docBiuletyn
download 
Reklamacja Transkrypt
Biuletyn
Luty 2012 Biuletyn Inwestycyjny AXA TFI Oddajemy w Państwa ręce kolejny biuletyn inwestycyjny przygotowany przez naszych kolegów z AXA Investment Managers. Przedstawiają oni swoją strategię inwestycyjną w zmieniających się warunkach rynkowych. Decydująca była operacja LTRO przeprowadzona przez Europejski Bank Centralny pod koniec ubiegłego roku. Zwiększyła ona znacząco płynność w systemie finansowym i zwiększyła optymizm inwestorów. Przeprowadzenie tej operacji zbiegło się również z poprawą danych makroekonomicznych ze strefy euro, co również podnosi optymizm na rynkach. W rezultacie ekonomiści z AXA IM podnieśli alokację dla akcji z niedoważenia do pozycji neutralnej. Dane napływające z polskiej gospodarki oceniamy pozytywnie. Uważamy, że nie sprawdzą się najbardziej pesymistyczne prognozy wzrostu PKB w Polsce, zaś analitycy będą pozytywnie zaskakiwani przez dane w I półroczu tego roku. Oczekujemy dalszego spadku inflacji do około 3% w końcu roku. Mamy nadzieję, że niniejszy materiał da Państwu podstawę do wielu ciekawych przemyśleń. Życzymy udanych inwestycji. Leszek Auda Dyrektor Pionu Zarządzania Aktywami AXA TFI Spis treści Wstęp Gospodarka · Istotne fakty · Stany Zjednoczone · Strefa euro · Grecja · Kraje rozwijające się Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 Scenariusze gospodarcze na rok 2012 Rynki finansowe · Alokacja aktywów · Instrumenty dłużne Rekomendowana alokacja aktywów Prognozy Wyceny dla rynku akcji Wstęp Istotne fakty Prowadzone przez EBC operacje finansowania 3-letniego zmniejszają ryzyko systemowe banków i umożliwiają powrót gotowości inwestorów do podejmowania większego ryzyka. Obniżamy szanse rozpadu strefy euro z 25% do 15%. Jednak perspektywy cykliczne dla Europy pozostają rozbieżne dla znów przyspieszającej Północy i peryferii, boleśnie odczuwających korekty fiskalne i skutki kryzysu kredytowego. Wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych przyspiesza do nieco powyżej 2%, a USA wydają się być mniej podatne na wstrząsy dzięki coraz lepszej sytuacji na rynku pracy. Podwyższamy alokację akcji z niedoważonej do neutralnej – w świetle poprawy czynników cyklicznych oraz niezłej płynności – lecz rekomendujemy zabezpieczenie dodatkowej ekspozycji wobec akcji ze względu na ryzyko idiosynkratyczne (niesystematyczne). W przypadku obligacji podtrzymujemy neutralną ocenę dla głównych obligacji skarbowych i pozytywną ocenę dla obligacji peryferyjnych (zwłaszcza hiszpańskich), jak również instrumentów dłużnych z ryzykiem kredytowym (klasy inwestycyjnej). Lepsze perspektywy cykliczne i śmiałe działania banków centralnych uzasadniają korektę pozycji obligacji zabezpieczających przed inflacją (indeksowanych) z niedoważonej na neutralną i preferencyjne traktowanie papierów amerykańskich tego typu. Światowe rynki finansowe rozpoczęły rok 2012 optymistycznie. Nadzieję dały zapoczątkowane pod koniec 2011 r. postęp w obszarze integracji fiskalnej w Europie oraz poprawa sytuacji na rynku pracy w USA, które potwierdziły się po rozpoczęciu bieżącego roku. Banki centralne odgrywają decydującą rolę również w zapoczątkowaniu zmiany percepcji wśród inwestorów. Gospodarka Stany Zjednoczone Ameryka wraca do pracy Po rozczarowującym 2011 r. (realny wzrost PKB o zaledwie 1,7%) gospodarka amerykańska wydaje się wreszcie stabilnie nabierać przyzwoitego tempa wzrostu dzięki nowo powstającym miejscom pracy. na odbicie w styczniu i wciąż sprzyjające inwestycjom czynniki fundamentalne (wskaźnik nakładów inwestycyjnych do przepływów pieniężnych, wskaźniki Q Tobina, warunki kredytowania oferowane przez banki). W I kw. 2012 r. spodziewamy się wzrostu nakładów inwestycyjnych o około 5% (do poprzedniego kwartału). Ponadto niezłą dynamikę powinny zanotować inwestycje budowlane, tradycyjnie opóźnione w stosunku do nakładów na sprzęt i oprogramowanie, na co wskazuje indeks zamówień na usługi architektoniczne. Zwiększenie tempa wzrostu gospodarczego w drugiej połowie 2011 r. miało pod wieloma względami sztuczny charakter. Odbicie w przemyśle motoryzacyjnym (odbudowa zapasów, rosnąca W IV kw. 2011 r. inwestycje w sektorze mieszkaniowym wzrosły sprzedaż wskutek niedoboru importu z Azji), wpływ zachęt poo 11% w stosunku do poprzedniego kwartału, prawdopodobnie datkowych na inwestycje czy spadek stopy oszczędności gospow znacznym stopniu dzięki łagodnemu początkowi zimy. W tym darstw domowych zaowocowały tempem wzrostu PKB na poziosektorze powrót optymizmu wiąże się ze wzrostem nowo rozpomie 1,9%. Ta dynamika została ograniczona przez grudniowe czynanych projektów wielorodzinnych. Indeks budownictwa dane wskazujące na stłumienie konsumpcji prywatnej i eksporwielorodzinnego NAHB wskazuje odbicie do poziomu sprzed potu, jednak dalszy wzrost indeksów ISM (nowe zamówienia czątku kryzysu, tj. 300 tys. rocznie. Chociaż ten segment na poziomie 57,6 w przemyśle i 59,4 w usługach) i rekordowa ma niewielki udział w PKB, to jednak nadzieje, że budownictwo liczba nowo utworzonych miejsc pracy w styczniu (+243 