Work Service - Dom Maklerski mBanku

poniedziałek, 31 marca 2014 | aktualizacja raportu
Work Service: kupuj (podwyższona)
WSE PW; WSE.WA | Inne, Polska
Wzrost wyników i ambitne plany na przyszłość
Cena bieżąca
Dzięki silnemu popytowi na usługi pracy tymczasowej i
outsourcingu na rynku polskim, średnioterminowa perspektywa dla
wyników organicznych Work Service prezentuje się lepiej niż
oczekiwaliśmy. Niska penetracja pracy tymczasowej w Polsce (1%
vs. 1,6% średnia dla UE-27) oraz najwyższy w Europie odsetek
pracujących w oparciu o umowę na czas określony, pozwalają nam
zakładać, że w 2014 r. wysoki wzrost obrotów na rynku polskim
będzie utrzymany. Istotna korelacja przepracowanych godzin przez
pracowników tymczasowych i dynamiki PKB jest dodatkowym
argumentem wspierającym. Pozostajemy pozytywni także wobec
działalności M&A realizowanej przez Spółkę. EBIT pro forma
generowany przez cztery spółki jest na poziomie 32,4 mln PLN (vs.
27,9 mln PLN nasze wcześniejsze założenia). Skonsolidowane
wyniki Work Service implikują P/E’14=15,6x, tj. 21% dyskonto do
spółek porównywalnych. Biorąc pod uwagę CAGR EPS Work Service
w okresie 2014-2016 na poziomie 30% vs. 19% w spółkach
porównywalnych, dyskonto jest nieuzasadnione. Podnosimy nasze
zlecenie inwestycyjne do kupuj z trzymaj oraz naszą cenę docelową
do 18,63 PLN z 14,40 PLN.
Wyniki za 4Q’13: solidny wzrost biznesu organicznego
Cena docelowa
893 mln PLN
Free float
252 mln PLN
Średni dzienny obrót (3 m-ce)
Prologistics UK LLP
32,4%
WorkSource Investments S.à r.l.
22,9%
Doyon Holdings LTD
13,5%
Pozostali akcjonariusze
26,1%
Strategia dotycząca sektora
Usługi personalne są branżą cykliczną powiązaną
ze wzrostem PKB i poziomem bezrobocia. Spółki z
sektora charakteryzuje niska dźwignia operacyjna.
Pomimo obecnego spowolnienia wzrostu PKB i
wzrostu bezrobocia, jesteśmy optymistyczni co do
rozwoju rynku w długim okresie. W Polsce
wskaźnik penetracji pracą tymczasową jest niższy
niż średnia w UE.
PLN
2012
2013
2014P
2015P
2016P
727,4
918,4
1 681,0
2 021,9
2 236,8
139,4
EBITDA
marża EBITDA
EBIT
43,3
52,8
101,0
125,4
6,0%
5,7%
6,0%
6,2%
6,2%
39,1
48,0
94,3
117,2
130,1
98,3
Zysk netto
20,4
26,5
58,5
78,5
P/E
45,0
34,6
15,6
11,7
9,3
EV/EBITDA
23,7
18,9
10,8
8,8
8,0
EV/EBIT
EV/S
26,2
20,8
11,6
9,4
8,6
1,4
1,1
0,6
0,5
0,5
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
8,6%
DYield
5,1%
Mizyak Investment Fund LTD
18
Przychody
1,91 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Emisja akcji na kolejne przejęcia
(mln PLN)
18,63 PLN
Kapitalizacja
Work Service zaraportował wzrost obrotów R/R o 43,8%. Grupa
wygenerowała w ostatnim kwartale blisko 30% rocznego obrotu dzięki
dobrym wynikom rynku polskiego. Grupa zachowała marżę EBIT (po
oczyszczeniu o jednorazowe koszty badań akwizycyjnych) na poziomie
7,5% i osiągnęła solidny CFO w wysokości 28,4 mln PLN, częściowo dzięki
zapowiadanemu ściągnięciu gotówki z kapitału obrotowego. W całym 2013
r. spółka wygenerowała 47,9 mln PLN zysku EBIT vs. 44,9 mln PLN nasze
oczekiwania. Zakładamy, że grupa osiągnie w 2014 r. 94,3 mln PLN dzięki:
(1) wysokiej dynamice przychodów organicznych, (2) konsolidacji wyników
przejętych spółek (akwizycja niemiecka konsolidowana od 3Q’14).
Zwracamy uwagę na zmianę struktury obrotu w kierunku outsourcingu, co
wspiera rentowność.
Work Service może pozyskać we wrześniu do 100 mln PLN z procesu SPO,
po osiągnięciu przez Spółkę kapitalizacji większej niż 1 mld PLN. Work
Service na koniec 3Q’14 powinien wykazywać dług netto/EBITDA pro forma
LTM na poziomie >1,5x, wykorzystując w istotnym stopniu faktoring.
Spodziewamy się więc, że kolejne akwizycje pochłoną istotnie więcej niż
100 mln PLN i że Work Service zwiększy wielkość swojej dźwigni. Stąd
emisja jest naszym zdaniem uzasadniona. WACC w okresie naszej
prognozy na poziomie 10% pozwala nam traktować kolejne przejęcia
pozytywnie, jeśli odbyłyby się one po wskaźnikach podobnych do ostatnich
czterech transakcji (ok. 7,0x-8,0x). Wskazujemy na obecność PineBridge w
akcjonariacie. Doświadczenie funduszu na rynku M&A, stabilne zaplecze
kapitałowe oraz bogata sieć kontaktów to główne argumenty za wsparciem
ze strony funduszu, który bez wątpienia przyczynił się do realizacji czterech
przejęć, zgodnie z zapowiedziami Work Service sprzed roku.
