docEkonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelnoŹci
download 
Reklamacja Transkrypt
Ekonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelnoŹci
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 BankowoÊç Komercyjna Ekonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelnoÊci hipotecznych CzeÊç I* ¸ukasz Reksa Polska wcià˝ znajduje si´ w trakcie licznych przemian gospodarczych i spo∏ecznych. Zmiany te w coraz wi´kszym stopniu b´dà zauwa˝alne równie˝ na rynku nieruchomoÊci, dzi´ki czemu w niedalekiej przysz∏oÊci nasz kraj ma szanse na znaczne post´py w dziedzinie budownictwa, a tym samym w jego finansowaniu. W tym kontekÊcie nale˝y zwróciç szczególnà uwag´ na zagraniczne doÊwiadczenia, obfitujàce w liczne, ciekawe rozwiàzania. Ich adaptacja w polskich warunkach mo˝e mieç niebagatelne znacznie dla ewolucji rynków refinansowania wierzytelnoÊci hipotecznych. * Drugà cz´Êç artyku∏u opublikujemy w nr. 4 /2005 „Banku i Kredytu”. Obecne zmiany w Polsce mo˝na porównaç z przemianami, które zachodzi∏y w Europie kontynentalnej na poczàtku lat 80. W owym czasie w wi´kszoÊci paƒstw zachodnioeuropejskich nastàpi∏a deregulacja rynków. Objawia∏o si´ to m.in. zwi´kszeniem udzia∏u podmiotów niebankowych w finansowaniu przedsi´biorstw. Ponadto coraz wi´cej podmiotów prawnych i osób fizycznych lokowa∏o swoje nadwy˝ki kapita∏owe nie w bankach, a bezpoÊrednio na rynku kapita∏owym. W ten sposób banki zosta∏y zmuszone do obni˝enia mar˝ na swoich produktach kredytowych i podwy˝szania oprocentowania lokat i rachunków oszcz´dnoÊciowych-rozliczeniowych. 57 58 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 Wykres 1 Rynek nieskarbowych papierów d∏u˝nych, stan na koniec roku 14.000,00 % mln z∏ 140 12.000,00 120 10.000,00 100 8.000,00 80 6.000,00 60 4.000,00 40 2.000,00 20 0,00 0 1997 KDP 1998 1999 2000 2001 2002 Obligacje przedsi ´biorstw i banków 2003 2004 Dynamika Uwaga: dane za 2004 r. dotyczà pierwszych 3 kwarta∏ów. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie raportów publikowanych przez agencj´ ratingowà Fitch Polska. Podobna tendencja widoczna jest obecnie na polskim rynku. Coraz wi´cej przedsi´biorstw finansuje swojà dzia∏alnoÊç poprzez emisj´ papierów wartoÊciowych. Drugà z tendencji, którà mo˝emy zaobserwowaç obecnie w Polsce, jest wzrost udzia∏u i wartoÊci portfela kredytów przeznaczonych na finansowanie rynku nieruchomoÊci. Zgodnie ze statystykami Narodowego Banku Polskiego, w 2003 r. zaanga˝owanie banków w kredyty na finansowanie nieruchomoÊci wzros∏o a˝ o 43,3% w stosunku do poprzedniego roku. Ponad 91% wszystkich kredytów przeznaczone by∏o na finansowanie nieruchomoÊci mieszkaniowych, a udzia∏ ich wartoÊci w stosunku do PKB wyniós∏ 4,8% (3,6% w 2002 r.). Jak pokazujà doÊwiadczenia zagraniczne, sekurytyzacja na rynku wierzytelnoÊci zabezpieczonych hipotecznie mo˝e staç si´ doskona∏ym narz´dziem pozyskiwania d∏ugoterminowego finansowania przez banki. Stàd te˝ wynika rosnàce zainteresowanie tà technikà, obserwowane w ostatnich latach w naszym kraju. Szczególnie du˝o uwagi poÊwi´ca si´ prawnym aspektom, które majà fundamentalne znaczenie z punktu widzenia zasad wykorzystania tej techniki. Jednak w debacie na temat sekurytyzacji nale˝y równie˝ braç pod uwag´ ekonomiczne uwarunkowania jej stosowania. Dyskusja powinna byç poprzedzona szczegó∏owymi ba- daniami, które pozwolà na weryfikacj´ wielu obecnie wypowiadanych tez. Wed∏ug autora, o sukcesie ekonomicznym sekurytyzacji b´dà decydowaç: 1) dynamika rozwoju pierwotnego i wtórnego rynku nieruchomoÊci oraz rynku kredytowania hipotecznego, 2) struktura oraz jakoÊç portfela wierzytelnoÊci hipotecznych, 3) przygotowanie ekonomiczne, techniczne, kadrowe podmiotów bioràcych udzia∏ w procesie, 4) poziom faktycznego popytu zg∏aszanego przez inwestorów, 5) charakterystyki d∏u˝nych papierów wartoÊciowych zabezpieczonych hipotecznie, oferowanych w sprzeda˝y, 6) regulacje prawne o charakterze narodowym i mi´dzynarodowym odnoszàce si´ bezpoÊrednio do sekurytyzacji, 7) korzyÊci finansowe dla inicjatora procesu sekurytyzacyjnego. Wykorzystanie sekurytyzacji w Polsce jest znikome. Do chwili obecnej przeprowadzono w naszym kraju 7 tego typu transakcji, z czego pierwszej dokonano w po∏owie 1999 r. Pierwotny i wtórny rynek hipoteczny Potencja∏ rozwoju sekurytyzacji wierzytelnoÊci hipotecznych w du˝ej mierze b´dzie zale˝a∏ od wielkoÊci portfela kredytów finansujàcych rynek nieruchomoÊci. Nale˝y jednoczeÊnie pami´taç, ˝e rozwój pierwotnego rynku wierzytelnoÊci hipotecznych ma bezpoÊredni wp∏yw na zmiany