tys.) mieszkaniowe pozytywnie przyczyni się do poprawy dynamiki dają nadzieję, że w pierwszej połowie roku tempo wzrostu PKB PKB, są uzasadnione. W segmencie budownictwa jednorodzinprzekroczy istotnie 2%. W przeciwieństwie do falstartów z 2010 nego trudno doprowadzić do wzrostu liczby nowo budowanych i 2011 r. spadek bezrobocia (z 9,1% we domów za sprawą nadwyżki podaży, bęwrześniu 2011 r. do 8,3% w 2012 r.) nie dącej częściowo sprawką banków wyjest tylko statystycznym odbiciem niż- Prawdopodobieństwo przedających pół darmo domy odebrane szego udziału osób aktywnych zawodo- uruchomienia trzeciej fali kredytobiorcom (całkowita dostępna na wo w całym społeczeństwie. Tempo po- quantitative easing (QE3) w drugiej rynku podaż domów jednorodzinnych wstawania nowych miejsc pracy utrzymuje odpowiada 17-miesięcznej sprzedaży). połowie 2012 r., skoncentrowanej się teraz znacznie powyżej 170 tys., co odpowiada trendowi wzrostu siły robo- na mieszkaniowych hipotecznych Ogólnie, uwzględniając zacieśnienie fisczej. Wyższe zatrudnienie wesprze dyna- papierach wartościowych (RMBS), kalne odpowiadające 1,3% PKB, podmikę dochodu rozporządzalnego gospoutrzymuje się powyżej 50%. wyższamy naszą prognozę wzrostu PKB darstw domowych, mimo skromnego dla Stanów Zjednoczonych na 2012 r. wzrostu wynagrodzeń (o 1,4% w skali z 1,9 do 2,3%. Nie należy oczekiwać, roku dla stawek godzinowych w sektorze prywatnym) i spadku by ta poprawa wpłynęła istotnie na nadzwyczaj ostrożne podejtransferów federalnych (przedłużenie okresu pobierania zasiłku ście Rezerwy Federalnej, która w styczniu przedłużyła swoje zoi ulgi podatkowe od wynagrodzeń wygasają z końcem lutego). bowiązanie do utrzymywania stóp procentowych na poziomie zbliżonym do zera do końca 2014 r. Prawdopodobieństwo uruW sektorze przedsiębiorstw spadek zamówień na maszyny chomienia trzeciej fali quantitative easing (QE3) w drugiej połoi urządzenia wskazuje na to, że początek roku rozczaruje w przywie 2012 r., skoncentrowanej na mieszkaniowych hipotecznych padku inwestycji w środki produkcji. Jednak wyniki badań regiopapierach wartościowych (RMBS), utrzymuje się powyżej 50%. nalnych przeprowadzonych przez Rezerwę Federalną wskazują Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 STRONA 2/9 >> SPIS TREŚCI >> Strefa euro ciwkryzysowej do 500 mld EUR (zasoby EFSM, EFSF i ESM), z czego połowę pochłoną programy realizowane obecnie lub stanowiące ich przedłużenie (Grecja i Portugalia). Europa: EBC przerywa błędne koło… W Europie zainicjowany przez EBC w grudniu program finansowania 3-letniego (LTRO) wystarczył, ażeby znów rozbudzić apetyt Jednak to za mało, by ogłosić koniec kryzysu. Te zabezpieczenia inwestorów na bardziej ryzykowne aktywa peryferyjne. Zastrzyk są zbyt skromne, by całkowicie usunąć ryzyko systemowe z ekrapłynności (489 mld EUR brutto i 210 mld EUR netto) oraz roz- nów radarów. Potrzeby finansowe krajów peryferyjnych (Grecji, szerzenie listy dozwolonych zabezpieczeń znacznie zmniejszyły Irlandii, Portugalii, Hiszpanii i Włoch) to łącznie około 1 bln EUR ryzyko płynności ponoszone przez banki w latach 2012–2014. Udział MFW w walw perspektywie średniookresowej. Druce z kryzysem europejskim wydaje się gą operację finansowania 3-letniego za- W Europie zainicjowany przez EBC być uzasadniony, jednak zaangażowanie planowano na koniec lutego. Oczekuje Funduszu na poziomie połowy zobowiąw grudniu program finansowania się, że banki raczej zatrzymają zastrzyk zań Europy (250 mld EUR), co do tej płynności z EBC i wykorzystają go jako 3-letniego (LTRO) wystarczył, ażeby pory było normą, pochłonęłoby praktyczzabezpieczenie przed ryzykiem niemoż- znów rozbudzić apetyt inwestorów nie wszystkie jego środki pozostałe na ności zrolowania swoich obligacji zapa- na bardziej ryzykowne aktywa udzielanie pożyczek (300 mld EUR). dających do końca 2012 r. (około 700 peryferyjne. mld EUR). Jak dotąd wezwania do zwiększenia zdolności MFW do udzielania pożyczek nie wzbuSpadek ryzyka systemowego w sektorze bankowym automatycz- dziły żadnego zainteresowania poza Europą, która przyrzekła nie przełożył się na powrót apetytu na ryzyko. Głównym 200 mld EUR (strefa euro – 150 mld, kraje spoza strefy – 50 beneficjentem stały się krzywe rentowmld). Udział brytyjski (30 mld EUR) jest ności, zwłaszcza po stronie instrumenuwarunkowany zawarciem ogólnego poOgólnie uważamy, że europejskie tów krótkoterminowych. EBC, niechętny rozumienia w sprawie dokapitalizowado oferowania zabezpieczenia przed ry- ryzyko systemowe, czy nia Funduszu na poziomie G20. Jednak zykiem długu rządowego poprzez zwięk- to bankowego, czy to rządowego amerykański Kongres jest przeciwny szenie swojego programu skupu papietemu pomysłowi, a pozostali członkowie pochodzenia, spadło od grudnia rów wartościowych (SMP), całkiem G20 są za, jednak tylko pod warunkiem, zręcznie odłączył ryzyko średniotermino- 2011 r. dzięki wysiłkom banku że najpierw ESM zostanie zwiększony do wej płynności banków od problemu za- centralnego i rządów. 