł, 24 Sierpnia 2015)
36,00
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
Action: Kupuj; 12M cena docelowa: PLN44.6
AB: Kupuj; 12M cena docelowa: PLN49.0
ABC Data: Trzymaj; 12M cena docelowa: PLN3.50
Buy
Hold
Sell
44,60
Under Review / Suspended
80
70
TP
60
50
40
ACT
30
WIG Relative
20
10
Jul-15
Apr-15
Jan-15
Jul-14
Oct-14
Apr-14
Jan-14
Oct-13
Jul-13
Apr-13
Jan-13
Oct-12
0
Jul-12
Polscy dystrybutorzy IT borykają się w tym roku z coraz słabszą sytuacją na
rynku krajowym, co jest głównie wynikiem wysokiego poziomu nasycenia ze
strony smartfonów i tabletów, ale też braku nowych hitowych produktów w
ofercie oraz niepewnością związaną z wprowadzonym w lipcu mechanizmem
odwróconego VATu. AB, który w ostatnich kilku kwartałach pokazywał
najszybsze tempo wzrostu w ujęciu rocznym w całej branży, powinien
ponownie pochwalić się dobrymi wynikami za Q215. AB jest więc naszym
branżowym faworytem. Po ostatnich spadkach cen akcji zdecydowaliśmy się
też podwyższyć rekomendację dla AB do Kupuj (12-mies. Cena Docelowa
niezmieniona na poziomie PLN49). W kontekście obniżenia oficjalniej prognozy
spółki, obniżyliśmy nasze prognozy dla Action wraz z 12-mies. Ceną Docelową
spółki (o 28% do PLN44.6). Uważamy jednak, że ceny akcji Action zareagowały
zbyt mocno, co oznacza, że jej obecna cena oferuje 24% potencjał wzrostu.
Wciąż jesteśmy ostrożni, jeśli chodzi o nową strategię ABC Data. Szacujemy
12-mies. Cenę Docelową tej spółki na poziomie PLN3.5 (czyli o 5% wyżej biorąc
pod uwagę dywidendę). To wskazuje, że wycena ABC Data jest sporo poniżej
strategicznego celu spółki – wartości wyceny na poziomie PLN1mld w YE18.
Podoba nam się wysoki poziom dochodu z dywidendy, ale potencjalnie wysoka
ekspozycja na ryzyko związane z odwróconym VATem stanowi zagrożenie,
powodując, że utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla ABC Data.
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG.
The chart measures
performance
against
the WIG48
index.
24/08/2015
Indeks WIG
zamknął się
na poziomie
917. On 3/09/2010,
the WIG index closed at 42,945.
AB
Kupuj
Cena (zł, 24 Sierpnia 2015)
35,00
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
Buy
Hold
Sell
49,00
Under Review / Suspended
55
TP
50
45
40
35
30
WIG Relative
Rekomendacja
Upside/downside (%)
Sprzedaż
EBITDA
EBIT
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)*
2015E
5 768
97,2
81,4
60,4
9,9
8,9
Jul-15
Apr-15
Jan-15
Jul-14
Oct-14
Apr-14
Jan-14
Oct-13
Jul-13
Apr-13
Oct-12
Jan-13
Jul-12
10
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG.
24/08/2015 Indeks WIG zamknął się na poziomie 48 917.
ABC Data
Trzymaj
Cena (PLN, 24 Sierpnia 2015)
3,15
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
3,50
Buy
Hold
Sell
Under Review / Suspended
5.0
4.5
TP
4.0
3.5
3.0
WIG Relative
2.5
ABC
2.0
1.5
1.0
0.5
Jul-15
Apr-15
Oct-14
Jan-15
Jul-14
Apr-14
Jan-14
Oct-13
0.0
Jul-13
ABC Data
Trzymaj
+11%
2015E
2016E
5 900
5 995
82,6
79,5
79,9
76,8
55,2
53,2
7,1
7,4
8,6
8,9
15
Apr-13
AB
Kupuj
+40%
2017E 2014/15E 2015/16E 2016/17E
6 652
6 908
7 034
7 386
112,1
110,5
112,6
123,4
94,9
102,
98,6
109,8
72,4
68,6
68,4
76,5
8,3
8,3
8,3
7,4
7,7
8,3
8,1
7,4
20
Jan-13
Action
Kupuj
+24%
2016E
6 241
104,7
87,7
66,2
9,0
8,3
ABE
Oct-12
PLN
25
Jul-12
Action: rozczarowanie w 1Q15; z potencjałem wzrostowym przy obecnych poziomach cen akcji. Spółka
opublikowała bardzo słabe wyniki za 1Q15, a co za tym idzie, również za 2Q15E. Action stracił pozycję lidera w
branży, który pokazuje zdrowe i stabilne tempo wzrostu w ujęciu rocznym. Dodatkowo oficjalnie spodziewa się
spadku zysku netto w 2015E. Wolniejsze tempo rozwoju spółki, szczególnie w segmencie produktów ActiveJet,
oraz widoczna presja na marżę brutto (najwyższa w branży) zmusiły nas do obniżenia naszych prognoz dla
Action o ok.20% w 2015-16E. Z drugiej strony, wolniejsze tempo rozwoju spółki obniży jej popyt na kapitał
obrotowy, co wraz z brakiem planów inwestycyjnych powinno pozwolić Action na wyższą dywidendę.