14,90 PLN
Profil spółki
Grupa Kapitałowa Work Service S.A. jest liderem z
ugruntowaną pozycją na rynku usług personalnych
w Polsce. Spółka oferuje szeroką gamę usług w
zakresie zarządzania zasobami ludzkimi, głównie w
zakresie pracy tymczasowej i outsourcingu. Gros
przychodów jest generowane w Polsce i w Rosji.
Kurs akcji WSE na tle WIG
WSE
WIG
15
12
9
6
2013-03-29
2013-07-29
Analityk:
Paweł Szpigiel
+48 22 697 49 64
[email protected]
2013-11-28
2014-03-30
Wyniki za 4Q i perspektywy na
kolejne lata
Wyniki za 4Q
Przychody Work Service w 4Q’13 wyniosły 269,4 mln PLN i
były o 5,4% wyższe niż nasze oczekiwania. Work Service
wykazał wysoką dynamikę obrotów we wszystkich krajach
działalności z wyjątkiem Rosji (+5,2% R/R). Główny rynek
działalności – Polska – wygenerował 204,3 mln PLN
przychodów, tj. +38,6% R/R. Grupa pokazała także
wysoką dynamikę obrotów w Niemczech (wzrost do
16,8 mln PLN z 6,5 mln PLN w 4Q’12). Marża zysku brutto
ze sprzedaży wyniosła 16,4% (vs. 12,5% w 4Q’12), co
było istotnie powyżej naszych oczekiwań. Jednak wpływ na
ten dobry wynik miało przeksięgowanie części kosztów z
grupy COGS do kosztów ogólnego zarządu (ok.
10 mln PLN). Po oczyszczeniu marża brutto wyniosłaby
12,7% (+0,2 p.p. R/R). Grupa w 4Q’13 postawiła na
dynamiczny wzrost liczby FTE, co miało przełożenie na
spadek rentowności segmentu pracy tymczasowej. Efekt
został
zniwelowany
konsolidacją
wyników
Antal
International
i
dynamicznym
wzrostem
segmentu
outsourcingu (+59% R/R), który wykazuje istotnie wyższe
marże. Koszty sprzedaży w 4Q’13 wyniosły 4,2 mln PLN
(vs. 4,0 mln PLN oczekiwanych), a koszty ogólnego
zarządu 20,4 mln PLN (vs. 9,9 mln PLN oczekiwanych).
Zysk operacyjny na poziomie 19,2 mln PLN był wyższy od
naszych oczekiwań na poziomie 16,1 mln PLN.
Skonsolidowane wyniki kwartalne Work Service
(mln PLN)
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13
4Q'13
4Q'13*
Przychody
187,3
188,7
221,4
238,9
269,4
269,4
Koszt własny
sprzedaży
163,9
167,9
197,3
215,3
225,2
235,2
23,4
20,8
24,2
23,6
44,3
34,3
3,0
3,9
4,8
3,8
4,2
4,2
7,4
8,2
9,5
8,6
20,4
9,2
Zysk (strata)
brutto ze
sprzedaży
Koszty
sprzedaży
Koszty
ogólnego
zarządu
Zysk (strata)
ze sprzedaży
Pozostała
dział.
operacyjna
EBIT
marża
Koszty
finansowe
netto
Zysk brutto
Biznes organiczny
W 2013 r. Work Service osiągnął przychody ze sprzedaży
na poziomie 918,4 mln PLN (+26,2% R/R) i zysk EBIT
oczyszczony
o
koszty
związane
z
realizowanymi
transakcjami
M&A
na
poziomie
52,2
mln
PLN
(+33,7 mln PLN. Rentowność oczyszczonego EBIT była
stabilna R/R i wyniosła 7,5%. Work Service dynamicznie
zwiększył wielkość obsługiwanego zatrudnienia zwłaszcza
na rynku polskim. Grupa nie zmieniła struktury
zatrudnienia ze względu na ilość FTE, jednak ze względu
na inny poziom płac (średni przychód na FTE w Niemczech
jest 2,8x większy od poziomu dla Polski) struktura
zatrudnienia pod względem wielkości pieniężnych uległa
istotnej zmianie. W 2012 r. Polska generowała średnio w
kwartale 79% przychodów, a w 2013 r. 76,9% obrotów.
Trend oceniamy pozytywnie: Work Service uniezależnia się
od polskiego rynku pracy, co ma istotne znaczenie
zwłaszcza w zakresie zmian regulacyjnych w prawie pracy
wprowadzonych w ostatnim roku. Podkreślamy także
poziom marż dla pracy tymczasowej na różnych rynkach:
w Polsce i na Słowacji nie przekracza on zazwyczaj 9%,
podczas gdy Rosja i Niemcy zawsze wykazują dwucyfrowe
marże.
Wielkość zatrudnienia w Work Service w ujęciu FTE
(Full Time Equivalent) (tys.) i udział rynku polskiego
26
82,2% 81,4%
83,5%
82,7%
82,2% 82,2%
81,6%
85%
83,9%
22
13,1
8,6
9,8
11,1
19,7
20,9
1,0
0,5
-1,3
0,1
-0,6
-0,6
14,1
9,1
8,5
11,2
19,2
20,3
7,5%
4,8%
3,9%
4,7%
7,1%
7,5%
2,6
4,0
3,0
5,1
4,8
4,8
75%
18
65%
14
10
55%
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13
12,3
6,6
4,3
6,2
15,9
17,0
Podatek
dochodowy
1,3
0,6
0,5
1,0
1,4
1,4
Zysk netto
11,0
5,7
2,5
4,4
13,8
14,9
Źródło: Work Service, *wyniki oczyszczone
2
Saldo na działalności finansowej było o 0,7 mln PLN wyższe
od naszych oczekiwań, pomimo wzrostu wykorzystania
faktoringu do poziomu 33 mln PLN. Work Service
wygenerował w 4Q’13 28,5 mln PLN przepływów z
działalności operacyjnej, częściowo dzięki ściągnięciu
gotówki z kapitału obrotowego przez użycie wspomnianego
faktoringu. Wynik netto oczyszczony o zdarzenia
jednorazowe (koszty związane z działalnością M&A) wzrósł
o 35% R/R. Grupa obniżyła zadłużenie netto do poziomu
1,4x EBITDA LTM na koniec 4Q’13 (vs. 1,9x na koniec
3Q’13 i 2,3x na koniec 2012 r.).