na rynku wtórnym, rozumianym jako system finansowania rynku nieruchomoÊci poprzez rynek kapita∏owy. Jego rozwój mo˝e przyczyniç si´ do zwi´kszenia dost´pnoÊci kredytów zabezpieczonych hipotecznie dla wi´kszej liczby potencjalnych klientów. Sprawny rynek umo˝liwia1: 1 B. Meluch: O˝ywienie w budownictwie mieszkaniowym. Rynek wtórny kredytów hipotecznych. Warszawa UMiRM, maj 2003 r. Wykres 2 Struktura i dynamika wybranych aktywów i pasywów sektora bankowego w latach 1996–2003 mln z∏ % 40 250 000 30 200 000 200 000 20 150 000 150 000 10 100 000 0 50 000 -10 0 350 000 300 000 % mln z∏ 40 30 250 000 20 100 000 50 000 0 1 99 6 1 99 7 19 9 8 Depozyty 19 9 9 2 0 00 2 0 01 Dynamika 2 0 02 2 00 3 10 0 1 99 6 19 9 7 1 9 98 Kredyty èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie raportów rocznych publikowanych przez Narodowy Bank Polski. 1 99 9 20 0 0 2 0 01 Dynamika 2 00 2 20 0 3 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 1) rozproszenie ryzyka wÊród uczestników rynku, 2) wi´kszà kontrol´ ryzyka w bankach udzielajàcych kredytów poprzez dostosowanie terminów zapadalnoÊci êróde∏ finansowania i aktywów do d∏ugoÊci trwania aktywów, 3) dost´p do taƒszych êróde∏ finansowania, 4) wprowadzenie nowych standardów udzielania kredytów, 5) stabilizacj´ rynku mieszkaniowego, 6) wspó∏prac´ z rynkiem kapita∏owym, tworzàc nowe instrumenty d∏u˝ne, 7) zwi´kszenie p∏ynnoÊci w systemie bankowym dzi´ki sekurytyzacji portfeli kredytów hipotecznych, 8) obni˝enie kosztów pozyskiwania kapita∏u na finansowanie kredytów hipotecznych, a tym samym umo˝liwienie obni˝enia oprocentowania kredytów hipotecznych. W konsekwencji w∏aÊciwie funkcjonujàcy rynek wtórny kredytów hipotecznych umo˝liwia szerszy dost´p do tych kredytów, a tym samym kszta∏tuje popyt na budownictwo mieszkaniowe. Dla utworzenia w∏aÊciwie funkcjonujàcego rynku wtórnego kredytów hipotecznych muszà byç spe∏nione poni˝sze warunki. 1. Zmniejszenie kosztów operacyjnych banków udzielajàcych kredytów hipotecznych Âredni poziom kosztów operacyjnych w Polsce w 2003 r. dla banków komercyjnych wyniós∏ 68% (liczony jako koszty operacyjne w stosunku do wyniku dzia∏alnoÊci bankowej). Od 3 lat jego wielkoÊç systematycznie si´ zwi´ksza, co obrazuje wykres 3. Zmniejszenie kosztów operacyjnych banków udzielajàcych kredytów hipotecznych mo˝e nastàpiç m.in. dzi´ki wprowadzeniu i unowoczeÊnianiu systemów informatycznych przeznaczonych do analizy wniosków kredytowych, ryzyka kredytowego, jakoÊci i wartoÊci zabezpieczeƒ oraz bie˝àcego administrowania portfelem kredytowym. 2. Akceptacja d∏ugoterminowych instrumentów finansowych przez rynek Wykres 3 Zmiana wartoÊci wskaênika kosztów operacyjnych w polskich bankach 70 % Na rynkach zachodnioeuropejskich termin pe∏nej amortyzacji papierów d∏u˝nych zabezpieczonych hipotecznie nie jest krótszy ni˝ 10 lat. Wynika to z d∏ugoterminowego charakteru wierzytelnoÊci hipotecznych, które stanowià zabezpieczenie emisji. W Polsce dominujàcy udzia∏ w rynku papierów d∏u˝nych majà instrumenty z terminem zapadalnoÊci nieprzekraczajàcym 5 lat. Istnieje kilka przyczyn zachowawczego nastawienia inwestorów do inwestowania d∏ugookresowego: 1) brak pe∏nej stabilnoÊci gospodarki i rynku kapita∏owego, co uniemo˝liwia oszacowanie d∏ugoterminowego ryzyka, 2) brak stabilnoÊci poziomu stóp procentowych, 3) nadpoda˝ krótko- i Êrednioterminowych papierów skarbowych, 4) niska p∏ynnoÊç rynku d∏ugoterminowego, 5) niska jakoÊç papierów d∏ugoterminowych. 3. System informacji s∏u˝àcy do oceny ryzyka i jego rozk∏adu na rynku nieruchomoÊci Jednym z wi´kszych sukcesów w tym zakresie by∏o utworzenie w 2001 r. Biura Informacji Kredytowej, które rok po rozpocz´ciu dzia∏alnoÊci sprzeda∏o ponad 3 mln raportów kredytowych. Istotnym elementem prowadzonych przez BIK dzia∏aƒ jest posiadanie ponad 3-letniej historii kredytowej klientów, co ma istotne znaczenie szczególnie w przypadku sekurytyzacji. Prace nad stworzeniem kolejnych systemów sà w toku. Najbardziej zaawansowanym projektem powstajàcym przy wspó∏pracy Zwiàzku Banków Polskich jest tzw. baza cen transakcyjnych na rynku nieruchomoÊci. Szerokie i szczegó∏owe (na poziomie lokalnym i regionalnym) rozpoznanie rynku oraz mo˝liwoÊç monitorowania tego rynku pozwolà na istotne obni˝enie poziomu ryzyka, co w efekcie umo˝liwi zwi´kszenie aktywnoÊci banków na rynku nieruchomoÊci. Z kolei odpowiednio wczesne wykrycie ryzyka z wykorzystaniem nowoczesnych technik zarzàdzania doprowadzi do spadku oprocentowania kredytów, a tym samym do wzrostu zainteresowania potencjalnych kredytobiorców. Ponadto w terminie kilkunastu miesi´cy planowane jest udost´pnienie bankom informacji pochodzàcych z tzw. rzàdowych êróde∏ informacyjnych: krajowego rejestru sàdowego, sàdowego rejestru zastawów, elektronicznej ksi´gi wieczystej, rejestru zastawów skarbowych. 