pobierz plik PDF

Transkrypt

pobierz plik PDF

Resear ch
22 marca 2016
Automotive
Liderzy kanałów dystrybucji
Inter Cars jest największym w regionie CEE oraz 5 w Europie dystrybutorem
części motoryzacyjnych w segmencie aftermarket w kanale B2B. Oponeo
natomiast jest liderem krajowego rynku opon sprzedawanych w kanale B2C.
Obaj dystrybutorzy z powodzeniem prowadzą ekspansję na innych rynkach
Europy - CAR wykorzystując model filialny oraz rozbudowaną logistykę,
OPN przenosząc wysoko ocenianą platformę internetową na nowe rynki.
Obu podmiotom służy rosnący park samochodowy w Europie, którego starzenie oraz większe zaawansowanie technologiczne kolejnych modeli pojazdów powinny sprzyjać wzrostowi rynku. Ponadto geografia rynków powinna
być bodźcem do szybszego wzrostu biznesu w stosunku do konkurentów.
Europejski rynek wciąż jest bardzo rozdrobniony - 2% udziału CAR w dystrybucji części mechanicznych. W kolejnych latach oczekujemy dalszej jego
konsolidacji, a wyceny transakcyjne w ostatnich latach napawają optymizmem co do potencjalnej stopy zwrotu z inwestycji w akcje obu spółek w
scenariuszu przejęcia przez światowych liderów.
INTER CARS
Kupuj
Cena docelowa: 260 PLN
Potencjał wzrostu: +17%
OPONEO.PL
Kupuj
(Inicjacja)
KUPUJ Inter Cars
Wycena/Ryzyka. Cenę docelową ustalamy na podstawie modelu DCF na poziomie 260 PLN i utrzymujemy zalecenie KUPUJ.
Przejęcia dużego dystrybutora z Włoch przez KLQ oraz grupa porównawcza
implikują EV/EBITDA’15 11x. Cena w transakcji ogłoszonej w grudniu 2015r.,
której przedmiotem było przejęcie Rhiag przez amerykańskiego KLQ implikowała
EV/EBITDA’15 11x. Przychody spółki w ciągu 12m-cy na koniec września wyniosły
882mln EUR (CAGR’12-15 10%). EV/EBITDA’16 grupy porównawczej wynosi
11x. Niemniej jednak 3% CAGR’12-15 przychodów wskazujący na znaczną asymetrię dynamiki wzrostu spółek porównawczych do CAR uzasadnia naszym zdaniem premię w stosunku do wyceny konkurentów.
KUPUJ Oponeo.pl
Wycena/Ryzyka. Cenę docelową ustalamy na podstawie metody dochodowej
na poziomie 42 PLN i rozpoczynamy wydawanie rekomendacji spółki od zalecenia
KUPUJ. Powyższa cena docelowa implikuje wskaźnik P/S’16 1,1x oraz P/S’17
0,9x, a tym samym znaczące dyskonto do przejęć internetowych dystrybutorów opon w segmencie B2C (Tirendo P/S’13 1,5x, oraz Black Circles P/S’15
1,5x). Do głównych czynników ryzyka zaliczamy tempo konwersji sprzedaży
z kanału tradycyjnego do internetowego w kolejnych latach, powodzenie dalszej
ekspansji poza Polską oraz odchylenie od realizacji prognozowanej ścieżki poprawy rentowności w związku z działaniami konkurencji.
mln PLN
Przychody
EBITDA skor.
EBIT
Zysk netto skor.
EPS (PLN)
P/E (x) skor.
EV/EBITDA (x) skor.
P/BV (x)
DY (%)
2015
4 796
256
205
157
11
20,0
15,1
2,6
0,3%
Inter Cars
2016P 2017P
5 731
318
255
200
14
15,7
12,4
2,2
0,4%
6 744
375
302
240
17
13,1
10,7
1,9
0,5%
2018P
2015
7 689
421
348
271
19
11,6
9,5
1,7
0,7%
418
16
11
11
0,8
37,3
22,9
4,9
0,2%
Oponeo.pl
2016P 2017P
503
23
33
15
1,2
25,9
14,3
3,7
0,5%
Źródło: Trigon DM
Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.
596
31
24
20
1,6
19,7
10,3
3,2
1,0%
2018P
681
37
30
25
2,0
15,8
8,0
2,8
1,0%
Spółka
Inter Cars
Oponeo.pl
Wycen Wyc.
a DCF peers
260
42
215
24
Rek.
Kupuj
Kupuj
ANALITYK
Grzegorz Kujawski
+48 (22) 330 11 21
[email protected]
Spis treści
Inter Cars…………..….…………………...…………......3
Podsumowanie inwestycyjne….……………...………………....…...5
Co „nie zagrało” w 2015r.?..……...……………………...…..……....9
Wyniki i prognozy…………………………….……..…………….…..11
Wycena dochodowa…………………………………………………..15
Wycena porównawcza……...………………………..…..…………..17
Wartość rynku, pozycja CAR………………………………………...18
Oponeo.pl…………….…….…………...…...…………..21
Podsumowanie inwestycyjne….……………………………………..23
Otoczenie rynkowe i konkurencyjne..……...………………...……..26
Profil/Strategia……………….…..…………….………………….…..30
Wyniki finansowe i prognozy………………………..………….……31
Wycena dochodowa……………………….……………………...….35
Wycena porównawcza…………………………………….………….37
2
2
Inter Cars
Kupuj
INTER CARS
Najpierw masa później rzeźba
Przejęcia dużego dystrybutora z Włoch przez KLQ oraz grupa porównawcza
implikują EV/EBITDA’15 11x. Cena w transakcji ogłoszonej w grudniu 2015r.,
której przedmiotem było przejęcie Rhiag przez amerykańskiego KLQ implikowała
EV/EBITDA’15 11x. Przychody spółki w ciągu 12m-cy na koniec września wyniosły
882mln EUR (CAGR’12-15 10%). EV/EBITDA’16 grupy porównawczej wynosi
11x. Niemniej jednak 3% CAGR’12-15 przychodów wskazujący na znaczną
asymetrię dynamiki wzrostu spółek porównawczych do CAR uzasadnia naszym
zdaniem premię w stosunku do wyceny konkurencji.
Wycena/Ryzyka. Cenę docelową ustalamy na podstawie modelu DCF na
poziomie 260 PLN i utrzymujemy zalecenie KUPUJ. Do głównych czynników
ryzyka zaliczamy odchylenie od zakładanej ekspansji przychodów oraz realizacji
prognozowanej ścieżki poprawy rentowności w związku z działaniami konkurencji.
m ln EUR
Przychody
EBITDA skor.
EBIT
Zysk netto skor.
EPS (PLN)
P/E (x) skor.
EV/EBITDA (x) skor.
P/BV (x)
DY (%)
2013
3 513
232
193
148
10,4
21,3
15,4
3,5
0,0%
2014
3 940
268
227
177
12,5
17,7
13,8
2,9
0,3%
2015
4 796
256
205
157
11,1
20,0
15,1
2,6
0,3%
2016P
5 731
318
255
200
14,1
15,7
12,4
2,2
0,4%
2017P
6 744
375
302
240
16,9
13,1
10,7
1,9
0,5%
2018P
7 689
421
348
271
19,1
11,6
9,5
1,7
0,7%
CAR
Sektor
Dy stry bucja
Kurs (PLN)
222
52 tyg. min/max (PLN)
210 / 269,9
Liczba akcji (mln szt.)
14,2
Kapitalizacja (mln PLN)
3 145
Free-float
34,2%
Śr. obroty 3M (mln PLN)
Zmiana kursu
4,56
1M
3M
1Y
-12,2%
-8,3%
-0,9%
KURS NA TLE WIG
350
300
250
200
150
CAR
Kupuj
Neutralne
lut 16
sty 16
lis 15
gru 15
wrz 15
paź 15
lip 15
sie 15
cze 15
100
kwi 15
Magia skali. W 2020r. oczekujemy ponad 9mld PLN przychodów oraz
rentowności EBITDA na poziomie 5,4%. Tym samym prognozowana przez
rentowność EBITDA będzie o ponad 1p.p. niższa niż średniej w latach 2013-2015
(6,5%). Każde 0,1p.p. liniowego wzrostu tego parametru począwszy od 2020r.
w stosunku do naszej prognozy implikuje wzrost bieżącej wyceny o 5%.
Poprawie rentowności powinna służyć pozycja rynkowa CAR w regionie oraz
oczekiwany wzrost efektywności procesów logistycznych.
Ticker
maj 15
Tempo ekspansji utrzyma niską konwersję EBITDA na gotówkę. W
prognozach zakładamy CAGR’15-20 przychodów na poziomie 14%, czyli
średniorocznie 2p.p. poniżej założeń tego parametru w strategii zarządu. W tym
okresie zakładamy utrzymanie rentowność EBITDA w granicach 5,5%. Ponadto
przyjmujemy, że cykl konwersji gotówki zostanie ograniczony o 10 dni do 130 dni
(spółka naszym zdaniem w dalszym ciągu korzystać będzie ze skonta od
dostawców jako narzędzia poprawy marży kosztem rotacji zobowiązań i wyższego
zapotrzebowania na gotówkę). Dlatego zakładamy, że FCF przekroczy 100mln
PLN dopiero w 2020r., a dywidenda do tego czasu będzie symboliczna.
DANE SPÓŁKI
mar 15
Odbudowa rentowności kwestią czasu, ale nie jest to najwyższy priorytet. Po
wynikach za 2015r. pozostaje niesmak. Pozytywne jest jednak to, że ich
podłożem nie było otoczenie rynkowe czy konkurencyjne. Tym samym w
perspektywie najbliższych miesięcy oczekujemy efektów zasygnalizowanych
rozwiązań, w szczególności powiązania skali wsparcia sprzedaży oraz akcji
marketingowych z rentownością na kliencie. Niemniej jednak najwyższym
priorytetem głównego właściciela pozostanie naszym zdaniem dynamiczna
ekspansja sprzedaży celem istotnego zwiększenia udziałów rynkowych. Obecnie
CAR jest jednym z 5 największych dystrybutorów części w segmencie
aftermarket w Europie, ale rynek jest bardzo rozdrobniony. Biorąc pod
uwagę tylko części mechaniczne, udział CAR szacowany jest na 2% rynku.
WIG relatywnie
Sprzedaj
HISTORIA REKOMENDACJI
Data Wycena
Kupuj
2015-10-21
296
Kupuj
2015-07-22
263
Kupuj
2015-04-22
257
Kupuj
2015-02-02
226
AKCJONARIAT
Udział %
Krzy sztof Oleksowicz
31,4%
OFE Av iv a BZ WBK
12,0%
Andrzej Oliszewski
9,2%
OFE ING
8,3%
OFE AXA
4,9%
WAŻNE DATY
Raport roczny 2015
2016-05-02
Raport za 1Q'16
2016-05-16
Raport za 1H'16
2016-08-30
Raport za 3Q'16
2016-11-14
ANALITYK
Grzegorz Kujawski
+48 (22) 330 11 21
[email protected]
Źródło: dane spółki, Trigon DM
3
3
Inter Cars
Intercars
Bloomberg ticker
CAR PW
Rekom endacja
Cena docelow a (PLN)
Kupuj
260
Kurs (PLN)
Potencjał w zrostu
222
17%
Poprzednia rekomendacja
Poprzednia cena docelowa (PLN)
Kupuj
296
Liczba akcji (mln)
EV (mln PLN)
14,2
3 145
3 870
Grzegorz Kujawski
[email protected]
+48 (22) 4338-369
9000
35%
29,0%
8000
7000
30%
25,0%
25%
20,0%
6000
19,0%
20%
5000
14,0%
4000
3000
15%
10%
2000
5%
1000
0
0%
2014
2015
2016P
2017P
Przychody
2018P
dynamika
37%
2014
63%
Polska + eksport
60%
Rynki zagraniczne
31%
8,0%
30,2%
30%
6,8%
7,0%
5,3%
5,5%
5,6%
5,5%
6,0%
5,0%
29,5%
30%
29,2%
4,0%
29,0%
29%
28,8%
3,0%
2,0%
29%
1,0%
28%
0,0%
2014
2015
MBnS
2016P
2017P
2018P
Marża EBITDA
2014
17,7
17,7
2,9
2015
20,0
20,0
2,6
2016P
15,7
15,7
2,2
2017P
13,1
13,1
1,9
2018P
11,6
11,6
1,7
EV/EBITDA (x)
EV/EBITDA skor. (x)
EV/Sprzedaż (x)
14,0
14,0
1,0
15,1
15,1
0,8
12,4
12,4
0,7
10,7
10,7
0,6
9,5
9,5
0,5
-3,3%
0,3%
0,0%
0,3%
-0,9%
0,4%
-0,7%
0,5%
1,2%
0,7%
Wskaźniki finansowe
EPS (PLN)
EPS skor. (PLN)
DPS (PLN)
BVPS (PLN)
2014
12,5
12,5
0,7
75,3
2015
11,1
11,1
0,8
85,6
2016P
14,1
14,1
0,8
98,9
2017P
16,9
16,9
1,1
114,7
2018P
19,1
19,1
1,5
132,3
Liczba akcji (mln)
EV (mln PLN)
14,2
3 145
3 699
14,2
3 145
3 870
14,2
3 145
3 935
14,2
3 145
3 999
14,2
3 145
4 011
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
Przychody
Koszty wy tworzenia
Zy sk brutto ze sprzedaży
EBITDA
EBITDA skor.
Amorty zacja
EBIT
Zy sk brutto
Zy sk mniejszości
Zy sk netto
Zysk netto skor.
