docInnowacje finansowe jako ěródďo generowania ryzyka systemowego
download 
Reklamacja Transkrypt
Innowacje finansowe jako ěródďo generowania ryzyka systemowego
Problemy ZarzÈdzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 150 – 164 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego Renata Karkowska Celem artykuïu jest podjÚcie badania na temat przyczyn ryzyka systemowego. Autor podkreĂla, ĝe odkrycie mechanizmów rynkowych, jakie wywoïujÈ ryzyko systemowe, jest niewÈtpliwie waĝne wb skali caïej gospodarki, niemniej jednak jest to zadanie trudne. Znalezienie przyczyn wzrostu ryzyka systemowego wb ostatnich latach powinno stanowiÊ ěródïo pomocy wb stworzeniu systemów wczesnego ostrzegania wb momencie potrzeby ustabilizowania rynków finansowych. Niniejszy artykuï ma charakter przeglÈdowy na temat problematyki czynników wzrostu niestabilnoĂci finansowej. Autor zauwaĝa, ĝe czynnikiem sprawczym generowania ryzyka systemowego sÈ innowacje niepoddane odpowiedniej kontroli. Wspomniana problematyka zostaïa poprzedzona przeglÈdem literaturowym teorii ryzyka systemowego, abnastÚpnie rozwiniÚta obcharakterystykÚ innowacji, ze szczególnym uwzglÚdnieniem ich skutków dla systemu finansowego gospodarki. 1. WstÚp Wiek XX przyniósï znaczny rozwój innowacji na Ăwiatowych rynkach, przyczyniïo siÚ to do wzrostu dobrobytu wbwielu krajach. Wbkoñcu postÚp ibkonkurencyjnoĂÊ gospodarki oparte sÈ wbduĝym stopniu na innowacjach, wb tym równieĝ finansowych. Przed kryzysem wielu specjalistów wskazywaïo na innowacje jako na czynnik stabilizacji gospodarczej. „Innowacje finansowe, poprzez wzrost róĝnorodnoĂci produktów ibusïug finansowych, podnoszÈ efektywnoĂÊ poĂrednictwa finansowego ïÈczÈc potrzeby oszczÚdzajÈcych oraz poszukujÈcych kapitaïu. Wszystko to skutkuje wzrostem gospodarczym” (Chou 2007). RównoczeĂnie te same innowacje wymieniane sÈ jako przyczyna generowania ryzyka systemowego ib rozwoju kryzysów. Nie ma wÈtpliwoĂci, ĝe kryzys na rynku subprime byï zjawiskiem wielowymiarowym ib wywoïujÈcym wiele pytañ. Nie tylko odcisnÈï on piÚtno na uczestnikach rynku finansowego, ale równieĝ przyczyniï siÚ do powstania zakïóceñ wbcaïej gospodarce. Perturbacje systemu finansowego USA szybko przeniosïy siÚ na inne rynki, równieĝ do sfery realnej gospodarek wielu krajów Ăwiata. Problem dotyczy nie tylko charakteru przyczyn zaburzeñ, lecz takĝe spodziewanych ich skutków. DoĂwiadczenia kryzysu skïaniajÈ wielu 150 Problemy ZarzÈdzania Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego naukowców do wniosku, ĝe jednym zb gïównych jego winowajców sÈ innowacje finansowe. Zdanie to potwierdzajÈ to tacy ekonomiĂci, jak Paul Krugman czy Paul Volcker. Niniejsze opracowanie ma za zadanie odpowiedzieÊ na pytanie, czy rzeczywiĂcie ib w jaki sposób innowacje finansowe doprowadziïy do generowania ryzyka systemowego na Ăwiatowych rynkach? Autorka postawiïa tezÚ, iĝ za pojawienie siÚ ryzyka systemowego odpowiadajÈ takie czynniki, jak: niski poziom stóp procentowych oraz sposób wyceny instrumentów finansowych, zb kolei same innowacje byïy kanaïami transmisji ryzyka systemowego ib zwiÚkszyïy rozprzestrzenianie siÚ kryzysu. 2. Definicja ryzyka systemowego Ryzyko definiowane jest jako stan niepewnoĂci, wbktórym okreĂlone zdarzenie moĝe powodowaÊ niemoĝnoĂÊ osiÈgniÚcia wyznaczonych celów. Zb pojÚciem ryzyka nieodïÈcznie zwiÈzane sÈ pojÚcia zmiana, niepewnoĂÊ czy decyzja. W teorii finansów wyodrÚbniono wiele rodzajów ryzyka, najczÚĂciej przyjmowanym podziaïem jest rozgraniczenie ryzyka systematycznego ib niesystematycznego. Pierwsze zb nich – ryzyko systematyczne jest przypisywane niekontrolowanym zewnÚtrznym czynnikom. Drugie okreĂla siÚ jako ryzyko specyficzne lub niesystematyczne, które jest zaleĝne od cech charakterystycznych danej inwestycji oraz subiektywnych decyzji inwestora, co powoduje, ĝe moĝe byÊ czÚĂciowo kontrolowane (Jajuga 2009). W przypadku ryzyka systematycznego, odzwierciedlajÈcego zmiany wb caïym systemie finansowym, wyróĝniamy nastÚpujÈce jego rodzaje: – ryzyko kursu walutowego – wynika ze zmian kursu walutowego, które majÈ wpïyw na instrumenty finansowe, których cena zaleĝy od kursu walut obcych; – ryzyko stopy procentowej – wynika zb wahañ rynkowych stóp procentowych, które powodujÈ zmiany wbwycenie instrumentów opartych na zmianach stóp procentowych; – ryzyko zmian cen akcji – moĝe byÊ przedstawione jako ryzyko zmiany koniunktury rynku, na którym inwestowane sÈ Ărodki; – ryzyko polityczne – wynika zb