4. Spadek i stabilizacja stóp procentowych kredytów hipotecznych 65 , 60 Struktura i jakoÊç portfela wierzytelnoÊci zabezpieczonych hipotecznie w Polsce 55 50 45 Wskaênik kosztów operacyjnych* 40 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 *Koszty operacyjne = koszty operacyjne/wynik dzia∏alnoÊci bankowej èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie raportów rocznych publikowanych przez Narodowy Bank Polski. Wed∏ug danych Narodowego Banku Polskiego, na koniec 2003 r. wartoÊç udzielonych kredytów finansujàcych rynek nieruchomoÊci (kredyty komercyjne i indywidualne) wynios∏a ponad 53 mld z∏. Jednak tylko niewielka ich cz´Êç mo˝e zostaç wykorzystana w procesie sekurytyzacji. 59 60 BankowoÊç Komercyjna Wed∏ug mi´dzynarodowych standardów popartych wieloletnimi doÊwiadczeniami, sekurytyzowane wierzytelnoÊci muszà si´ charakteryzowaç: 1) homogenicznoÊcià pod wzgl´dem sposobu zabezpieczenia (w badanym przypadku muszà to byç tylko kredyty zabezpieczone hipotecznie), 2) statystycznà przewidywalnoÊcià strat, 3) podobieƒstwem terminów zapadalnoÊci, 4) pewnà zak∏adanà wielkoÊcià i jakoÊcià. Ponadto powinny przejÊç wszystkie etapy testu przedstawionego na schemacie. Do chwili obecnej nie powsta∏a ujednolicona baza danych na temat polskiego rynku wierzytelnoÊci hipotecznych. Dost´pne czàstkowe dane nie pozwalajà jednoznacznie okreÊliç, czy i w jakim zakresie portfel kredytów hipotecznych ca∏ego sektora bankowego mo˝e zostaç wykorzystany do sekurytyzacji. Istotny element stanowià równie˝ zestawienia statystyczne dla pojedynczych banków, poniewa˝ to one sà potencjalnymi inicjatorami transakcji sekurytyzacyjnych. Dopiero szczegó∏owa analiza portfeli poszczególnych banków pozwoli∏aby ustaliç, czy dysponujà one odpowiednimi, tzn. spe∏niajàcymi przedstawione kryteria, zasobami kredytów hipotecznych. OczywiÊcie mo˝liwa jest sytuacja, w której bank skupuje portfel wierzytelnoÊci od innych banków, gromadzàc w ten sposób ich odpowiedni jakoÊciowo i iloÊciowo zasób. Istnieje te˝ mo˝liwoÊç utworzenia konsorcjum kilku banków, które wspólnie przygotujà emisje papierów d∏u˝nych zabezpieczonych wierzytelnoÊciami hipotecznymi, powo∏ujàc jednà spó∏k´ celowà. Sà to jednak techniki rzadko stosowane na rynkach mi´dzynarodowych. Dzieje si´ tak z powodu komplikacji struktury prawnej, ma∏ej homogenicznoÊci wierzytelnoÊci hipotecznych pochodzàcych z ró˝nych banków oraz wysokiego zró˝nicowania procedur, wyszkolenia i wyposa˝enia technicznego w poszczególnych bankach. Harmonizacja wszystkich elementów mi´dzy poszczególnymi podmiotami w ramach jednej transakcji jest procesem d∏ugotrwa∏ym i bardzo kosztownym, co czyni ca∏e przedsi´wzi´cie nieop∏acalnym. Zasób niezb´dnych danych statystycznych pozwalajàcych na okreÊlenie, czy i w jakim stopniu portfel wierzytelnoÊci hipotecznych mo˝e zostaç wykorzystany w procesie sekurytyzacji, powinien opieraç si´ na analizie nast´pujàcych elementów: 1) co najmniej 5-letni okres gromadzenia danych statystycznych na temat portfela kredytów hipotecznych, 2) wartoÊç i liczba udzielonych kredytów w rozbiciu na demograficzne i geograficzne zaanga˝owanie oraz walut´, 3) udzia∏ portfela kredytów hipotecznych i mieszkaniowych w wartoÊci kredytów ogó∏em, 4) wartoÊç portfela kredytów majàcych zabezpieczenie w postaci hipoteki wpisanej do ksi´gi wieczystej BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 i ustanowionej na rzecz banku w stosunku do ca∏ego portfela kredytów na nieruchomoÊci, 5) terminy zapadalnoÊci poszczególnych grup kredytów (w rozbiciu na geograficzne i demograficzne zaanga˝owanie oraz walut´), 6) udzia∏ poszczególnych rodzajów kredytów w ca∏ym portfelu kredytów hipotecznych i mieszkaniowych pod wzgl´dem rodzaju zastosowanego oprocentowania, 7) forma sp∏aty kredytu, 8) sposób refinansowania dzia∏alnoÊci w zakresie kredytów hipotecznych i mieszkaniowych (udzia∏ oraz zmiany), 9) udzia∏ kredytów z przedwczesnymi sp∏atami oraz udzia∏ tych kredytów, w których przedwczesna sp∏ata jest dozwolona w stosunku do ca∏ego portfela kredytów hipotecznych i mieszkaniowych, 10) udzia∏ kredytów niemajàcych docelowego zabezpieczenia w postaci hipoteki ustanowionej na rzecz banku, 11) udzia∏ poszczególnych grup kredytów wg wartoÊci kredytu do wartoÊci zabezpieczenia (wskaênik LTV) w stosunku do