Lotos SA - Dom Maklerski PKO BP

Paliwa
Lotos S.A.
RAPORT
Wyniki finansowe pod presją
Sprzedaj
Po ukończeniu programu 10+ oraz okresie ponoszenia znaczących nakładów
finansowych kolejne lata mają przynieść poprawę wyników finansowych Lotosu.
Istnieje jednak ryzyko, że pierwsze lata mogą okazać się rozczarowujące pod
względem skali poprawy wyników ze względu na wciąż trudną sytuację na rynku
rafineryjnym w Europie oraz wahania poziomu cracków na średnich destylatach.
(obniżona)
Dane podstawowe
Cena bieżąca (zł)
Cena docelowa (zł)
Min 52 tyg (zł)
Max 52 tyg (zł)
Kapitalizacja (mln zł)
EV (mln zł)
Liczba akcji (mln szt.)
Free float
Free float (mln zł)
Śr. obrót/msc (mln zł)
Kod Bloomberga
Kod Reutersa
Zmiana kursu
1 miesiąc
3 miesiące
6 miesięcy
12 miesięcy
48.30
38.25
28.05
48.50
6 272.87
12 209.85
129.87
36.0%
2 260.74
409.65
LTS PW
LTOS.WA
Grupa Lotos
11.4%
35.7%
56.1%
53.2%
Akcjonariat
Skarb Państwa
pozostali
WIG
3.2%
6.7%
10.5%
17.0%
% akcji i głosów
53.19
46.81
Poprzednie rekom.
Redukuj
data
cena doc.
2010-12-22
33.49
♦ Możliwe opóźnienia w produkcji na złożu YME
Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami zarządu Lotosu produkcja ze złoża YME
miała rozpocząć się z dniem 1 lipca br. Pod koniec marca br. Mariusz Machajewski
poinformował, iż planowany termin uruchomienia produkcji w II poł. 2011 r. może
zostać niedotrzymany z powodu niesprzyjających warunków atmosferycznych,
które nie pozwalają na dostarczenie na czas platformy wiertniczej. Oznacza to, iż
pozom wydobycia ropy w tym roku będzie zbliżony raczej do 300-350 tys. ton
aniżeli 400 tys. ton , po uwzględnieniu konsolidacji potencjału litewskiej Geonafty.
♦ Finalizacja programu 10+ szansą na poprawę zysków?
Wraz z końcem I kw. br. Lotos zakończył realizację programu inwestycyjnego 10+,
co pozwoli na większy przerób ropy (10,5 mln ton) oraz produkcję większej ilości
diesla oraz benzyn. Niski poziom marż rafineryjnych oraz słabnące w ostatnim
czasie cracki na dieslu są zagrożeniem dla poprawy struktury uzysków, która w
dużej mierze będzie zależała właśnie od poziomu cracków na średnich
destylatach. Zwiększony przerób ropy to także wyższe koszty związane z kosztami
zużyć własnych na cele energetyczne. Zmienne otoczenie makro to obecnie
największe ryzyko dla tegorocznych zysków w segmencie rafineryjnym.
♦ Prywatyzacja przesunięta w czasie
Według ostatnich wypowiedzi ministra Grada lista inwestorów zainteresowanych
kupnem ma być znana dopiero na przełomie 2011/2012 r. Jednak najbardziej
prawdopodobni inwestorzy czyli koncerny rosyjskie nie są preferowanymi
kandydatami. Przy obecnym kursie akcji trudno raczej także oczekiwać premii za
sprzedaż 53% pakietu akcji Lotosu, na co liczył resort skarbu. Wszystko wskazuje
na to, iż w tym roku proces prywatyzacji nie zostanie raczej rozstrzygnięty.
♦ Rekomendacja i wycena
Lotos na bazie wskaźników EV/EBITDA wyceniany jest z premią w stosunku do
swoich konkurentów. Szacujemy, iż warunki makro oraz uruchomienie spłaty rat
kredytu i odsetek nie pozwolą na istotną poprawę wyników w tym roku, w
związku z czym podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ.