AB: serii dobrych wyników ciąg dalszy. AB radził sobie w ostatnich kilku kwartałach lepiej od swoich głównych
konkurentów, nawet na słabym obecnie rynku krajowych, i wciąż może się pochwalić korzystnymi tendencjami w
zakresie przychodów. Przejęcie kontraktu HP od Action i ABC Data powinno wspierać AB również w
nadchodzących kwartałach. Na Słowacji AB może skorzystać na problemach, z którymi boryka się jej główny
konkurent Asbis. Oczekujemy, że AB pokaże zysk netto na poziomie PLN68.6mn w tym roku. Uważamy, że
wyniki AB w 2015/16E będą stabilne w ujęciu r/r i spodziewamy się PLN5mn w kosztach jednorazowych
związanych z trwająca przeprowadzka do nowych magazynów spółki. Uważamy też, że potencjalna sprzedaż jej
starych magazynów, nieujęta w naszym modelu, może być korzystna dla akcji AB.
ABC Data: nowa strategia bez celów finansowych. ABC Data ujawnił swoją nową strategię: chce
skoncentrować się na regionie CEE oraz na nowych produktach (Value+, telco), co powinno pozwolić spółce na
zwiększenie udziałów w rynku i osiągnąć kapitalizację na poziomie PLN1bn. W przeciwieństwie do poprzednich
lat, spółka nie opublikowała swoich oficjalnych prognoz na ten rok. Po publikacji wyników za 1Q15, które były
wyraźnie lepsze od oczekiwań, podwyższyliśmy nieznacznie nasze prognozy dla tej spółki. Uważamy jednak, że
wyniki ABC Data okażą się niższe r/r na poziomie operacyjnym i przychodów. Zestaw ryzyk (odwrócony VAT,
strata kontraktu HP) z jednej strony, a wysoka dywidenda i niski wskaźnik cena/zysk (P/E) z drugiej oferują,
naszym zdaniem, najniższy potencjał wzrostowy w branży. A to powoduje, że utrzymujemy naszą rekomendację
Trzymaj dla spółki.
W tym raporcie weryfikujemy nasze wyceny spółek i ich ceny docelowe. Prezentujemy też nasze prognozy
na 2Q15. Utrzymujemy Kupuj dla Action (Cena Docelowa PLN44.6 wobec PLN64.5), ale podwyższamy naszą
rekomendację do Kupuj dla AB (Cena Docelowa podtrzymana na poziomie PLN49.0; wcześniej Trzymaj) i
utrzymujemy Trzymaj dla ABC Data (Cena Docelowa PLN3.50 wobec PLN3.70 – efekt wyłączenia dywidendy w
2015 r).
Dystrybutorzy IT: Podsumowanie
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG.
2017E 24/08/2015 Indeks WIG zamknął się na poziomie 48 917.
6 294
83,5 Dział analiz:
80,8
56,3 Lukasz Kosiarski
7,0 +48 22 586 82 25 [email protected]
8,6
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK; EV/EBITDA skorygowana dla faktoringu
DISCLAIMER: Wyłączenia odpowiedzialności zamieszczone na ostatniej stronie tworzą integralną część tego raportu.
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
Zmiany prognozowe
Tab. 1. Action: Zmiany prognozowe
W mln zł, o ile nie wskazano inaczej.
