Premia za ryzyko na rynku kapitałowym – kontrowersje metrologiczne

Premia za ryzyko na rynku kapitałowym – kontrowersje metrologiczne

– A
R T Y K U ŁY
–
Dr Bartosz Kurek
Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie
[email protected]
Premia za ryzyko na rynku kapitałowym
– kontrowersje metrologiczne
Abstrakt
Premia za ryzyko jest istotną zmienną wejściową dla licznych narzędzi wspomagających podejmowanie decyzji inwestycyjnych. Celem artykułu jest wskazanie przyczyn rozbieżności w
prezentowanych w literaturze przedmiotu rozmiarach tej kategorii. W szczególności scharakteryzowano cztery koncepcje premii za ryzyko, a także zidentyfikowano różnice w obliczaniu
premii za ryzyko. Przytoczono odmienne wyniki premii za ryzyko.
Wstęp
Premia za ryzyko to kategoria, która ma
zastosowanie w licznych modelach wspomagających decyzje inwestycyjne, takich jak model wyceny aktywów kapitałowych. Ponadto,
premia za ryzyko jest czynnikiem mającym
istotne znaczenie dla gospodarki, w tym dla
określania godziwego tempa wzrostu kapitału
(Dobija 2008), ustalania godziwych płac, w
tym także płac minimalnych (Dobija 1997;
2000; 2007; Cieślak, Dobija 2007), ustalania
godziwych cen produktów rolnych (Dobija,
Dobija 1999; Cieślak, Kucharczyk 2005); a
także cen dóbr dostarczanych przez przedsiębiorstwa użyteczności publicznej (Kurek
2008). Rozmiar premii za ryzyko wykorzystywany może być również do wyznaczania
efektywnej stopy procentowej, koniecznej do
wyceny aktywów finansowych. Ze względu
na liczne zastosowania premii za ryzyko, jest
ona nawet określana jako najważniejsza liczba
w finansach (Welch 2000a: 501). Powyższe
konotacje premii za ryzyko stawiają ją zatem
wśród wielkości mających istotne znaczenie
także w nauce rachunkowości.
Według przeprowadzonych przez Fernándeza (2009: 1) badań literatury przedmiotu, w
150 monografiach i podręcznikach opublikowanych między rokiem 1979 i 2009, poświęconych finansom przedsiębiorstw i wycenie,
autorzy sugerują zastosowanie premii za ryzyko
w rozmiarze od 3% do 10%. Tak szeroki przedział powinien budzić zaniepokojenie zarówno
wśród praktyków, jak i teoretyków z dziedziny
finansów i rachunkowości.
Celem artykułu jest wskazanie przyczyn
rozbieżności w oszacowanych rozmiarach premii za ryzyko. W szczególności wskazano na
równolegle funkcjonujące w literaturze przedmiotu, odmienne definicje badanej kategorii.
Ponadto przytoczono skrajne rozmiary premii
za ryzyko uzyskane przez autorów opracowań
naukowych, a osiągnięte w efekcie zastosowania odmiennych metod badawczych.
Premia za ryzyko i jej definicje
Premia za ryzyko na rynku kapitałowym
(equity risk premium, equity premium, risk premium, market premium), jak ją ogólnie definiuje
33
– M BA
D.G. Luenberger (2003: 230), to nadwyżka
stopy zwrotu inwestycji ponad stopę wolną
od ryzyka. Również B. Cornell (1999: 18–19)
w definicji tej kategorii zwraca uwagę, iż jest
to różnica między zwrotem z inwestycji w akcje zwykłe (common stock – US, shares – UK) a
zwrotem z inwestycji w bezpieczne, rządowe/
skarbowe papiery wartościowe. Tak też premię
za ryzyko określa się w literaturze z zakresu
finansów.
Warto podkreślić, iż wedle P. Fernándeza
(2006: 1–2) termin „premia za ryzyko” jest
zwykle używany do określenia odmiennych
koncepcji, które przedstawiono w tabeli 1.