czynników ob podïoĝu politycznym, majÈcych wpïyw na gospodarkÚ (np. zmiany partii rzÈdzÈcej, wybory parlamentarne, konflikty zbrojne wb kraju ib zagranicÈ). Z kolei ryzyko specyficzne jest niezaleĝne od czynników zewnÚtrznych. Jest ono zwiÈzane jedynie zb konkretnÈ spóïkÈ, branĝÈ czy inwestycjÈ. Do tej grupy naleĝÈ: – ryzyko kredytowe – zwiÈzane zbniewypïacalnoĂciÈ strony transakcji, która nie jest wb stanie regulowaÊ zobowiÈzañ; – ryzyko prawne – wynika zb wpïywu regulacji prawnych na sytuacjÚ na rynku finansowym; vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 151 Renata Karkowska – ryzyko pïynnoĂci – wynika zb braku moĝliwoĂci zamkniÚcia pozycji po oczekiwanej cenie. OczywiĂcie wymienione rodzaje ryzyka nie zamykajÈ caïej listy zagroĝeñ, zbktórymi moĝemy siÚ spotkaÊ wbzwiÈzku zbinwestowaniem na rynku. Wspomniane grupy naleĝÈ mianowicie do podstawowych ib tych gatunków ryzyka, zbktórym inwestorzy najczÚĂciej siÚ stykajÈ. Ryzyko systemu finansowego jest tak zïoĝone ib dynamiczne, ĝe jego badania wymagajÈ wyjĂcia poza ugruntowany wbnauce podziaï. Kryzysy wbfunkcjonowaniu globalnych systemów finansowych nie majÈ charakteru jednostkowego, specyficznego, wywoïanego czynnikami makrogospodarczymi danej spóïki, branĝy, które moĝna zdywersyfikowaÊ. Trudno zatem zaklasyfikowaÊ je do kategorii ryzyka niesystematycznego. Ale czy moĝna zaliczyÊ je do ryzyka systematycznego ze wzglÚdu na ich niekontrolowany iblawinowy kontekst? Na ěródïa ryzyka rynkowego (niedywersyfikowalnego) wskazuje siÚ czynniki ogólnogospodarcze (poziom inflacji, bezrobocia, PKB). Warto zauwaĝyÊ, ĝe wszystkie te kategorie sÈ rozpatrywane oddzielnie. A przecieĝ niejednokrotnie to wzajemne ich oddziaïywanie na siebie prowadzi do nieoczekiwanych nastÚpstw. Ten nowy, zagregowany typ ryzyka jest nazywany ryzykiem systemowym. Struktury systemu finansowego poszczególnych krajów sÈ tak wzajemnie powiÈzane, ĝe zarzewie kryzysu spowodowane wbdowolnym miejscu rozchodzi siÚ szybko ibstosunkowo ïatwo na wszystkie jego czÚĂci. Wydaje siÚ, ĝe szybsze Ărodki komunikowania siÚ ib globalizacja wpïywajÈ na tworzenie gigantycznej sieci powiÈzañ poszczególnych rynków. NiewÈtpliwie swoboda przepïywów kapitaïów ib regulacje (lub ich brak) powodujÈ, ĝe zaburzenia przenoszÈ siÚ wb sposób niekontrolowany. Ryzyko systemowe jest czÚsto definiowane jako nieprzewidywalne ibnagïe wydarzenie mogÈce zaïamaÊ system finansowy na tyle, ĝe moĝe to zablokowaÊ aktywnoĂÊ gospodarczÈ. Wielu specjalistów podkreĂla, ĝe ryzyko systemowe dotyczy centralnej czÚĂci systemu finansowego, abnie jego peryferii. O skali ryzyka systemowego Ăwiadczy jego potencjaï, który wywoïuje reakcjÚ ïañcuchowÈ, czÚsto obserwowanÈ jako utrata pïynnoĂci instytucji finansowych, prowadzÈca do bankructw wb sferze finansowej ib realnej oraz zaburzenia wb wycenie instrumentów finansowych na rynku. IstotÈ tego ryzyka jest kryzys zaufania jego uczestników do moĝliwoĂci skutecznego zarzÈdzania ryzykiem ibrealizacji zobowiÈzañ (Solarz 2008). GroěbÈ ryzyka systemowego jest kryzys zaufania do najwaĝniejszych systemowo instytucji finansowych – moĝe to powodowaÊ paraliĝ caïego systemu finansowego – oraz to, ĝe reakcja ïañcuchowa moĝe spowodowaÊ trudnoĂci wb nie tylko wb finansach, ale teĝ wb realnej czÚĂci gospodarki. Dotychczasowy podziaï pojÚciowy wb analizie ryzyka inwestycyjnego wydaje siÚ niewystarczajÈcy dla analizy ryzyka systemowego. Powoduje to naturalnÈ potrzebÚ poszukiwania innych kategorii okreĂlajÈcych cechy systemu finansowego, takich jak (Pietrzak, Polañski ib Woěniak 2004): 152 Problemy ZarzÈdzania Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego – zawodnoĂÊ instytucji poĂrednictwa finansowego, wb tym agencji ratingowych, – zmiennoĂci cen na rynkach finansowych wywoïanych rozwojem innowacji instrumentów finansowych, – niestabilnoĂÊ (brak równowagi) systemu finansowego ibgospodarki realnej. Mimo ĝe poglÈdy na temat ěródeï urzeczywistniania siÚ tego ryzyka sÈ bardzo zróĝnicowane, to jednak moĝna znaleěÊ dla nich wspólne korzenie. GeneralizujÈc, moĝna podzieliÊ je na dwie grupy. Grupa pierwsza powiÈzana jest zb niesprawnoĂciami rynku, ab wiÚc asymetriÈ informacji ib pokusÈ naduĝyÊ (moral hazard). Druga wynika zb niesprawnoĂci regulatorów rynku (pañstwa ibkomisji nadzoru) oraz instytucji finansowych. Do tej grupy zaliczyÊ moĝna raje podatkowe, konglomeraty finansowe oraz innowacje finansowe, które wydajÈ siÚ wb najwiÚkszym stopniu destabilizowaÊ rynek. 