2015E
Nowa Poprzednia
Sprzedaż
5 768
5 881
EBITDA
97,2
116,4
EBIT
81,4
100,5
Zysk netto
60,4
76,0
Zmiana
-2%
-16%
-19%
-21%
2016E
Nowa Poprzednia
6 241
6 402
104,7
122,6
87,7
105,6
66,2
80,7
Zmiana
-3%
-15%
-17%
-18%
2017E
Nowa Poprzednia
6 652
6 821
112,1
127,5
94,9
110,3
72,4
85,0
Zmiana
-2%
-12%
-14%
-15%
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK
Tab. 2. Action: Zmiany wycenowe
W zł/akcję, o ile nie wskazano inaczej.
Nowa
44,6
36,8
Wycena DCF
Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E)
Poprzednia
62,0
45,0
Zmiana
-28%
-18%
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK
Tab. 3. AB: Zmiany prognozowe
W mln zł, o ile nie wskazano inaczej.
2014/15E
Nowa Poprzednia
Sprzedaż
6 908
6 709
EBITDA
110,5
106,8
EBIT
102,4
95,8
Zysk netto
68,6
66,2
Zmiana
3%
3%
7%
4%
2015/16E
Nowa Poprzednia
7 034
6 840
112,6
110,6
98,6
96,7
68,4
66,0
Zmiana
3%
2%
2%
4%
2016/17E
Nowa Poprzednia
7 386
7 182
123,4
116,1
109,8
101,8
76,5
69,2
Zmiana
3%
6%
8%
11%
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK
Tab. 4. AB: Zmiany wycenowe
W zł/akcję, o ile nie wskazano inaczej.
Nowa
49,0
38,9
Wycena DCF
Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E)
Poprzednia
49,0
38,6
Zmiana
0%
1%
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK
Tab. 5. ABC Data: Zmiany prognozowe
PLN in millions, unless otherwise stated
2015E
Nowa Poprzednia
Sprzedaż
5 900
5 900
EBITDA
82,6
79,6
EBIT
79,9
76,9
Zysk netto
55,2
52,0
Zmiana
0%
4%
4%
6%
2016E
Nowa Poprzednia
5 995
5 995
79,5
76,5
76,8
73,8
53,2
47,0
Zmiana
0%
4%
4%
13%
2017E
Nowa Poprzednia
6 294
6 294
83,5
80,3
80,8
77,6
56,3
46,1
Zmiana
0%
4%
4%
22%
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK
Tab. 6. ABC Data: Zmiany wycenowe
W zł/akcję, o ile nie wskazano inaczej.
Nowa
3,50
3,83
Wycena DCF
Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E)
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK
2
Poprzednia
3,70
3,56
Zmiana
-5%
+8%
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
Wycena
Wycena DCF
Zgodnie z metodologią DM BZ WBK, model DCF jest naszym podstawowym
narzędziem wycenowym.
Nasz model DCF wskazuje:

12-miesięczna cena docelowa dla Action na poziomie 44,6 zł

12-miesięczna cena docelowa dla AB na poziomie 49,0 zł

12-miesięczna cena docelowa dla ABC na poziomie 3,5 zł
ACTION
Tab. 7. Action: kalkulacja WACC
Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie
obligacje skarbowe)
Niezlewarowana beta
Premia od ryzyka kapitałowego
Koszt kapitałowy
Stopa wolna od ryzyka
Ryzyko premii od długu
Stopa podatkowa
Koszt długu po podatku
%D
%E
WACC
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK, Damodaran
3,0%
1,00
5,0%
10,2%
3,0%
2,5%
19%
4,4%
38%
62%
8,0%
Tab. 8. Action: Wycena DCF
W mln zł, o ile nie wskazano inaczej
Przychód
EBIT
Podatki gotówkowe na EBIT
NOPAT
Deprecjacja
Zmiana w operacyjnym kapitale
obrotowym
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje netto
Wolne Przepływy Pieniężne
WACC
PV FCF 2015-2024
Wzrost rezydualny