ca∏ego portfela kredytów mieszkaniowych i hipotecznych, 12) wszystkie powy˝ej wymienione elementy w rozbiciu na klientów i indywidualnych i instytucjonalnych. Na podstawie danych gromadzonych przez Generalny Inspektorat Nadzoru Bankowego w 2003 r. sporzàdzono raport dla Komisji Nadzoru Bankowego, analizujàcy sytuacj´ polskiego rynku finansowania nieruchomoÊci2. Wed∏ug zaprezentowanych danych, wartoÊç kredytów na finansowanie nieruchomoÊci wzros∏a w ciàgu 4 lat dwukrotnie i odznacza∏a si´ dynamicznym przyrostem, znacznie przewy˝szajàcym przyrost innych nale˝noÊci od sektora niefinansowego. SpoÊród pozosta∏ych wniosków nale˝y wymieniç nast´pujàce: 2 Raport GINB, Finansowanie rynku nieruchomoÊci przez banki w Polsce w latach 1999-2002. Warszawa kwiecieƒ 2003. Wykres 4 WartoÊç kredytów zabezpieczonych hipotekà i kredytów na finansowanie nieruchomoÊci dla sektora niefinansowego w latach 1999-2003 60 mld z∏ 50 40 30 20 10 0 1999 2000 2001 2002 WartoÊç kredytów na finansowanie nieruchomoÊci WartoÊç kredytów na finansowanie hipotecznie èród∏o: NBP. 2003 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 Schemat 1 Test przydatnoÊç wybranej puli wierzytelnoÊci do sekurytyzacji Elementy obligatoryjne wybranej puli Czy wierzytelnoÊci generujà przep∏ywy gotówkowe? NIE TAK Czy istnieje mo˝liwoÊç prognozowania przysz∏ych przep∏ywów (czy istniejà do tego odpowiednie bazy danych)? Sekurytyzacja NIE niemo˝liwa do przeprowadzenia TAK Czy istnieje mo˝liwoÊç prawnego i technicznego wydzielenia NIE wierzytelnoÊci od inicjatora? Elementy u∏atwiajàce przeprowadzenie transakcji TAK Czy mo˝liwe jest osiàgni´cie minimalnej wielkoÊci, tzw. masy NIE krytycznej (critical mass-test)? TAK Czy mo˝liwe jest wyodr´bnienie geograficzne i demograficzne NIE puli wierzytelnoÊci? TAK Czy wyodr´bnione wierzytelnoÊci charakteryzujà si´ niskà stopà zagro˝enia (ryzyko kredytowe)? Sekurytyzacja NIE niemo˝liwa do przeprowadzenia TAK Czy przep∏ywy gotówkowe wystarczajà na pokrycie p∏atnoÊci na rzecz inwestorów, kosztów transakcji oraz powsta∏ych w wyniku zdarzeƒ kredytowych opóênieƒ lub braku realizacji NIE zobowiàzaƒ wobec inwestorów? Czy wyst´puje wystarczajàca mar˝a dla inicjatora? TAK Czy wierzytelnoÊci sà homogeniczne i wystandaryzowane pod wzgl´dem procesu udzielania kredytów, zgromadzonej NIE dokumentacji? TAK WierzytelnoÊci mogà zostaç wykorzystane w procesie sekurytyzacji 61 62 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 Wykres 5 Udzia∏ kredytów zagro˝onych w strukturze kredytów dla osób fizycznych i przedsi´biorstw w latach 1999-2002 20 % Wykres 6 Rynek wierzytelnoÊci zabezpieczonych hipotecznie w stosunku do PKB w USA w latach 1994-2002 12 000 Osoby fizyczne mld USD Przedsi´biorstwa % PKB WierzytelnoÊci hipoteczne ∏àcznie 80 Udzia∏ 10 000 16 60 8 000 12 6 000 8 40 4 000 20 4 2 000 0 0 1999 2000 2001 2002 2003 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 èród∏o: NBP. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych Fannie Mae i Freddie Mac. 1) wzrós∏ udzia∏ kredytów na finansowanie nieruchomoÊci mieszkaniowych w stosunku do wartoÊci tego rynku ogó∏em, 2) spad∏ udzia∏ kredytowania na rzecz podmiotów gospodarczych oraz silnie wzros∏a wartoÊç kredytów dla osób fizycznych, 3) wzros∏o zaanga˝owanie banków w finansowanie deweloperów, 4) w 2002 r. po raz pierwszy dominujàcy udzia∏ zdoby∏y kredyty denominowane w walutach obcych (tj. kredyty udzielane i indeksowane w walutach obcych), 5) rynek kredytów na finansowanie nieruchomoÊci charakteryzowa∏ si´ koncentracjà poda˝y – 5 najwi´kszych banków mia∏o 50-procentowy udzia∏ w rynku. Z punktu widzenia przydatnoÊci portfela wierzytelnoÊci do wykorzystania w procesie sekurytyzacji du˝e znaczenie ma jakoÊç. W 2002 r. udzia∏ kredytów zagro˝onych w kredytach udzielonych przedsi´biorcom by∏ wy˝szy ni˝ ich udzia∏ w kredytowaniu osób fizycznych. Dla przedsi´biorstw wskaênik ten wynosi∏ 16,2%, a dla osób fizycznych 5,9%. Sà to jednoczeÊnie najwy˝sze wartoÊci zaobserwowane od 1999 r. (patrz wykres 5). Wed∏ug danych zgromadzonych przez Generalny Inspektorat Nadzoru Bankowego w ciàgu 4 lat, poczàwszy od 1999 r., udzia∏ zagro˝onych nale˝noÊci na finansowanie rynku nieruchomoÊci w kredytach ogó∏em by∏ dosyç stabilny i wynosi∏ od 9% do 11%. Stale jednak pogarsza si´ jakoÊç kredytów dla osób fizycznych. Mimo tej negatywnej tendencji kredyty na finansowanie nieruchomoÊci udzielane przedsi´biorcom majà znacznie gorszà jakoÊç. Dla porównania, w 2002 r. udzia∏ kredytów zagro˝onych w stosunku do ∏àcznej wartoÊci kredytów przeznaczonych na