3. Innowacje finansowe Globalizacja ibinternacjonalizacja rynków finansowych, deregulacja nadzorcza, liberalizacja przepïywów kapitaïowych, procesy sekurytyzacyjne, innowacje finansowe sÈ symbolami gïÚbokich zmian strukturalnych systemów finansowych. Od kiedy wb 1912 r. Joseph Schumpeter wb swojej pracy Theory of Economic Development podkreĂlaï znaczÈcÈ rolÚ poĂrednictwa finansowego wbbudowaniu innowacyjnego ibgospodarczego rozwoju Ăwiata, wielu jego zwolenników badaïo zaleĝnoĂci miÚdzy innowacjami wbfinansowej ibrealnej sferze gospodarki ab wzrostem gospodarczym. KontynuacjÚ badañ prowadzili Levine (2004), Laurent (2007), Peter Tufano (2002), Yuan K. Chou (2007). Dotychczasowy materiaï badawczy wyïania nastÚpujÈcÈ charakterystykÚ innowacji finansowych. Moĝna je definiowaÊ jako tworzenie nowych instrumentów ibusïug finansowych oraz nowych form organizacyjnych na bardziej wyrafinowanych rynkach. Bank Rozliczeñ MiÚdzynarodowych wb1986 r. stworzyï nastÚpujÈcÈ klasyfikacjÚ innowacji finansowych: 1. Innowacje transferujÈce ryzyko (risk-transferring innovations) – innowacje te redukujÈ ryzyko wbudowane wb poszczególne instrumenty. 2. Innowacje zwiÚkszajÈce pïynnoĂÊ (liquidity-enhancing innovations) – te zb kolei (sekurytyzowane aktywa) umoĝliwiajÈ sprzedaĝ aktywów kredytowych na rynku wtórnym, poprawiajÈc pïynnoĂÊ ib strukturÚ portfela instytucji kredytujÈcej. 3. Innowacje tworzÈce produkty majÈce wb efekcie cechy papierów wartoĂciowych (equity-generating innovations), gdzie stopa zwrotu nowego produktu jest uzaleĝniona od kondycji emitenta, tj. equity swap (Mishra 2007). Inny podziaï wb jaki moĝna wïoĝyÊ innowacje finansowe bazuje na ich naturze: vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 153 Renata Karkowska 1. Innowacje systemu finansowego – obejmujÈ zmiany wb strukturze systemu finansowego, tworzÈc nowe rodzaje poĂredników finansowych pod wzglÚdem prawnym ib sposobem zarzÈdzania. 2. Innowacje procesowe – które obejmujÈ wdraĝanie nowych procesów biznesowych, prowadzÈcych do wzrostu efektywnoĂci, ib poszerzanie rynku nowych klientów. 3 Innowacje produktowe – to tworzenie nowych produktów kredytowych, oszczÚdnoĂciowych, ubezpieczeniowych, pochodnych majÈcych na celu poprawÚ efektywnoĂci systemu finansowego. OgromnÈ rolÚ wb przyspieszaniu procesu przemian strukturalnych rynków finansowych odegraïy zapewne czynniki techniczne. Wykorzystanie najnowszych rozwiÈzañ telekomunikacyjnych, komputerów znaczÈco skróciïo czas osiÈgania ib przetwarzania informacji, co wb efekcie doprowadziïo do wzrostu stopnia efektywnoĂci rynków ib obniĝki kosztów transakcyjnych. DziÚki temu postÚpowi zostaïy do minimum ograniczone bariery czasu ib miejsca miÚdzy krajowymi rynkami finansowymi, tworzÈc warunki do ich przenikania. Proces ten wydaje siÚ niepowstrzymany. Niestety nie zawsze procesy innowacyjne idÈ wb dobrym kierunku, czÚsto zamiast ograniczaÊ ryzyko jedynie go transferujÈ na inne podmioty, co wb efekcie oznacza, ĝe wb caïej gospodarce zostaje ono gdzieĂ skumulowane. 4. Charakterystyka innowacji Innowacje finansowe mogÈ dotyczyÊ róĝnych elementów systemu finansowego, mogÈ obejmowaÊ instytucje finansowe (fundusze typu Structure Investment Vehicle, fundusze PE/VC), infrastrukturÚ (Internet ib elektroniczne kanaïy dystrybucji), ab szczególnie instrumenty finansowe (sekurytyzacja, pochodne kredytowe). NiewÈtpliwie rozprzestrzenianie siÚ ich wbgospodarce daje zasadniczy efekt dywersyfikacji ryzyka rynkowego ibkredytowego, zmniejszenia kosztów transakcyjnych ib pozyskania kapitaïu. Brak ich przemawia na niekorzyĂÊ konkurencyjnoĂci gospodarek. Handel ryzykiem zbwykorzystaniem nowoczesnych instrumentów finansowych pozwala na jego wyprowadzenie poza sektor finansowy, abjego dywersyfikacja moĝe sprzyjaÊ powiÚkszaniu efektywnoĂci ibstabilizacji systemu. SkÈd zatem przypuszczenia obnegatywnym wpïywie innowacji finansowych na rozprzestrzenianiu ryzyka systemowego? Moĝna postawiÊ sobie drugie pytanie, czy innowacje finansowe nie sÈ przyczynÈ kryzysów na rynkach miÚdzynarodowych. Wydaje siÚ, ĝe gdyby nie instrumenty typu CDO ibCDS, umoĝliwiajÈce transfer ryzyka kredytowego, nie byïoby tak ïatwego uruchomienia akcji kredytowej banków ibkryzysu lat 2007–2009 na rynku subprime wbUSA. NiewÈtpliwie jest to niedopatrzenie regulatorów ibzarzÈdzajÈcych ryzykiem, ĝe nie dostrzegli ryzyka zwiÈzanego zb rosnÈcym poziomem stosowania tych instrumentów, ab takĝe inwestorzy przy polityce niskich stóp procentowych byli zainteresowani wyszukiwaniem atrakcyjniejszych papierów wartoĂciowych. 