2014
3 940
2 750
1 190
268
268
41,1
227
206
0,0
177
177
2015
4 796
3 381
1 416
256
256
51,6
205
182
0,0
157
157
2016P
5 731
4 059
1 672
318
318
63,2
255
229
0,0
200
200
2017P
6 744
4 790
1 954
375
375
72,8
302
275
0,0
240
240
2018P
7 689
5 476
2 213
421
421
73,0
348
319
0,0
271
271
Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN)
Przepływy z działalności operacyjnej
2014
-25,1
2015
164
2016P
110
2017P
63,9
2018P
113
Przepływy z działalności inwestycyjnej
CAPEX
-70,6
-79,2
-160
-165
-140
-140
-84,5
-85,0
-74,5
-75,0
Przepływy z działalności finansowej
Dy widenda
112,6
-10,1
7,8
-10,6
9,8
-11,0
6,2
-16,0
-50,3
-21,6
-104,3
16,8
-0,7
12,7
-29,7
-19,4
-21,1
-14,4
38,4
-11,4
Bilans (mln PLN)
Aktywa
Rzeczowe akty wa trwałe
Wartość f irmy
Wartości niematerialne i prawne
Gotówka
2014
2 038
275
0,0
155
67,0
2015
2 502
275
0,0
152
78,6
2016P
2 920
392
0,0
152
60,4
2017P
3 306
469
0,0
152
46,0
2018P
3 669
481
0,0
153
34,6
Pasywa
Kapitał własny
Kapitały mniejszości
Zobowiązania oprocentowane
2 038
1 067
0,0
620
2 502
1 212
0,0
803
2 920
1 402
0,0
850
3 306
1 626
0,0
900
3 669
1 875
0,0
900
Dług netto skor.
Kapitał obrotowy netto
553
1 162
724
1 352
790
1 534
854
1 807
865
2 063
Wskaźniki operacyjne
wzrost sprzedaży (%)
wzrost EPS skor. (%)
2014
12,2%
20,0%
2015
21,7%
-11,3%
2016P
19,5%
27,3%
2017P
17,7%
19,7%
2018P
14,0%
12,8%
marża
marża
marża
marża
30,2%
6,8%
5,8%
4,5%
29,5%
5,3%
4,3%
3,3%
29,2%
5,5%
4,4%
3,5%
29,0%
5,6%
4,5%
3,6%
28,8%
5,5%
4,5%
3,5%
18,0%
9,5%
2,0%
1,9
0,5
2,1
13,8%
6,9%
3,4%
3,2
0,6
2,8
15,3%
7,4%
2,4%
2,2
0,6
2,5
15,9%
7,7%
1,3%
1,2
0,5
2,3
15,5%
7,8%
1,0%
1,0
0,5
2,1
129
133
42
47
145
144
45
44
142
149
45
52
132
148
44
60
131
147
44
60
FCF Y ield (%)
DY (%)
FCF
Przepły wy pieniężne netto
2015
40%
Wskaźniki rynkowe
P/E (x)
P/E skor. (x)
P/BV (x)
brutto na sprzedaży (%)
EBITDA skor. (%)
EBIT (%)
netto skor. (%)
ROE (%)
ROA (%)
CAPEX/Sprzedaż (%)
CAPEX/Amorty zacja (x)
Dług netto/kapitał własny (x)
Dług netto/EBITDA (x)
Cy kl
Cy kl
Cy kl
Cy kl
konwersji gotówki (dni)
rotacji zapasów (dni)
rotacji należności handlowy ch (dni)
rotacji zobowiązań handlowy ch (dni)
Źródło: Spółka, Trigon DM
4
4
Inter Cars
Podsumowanie inwestycyjne
Ambitna strategia wzrostu do 2020r. Zarząd oczekuje osiągnięcia
10mld PLN przychodów w 2020r. (CAGR’15-20 na poziomie 16%). W 2020
grupa chce generować po 45% obrotów w Polsce i za granicą, zaś 10%
stanowić mają nowe rynki (w 2015r. sprzedaż krajowa CAR stanowiła 60%
przychodów). Cel ten ma być osiągnięty poprzez dalszy rozwój sieci
dystrybucji w oparciu o model filialny. W rezultacie CAR planuje w tym okresie
otwarcie 300 nowych filii wobec ponad 370 obecnie na wszystkich rynkach, co
powinno podwoić udział rynkowy grupy za granicą.
Nasze prognozy implikują przychody w 2020r. na poziomie 9,3mld PLN
(CAGR’15-20 na poziomie 14%), czyli średnio 2p.p. poniżej założeń tego
parametru strategii zarządu. Zakładamy jednocześnie utrzyma w tym okresie
rentowność EBITDA na stałym poziomie w granicach 5,5%. Więcej na ten
temat w kluczowych założeniach do prognoz.
Prognozy zarządu na 2016r. Q1: ponad 20% wzrost przychodów r./r.
otwarcie ok. 20 filii (40-50 w całym roku), częściowa odbudowa marży, zysk
netto nie gorszy r./r., Q2, Q3: utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu
przychodów, marża stabilna r./r., poprawa zysku netto r./r., Q4: spadek
dynamiki wzrostu przychodów r./r., marża stabilna r./r. Dywidenda z
zeszłorocznego zysku symboliczna CAPEX 120mln PLN, ND/EBITDA na
koniec 2016r. 2,2-2,5x.
W I kwartale oczekujemy wzrostu przychodów na poziomie 25% r./r. , 1 marży
w wysokości 28,6% (-0,7p.p. r./.r), na którą pozytywny wpływ wywrze naszym
zdaniem osłabienie złotego względem euro (grupa dotychczas szeroko
korzysta ze skonta od dostawców za płatność gotówką, co pozytywnie wpływa
na kurs EUR/PLN magazynu w relacji do konkurencji). W całym roku
oczekujemy 19% wzrostu przychodów r./r. (+15% r./r. w kraju, +25% r./r. za
granicą włączając sprzedaż zagraniczną spółki polskiej), spadku o 0,3p.p.
marży brutto na sprzedaży do poziomu 29%. CAPEX 130mln PLN, ND/
EBITDA na koniec 2016r. 2,5x .
CAR: Szacunki I kw.’16
m ln PLN
Przychody
1Q14
874
2Q14
981
3Q14 4Q14
997 1 089
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P
y/y
983 1 197 1 260 1 356 1 231 25,3%
q/q
-9%
EBITDA
54,9
76,5
79,0
57,8
56,7
83,2
87,9
28,3
68,4 20,6% 142%
EBITDA skor.
54,9
76,5
79,0
57,8
56,7
83,2
87,9
28,3
68,4 20,6% 142%
EBIT
44,1
66,9
68,0
48,2
44,5
70,2
74,2
15,7
52,6 18,4% 236%
Zysk netto
33,5
Zysk netto skor.
33,5
P/E12M trailing
19,7
EV/EBITDA 12M trailing
14,4
zmiana przychodów r./r. 27,8%
marża EBITDA
6,3%
marża EBIT
5,0%
marża netto
3,8%
52,2
52,2
18,3
13,7
3,9%
7,8%
6,8%
5,3%
56,2
35,5
35,8
52,4
60,1
9,1
40,7 13,7% 347%
56,2
35,5
35,8
52,4
60,1
9,1
40,7 13,7% 347%
17,7
17,7
17,5
17,5
17,1
20,0
19,4
13,6
13,9
13,7
13,5
13,5
15,1
14,7
5,5% 15,8% 12,4% 22,1% 26,4% 24,6% 25,3%
7,9% 5,3% 5,8% 7,0% 7,0% 2,1% 5,6%
6,8% 4,4% 4,5% 5,9% 5,9% 1,2% 4,3%
5,6% 3,3% 3,6% 4,4% 4,8% 0,7% 3,3%
W średnim terminie najsłabszym punktem CAR pozostanie niska
konwersja EBITDA na OCF. W naszych prognozach zakładamy 14%
CAGR przychodów w okresie najbliższych 5 lat. Ponadto przyjmujemy, że
cykl konwersji gotówki zostanie ograniczony o 10 do 130 dni (spółka naszym
zdaniem w dalszym ciągu korzystać będzie ze skonta od dostawców jako
5
5
Inter Cars
narzędzia poprawy marży kosztem rotacji zobowiązań i wyższego
zapotrzebowania na gotówkę). Dlatego zakładamy, że FCF przekroczy 100mln
PLN dopiero w 2020r. Do tego czasu nie ma również w naszym odczucie w
spółce story dywidendowego.
Zmiana dotychczasowych prognoz - znacznie szybsza ekspansja od
wcześniejszych oczekiwań celem istotnego zwiększenia udziałów
rynkowych kosztem braku poprawy rentowności EBITDA.
Kluczowe założenia prognoz finansowych
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2025P
CAGR
10Y
9 305 10 061 10 757 11 397 11 993 12 564
9,1%
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
3 940
4 796
5 731
6 744
7 689
8 506
zmiana r./r.
25,0%
29,0%
20,0%
19,0%
14,0%
10,0%
7,0%
7,0%
(1) Dystrybucja
3 896
4 735
5 644
6 653
7 595
8 410
9 206
9 959 10 652 11 289 11 881 12 449
Polska + eksport
2 457
2 849
3 301
3 792
4 206
4 459
4 682
4 869
zmiana r./r.
11,1%
15,9%
15,9%
14,9%
10,9%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
-
udział
63,1%
60,2%
58,5%
57,0%
55,4%
53,0%
50,9%
48,9%
47,1%
45,8%
44,8%
44,0%
-
1 439
1 886
2 342
2 860
3 389
3 951
4 524
5 090
5 637
6 123
6 560
zmiana r./r.
16,2%
31,1%
24,2%
22,1%
18,5%
16,6%
14,5%
12,5%
10,8%
8,6%
7,1%
6,2%
udział
36,9%
39,8%
41,5%
43,0%
44,6%
47,0%
49,1%
51,1%
52,9%
54,2%
55,2%
56,0%
44
62
87
91
94
97
99
102
105
109
112
115
-29,5%
39,2%
40,6%
4,2%
3,2%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
-
30,2%
29,5%
29,2%
29,0%
28,8%
28,7%
28,6%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
-
-1,4
-0,7
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
-
13,4%
14,3%
14,0%
13,8%
13,6%
13,5%
13,4%
13,3%
13,2%
13,1%
13,0%
12,9%
-
2,4
0,9
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-
36,0%
35,9%
36,2%
36,4%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
-
-9,5
-0,1
0,3
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
9,2%
Rynki zagraniczne
(2) Pozostałe segm enty
zmiana r./r.
Marża brutto na sprzedaży
zmiana r./r. (p.p.)
Wsk. koszt. sprzed. i zarządu
zmiana r./r. (p.p.)
Wsk. usł. dystryb. do MBnS
zmiana r./r. (p.p.)
EBITDA
marża EBITDA
zmiana r./r. (p.p.)
6,0%
5 015
4,0%
5 165
3,0%
5 320
2,0%
9,2%
5 480 5,8%
6 969 12,9%
3,2%
268
256
318
375
421
460
499
536
578
620
660
700
6,8%
5,3%
5,5%
5,6%
5,5%
5,4%
5,4%
5,3%
5,4%
5,4%
5,5%
5,6%
-
0,2
-1,5
0,2
0,0
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
-
Zmiana prognoz
Zm iany prognoz
m ln PLN
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
2016P
Now a
5 731
318
255
200
2017P
2018P
Stara Zm iana Now a Stara
Zm iana Now a Stara Zm iana
5 312
8% 6 744 5 767 17% 7 689 6 098
26%
342
-7%
375
368 2%
421
392
7%
282
-10%
302
306 -1%
348
335
4%
227
-12%
240
247 -3%
271
269
1%
Źródło: ACEA
Magazyn centralny w Zakroczymiu - wzrost powierzchni magazynowej o
ok. 30%, wydajniejsza logistyka, obniżenie efektywnej stopy podatkowej
w związku z SEE. Do końca 2015r. CAR wydał 50% z 160mln PLN
budżetu inwestycji. Na przełomie Q2 i Q3 CAR pomimo braku wdrożenia
logistyki wewnątrzmagazynowe będzie mógł częściowo korzystać z nowej
powierzchni (15-20 z 57tys. mkw.). Magazyn na pełnych mocach powinien
funkcjonować od lutego 2017r. Średnioroczny koszt działania nowego
magazynu szacowany jest na ok. 12mln PLN. Zarząd sygnalizuje
jednocześnie istotną skalę oszczędności z tytułu centralizacji powierzchni
magazynowej oraz wdrożenia systemu zarządzania ruchem (w naszych
prognozach zakładamy, że oszczędności będą porównywalne z kosztami
operacyjnymi magazynu).
6
6
Inter Cars
Możliwe przejściowe wydłużenie rotacji zapasów. Korzyści z SEE.
Zatowarowanie nowego magazynu może wpłynąć na przejściowe wydłużenie
rotacji zapasów. CAR równolegle prowadzi rozmowy z dostawcami, z którymi
nie realizuje zakupów korzystając ze skonta na temat wydłużenia terminów
płatności. Uruchomienie magazynu w SSE pozwoli również na obniżenie
efektywnej stopy podatkowej począwszy od 2017r. Tarcza podatkowa
związana z realizacją inwestycji w Zakroczymiu szacowana jest na ok. 50mln
PLN. Zakładając 8 letni okres amortyzacji stopa podatkowa w tym okresie
będzie niższa o 1,5p.p. Dodatkowo po oddaniu nowej powierzchni
magazynowej spółka zamierza wystawić na sprzedaż nieruchomość w
Kajetanach (wartość bilansowa 30mln PLN).