finansowanie nieruchomoÊci wynosi∏ 5,9%, a dla przedsi´biorców 16,2%. dajà podstaw do okreÊlenia przydatnoÊci wierzytelnoÊci hipotecznych do celów sekurytyzacji. Nale˝y zatem zwi´kszyç wysi∏ki idàce w kierunku gromadzenia i analizowania danych dotyczàcych portfela wierzytelnoÊci hipotecznych i rynku nieruchomoÊci. W przysz∏oÊci wiedza taka przyczyni si´ do zwi´kszenia jakoÊci oferowanych instrumentów d∏u˝nych opartych na procesie sekurytyzacji. Pytaniem na teraz jest wybór systemu finansowania rynku nieruchomoÊci w naszym kraju. Przyk∏adów zachodnich jest bardzo du˝o, przy czym kopiowanie zachodnich rozwiàzaƒ mija si´ z celem. Wprowadzenie pewnych rozwiàzaƒ musi zostaç poprzedzone szczegó∏owymi badaniami popytu na oferowane produkty i ich poda˝y, podatnoÊci rynku na wahania koniunkturalne oraz elastycznoÊci, tj. umiej´tnoÊci dopasowania si´ do zmieniajàcego si´ otoczenia. Warto w tym miejscu przyjrzeç si´ odmiennym modelom finansowania rynku nieruchomoÊci, które rozwin´∏y si´ w Stanach Zjednoczonych i Niemczech. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z silnie rozwini´tym rynkiem sekurytyzacji pozabilansowej, a w drugim z bankowoÊcià hipotecznà opartà na sekurytyzacji bilansowej. Zagraniczne rynki hipoteczne Dost´pne analizy rynku kredytowania hipotecznego w Polsce prowadzone przez Narodowy Bank Polski nie System amerykaƒski Na poczàtku lat 70. zakoƒczy∏o si´ tworzenie podwalin amerykaƒskiego systemu finansowania budownictwa mieszkaniowego – g∏ównie za pomocà kredytowania hipotecznego. Opiera si´ on na trzech agencjach, które przez d∏ugi czas korzysta∏y z pomocy rzàdu amerykaƒskiego. By∏y to: Federal National Mortgage Association (FNMA), zwana równie˝ Fannie Mae, Government National Mortgage Association (GNMA) – czyli Ginnie Mae, oraz Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) zwana Freddie Mac. W 2002 r. ∏àczna wielkoÊç amerykaƒskiego rynku kredytowania hipotecznego i mieszkaniowego wynosi∏a 8,5 bln dolarów, z czego a˝ 6,5 bln przypada∏o na budownictwo jedno- i wielorodzinne (patrz wykres 7). BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 Wykres 7 Emisje MBS dokonane w latach 1980-2002 przez trzy najwi´ksze agencje rzàdowe* 1.600 mld USD Ginnie Mae Fannie Mae Freddie Mac 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 * Wszystkie emisje dotyczà tzw. Multifamily i Single-Family MBS, które stanowià ponad 98% wszystkich emisji dokonywanych przez Agencje. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie The Bond Market Assotiation, www.thebondmarket.com Znacznie ponad po∏owa wszystkich wierzytelnoÊci hipotecznych sprzedawana jest na wtórnym rynku hipotecznym. Od 60% do 85% kredytów o sta∏ym oprocentowaniu zostaje sprzedane, z czego ponad 50% przejmujà Fannie Mae i Freddie Mac, a oko∏o 10% – prywatne podmioty3. W sk∏ad rynku kredytów zabezpieczonych hipotecznie wchodzà m.in. kredyty przeznaczone na budownictwo: a) jednorodzinne (Single-Family Mortgages), b) wielorodzinne (Multifamily Mortgages), c) komercyjne (Commercial Mortgages), d) tzw. Farm Mortgages. Punktem wyjÊcia dla rozwoju amerykaƒskiego rynku nieruchomoÊci sta∏ si´ problem refinansowania kredytów hipotecznych za pomocà d∏u˝nych papierów wartoÊciowych. Chodzi∏o o pozyskanie d∏ugoterminowych Êrodków, których okres lokaty by∏by skorelowany z okresem, na jaki udzielane sà kredyty hipoteczne. Papiery wartoÊciowe s∏u˝àce refinansowaniu kredytów hipotecznych musia∏y spe∏niaç nast´pujàce cechy: – d∏ugi okres pierwotny, – wysoki poziom bezpieczeƒstwa w opinii inwestorów, – zadowalajàca rentownoÊç w opinii inwestorów, – p∏ynny obrót na rynku wtórnym. Mo˝liwa jest sprzeda˝ papierów wartoÊciowych o d∏ugim okresie pierwotnym, o ile potencjalni inwestorzy b´dà przekonani o bardzo niskim poziomie ryzyka takiego instrumentu finansowego. Ryzyko w tym przypadku powinno byç zbli˝one do ryzyka zwiàzanego ze skarbowymi papierami wartoÊciowymi. Takà wiarygodnoÊç mogà zapewniç gwarancja rzàdowa, emitent zwiàzany ze skarbem paƒstwa albo odpowiednio wysokie zabezpieczenia papierów wartoÊciowych. W∏aÊnie sposób zapewnienie wiarygodnoÊci by∏ podstawà od3 Dane statystyczne za: R. Van Order: The structure and Evolution of American Secondary Mortgage Markets, with some Implications for Developing Countries. New York paêdziernik 2003 Freddie Mac. BankowoÊç Komercyjna miennoÊci systemu refinansowania kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych. O ile w Europie wiarygodnoÊç banku hipotecznego jako instytucji specjalistycznej i listu zastawnego zosta∏y oparte na zaufaniu inwestora