154 Problemy ZarzÈdzania Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego Wedïug teorii dyfuzji innowacji na poczÈtku korzystajÈ zbnich podmioty wyspecjalizowane, które zdajÈ sobie sprawÚ zb ponoszonego ib niesprawdzonego jeszcze ryzyka. Za nimi kierujÈ siÚ naĂladowcy, którzy przyjÚli za ciekawy trend zasïyszany wbswoim otoczeniu. Gdy innowacje okaĝÈ siÚ sukcesem, zaczynajÈ nabywaÊ je ci uczestnicy rynku, którzy nie sÈ tak dobrze wyksztaïceni jak pierwsi ib przyjmujÈ na siebie ryzyko caïkowicie niezgodnie zb ich otwartymi pozycjami, preferencjami ib oczekiwaniami. Nagromadzenie tego typu sytuacji moĝe generowaÊ ryzyko systemowe. Stosowanie innowacji finansowych wiedzie do wydïuĝania siÚ ïañcucha uczestników biorÈcych udziaï wb rozpraszaniu ryzyka kredytowego, co niewÈtpliwie powoduje rozprzestrzenianie siÚ ryzyka systemowego. Za pomocÈ kredytowych instrumentów pochodnych czÚĂÊ tego ryzyka trafia zbbanków komercyjnych do funduszy inwestycyjnych czy ubezpieczycieli (Rule 2001). Wydaje siÚ, ĝe dopóki rynek nie osiÈgnie dojrzaïoĂci na wybrane innowacje finansowe, naleĝy monitorowaÊ ich krótkookresowy wpïyw na wzrost ryzyka systemowego. Wedïug badañ przeprowadzonych przez Allen ib Gale (2001) klasyfikacja innowacji finansowych ibich potencjalnego wpïywu na stabilnoĂÊ finansowÈ wyglÈda nastÚpujÈco (tabela 1). Innowacje finansowe Rynek dojrzaïy Rynek niedojrzaïy Kontrakt kompletny PogïÚbienie stabilnoĂci NiesprawnoĂÊ rynku Kontrakt niekompletny NiesprawnoĂÊ pañstwa Ryzyko systemowe Tab. 1. Klasyfikacja innowacji finansowych ibich wpïywu na stabilnoĂÊ systemu finansowego. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie J.K. Solarz 2008. ZarzÈdzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Tabela 1 podkreĂla, ĝe innowacje mogÈ byÊ ěródïem ryzyka systemowego ib niesprawnoĂci rynku na rynkach niedojrzaïych. 5. Rodzaje ib rozwój rynku innowacyjnych produktów finansowych WĂród finansowych produktów innowacyjnych wymienianych najczÚĂciej jako przyczyniajÈce siÚ do kryzysu sÈ dwa rodzaje transakcji: kredytowe instrumenty pochodne (credit default swap – CDS) (Fabozzi ib Goodman 2008), sekurytyzacyjne (asset-backed securities – ABS) oraz oparte na hipotece (collateralised debt obligations – CDO). Ekonomicznie rzecz biorÈc, CDS-y sÈ podobne do gwarancji lub ubezpieczeñ kredytowych, jednak wyraěnie widoczne sÈ zasadnicze róĝnice. Wbprzypadku typowej gwarancji powstanie zdarzenia kredytowego powoduje, ĝe gwarant musi tylko zapewniÊ regularnoĂÊ przepïywów zb tytuïu zabezpieczanego dïugu, zgodnie zbregularnym harmonogramem jego spïat. Zazwyczaj nie wiÈĝe siÚ to zb przyspieszeniem spïaty dïugu ib dziÚki temu powoduje to vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 155 Renata Karkowska wiÚkszÈ przewidywalnoĂÊ dla gwaranta, ab wiÚc wiÚkszÈ moĝliwoĂÊ zarzÈdzania swojÈ pïynnoĂciÈ oraz wpïywania na efektywne ĂciÈgniÚcie dïugu. Wbprzypadku CDS-ów mamy do czynienia zbelementem nagïego rozliczenia (w typowym przypadku), bowiem wbsytuacji wystÈpienia zdarzenia kredytowego caïkowite rozliczenie nastÚpuje szybko (typowo po 30 dniach). Poniewaĝ czÚsto rozliczenie transakcji CDS nastÚpuje poprzez wycenÚ instrumentu bazowego do rynku (co jest raczej problemem marginalnym wb przypadku gwarancji), wiÚc dochodzi tu ryzyko zmiennoĂci rynkowej wartoĂci instrumentu bazowego oraz wiarygodnoĂci tej wyceny. Wb poczÈtkowym okresie po wystÈpieniu zdarzenia kredytowego zb reguïy wystÚpuje brak pïynnoĂci ib sporadyczne kwotowania „defaultowego” instrumentu, dlatego wb duĝym stopniu od momentu, wb którym nastÚpuje rozliczenie. 1) Zawarcie transakcji CDS KupujÈcy zabezpieczenie Premia za zabezpieczenia (100 pb rocznie od nominaïu 100 mln USD) SprzedajÈcy zabezpieczenie 2) Rozliczenie transakcji CDS, jeĂli zdarzenie kredytowe wystÚpuje KupujÈcy zabezpieczenie 100 mln USD minus wartoĂÊ rynkowa zabezpieczanej obligacji 30 dni po wystÈpieniu zdarzenia kredytowego SprzedajÈcy zabezpieczenie Rys. 1. Credit Default Swap. ½ródïo: opracowanie wïasne. Oprócz tego definicja zdarzenia kredytowego typowo pojawiajÈca siÚ wb kontraktach CDS jest zazwyczaj bardziej obszerna niĝ ta, którÈ stosuje siÚ na uĝytek gwarancji. Na przykïad agencja Moody’s wskazuje, ĝe jej system ratingowy jest oparty na definicji zdarzenia kredytowego, która odpowiada ryzykom typowym dla gwarancji ibnie uwzglÚdnia dodatkowego ryzyka powstaïego zb racji szerszej definicji zdarzenia kredytowego, wystÚpujÈcej