Grupa Lotos
51
43
35
27
7 kwi
18 cze
27 sie
Grupa Lotos
8 lis
Monika Kalwasińska
(0-22) 521-79-41
[email protected]
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
12 kwiecień 2011
24 sty
4 kwi
WIG znormalizowany
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln zł
2009
Sprzedaż
14 321
EBITDA
724
EBIT
424
Zysk netto
883
Zysk skorygowany
883
EPS (zł)
6.80
DPS (zł)
0.03
CEPS (zł)
9.11
P/E
7.10
P/BV
0.93
EV/EBITDA
16.86
p - prognoza DM PKO BP SA
2010
19 681
1 156
769
651
651
5.01
0.00
7.99
9.64
0.84
10.56
2011p
26 740
1 379
1 008
746
746
5.74
0.00
8.60
8.41
0.76
8.85
2012p
27 195
1 611
1 212
860
860
6.62
0.00
9.69
7.30
0.69
7.58
2013p
26 847
1 803
1 406
971
971
7.48
1.19
10.53
6.46
0.63
6.77
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Lotos S.A.
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przychody netto ze sprzedaży
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zysk netto
zmiana
Zysk netto skorygowany
zmiana
Marża EBITDA
Marża EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2008
16 295
24.1%
169
-83.4%
-146
-454
-454
1.0%
-0.9%
-2.8%
2009
14 321
-12.1%
724
328.0%
424
883
883
5.1%
3.0%
6.2%
2010
19 681
37.4%
1 156
59.6%
769
81.3%
651
-26.3%
651
-26.3%
5.9%
3.9%
3.3%
2011P
26 740
35.9%
1 379
19.3%
1 008
31.1%
746
14.6%
746
14.6%
5.2%
3.8%
2.8%
2012P
27 195
1.7%
1 611
16.8%
1 212
20.2%
860
15.3%
860
15.3%
5.9%
4.5%
3.2%
2013P
26 847
-1.3%
1 803
11.9%
1 406
16.0%
971
13.0%
971
13.0%
6.7%
5.2%
3.6%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Aktywa ogółem
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangażowany
Środki pieniężne z działalności operacyjnej
Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej
Środki pieniężne z działalności finansowej
Środki pieniężne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2008
12 202
7 094
5 108
5 800
6 402
3 207
2 118
9 007
312
-2 416
1 963
336
18.95
-7.6%
-1.5%
2009
15 035
9 895
5 140
6 713
8 321
5 335
2 672
12 048
699
-3 351
2 163
-148
7.37
14.1%
3.3%
2010
17 707
10 849
6 858
7 494
10 215
5 937
3 383
13 430
904
-1 058
440
134
5.14
9.2%
4.9%
2011P
19 372
11 418
7 954
8 239
11 133
6 387
4 011
14 626
943
-942
-62
74
4.63
9.5%
5.8%
2012P
20 049
11 960
8 090
9 099
10 951
6 089
4 079
15 188
1 228
-942
-235
126
3.78
9.9%
6.6%
2013P
20 737
12 503
8 234
9 915
10 822
5 763
4 027
15 679
1 637
-942
-449
371
3.20
10.2%
7.4%
2011
2012
2013
2014
2015
1 008
19%
817
371
940
628
-381
1 212
19%
982
399
940
68
372
1 406
19%
1 139
397
940
-52
648
1 635
19%
1 325
369
940
42
712
44%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
8.7%
41%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
8.8%
38%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.0%
-350
4 609
5 830
5 937
15
4 488
129.873
34.55
35.38
315
503
Wycena DCF (mln zł)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdyskontowana wartość rezydualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.11 (zł)
Wartość 1 akcji 11.04.11 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
Wycena porównawcza
CONOCOPHILLIPS
ERG SPA
FRONTIER OIL CORP
POLSKI KONCERN NAFTOWY SA
MOL HUNGARIAN OIL AND GAS NY
MOTOR OIL (HELLAS) SA
OMV AG
REPSOL YPF SA
VALERO ENERGY CORP
UNIPETROL AS
PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR
MOL HUNGARIAN OIL AND GAS NY
TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE
Mediana
Grupa Lotos
Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
12 kwiecień 2011
Polska
I-IVQ 09
14 321
-12.2%
715
313.8%
424
883
883
5.0%
3.0%
6.2%
IVQ 10P
5 739
42.6%
343
117.1%
230
166.5%
223
-0.3%
223
-0.3%
6.0%
4.0%
3.9%
I-IVQ 10P
19 681
37.4%