do funkcjonowania systemu banków hipotecznych i listów zastawnych, o tyle w USA to instytucje rzàdowe zapewni∏y bezpieczeƒstwo obrotu. Jednym z najwa˝niejszych instrumentów sta∏y si´ papiery wartoÊciowe zabezpieczone hipotecznie, tzw. Mortgage Backed Securities (MBS). Mo˝liwoÊç sekurytyzacji po˝yczek hipotecznych umo˝liwi∏a kredytodawcom dost´p do zasobów kapita∏owych, a to z kolei zmniejszy∏o koszty refinansowania dzia∏alnoÊci kredytowej. Taki system pozwoli∏ na rozdysponowanie kapita∏u na obszarach z jego niedoborem. Za poÊrednictwem szerokiej sieci instytucji finansowych, tj. banków komercyjnych, kas oszcz´dnoÊciowo-po˝yczkowych, instytucji ubezpieczeniowych, samodzielnych brokerów, udziela si´ kredytów hipotecznych. Wykorzystuje si´ w tym celu ró˝ne kana∏y dystrybucji, jak tradycyjna sieç bankowa, sprzeda˝ bezpoÊrednia (brokerzy hipoteczni), a˝ po sprzeda˝ w Internecie. Kolejnym etapem jest odsprzeda˝ owego kredytu poÊrednikowi, który ∏àczy kredyty w portfele o okreÊlonych cechach. Tak „posk∏adane” portfele kredytowe odsprzedawane sà agencjom oraz prywatnym podmiotom, które na ich podstawie emitujà MBS. Amerykaƒskie obligacje hipoteczne reprezentujà udzia∏ ka˝dego ich posiadacza w po˝yczkach hipotecznych udzielonych przez instytucje rynku kapita∏owego. Wykres 8 przedstawia wolumen obrotu papierów wartoÊciowych zabezpieczonych hipotecznie na rynku amerykaƒskim w latach 1980-2002. Amerykaƒski rynek MBS ma najwi´kszy udzia∏ w ca∏ym sektorze papierów wartoÊciowych o sta∏ym oprocentowaniu, tj. oko∏o 35% tego rynku. JednoczeÊnie nale˝y do najbardziej p∏ynnych rynków na Êwiecie z dziennym obrotem przekraczajàcym 100 mld USD, porównywalnym jedynie z obrotami na rynku skarbowym. W 2002 r. Fannie Mae i Freddie Mac wyemitowa∏y papiery d∏u˝ne o wartoÊci 1,4 bln USD, co stanowi∏o ponad 65% ca∏kowitej sprzeda˝y papierów wartoÊciowych o sta∏ym oprocentowaniu. Ponadto nale˝y do tego doliczyç emisje gwarantowane przez Ginnie Mae (oko∏o 170 mld USD) oraz emisje prywatnych podmiotów szacowane w 2002 r. na 700 mld USD. Dla porównania w tym samym roku Rzàd Federalny Stanów Zjednoczonych wyemitowa∏ prawie czterokrotnie mniej papierów wartoÊciowych. W rezultacie wzrastajàcego zainteresowania tego typu inwestycjami, rynek obligacji hipotecznych sta∏ si´ jednym z najwi´kszych i najlepiej rozwini´tych na Êwiecie. W 2002 r. globalny obrót nimi wyniós∏ w USA 3,15 bln USD. WierzytelnoÊci hipoteczne kupowane przez agencje sà utrzymywane jako inwestycje portfelowe lub „sk∏adane” w pule i sprzedawane inwestorom w posta- 63 64 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 Wykres 8 Struktura wierzytelnoÊci hipotecznych i wyemitowanych MBS w portfelu Fanie Mae i Freddie Mac 1.600 mld USD 1.400 % WierzytelnoÊci MBS 100 Udzia∏ 1.200 90 1.000 800 80 600 70 400 200 60 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie 2002 Report to Congress. Washington Office Of Federal Housing Enterprise Oversight, 15 czerwca 2003 r. ci obligacji hipotecznych. Taka konstrukcja pozwala na transfer ryzyka zwiàzanego z wierzytelnoÊciami hipotecznymi od kredytobiorców do inwestorów. Nale˝y jednak podkreÊliç, ˝e nie wszystkie wierzytelnoÊci zakupione przez Fannie Mae, Freddie Mac i Ginnie Mae sà wykorzystywane jako zabezpieczenie MBS, co obrazuje wykres 9. W ciàgu ostatnich 5 lat zarówno Fannie Mae, jak i Freddie Mac zanotowa∏y silny, bo a˝ czterokrotny wzrost wartoÊci zakupionych wierzytelnoÊci. Podobne zmiany nastàpi∏y w przypadku emisji MBS (z 370 mld USD w 1997 r. do ponad 1,4 bln USD w 2002 r., co stanowi prawie 300-procentowy wzrost). Warto jednoczeÊnie zauwa˝yç, ˝e udzia∏ emitowanych papierów d∏u˝nych w ∏àcznej wartoÊci nabytych wierzytelnoÊci równie˝ wzrós∏: z oko∏o 90% do ponad 94%. Âwiadczy to m.in. o zwi´kszonym zainteresowaniu tymi instrumentami oraz rosnàcej pojemnoÊci rynku, który bez wi´kszych trudnoÊci mo˝e wch∏onàç olbrzymie transze ryzyka. Wynika to z wielu przyczyn. Wysoki rating osiàgany przez MBS stawia te papiery na równi z papierami emitowanymi przez rzàd amerykaƒski. Budowana przez lata reputacja agencji dziÊ spotyka si´ z coraz powszechniejszà krytykà, wynikajàcà m.in. z monopoli- stycznej pozycji czy dyktowania regu∏ obowiàzujàcych na rynku wierzytelnoÊci hipotecznych. Ponadto agencyjne MBS majà stosunkowo wysokie oprocentowane przekraczajàce poziom, jaki oferujà podobnie bezpieczne papiery wartoÊciowe emitowane przez rzàd amerykaƒski. BezpoÊrednio z emisjà papierów d∏u˝nych zabezpieczonych hipotecznie wià˝e si´ transfer ryzyka. Nabywajàc MBS, inwestor, w zamian