750 mld EUR. Jego główny udziałowiec, dłużenia rządów. W ramach tych działań Niemcy, nie da się łatwo przekonać, dopóki EBC częściowo zneutralizował bankową część złowrogiego sprzę- porozumienie finansowe nie zostanie ratyfikowane przez wszystżenia spinającego oszczędności budżetowe, recesję i kryzys kre- kich 25 sponsorów. dytowy. Oczywiście płynność uzyskana na 3 lata nie umożliwi bankom finansowania długookresowych projektów inwestycyj- Ogólnie uważamy, że europejskie ryzyko systemowe, czy to nych, jednak powinna złagodzić skutki zaostrzenia warunków bankowego, czy to rządowego pochodzenia, spadło od grudnia kredytowania niefinansowego sektora prywatnego. EBC zgodził 2011 r. dzięki wysiłkom banku centralnego i rządów. Grecja się na znaczny wzrost wielkości i ryzyka kredytowego swojego to wciąż miecz Damoklesa, lecz wrażliwość pozostałej części bilansu poprzez rozszerzenie zabezpieczeń, aby dać rządom kontynentu udało się zredukować. Poprawa warunków finansoczas na opanowanie kryzysu zadłużenia. wania dla banków powinna ograniczyć skalę kryzysu kredytowego oraz recesji. Ponadto wskaźniki cykliczne wydają się sugero…dając rządom czas wać pewną stabilizację PKB w Eurolandzie w pierwszym kwartale, Tę chwilę wytchnienia rządy powinny wykorzystać, aby: dzięki w szczególności odporności niemieckiego popytu wezapobiec chaotycznemu bankructwu Grecji na wiosnę, wnętrznego. Długo oczekiwane przebudzenie konsumentów nieskonsolidować programy refinansowania Irlandii i Portugalii, mieckich, wsparte spiralą płacową, powinno być doskonałą wiaskutecznie dokończyć dokapitalizowanie banków wymagane domością dla europejskich peryferii. przez EBA, podjąć działania w celu uwiarygodnienia programów reform we Włoszech i Hiszpanii, podwoić wielkość europejskich narzęDlatego obecnie pilna staje się dzi ochronnych (EFSM, EFSF, ESM). Grecja może porzucić euro trochę konsolidacja planów pomocy dla później W przeciwieństwie do Grecji, która na- Irlandii i Portugalii, które powinny Negocjacje dotyczące drugiego planu szym zdaniem jest raczej skazana na ratunkowego dla Grecji na razie utknęły. wrócić na rynki już w przyszłym tragiczny koniec, w przypadku pozostaZ jednej strony wydaje się, że Europejłych krajów widać optymistyczne sygnały roku w celu zrefinansowania czycy stracili cierpliwość w związku płynące z postępów reform, sądząc części swojego zadłużenia z niemożnością dotrzymania warunków po determinacji rządów i duchu współ- średniookresowego. porozumienia z tzw. trójką przez rząd pracy, który ponownie objawia się na eugrecki, a z drugiej strony greckie partie ropejskich szczytach. polityczne wzdragają się na myśl o zobowiązaniu się do dalszych oszczędności zaledwie na dwa miesiące Postępy reformy zarządzania strefą euro Na koniec, na szczeblu międzyrządowym, reforma instytucjonal- przed wyborami. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na i rozbudowa arsenału środków zapobiegających rozprzestrze- na najbliższy rok staje się zerwanie negocjacji oraz będąca ich nianiu się kryzysu odnotowują postępy. Układ fiskalny, będący skutkiem chaotyczna upadłość i, w rezultacie, wyjście ze strefy odpowiednikiem niemieckiej solidarności finansowej, został sfi- euro. Dlatego obecnie pilna staje się konsolidacja planów pomonalizowany i powinien zostać podpisany na szczycie europejskim cy dla Irlandii i Portugalii, które powinny wrócić na rynki już 1 marca. Traktat ustanawiający Europejski Mechanizm Stabiliza- w przyszłym roku w celu zrefinansowania części swojego zadłucyjny (ESM) został podpisany, zwiększając zapas amunicji prze- żenia średniookresowego. Te kraje narażone są na powszechną Grecja Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 STRONA 3/9 >> SPIS TREŚCI >> ucieczkę kapitału w formie wycofywania depozytów bankowych w panicznej reakcji na bankructwo Grecji. Spodziewane jest podwyższenie prognoz potrzeb finansowych w stosunku do pierwotnych planów (17,5 mld w Irlandii i 12 mld w Portugalii). Podobnie EBA musi doprowadzić do realizacji planów dokapitalizowania na szczeblu UE we współpracy z regulatorami krajowymi. Połowę planów dokapitalizowania złożonych dotąd przez banki uznano za niewiarygodne i będą one musiały być uzupełnione w niektórych przypadkach przez rządy lub EFSF. kształtu w gospodarkach rozwiniętych. Niemniej jednak odbicie dynamiki wzrostu gospodarczego będzie raczej ograniczone ze względu na spowolnienie akcji kredytowej wskutek zacieśnienia polityki monetarnej w 2011 r. oraz delewarowania banków europejskich, które dotychczas były głównymi dostawcami kredytu dla rynków wschodzących. Ponadto spodziewane jest, że rozluźnienie polityki monetarnej będzie przebiegać stopniowo, także w Chinach, których władze chcą utrzymać presję powstrzymującą wzrost cen nieruchomości. Odbicie sprzedaży detalicznej w Chinach wskazuje, że rozluźnienie polityki fiskalnej (poprzez zwiększenie transferów społecznych) wystarczy, żeby gospodarka powróciła na szlak 8-proc. wzrostu, z długo oczekiwaną zmianą struktury wzrostu na korzyść konsumpcji. Jednocześnie Hiszpania i Włochy zmagają się z trudniejszą częścią swoich reform. Rząd