wb standardowym kontrakcie CDS. Stosowanie go do wyznaczania prawdopodobieñstw wystÈpienia zdarzeñ kredytowych wbrozumieniu typowych transakcji CDS moĝe wiÚc prowadziÊ do niepoprawnych wyników, tzn. niedoszacowania pokrytego tym kontraktem ryzyka. Podstawowym zastosowaniem CDS-ów ib kredytowych instrumentów pochodnych wb ogólnoĂci jest oczywiĂcie redukcja ekspozycji na ryzyko kredytowe. Redukcji takiej moĝna dokonywaÊ na poziomie pojedynczych obligacji, kredytów. Jednak obecnie wbinstytucjach obwysoko rozwiniÚtej kulturze kredytowej gïówny nacisk kïadzie siÚ na portfelowe zarzÈdzanie ryzykiem kredytowym. Dla zarzÈdzajÈcych caïymi portfelami dïugu jednÈ zb kluczowych kwestii jest dywersyfikacja ryzyka, szczególnie wb przypadku banków Ăredniej wielkoĂci. Wiele banków albo specjalizuje siÚ wb udzielaniu kredytów podmiotom zb danego sektora gospodarki, albo wystÚpuje wbnich naturalna tendencja do koncentracji dïugu wbwybranych obszarach gospodarczych. Wysoka korelacja stan156 Problemy ZarzÈdzania Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego dingów kredytowych róĝnych kredytobiorców zb tego samego sektora potÚgujÈ ekspozycjÚ na ryzyko systemowe. MajÈc do dyspozycji kredytowe instrumenty pochodne, moĝna siÚgnÈÊ do obszarów, wbktórych nie ma siÚ wystarczajÈcej liczby klientów. KupujÈc CDS dla dïugu wb sektorze, wb którym mamy duĝÈ koncentracjÚ ib sprzedajÈc CDS wb sektorze zb maïym zaangaĝowaniem kredytowym moĝna powiedzieÊ dywersyfikujemy swój portfel, ale jednak wszelkie straty ibzyski zbnim zwiÈzane bÚdÈ nas dotyczyïy (Karkowska 2005). Rynek Gotówka Emisja papierów dłużnych SPV Gotówka na zakup wierzytelności Zakup wierzytelności kredytowych Bank hipoteczny Rys. 2. Struktura sekurytyzacji. ½ródïo: opracowanie wïasne. Sekurytyzacja zbkolei to proces polegajÈcy na zamianie aktywów kredytowych niemajÈcych formy papierów wartoĂciowych na papiery wartoĂciowe. Emisja papierów wartoĂciowych dokonywana jest na bazie wyodrÚbnionej grupy wierzytelnoĂci hipotecznych banku. Wbcelu uplasowani emisji na rynku powoïywany zostaje podmiotu specjalnego przeznaczenia (SPV), którego zadaniem jest wyïÈcznie przeprowadzenia sprzedaĝy dïuĝnych papierów wartoĂciowych. Gotówka zgromadzona wbwyniku sprzedaĝy stanowi ěródïo finansowania zakupu umów hipotecznych. Sukces publicznej sprzedaĝy produktów sekurytyzacyjnych silnie (nadproporcjonalnie) zwiÈzany jest zbmiarodajnÈ ocenÈ ryzyka kredytowego. Do oceny ratingowej potrzebne jest badanie wszelkich aktywów, natomiast dla oceny zobowiÈzañ funduszu takĝe absorpcja ryzyka przez poszczególne emisje. Moĝna przypuszczaÊ, ĝe ocena certyfikatów poniĝej poziomu inwestycyjnego praktycznie dyskwalifikuje przedsiÚwziÚcie. Poza kwalifikowanymi, wyspecjalizowanymi inwestorami nikt nie bÚdzie nimi zainteresowany. Nabyvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 157 Renata Karkowska cie niskiej wartoĂci aktywów, wobec maïej moĝliwoĂci zabezpieczenia siÚ instrumentami pochodnymi kredytowymi (praktycznie brak rynku), stwarza duĝe ryzyko uzyskania nieinwestycyjnego ratingu certyfikatów. To jest powaĝne zagroĝenie dla funduszu. Aby je wyeliminowaÊ, bÚdzie on kupowaï wysokiej jakoĂci aktywa, na które nie ma wyraěnej potrzeby zabezpieczeñ. Tworzy siÚ wiÚc swoiste bïÚdne koïo, które bardzo trudno rozerwaÊ. Poziom ryzyka zwiÈzanego zb transakcjÈ jest okreĂlony ratingiem nadanym przez autoryzowanÈ agencjÚ ratingowÈ. Poziom ratingu wb znacznym stopniu wpïywa na poziom sprzedaĝy. Zatem wysokoĂÊ nadanej oceny wpïywa na zaufanie do danych produktów, obniĝa koszt pozyskania kapitaïu ib obniĝa oczekiwana stopÚ zwrotu (Karkowski 2009). Dla generowania ryzyka systemowego najbardziej krytyczne jest jednak to, ĝe ryzyko zwiÈzane zb kredytami bankowymi zostawaïo przeniesione na inne podmioty. Lata 70. ib80. XX wieku przyniosïy silny rozwój innowacyjnych produktów finansowych. Lata te to równieĝ odejĂcie od doktryny ekonomii keynesowskiej do monetaryzmu. Daïo to poczÈtek zjawisk globalizacji ib liberalizacji rynków finansowych, umoĝliwiajÈcych dostÚp do inwestycji na wielu róĝnych rynkach. Zmianie ulegï równieĝ stabilny rynek bankowoĂci tradycyjnej, opartej na poĂrednictwie miÚdzy wkïadami ib kredytami klientów. Zmiana polegaïa na wzroĂcie poszukiwania przez banki finansowania za pomocÈ emisji papierów wartoĂciowych (tabela 2). Bank przejÈï funkcjÚ poĂrednika transformacji ryzyka przez transakcje pochodne ib sekurytyzacyjne. WartoĂÊ rynku credit default swap wrosïa od poczÈtku lat 