Polska
Czechy
Słowacja
Rosja
Niemcy
Źródło: Work Service
Drugim trendem, który pozytywnie przekłada się na Grupę
w długim okresie jest zmiana struktury przychodów ze
względu na udział segmentów. Zmiana ma istotne
znaczenie dla poziomu osiąganych marż przez Work
Service. Dla porównania, średnia marża dla kwartału w
okresie 2011-13 oscylowała wokół poziomu 7,5-7,6%,
podczas gdy rentowność osiągana na outsourcingu
wynosiła blisko 3x więcej.
Widzimy potencjał wzrostu dla wskaźnika penetracji pracy
tymczasowej (definiowany jako udział pracowników
tymczasowych w ogólnej liczbie pracujących) dla Polski.
Wzrost wskaźnika jest związany z rozwojem gospodarczym
krajów (średni wskaźnik bez uwzględnienia Grecji i
Hiszpanii wynosi ok. 1,9%) oraz czasem jaki upłynął od
wprowadzenia pierwszych regulacji dotyczących pracy
tymczasowej.
Struktura przychodów Work Service
100%
80%
60%
40%
Wskaźnik penetracji pracą tymczasową w Polsce i w
wybranych krajach
20%
1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13
Praca tymczasowa Polska
Outsourcing Polska
Inne
Praca tymczasowa Inne
Outsourcing Inne
Źródło: Work Service
Nasza prognoza wyników organicznych Work Service
zakłada wzrost sprzedaży do poziomu 1 121 mln PLN w
2014 r., tj. 20,7% R/R. Głównym elementem wzrostu będą
wciąż przychody generowane przez rynek polski. Nasze
główne argumenty to: (1) wysoki odsetek pracujących w
oparciu o umowę na czas określony w całości pracowników
najemnych, wskazujący na poszukiwanie elastyczności
przez pracodawców w zakresie kosztów pracy, (2) niższy
wskaźnik penetracji usługami pracy tymczasowej w Polsce
vs.
w
Europie,
(3)
wysoka
korelacja
godzin
przepracowanych przez pracowników tymczasowych i
dynamiki PKB. Decyzje o korzystaniu z usług Work Service
powinien
wspierać
fakt,
że
(4)
przedsiębiorstwa
korzystające z pracy tymczasowej wykazują wyższe wyniki
w czasie dużych zmian w otoczeniu ekonomicznym.
Duży udział osób pracujących w oparciu o umowę o pracę
na czas określony w całości pracowników najemnych
świadczy o potencjale rozwoju rynku usług personalnych w
Polsce. W Polsce wskaźnik ten był na poziomie 26,8% w
2012 r., tj. na poziomie blisko 2 razy większym od średniej
unijnej. Widzimy duży potencjał w zastępowaniu
pracowników
na
czas
określony
usługami
pracy
tymczasowej i outsourcingu.
Udział pracujących w oparciu o umowę pracy na czas
określony w całości pracowników najemnych w
2012 r.
Polska
Wlk. Brytania
Niemcy
Francja
Belgia
Austria
Europa
Irlandia
Szwecja
Finlandia
Polska
Czechy
Włochy
Hiszpania
Bułgaria
Łotwa
Rumunia
0%
23,7%
Portugalia
20,7%
Szwecja
13,9%
Włochy
13,8%
UE
Praca tymczasowa umożliwia szybsze dostosowywanie się
do zmian na rynku pracy, a czym szybsza reakcja
czynników produkcji na zmiany w popycie zagregowanym,
tym lepiej dla gospodarki. Dowodem może być wysoka
korelacja zmiany liczby godzin przepracowanych przez
pracowników tymczasowych na tle dynamiki PKB dla 27
krajów Unii Europejskiej (współczynnik korelacji = 92%).
Zmiana liczby godzin przepracowanych przez
pracowników tymczasowych na tle dynamiki PKB dla
EU27
30%
6%
20%
4%
10%
2%
0%
0%
Austria
-2%
-4%
-6%
Badania
pokazują,
że
przedsiębiorstwa
stosujące
rozwiązania pracy tymczasowej wykazują lepsze wyniki
finansowe.
9,4%
9,3%
Czechy
-10%
Źródło: Ciett, Eurostat
10,0%
Węgry
4%
liczba godzin (r/r, lewa oś)
Zmiana liczby
Dynamika PKB (r/r, średnia EU27, prawa oś)
13,7%
Grecja
3%
-30%
15,1%
Niemcy
2%
-20%
15,9%
Francja
1%
Źródło: Ciett, Eurostat
26,8%
Hiszpania
3,8%
2,2%
2,0%
1,9%
1,9%
1,6%
1,4%
1,3%
1,2%
1,0%
0,9%
0,9%
0,5%
0,3%
0,2%
0,2%
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
0%
8,3%
Belgia
8,1%
Słowacja
6,7%
Wlk. Brytania
6,2%
Bułgaria
4,4%
Estonia
3,5%
Litwa
2,6%
Rumunia
1,7%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Źródło: Eurostat
3
Wzrost przychodów w wybranych podmiotach z
rynku niemieckiego w zależności od użycia pracy
tymczasowej
14%
12%
13%
10%
11%
10%
10%
8%
6%
5%
6%
4%
2%
0%
Sektor przemysłu
Sektor usług
Razem
Korzystające z pracy tymczasowej
Niekorzystające z pracy tymczasowej
świadczenia pracy tymczasowej. Za zobowiązanie uni/serv
Fiege zapłaci wynagrodzenie w wysokości 3 mln EUR płatne
w transzach: pierwsza transza w wysokości 1,5 mln EUR
płatna na moment podpisania umowy oraz dwanaście
kolejnych w wysokości 0,125 mln EUR każda płatnych na
koniec kolejnych dwunastu miesięcy od zawarcia tej
umowy.