Wartość rezydualna (TV)
PV TV
EV Całkowite
Dług netto (wliczając faktoring)
Dywidenda
Wartość kapitału
Liczba akcji (mln)
Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2015)
Miesiąc
Obecna wartość na akcję (zł)
12M cena docelowa (zł)
Źródło: prognozy DM BZ WBK
2015E
5 768
81,4
-15,5
65,9
14,5
2016E
6 241
87,7
-16,7
71,1
15,4
2017E
6 652
94,9
-18,0
76,9
15,3
2018E
7 049
102,3
-19,4
82,9
15,3
2019E
7 433
106,4
-20,2
86,2
15,3
2020E
7 796
110,6
-21,0
89,6
14,9
2021E
8 176
114,5
-21,8
92,7
15,0
2022E
8 575
119,4
-22,7
96,7
15,0
2023E
8 994
124,6
-23,7
100,9
14,9
2024E
9 434
129,6
-24,6
105,0
15,0
-19,6
-16,4
-21,5
44,4
8,0%
418
1,0%
1 059
497
915
251
16,6
647
16,6
39,0
9
41,3
44,6
-34,3
-7,3
-26,2
44,9
-29,3
-7,5
-21,4
55,4
-28,5
-7,7
-20,8
62,1
-27,0
-7,9
-19,6
66,5
-25,5
-8,2
-18,7
70,8
-26,8
-8,4
-20,2
72,5
-28,1
-8,7
-21,8
74,9
-29,5
-8,9
-23,5
77,4
-31,0
-9,2
-25,2
79,8
3
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
AB
Tab. 9. AB: kalkulacja WACC
Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie
obligacje skarbowe)
Niezlewarowana beta
Premia od ryzyka kapitałowego
Koszt kapitałowy
Stopa wolna od ryzyka
Ryzyko premii od długu
Stopa podatkowa
Koszt długu po podatku
%D
%E
WACC
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK, Damodaran
3,0%
1,0
5,0%
9,6%
3,0%
1,5%
19%
3,6%
29%
71%
7,9%
Fig. 10. AB: DCF valuation
W mln zł, o ile nie wskazano inaczej
Przychód
EBIT
Podatki gotówkowe na EBIT
NOPAT
Deprecjacja
Zmiana w operacyjnym kapitale
obrotowym
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje netto
Wolne Przepływy Pieniężne
WACC
PV FCF 2015/16-2024/25
Wzrost rezydualny
Wartość rezydualna (TV)
PV TV
EV Całkowita
Dług netto (wliczając faktoring)
Wartość kapitału
Liczba akcji (mln)
Wartość na akcję (zł, 1 Lip 2015)
Miesiąc
Obecna wartość na ackję (zł)
12M cena docelowa (zł)
Źródło: prognozy DM BZ WBK
2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 2023/24E 2024/25E
7 034
7 386
7 755
8 143
8 550
8 977
9 426
9 897 10 392 10 912
98,6
109,8
116,3
123,0
129,9
137,2
144,7
152,5
160,6
169,3
18,7
20,9
22,1
23,4
24,7
26,1
27,5
29,0
30,5
32,2
79,8
89,0
94,2
99,6
105,3
111,1
117,2
123,5
130,1
137,1
14,0
13,6
13,3
13,1
12,9
12,9
12,9
12,9
13,1
13,3
-17,3
-6,4
-9,7
70,2
7,9%
481
1,0%
1 259
585
1 066
355,0
711
16,2
43,9
3
45,1
49,0
-38,9
-6,5
-31,8
57,2
-41,3
-6,7
-34,6
59,6
-43,8
-6,8
-37,5
62,1
4
-46,4
-7,0
-40,5
64,8
-40,3
-7,2
-34,6
76,5
-42,3
-7,3
-36,8
80,4
-44,5
-7,5
-39,0
84,5
-46,7
-7,7
-41,3
88,8
-49,0
-7,9
-43,6
93,5
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
ABC DATA
Tab. 11. ABC Data: Kalkulacja WACC
Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie
obligacje skarbowe)
Niezlewarowana beta
Premia od ryzyka kapitałowego
Koszt kapitałowy
Stopa wolna od ryzyka
Ryzyko premii od długu
Stopa podatkowa
Koszt długu po podatku
%D
%E
WACC
Źródło: Dane spółki, prognozy DM BZ WBK, Damodaran
3,0%
1,00
5,0%
9,1%
3,0%
2,5%
19%
4,5%
21%
79%
8,1%
Tab. 12. ABC Data: Wycena DCF
W mln zł, o ile nie wskazano inaczej.