za p∏atnoÊci odsetkowe, przejmuje pewne ryzyko kredytowe zwiàzane z zabezpieczajàcà je pulà wierzytelnoÊci. W ciàgu ostatnich 20 lat nastàpi∏y bardzo du˝e zmiany w strukturze nabywców tego ryzyka. Cechà charakterystycznà ostatniej dekady jest znaczny wzrost udzia∏u agencji w strukturze inwestorów, co przedstawia wykres 9. Agencje utrzymujà cz´Êç zakupionych obligacji hipotecznych w swoim portfelu do koƒca terminu ich zapadalnoÊci, jednoczeÊnie emitujàc nowe, zabezpieczone uprzednio nabytymi. W ten sposób agencje osiàgajà przychód wynikajàcy z ró˝nicy mi´dzy p∏atnoÊciami kupowanymi z MBS. Drugà znaczàcà grupà inwestorów sà banki, które najcz´Êciej nabywajà papiery wartoÊciowe z 30-letnim terminem zapadalnoÊci. Wynika to z du˝ej p∏ynnoÊci tego rynku oraz korzystnych warunków finansowych. Bardzo istotnym czynnikiem sà równie˝ regulacje dotyczàce utrzymywania kapita∏ów w∏asnych w stosunku do papierów d∏u˝nych wa˝onych ryzykiem. System niemiecki Zgodnie z obowiàzujàcymi zapisami, prawo do emisji listów zastawnych do koƒca 2004 r. mia∏o 38 instytucji, z tego 21 banków hipotecznych, 2 banki morskie (Schiffsbanken), 10 banków krajowych (Landesbanken) i 3 banki publiczne. Z 21 banków hipotecznych 18 to tzw. banki czyste (reine Hypothekenbanken), a 3 to „mieszane” banki hipoteczne (gemischte Hypothekenbanken), które oprócz podstawowych czynnoÊci banków hipotecznych mogà prowadziç dzia∏alnoÊç typowà Wykres 9 Struktura inwestorów w MBS na rynku amerykaƒskim 1980 r. Instytucje kredytowe 49% Fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe na ˝ycie 7% 1990 r. Fannie Mae 5% Ginnie Mae 9% Freddie Mae 2% Inne 12% Banki 16% 2000 r. Fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe na ˝ycie 1% Instytucje kredytowe 14% Fannie Mae 22% Instytucje kredytowe 25% Fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe na ˝ycie 2% Inne 17% Fannie Mae 14% Ginnie Mae 14% Freddie Mae 12% Banki 16% Ginnie Mae 11% Inne 17% Banki 19% Freddie Mac 16% èród∏o: H. J. Dübel: Zakres i efekty paƒstwowych gwarancji kredytowych w finansowaniu budownictwa mieszkaniowego. Warszawa 2003 Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego, „Zeszyt Hipoteczny” nr 16. BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 Wykres 10 Udzia∏ listów zastawnych w obiegu od wartoÊci udzielonych kredytów przez niemieckie banki hipoteczne w latach 1990–2003 75 % 225 000 Udzia∏ 70 65 60 55 50 90 19 Wykres 11 Rynek hipotecznych listów zastawnych oraz jego udzia∏ w stosunku do PKB w Niemczech w latach 1990–2003 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 998 999 000 001 002 003 2 1 2 1 2 2 19 mln euro % Hipoteczne listy zastawne Udzia∏ w stosunku do PKB 10,50 200 000 10,00 175 000 9,50 150 000 9,00 125 000 8,50 100 000 8,00 75 000 7,50 50 000 7,00 25 000 6,50 - 6,00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 èród∏o: Verband deutscher Hypothekenbanken, Jahresbericht 1990-2003. èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie VdH: Der Pfandbrief; Fakten und Daten. Berlin 2004. dla banków uniwersalnych4. Po 2004 r. uprawnienia do emisji listów zastawnych otrzymajà wszystkie banki uniwersalne, po spe∏nieniu bardzo ostrych kryteriów. W 2003 r. banki hipoteczne w Niemczech by∏y emitentami 55% listów zastawnych zabezpieczonych hipotecznie (sà równie˝ uprawnione do emisji publicznych listów zastawnych, których wartoÊç kilkakrotnie przekracza wysokoÊç hipotecznych listów zastawnych znajdujàcych si´ w obiegu). Udzia∏ banków komercyjnych w tym zakresie wynosi 30%. Wynika to z faktu, ˝e Landesbanki, b´dàc bankami niespecjalistycznymi, majà w swojej ofercie oprócz listów zastawnych równie˝ inne produkty, np. lokaty czy obligacje5. Zasadnicza dzia∏alnoÊç banków hipotecznych polega na udzielaniu kredytów hipotecznych podmiotom prywatnym oraz instytucjom prawa publicznego oraz refinansowaniu ich emisjà listów zastawnych zarówno hipotecznych (Hypothekenpfandbriefe), jak i publicznych (Kommunalschuldverschreibungen). Ponadto banki hipoteczne od 1991 r. mogà przyjmowaç hipoteki w innych krajach cz∏onkowskich Unii Europejskiej i na tej podstawie emitowaç listy zastawne6. Klasycznym instrumentem refinansowania dzia∏alnoÊci kredytowej banków hipotecznych sà listy zastawne, których ∏àczna wartoÊç w obiegu przekracza 1,4 bln euro, co stanowi najwi´kszy segment rynku kapita∏owego w Niemczech. Niemieckie banki sà uprawnione do emisji publicznych listów zastawnych (Kommunalpfandbriefe) i hipotecznych listów zastawnych (Hypotheknenpfandbriefe), które sà papierami wartoÊciowymi na okaziciela