Wzrost rejestracji samochodów osobowych na rynkach CAR powyżej
średniej w Europie. Zgodnie z danymi ACEA w 2015r. Europa zanotowała
najwyższy od 5 lat wzrost nowych rejestracji samochodów osobowych (14mln
szt., +9% r./r.). Jednocześnie wzrosty na głównych rynkach CAR (wyłączając
Polskę, Słowację i Chorwację) były dwucyfrowe. Największym rynkiem
motoryzacyjnym Europy są Niemcy, a kolejne pod względem wielkości to
Wielka Brytania, Francja i Włochy. Park samochodów osobowych w Europie
powołując się na dane OICA w 2014r. szacowany był na 260 milionów
pojazdów (+1% r./r.). W tym około 20mln stanowią samochody osobowe z
Polski (około 7% europejskiego parku) – chociaż z badań GUS wynika, że ta
liczba jest zawyżona o ok. 4mln pojazdów (wielu kierowców po
wyrejestrowaniu samochodu nie zgłasza tego faktu do urzędu
komunikacyjnego).
Niższa liczba pojazdów per capita na głównych rynkach zagranicznych
CAR w stosunku do średniej w UE. Pomimo wyższej dynamiki wzrostu
liczby użytkowych pojazdów na głównych rynkach CAR w stosunku do
średniej w Europie wciąż rynki te cechuje niższy wskaźnik motoryzacji do
krajów Europy Zachodniej. Ponadto skorygowany wskaźnik w Polsce również
jest niższy o ok. 25% od średniej w UE, dlatego geografia rynków powinna
sprzyjać wyższej dynamice sprzedaży grupy na tle największych graczy w
Europie.
Rejestracje nowych samochodów osobowych na rynkach CAR w mln szt.
EU 28 + EFTA
2011
2012
2013
2014
2015
zmiana % zmiana % zmiana % zmiana %
11/12
12/13
13/14
14/15
13,6
12,5
12,3
13,0
14,2
-8,0%
-1,6%
5,4%
9,2%
Polska
0,3
0,3
0,3
0,3
0,4
-9,1%
6,7%
12,6%
8,3%
Rumunia
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
-23,8%
-20,0%
21,6%
15,7%
Litwa
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-8,1%
0,0%
18,9%
18,1%
Chorwacja
-
-
0,0
0,0
0,0
-
-
22,2%
5,2%
Czechy
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2%
-5,3%
16,7%
20,0%
Łotwa
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-2,9%
-0,3%
17,1%
10,6%
Węgry
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
17,7%
5,8%
20,2%
14,4%
Słowacja
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
1,5%
-4,7%
9,5%
7,7%
Bułgaria
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
9,0%
-1,3%
2,3%
14,1%
Źródło: OICA
7
7
Inter Cars
Park samochodów osobowych na rynkach CAR w mln szt.
EU 28 + EFTA
Polska
zmiana % zmiana % zmiana % zmiana %
10/11
11/12
12/13
13/14
2010
2011
2012
2013
2014
248,6
251,7
254,0
256,6
259,8
1,2%
0,9%
1,0%
1,3%
17,2
17,9
18,7
19,3
20,0
3,7%
4,9%
3,2%
3,3%
Rumunia
4,3
4,3
4,5
4,7
4,9
0,3%
3,5%
4,6%
4,5%
Litwa
1,7
1,7
1,8
1,8
1,9
1,3%
2,3%
3,2%
3,4%
Chorwacja
1,5
1,5
1,4
1,4
1,5
0,2%
-4,8%
0,2%
1,8%
Czechy
4,5
4,6
4,7
4,8
4,9
1,9%
2,5%
2,6%
2,4%
Łotwa
0,6
0,6
0,6
0,6
0,7
-3,8%
1,0%
2,6%
3,7%
Ukraina
6,8
6,9
7,1
7,3
7,3
1,9%
3,4%
3,0%
-0,1%
Węgry
3,0
3,0
3,0
3,0
3,1
-0,5%
0,6%
1,8%
2,2%
Słowacja
1,7
1,7
1,8
1,9
2,0
4,8%
4,4%
3,1%
3,7%
Bułgaria
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,5%
4,2%
3,7%
3,8%
Źródło: OICA
Perspektywa wzrostu średniego wieku pojazdów w UE oraz o
technologiczne zaawansowanie. Średni wiek pojazdów w Europie
umiarkowanie rośnie. Powołując się na dane ACEA w 2014r. szacowany był
na ok. 10 lat. Dla porównania podobny trend utrzymuje się w USA, gdzie wiek
statystycznego pojazdu w 2015r. przekroczył 11 lat. Na tym tle Polska wypada
znacznie gorzej (według Samar ponad 14 lat), chociaż ta statystyka również
jest zaburzona i szacuje się, że średni wiek pojazdu w Polsce wynosi 11-12
lat. Ponadto wyposażanie aut w coraz więcej systemów bezpieczeństwa i
komfortu użytkowania powinno dodatkowo sprzyjać wzrostowi rynku części.
Ilość samochodów osobowych per capita, Średni wiek floty samochodowej w UE
Litwa
9,8
609
Niemcy
Polska
509
9,4
494
9,2
458
Bułgaria
348
8,8
340
314
8,4
307
500
600
700
2014
400
2013
300
2012
200
Ilość samochodów osobowych na 1000 mieszk. (2013r.)
2011
100
8,4
8,2
235
0
8,4
2010
Węgry
Rumunia
8,6
8,5
8,6
2009
Łotwa
8,9
2008
Słowacja
9,1
9
400
Chorwacja
9,3
2007
Czechy
9,5
2006
EU
9,7
9,6
545
Średni wiek floty samochodowej w UE
Źródło: ACEA
8
8
Inter Cars
Co „nie zagrało” w 2015r.?
CAR: Kwartalne wyniki 2014-2015, szacunki I kw.’16
m ln PLN
Przychody
1Q14
874
2Q14
981
3Q14 4Q14
997 1 089
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P
y/y
983 1 197 1 260 1 356 1 231 25,3%
q/q
-9%
EBITDA
54,9
76,5
79,0
57,8
56,7
83,2
87,9
28,3
68,4 20,6% 142%
EBITDA skor.
54,9
76,5
79,0
57,8
56,7
83,2
87,9
28,3
68,4 20,6% 142%
EBIT
44,1
66,9
68,0
48,2
44,5
70,2
74,2
15,7
52,6 18,4% 236%
Zysk netto
33,5
Zysk netto skor.
33,5
P/E12M trailing
19,7
14,4
zmiana przychodów r./r. 27,8%
marża EBITDA
6,3%
marża EBIT
5,0%
marża netto
3,8%
52,2
52,2
18,3
13,7
3,9%
7,8%
6,8%
5,3%
56,2
35,5
35,8
52,4
60,1
9,1
40,7 13,7% 347%
56,2
35,5
35,8
52,4
60,1
9,1
40,7 13,7% 347%
17,7
17,7
17,5
17,5
17,1
20,0
19,4
13,6
13,9
13,7
13,5
13,5
15,1
14,7
5,5% 15,8% 12,4% 22,1% 26,4% 24,6% 25,3%
7,9% 5,3% 5,8% 7,0% 7,0% 2,1% 5,6%
6,8% 4,4% 4,5% 5,9% 5,9% 1,2% 4,3%
5,6% 3,3% 3,6% 4,4% 4,8% 0,7% 3,3%
Porównanie raportowanej oraz skorygowanej MBnS (efekt wyłączenia wpływu FX
oraz jednorazowych kosztów marketingowych)
2014
Q1
Przychody
Zysk brutto na sprzedaży
- efekt różnic kursowych
- efekt dodatk. akcji marketingowych
Zysk brutto na sprzedaży skor.
Marża brutto na sprzedaży sk or.
2014
Q2
2014
Q3
2014
Q4
2014
Q1-4
2015
Q1
2015
Q2
2015
Q3
2015
Q4
2015
Q1-4
874
981
997 1089 3940
983 1197 1260 1356 4796
267
317
296
310 1190
288
373
391
363 1416
30,6% 32,3% 29,7% 28,5% 30,2% 29,3% 31,2% 31,1% 26,7% 29,5%
-12
8
20
267
317
296
298 1190
288
373
391
391 1444
30,6% 32,3% 29,7% 27,4% 30,2% 29,3% 31,2% 31,1% 28,8% 30,1%
Czynniki wpływające na słabe wyniki w IV kwartale 2015r oraz całego
2015r.:
(1) wzrost kosztów wsparcia sprzedaży i akcji marketingowych przy
jednoczesnym braku narzędzia do efektywnego monitorowania kosztu na
poziomie klienta - CAR w IV kwartale poniósł o 20mln PLN r./r. wyższe koszty
działań marketingowych skierowanych do klientów filiantów, które związane
były z jednorazowym programem premiowym
(2) efekt różnic kursowych - w IV kwartale saldo różnic kursowych
uwzględnionych w 1 marżę było ujemne (-8mln PLN), podczas gdy wpływ FX
na wyniki analogicznego okresu ubr. dodatni i wpłynął na wzrost marży brutto
na sprzedaży o 1,1p.p.
(3) niższa dynamika wzrostu sprzedaży w segmencie części do samochodów
osobowych (+10% r./r.) w stosunku do wzrostu sprzedaży w segmencie części
do pojazdów ciężarowych (+25% r./r.) oraz opon osobowych (+40% r./r.);
9
9
Inter Cars
(4) spadek marży brutto na sprzedaży w segmencie części do pojazdów
osobowych o 1p.p. r./r., co wpłynęło na spadek 1 marży CAR o 0,6p.p.;
(5) nieefektywna logistyka w związku ze znaczącym wzrostem wolumenów, co
wiązało się z wynajmem dodatkowej powierzchni magazynowej oraz
przemieszczaniem towarów między magazynami) / logistyka pochłania ok.
50% kosztów sprzedaży;
(6) brak efektywnego narzędzia do monitorowania rentowności
poszczególnego klienta, które uwzględniałoby koszty marketingowe oraz
koszty serwisu logistycznego.
Wdrożenie działań naprawczych:
(1) Konsolidacja powierzchni magazynów regionalnych (magazyn w Sosnowcu
przejął funkcję 3 mniejszych magazynów w 2 lokalizacjach, magazyn w
Komornikach przejął funkcję 2 mniejszych magazynów, magazyny centralne w
Czosnowie i Zakroczymiu przejmą funkcje 4 magazynów w rejonie
Warszawy) / efekt ograniczenie kosztów transportu i czynszów;
(2) Wzrost znaczenia roli magazynów regionalnych w łańcuchu dostaw do
klienta poprzez zwiększenie bezpośredniego transportu towarów masowych
bez zaangażowania magazynu centralnego (zarząd zakłada powstanie 4-5
magazynów - Szczeń, Gdańsk, Lublin, Wrocław) / efekt ograniczenie kosztów
logistycznych;
(3) Wsparcie sprzedaży oraz akcje marketingowe powiązane z rentownością
na kliencie (CAR jest w trakcie wdrażania narzędzia, którego pierwsze efekty
mają być widoczne w II kwartale tego roku).
10
10
Inter Cars
Wyniki i prognozy
Kluczowe założenia prognoz finansowych:
(1) przychody w segmencie dystrybucji: a) utrzymanie wyższego tempa
wzrostu przychodów na rynkach zagranicznych niż w kraju (top 5 rynków eksportowych w perspektywie 3 lat: Rumunia, Bułgaria, Węgry, Czechy, Włochy),
b) ograniczoną zmianę w strukturze asortymentowej sprzedaży na korzyść
części do samochodów ciężarowych;
(2) marża brutto na sprzedaży: a) czynniki negatywne - mix sprzedaż,
ograniczenie korzystania ze skonta od dostawców w związku z wysokim poziomem lewara finansowego, strategia dynamicznego zwiększania udziałów
rynkowych, b) czynniki pozytywne - wzrost eksportu w strukturze sprzedaży,
bonusy wolumenowe od dostawców, zmiana systemu wsparcia sprzedaży;
(3) wskaźnik kosztów sprzedaży i zarządu: a) czynniki pozytywne - proces przekształcenia własnych punktów sprzedaży na model filialny (równoległy
wzrost kosztów usługi dystrybucyjnej), niższy wzrost kosztów niezwiązanych z
logistyką (stanowiących ok. 50% kosztów sprzedaży i logistyki), c) wzrost efektywności procesów logistycznych;
(4) wskaźnik kosztów dystrybucji: a) czynnik negatywny - proces
„prywatyzowania” filii (Czechy, Węgry), b) czynnik pozytywny filianci w ograniczonym zakresie partycypują w bonusach od dostawców / w średnim terminie
oczekiwana stabilizacja wskaźnika;
(5) zarządzanie kapitałem obrotowym: a) przejściowe wydłużenie rotacji
zapasów w latach 2016-2017 w związku z reorganizacją logistyki centralnej
(Czosnów, Zakroczym), b) wydłużenie rotacji zobowiązań z powodu wydłużenia terminów u części dostawców.
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2025P
CAGR
10Y
9 305 10 061 10 757 11 397 11 993 12 564
9,1%
2021P
2022P
2023P
2024P
Przychody
3 940
4 796
5 731
6 744
7 689
8 506
zmiana r./r.
25,0%
29,0%
20,0%
19,0%
14,0%
10,0%
7,0%
7,0%
(1) Dystrybucja
3 896
4 735
5 644
6 653
7 595
8 410
9 206
9 959 10 652 11 289 11 881 12 449
Polska + eksport
2 457
2 849
3 301
3 792
4 206
4 459
4 682
4 869
zmiana r./r.