Aktualizujemy prognozy wyników przejmowanych spółek:
przychody spółek w 2013 r. szacujemy na 607 mln PLN
(vs. 521 mln PLN poprzednie założenia), łączny zysk
operacyjny spółek estymujemy na 32,4 mln PLN w 2013 r.
(vs. 27,9 mln PLN zakładanych przez nas wcześniej).
Przedstawiamy poniżej naszą prognozę wyników spółek
przejmowanych. Szacujemy, że spółki przejmowane
wygenerują w 2014 r. 665,7 mln PLN przychodów i
35,9 mln PLN zysku EBIT, przy czym wyniki Fiege będą
konsolidowane od 3Q’14.
Źródło: IW Consult GmbH „Zeitarbeit in Deutschland” 2011
Działalność akwizycyjna
Work Service, zgodnie z zapowiedziami, zrealizował
przejęcia 4 spółek: międzynarodowej agencji rekrutacyjnej
zajmującej się wyszukiwanie specjalistów i menedżerów
– Antal International (1), spółki zajmującej się
delegowaniem pracowników za granicę, zwłaszcza do
Belgii, Francji, Niemczech i Wielkiej Brytanii – Work
Express (2), jednej z największych węgierskich agencji
pośrednictwa pracy – Prohuman (3) oraz niemieckiej spółki
Fiege (4), dostarczającej wykwalifikowany personel do
centrów logistycznych. Widzimy duży potencjał do
wygenerowania synergii z poszczególnych przejęć oraz
pozytywny wpływ na Work Service jako grupę. Kluczowymi
czynnikami są: (1) rozszerzenie bazy pracowników, (2)
dywersyfikacja geograficzna zmniejszająca ryzyko zmian
prawnych oraz zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, (3)
poszerzenie spektrum kanałów dystrybucji produktów w
ramach całej grupy, (4) możliwość obsługi większych,
międzynarodowych klientów oraz (5) wyższe marże za
granicą niż w Polsce. Przejęcia spółek odbywały się zgodnie
z naszymi prognozami z październikowego raportu, poza
ostatnią akwizycją Fiege. W miejsce przejęcia 51%
udziałów Work Service podpisał z Fiege Logistik Stiftung &
Co umowę ramową w sprawie utworzenia spółki jointventure, w której Work Service będzie posiadać 23%, a
Fiege 77%. Do spółki tej Work Service wniesie udziały w
Work Service24 GmbH, Exact Systems GmbH i IT Kontrakt
GmbH. Strony umowy zobowiązały się do sprzedaży na
rzecz Work Service 28% udziałów w tej spółce holdingowej
za cenę 6,826 mln EUR skorygowaną o wartość
wniesionych spółek. Po tej transakcji Work Service będzie
posiadać 51% udziałów w spółce, a Fiege 49% udziałów.
Work Service podał, że wartość udziałów podmiotów
wnoszonych do spółki holdingowej wynosi 21,7 mln EUR.
Work Service wniósł więc niemiecką część swojego biznesu
do nowej spółki holdingowej (generującą EBIT w wysokości
poniżej 1 mln EUR). Niemniej jednak Work Service po
uzgodnionym zakupie kolejnych 28% spółki holdingowej
będzie posiadać większościowy pakiet w nowoutworzonym
podmiocie. Strony zobowiązały się do zawarcia umowy
pierwszej i ostatniej oferty polegającej nadaniu dla
uni/serv,
podmiotu
kontrolowanego
przez
Spółkę
Holdingową, prawa uczestniczenia w 43% zamówień
podmiotów z grupy kapitałowej Fiege w zakresie
4
Prognoza wyników spółek przejmowanych
Przychody
2013
2014
2015
20,0
26,0
29,9
35,9
Work Express
170,0
180,2
198,2
214,1
Prohuman
226,4
249,1
286,4
329,4
Fiege
191,3
210,4
242,0
278,3
Zysk operacyjny
2013
2014
2015
2016
Antal International
4,0
5,1
5,7
6,8
Work Express
7,6
8,1
8,9
9,6
12,0
13,2
15,2
17,5
8,8
9,6
10,9
12,4
Antal International
Prohuman
Fiege
2016
Źródło: założenia Domu Maklerskiego mBanku
Sytuacja bilansowa i CAPEX
Na koniec 2013 r. wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósł
1,4x, a poziom gotówki był równy 38,3 mln PLN (dług
netto = 76 mln PLN). Work Service w ciągu dwóch
pierwszych kwartałów 2014 r. powinien zapłacić za
zrealizowane przejęcia (poza Antal International, na który
przeznaczono 27,1 mln PLN). Potrzeby gotówkowe na
opłacenie kolejnych akwizycji szacujemy na 93,1 mln PLN,
na co składają się 42 mln PLN za opłacenie 80% udziałów
w Work Express (20% pozostałych udziałów zostanie
opłacone w 2015 r. na co zakładamy odpływ 12,1 mln PLN)
oraz 22,5 mln PLN za objęcie 75% udziałów w Prohuman
(kolejne 44,8 mln PLN zostanie opłacone w 2015 r.).