Tabela 1. Koncepcje premii za ryzyko
Koncepcja
Historyczna premia za
ryzyko (historical equity
premium)
Oczekiwana premia za
ryzyko (expected equity
premium)
Wymagalna premia za
ryzyko (required equity
premium)
Wynikowa premia za
ryzyko (implied equity
premium)
Charakterystyka
Historyczna różnica
pomiędzy zwrotem z rynku
akcji a zwrotem z papierów
skarbowych
Oczekiwana różnica
pomiędzy zwrotem z rynku
akcji a zwrotem z papierów
skarbowych
Dodatkowy, żądany zwrot,
który rynek akcji musi zapewnić
inwestorowi ponad papiery
skarbowe, aby zrekompensować
mu zwiększone ryzyko
Premia obliczana z modelu
wyceny przy założeniu, że
rynkowe ceny są właściwe
Źródło: opracowanie własne na podstawie Fernández
(2006: 1–2).
Warto zwrócić uwagę na fakt, iż znacząca
różnica między wielkością średniej premii za
ryzyko ex post i ex ante, została nazwana w literaturze przedmiotu terminem equity premium puzzle (Mehra i Prescott 1997; Cornell
1999: 126–157; Gong, Zou 2002; Siegel 2002:
121nn). Różnica ta jest także obecnie przyczyną licznych kontrowersji wokół określenia
34
6/2 0 0 9–
„właściwego” rozmiaru premii za ryzyko, który
należy stosować w decyzjach inwestycyjnych.
Odmienność definicji premii za ryzyko
Pomimo licznych badań nad premią za ryzyko, dotychczas nie sformułowano jednolitej,
powszechnie akceptowalnej, definicji wspomnianego terminu (Zarzecki 2008, Welch
2000b) ,,choć w literaturze przedmiotu częstokroć uznaje się ogólne zarysy definicyjne,
które przedstawiono w poprzednim punkcie.
Każda publikacja traktująca o premii za ryzyko
zawiera zatem w pierwszej kolejności przyjętą
definicję badanej kategorii. Różnice między
definicjami sprowadzają się do pięciu istotnych
kwestii, takich jak zastosowanie:
• danych pochodzących z różnych krajów,
• niejednolitych definicji rynku akcji (w ramach danego kraju),
• niejednolitych definicji stopy wolnej od
ryzyka (w ramach danego kraju),
• niejednorodnych horyzontów czasowych
(w ramach danego kraju i danych definicji
rynku akcji i stopy wolnej od ryzyka),
• odmiennych rodzajów średniej.
Różnice te sprawiają, iż uzyskane wyniki
badań znacznie odbiegają od siebie.
Główny nurt badań dotyczący kategorii
premii za ryzyko na rynku kapitałowym skoncentrowany jest wokół rozwiniętych krajów z
długą historią giełd papierów wartościowych
(m.in. USA, Wielka Brytania, Australia). Z
tego względu pod pojęciem „akcje zwykłe”
rozumie się akcje 500 przedsiębiorstw objętych indeksem Standard and Poor’s 500. Związane jest to – jak twierdzi B. Cornell (1999:
8) – z faktem, iż między 1962 a 1998 rokiem,
akcje te stanowiły od 80% do 95% wartości
– A
R T Y K U ŁY
wszystkich akcji zawartych w indeksie CRSP
(Center for Research in Securities Prices),
który obejmuje wszystkie akcje notowane
na American Stock Exchange (ASE) oraz na
New York Stock Exchange (NYSE) (por. Siegel 2002: 51). Według wspomnianego autora,
w badaniach dotyczących pomiaru wyników
rynku, najczęściej używane są właśnie te dwa
indeksy, a rezultaty uzyskane z nich są prawie
nierozróżnialne.
Bardziej problematyczna – jak się wydaje –
jest druga kategoria brana pod uwagę przy obliczaniu premii za ryzyko – stopa zwrotu wolna
od ryzyka. Jak stwierdził P.S. Rose (1986:
185–186), już w XIX i XX wieku determinanty
stopy procentowej bez ryzyka opisywali tacy
ekonomiści jak E. Böhm-Bawerk oraz I. Fisher.
Z kolei według T. Jajugi i T. Słońskiego (1997:
36) „stopę wolną od ryzyka nazywa się ceną
czasu, jest ona bowiem wyłącznie rekompensatą za czas upływający od momentu zainwestowania do momentu uzyskania dochodów z
inwestycji”. Warto zauważyć, iż współcześnie
szacowanie tej stopy odbywa się na gruncie
założenia, że istnieje aktywum bez ryzyka.