bàdê imiennymi. Dominujàce znaczenie majà jednak publiczne listy zastawne, których wartoÊç w obiegu przekroczy∏a w 2003 r. 1 bln euro. Niezale˝nie od wszystkich statystyk, system ten nale˝y do najbezpieczniejszych. Âwiadczy o tym choç- by fakt, ˝e nie jest znany ˝aden przypadek, w ca∏ej d∏ugoletniej historii systemu bankowoÊci hipotecznej w Niemczech, w którym list zastawny nie by∏by punktualnie i ca∏kowicie obs∏u˝ony. W tym okresie ˝aden bank-emitent listów nie sta∏ si´ niewyp∏acalny. W ostatnich latach przeci´tny okres zapadalnoÊci zosta∏ znacznie skrócony: z przedzia∏u 30 – 50 lat do 5 – 10 lat. Wynika∏o to z koniecznoÊci dopasowania terminów amortyzacji listów zastawnych do przeci´tnych okresów zapadalnoÊci wierzytelnoÊci hipotecznych, na których listy by∏y zabezpieczone. W Niemczech nabywcami listów zastawnych sà najcz´Êciej towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne oraz banki, co przedstawia wykres 12. Specyfikà rynku Niemieckiego sà tzw. listy zastawne Jumbo (Jumbo-Pfandbriefe). Wolumen emisji takich listów musi wynieÊç minimum 750 mln euro7. W celu zagwarantowania p∏ynnoÊci obrotu muszà to byç listy na okaziciela. W zwiàzku z tym podlegajà wy∏àcznie obrotowi gie∏dowemu. Listy te nie mogà zostaç umorzone przed terminem ich zapadalnoÊci. Sta∏e oprocentowanie z tych listów wyp∏acane jest w cyklu rocznym (tzw. Straight Bond-Format). Do emisji ka˝dego listu zastawnego Jumbo musi powstaç konsorcjum 4 VdH: Der Pfandbrief; Fakten und Daten. Berlin 2004. 5 R. ¸opiƒski: List zastawny w Europie. Warszawa 2001 Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego, z. 13. 6 K. Kanigowski: List zastawny. Warszawa 2000 Centrum Szkoleniowo-Wydawnicze Kwantum, s. 19. 7 VdH, Der Pfandbrief: Fakten und Daten 2003. Berlin, maj 2004 r. Wykres 12 Struktura nabywców listów zastawnych w Niemczech w 1998 r. Fundusze inwestycyjne 12% Zagranica 22% Przedsi´biorstwa 2% Gospodarstwa domowe 16% Banki 22% Firmy ubezpieczeniowe 25% èród∏o: Der Deutsche Pfandbrief 1999. Bonn 1999 Verband Deutscher Hypothekenbanken, s. 24. 65 66 BankowoÊç Komercyjna sk∏adajàce si´ co najmniej z trzech podmiotów (najcz´Êciej banków), tzw. market maker, którzy jednoczeÊnie gwarantujà utrzymanie sta∏ego spreadu. Po pierwszej emisji listów zastawnych Jumbo w maju 1995 r. w krótkim czasie powsta∏ odr´bny segment rynku8. D∏ugoletnie doÊwiadczenia niemieckie czy amerykaƒskie wskazujà na bardzo silny rozwój rynku kredytowania hipotecznego oraz systemu jego finansowania, tzw. wtórnego rynku hipotecznego. Podobne zmiany zachodzà w innych krajach Europy Zachodniej, np. 8 Ibidem. BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5 w Holandii, Danii, Irlandii, Francji czy Hiszpanii, gdzie udzia∏ kredytowania hipotecznego w stosunku do PKB waha si´ od 40% do 80%. Polska z portfelem wierzytelnoÊci hipotecznych si´gajàcym 5% wartoÊci krajowego PKB ma w tej dziedzinie bardzo wiele do nadrobienia. Z drugiej strony taka sytuacja znacznie zwi´ksza potencja∏ rozwojowy pierwotnego i wtórnego rynku hipotecznego. Wykorzystanie tego potencja∏u w du˝ej mierze b´dzie jednak zale˝eç od umiej´tnoÊci przezwyci´˝enia barier o charakterze prawnym i ekonomicznym oraz wyboru systemu, który b´dzie podstawà dzia∏ania rynku hipotecznego, co bardziej szczegó∏owo zostanie przedstawione w kolejnej cz´Êci artyku∏u. Bibliografia 1. K. Kanigowski: List zastawny. Warszawa 2000 Centrum Szkoleniowo-Wydawnicze Kwantum. 2. R. ¸opiƒski: List zastawny w Europie. Warszawa Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego, z. 13. 3. B. Meluch: O˝ywienie w budownictwie mieszkaniowym. Rynek wtórny kredytów hipotecznych. UMiRM maj 2003. 4. P. Monkiewicz: Ocena rozwoju instrumentów ubezpieczeniowych na rynku wierzytelnoÊci. I Kongres finansowania budownictwa mieszkaniowego w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej. Warszawa, grudzieƒ 2004 r. 5. Raport GINB, Finansowanie rynku nieruchomoÊci przez banki w Polsce w latach 1999-2002. 6. R. Van Order: The structure and Evolution of American Secondary Mortgage Markets, with some Implications for Developing Countries. Freddie Mac, paêdziernik 2003 r. 7. Rynek finansowy w Polsce w latach 1998-2001. Warszawa 2001 NBP. 8. Raport o rozwoju Otwartych Funduszy Emerytalnych na rynku finansowym do roku 2010. Warszawa 2003 Komisja Nadzoru Ubezpieczeƒ i Funduszy Emerytalnych. 9. VdH: Der Pfandbrief; Fakten und Daten. Berlin 2004. 10. True sale versus synthetics for MBS/CLO transactions. Relative Values (the originators point of view). Commerzbank Securities, 23 maja 2003 r.