11,1%
15,9%
15,9%
14,9%
10,9%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
-
udział
63,1%
60,2%
58,5%
57,0%
55,4%
53,0%
50,9%
48,9%
47,1%
45,8%
44,8%
44,0%
-
1 439
1 886
2 342
2 860
3 389
3 951
4 524
5 090
5 637
6 123
6 560
zmiana r./r.
16,2%
31,1%
24,2%
22,1%
18,5%
16,6%
14,5%
12,5%
10,8%
8,6%
7,1%
6,2%
udział
36,9%
39,8%
41,5%
43,0%
44,6%
47,0%
49,1%
51,1%
52,9%
54,2%
55,2%
56,0%
44
62
87
91
94
97
99
102
105
109
112
115
-29,5%
39,2%
40,6%
4,2%
3,2%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
-
30,2%
29,5%
29,2%
29,0%
28,8%
28,7%
28,6%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
-
-1,4
-0,7
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
-
13,4%
14,3%
14,0%
13,8%
13,6%
13,5%
13,4%
13,3%
13,2%
13,1%
13,0%
12,9%
-
2,4
0,9
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-
36,0%
35,9%
36,2%
36,4%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
36,5%
-
-9,5
-0,1
0,3
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
9,2%
Rynki zagraniczne
(2) Pozostałe segm enty
zmiana r./r.
zmiana r./r. (p.p.)
Wsk. koszt. sprzed. i zarządu
zmiana r./r. (p.p.)
Wsk. usł. dystryb. do MBnS
zmiana r./r. (p.p.)
EBITDA
marża EBITDA
zmiana r./r. (p.p.)
6,0%
5 015
4,0%
5 165
3,0%
5 320
2,0%
9,2%
5 480 5,8%
6 969 12,9%
3,2%
268
256
318
375
421
460
499
536
578
620
660
700
6,8%
5,3%
5,5%
5,6%
5,5%
5,4%
5,4%
5,3%
5,4%
5,4%
5,5%
5,6%
-
0,2
-1,5
0,2
0,0
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
-
Źródło: prognozy Trigon DM
11
11
Inter Cars
Przychody, marża brutto na sprzedaży, SG&A w latach 2013-2020P
25%
10 000
21,7%
3 940
9 305
8 506
8 000
7 000
6 000
10,6%
35%
250 0
30%
9,4%
5 000
20%
150 0
15%
4 000
3 000
100 0
10%
2 000
201 8P
201 6P
201 3
202 0P
201 9P
201 8P
201 7P
201 6P
201 5
Przych ody
Zysk br utto ze sprzedaży
marża ZBn S
dynamika przychodó w r/r
202 0P
0%
201 9P
0
201 7P
5%
0
201 4
0%
500
201 5
1 000
201 3
25%
200 0
201 4
3 513
5%
4 796
10%
5 731
12,2%
7 689
15%
17,7% 14,0%
6 744
19,5%
20% 17,0%
300 0
9 000
SG& A
wsk. SG&A
Sezonowość przychodów oraz marży EBITDA w latach 2013-2015
3%
5,8%
90
7,0%
80
88
6,3%
83
7,0%
70
5,3%
60
50
57
58
60
65
4%
100
7,9%
79
6,4%
74
1 260
1 197
983
997
981
874
940
6%
7,8%
40
2,1% 30
41
2%
20
28
400
6,9%
7% 6,1%
5%
684
600
944
800
945
100 0
1 089
120 0
7,8%
76
8%
55
9%
140 0
1 356
160 0
Przych ody
EBITDA
4Q1 5
3Q1 5
2Q1 5
1Q1 5
4Q1 4
3Q1 4
2Q1 4
1Q1 4
4Q1 3
3Q1 3
2Q1 3
1Q1 3
4Q1 5
3Q1 5
2Q1 5
1Q1 5
4Q1 4
3Q1 4
2Q1 4
1Q1 4
0
4Q1 3
0%
3Q1 3
10
0
2Q1 3
1%
1Q1 3
200
marża EBITDA
Wskaźnik kosztów sprzedaży i zarządu oraz wskaźnik kosztów dystrybucji do MBnS
Wsk. kosztów sp rzed aży i zarządu
15%
200
10%
508
400
429
20%
605
25%
969
889
807
30%
710
35%
1 000
800
600
400
200
5%
202 0P
201 9P
201 8P
201 7P
0
201 6P
0%
201 5
202 0P
201 9P
201 8P
201 7P
201 6P
201 5
201 4
Koszty spr zed aży i zarządu
36,0% 35,9% 36,2% 36,4% 36,5% 36,5% 36,5%
40%
800
0
201 3
0%
1 200
201 4
2%
387
4%
45,6%
45%
1 000
600
530
6%
1 200
50%
506
686
8%
802
10%
1 400
201 3
11,0%
14,0% 14,0%
1 247
14,0% 14,0%
1 148
12%
14,1%
1 046
14%
14,3%
13,4%
931
16%
Koszty usł ugi dystryb ucyjne j
Wsk. kosztów dystrybucji d o MBnS
12
12
Inter Cars
Wyniki i rentowności na poszczególnym poziomie P&L w latach 2013-2020P
232
6,8%
4,2%
5,5%
5,6%
5,5%
5,4%
5,4%
3,3%
3,5%
3,6%
3,5%
3,5%
3,5%
4,5%
4%
256
5,3%
2018P
300
5%
318
268
6,6%
6%
375
400
7%
2017P
421
460
2016P
500
499
2015
8%
600
3%
200
2%
100
1%
EBITDA
marża ZNzS
Zysk netto
marża EBITDA
2020P
2019P
2014
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
2013
Zysk ze sprzedaży
2013
0%
0
marża netto
133
129
145
142
132
131
129
128
202 0P
140
201 9P
1 807
160
201 8P
916
1 162
1 534
2 532
201 7P
150 0
1 352
2 300
201 6P
200 0
2 063
201 5
250 0
201 4
300 0
201 3
Kapitał obrotowy netto oraz cykle rotacji w latach 2013-2020P
120
100
100 0
80
500
60
40
0
201 3
-500
201 4
201 5 201 6P 201 7P 201 8P 201 9P 202 0P
20
0
-100 0
-150 0
Zapasy
Należności ha ndlowe
Zobowiązania ha ndlowe
NWC
Rotacja zapasów (dni)
Rotacja na leżności han dlowych (dni)
Rotacja zobowią zań ha ndlowych (dn i)
Cykl ko nwersji go tówki ( dni)
Wolne przepływy pieniężne, konwersja EBITDA na OCF w latach 2013-2020P
250
64%
600
0,7
200
0,6
500
150
44%
100
400
50
0
35%
33%
38%
0,4
27%
300
-50
0,3
17%
-100
0,2
200
-150
0,1
100
OCF
ICF
FCF
Free CF
EBITDA
OCF
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
-100
0,0
-9%
0
2014
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
2013
-250
2013
-200
0,5
-0,1
-0,2
Wskaźnik konwersji
13
13
Inter Cars
ND/EBITDA , ROE i ROA w latach 2013-2020P
20%
16%
1,7
10%
9,1%
9,5%
8%
1,0
15,3% 15,9% 15,4% 14,8%
14,7%
14%
12%
1,5
13,8%
6,9%
7,4%
7,7%
7,7%
7,6%
7,8%
2020P
1,9
2017P
1,8
2,1
6%
4%
0,5
2%
DN / EBITDA
ROE (%)
2018P
0%
2013
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
2013
0,0
2014
2,0
2,1
2016P
2,5
17,8% 18,0%
18%
2,3
2015
2,5
2019P
2,8
3,0
ROA (%)
Dywidenda, DY, ROIC
150
3%
3%
0,20
3%
0,18
3%
0,16
2%
0,14
16,1%
0%
Dywide nda
Free CF
DY
202 0P
-150
0,08
201 9P
1%
12,6% 12,6%
0,10
201 8P
1%
0,12
201 7P
202 0P
201 9P
201 8P
201 7P
201 6P
201 5
201 4
0%
1%
1%
13,1% 13,0%
11,2%
201 6P
0%
1%
1%
2%
12,5%
201 5
-100
201 3
0
201 4
50
-50
19,1%
201 3
100
4%
ROIC (%)
14
14
Inter Cars
Wycena dochodowa
Założenia do wyceny DCF:
(1)
(2)
(3)
(4)
stopa wolna od ryzyka na poziomie 2,9%;
premia za ryzyko 5,5% (spółka wchodzi w skład indeksu mWIG40);
wskaźnik beta na poziomie 1 (beta nielewarowana 0,8);
stopa wzrostu po okresie prognozy 2,0%;
Wycena DCF
DCF (mln PLN)
EBIT
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P >2025P
255
302
348
388
427
466
509
551
591
632
12%
13%
15%
18%
18%
19%
19%
19%
19%
19%
223
264
295
318
351
377
412
446
479
512
63
73
73
72
71
70
70
69
68
68
CAPEX
-140
-85
-75
-65
-65
-65
-65
-65
-65
-65
NWC
-179
-276
-259
-242
-235
-227
-229
-214
-202
-171
FCF
-32
-24
35
84
122
156
188
236
280
344
Stopa wolna od ryzyka
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
Premia rynkowa
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Koszt kapitału (CAPM)
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
Koszt długu po podatku
2,8%
2,8%
2,7%
2,6%
2,6%
2,6%
2,6%
2,6%
2,6%
2,6%
Efektywna stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
Beta
Dług(Dług/Kapitał)
26%
27%
27%
27%
26%
24%
21%
20%
18%
16%
WACC
7,0%
6,9%
6,8%
6,8%
6,9%
7,0%
7,2%
7,3%
7,3%
7,5%
DFCF
-30,7
-21,3
28,7
65,1
88,7
105,6
119,1
139,3
154,2
176,1
6,6%
6,8%
7,0%
7,2%
7,4%
Suma DFCF
825
Stopa wzrostu FCF po '25
2,0%
Zdyskontowana wartość rezydualna
3 304
EV
4 128
1,0%
243
231
219
208
198
724
1,5%
266
251
238
226
214
2,0%
293
276
260
246
233
Dług netto
Wartość kapitału własnego
352
3 404
analiza
wrażliwości
g
WACC
14,2
2,5%
325
306
287
271
255
Wartość 1 akcji 21/03/16 (PLN)
240
3,0%
366
342
320
301
282
Cena docelowa 12M (PLN)
260
15
15
Inter Cars
Analiza wrażliwości wyceny: scenariusze ekspansji marży brutto na sprzedaży, wycena (PLN / akcję)
31%
350
30%
300
30%
331
260
278
297
242
250
29%
222
200
MBnS IV
MBnS III
MBnS II
MBnS
MBnS II (+0,5p.p.)
MBnS IV (-0,5p.p.)
MBnS I
2022P
2021P
0
MBnS'15
MBnS'15
MBnS I (+0,25p.p.)
MBnS III (-0,25p.p.)
2020P
2019P
50
2018P
27%
2017P
100
2016P
28%
2015
150
2014
28%
MBnS
29%
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2025P
MBnS'15
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
29,5%
MBnS
29,2%
29,0%
28,8%
28,7%
28,6%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
MBnS I (+0,25p.p. do 2021r.)
29,4%
29,2%
29,0%
28,9%
28,8%
28,7%
28,7%
28,7%
28,7%
28,7%
MBnS II (+0,5p.p. do 2021r.)
29,7%
29,5%
29,3%
29,2%
29,1%
29,0%
29,0%
29,0%
29,0%
29,0%
MBnS III (-0,25p.p. do 2021r.)
28,9%
28,7%
28,5%
28,4%
28,3%
28,2%
28,2%
28,2%
28,2%
28,2%
MBnS IV (-0,5p.p. do 2021r.)
28,7%
28,5%
28,3%
28,2%
28,1%
28,0%
28,0%
28,0%
28,0%
28,0%
Analiza wrażliwości wyceny: scenariusze ekspansji wskaźnika kosztów sprzedaży, wycena (PLN / akcję)
15,0%
350
14,5%
300
260
289
318
231
250
14,0%
202
200
13,5%
150
13,0%
100
120
50
12,5%
Wsk. IV (+0,5p.p.)
Wsk. III (+0,25p.p.)
Wsk. II (-0,5p.p.)
Wsk. kosztów sprzedaży
Wsk. II (-0,5p.p.)
Wsk. IV (+0,5p.p.)
Wsk. I (-0,25p.p.)
2022P
2021P
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
Wsk. kosztów sprzedaży'15
Wsk. I (-0,25p.p.)
Wsk. III (+0,25p.p.)
Wsk. kosztów
sprzedaży
Wsk. kosztów
sprzedaży'15
0
12,0%
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2025P
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,0%
13,8%
13,6%
13,5%
13,4%
13,3%
13,2%
13,1%
13,0%
12,9%
Wsk. (-0,25p.p.)
13,8%
13,6%
13,4%
13,3%
13,2%
13,1%
13,0%
12,9%
12,8%
12,7%
Wsk. (-0,5p.p.)
13,5%
13,3%
13,1%
13,0%
12,9%
12,8%
12,7%
12,6%
12,5%
12,4%
Wsk. (+0,25p.p.)
14,3%
14,1%
13,9%
13,8%
13,7%
13,6%
13,5%
13,4%
13,3%
13,2%
Wsk. (+0,5p.p.)