A. Damodaran (2008b: 6) postawił dwa warunki konieczne do spełnienia, aby aktywum
było wolne od ryzyka – uwolnienie aktywum
od ryzyka niewywiązania się z płatności oraz
brak ryzyka reinwestycyjnego.
Jak dotąd, nie istnieje aktywum bez ryzyka, które spełniałoby powyższe teoretyczne
kryteria. Podobnie twierdzą E.F. Brigham
i L.C. Gapenski (2000: 246), pisząc, iż „w gospodarce amerykańskiej nie ma naprawdę
czegoś takiego jak aktywa całkowicie wolne
od ryzyka”. Tak też uważa między innymi
M. Walczak (1999: 98).
–
Według W. Dębskiego (2005: 30) za powszechnie stosowany papier wartościowy
wolny od ryzyka, uważa się bony skarbowe
(treasury bills). Z kolei P.S. Rose (1986: 185,
346) jako papiery bez ryzyka niewypłacalności
podaje wszelkie dłużne instrumenty (IOUs)
emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych,
choć wedle wspomnianego autora najbliższą
aproksymację stopy bez ryzyka uzyskuje się z
kwitów skarbowych. W literaturze przedmiotu
za wolne od ryzyka uważa się także papiery
skarbowe państw członków OECD, jeśli pominąć problem ryzyka kursowego, który może
dotyczyć zagranicznego inwestora (Sopoćko
2003: 38). W warunkach polskich natomiast –
jak twierdzą W. Dębski (2005: 30) i E. Nowak
(2003: 157) – papierem wartościowym wolnym od ryzyka są dłużne papiery wartościowe
emitowane przez Skarb Państwa.
Rozważając rozmiar stopy bez ryzyka, godzi
się wspomnieć na wyniki badań empirycznych
prowadzonych przez E. Dimsona, P. Marsha
i M. Stauntona (2002), w których uzyskano
oszacowanie średniorocznych stóp zwrotu
na bonach skarbowych za 101 lat w szesnastu
krajach świata. Arytmetyczne, realne, średnioroczne procentowe stopy zwrotu w latach
1900–2000 w tych krajach (z wyłączeniem lat
1922–1923 dla Niemiec) przedstawiono na
rysunku 1. Z analizy danych wynika, że stopy
te są nieporównywalne dla różnych krajów.
Kwestie wielkości stopy procentowej wolnej
od ryzyka ujęte są także w załączniku B (B 37)
Międzynarodowego Standardu Sprawozdawczości Finansowej Nr 2 „Płatności w formie akcji własnych”
(MSSF 2, 2004: 217). Według tego standardu
stopa ta zazwyczaj określana jest jako stopa
zwrotu z bieżąco dostępnych zero-kupono35
– M BA
6/2 0 0 9–
Rysunek 1. Arytmetyczna procentowa realna średnioroczna stopa zwrotu na bonach skarbowych w latach 1900–2000
'DQLD
6]ZHFMD
.DQDGD
,UODQGLD
:LHOND%U\WDQLD
6]ZDMFDULD
USA
RPA
+RODQGLD
+LV]SDQLD
$XVWUDOLD
1LHPF\
%HOJLD
-DSRQLD
)UDQFMD
:áRFK\
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
-3,00
Źródło: opracowanie własne na podstawie Dimson, Marsh, Staunton (2002: 60).
Reasumując, warto podkreślić, iż premia za
ryzyko może być mierzona w odniesieniu do
jakiegokolwiek skarbowego papieru wartościowego. Jednak – jak twierdzi B. Cornell (1999:
18–19) – praktyka gospodarcza i naukowa
ugruntowała użycie dwóch typów skarbowych
(USA) papierów wartościowych: krótkoterminowych kwitów skarbowych (short-term
treasury bills) oraz długoterminowych obligacji
skarbowych (long-term treasury bonds). Wśród
kwitów skarbowych najpowszechniej używa się
1-miesięcznych kwitów skarbowych, natomiast
wśród obligacji skarbowych najczęściej stosowane są 20- lub 30-letnie obligacje.
premii za ryzyko, natomiast w innych dla tego
celu stosuje się premię za ryzyko w sensie ex
ante. Na przykład, jak to wynika z dorocznych
publikacji Ibbotson Associates (2005), firma ta
zakłada, iż inwestorzy oczekują w przyszłości
wyników przeciętnie równych przeszłym rezultatom. Wielu autorów powołuje się właśnie
na publikacje tej firmy. Należą do nich między innymi: R.A. Brealey i S.C. Myers (1996:
146), M. Dobija (2005: 15), D. Dobija (2003:
195), B. Cornell (1999: 12nn), J. C. van Horne (1998: 68). Inni specjaliści, na przykład
E.F. Brigham i L.C. Gapenski (2000: 250)
uważają, że „inwestorzy dzisiaj przypuszczalnie
oczekują wyników w przyszłości różnych od
uzyskiwanych podczas Wielkiego Kryzysu lat
trzydziestych, II wojny światowej i pokojowych
lat pięćdziesiątych”.