Przychód
EBIT
Podatki gotówkowe na EBIT
NOPAT
Deprecjacja
Zmiana w operacyjnym kapitale
obrotowym
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje netto
Wolne Przepływy Pieniężne
WACC
PV FCF 2015-2024
Wzrost rezydualny
Wartość rezydualna (TV)
PV TV
EV Całkowite
Dług netto (wliczając faktoring)
Dywidenda
Wartość kapitału
Liczba akcji (mln)
Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2015)
Miesiąc
Obecna wartość na akcję (zł)
12M cena docelowa (zł)
Źródło: prognozy DM BZ WBK
2015E
5 900
79,9
15,2
64,7
2,7
2016E
5 995
76,8
14,6
62,2
2,7
2017E
6 294
80,8
15,3
65,4
2,7
2018E
6 609
84,9
16,1
68,8
2,7
2019E
6 940
89,3
17,0
72,3
2,7
2020E
7 287
93,9
17,8
76,0
2,8
2021E
7 651
98,7
18,7
79,9
2,8
2022E
8 034
103,7
19,7
84,0
2,9
2023E
8 435
108,9
20,7
88,2
2,9
2024E
8 857
114,5
21,7
92,7
3,0
-119,2
-3,8
-120,4
-55,7
8,1%
227
1,0%
888
407
634
207
45,1
382
125,3
3,05
9
3,24
3,50
-15,2
-2,5
-15,0
47,2
-29,8
-2,6
-29,7
35,8
-28,5
-2,6
-28,4
40,4
-30,2
-2,7
-30,2
42,1
-24,8
-2,8
-24,8
51,2
-26,0
-2,9
-26,1
53,8
-27,3
-3,0
-27,4
56,6
-28,7
-3,1
-28,8
59,4
-30,1
-3,1
-30,3
62,4
5
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
Wycena porównawcza
Tab. 13. IT sektor dystrybucyjny: Mnożniki spółek porównywalnych
Kapitaliz.
Spółka
Cena
Waluta
(EURmln)
ABC Data
3,13
PLN
93
Action
36,00
PLN
142
AB
35,00
PLN
134
Mediana
ASBISc Enterprises PLC
0,71
PLN
9
Komputronik SA
7,39
PLN
17
Ingram Micro Inc
24,67
USD
3 334
Tech Data Corp
60,72
USD
1 935
SYNNEX Corp
74,58
USD
2 564
Esprinet SpA
7,10
EUR
372
ALSO Holding AG
56,80
CHF
675
Mediana
Źródło: Bloomberg, prognozy DM BZ WBK
P/E
2016E
7,6
9,0
8,3
8,3
n.a.
n.a.
7,6
10,3
10,7
10,5
n.a.
10,4
2015E
7,3
9,9
8,3
8,3
n.a.
3,9
9,2
10,9
11,9
12,7
10,6
10,7
2017E
7,2
8,3
7,4
7,4
n.a.
n.a.
7,4
10,1
9,8
9,9
n.a.
9,9
EV/EBITDA
2015E 2016E 2017E
6,7
6,9
6,7
8,1
7,3
6,7
8,5
8,4
7,2
8,1
7,3
6,7
n.a.
n.a.
n.a.
3,2
n.a.
n.a.
5,4
4,4
3,7
5,7
5,1
4,5
7,3
6,1
5,5
7,8
7,2
6,9
n.a.
n.a.
n.a.
5,7
5,6
5,0
Tab. 14. IT sektor dystrybucyjny: Zaimplikowane ceny akcji względem spółek
porównywalnych
W zł
P/E
EV/EBITDA
2015E
2016E
2017E
2015E
2016E
ABC Data
4,62
4,27
4,29
2,67
2,53
Action
39,1
41,4
43,1
25,5
27,4
AB
45,5
43,9
46,7
23,4
23,3
Źródło: prognozy DM BZ WBK
Tab. 15. Podsumowanie wyceny porówawczej
W zł, o ile nie wskazano inaczej.
P/E
2015E-17E
ABC Data
4,39
Action
41,2
AB
45,4
Źródło: prognozy DM BZ WBK
EV/EBITDA
2015E-17E
2,51
26,6
23,7
2017E
2,33
27,1
24,3
Ważona
(P/E 70%, EV/EBITDA 30%
3,83
36,8
38,9
Podsumowanie wyceny
Tab. 16. Podsumowanie wyceny
AB
Zaimplikowan
a wartość
kapitału na
akcję (Implied
equity value
per share)
12mies. cena docelowa modelu
DCF
Wycena porównawcza
Źródło: prognozy DM BZ WBK
ABC Data
Action
Zaimplikowan
Zaimplikowan
a wartość
a wartość
kapitału na
kapitału na
akcję (Implied
akcję (Implied
equity value
equity value
Potencjał
per share)
Potencjał
per share)
Potencjał
49,0
+40%
3,50
+6%
44,6
+24%
38,9
+11%
3,83
+22%
36,8
+2%
6
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
Historia rekomendacji
Tab. 17. Action: 12-miesięczna historia rekomendacji
Rekomendacja
Data
Cena w dniu
wydania
Cena docelowa
Zmiana cenowa
Relatywna
zmiana cenowa
Kupuj
Kupuj
5-7-2015
2-24-2015
47,5
52,2
62,0
64,5
-17,9%
-9,0%
-9,2
-16,5
Kupuj
Kupuj
11-12-2014
10-23-2014
45,1
46,0
69,7
69,7
15,7%
-1,9%
15,8
-1,3
Wydane rekomendacje obowiązywały w okresie do 12 miesięcy od daty wydania raportu.