14,5%
14,3%
14,1%
14,0%
13,9%
13,8%
13,7%
13,6%
13,5%
13,4%
16
16
Inter Cars
Wycena porównawcza
Grupę porównawczą stanowiły zagraniczne spółki klasyfikowane w serwisie
Bloomberg jako hurtowi dystrybutorzy części motoryzacyjnych. Spółki te nie są
w pełni porównywalne do CAR ze względu na:
(1)
integrację pionową (aktywa produkcyjne, własna sieć warsztatów bądź
sklepów detalicznych);
(2)
posiadanie marek własnych na rynkach o większym udziale segmentu
DIY w stosunku do UE;
(3)
obecność na rynkach dojrzałych o mniejszym w stosunku do CAR
potencjale wzrostu oraz mniej korzystnym otoczeniu konkurencyjnym;
(4)
niższą dywersyfikację geograficzną sprzedaży
Ponadto pełne efekty inwestycji w magazyn centralny w Zakroczymiu
wykraczają poza przyjęte w wycenie porównawczej okres 2015-2017, co
odzwierciedla rosnąca implikowana wartość spółki w kolejnych latach.
Dodatkowo asymetria pomiędzy dynamiką wzrostu biznesu CAR i konkurencji,
się na szybszy przyrost kapitału obrotowego w przypadku CAR, a poprzez
wyższy lewar finansowy obniża obecnie wycenę spółki na bazie wskaźnika
EV/EBITDA.
W rezultacie wycenę CAR zdecydowaliśmy się oprzeć w 100% na
metodzie dochodowej.
Wycena porównawcza: Dystrybutorzy części automotive w segmencie B2B
P/E
EV/EBITDA
Kapitalizacja
(mln PLN)
2015
2016P
2017P
2015
2016P
2017P
3 145
20,0
15,7
13,1
15,1
12,4
10,7
AutoZone Inc
90 207
21,9
19,2
17,2
12,8
11,9
11,2
O'Reilly Automotive Inc
99 315
29,6
25,3
22,4
16,0
14,3
13,2
Genuine Parts Co
55 354
21,3
20,5
19,0
11,7
11,2
10,6
Advance Auto Parts Inc
44 151
20,3
17,7
15,8
10,1
9,3
8,6
Mekonomen AB
3 307
13,3
13,9
12,8
10,8
10,6
9,8
Uni-Select Inc
3 486
15,8
17,7
16,3
9,4
9,5
8,8
AMA Group Ltd
1 187
22,9
18,1
15,3
14,4
10,7
8,9
Invicta Holdings Ltd
1 417
10,1
9,1
8,1
11,4
10,7
9,4
20,8
17,9
16,1
11,6
10,7
9,6
-3,8%
-12,4%
-18,4%
30,4%
16,0%
11,3%
231
253
272
158
184
193
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Spółka
Inter Cars
Mediana
Inter Cars premia/dyskonto
Im plikow ana w artość 1 akcji (PLN)
w aga roku
w aga w skaźnika
Wartość 1 akcji 21.03.2016 (PLN)
50%
50%
215
Źródło: Trigon DM, Bloomberg
Przejęcia dużego dystrybutora z Włoch przez KLQ oraz grupa
porównawcza implikują EV/EBITDA’15 11x. Cena w transakcji ogłoszonej
w grudniu 2015r., której przedmiotem było przejęcie Rhiag przez
amerykańskiego KLQ implikowała EV/EBITDA’15 11x. Przychody spółki w
ciągu 12m-cy na koniec września wyniosły 882mln EUR (CAGR’12-15 10%).
EV/EBITDA’16 grupy porównawczej
wynosi 11x. Niemniej jednak 3%
CAGR’12-15 przychodów wskazujący na znaczną asymetrię dynamiki wzrostu
spółek porównawczych do CAR uzasadnia naszym zdaniem premię w
stosunku do wyceny konkurentów.
17
17
Inter Cars
Wartość rynku, pozycja CAR
Wartość rynku dystrybucji części w segmencie aftermarket w Europie
Rynek motoryzacyjny aftermarket 198mld EUR
DIY
10mld EUR
Rynek napraw warsztatowych (tzw. DIFM) 188mld EUR
Segment karoseryjny (ceny detaliczne)
30mld EUR
Robocizna
8mld EUR
Części karoseryjne
22mld EUR
Części (ceny hurtowe)
14mld EUR
Segment mechaniczny (ceny detaliczne)
158mld EUR
Części mechaniczne
120mld EUR
Robocizna
38mld EUR
Części (ceny hurtowe) Narzut
42mld EUR
78mld EUR
Narzut
8mld EUR
Rozmiar potencjalnego rynku CAR w Europie 92mld EUR
Źródło: Prezentacja LKQ na bazie danych Datamonitor 2014, wartość bez VAT oraz podatku od obrotu
Główni gracze na rynku dystrybucji części w Europie w 2014r.
2500
mln EUR
CAR'15 1130mln EUR, CAR'16 1320mln EUR
2000
782
1500
1012
930
803
782
651
638
625
612
WM
AAG
Mekonomen
Parts Alliance
1170
Rhiag
1392
Trost
1392
Intercars
500
Stahlgruber
1000
Autodis
LKQ Europe
LKQ Europe + Rhiag
0
Źródło: Prezentacja LKQ na bazie danych Capital IQ, Amadeus Capital Partners, przychody Stahlgruber, Trost, WM za 2013r.
18
18
Inter Cars
Rachunek wyników (mln PLN)
2013
3 513
2 403
1 110
506
387
217
-23,6
232
232
39,1
193
-22,2
171
23,3
0,0
148
148
2014
3 940
2 750
1 190
429
530
232
-4,8
268
268
41,1
227
-21,2
206
28,5
0,0
177
177
2015
4 796
3 381
1 416
508
686
222
-17,1
256
256
51,6
205
-22,8
182
24,4
0,0
157
157
2016P
5 731
4 059
1 672
605
802
264
-9,4
318
318
63,2
255
-25,9
229
28,6
0,0
200
200
2017P
6 744
4 790
1 954
710
931
313
-11,1
375
375
72,8
302
-27,3
275
34,7
0,0
240
240
2018P
7 689
5 476
2 213
807
1 046
360
-12,8
421
421
73,0
348
-28,2
319
48,7
0,0
271
271
marża brutto ze sprzedaży
marża EBITDA skor.
marża EBIT
marża netto skor.
31,6%
6,6%
5,5%
4,2%
30,2%
6,8%
5,8%
4,5%
29,5%
5,3%
4,3%
3,3%
29,2%
5,5%
4,4%
3,5%
29,0%
5,6%
4,5%
3,6%
28,8%
5,5%
4,5%
3,5%
zmiana przychodów r./r.
zmiana w yniku brutto ze sprzedaży r./r.
zmiana EBITDA skor. r./r.
zmiana EBIT r./r.
zmiana zysku netto skor. r./r.
17,0%
19,6%
22,9%
28,9%
46,7%
12,2%
7,2%
15,4%
17,5%
20,0%
21,7%
18,9%
-4,5%
-9,9%
-11,3%
19,5%
18,1%
24,1%
24,6%
27,3%
17,7%
16,9%
17,8%
18,5%
19,7%
14,0%
13,2%
12,2%
15,1%
12,8%
3Q14
997
701
296
107
120
69,2
-1,2
79,0
79,0
11,0
68,0
-2,9
65,2
9,0
0,0
56,2
56,2
4Q14
1 089
778
310
111
151
47,5
0,7
57,8
57,8
9,6
48,2
-5,2
40,3
4,8
0,0
35,5
35,5
1Q15
983
694
288
107
137
44,7
-0,2
56,7
56,7
12,3
44,5
-5,3
41,9
6,1
0,0
35,8
35,8
2Q15
1 197
824
373
126
170
77,3
-7,1
83,2
83,2
13,0
70,2
-5,7
61,4
9,0
0,0
52,4
52,4
3Q15
1 260
869
391
136
179
76,3
-2,1
87,9
87,9
13,6
74,2
-4,7
69,2
9,1
0,0
60,1
60,1
4Q15
1 356
994
363
139
200
23,4
-7,7
28,3
28,3
12,7
15,7
-6,7
9,3
0,2
0,0
9,1
9,1
marża EBITDA skor.
marża EBIT
marża netto skor.
29,7%
7,9%
6,8%
5,6%
28,5%
5,3%
4,4%
3,3%
29,3%
5,8%
4,5%
3,6%
31,2%
7,0%
5,9%
4,4%
31,1%
7,0%
5,9%
4,8%
26,7%
2,1%
1,2%
0,7%
zmiana EBIT r./r.
5,5%
-2,4%
6,9%
4,9%
12,3%
15,8%
5,6%
-4,0%
-3,6%
-2,2%
12,4%
8,0%
3,3%
0,9%
7,0%
22,1%
17,9%
8,9%
5,0%
0,3%
26,4%
32,1%
11,3%
9,3%
6,9%
24,6%
16,8%
-51,0%
-67,5%
-74,3%
Przychody
Koszty w ytw orzenia
Zysk brutto ze sprzedaży
Koszty usługi dystrybucyjnej
Koszty sprzedaży i zarządu
Zysk ze sprzedaży
Wynik na pozostałej działalności operacyjnej
EBITDA
EBITDA skor.
Amortyzacja
EBIT
Wynik na działalności finansow ej
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zysk mniejszości
Zysk netto
Zysk netto skor.
Przychody
Koszty usługi dystrybucyjnej
Koszty sprzedaży i zarządu
Zysk ze sprzedaży
EBITDA
EBITDA skor.
Amortyzacja
EBIT
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zysk mniejszości
Zysk netto
Zysk netto skor.
19
19
Inter Cars
Bilans (mln PLN)
Aktyw a trw ałe
Rzeczow e aktyw a trw ałe
Wartości niematerialne i praw ne
Wartość firmy
Należności długoterminow e
Inw estycje długoterminow e
Pozostałe
Aktyw a obrotow e
Zapasy
Należności handlow e
Pozostałe
Gotów ka
Aktyw a
Kapitał w łasny
Kapitał zakładow y
Pozostałe
Zysk (strata) netto
Kapitały m niejszości
Zobow iązania długoterm inow e
Zobow iązania oprocentow ane
Pozostałe
Zobow iązania krótkoterm inow e
Zobow iązania handlow e
Pozostałe
Pasyw a
Kapitał obrotow y netto
Dług netto
Dług netto skor.
Dług netto/kapitał w łasny (x)
ROE (%)
ROA (%)
Cykl konw ersji gotów ki (dni)
Cykl rotacji zapasów (dni)
Cykl rotacji należności handlow ych (dni)
Cykl rotacji zobow iązań handlow ych (dni)
2013
445
219
161
0,0
11,7
0,3
52,7
1 251
819
383
0,0
50,2
1 697
904
28,3
728
148
0,0
50
41
9,0
743
439
286
18,4
1 697
916
430
430
1,8
0,5
18%
9%
133
136
38
41
2014
502
275
155
0,0
13,1
1,0
58,2
1 536
1 013
455
0,0
67,0
2 038
1 067
28,3
861
177
0,0
416
401
15,0
555
220
307
28,1
2 038
1 162
553
553
2,1
0,5
18%
9%
129
133
42
47
2015
638
392
152
0,0
12,6
1,1
80,6
1 864
1 251
535
0,0
78,6
2 502
1 212
28,3
1 027
157
0,0
459
427
31,0
832
375
433
22,7
2 502
1 352
724
724
2,8
0,6
14%
7%
145
144
45
44
2016P
714
469
152
0,0
11,4
1,1
80,6
2 206
1 509
636
0,0
60,4
2 920
1 402
28,3
1 173
200
0,0
484
453
31,0
1 034
397
611
25,3
2 920
1 534
790
790
2,5
0,6
15%
7%
142
149
45
52
2017P
726
481
152
0,0
11,4
1,1
80,6
2 580
1 781
754
0,0
46,0
3 306
1 626
28,3
1 357
240
0,0
510
479
31,0
1 170
421
727
22,3
3 306
1 807
854
854
2,3
0,5
16%
8%
132
148
44
60
2018P
728
482
153
0,0
11,4
1,1
80,6
2 941
2 035
872
0,0
34,6
3 669
1 875
28,3
1 576
271
0,0
510
479
31,0
1 284
421
844
19,8
3 669
2 063
865
865
2,1
0,5
15%
8%
131
147
44
60
2014
-25
206
41,1
-260
-195
-89,6
24,0
-11,6
-70,6
-79,2
8,6
113
-8,8
150
-10,1
-18,6
16,8
50,2
67,0
2015
164
182
51,6
-57
-210
-84,8
237
-11,6
-160
-165
5,7
7,8
135
0,0
-10,6
-117
12,7
67,0
79,8
2016P
110
229
63,2
-179
-259
-101
181
-2,8
-140
-140
0,5
9,8
47,2
0,0
-11,0
-26,4
-19,4
79,8
60,4
2017P
64
275
72,8
-276
-271
-118
113
-7,4
-84,5
-85,0
0,5
6,2
50,0
0,0
-16,0
-27,8
-14,4
60,4
46,0
2018P
113
319
73,0
-259
-254
-118
114
-20,5
-74,5
-75,0
0,5
-50,3
0,0
0,0
-21,6
-28,7
-11,4
46,0
34,6
Przepływ y z działalności operacyjnej
Zysk (strata) netto
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotow ym
Zmiana zapasów
Zmiana należności handlow ych
Zmiana zobow iązań handlow ych
Pozostałe
Przepływ y z działalności inw estycyjnej
CAPEX
Pozostałe
Przepływ y z działalności finansow ej
Zmiana zobow iązań oprocentow anych
Wpływ y z emisji akcji
Dyw idenda
Pozostałe
Przepływ y pieniężne netto
Środki pieniężne na początek okresu
Środki pieniężne na koniec okresu
2013
102
171
39,1
-107
-83,5
-37,3
14,0
-1,7
-38,6
-44,8
6,2
-49,8
-30,6
0,0
0,0
-19,2
13,2
36,9
50,2
20
20
Oponeo.pl
Kupuj
OPONEO.PL
(Inicjacja)
Monetyzowanie know-how poza Polską
Wycena/Ryzyka. Cenę docelową ustalamy na podstawie metody dochodowej
na poziomie 42 PLN i rozpoczynamy wydawanie rekomendacji spółki od zalecenia
KUPUJ. Powyższa cena docelowa implikuje wskaźnik P/S’16 1,1x oraz P/S’17
0,9x, a tym samym znaczące dyskonto do przejęć internetowych
dystrybutorów opon w segmencie B2C (Tirendo P/S’13 1,5x, oraz Black
Circles P/S’15 1,5x). Do głównych czynników ryzyka zaliczamy tempo
konwersji sprzedaży z kanału tradycyjnego do internetowego w kolejnych latach,
powodzenie dalszej ekspansji poza Polską oraz odchylenie od realizacji
prognozowanej ścieżki poprawy rentowności w związku z działaniami konkurencji.
m ln EUR
Przychody
EBITDA skor.