W tym kontekście warto zauważyć, iż w
niektórych badaniach stosuje się premię za ryzyko w ujęciu ex post dla oszacowania przyszłej
Premię za ryzyko bada się także w różnej
długości przedziałach czasowych. Okresy od
20 lat wzwyż uznane są za długie horyzonty
wych papierów wartościowych, emitowanych
przez rząd kraju, w którym dokonuje się pomiarów.
36
– A
R T Y K U ŁY
czasowe, odpowiednie do badania premii za
ryzyko (Cornell 1999: 5; Siegel 2002: xvi).
W powszechnie uznanych, publikowanych corocznie badaniach Ibbotson Associates premia
za ryzyko szacowana jest także w okresach od
1926 roku, a zatem w okresach także powyżej
80 lat.
W kontekście obliczania premii za ryzyko
wymaga wyjaśnienia kolejny, ważny fakt. Jest
nim wybór średniej, gdyż premię za ryzyko
wyraża się jako średnią jej wielkość w badanym okresie. Dla tego celu stosuje się zarówno średnią arytmetyczną, jak i geometryczną.
Analizując uzyskane wielkości premii za ryzyko, warto mieć na uwadze fakt, iż średnia
geometryczna jest zawsze mniejsza lub równa
średniej arytmetycznej, zaś im bardziej zmienna jest seria zwrotów, tym większa różnica
między średnią arytmetyczną i geometryczną
(Cornell 1999: 38).
Jak zauważa B. Cornell (1999, s. 39), nie
można stwierdzić, że podanie jednej ze średnich jest prawidłową selekcją. W praktyce
przyjmuje się, iż dla dłuższych okresów obserwacji przeciętna premia za ryzyko wyznaczana
jest zazwyczaj na podstawie średniej geometrycznej, natomiast dla danych obejmujących
krótszy okres na podstawie średniej arytmetycznej (Duliniec 2001: 97).
Obliczanie premii za ryzyko
– wyniki badań
Odmienne metody badania premii za ryzyko
powodują, iż eksperci uzyskują zróżnicowane
wyniki poszukiwanej wielkości. Ważną publikacją dotyczącą szacunków wartości premii za
ryzyko jest wydawana corocznie przez firmę
Ibbotson Associates (2005) pozycja: Stocks,
–
Bonds, Bills, and Inflation Classic Edition Yearbook.
Według badań tej firmy średnia arytmetyczna
premia za ryzyko w latach 1926–2005 wynosiła 8,5% w stosunku do kwitów skarbowych,
6,5% w stosunku do obligacji długoterminowych, natomiast średnia geometryczna w tym
samym okresie wyniosła 6,7% w stosunku do
kwitów skarbowych oraz 4,9% w stosunku do
obligacji długoterminowych.
Warto w tym miejscu podkreślić, że w literaturze przedmiotu wskazuje się także na inne
szacunki wielkości premii za ryzyko. J. Claus
i J. Thomas (2001: 1629, 1662) twierdzą na
przykład, iż historyczna premia za ryzyko mierzona w USA mieści się w przedziale od 7% do
9%, lecz można przyjąć, iż ogólnie akceptowalnym standardem premii za ryzyko jest wielkość
8% (tak zwany standard Ibbotsona). B. Cornell
(1999: 124) natomiast dokonał porównania
szacunków premii za ryzyko, obliczonych
w dziewięciu podejściach. Z tego zestawienia
wynika, iż wielkość premii za ryzyko mieści
się w przedziale od 2% do 9,2%. Z kolei I.