Oprócz tego, Work Service poinformował, że zawarł z
Prohuman umowę opcji regulującą nabycie pozostałych
25% udziałów w spółce, z szacunkową wartością opcji
wynoszącą około 50 mln PLN. W naszej wycenie nie
zakładamy realizacji opcji. Zakładamy płatność na
poziomie 28,6 mln PLN tytułem zwiększenia do 51%
udziałów w spółce holdingowej, do której wniesiono aktywa
Fiege (dodatkowo zakładamy 1,5 mln EUR CAPEX w
2014 r. z 3,0 mln EUR płatnych do końca 2020 r.
wynikających z dodatkowych umów pomiędzy Work
Service a Fiege). Zakładamy zaciągnięcie dodatkowego
długu w wysokości 60 mln PLN w 2014 r. oraz
wykorzystanie faktoringu (sprzedaż należności o wartości
ok. 40-50 mln PLN). Grupa po opłaceniu przejęć powinna
zakończyć lata 2014-2015 z poziomem zadłużenia netto
odpowiednio 1,5x i 1,2x EBITDA.
pozytywnie jeśli odbyłyby się one po wskaźnikach
podobnych do ostatnich czterech transakcji (ok. 7-8x).
Wskazujemy na obecność PineBridge w akcjonariacie.
Doświadczenie funduszu na rynku M&A, stabilne zaplecze
kapitałowe oraz bogata sieć kontaktów to główne
argumenty za wsparciem ze strony funduszu, który bez
wątpienia przyczynił się do realizacji czterech przejęć,
zgodnie z zapowiedziami Work Service sprzed roku.
Stan gotówki w 2014 r. (mln PLN)
100,0
80,0
60,0
43,1
-81,4
40,0
20,0
-16,2
38,3
60,0
0,0
-20,0
17,8
-14,4
-40,0
Źródło: założenia Domu Maklerskiego mBanku
Emisja w 4Q’14, kolejne akwizycje i
ambitne plany na przyszłość
Według Rady Nadzorczej, Work Service wygeneruje w
2014 r. przychody na poziomie ok. 2 mld PLN dzięki
rozwojowi organicznemu (ok. 1,7-1,8 mld PLN) i kolejnym
akwizycjom (ok. 200-300 mln PLN). Kolejne przejęcia mają
być realizowane dzięki ofercie publicznej za ponad
100 mln PLN. Aby przeprowadzić ofertę kapitalizacja ma
wynieść przynajmniej 1 mld PLN (vs. 900 mln PLN dzisiaj).
Work Service ma obecnie pięć celów akwizycyjnych w
Rumunii i Polsce. Work Service ma w 2014 r. zakończyć
realizację strategii wejścia na rynki w Europie i
przygotować strategię globalną. W jej ramach spółka może
rozpocząć działalność w Indiach, Chinach i USA. Trudno
ocenić zasadność SPO bez szczegółów dotyczących
kolejnych przejęć. Work Service na koniec 3Q’14 powinien
wykazywać dług netto/EBITDA pro forma LTM na poziomie
>1,5x, wykorzystując w istotnym stopniu faktoring.
Spodziewamy się więc, że kolejne akwizycje pochłoną
istotnie więcej niż 100 mln PLN i że Work Service zwiększy
wielkość swojej dźwigni. Decyzja o emisji wydaje się więc
uzasadniona. Rozwodnienie przy kapitalizacji większej od 1
mld PLN (tj. przy kursie ok. 16,7 PLN) byłoby na poziomie
10%. Podkreślamy jednak, że Work Service odczuje też
potrzebę zwiększenia kapitału obrotowego przy tak
szybkim rozwoju. WACC w okresie naszej prognozy na
poziomie 10% pozwala nam traktować kolejne przejęcia
Praca tymczasowa na ścieżce
wzrostu
Rynek usług personalnych rozwija się w Europie ŚrodkowoWschodniej w tempie ponad 6% rocznie. W 2012 r.
wartość rynku usług personalnych wyniosła 1,67 mld EUR
(„Temporary Staffing in CEE-5”). Podobnie, jak w
przypadku Polski, globalne spowolnienie gospodarcze
przełożyło się w 2009 r. na ujemną dynamikę wzrostu
rynku, jednak spadek wartości rynku był ponad dwukrotnie
większy w Europie Środkowo-Wschodniej niż w Polsce.
Według badań IC Consulting, rynek usług personalnych
będzie rosnąć w regionie w tempie 6,4% rocznie w okresie
2012-2016. Zdecydowanie największe zapotrzebowanie w
regionie Europy Środkowo-Wschodniej będzie pochodzić od
call centers, budownictwa i branży sprzedażowomarketingowej.
Rynek usług personalnych w Europie ŚrodkowoWschodniej (mld EUR)
2,5
6,8%
6,1%
6,1%
6,6%
8%
6,2%
2,0
6%
1,5
1,0
1,67
1,77
1,89
2,01
2,14
4%
2%
0,5
0,0
0%
2012
2013P
2014P
2015P
wartość rynku usług personlanych
2016P
zmiana r/r
Źródło: IC Consulting, IC Market Tracking, Temporary Staffing in CEE-5 (2013)
5
Wycena
Wartość spółki Work Service szacujemy na podstawie
modelu DCF i wyceny porównawczej. Cenę docelową akcji
Work Service szacujemy w perspektywie 9-mcy na
poziomie 18,63 PLN.
(PLN)
Wycena porównawcza
Wycena DCF
waga
cena
50%
17,47
50%
16,97
cena wynikowa
17,22
cena docelowa za 9 m-cy
18,63
Wycena DCF
prognozy do poziomu 2,0%.
W wycenie zakładamy liczbę akcji w wysokości
61,4 mln, tj. w scenariuszu maksymalnego
rozwodnienia akcjonariatu w wyniku realizacji
programu opcji menedżerskich (1,5 mln sztuk).
Stosujemy poziom długu netto z końca 4Q’13.
Wysokość kosztu długu korygujemy o koszty
faktoringu stosowanego przez Work Service.
Stosujemy współczynnik Beta na poziomie 1,3x,
co odzwierciedla ryzyko realizacji synergii z
czterech zrealizowanych przejęć.
Porównanie założeń wyceny
założenie
Założenia modelu DCF:
Wycenę opieramy na prognozie wyników Work
Service w okresie od 2014 do 2023 roku, przy
czym wartość EBIT spółek przejmowanych dla
poszczególnych lat korygujemy proporcjonalnie do
wielkości udziału posiadanego przez Work Service
w danym roku (różnica w okresie rezydualnym
dotyczy spółek Prohuman i Fiege). Analogicznie
korygujemy wysokość kapitału obrotowego.