Mario Montiego rozpoczął trudne negocjacje z partnerami społecznymi w sprawie istotnej reformy rynku pracy. Rząd hiszpański właśnie uruchomił Główne wskaźniki w większości nowy plan dokapitalizowania i konsoli- krajów rozwijających się dacji sektora bankowego (co najmniej odzwierciedlają ożywienie 50 mld EUR dodatkowych kapitałów). w przemyśle, Dzięki zaufaniu społecznemu, jakim cieszą się te rządy, nadzieje na szybki postęp nie są bezpodstawne. Kraje rozwijające się Wsparcie monetarne na horyzoncie Główne wskaźniki w większości krajów rozwijających się odzwierciedlają ożywienie w przemyśle, które właśnie nabiera Trudniejsze warunki kredytowania w większości regionów wschodzących, przekazywane przez banki europejskie, powinny doprowadzić do zdrowej pauzy w cyklu oddłużania sektora prywatnego w wielu krajach. W niektórych przypadkach przegrzanie krajowego rynku kredytowego doprowadziło do niebezpiecznego deficytu obrotów bieżących (Turcja) lub podtrzymania uporczywej presji inflacyjnej (Brazylia, Indie), nie wspominając o ryzykach dla kapitału udziałowego banków związanych z beztroskim podejściem do zarządzania ryzykiem w latach boomu. Scenariusze gospodarcze na rok 2012 Prawdopodobieństwo Eurogedonu znacznie zmalało Chociaż prognozy finansowe na 2012 r. wciąż są dwubiegunowe, czyli zakładają, że czeka nas albo scenariusz prawie normalny, dzięki danym wskazującym na poprawę koniunktury w gospodarce i spadkowi ryzyka systemowego, albo scenariusz najgorszy, w którym jeden z głównych krajów strefy euro, np. Włochy, porzuci wspólną walutę, to jednak ocena ryzyk per saldo zmieniła się na korzyść pierwszego z tych scenariuszy. W naszym styczniowym biuletynie zakładaliśmy, że prawdopodobieństwo scenariusza podstawowego (kontynuacji) wynosi 75%, a scenariusza zerwania – 25%. Dziś obniżamy tę drugą wartość do 15%. Te dane są głównie kwestią osądu, jednak nasze analizy ilościowe, oparte na cenach 5-letnich obligacji skarbowych i CDS-ów, wskazują, że rynki równie głęboko obniżyły oceny prawdopodobieństwa wyjścia Włoch ze strefy euro – od 5% do 25%, z poziomu 15–50% odnotowanego na początku grudnia 2011 r. Zmianę sentymentu rynków i naszą bardziej konstruktywną ocenę wyjaśniają trzy czynniki. Po pierwsze, strategia wdrożona przez EBC, którą wyjaśniamy szczegółowo w głównej części tego raportu, okazała się większym sukcesem, niż przewidywano. Po drugie, negocjacje nowego traktatu (nazwanego „układem fiskalnym” przez nowego prezesa EBC), wiążącego członków strefy euro i osiem innych krajów członkowskich UE, przebiegają zadziwiająco sprawnie, a politykom europejskim udaje się, jak dotąd, wyprzedzać własny harmonogram. Po trzecie, premier Mario Monti wciąż cieszy się dużym poparciem Włochów, mimo trudnych decyzji fiskalnych, które już musiał podjąć, oraz wielkiej skali reform strukturalnych, które obecnie przygotowuje. Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 Uważaliśmy, i wciąż uważamy, że najgorszy scenariusz może stać się faktem w razie gwałtownego spadku poparcia dla reformatora Włoch bez nagrody za jego starania ze strony rynków finansowych, tj. niższego kosztu finansowania. W rzeczywistości dzieje się coś zupełnie przeciwnego. Popularność Mario Montiego nieznacznie wzrosła od początku roku, może dlatego, że jasno uzmysłowił swoim partnerom, poczynając od kanclerz Niemiec, że Włochy odrobiły pracę domową i nie pójdą dalej drogą oszczędności budżetowych. Jednocześnie rentowność włoskich obligacji 5-letnich spadła o 350 punktów bazowych, z 7,8% w połowie listopada do 4,3% w chwili pisania tego tekstu. Nie oznacza to, że globalne ryzyko systemowe związane z kryzysem euro całkowicie zniknęło. Niekontrolowana upadłość Grecji, prowadząca do jej szybkiego wyjścia z klubu euro, może dziś mieć mniej dotkliwe skutki niż pół roku temu, jednak masowa wyprzedaż włoskiego długu w sierpniu 2011 r. pokazała, że na obecnym etapie nie jest to wcale pewne. Reformy strukturalne we Włoszech będą dalej negocjowane i wdrażane, i mogą napotkać poważny opór społeczny i polityczny. Wreszcie niepewności związane z wyborami we Francji, w związku z układem 17 + 8 w sprawie prawnie wiążących zasad fiskalnych, ustąpią najwcześniej za kilka miesięcy. Innymi słowy, nawet jeśli prawdopodobieństwo czarnego scenariusza znacznie zmalało, to jednak jest wciąż dostatecznie wysokie, by nawoływać do ostrożności przy podejmowaniu decyzji o przebudowie portfeli z większym udziałem bardziej ryzykownych aktywów. STRONA 4/9 >> SPIS TREŚCI >> Rynki finansowe Alokacja aktywów Alokacja aktywów: podwyższyć udział akcji do neutralnego, z zastosowaniem ochrony przed ryzykiem spadku Na poziomie ogólnej alokacji aktywów sugerujemy podwyższenie wagi aktywów ryzykownych do poziomu neutralnego przy jednoczesnym zastosowaniu środków ochronnych w świetle wciąż istotnych ryzyk związanych z kryzysem zadłużenia państw. Do zmiany rekomendacji skłoniły nas trzy czynniki. Po trzecie, wyceny akcji, jako warunek konieczny, lecz niewystarczający, wciąż zachęcają do zakupów, choć z nieco mniejszą siłą. W ostatnim okresie