Welch (2000b: 2) zauważył, iż różnice w metodyce pomiaru premii za ryzyko prowadzą do
szacunków tej wielkości w przedziale 4,3% –
9,4%. Natomiast C.A. Botosan i M.A. Plumlee
(2005: 24) stwierdzili, iż historyczna premia
za ryzyko zawiera się w przedziale od 3% do
9% w zależności od przyjętej metody badawczej, z tym, że najczęstsze uzyskiwane wyniki
mieszczą się w przedziale od 7% do 9%. Warto
zauważyć, iż w cytowanych badaniach porównano pięć metod szacowania premii za ryzyko
ex ante i w rezultacie uzyskano wartość średniej szacowanej oczekiwanej premii za ryzyko
w przedziale od 1% do 6,6%, w zależności od
stosowanej metody badawczej. Na szczególną
uwagę zasługuje jednak fakt, iż średnia zreali37
– M BA
zowana premia za ryzyko w badanym okresie
wyniosła 12,5% z medianą na poziomie 5%.
J. Okunev i P. Wilson (1999: 74) stwierdzili,
iż obecnie znawcy tematyki dotyczącej premii
za ryzyko szacują jej rozmiar od 1,0% do 7,5%
w skali roku. Z przeprowadzonych badań wynikało, że w latach 1871–1995 roczne premie
za ryzyko ex post zawierały się w przedziale od
–45,4% do +53,4%. Średnie premie za ryzyko ex post zawierały się natomiast w przedziale
od 3,3% do 8,9%, w zależności od horyzontu
czasowego (minimum dwudziestoletniego).
Konkluzję tych dociekań stanowiła sugestia
autorów, iż obecnie premia za ryzyko może
mieścić się w przedziale od 2% do 7,5%, z tym
że najwłaściwsze byłoby zastosowanie wielkości między 4,5% a 5,4%.
Z kolei J. O’Hanlon i A Steele (2000: 1051–
1052) uważają, iż historyczne średnie premie
za ryzyko (w stosunku do stopy bez ryzyka)
zwykle wynoszą w granicach 8%. Jednakże
zaznaczyli, iż historyczne premie za ryzyko ex
post – zarówno w USA, jak i w Wielkiej Brytanii – są bardzo zmienne, a średnie ich wielkości zależą od użycia metody średniej arytmetycznej bądź geometrycznej oraz od użycia
odmiennych okresów badawczych. Premie za
ryzyko ex ante w krajach rozwiniętych – według tych autorów – mieszczą się w granicach
od 3% do 5%.
R.G. Bowman (2001) uważa, iż premia za
ryzyko w USA jest szacowana w przedziale od
6% do 9%, mniej więcej na poziomie 7,5%,
natomiast premia za ryzyko w Australii powinna wynosić 7,8% (lub 9,2% w krótkim
horyzoncie). R. Mehra i E. Prescott (1985)
oszacowali natomiast tę premię na poziomie
38
6/2 0 0 9–
6%, a E.F. Fama i K.R. Frencz (2002: 637),
szacując premię za ryzyko ex ante, wskazali
na przedział od 2,55% do 4,32%. Podobnie
J. Claus i J. Thomas (2001: 1662) oszacowali
premię za ryzyko na poziomie 3%. Jeszcze
niżej, bo na poziomie 2% oszacowali premię
za ryzyko P. Best i A. Byrne (2001: 245), a
R.D. Arnott i P.L. Bernstein (2002: 64, 81,
84) zasugerowali nawet, iż obecnie premia
za ryzyko jest na poziomie 0%, albo nawet
poniżej zera. Na możliwość istnienia ujemnej
premii za ryzyko wskazuje także K.D. Walsh
(2006: 112).
Badania ankietowe wśród naukowców w
zakresie rozważanej kwestii przeprowadził
I. Welch (2000a: 501). Według tego eksperta
średnia arytmetyczna premia za ryzyko wynosi
7% w skali roku. Zorganizował on ponadto
tzw. obrady okrągłego stołu (Welch 2000b),
dotyczące wielkości premii za ryzyko, do których zaprosił takich specjalistów jak: P. Bossaerts, J. Cochrane, E. Fama, W. Goetzmann,
R.S. Harris, J. Heaton, R. Ibbotson, M.J. Mauboussin, A.F. Perold, J. Ritter, R. Whitelaw,
jednak nie osiągnięto konsensusu w kwestii
rozmiaru premii za ryzyko.