W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od
ryzyka na poziomie 4,4%.
Wyznaczamy tempo wzrostu FCF po okresie
6
Beta
10'2013
04'2014
1,3
1,3
RFR
4,4%
4,4%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
Wzrost rezydualny
2,0%
2,0%
1489,0
1681,0
Przychody'14 (mln PLN)
EBIT'14 (mln PLN)
Przychody'15 (mln PLN)
EBIT'15 (mln PLN)
86,0
89,8
1682,0
2021,9
97,6
106,6
Model DCF
(mln PLN)
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
1681
2022
2237
2437
2596
2744
2870
2977
3066
3158
26,2%
83,0%
20,3%
10,6%
9,0%
6,5%
5,7%
4,6%
3,7%
3,0%
89,5
106,3
119,6
132,6
143,1
151,7
159,5
166,5
173,0
179,6
5,3%
5,3%
5,4%
5,5%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,7%
5,7%
9,5
11,6
13,4
15,3
16,9
18,3
19,7
21,0
22,3
23,7
80,0
94,6
106,2
117,3
126,3
133,4
139,8
145,5
150,6
156,0
Przychody ze sprzedaży
zmiana
EBIT skorygowany
marża EBIT skorygowany
Opodatkowanie EBIT
NOPLAT
Amortyzacja
CAPEX
Kapitał obrotowy
FCF
6,7
8,2
9,3
10,3
11,2
12,1
12,9
13,7
14,4
15,1
-107,4
-66,6
-10,7
-11,7
-12,5
-13,2
-13,8
-14,3
-14,7
-15,2
-44,8
-28,6
-26,7
-15,4
-12,2
-11,3
-9,6
-8,2
-6,8
-7,0
2023+
-65,5
7,7
78,1
100,6
112,8
121,1
129,4
136,7
143,5
148,9
148,9
WACC
10,6%
10,5%
10,4%
10,5%
10,5%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,5%
10,5%
współczynnik dyskonta
92,1%
82,6%
74,2%
66,5%
59,6%
53,6%
48,1%
43,2%
38,7%
34,7%
34,7%
-60,8
6,4
59,4
69,2
70,3
68,3
66,1
63,3
60,1
56,5
667,3
PV FCF
WACC
10,6%
10,5%
10,4%
10,5%
10,5%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,5%
10,5%
Koszt długu
9,6%
8,7%
8,5%
9,5%
8,8%
8,1%
8,2%
8,4%
8,5%
8,6%
8,6%
Stopa wolna od ryzyka
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
Premia za ryzyko
5,2%
4,3%
4,1%
5,1%
4,4%
3,7%
3,8%
4,0%
4,1%
4,2%
4,2%
Efektywna stopa podatkowa
10,7%
10,9%
11,2%
11,5%
11,8%
12,1%
12,3%
12,6%
12,9%
13,2%
13,2%
Dług netto / EV
13,9%
13,7%
14,1%
14,2%
14,0%
13,9%
13,7%
13,4%
13,0%
12,6%
12,6%
Koszt kapitału własnego
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
Premia za ryzyko
Beta
Wzrost FCF po okresie prognozy
2,00%
Wartość rezydualna (TV)
1759,1
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
667,6
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy
458,8
Wartość firmy (EV)
Dług netto (koniec 2013)
Udziałowcy mniejszościowi
Wartość firmy
Liczba akcji (mln)
Wartość firmy na akcję (PLN)
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
Cena docelowa (PLN)
Analiza wrażliwości
Wzrost FCF w nieskończoności
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
Beta = 1,1
19,4
20,2
21,0
22,0
23,2
1126,4
Beta = 1,2
18,2
18,9
19,6
20,5
21,5
72,6
Beta = 1,3
17,1
17,7
18,4
19,1
19,9
11,4
Beta = 1,4
16,1
16,6
17,2
17,9
18,6
1042,5
Beta = 1,5
15,2
15,7
16,2
16,7
17,4
61,4
16,97
8,18%
18,35
EV/EBITDA('14) dla ceny docelowej
11,5
P/E('14) dla ceny docelowej
19,3
Udział TV w EV
59%
7
Wycena porównawcza
Wycenę
porównawczą
opieramy
na
wskaźnikach
EV/EBITDA
oraz
P/E
dla
zagranicznych
spółek
telewizyjnych na lata 2013-2015. Dla trzech okresów
przyjmujemy odpowiednio wagi: 0%, 100% i 0%.