mnożniki na rynkach akcji wzrosły – w USA wskaźnik cena/zysk osiągnął poziom 14, a w strefie euro niewiele zabrakło, żeby przebić 11. Te odczyty wprost krzyczą „kupuj”. Jednak fakt, że prognozy zysków mogą odbić od dna w nadchodzących miesiącach, powinien zaoferować wystarczające wsparcie wyceny, przyczyniając się tym samym do akceptacji wyższych mnożników. W skrócie, wnioskujemy, że wyceny akcji plasują się obecnie gdzieś między „neutralne” a „tanie”. Po pierwsze, zaskakująco dobre sygnały z gospodarki pojawiły się na całym Sugerujemy podwyższenie wagi świecie. Nie chodzi tu tylko o spadek aktywów ryzykownych do poziomu Przez radość rynków (prawie) zapomnieryzyka globalnej recesji, lecz również neutralnego przy jednoczesnym liśmy o kryzysie zadłużenia w strefie o widoczne powszechnie oznaki zwrotu euro. Nawet jeśli teraz uważamy, że ryzastosowaniu środków trendu ku szybszemu wzrostowi. W przyzyko rozpadu strefy euro istotnie zmaochronnych. padku USA sądzimy, że dynamika PKB lało, to jednak jest wciąż na tyle duże, odwróciła się trwale w stronę większeby móc spustoszyć rynki finansowe. Dlatego wzrostu, ponieważ sektor wytwórczy go zalecamy zabezpieczenie, przynajmniej częściowe, pozycji wydaje się być na tyle silny, że zaczął wspierać rynek pracy. Po- w akcjach – ze względu na duży spadek zmienności cena tego nadto najnowsze dane z Chin ewidentnie potwierdzają naszą zabezpieczenia powinna być przystępna. prognozę miękkiego lądowania, nawet jeśli rynek mieszkaniowy wciąż pozostaje naszą największą obawą w przypadku tego kraju. Strefa euro jest wciąż słabym ogniwem pod względem wzrostu. Nawet jeśli najnowsze dane okresowe wyglądają zachęca- Obligacje: preferujemy Hiszpanię jąco, to jednak uważamy, że sytuacja w strefie euro będzie mieć W Europie pierwszy 3-letni program refinansowania LTRO zmniejcharakter recesyjny z tą różnicą, że Północ będzie radzić sobie szył napięcia na rynku pieniężnym, przynosząc ogromną ulgę (relatywnie) dobrze, natomiast Południe będzie dalej uwięzione wszystkim krajom peryferyjnym, z jednym wyjątkiem: Portugalii. Dodatkowe czynniki, jak układ fiskalny czy rozpoczęcie reform w pułapce recesji. strukturalnych we Włoszech, pomogły obniżyć ocenę ryzyka krePo drugie, płynność stała się (i najprawdopodobniej pozostanie) dytowego. Wyniki peryferyjnych obligacji okazały się zaskakująbardzo ważnym czynnikiem kształtującym kursy akcji. Zasad- ce. W Hiszpanii rentowność wszystkich obligacji wróciła do norniczo wszystkie liczące się banki centralne świata prawdopo- my, do poziomu z czerwca ubiegłego roku. Również we Włoszech dobnie będą podejmować kolejne działania. Chociaż EBC może rentowność obligacji krótkoterminowych spadła do poziomu mówić o koncepcji quantitative easing, przyjmujemy za pewnik, sprzed kryzysu, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych spadła poniżej 6%, pomagając odzyskać zaufanie rynku. że będzie wciąż zapewniał potrzebną płynność. Instrumenty dłużne Historia uczy, że nadwyżka płynności i ceny rynkowe akcji są ze sobą powiązane (zobacz wykres 1). Ponadto wiele banków centralnych z krajów wschodzących wchodzi na ścieżkę luźniejszej polityki monetarnej, co w świetle wciąż słabych perspektyw ekonomicznych i prawdopodobnego spadku presji inflacyjnej powinno zostawić otwartą możliwość kolejnych obniżek stóp procentowych, ponieważ stopy realne wciąż utrzymują się na wysokim poziomie. Wykres 1 / Nadwyżka płynności i wyceny na rynkach akcji Płynność jest ważnym czynnikiem cenotwórczym na rynkach akcji 35 35 30 25 25 MSCI PE (zmiana do stanu sprzed 12 miesięcy) 20 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -5 -10 -10 -15 1995 -15 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Zmiana PE w punktach 20 Zmiana % r/r 30 globalna nadwyżka płynności (wąska realna podaż pieniądza – produkcja), w % r/r, opóźnienie 9 mies. Uważamy, że ten wzrost płynności oferuje dodatkowe możliwości dzięki zakupom krajowym sponsorowanym przez EBC, co pomoże uniknąć zdławienia płynności na rynku obligacji skarbowych. Aktualne przewidywania dotyczące drugiego programu LTRO zakładają finansowanie w przedziale od 300 mld do 1 bln EUR (a nawet więcej). Nawet jeśli prezes EBC, Mario Draghi, studzi te oczekiwania, to jednak sądzimy, że dodatkowa płynność powinna na tyle wzmocnić fundusze banków, żeby mogły one wesprzeć obligacje skarbowe przynajmniej do końca tego roku (w którym trzeba zrolować obligacje o wartości około 650 mld EUR). Te uwarunkowania powinny przywrócić zaufanie i skłonić inwestorów do włączenia większego ryzyka do swoich portfeli poprzez zwiększenie ekspozycji wobec krajów peryferyjnych. W tej sytuacji preferujemy obligacje hiszpańskie. Chociaż doceniamy rozpoczęcie ważnych reform we Włoszech, to jednak „Bel Paese” pozostaje jednym ze źródeł ryzyka systemowego w Europie. Dla rynków głównych bilans ryzyk sugeruje neutralną ocenę wskaźnika duration. W przypadku niemieckich i amerykańskich obligacji skarbowych fundamentalne miary wyceny wskazują, że ceny są dość wysokie, jednak czynniki techniczne, jak carry czy