J. Graham i C. R. Harley (2005) natomiast
w badaniach ankietowych przeprowadzonych
wśród osób zajmujących stanowisko Chief Financial Officer lub jego odpowiednik w USA,
uzyskali średnie premie za ryzyko w przedziale
od 2,88% do 4,65%. Wyniki badań wskazywały ponadto, że średnia premia za ryzyko w
całym okresie badawczym wyniosła 3,66%,
natomiast mediana 3,64%.
Według najnowszych badań ankietowych
przeprowadzonych przez P. Fernándeza (2008)
– A
R T Y K U ŁY
–
wśród ponad tysiąca profesorów, między innymi w USA, Kanadzie, Wielkiej Brytanii i
w Australii, premia za ryzyko dla średnich
warunków ryzyka zawiera się w przedziale od
5,3% (Europa) do 6,5% (USA).
ryzyko w rozmiarze 8%”. Wspomniany autor
popiera swoją tezę między innymi wynikami
badań, które prowadził przez wiel lat, a ponadto, uprzednio wspomnianymi, wynikami
badań uzyskanymi przez Ibbotson Associates.
Z kolei A. Damodaran (1994: 22–23 cyt. za:
Duliniec 2001: 98) porównał premie za ryzyko
w odmiennych gospodarkach rynkowych. Według tego autora na rynkach rozwijających się
(Ameryka Południowa, Azja, Europa Wschodnia) średnia premia za ryzyko mieści się w
przedziale od 7,5% do 8,5%, z kolei na rynkach
rozwiniętych z dużą liczbą notowanych spółek
(na przykład USA, Wielka Brytania, Japonia)
średnia premia za ryzyko mieści się w przedziale od 5,5% do 6,5%, natomiast na rynkach
rozwiniętych z małą liczbą notowanych spółek
(Niemcy, Szwajcaria itp.) średnia premia za
ryzyko mieści się w przedziale od 3,5% do 4%.
Podobne badania przeprowadzili E. Dimson, P.
Marsh, M. Staunton (2003). Zgodnie z pomiarami arytmetyczna premia za ryzyko dotycząca
„całego świata” w latach 1900–2002 wynosiła
5,7% w stosunku do kwitów skarbowych, 4,9%
w stosunku do obligacji długoterminowych,
natomiast średnia geometryczna w tym samym
okresie wyniosła 4,4% w stosunku do kwitów
skarbowych oraz 3,8% w stosunku do obligacji długoterminowych. Warto nadmienić, iż
za „cały świat” uznano zbiór składający się z
następujących krajów: Australia, Belgia, Kanada, Dania, Francja, Niemcy, Irlandia, Włochy,
Japonia, Holandia, RPA, Hiszpania, Szwecja,
Szwajcaria, UK, USA.
Podsumowanie
W kontekście badań nad premią za ryzyko na rynku kapitałowym warto zauważyć,
iż według M. Dobiji (2006: 145) „naturalny
zrównoważony, wolny rynek ujawnia premię za
Premia za ryzyko jest odmiennie definiowana przez ekspertów, co wpływa na nieporównywalność prezentowanych w literaturze
przedmiotu badań odnoszących się do tej
kategorii. Wielkość ta jest obliczana przy zastosowaniu danych pochodzących z różnych
krajów, a przez to z wykorzystaniem odmiennych, krajowych rynków akcji, niejednolitych
rozmiarów stopy wolnej od ryzyka, niejednorodnych horyzontów czasowych i odmiennych
rodzajów średniej. W efekcie eksperci uzyskują
niejednorodne wyniki. Niejednokrotnie przyczyną jest inna metoda badawcza.
Podsumowując rozważania, należy stwierdzić, iż odmienne rynki mogą charakteryzować się nieporównywalnymi rozmiarami
premii za ryzyko. Jednakże dla gospodarek
rozwiniętych, gdzie rynek kapitałowy jest
zrównoważony, należy – przez badania empiryczne poparte rozważaniami teoretycznymi
– określić węższe przedziały dopuszczalnych
rozmiarów premii za ryzyko. Benchmark dla
tej kategorii umożliwiłby badaczom, również
z innych dyscyplin, uzyskiwanie porównywalnych wyników w szacowaniu godziwego
tempa wzrostu kapitału, w ustalaniu godziwych wielkości płac, godziwych wielkości
cen produktów rolnych, a także cen dóbr
dostarczanych przez przedsiębiorstwa użyteczności publicznej. Ponadto praktycy „życia
gospodarczego” uzyskaliby znaczne ułatwienie
w wycenie projektów inwestycyjnych.