EBIT
Zysk netto skor.
EPS (PLN)
P/E (x) skor.
EV/EBITDA (x) skor.
P/BV (x)
DY (%)
2013
259,2
11,6
4,4
3,5
0,27
113,7
32,4
5,7
0,1%
2014
323,6
10,8
4,1
3,7
0,29
106,5
34,5
5,5
0,1%
2015
417,7
15,6
11,2
10,6
0,83
37,3
22,9
4,9
0,2%
2016P
502,7
23,5
32,8
15,3
1,20
25,9
14,3
3,7
0,5%
2017P
596,0
31,0
23,8
20,1
1,58
19,7
10,3
3,2
1,0%
2018P
681,1
37,4
30,0
25,2
1,97
15,8
8,0
2,8
1,0%
Dy stry bucja
Kurs (PLN)
31,12
52 tyg. min/max (PLN)
9,9 / 34,6
13,9
434
Free-float
29,6%
Śr. obroty 3M (mln PLN)
0,85
Zmiana kursu
1M
3M
1Y
29,7%
22,5%
197,5%
KURS NA TLE WIG
35
30
25
20
15
10
5
OPN
Kupuj
Neutralne
lut 16
sty 16
lis 15
gru 15
wrz 15
lip 15
sie 15
cze 15
0
paź 15
Monetyzowanie doświadczenia w kolejnych projektach e-commerce.
Oponeo.pl nie jest jedynym sukcesem OPN. Rotopino.pl (sprzedane sieci hurtowni
TIM), autocentrum.pl czy elektroda.pl (proces sprzedaży powinien zakończyć się
jeszcze w I kwartale) potwierdzają wysoki know-how spółki do tworzenia
popularnej przestrzeni handlowej czy informacyjnej w internecie. Możliwe, że
skłoni to spółkę do zaangażowania w kolejne projekty e-commerce. Taką drogę
objął w ubiegłym roku największy internetowy dystrybutor opon w Europie
(Delticom) inwestując w zakup dwóch sklepów internetowych z sektora eFood za
30mln EUR.
OPN
Sektor
kwi 15
Zabezpieczenie własnego zaplecza logistycznego na innych rynkach
pozwoli na przejęcie marży hurtownika. Sprzedaż OPN poza Polską jest
obecnie realizowana we współpracy z hurtowniami i producentami. Obecna
skala działalności w Wielkiej Brytanii oraz w Holandii stanowi ekonomiczne
uzasadnienie wynajmu powierzchni magazynowej w perspektywie
najbliższego roku.
Ticker
maj 15
Skala biznesu OPN pozwala na wprowadzenie do oferty marki własnej i
realizację dodatkowej marży. W strukturze sprzedaży OPN segmenty
budżetowy i premium mają porównywalne udziały, a opony segmentu średniego
stanowią ok. 20% wolumenów (średnia cena sprzedaży brutto na poziomie 300
PLN). Dane te nie oddają struktury polskiego rynku, na którym dominują opony
budżetowe. Trendem wśród dużych zachodnich dystrybutorów opon jest przejęcie
części marży producenta poprzez wprowadzenie do oferty marek własnych, które
stanowią konkurencję dla brandowych opon głównie w segmencie budżetowym.
OPN planuje wprowadzenie marki własnej w perspektywie roku.
DANE SPÓŁKI
mar 15
Rosnący udział OPN na krajowym i europejskim rynku opon w segmencie
aftermarket. W 2015r. OPN sprzedało na rynku polskim 1,1mln opon (+27% r./
r.). W rezultacie na niemal płaskim rynku udział spółki wzrósł o 2p.p. do 11%.
Sprzedaż na rynkach zagranicznych rosła w tempie jeszcze szybszym (+44% r./r.).
W kolejnych latach oczekujemy utrzymania wyższego tempa wzrostu wolumenów
OPN na rynkach zagranicznych (10- letni CAGR 12%) niż w kraju (10- letni CAGR
7%). Sprzyjać powinien wzrost udziału kanału internetowego w sprzedaży.
WIG relatywnie
Sprzedaj
HISTORIA REKOMENDACJI
Data
AKCJONARIAT
Wycena
Udział %
Ry szard Zawieruszy ński
23,0%
Dariusz Topolewski
21,7%
Altus TFI
9,3%
Oponeo.pl
8,4%
Aegon OFE
8,0%
WAŻNE DATY
Raport roczny 2015
2016-04-28
Raport za 1Q'16
2015-05-12
Raport za 1H'16
2015-08-17
Raport za 3Q'16
2015-11-09
ANALITYK
Grzegorz Kujawski
+48 (22) 330 11 21
[email protected]
21
21
Oponeo.pl
OPONEO.PL
Bloomberg ticker
OPN PW
Rekom endacja
Cena docelow a (PLN)
Kupuj
42,0
Kurs (PLN)
Potencjał w zrostu
31,1
35%
Poprzednia rekomendacja
Poprzednia cena docelowa (PLN)
-
Liczba akcji (mln)
EV (mln PLN)
12,8
434
394
Grzegorz Kujawski
[email protected]
+48 (22) 330 11 21
800
28,7%
700
35%
30,6%
30%
600
23,1%
25%
500
18,8%
14,4%
400
20%
15%
300
10%
200
5%
100
0
0%
2014
2015
2016P
2017P
Przychody
2018P
dynamika
1800
1557
1600
1600
1400
1400
1190
1200
1200
961
1000
800
1800
638
628
1000
738
800
600
600
400
400
200
200
0
0
2010
2011
2012
2013
Wolumen w kraju
2014
2015
Wolumen za granicą
Łączny wolumen
19%
5,2%
4,7%
19%
18%
3,7%
3,3%
18%
5,5%
18,6%
18,2%
5,0%
4,0%
17,7%
3,0%
17,2%
17%
17%
6,0%
2,0%
16,3%
1,0%
16%
0,0%
2014
2015
2016P
MBnS
2017P
2018P
Marża EBITDA (oś prawa)
Wskaźniki rynkowe
P/E (x)
P/E skor. (x)
P/BV (x)
2014
106
106
5,5
2015
37,3
37,3
4,9
2016P
14,4
25,9
3,7
2017P
19,7
19,7
3,2
2018P
15,8
15,8
2,8
EV/EBITDA (x)
EV/EBITDA skor. (x)
EV/Sprzedaż (x)
39,9
39,9
1,3
22,9
22,9
0,9
8,6
14,3
0,7
10,3
10,3
0,5
8,0
8,0
0,4
FCF Y ield (%)
DY (%)
1,1%
0,1%
3,9%
0,2%
1,8%
0,5%
5,2%
1,0%
6,5%
1,0%
Wskaźniki finansowe
EPS (PLN)
EPS skor. (PLN)
DPS (PLN)
BVPS (PLN)
2014
0,3
0,3
0,0
5,6
2015
0,8
0,8
0,0
6,3
2016P
2,2
1,2
0,2
8,3
2017P
1,6
1,6
0,3
9,6
2018P
2,0
2,0
0,3
11,2
Liczba akcji (mln)
EV (mln PLN)
12,8
397
373
12,8
397
357
12,8
397
336
12,8
397
319
12,8
397
298
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
Przychody
Koszty wy tworzenia
Zy sk brutto ze sprzedaży
EBITDA
EBITDA skor.
Amorty zacja
EBIT
Zy sk brutto
Zy sk mniejszości
Zy sk netto
Zysk netto skor.
2014
324
271
52,9
10,8
10,8
6,7
4,1
4,3
0,0
3,7
3,7
2015
418
346
72,0
15,6
15,6
4,4
11,2
11,1
0,0
10,6
10,6
2016P
503
414
89,0
39,0
23,5
6,2
32,8
33,1
0,0
27,5
15,3
2017P
596
488
108,5
31,0
31,0
7,2
23,8
24,0
0,0
20,1
20,1
2018P
681
555
127
37,4
37,4
7,4
30,0
30,2
0,0
25,2
25,2
Przepływy z działalności operacyjnej
2014
7,9
2015
20,6
2016P
16,8
2017P
28,8
2018P
33,7
Przepływy z działalności inwestycyjnej
CAPEX
-1,5
-3,6
-4,1
-5,1
6,3
-9,5
-7,8
-8,0
-7,8
-8,0
Przepływy z działalności finansowej
Dy widenda
-2,6
-0,4
-0,6
-0,6
-2,1
-2,1
-4,1
-4,1
-4,0
-4,0
4,3
3,8
15,5
15,9
7,3
20,9
20,8
16,8
25,7
21,9
Bilans (mln PLN)
Aktywa
Rzeczowe akty wa trwałe
Wartość f irmy
Wartości niematerialne i prawne
Gotówka
2014
120
18,7
13,7
17,0
23,8
2015
143
18,7
13,7
18,6
39,7
2016P
173
18,8
13,7
20,6
60,7
2017P
200
20,1
13,7
20,8
77,5
2018P
233
20,7
13,7
20,9
99,4
Pasywa
Kapitał własny
Kapitały mniejszości
Zobowiązania oprocentowane
120
71,6
0,0
0,0
143
81,0
0,0
0,0
173
106
0,0
0,0
200
122
0,0
0,0
233
143
0,0
0,0
Dług netto skor.
Kapitał obrotowy netto
-23,8
-6,8
-39,7
-14,0
-60,7
-12,9
-77,5
-14,6
-99,4
-16,0
Wskaźniki operacyjne
wzrost sprzedaży (%)
wzrost EPS skor. (%)
2014
25%
7%
2015
29%
185%
2016P
20%
158%
2017P
19%
-27%
2018P
14%
25%
16,3%
3,3%
1,3%
1,2%
17,2%
3,7%
2,7%
2,5%
17,7%
4,7%
6,5%
3,0%
18,2%
5,2%
4,0%
3,4%
18,6%
5,5%
4,4%
3,7%
5,3%
3,3%
1,1%
0,5
-0,3
-2,2
13,9%
8,1%
1,2%
1,2
-0,5
-2,5
16,4%
9,7%
1,9%
1,5
-0,6
-1,6
17,6%
10,8%
1,3%
1,1
-0,6
-2,5
18,9%
11,6%
1,2%
1,1
-0,7
-2,7
-12
35
16
63
-18
30
17
65
-16
30
17
63
-16
30
17
63
-15
30
17
62
FCF
Przepły wy pieniężne netto
marża
marża
marża
marża
brutto na sprzedaży (%)
EBITDA skor. (%)
EBIT (%)
netto skor. (%)
ROE (%)
ROA (%)
CAPEX/Sprzedaż (%)
CAPEX/Amorty zacja (x)
Dług netto/kapitał własny (x)
Cy kl
Cy kl
Cy kl
Cy kl
konwersji gotówki (dni)
rotacji zapasów (dni)
rotacji należności handlowy ch (dni)
rotacji zobowiązań handlowy ch (dni)
22
22
Oponeo.pl
Podsumowanie inwestycyjne
Rosnący udział OPN na krajowym i europejskim rynku opon w segmencie aftermarket. W 2015r. OPN sprzedało na rynku polskim 1,1mln opon
(+27% r./r.). W rezultacie na niemal płaskim rynku udział spółki wzrósł o 2p.p.
do 11%. Sprzedaż na rynkach zagranicznych rosła w tempie jeszcze szybszym (+44% r./r.). W kolejnych latach oczekujemy utrzymania wyższego tempa wzrostu wolumenów OPN na rynkach zagranicznych (10- letni CAGR 12%)
niż w kraju (10- letni CAGR 7%), którym sprzyjać będzie oczekiwany wzrost
udziału kanału internetowego w sprzedaży na wszystkich rynkach.
Kanał internetowy przejmuje udziały handlu tradycyjnego, jest również
mniej wrażliwy na osłabienie koniunktury. Nie dysponujemy dokładnymi
danymi na temat udziałów spółki w kanale internetowym. Niemniej jednak,
uwzględniając nawet Allegro.pl (opony nowe i bieżnikowane ok. 200mln PLN
netto w 2015r.) Oponeo.pl jest największym sklepem internetowym na rynku
polskim (sprzedaż opon na rynku polskim szacujemy na 250-270mln PLN).
Dlatego wzrost udziału OPN w rynku oznacza wypieranie kanału tradycyjnego
i potwierdza oczekiwaną dalszą konwersję klientów do zakupów w kanale internetowym. Wzrostowi udziału zakupów online powinna służyć również niższa
wrażliwość tego kanału na pogorszenie nastrojów konsumenckich.