momentum, wciąż pokazują możliwość dalszego wzrostu. Operacja Twist ciągle trwa, a dodatkowo Fed odroczył termin pierwszej podwyżki stóp procentowych z połowy 2013 r. na koniec 2014 r. Dlatego jesteśmy wciąż przekonani, że prawdopo- Źródło: Datastream, AXA IM Research Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 STRONA 5/9 >> SPIS TREŚCI >> dobieństwo znaczącego wzrostu rentowności w perspektywie krótkoterminowej pozostaje niewielkie. prawie wskaźników fundamentalnych i dobrej płynności. Mimo doskonałych wyników od początku roku podtrzymujemy rekomendację przeważenia obligacji korporacyjnych ze względu na wciąż atrakcyjne wyceny. Na poziomie regionalnym podtrzymujemy preferencyjną ocenę USA, gdzie wskaźniki fundamentalne są lepsze niż w Europie. Inflacja breakeven – przewaga USA Po styczniowym posiedzeniu FOMC (Federalny Komitet Otwartego Rynku) inflacja breakeven (spread pomiędzy nominalną rentownością obligacji o stałym kuponie i realną rentownością reprezentowaną przez obligacje indekMimo że marże obligacji wysokodochosowane inflacją) gwałtownie wzrosła, dowych znacznie spadły, to ryzyka rówSugerujemy selektywne odzwierciedlając powrót obaw o wzrost nież zmalały, dzięki spadkowi prawdoinwestowanie w obligacje inflacji. W chwili pisania tego raportu podobieństwa recesji w skali globalnej, rentowności obligacji dwuletnich in- wysokodochodowe, ukierunkowane a zwłaszcza w USA. Dlatego sugerujemy deksowanych inflacją były tylko o 15 zwłaszcza na papiery z krótkim selektywne inwestowanie w obligacje wypunktów bazowych niższe od rentowno- duration. sokodochodowe, ukierunkowane zwłaszści 10-letnich obligacji indeksowanych cza na papiery z krótkim duration. inflacją. Jednocześnie stopa forward inflacji breakeven (rentowność 5-letniej obligacji indeksowanej Wykres 3 / Europejskie marże a zyski inflacją za 5 lat) pozostaje w okolicach 2,5%. Sądzimy, że pa- Węższe marże szkodzą zyskom piery z dłuższym terminem zapadalności oferują teraz większą 140 40 wartość, ponieważ oczekiwania inflacyjne kształtują się na rekormarże (badanie oczekiwań: produkcja – zatrudnienie), 120 opóźnienie 12 mies. (lewa oś) 35 dowo niskim poziomie w tym szczególnym segmencie. wzrost zysków MSCI, w % (prawa oś) 30 60 % 5 lat 2 lata 80 25 3,0 10 lat w % r/r % 3,0 100 20 40 15 20 10 0 2,5 2,5 2,0 2,0 5 -20 0 -40 -60 -5 1,5 1,5 1,0 1,0 Źródło: Datastream, AXA IM Research 0,5 0,5 Akcje – zwiększyć współczynnik beta W warunkach nieco lepszej niż oczekiwano koniunktury w gospodarce globalnej i bardziej agresywnej polityki monetarnej zalecamy przesunięcie w górę krzywej ryzyka i zwiększenie współczynnika beta nieco powyżej 1. 0,0 0,0 01-2010 05-2010 09-2010 01-2011 05-2011 09-2011 01-2012 Źródło: Bloomberg, AXA IM Research w % r/r Wykres 2 / Amerykańskie obligacje indeksowane Krzywa amerykańskich obligacji indeksowanych jest niemal płaska 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 W Europie obniżenie ratingu Włoch przez S & P (z A do BBB+) Analitycy wciąż spodziewają się, że w 2012 r. zyski spółek spowodowało spadek inflacji breakeven. Dla przypomnienia – wzrosną o około 10% w skali globalnej. Nawet jeśli sądzimy, włoski rynek obligacji indeksowanych stanowi prawie 30% rynku że to dość ambitne prognozy, to jednak dostrzegamy, że negastrefy euro. Ponadto wszystkie trzy agencje ratingowe określiły tywne korekty prognoz zysków mogą zniknąć, ponieważ na hoperspektywy Włoch jako negatywne, ryzoncie pojawia się coraz więcej oznak sugerując ryzyko, że Włochy mogą stabilizacji ekonomicznej. Jednak wciąż być zmuszone do wyjścia z indeksu Ze względu na możliwość dalszego utrzymują się duże różnice między regiow razie kolejnej obniżki ratingu. Rze- spadku inflacji sugerujemy pozycję nami. Podczas gdy nasza prognoza wzroczywiście prawdopodobieństwa dal- niedoważoną w europejskich stu zysków dla USA (+5%) może okazać się zbyt ostrożna, to jednak uważamy, szego obniżenia ratingu nie można obligacjach indeksowanych że nasza negatywna prognoza dla strefy ignorować. Agencje ratingowe mogą inflacją, w przeciwieństwie do ich euro (-10%) jest wciąż aktualna. Oczekipoczekać, aby przyjrzeć się przebiewania analityków, zakładających wzrost gowi reform we Włoszech, zanim po- amerykańskich odpowiedników. zysków spółek o nieco poniżej 10%, wydają dejmą kolejne działania. Ze względu się nam trudne do spełnienia w warunkach na możliwość dalszego spadku inflacji sugerujemy pozycję niedoważoną w europejskich obligacjach in- nawet łagodnej recesji. Połączenie wolniejszego wzrostu i ryzydeksowanych inflacją, w przeciwieństwie do ich amerykańskich ka spadku marż realizowanych przez spółki implikuje ryzyko dalszych obniżek prognoz zysków. odpowiedników. Rynek obligacji korporacyjnych – wyceny wciąż zachęcające Rynek obligacji korporacyjnych w dalszym ciągu generował dobre wyniki zarówno w USA, jak i w Europie. Bez niespodzianki instrumenty wysokodochodowe zagarnęły lwią część łupów dzięki po- Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 Jednak pamiętamy, że inicjując program LTRO EBC najpewniej zmienił