39
– M BA
Bibliografia
Arnott, R.D., Bernstein, P. L. (2002) What Risk Premium
is “Normal”? The Financial Analysts Journal, Vol. 58, No. 2,
pp. 64–85.
Best, P. and Byrne, A. (2001) Measuring the Equity Risk Premium. Journal of Asset Management, Vol. 1, No. 3, s. 245–265.
Botosan, C.A., Plumlee, M.A. (2005) Assessing Alternative
Proxies for the Expected Risk Premium. The Accounting Review,
Vol. 80, No. 1, pp. 21–53.
Bowman, R.G. (2001) Estimating the Market Risk Premium:
The Difficulty with Historical Evidence and an Alternative Approach. JASSA Journal of the Securities Institute of Australia, No. 3.
Brealey, R.A., Myers, S.C. (1996) Principles of Corporate Finance.
New York: McGraw-Hill Companies, Inc.
Brigham, E.F., Gapenski, L.C. (2000) Zarządzanie finansami.
Tom 1. Warszawa: PWE.
Cieślak, I., Dobija, M. (2007) Teoretyczne podstawy rachunkowości kapitału ludzkiego. Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej
w Krakowie, nr 735, s. 5–24.
Cieślak, I., Kucharczyk, M. (2005) Theory of capital in fair
pricing of agriculture products. W: Dobija, M., Martin, S.
(eds.) General Accounting Theory. Towards Balanced Development.
Cracow: Cracow University of Economics.
Claus, J., Thomas, J. (2001) Equity Premia as Low as Three
Percent? Evidence from Analysts’ Earnings Forecasts for Domestic and International Stock Markets. The Journal of Finance,
Vol. 56, No. 5, pp. 1629–1666.
Cornell, B. (1999) The Equity Risk Premium. The Long-Run Future
of The Stock Market. New York: John Wiley & Sons.
Damodaran, A. (1994) Damodaran on Valuation. Security Analysis for Investment and Corporate Finance. New York: John Wiley
& Sons.
Damodaran, A. (2008b) What is the riskfree rate? A Search for the
Basic Building Block. Working Paper. New York: Stern School
of Business. Dostępne na: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (15.06.2009).
Dębski, W. (2005) Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy
teorii i praktyki. Warszawa: WN PWN.
Dimson, E., Marsh, P., Staunton, M. (2002) Triumph of the
Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. New York:
Princeton University Press.
Dimson, E., Marsh, P., Staunton, M. (2003) Global Evidence
on the Equity Risk Premium. The Journal of Applied Corporate
Finance, Vol. 15, No. 4, pp. 27–38.
Dobija, D. (2003) Pomiar i sprawozdawczość kapitału intelektualnego przedsiębiorstwa. Warszawa: WSPiZ im. L. Koźmińskiego.
Dobija, D., Dobija, M. (1999) Godziwe ceny produktów
rolnych. Master of Business Administration, nr 2(38), s. 47–48.
Dobija, M. (1997) Ile powinien zarabiać anestezjolog? Master
of Business Administration, Nr 5(30), s. 43–44.
Dobija, M. (2000) Human Resource Costing and Accounting
as a Determinant of Minimum Wage Theory. Zeszyty Naukowe
Akademii Ekonomicznej w Krakowie, nr 553, s. 39–61.
Dobija, M. (2005) Dowód istnienia i liczbowa ocena premii za
ryzyko. Artykuł dyskusyjny. Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości,
Tom 30(86), s. 5–21.
Dobija, M. (2006) Wartość godziwa jako kryterium prawdy
w teorii ekonomicznej. W: Adamczyk, W. (red.) Dążenie do
40
6/2 0 0 9–
prawdy w naukach ekonomicznych. Kraków: Akademia Ekonomiczna w Krakowie.
Dobija, M. (2007) Abstract Nature of Capital and Money. W:
Cornwall, L. M. (ed.) New Developments in Banking and Finance.
New York: Nova Science Publisher, Inc.
Dobija, M. (2008) Produktywność pracy a tempo wzrostu
kapitału. W: Tarczyński, W. (red.) Rynek kapitałowy. Skuteczne
inwestowanie. Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i
Zarządzania, nr 9.