Tab. 18. AB: 12-miesięczna historia rekomendacji
Data
Cena w dniu
wydania
Cena docelowa
Zmiana cenowa
Relatywna
zmiana cenowa
Trzymaj
5-7-2015
44,4
49,0
-11,2%
-2,5
Kupuj
Kupuj
2-24-2015
11-12-2014
38,0
31,5
48,8
43,0
16,7%
20,6%
9,2
20,8
Kupuj
10-23-2014
31,2
43,0
0,8%
1,4
Rekomendacja
Wydane rekomendacje obowiązywały w okresie do 12 miesięcy od daty wydania raportu.
Tab. 19. ABC Data: 12-miesięczna historia rekomendacji
Data
Cena w dniu
wydania
Cena docelowa
Zmiana cenowa
Trzymaj
5-7-2015
3,5
3,7
-1,2%
6,8
Trzymaj
Trzymaj
2-24-2015
11-12-2014
3,3
3,8
3,7
4,0
3,3%
-10,9%
-5,1
-8,2
Trzymaj
10-23-2014
3,8
4,0
-1,1%
-1,4
Rekomendacja
Relatywna
zmiana cenowa
Wydane rekomendacje obowiązywały w okresie do 12 miesięcy od daty wydania raportu.
7
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Jan Nowakowski, Makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
8
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK
S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi
(Dz.U. z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29
lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów
kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do
otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub
zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie
niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla
danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe,
dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym.
Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek
inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w
niniejszym dokumencie.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach
z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje
Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem
polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy
materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z
przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte
przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości
adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w
przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za
wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy
finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne,
przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie
odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka
związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie
mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie
rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie
ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie
w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach
Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może
stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach.
Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa.
Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w
zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w
niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych
środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od
emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej
informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie
dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu
kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W
przypadku
zamieszczenia
przy
poszczególnych
spółkach
informacji
„Overweight”/„Underweight”/„Neutral”
(„Przeważaj”/”Niedoważaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu
finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza
tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w
niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych
wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach)
zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w
ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu
wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą
skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w
rozumieniu przepisów prawa.
9
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu
interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować,
że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru
Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ
POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod
numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych.
Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie.
Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów,
jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla
porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można
znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych
istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla
spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż
implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości
danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu,
pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę.
Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta
jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest
oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny
spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem
kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem
kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i
założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt
kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana
jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko
błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości
godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z
powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko
sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o
10
IT dystrybutorzy
25 Sierpnia 2015
zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości
niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 27 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji
Sprzedaj.
% Spółek
pokrywanych
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12
miesięcy
47,37
6,67
32,63
9,68
16,84
18,75
3,16
0,00
Rekomendacja
Kupuj
Trzymaj
Sprzedaj
Under Review
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje
dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska
kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których
stroną jest Emitent i konsumenci.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani
nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez
Action S. lub mających związek z ich ceną.
DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych ABC Data S.A. oraz AB S.A. na zasadach określonych w Regulaminie
Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Action S.A., ABC Data S.A. oraz AB S.A na zasadach określonych
w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały
pełnienie roli animatora emitenta dla Action S.A., ABC Data S.A. oraz AB S.A., prowadzenie depozytu dla Action S.A. oraz pełnienie roli agenta
emisji dla ABC Data S.A.
Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A.
BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji,
akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie
stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK
S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie
następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia
usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość
zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem
umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której
świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych
uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta,
dokonywanych przez BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.
11