warunki gry. Sądzimy również, że dalsze rozluźnienie polityki monetarnej jest prawdopodobne, czy to przez kolejne zastrzyki płynności, czy to przez obniżanie stóp krótkoterminowych. STRONA 6/9 >> SPIS TREŚCI >> Z oczywistych względów największym zagrożeniem dla inwestorów jest obecnie ryzyko idiosynkratyczne związane z wciąż trwającym kryzysem zadłużenia państw strefy euro. Każdy poważny Ogólnie podpowiadamy bardziej pozytywną ocenę akcji i podwyż- wzrost wątpliwości, czy politycy mają faktycznie wolę ratowaszenie współczynnika beta dla portfela nieznacznie nia euro, wstrząśnie wszystkipowyżej 1. mi rynkami, a zwłaszcza streZ oczywistych względów fą euro. W związku z tym zalecamy dwie zmiany: po Dlatego uważamy, że te nowe uwarunkowania, wraz z poprawą sytuacji w gospodarce, są korzystne dla akcji europejskich. największym zagrożeniem dla inwestorów jest obecnie ryzyko idiosynkratyczne związane z wciąż trwającym kryzysem zadłużenia państw strefy euro. pierwsze ustawienie akcji ze strefy euro w pozycji neutralnej. Natomiast w obrębie strefy euro proponujemy skonstruowanie pary: długa pozycja – Włochy, krótka – Francja, ponieważ ta ostatnia skupi się raczej na nadchodzących wyborach, a nie wdrażaniu pilnych reform w celu odzyskania równowagi fiskalnej. W przypadku sektorów europejskich sugerujemy realizację zysków w sektorze materiałów i zainwestowanie części środków znów w sektorze technologii informatycznych, który pozostał w tyle w czasie ostatniej fali cyklicznego wzrostu. Ryzyko strategii inwestycyjnej Z bardziej cyklicznej perspektywy sądzimy, że zbyt dobre dane o perspektywach wzrostu gospodarczego połączone ze wzrostem oczekiwań inflacyjnych dadzą razem efekt negatywny. Ten negatywny zwrot potrwa przynajmniej do chwili, gdy pozytywne aspekty wzrostu rozwieją obawy o jego trwałość. Taki wynik postawiłby w centrum uwagi czynnik, który obecnie zachęca do kupowania ryzykowniejszych aktywów – płynność, będącą źródłem bieżącego wzrostu. Rekomendowana alokacja aktywów Globalna Niedoważenie (–) Obligacje rządowe Przeważenie (+) Ostatnia zmiana ● Gotówka Akcje Neutralna (=) lut-12 ▼ ● lut-12 ▲ ● gru-11 ▼ wrz-09 ▲ ● Obligacje korporacyjne Akcje Alokacja regionalna – ▲ Duże spółki – strefa euro ▲ Małe spółki – strefa euro Japonia = ● ▼ Małe spółki – Wielka Brytania ● = ● Towary powszechnego użytku ● Zdrowie ● ● ● Telekomunikacja ● Rynki rozwijające się Towary luksusowe ● Przemysł ● ▼ Materiały ● ● – Ameryka Łacińska ● + ● Przedsiębiorstwa użyteczności publicznej ● Stany Zjednoczone – Azja (bez Japonii) – Energia ● Szwajcaria Europa – sektory ● ● ▼ Duże spółki – Wielka Brytania – Europa Środkowo-Wschodnia + ● ▲ Technologia ● ● Finanse ▲ /▼ – zmiana w miesiącu Instrumenty dłużne Szczegółowo instrumenty dłużne – + ● Obligacje rządowe Spready swap = Obligacje rządowe Strefa euro (rdzeń) ● – = ● ▲ Strefa euro (peryferie) ● Obligacje korporacyjne Japonia ● ● Obligacje wysokodochodowe ● ▼ Wielka Brytania ● Obligacje rynków rozwijających się ● ▼ Stany Zjednoczone ● ▲ Obligacje indeksowane inflacją – Europa – Stany Zjednoczone + ● ● ● ▲ /▼ – zmiana w miesiącu Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 STRONA 7/9 >> SPIS TREŚCI >> Prognozy Wzrost PKB i inflacja Realny wzrost PKB (%, r/r) Inflacja (%, r/r) 08.02.2012 2011* 2012* 2013* 3,0 2,8 3,2 Świat (1) 2011* 2012* 2013* Stany Zjednoczone 1,7 2,3 2,2 3,1 2,2 1,9 Strefa euro 1,5 -0,4 0,8 2,7 1,7 1,6 Wielka Brytania 0,9 0,7 1,6 4,5 2,6 2,1 Japonia -0,8 1,9 1,4 -0,3 -0,5 -0,9 Chiny 7,4 8,5 8,7 5,4 3,9 4,2 Źródło: AXA IM (1) Wyliczenia na bazie kursów walut z 2010 roku * Prognozy AXA IM Oficjalne stopy procentowe (na koniec okresu) 8.02.2012 1Q 12* 2Q 12* 3Q 12* 4Q 12* 1Q 13* Ostatnia zmiana stopy 0 – 0,25 0 – 0,25 0 – 0,25 0 – 0,25 0 – 0,25 0 – 0,25 -75 (16.12.2008) stopa refinansowa EBC 1,00 0,75 0,50 0,50 0,50 0,50 -25 (8.12.2011) stopa bazowa BoE 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 -50 (5.03.2009) stopa overnight 0-0,1 0-0,1 0-0,1 0-0,1 0-0,1 0-0,1 Kraj Stany Zjednoczone Strefa euro Wielka Brytania Japonia stopa FED Źródło: Bloomberg na dzień 8.02.2012, 2012 – prognozy AXA IM -5 (5.10.2010) * Prognozy AXA IM Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Kraj 8.02.2012 3 miesiące (maj 2012)* 12 miesięcy (luty 2013)* 12-miesięczna stopa forward (luty 2013) Stany Zjednoczone 1,97 2,10 2,40 2,29 Strefa euro 1,97 2,20 2,30 2,22 Wielka Brytania 2,19 2,30 2,60 2,63 Japonia 0,99 1,10 1,20 1,18 Źródło: Bloomberg na dzień 8.02.2012, 2012 – prognozy AXA IM * Prognozy AXA IM Waluta 8.02.2012 12 miesięcy (luty 2013)* 12-miesięczna stopa forward (luty 2013) 1 € = ... USD 1,32 1,25 1,33 1 € = ... GBP 0,84 0,86 0,84 1 € = ... YEN 102 106 101 1 $ = ... YEN 77 85 76 1 £ = ... USD 1,58 1,45 Kraj Źródło: Bloomberg na dzień 8.02.2012, 2012 – prognozy AXA IM 1,58 * Prognozy AXA IM Prezentowane prognozy nie są koniecznie wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Historyczne wyniki nie są wskazówką dla przyszłych wyników, nie stanowią reprezentacji przyszłych wyników, nie gwarantują przyszłych wyników. Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 STRONA 8/9 >> SPIS TREŚCI >> Wyceny dla rynku akcji 08.02.2012 Indeks Stany Zjednoczone Kanada Japonia Wskaźnik cena/zysk (PE) 2011 2012 Wzrost zysków na akcje (%) 2011 2012 S & P 500 1347,1 12,7 11,2 9,0 12,5 TSE300 12512,4 12,9 11,2 11,6 14,4 Topix 772,8 16,0 11,6 -4,4 37,4 DJ EUROSTOXX 50 2514,1 9,2 8,4 6,2 9,6 Niemcy DAX 6754,2 10,0 9,0 7,2 11,1 Francja CAC40 3411,5 9,4 8,5 4,0 10,8 Strefa euro Wielka Brytania FTSE 100 5890,3 10,0 8,9 4,4 11,5 Włochy FTSE MIB 16491,7 9,4 8,1 19,7 15,2 Madrid General 891,4 9,5 8,4 5,1 13,1 AEX 326,0 9,6 8,4 2,5 13,8 Bel 20 2286,3 11,4 10,0 148,5 13,8 SMI 6157,6 11,8 10,8 10,7 10,1 OMX 1074,4 12,1 10,9 6,5 11,3 Hiszpania Holandia Belgia Szwajcaria Szwecja Źródło: Datastream, IBES, Bloomberg Prezentowane prognozy nie są koniecznie wiarygodnym wskaźnikiem przyszłych wyników. Historyczne wyniki nie są wskazówką dla przyszłych wyników, nie stanowią reprezentacji przyszłych wyników, nie gwarantują przyszłych wyników. SŁOWNICZEK Przeważenie, niedoważenie, pozycja neutralna – system wykorzystywany przez analityków finansowych w celu wskazania aktualnej atrakcyjności poszczególnych instrumentów finansowych. Jeśli analityk rekomenduje przeważenie danego instrumentu w portfelu oznacza to, że instrument ten jest aktualnie relatywnie bardziej atrakcyjny i odwrotnie – jeśli rekomenduje niedoważenie, oznacza to relatywnie niższą atrakcyjność danego instrumentu. Dla portfela inwestycji przeważenie oznacza, że inwestor posiada w portfelu większy udział danego instrumentu, niż wynosi udział tego instrumentu w benchmarku. Np. w przypadku funduszu AXA Akcji przeważenie akcji X oznacza, że udział akcji X w portfelu funduszu jest wyższy niż udział akcji X w benchmarku funduszu (benchmarkiem funduszu jest 95%WIG + 5%WIBID O/N). Z drugiej strony niedoważenie akcji X w portfelu funduszu AXA Akcji oznacza, że udział akcji X w portfelu funduszu jest niższy niż udział akcji X w benchmarku. Z kolei pozycja neutralna to udział akcji X w portfelu funduszu zbliżony do udziału akcji X w portfelu benchmarku. Materiał opracowany na podstawie materiału Investment Strategy przygotowango przez AXA Investment Managers. Całość materiału dostępna na stronie www.axa-im.com/en/. Autorzy: Wstęp; Gospodarka; Rynki finansowe – Raphaël Gallardo i Franz Wenzel | Scenariusze gospodarcze na rok 2012 – Eric Chaney WYŁĄCZENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI Niniejszy dokument jest przeznaczony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży, zachęty ani porady inwestycyjnej ze strony spółki AXA Investment Managers Paris. Podstawą do sporządzenia niniejszego dokumentu były dane, przypuszczenia, prognozy, oczekiwania i hipotezy, które są subiektywne. Zawarta tu analiza i wnioski przestawiają opinie oparte na danych dostępnych w konkretnym dniu. Z uwagi na subiektywny i orientacyjny charakter przedmiotowych analiz należy zwrócić uwagę na fakt, że rzeczywista ewolucja zmiennych i wartości ekonomicznych rynków finansowych może znacząco różnić się od danych szacunkowych (przypuszczeń, prognoz, oczekiwań i hipotez) zamieszczonych w niniejszym dokumencie. Ponadto z uwagi na uproszczenie informacji przedstawionych w niniejszym dokumencie należy je traktować wyłącznie jako informacje subiektywne. Niniejszy dokument może być zmieniany bez obowiązku informowania o tym fakcie, a spółka AXA Investment Managers Paris może, choć nie jest zobowiązana, uaktualniać lub w inny sposób zmieniać niniejszy dokument. Wszystkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie oparte są na danych opublikowanych przez organy odpowiedzialne za dostarczanie ekonomicznych i rynkowych danych statystycznych. Spółka AXA Investment Managers Paris zrzeka się wszelkiej odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie niniejszego dokumentu lub poleganie na jego treści. Co więcej, z uwagi na subiektywny charakter przedmiotowych analiz i opinii, kadra kierownicza spółki AXA IM Paris lub jej podmioty powiązane nie mają obowiązku wykorzystywać tych danych, przypuszczeń, prognoz, oczekiwań, hipotez i/lub opinii ani postępować zgodnie z nimi. Mogą oni natomiast działać na podstawie własnych opinii jako niezależne działy w ramach spółki. Przyjmując zawarte tu informacje, odbiorca niniejszego dokumentu zobowiązuje się wykorzystywać je wyłącznie w celu oceny własnego ewentualnego zainteresowania strategiami opisanymi w niniejszym dokumencie, i w żadnym innym celu. Kopiowanie przedmiotowych informacji, w całości lub części, bez zgody spółki AXA IM jest zabronione. AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie jest przedstawicielem AXA IM Paris na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, jak również nie jest dystrybutorem produktów oferowanych przez AXA IM Paris. AXA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie powyższej publikacji. Wszelkie informacje na temat AXA IM Paris są dostępne na stronie www.axa-im.com. Biuletyn Inwestycyjny AXA / Luty 2012 STRONA 9/9 >> SPIS TREŚCI >>