Duliniec, A. (2001) Struktura i koszt kapitału przedsiębiorstwa.
Warszawa: WN PWN.
Fernández, P. (2006) Equity Premium: Historical, Expected, Required and Implied. International Center for Financial Research
Working Paper, No. 661, Barcelona: University of Navarra.
Dostępne na http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0661-E.
pdf (15.06.2009).
Fernández, P. (2008) Market Risk Premium used in 2008: a survey
of more than 1,000 Professors. Dostępne na: http://ssrn.com/
abstract=1344209 (15.06.2009).
Fernández, P. (2009) The Equity Premium in 150 Textbooks. Dostępne na: http://ssrn.com/abstract=1473225 (30.09.2009).
Gong, L., Zou, H. (2002) Direct preferences for wealth, the
risk premium puzzle, growth, and policy effectiveness. Journal
of Economic Dynamics& Control, Vol. 26, No. 2, pp. 247–270.
Graham, J.R., Harvey, C.R. (2005) The long-run equity risk
premium. Finance Research Letters, Vol. 2, No. 4, pp. 185–194.
Horne van, J.C. (1998) Financial Market Rates and Flows. Upper
Saddle River, New Jersey: Prentice Hall.
Ibbotson Associates (2005) Stocks, Bonds, Bills, And Inflation
2005 Classic Edition Yearbook. Chicago: Ibbotson Associates.
Jajuga, T., Słoński, T. (1997) Finanse spółek. Długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe. Wrocław: Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu.
Kurek, B. (2008) Premia za ryzyko w kształtowaniu wartości
godziwych. W: Woźniak, M. G. (red.) Nierówności społeczne a
wzrost gospodarczy w kontekście spójności społeczno-ekonomicznej,
Zeszyt Nr 12. Rzeszów: Uniwersytet Rzeszowski.
Luenberger, D.G. (2003) Teoria inwestycji finansowych. Warszawa: WN PWN.
Mehra, R., Prescott, E. (1985) The Equity Premium: A Puzzle. Journal of Monetary Economics, Vol. 15, No. 2, pp. 145–161.
MSSF 2 (Międzynarodowy Standard Sprawozdawczości Finansowej Nr 2) (2004) Płatności w formie akcji zwykłych.
W: Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej 2004,
stan prawny na 31 marca 2004, tom 1, London: International
Accounting Standards Board.
Nowak, E. (2003) Zaawansowana rachunkowość zarządcza. Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
O’Hanlon, J. and Steele, A. (2000) Estimating the Equity Risk
Premium Using Accounting Fundamentals. Journal of Business
Finance & Accounting, Vol. 27, No. 9/10, pp. 1051–1083.
Okunev, J., Wilson, P. (1999) What is an Appropriate Value
of the Equity Risk Premium? Journal of Investing, Vol. 8, No.
3, pp. 74–79.
Rose, P.S. (1986) Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy. Plano, Texas: Business Publications, Inc.
Siegel, J. (2002) Stocks For The Long Run. The Definitive Guide
to Financial Market Returns and Long-Term Investment Strategies.
New York: McGraw-Hill Companies, Inc.
– A
R T Y K U ŁY
–
Siegel, J., Thaler, R. (1997) Anomalies. The Equity Premium Puzzle. Journal of Economic Perspectives, Vol. 11, No. 1,
pp. 191–200.
Sopoćko, A. (2003) Rynkowe instrumenty finansowe. Warszawa:
WSPiZ im. L. Koźmińskiego.
Walczak, M. (1999) Prospektywna analiza finansowa a problem ryzyka. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, Tom XLIX.
Walsh, K. D. (2006) Is The Ex Ante Risk Premium Always
Positive. Further Evidence. Australian Journal of Management, Vol.
31, No. 1, pp. 93–114.
Welch, I. (2000a) Views of Financial Economists on the Equity
Premium and on Professional Controversies. Journal of Business,
Vol. 73, No. 4, pp. 501–537.
Welch, I. (2000b) Research Roundtable Discussion: The Equity
Premium. Social Science Research Network. Dostępne na: http://
papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=234713 (10.05.2009).
Zarzecki, D. (2008) Premia z tytułu ryzyka – wyzwania dla
teorii i praktyki. W: Tarczyński, W. (red.) Rynek kapitałowy.
Skuteczne inwestowanie. Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, nr 9, s. 336–347.
41