90. do 14b blnb USD wb 2005 r., ab ich wielkoĂÊ wb drugiej poïowie 2008 roku osiÈgnÚïa 58 bln dolarów, co oznacza wzrost ponad 300% (tabela 3). Naleĝy pamiÚtaÊ, ĝe kredytowe instrumenty pochodne to stosunkowo mïody produkt na rynku finansowym, ze staĝem okoïo 10-letnim. Równieĝ ogromnÈ popularnoĂciÈ cieszyïy siÚ transakcje sekurytyzacyjne, szczególnie wbUSA, osiÈgajÈc wbdrugim kwartale 2008 r. 60% wartoĂci kredytów hipotecznych na rynku amerykañskim. Od poczÈtku lat 2000 duĝy wpïyw na pÚkniecie worka spekulacyjnego na rynku kredytów hipotecznych miaïa wpïyw polityka pieniÚĝna FED. Najpierw nasilajÈca siÚ recesja spowodowaïa znacznie obniĝenie stopy procentowej, co otworzyïo okres taniego ib ïatwego kredytu. Wb okresie 3 lat od 2002–2004 ekspansja kredytu hipotecznego, zwïaszcza grupy subprime, osiÈgnÚïa niespotykane wczeĂniej poziomy. Nadwyĝka popytu nad podaĝÈ przyniosïa rekordowy wzrost cen nieruchomoĂci ibrozwój popytu na domy wbcelach inwestycyjnych. Inwestycje te przynosiïy szybki zysk bez koniecznoĂci angaĝowania jakichkolwiek Ărodków wïasnych, miaïy dodatkowo wsparcie wbstale rosnÈcych cenach nieruchomoĂci. Banki udzielaïy kredytów typu subprime kredytobiorcom, których nie byïo staÊ na bieĝÈce regulowanie pïatnoĂci kredytowych, abjedynie refinansowanie kredytów. Byïo to moĝliwe jednak dopóki ceny nieruchomoĂci rosïy. Kredytobiorcy, zachÚceni namowami sprzedawców bankowych, 158 Problemy ZarzÈdzania vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 198 29 71 Èczna wartoĂÊ finansowania miÚdzynarodowego Udziaïy (w %) – kredyty – papiery wartoĂciowe 15 85 280 43 237 1985 13 87 388 52 336 1986 23 77 393 92 301 1987 28 72 455 126 329 1988 26 74 466 121 345 1989 29 71 435 125 310 1990 22 78 536 116 420 1991 19 81 610 118 429 1992 17 83 819 137 682 1993 14 76 968 236 732 1994 29 71 1284 370 914 1995 22 78 1572 343 1229 1996 29,20 297,67 Pozostaïe Razem 370,18 36,00 20,35 6,39 6,78 262,53 38,13 VI 2006 414,85 39,74 28,65 7,12 7,49 291,58 40,27 XII 2006 516,41 61,71 42,58 7,57 8,59 347,31 48,65 VI 2007 595,34 71,15 57,89 8,46 8,47 393,14 56,24 XII 2007 Tab. 3. WielkoĂÊ pozagieïdowego rynku instrumentów pochodnych (w bln USD). ½ródïo: BIS 2008. BIS Quarterly Review. 13,91 5,43 Kontrakty surowcowe CDS 5,79 211,97 31,36 XII 2005 Pochodne na instrumenty udziaïowe Kontrakty na stopÚ procentowÈ Pochodne walutowe Instrument 683,73 81,71 57,33 13,23 10,18 458,30 62,99 VI 2008 Tab. 2. Finansowanie sektora bankowego na rynku papierów wartoĂciowych wblatach 1984–1996 (w mld USD). ½ródïo: L. Reksa 2004. Sekutytyzacja wierzytelnoĂci na rynkach miÚdzynarodowych. Bank ib Kredyt, nr 2, s. 60. 57 141 1984 WartoĂÊ udzielonych kredytów Caïkowite finansowanie papierami wartoĂciowymi Sektor rynkowy Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego 159 Renata Karkowska zaciÈgali nowe poĝyczki pod zastaw rosnÈcych wbcenie nieruchomoĂci wbcelu spïaty wczeĂniejszych zobowiÈzañ. Utrzymywanie niskich stóp procentowych spowodowane byïo utrzymywaniem siÚ inflacji na niskim poziomie (niskie koszty energii, towarów importowanych). Jednak realnie ujemna stopa funduszy FED napÚdziïa nadmierny popyt ibpresjÚ inflacyjnÈ od poïowy 2004br. System Rezerwy Federalnej podejmowaï decyzje ob kolejnych podwyĝkach stóp procentowych, co nasilaïo wzrost oprocentowania kredytów. Spadï popyt na nowe mieszkania, ab co za tym idzie zaczÚïy spadaÊ ich ceny. Wzrost ceny pieniÈdza rynkowego rozpoczÈï proces spowalniania caïej gospodarki. SPV ib fundusze sekurytyzacyjne posiadajÈce aktywa zabezpieczone hipotecznie traciïy wartoĂÊ, ab w zwiÈzku zb masowÈ wyprzedaĝÈ instrumentów finansowych rynku hipotecznego nie miaïy juĝ moĝliwoĂci finansowania. Firmy, takie jak Fannie Mae, finansujÈce dïugoterminowe wierzytelnoĂci hipoteczne za pomocÈ krótkoterminowych dïuĝnych papierów wartoĂciowych lawinowo traciïy pïynnoĂÊ (Karkowski 2009). 3500 2800 kredyty samochodowe zadłużenie kart kredytowych kredyty hipoteczne pożyczki studenckie CBO/CDO inne 2100 1400 700 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2008 Q2 0 Rys. 3. Kredyty ib transakcje sekurytzacyjne typu CBO/CDO wb USA (w bln USD). ½ródïo: IMF 2009. Global Financial Stability Report. 6. Skutki rozprzestrzeniania siÚ innowacyjnych instrumentów finansowych Moĝna ïatwo zauwaĝyÊ, ĝe pochodne instrumenty kredytowe, które staïy siÚ przyczynÈ Ăwiatowego kryzysu finansowego, sÈ bardziej elastycznymi narzÚdziami zarzÈdzania ryzykiem kredytowym niĝ tradycyjne sposoby, np. sprzedaĝ naleĝnoĂci kredytowych. A pojawienie siÚ ich wbsystemie finansowym wywarïo niemaïy wpïyw na sytuacjÚ banków. PozwalajÈ one bowiem na czasowy transfer ryzyka kredytowego, uwolnienie kapitaïu regulacyjnego niezbÚdnego do wyliczeñ wspóïczynnika wypïacalnoĂci. 