1 156
61.6%
769
81.4%
651
-26.3%
651
-26.3%
5.9%
3.9%
3.3%
2016
2017
2018
2019
2020
1 708
19%
1 383
422
940
19
847
1 592
19%
1 290
451
540
-8
1 209
1 655
19%
1 340
469
540
70
1 199
1 636
19%
1 325
500
540
-34
1 319
1 600
19%
1 296
512
540
17
1 252
1 566
19%
1 268
512
540
17
1 224
36%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.1%
32%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.3%
29%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.4%
25%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.6%
22%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.8%
21%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.9%
20%
6.0%
5.0%
1.0
5.7%
11.0%
9.9%
506
551
719
650
652
563
500
2012
9.26
13.66
11.61
12.21
8.87
7.34
6.27
9.85
8.18
17.82
8.93
8.87
11.12
9.26
7.30
-21.2%
61.27
2010
4.51
8.48
16.12
7.19
7.45
8.08
4.35
4.99
6.60
5.81
7.27
7.45
6.44
7.19
10.56
46.8%
18.31
EV/EBITDA
2011
4.14
5.87
5.23
7.24
6.00
6.21
3.59
4.59
4.44
5.64
6.53
6.00
5.91
5.87
8.85
50.8%
16.64
2012
3.97
5.00
5.89
7.15
5.55
5.92
3.44
4.14
4.33
5.29
5.94
5.55
5.43
5.43
7.58
39.6%
21.63
realna stopa wzrostu FCF po roku 2020 =
Kraj notow. Ticker
USA
ITALY
USA
POLAND
HUNGARY
GREECE
Austria
SPAIN
USA
CZECH
BRAZIL
HUNGARY
TURKEY
IVQ 09
4 024
6.7%
158
86
224
224
3.9%
2.1%
5.6%
COP US
ERG IM
FTO US
PKN PW
MOL HB
MOH GA
OMV AV
REP SM
VLO US
UNIP CP
PETR4 BZ
MOL HB
TUPRS TI
LTS PW
Kapital. (mln)
EUR
USD
80 034
115 501
1 514
2 185
2 143
3 092
6 150
8 876
9 989
14 416
1 008
1 455
9 658
13 939
29 997
43 291
11 114
16 039
1 370
1 977
171 926
248 114
9 989
14 416
5 349
7 719
1 584
2 294
2010
13.63
66.61
13.96
11.19
8.08
14.10
17.76
27.74
8.46
13.96
13.78
13.78
9.64
-30.1%
69.09
1%
P/E
2011
10.44
23.26
10.48
14.68
9.61
7.87
6.85
11.59
9.15
22.63
9.77
9.61
11.50
10.44
8.41
-19.5%
59.97
2
Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Wydział Analiz Rynkowych
Dyrektor
Grzegorz Zawada
(022) 521 79 43
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Dariusz Andrzejak
(0-22) 521 91 39
[email protected]
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 91 40
[email protected]
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Tomasz Ilczyszyn
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Paweł Kochut
(0-22) 521-82-14
[email protected]
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521-82-13
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie
akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną
zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest
określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można
ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do
bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś
ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki Lotos, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada
53,19% akcji i głosów Lotos. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o
których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub
ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie
publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej
staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni
dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy
są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się
nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej
działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o
charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że
przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych
rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na
podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.