Zmiana zwyczajów zakupowych pozwala na dodatkowe wynagrodzenie
od producentów (efekt ROPO). Producenci świadomi zmieniających się zwyczajów zakupowych klientów, którzy nawet zakupy w segmencie tradycyjnym
coraz częściej poprzedzają analizą w sieci wynagradzają opiniotwórcze platformy internetowe. Zjawisko to nazywane jest efektem ROPO (ang. Research
Online Purchase Offline). Wzrost ruchu na platformach Oponeo zwiększa potencjał tego wynagrodzenia w kolejnych latach.
Rynek opon w do samochodów osobowych (l.w.), struktura rynku (p.w.)
1,2
12
11,4
11,5
1,0
11
0,8
11%
0,9
12%
10%
0,8
10,4
10,5
14%
1,1
mln szt.
8%
8%
46%
0,6
10
9,8
10
9,7
9,8
6%
0,4
9,5
4%
Oponeo
2015
2014
2013
0%
2015
0,0
2014
8,5
2013
2%
2012
0,2
2011
9
2010
26%
9%
udział Oponeo
28%
Segment bużetowy
Segment premium
Segment średni
Źródło: Polski Związek Przemysłu Oponiarskiego
Trendy w motoryzacji oraz w społeczeństwie polskim pozytywne dla rynku opon. Wzrost średnicy sprzedawanych opon i felg, wyższy popyt na
opony lepszych parametrach (indeks nośności oraz prędkości) oraz nowości
technologiczne (np. Run Flat) wpływają na wzrost średniej ceny opony na rynku. W środowisku deflacyjnym cen producentów opon w Europie OPN zwiększył w ubiegłym roku średnią cenę netto sprzedawanej opony o 3,5% w
stosunku do 2013r. Pozytywnym trendem społecznym jest również poprawa świadomości polskich kierowców odnośnie wpływu opon na bezpieczeństwo.
23
23
Oponeo.pl
Zabezpieczenie własnego zaplecza logistycznego na innych rynkach pozwoli na przejęcie marży hurtownika. Na rynku polskim 90% sprzedaży
OPN realizowanej jest z wykorzystaniem własnego magazynu centralnego
opon zatowarowanych u producentów. Reszta zakupów odbywa się głównie
poprzez własną platformę B2B (hurtopon.pl), na której swoją ofertę wystawia
kilkuset hurtowników polskich i zagranicznych. Sprzedaż na innych rynkach
jest obecnie realizowana we współpracy z hurtowniami i producentami. Obecna skala działalności w Wielkiej Brytanii, we Włoszech oraz w Holandii (łącznie
za granicą spółka sprzedała w 2015r. ok. 40% z 1,6mln opon, notując ponad
40% wzrost r./r.) stanowi ekonomiczne uzasadnienie wynajmu powierzchni
magazynowej w perspektywie najbliższego roku. W rezultacie spółka przejęłaby marżę hurtownika. Uwzględniając dodatkowe koszty logistyki OPN
miałby przestrzeń do poprawy rentowności sprzedaży zagranicznej o 34p.p.
Skala biznesu OPN pozwala na wprowadzenie do oferty marki własnej i realizację dodatkowej marży. W strukturze sprzedaży OPN segmenty budżetowy i
premium mają porównywalne udziały, a opony segmentu średniego stanowią ok.
20% wolumenów (średnia cena sprzedaży brutto na poziomie 300 PLN). Dane te
nie oddają struktury polskiego rynku, na którym dominują opony budżetowe. Trendem wśród dużych zachodnich dystrybutorów opon jest przejęcie części marży
producenta poprzez wprowadzenie do oferty marek własnych, które stanowią konkurencję dla brandowych opon głównie w segmencie budżetowym. OPN planuje
wprowadzenie marki własnej w perspektywie roku. Przyjmując, że w przypadku
1/3 klientów tego segmentu (ok. 18% łącznych wolumenów) powiodłaby
się konwersja na markę własną, a sprzedaż tego towaru implikuje o co
najmniej 2 p.p. wyższą marżę EBITDA dodatkowy wynik OPN wyniósłby
2-3mln PLN przy obecnych wolumenach w skali roku.
Bridgestone prognozuje spadek, natomiast Continental wzrost popytu na
opony w segmencie aftermarket w 2016r. Continental jest również pozytywny co do wzrostu rynku w Europie do 2020r. prognozując 9% wzrost
wolumenów w stosunku do 2015r.
Bridgestone: dynamiki rynku opon w 2015r., szacunki na 2016r.
OE
2015 vs 2014
PC
Truck & Bus
95%
100%
104%
108%
105%
107%
104%
100%
Japonia
Ameryka Płn.
Europa
Azja*
Replacem ent
2015 vs 2014
2016 vs 2015
PC
Truck & Bus
PC
Truck & Bus
96%
95%
103%
103%
101%
105%
100%
103%
103%
104%
96%
98%
103%
103%
111%
105%
2016 vs 2015
PC
Truck & Bus
101%
103%
100%
94%
101%
97%
99%
115%
Źródło: Bridgestone
Continental: szacunki popytu na opony w segmencie aftermarket w 2016r., perspektywa 2020r.
45%
5%
500
2%
2008
436
415
35%
2%
30%
329
300
281
30%
29%
26%
29%
330
320
22%
8%
2015P
Europa
2016P
NAFTA
2015P
300
10%
290
5%
280
0%
2016P
Am. Płd
2015P
2016P
270
Azja
Azja
2016P
15%
62
0
2015P
300
NAFTA
64
310
Europa
100
324
25%
20%
-3%
9%
340
25%
200
354
Europa
350
2020P
277
37%
33%
360
2015
324
42%
2020P
2008
400
2015
40%
Źródło: Continental
24
24
Oponeo.pl
Wzrost średniego wieku pojazdów pozytywny dla segmentu aftermarket.
Średni wiek parku samochodów osobowych w Europie stopniowo rósł na przestrzeni ostatnich 10 lat. Zgodnie z danymi ACEA w 2015r. wyniósł 9,7 lat w
porównaniu do 8,4 lat w 2006r. Dla porównania w Polsce według danych Samar średnia wynosi ponad 14 lat, chociaż ta statystyka zaburzona jest brakiem
zgłoszeń wszystkich wyrejestrowywanych pojazdów do urzędów komunikacji i
szacuje się, że średni wiek pojazdu w Polsce wynosi 11-12 lat). Dane IHS Automotive wskazują, że podobna tendencja utrzymuje się w USA, gdzie średni
wiek samochodów w 2014r. był rekordowy i wyniósł 11,5 lat. Wydłużenie średniego wieku parku samochodowego powinno pozytywnie wpływać na wzrost
udziału segmentu aftermarket w strukturze popytu na opony.
Monetyzowanie doświadczenia w kolejnych projektach e-commerce.
Oponeo.pl nie jest jedynym sukcesem OPN. Rotopino.pl (sprzedane sieci hurtowni TIM), autocentrum.pl czy elektroda.pl (proces sprzedaży powinien zakończyć się jeszcze w I kwartale) potwierdzają wysoki know-how spółki do
tworzenia popularnej przestrzeni handlowej czy informacyjnej w internecie.
Możliwe, że skłoni to spółkę do zaangażowania w kolejne projekty ecommerce. Taką drogę objął w ubiegłym roku największy internetowy dystrybutor opon w Europie (Delticom) inwestując w zakup dwóch sklepów internetowych z sektora eFood za 30mln EUR.
2014
Przychody
zmiana r./r.
2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P
CAGR
10Y
324
419
503
596
681
750
805
864
917
956
984 1 008 8,0%
24,8% 29,4% 20,1% 18,6% 14,3% 10,1% 7,4% 7,2% 6,2% 4,3% 2,9% 2,4%
(1) Opony
Przychody ze sprzedaży opon
302
394
485
576
659
726
780
836
888
926
953
976 8,1%
zmiana r./r.
28,7% 30,6% 23,1% 18,8% 14,4% 10,1% 7,4% 7,2% 6,2% 4,3% 2,9% 2,4%
- Wolumeny (tys. szt.)
- rynek krajowy
zmiana r./r.
udział
- rynki zagraniczne
zmiana r./r.
udział
1 190
896
14,6%
75,3%
294
64,0%
24,7%
- Średnia cena (PLN)
zmiana r./r.
1 557
1 134
26,6%
72,8%
423
44,0%
27,2%
1 905
1 360
20,0%
71,4%
544
28,7%
28,6%
2 242
1 564
15,0%
69,8%
678
24,4%
30,2%
2 540
1 721
10,0%
67,8%
819
20,9%
32,2%
2 772
1 809
5,1%
65,3%
963
17,5%
34,7%
2 947
1 844
2,0%
62,6%
1 103
14,5%
37,4%
3 130
1 900
3,0%
60,7%
1 230
11,6%
39,3%
3 292
1 957
3,0%
59,4%
1 336
8,6%
40,6%
3 418
2 015
3,0%
59,0%
1 403
5,0%
41,0%
3 501
2 056
2,0%
58,7%
1 445
3,0%
41,3%
3 585 7,3%
2 097 4,9%
2,0%
58,5%
1 488 11,8%
3,0%
41,5%
-
254
252
255
257
259
262
265
267
270
271
272
272 0,8%
3,9% -0,5% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% 0,5% 0,0%
-
(2) Felgi
Przychody ze sprzedaży felg
zmiana r./r.
12,5
14,6
16,7
18,8
20,8
22,8
24,6
26,2
27,5
28,4
29,2
29,8 6,7%
48,4% 17,1% 14,0% 12,5% 11,0% 9,5% 8,0% 6,5% 5,0% 3,0% 3,0% 2,0%
zmiana r./r. (p.p.)
16,3% 17,2% 17,7% 18,2% 18,6% 18,9% 19,1% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3%
1,0
0,9
0,5
0,5
0,4
0,3
0,2
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
-
zmiana r./r.
14,3% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
0,1% -0,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
-
EBITDA skor.
marża EBITDA
zmiana r./r. (p.p.)
10,8
3,3%
-1,1
15,6
3,7%
0,4
23,5
4,7%
0,9
31,0
5,2%
0,5
37,4
5,5%
0,3
42,8
5,7%
0,2
47,1
5,8%
0,1
51,8
6,0%
0,2
54,7
6,0%
0,0
56,7
5,9%
0,0
58,1
5,9%
0,0
59,3 10,9%
5,9%
0,0
-
Zmiana prognoz
Zm iany prognoz
m ln PLN
2015P
2016P
2017P
Now a
Stara
zm .
Now a
Stara
zm .
Now a
Stara
zm .
Przychody
418
415
1%
503
b.d.
b.d.
596
b.d.
b.d.
EBITDA
15,6
16,6
-6%
23,5
b.d.
b.d.
31,0
b.d.
b.d.
EBIT
11,2
11,7
-4%
32,8
b.d.
b.d.
23,8
b.d.
b.d.
Zysk netto
10,6
12,0
-11%
15,3
b.d.
b.d.
20,1
b.d.
b.d.
25
25
Oponeo.pl
Otoczenie rynkowe i konkurencyjne
Rynek opon w Polsce / segment aftermamarket
Polska jest 7 rynkiem w Europie pod względem sprzedaży nowych opon
letnich do samochodów osobowych oraz 4 rynkiem w oponach zimowych. Według danych SPOiG rynek opon w Polsce pozostaje stabilny. W
2015r. Sprzedano porównywalną liczbę opon w stosunku do 2014r. (+2% r./r:
+1% r./r. w segmencie opon do samochodów osobowych, +3% r./r. w przypadku opon ciężarowych). Najszybciej rosnącymi kategoriami opon w 2015r. były
opony do SUV-ów (+14% r./r.) oraz do samochodów dostawczych (+13% r./r.).
Oprócz opon nowych na rynku można nabyć również opony bieżnikowane, ale
brak jest wiarygodnych danych dotyczących wolumenów.
Wzrost udziału segmentu premium korzystny dla OPN. Segment opon
budżetowych wciąż stanowi ponad 40% rynku, jednak w 2015r. zanotował 4%
spadek sprzedaży. Wynik segmentu średniego (28% rynku) to sprzedaż większa o 9%, natomiast opon segmentu premium (26% rynku) sprzedano o 2%
więcej niż przed rokiem. W strukturze sprzedaży OPN dominują segmenty
budżetowy i premium, które mają porównywalny udział, a pozostałe opony stanowią ok. 20% wolumenów (średnia cena sprzedaży z VAT na poziomie 300 PLN).
Warunki klimatyczne wpływają na sezonowość sprzedaży. W Polsce występują dwa okresy kluczowe dla sprzedawców opon okres wiosenny (opony
letnie) i zimowy (opony zimowe). Łagodniejsze zimy w ostatnich latach wpływały na niższy udział opon zimowych w rynku w stosunku do początku tej dekady.
Trendy w motoryzacji oraz w społeczeństwie polskim pozytywne dla rynku opon. Wzrost średnicy sprzedawanych opon i felg, wyższy popyt na
opony lepszych parametrach (indeks nośności oraz prędkości) oraz nowości
technologiczne (np. Run Flat) wpływają na wzrost średniej ceny opony na rynku. W środowisku deflacyjnym cen producentów opon w Europie OPN zwiększył w ubiegłym roku średnią cenę netto sprzedawanej opony o 3,5% w
stosunku do 2013r. Pozytywnym trendem społecznym jest również poprawa świadomości polskich kierowców odnośnie wpływu opon na bezpieczeństwo.
Rynek opon w do samochodów osobowych (l.w.), struktura rynku (p.w.)