160 Problemy ZarzÈdzania Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego Przewaga informacyjna banku, jeĂli zmienia siÚ wbczasie, umoĝliwia bankowi swobodne podejmowanie ryzyka kredytowego. Na przykïad jeĂli przewaga informacyjna banku jest maïa, zajmuje on wówczas wyïÈcznie bezpieczne pozycje. Wb okresie, gdy przewaga informacyjna jest znaczna, bank moĝe natomiast zdecydowaÊ siÚ na podjÚcie ryzyka bez wzglÚdu na wysoki koszt zakupu zabezpieczenia. Problematyczne jest to, ĝe ocena ryzyka kredytowego wbpostaci ratingu bazowaïa na rynkowej wartoĂci nieruchomoĂci, co niejednokrotnie oznaczaïo, ĝe byïa przeszacowana. Spadek popytu na nieruchomoĂci wywoïany podwyĝkÈ stóp procentowych przez FED spowodowaï spadek cen nieruchomoĂci ib nagïÈ zmianÚ ocen ratingowych. Kredytobiorcy nie byli wb stanie spïacaÊ zobowiÈzania, banki ĝÈdaïy rekompensaty utraty wartoĂci naleĝnoĂci od sprzedawców CDS (banków inwestycyjnych ibfunduszy). Ten zbieg wydarzeñ pogïÚbiaï tym bardziej spadek cen nieruchomoĂci. 2.000 1.800 AAA BBB 1.600 1.200 1.000 9.000 8.000 USA (AAA) WB (AAA) USA (BBB) WB (BBB) 1.400 10.000 7.000 6.000 5.000 800 4.000 600 3.000 400 2.000 200 1.000 0 Jan-07 0 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Rys. 4. Spread na produktach sekurytyzacyjnych na kredytach hipotecznych wbporównaniu zb papierami skarbowymi wb USA ib Wielkiej Brytanii (w punktach bazowych). ½ródïo: IMF 2009. Financial Stability Report. Przedstawiony na rysunku 4 spread, czyli róĝnica miÚdzy rentownoĂciami produktów sekurytyzowanych ib papierów skarbowych, stanowi premiÚ za ponoszone ryzyko. Kiedy sprzedawane MBS miaïy wysoka wycenÚ ib uznanie agencji ratingowych, ich rentownoĂÊ równaïa siÚ papierom skarbowym. Jednak gdy odsetek niespïacanych kredytów na rynku zaczÈï rosnÈÊ, spread ten gwaïtownie siÚ zwiÚkszyï. Rozpowszechnianie siÚ transakcji sekurytyzacyjnych ib kredytowych pochodnych spowodowaïo, ĝe banki, udzielajÈc kredytów, ograniczyïy zarzÈdzanie ibmonitorowanie ryzyka kredytowego do minimum. Ale naleĝy pamiÚtaÊ, ĝe ryzyko to przejmowaïy na siebie inne podmioty kupujÈce produkty sekurytyzacyjne bazujÈce na dïugu subprime. Po przerzuceniu ryzyka zwiÈzanego zbniewypïacalnoĂciÈ poĝyczkobiorcy na inny podmiot banki zaprzevol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 161 Renata Karkowska stawaïy czÚsto kontrolowania jego sytuacji finansowej. Nabywcami produktów sekurytyzacyjnych ib wystawców CDS byïy przede wszystkim fundusze inwestycyjne, banki inwestycyjne, fundusze emerytalne ibzakïady ubezpieczeñ na ĝycie, poniewaĝ przynosiïy one wyĝsze zyski niĝ inne papiery wartoĂciowe obtym samym ratingu. Szczególnymi inwestorami wbMBS (Mortgage Backed Securities) byïy fundusze hedgingowe, gdyĝ wykorzystywaïy děwigniÚ finansowÈ, czerpiÈc zyski zbróĝnicy oprocentowania pomiÚdzy instrumentem inwestycyjnym abkosztem finansowania zewnÚtrznego. Instrumenty tworzone na bazie amerykañskich kredytów subprime rozlaïy siÚ na caïy Ăwiat. Nigdy wczeĂniej rynek finansowy nie byï tak szeroki, abinnowacje finansowe przyniosïy nagïy spadek pïynnoĂci wb systemach finansowych na caïym Ăwiecie ibznaczny wzrost premii za ryzyko. UpadïoĂci jednych zbnajwiÚkszych instytucji poĂrednictwa finansowego potwierdziïy efekt zaraĝania siÚ kryzysem ib urzeczywistniania ryzyka systemowego. W przypadku ostatniego kryzysu finansowego znaczÈce znaczenie miaï kanaï zaraĝania siÚ, którym byïy innowacje finansowe. Ryzyko amerykañskich kredytów hipotecznych, poprzez produkty sekurytyzacyjne, zostaïo przeniesione na inwestorów caïego Ăwiata. Doszïo do gwaïtownych spadków na rynkach kapitaïowych, co spowodowaïo odpïyw kapitaïu zb funduszy inwestycyjnych ib zdecydowane przeszacowanie ich portfeli. Wb wyniku ujawniania poziomu zaangaĝowania wbryzykowne aktywa doszïo do kryzysu braku zaufania na rynku miÚdzybankowym. Niski poziom pïynnoĂci na rynku miÚdzybankowym spowodowaï niezwykle duĝe problemy zb pozyskaniem kapitaïu. Byï to kolejny kanaï zaraĝania siÚ kryzysem. Spadek zaufania ib brak efektywnoĂci wbpozyskiwaniu funduszy na rynku miÚdzybankowym destabilizowaï rynek pieniÚĝny ib tym bardziej generowaï ryzyko systemowe. Wb wyniku odpïywu kapitaïu spekulacyjnego doszïo do osïabienia niektórych