Analiza porównawcza
EV/EBITDA
P/E
2013P
2014P
2015P
2013P
2014P
2015P
8,8
7,5
6,6
18,3
16,0
14,1
Randstad Holding Nv
12,4
10,1
8,6
19,6
15,7
13,2
Adecco Sa-Reg
13,2
11,2
9,7
19,4
15,8
13,3
Brunel International
14,7
12,1
10,4
25,1
20,3
17,3
8,5
9,8
5,9
15,9
22,7
12,7
Cpl Resources Plc
16,4
13,8
11,8
21,2
17,8
15,2
Hays Plc
14,4
13,5
11,3
28,6
24,7
19,3
Robert Half Intl Inc
12,1
10,5
9,2
22,6
19,9
17,3
Michael Page International
16,7
13,4
10,4
32,9
26,5
19,8
Maksimum
16,7
13,8
11,8
32,9
26,5
19,8
8,5
7,5
5,9
15,9
15,7
12,7
Mediana
13,2
11,2
9,7
21,2
19,9
15,2
Work Service
18,9
10,8
8,8
34,6
15,6
11,7
43,9%
-3,7%
-9,2%
63,3%
-21,4%
-23,3%
Manpowergroup Inc
Kelly Services Inc -A
Minimum
premia / dyskonto
Źródło: Bloomberg, szacunki własne Domu Maklerskiego mBanku
Profil wzrostu dla Work Service i spółek porównywalnych
28x
Michale Page
Hays
P/E'14
24x
20x
Brunel
Rober Half
Cpl Resources
Adecco
16x
Randstad
Work Service
Manpower
12x
5%
10%
15%
20%
25%
CAGR EPS 14-16
Źródło: Bloomberg, szacunki własne Domu Maklerskiego mBanku
8
30%
35%
40%
Rachunek wyników
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody ze sprzedaży
617,9
727,4
918,4
1 681,0
2 021,9
2 236,8
2 437,1
23,8%
17,7%
26,2%
83,0%
20,3%
10,6%
9,0%
-2 171,7
zmiana
Koszt własny sprzedaży
-564,8
-652,1
-805,6
-1 497,3
-1 799,7
-1 993,2
Koszty sprzedaży
-10,4
-10,7
-16,8
-30,4
-35,8
-38,9
-41,5
Koszty ogólnego zarządu
-11,6
-25,7
-46,8
-58,9
-69,2
-74,7
-79,4
0,0
0,1
-1,2
0,0
0,0
0,0
0,0
144,5
Pozostała działalność operacyjna
EBIT
zmiana
marża
Wynik na działalności finansowej
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
31,1
39,1
48,0
94,3
117,2
130,1
25,6%
22,8%
96,5%
24,2%
11,0%
11,1%
8,1%
5,0%
5,4%
5,2%
5,6%
5,8%
5,8%
5,9%
-8,5
-14,2
-15,1
-16,2
-14,7
-14,3
-15,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zysk brutto
22,6
24,8
32,9
78,1
102,5
115,8
128,9
Podatek dochodowy
-0,3
-1,8
-3,4
-8,3
-11,2
-13,0
-14,8
Udziałowcy mniejszościowi
-0,7
-2,7
-3,0
-11,3
-12,9
-4,5
-5,0
Zysk netto
zmiana
marża
Amortyzacja
EBITDA
zmiana
marża
21,6
20,4
26,5
58,5
78,5
98,3
109,1
37,1%
-5,9%
30,0%
121,1%
34,1%
25,2%
11,0%
3,5%
2,8%
2,9%
3,5%
3,9%
4,4%
4,5%
3,3
4,2
4,8
6,7
8,2
9,3
10,3
34,4
43,3
52,8
101,0
125,4
139,4
154,9
19,1%
25,9%
21,9%
91,3%
24,1%
11,1%
11,1%
5,6%
6,0%
5,7%
6,0%
6,2%
6,2%
6,4%
Liczba akcji na koniec roku (mln)
61,4
61,4
61,4
61,4
61,4
61,4
61,4
EPS
0,35
0,33
0,43
0,95
1,28
1,60
1,78
ROAE
24,3%
20,2%
14,8%
21,6%
22,4%
24,0%
25,4%
ROAA
8,1%
6,5%
6,4%
10,1%
10,4%
11,6%
12,3%
9
Bilans
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
AKTYWA
268,6
355,4
470,4
688,2
818,9
868,1
902,0
Majątek trwały
126,8
184,8
219,4
320,1
378,4
379,9
381,2
3,4
5,2
29,4
29,4
29,4
29,4
29,4
111,3
155,9
164,0
257,1
314,0
314,0
314,0
Rzeczowe aktywa trwałe
7,6
14,9
17,0
24,6
26,1
27,5
28,9
Inne aktywa finansowe
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pozostałe długoterminowe aktywa finansowe
0,0
2,2
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
Wartości niematerialne
Wartość firmy
Aktywa z tytułu podatku odroczonego
4,4
6,3
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
Rozliczenia międzyokresowe
0,1
0,3
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
141,8
170,6
251,0
368,1
440,5
488,2
520,8
1,4
5,3
6,7
17,8
14,7
16,3
17,8
123,4
123,7
176,1
302,7
376,7
429,0
467,4
Inne aktywa finansowe
5,3
13,0
11,0
11,0
11,0
11,0
11,0
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
5,4
8,8
38,3
17,8
19,2
13,0
5,8
Rozliczenia międzyokresowe
6,4
19,8
18,9
18,9
18,9
18,9
18,9
Majątek obrotowy
Zapasy
Należności handlowe oraz pozostałe należności
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
PASYWA
268,6
355,4
470,4
688,2
818,9
868,1
902,0
79,6
122,5
235,5
305,3
396,6
420,9
436,7
Kapitał własny
189,1
232,9
234,9
382,9
422,3
447,1
465,3
Długoterminowe pożyczki i kredyty
Zobowiązania z tytułu odroczonego podatku
dochodowego
Rezerwy na pozostałe zobowiązania i inne obciążenia
Zobowiązania długoterminowe
13,9
14,3
19,2
19,2
19,2
19,2
19,2
0,2
0,6
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Inne zobowiązania
15,3
28,8
57,1
57,1
57,1
57,1
57,1
Zobowiązania krótkoterminowe
159,5
189,1
157,6
305,6
345,0
369,8
388,0
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania
124,5
137,0
118,8
206,8
246,2
271,0
294,2
34,3
50,5
36,7
96,7
96,7
96,7
91,7
0,6
1,5
2,1
2,1
2,1
2,1
2,1
Dług
61,9
109,0
114,3
170,8
170,8
170,8
165,8
Dług netto
56,5
100,2
76,0
153,1
151,7
157,8
160,1
(Dług netto / Kapitał własny)
Krótkoterminowe pożyczki i kredyty
Rezerwy na pozostałe zobowiązania i inne obciążenia
71%
82%
32%
50%
38%
37%
37%
(Dług netto / EBITDA)
1,6
2,3
1,4
1,5
1,2
1,1
1,0
BVPS
1,3
2,0
3,8
5,0
6,5
6,9
7,1
10
Przepływy pieniężne
(mln PLN)
Przepływy operacyjne
Zysk (strata) netto
Korekty razem
Amortyzacja
Dział finansowa
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
4,9
6,8
-12,0
43,1
82,7
97,4
123,3
21,6
20,4
26,5
58,5
78,5
98,3
109,1
-16,7
-13,6
-38,5
-15,4
4,2
-0,9
14,2
3,3
4,2
4,8
6,7
8,2
9,3
10,3
15,6
7,5
10,8
8,0
16,2
14,7
14,3
Zmiana stanu rezerw
-0,2
0,7