walut emerging markets, wbwyniku czego ucierpiaïy przedsiÚbiorstwa wykorzystujÈce opcje walutowe. Wymienione uwarunkowania doprowadziïy do zmniejszenia dochodów budĝetowych pañstw, które aby ratowaÊ zagroĝone banki ibprzedsiÚbiorstwa, dodatkowo siÚ zadïuĝyïy, wbwyniku czego czÚĂÊ zadïuĝenia prywatnego zmieniïa siÚ wb zadïuĝenie publiczne. Doprowadziïo to do niewypïacalnoĂci pañstw (sovereign risk), co stanowiïo kolejny kanaï rozprzestrzeniania siÚ ryzyka systemowego. WbEuropie konsekwencje tego ryzyka najpierw dotknÚïy GrecjÚ, nastÚpnie IrlandiÚ oraz PortugaliÚ. Proces zaraĝania siÚ odbywa siÚ od pañstw do przedsiÚbiorstw, czego przejawem jest wzrost kosztów finansowania ibrosnÈcych spreadów na rentownoĂciach obligacji ibtransakcji CDS. 7. Podsumowanie NiewÈtpliwie okres poprzedzajÈcy wybuch ostatniego kryzysu finansowego byï zdominowany przez poglÈd obkorzystnym wpïywie deregulacji rynków finansowych. Uwaĝano, ĝe wpïywa on korzystnie na rozwój systemu finansowego ib efektywne wykorzystanie oszczÚdnoĂci gospodarstw domo162 Problemy ZarzÈdzania Innowacje finansowe jako ěródïo generowania ryzyka systemowego wych. Zaïoĝenie to opieraïo siÚ na przekonaniu, ĝe kolejne rynki finansowe dajÈ wiÚkszÈ róĝnorodnoĂÊ dostÚpnych innowacji finansowych. Tworzono zatem systemy kontroli, które bazowaïy na dyscyplinie rynkowej, tzn. zaufaniu, ĝe uczestnicy rynku sÈ wb stanie ib chcÈ oceniÊ sytuacjÚ, wb jakiej znajdujÈ siÚ ich kontrahenci. ZaleĝnoĂci te byïy ogólnie sïuszne ibpotwierdzone badaniami obkorzystnym wpïywie rozwoju rynku instrumentów pochodnych na zabezpieczanie siÚ przez nowymi rodzajami ryzyka ib na wzrost gospodarczy. Zapomniano chyba jednak ob tych publikacjach, które podkreĂlaïy, ĝe niekontrolowany rozwój systemu finansowego odbywa siÚ kosztem wzrostu ryzyka systemowego. PodsumowujÈc, ostatni globalny kryzys finansowy unaoczniï, ĝe innowacje finansowe zwiÚkszaïy rozmiar bañki spekulacyjnej. Naleĝy jednak podkreĂliÊ, ĝe instrumenty te same wb sobie trudno nazwaÊ odpowiedzialnymi za kryzys. Czynniki, które doprowadziïy do kryzysu, majÈ charakter bardziej fundamentalny, abinnowacje finansowe byïy wyïÈcznie kanaïem transmisji. Wb obliczu lekkomyĂlnego wrÚcz podejĂcia emitentów instrumentów transferujÈcych ryzyko kredytowe (gïównie banków) podejmowane przez regulatorów byïy maïo skuteczne ib niewystarczajÈce. Informacje ob autorce Dr Renata Karkowska – Zakïad Ubezpieczeñ ibRynków Kapitaïowych, Katedra Systemów Finansowych Gospodarki, Wydziaï ZarzÈdzania Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected]. Bibliografia Allen, F. ibD. Gale 2001. Comparative Financial Systems: A Survey. Center for Financial Institutions Working Paper, nr 01–15, University of Pennsylvania, The Wharton School, Philadelphia. Chou, Y.K. 2007. Modelling Financial Innovation and Economic Growth. The Journal of Economic Education, nr 1 (38). Fabozzi, F. ib L.S. Goodman 2008. Subprime Mortgage Credit Derivatives, J. Wiley and Sons. IMF 2009. Global Financial Stability Report. Jajuga, K. 2009. ZarzÈdzanie ryzykiem, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Karkowska, R. 2005. Kredytowe instrumenty pochodne – wyzwanie dla polskiego systemu finansowego. Studia ib materiaïy, s. 84–94. Wyd. Naukowe Wydziaïu ZarzÈdzania UW. Karkowski, P. 2009. Toksyczne opcje. Od zaufania do bankructwa, GreenCapital.pl. Laurent, J. 2007, Financial Innovations and the Dynamic of Emerging Capital Markets, Fletcher School of Law and Diplomacy, Tufts University and HEC School of Management. Levine, R. 2004. Finance and Growth: Theory and Evidence. NBER Working Paper, nrb 10766. Mishra, P.K. 2007. Financial Innovation and Economic Growth – abTheoretical Approach. Indian Journal of Economics, NR 356 (LXXXX), s. 23–31. Pietrzak, B., Polañski, Z. ibB. Woěniak (red.) 2004. System finansowy wbPolsce, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 163 Renata Karkowska Reksa, L. 2004. Sekutytyzacja wierzytelnoĂci na rynkach miÚdzynarodowych. Bank ibKredyt, nr 2. Rule, D. 2001. The credit derivatives market: its development and possible imlications for financial stability. Financial Stability Review, nr 1, London: Bank of England. Solarz, J.K. 2008. ZarzÈdzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Tufano, P., Crane, D.B., Froot, K.A., Mason, S.P., Perold, A.F., Merton, R.C., Bodie, Z. ib E.R. Sirri 2002. The Global Financial System. A Functional Perspective, Boston: Harvard Business School Press. 164 Problemy ZarzÈdzania