0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
Zmiana stanu zapasów
Zmiana stanów należności z wyjątkiem
należności z tytułu podatku dochodowego
Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych
z wyjątkiem kredytów i pożyczek i podatku
dochodowego od osób prawnych
Inne
-1,1
-3,6
-1,4
-11,1
3,1
-1,6
-1,5
-6,0
10,9
-40,9
-126,5
-74,0
-52,3
-38,4
19,6
-20,9
1,7
88,1
39,4
24,8
23,1
-39,7
-15,7
-11,2
11,3
12,9
4,5
5,0
Przepływy inwestycyjne
2,2
-53,1
-44,9
-107,4
-66,6
-10,7
-11,7
-2,6
-7,9
-47,9
-107,4
-66,6
-10,7
-11,7
Inwestycje kapitałowe
0,0
-38,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pozostałe (nie gotówkowe)
4,8
-6,5
3,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-118,9
CAPEX
Przepływy finansowe
-5,3
49,8
86,4
43,8
-14,7
-92,8
Dług
5,3
18,1
-55,4
60,0
0,0
0,0
-5,0
Dywidendy/buy-back
0,0
-4,8
0,0
0,0
0,0
-78,5
-98,3
Dział. Finansowa
-8,6
-12,4
-7,8
-16,5
-14,8
-14,5
-15,7
Inne
-2,0
48,9
149,6
0,3
0,2
0,2
0,1
Zmiana stanu środków pieniężnych
1,7
3,5
29,5
-20,5
1,4
-6,1
-7,3
Środki pieniężne na koniec okresu
5,4
8,8
38,3
17,8
19,2
13,0
5,8
Wskaźniki rynkowe
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
P/E
42,3
45,0
34,6
15,6
11,7
9,3
8,4
EV/EBITDA
26,5
23,7
18,9
10,8
8,8
8,0
7,2
EV/EBIT
29,3
26,2
20,8
11,6
9,4
8,6
7,8
1,5
1,4
1,1
0,6
0,5
0,5
0,5
0,0%
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
8,6%
10,7%
Cena (PLN)
14,9
14,9
14,9
14,9
14,9
14,9
14,9
Liczba akcji na koniec roku (mln)
61,4
61,4
61,4
61,4
61,4
61,4
61,4
915,6
915,6
915,6
915,6
915,6
915,6
915,6
2,8
9,6
11,4
22,6
35,5
40,0
45,0
913,0
1 025,3
999,5
1 091,3
1 102,7
1 113,4
1 120,7
EV/S
DYield
MC (mln PLN)
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN)
EV (mln PLN)
2017P
11
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Maklerskiego mBanku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z
zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski
mBanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mBanku S.A. nie
gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania
okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie
stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być
kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub
wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Dom Maklerski mBanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku
decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej
rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami
sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że Dom Maklerski mBanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych
w niniejszym opracowaniu.
Dom Maklerski mBanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich.
Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
Dom Maklerski mBanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych
powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga
uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mBanku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mBanku S.A.
Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mBanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to
osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mBanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby
upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą
jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można
zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Work Service
rekomendacja
data wydania
kurs z dnia rekomendacji
WIG w dniu rekomendacji
12
Kupuj
Trzymaj
2014-01-15 2014-03-06
12,45
14,30
50605,74
52216,05
Michał Marczak
członek zarządu
tel. +48 22 697 47 38
[email protected]
strategia, telekomunikacja, surowce, metale
Departament analiz:
Maklerzy:
Kamil Kliszcz
Krzysztof Bodek
wicedyrektor
tel. +48 22 697 48 89
[email protected]
tel. +48 22 697 47 06
[email protected]
paliwa, chemia, energetyka
Michał Jakubowski
Michał Konarski
tel. +48 22 697 47 44
[email protected]
tel. +48 22 697 47 37
[email protected]
Tomasz Jakubiec
banki
tel. +48 22 697 47 31
[email protected]
Jakub Szkopek
tel. +48 22 697 47 40
[email protected]
przemysł
Paweł Szpigiel
tel. +48 22 697 49 64
[email protected]
Szymon Kubka, CFA, PRM
tel. +48 22 697 48 16
[email protected]
Anna Łagowska
tel. +48 22 697 48 25
[email protected]
media, IT
Paweł Majewski
Piotr Zybała
tel. +48 22 697 49 68
[email protected]
tel. +48 22 697 47 01
[email protected]
budownictwo, deweloperzy
Departament sprzedaży
instytucjonalnej:
Piotr Dudziński
Adam Mizera
tel. +48 22 697 48 76
[email protected]
Adam Prokop
tel. +48 22 697 47 90
[email protected]
dyrektor
Michał Rożmiej
tel. +48 22 697 48 22
[email protected]
tel. +48 22 697 49 85
[email protected]
Marzena Łempicka-Wilim
wicedyrektor
tel. +48 22 697 48 95
[email protected]
Zespół Prywatnego Maklera:
Jarosław Banasiak
dyrektor biura aktywnej sprzedaży
Kierownik zagranicznej
sprzedaży instytucjonalnej:
tel. +48 22 697 48 70
[email protected]
Matthias Falkiewicz
tel. +48 22 697 48 47
[email protected]
Dom Maklerski mBanku S.A.
ul. Wspólna 47/49, 00-684 Warszawa
www.mDomMaklerski.pl
13