1,2
12
11,4
11,5
1,0
11
0,8
11%
0,9
12%
10%
0,8
10,4
10,5
14%
1,1
mln szt.
8%
8%
46%
0,6
10
9,8
10
9,7
9,8
6%
0,4
9,5
4%
Oponeo
2015
2014
2013
0%
2015
0,0
2014
8,5
2013
2%
2012
0,2
2011
9
2010
26%
9%
udział Oponeo
28%
Segment bużetowy
Segment premium
Segment średni
Źródło: Polski Związek Przemysłu Oponiarskiego
26
26
Oponeo.pl
Rosnący udział OPN na krajowym i europejskim rynku opon w segmencie aftermarket. W 2015r. OPN sprzedało w Polsce 1,1mln opon, natomiast na wszystkich rynkach 1,6mln opon (opony letnie 0,8mln szt., 55% wolumenu, opony zimowe 0,6mln szt., 40% wolumenu oraz opony całoroczne). W
rezultacie na niemal płaskim rynku udział spółki wzrósł o 2p.p. do
11%.Znaczne udziały rynkowe posiadają również hurtownicy: Inter Cars i Handlopex. Sprzedaż na rynkach zagranicznych rosła w tempie jeszcze szybszym
(+44% r./r.). W kolejnych latach oczekujemy utrzymania wyższego tempa
wzrostu wolumenów OPN na rynkach zagranicznych (10- letni CAGR 12%) niż
w kraju (10- letni CAGR 7%), którym sprzyjać będzie oczekiwany wzrost
udziału kanału internetowego w sprzedaży na wszystkich rynkach.
Kanał internetowy przejmuje udziały handlu tradycyjnego, jest mniej
wrażliwy na makro oraz pozwala na dodatkowe wynagrodzenie od producenta (efekt ROPO). Nie dysponujemy dokładnymi danymi na temat
udziałów spółki w kanale internetowym. Niemniej jednak, uwzględniając nawet
Allegro.pl (opony nowe i bieżnikowane ok. 200mln PLN netto w 2015r.) Oponeo.pl jest największym sklepem internetowym na rynku polskim (sprzedaż
opon na rynku polskim szacujemy na 250-270mln PLN). Dlatego wzrost udziału OPN w rynku oznacza wypieranie kanału tradycyjnego i potwierdza oczekiwaną dalszą konwersję klientów do zakupów w kanale internetowym. Wzrostowi udziału zakupów online powinna służyć również niższa wrażliwość tego
kanału na pogorszenie nastrojów konsumenckich.
Producenci świadomi zmieniających się zwyczajów zakupowych klientów, którzy nawet zakupy w segmencie tradycyjnym coraz częściej poprzedzają analizą w sieci wynagradzają opiniotwórcze platformy internetowe. Zjawisko to nazywane jest efektem ROPO (ang. Research Online Purchase Offline). Wzrost
ruchu na platformach Oponeo zwiększa potencjał tego wynagrodzenia w kolejnych latach
Niezależne warsztaty oraz Internet najbardziej popularnym miejscem
zakupu opon w segmencie B2C. Z ankiety wielokrotnego wyboru przeprowadzonej przez Allegro wynika, że klienci najchętniej nabywają opony w
Internecie oraz niezależnych warsztatach (odpowiednio 47% i 40% respondentów). Znacznie mniejszą popularnością cieszą się sklepy motoryzacyjne,
ASO czy hipermarkety (odpowiednio 11%, 11% oraz 2% respondentów). Wydaje się jednak, że ankieta internetowa nie oddaje znaczenia kanałów sprzedaży opon i największy wolumen opon sprzedawany jest wciąż przez niezależne warsztaty. Udział ich jednak w przypadku opon jest naszym zdaniem niższy
niż prezentuje poniższy wykres (usługa wymiany opon jest nieskomplikowana,
dlatego część klientów wykonuje ją we własnym zakresie).
Kanały dystrybucji części motoryzacyjnych w Polsce w 2014r.
Dystrybutorzy i filie
18%
77%
6%
Niezależne wartsztaty, sieci warsztatów
Sklepy stacjonarne i sklepy online
83%
5%
12%
Użytkownicy pojazdów
Źródło: MotoFocus.pl
27
27
Oponeo.pl
Rynek opon w Europie / segment aftermamarket
Sprzedaż w Europie +3% r./.r w 2015r. Continental prognozuje 2% wzrost
rynku opon aftermarket w tym roku. Branża odnotowała lepszy rok w
całej Europie. W 2015r. sprzedało się o 3% więcej opon do samochodów osobowych, o 4% więcej opon do samochodów ciężarowych oraz o 2% więcej
opon do motocykli. Na tym tle najgorzej wypadły opony rolnicze (-9% r./r.), ale
jest to stosunkowo małą kategoria opon.
Segment budżetowy w Europie stanowi poniżej 20%. W Polsce opony segmentu budżetowego stanowią ponad 40% rynku, podczas gdy w Europie Zachodniej poniżej 16%.
Bridgestone prognozuje spadek, natomiast Continental wzrost popytu na
opony w segmencie aftermarket w 2016r. Continental jest również pozytywny co do wzrostu rynku w Europie do 2020r. prognozując 9% wzrost
wolumenów w stosunku do 2015r.
Bridgestone: dynamiki rynku opon w 2015r., szacunki na 2016r.
OE
2015 vs 2014
PC
Truck & Bus
95%
100%
104%
108%
105%
107%
104%
100%
Japonia
Ameryka Płn.
Europa
Azja*
Replacem ent
2015 vs 2014
2016 vs 2015
PC
Truck & Bus
PC
Truck & Bus
96%
95%
103%
103%
101%
105%
100%
103%
103%
104%
96%
98%
103%
103%
111%
105%
2016 vs 2015
PC
Truck & Bus
101%
103%
100%
94%
101%
97%
99%
115%
Źródło: Bridgestone
Continental: szacunki popytu na opony w segmencie aftermarket w 2016r., perspektywa 2020r.
45%
5%
500
2%
2008
436
415
35%
2%
30%
329
33%
26%
29%
330
320
22%
8%
2015P
2016P
NAFTA
2015P
300
10%
290
5%
280
0%
2016P
Am. Płd
2015P
2016P
Azja
270
Azja
2016P
Europa
15%
62
0
2015P
300
NAFTA
64
310
Europa
100
324
25%
20%
-3%
9%
340
30%
29%
25%
200
354
Europa
350
2020P
277
300
281
37%
360
2015
324
42%
2020P
2008
400
2015
40%
Źródło: Continental
Wzrost średniego wieku pojazdów pozytywny dla segmentu aftermarket.
Średni wiek parku samochodów osobowych w Europie stopniowo rósł na przestrzeni ostatnich 10 lat. Zgodnie z danymi ACEA w 2015r. wyniósł 9,7 lat w
porównaniu do 8,4 lat w 2006r. (dla porównania w Polsce w 2015r. średnia
wyniosła 15 lat). Dane IHS Automotive wskazują, że podobna tendencja utrzymuje się w USA, gdzie średni wiek samochodów w 2014r. był rekordowy i wyniósł 11,5 lat. Wydłużenie średniego wieku parku samochodowego powinno
pozytywnie wpływać na wzrost udziału segmentu aftermarket w strukturze popytu na opony.
28
28
Oponeo.pl
Analiza kanału internetowego sprzedaży opon / Niemcy
Dalszy wzrost zakupów online w sprzedaży opon w segmencie B2C na
rynku niemiecki, podobny trend w USA. Zgodnie z danymi w prezentacji
wynikowej największego konkurenta OPN na rynku europejskim (Delticom)
udział kanału e-commerce w sprzedaży opon w Niemczech w 2015r. wyniósł
13,5% (CAGR 2010-2015 przychodów na poziomie 23%). Istotnie wyższą penetrację tego kanału obserwowano w sprzedaży elektroniki, odzieży oraz rozrywki. Niemniej jednak z prezentacji Delticom wynika, że udział sprzedaży
opon online wzrośnie do 20% w 2020r. Z prezentacji US Auto Parts wynika, że
w USA zakupy w kanale e-commerce części zaliczanych do segmentu DIY
(m.in. opony, oleje, filtry, części eksploatacyjne, akcesoria samochodowe i
kosmetyka) w 2015r. wyniosły 11%. Ponadto IHS szacuje, że w 2018r. udział
tego kanału wzrośnie do 17%.
Warto również zwrócić uwagę na wysoką wartość koszyka zakupów oraz niski
wskaźnik zwrotów (4%) w przypadku zakupu opon przez Internet w stosunku
do innych dóbr konsumpcyjnych nabywanych w tym kanale.
Sprzedaż opon na rynku niemieckim w segmencie B2C (l.w.), udział e-commerce w sprzedaży opon (p.w.)
60
mln szt.
52,3
50
16,0%
49,7
44,6
45,8
13,5%
14,0%
44,8
12,0%
41,4
12,0%
40
10,5%
10,0%
30
7,6%
8,0%
6,0%
20
5,8%
4,8%
4,0%
10
2,0%
0
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2015
2014
2013
2012
2011
2010
0,0%
Źródło: Delticom
Udział zakupów online w sprzedaży detalicznej (p.w.), średni koszyk zakupów (ś.w.), wskaźnik zwrotów (p.w)
300
25%
20%
do 2025
20%
20%
do 2020
60%
275
EUR
250
215
50%
50%
200
40%
150
30%
15%
100
5%
11%
20%
75
35
50
0
10%
13%
4%
książki
Obuwie
0%
Opony
Opony
Moto części
Rozrywka
Odzież
Elektronika
0%
15%
książki
11%
Obuwie
16%
Opony
17%
Elektronika
17%
Elektronika
10%
Źródło: Delticom
29
29
Oponeo.pl
Profil / Strategia
OPN zarządza największym detalicznym sklep internetowym sprzedaży
opon w Polsce, równolegle dynamicznie zwiększa wolumeny na rynkach
zagranicznych. W 2015r. spółka sprzedała ponad 1,5mln opon (90% z
nich stanowiły opony do samochodów osobowych). Głównym rynkiem nadal
była Polska (ponad 70% wolumenów). Niemniej jednak utrzymująca się wyższa dynamika sprzedaży poza Polską przekłada się na wzrost udziału rynków
zagranicznych w strukturze przychodów, który na przestrzeni ostatnich 5 lat
wzrósł 5-krotnie. Główne rynki zagraniczne: Wielkiej Brytania, Włochy oraz w
Holandii. Ponadto we wrześniu 2015r. OPN uruchomił również serwis sprzedaży internetowej w USA.
W strukturze sprzedaży OPN segment budżetowy i premium (średnia cena
sprzedaży brutto na poziomie 300 PLN), a opony budżetowe stanowią ok.
20% wolumenów.
Oferta spółki obejmuje również sprzedaż felg stalowych i aluminiowych (w
2015r. 66tys. felg) oraz usługi montażu opon w ponad 1000 partnerskich
warsztatach na terenie kraju czy ubezpieczenia opon.
Większość sprzedaży w kraju realizowanej jest przez własny magazyn (ok.
90% wolumenów). Na rynkach zagranicznych spółka nie posiada jeszcze powierzchni magazynowej nabywając towar od hurtowników.
Struktura przychodów, wolumeny w oponach, struktura sezonowa w oponach
2015
2015
13 …
180 0
1557
160 0
87; 6%
590;
39%
491;
43%
2014
800
819;
55%
289;
92%
Opo ny motocyklowe
Opo ny ciężarowe
Felgi
628
638
100 0
738
800
600
600
400
400
200
200
Opo ny letnie
Opo ny zimowe
Opo ny całoro czne
201 5
201 3
0
201 0
0
289;
92%
Opo ny do sam. Osob.
120 0
961
100 0
201 2
2014
120 0
609;
53%
140 0
1190
201 1
12; 4%
50; 4%
13; 4%
180 0
160 0
140 0
201 4
12; 4%
Wolumen za g ranicą
Wolumen w kraju
Łączny wolumen
Cele strategiczne: rozwój na kolejnych rynkach, wprowadzenie marki
własnej opon nowe projekty e-commerce. Strategia Oponeo na najbliższe lata zakłada: (1) rozwój sprzedaży na kolejnych rynkach europejskich, (2)
poszerzenie oferty, (3) rozbudowa powierzchni magazynowej, (4) rozbudowa
sieci partnerskich serwisów, (5) wprowadzenie marki własnej opon do samochodów osobowych, (6) wprowadzenie nowych usług (np. mobile fitting polegający na montażu zakupionych opon i felg bezpośrednio u klienta), (7) w
średnim terminie wprowadzenie nowych kategorii z segmentu DIY (pióra do
wycieraczek, kosmetyka samochodowa, oleje, filtry). Cele strategiczne wychodzą również poza branżę opon i dotyczą wdrożenia kolejnych projektów z
branży e-commerce.
30
30
Oponeo.pl
Wyniki finansowe i prognozy
Kluczowe założenia prognoz finansowych:
(1) wolumeny w oponach : a) utrzymanie wyższego tempa wzrostu wolumenów na rynkach zagranicznych (10- letni CAGR 7%) niż w kraju (10- letni
CAGR 12%), którym sprzyjać będzie oczekiwany wzrost udziału kanału internetowego w sprzedaży na wszystkich rynkach;
(2) średnia cena opony: a) czynniki pozytywne - wzrost średniej wielkości
opony, deflacja cen producentów opon w ostatnich latach (oznaki odwrócenia
trendu cen kauczuków syntetycznych), wzrost udziału sprzedaży zagranicznej
(rynki cechujące się wyższymi marżami), b) czynniki negatywne - ograniczony
wzrost udziału segmentu średniego i premium w strukturze sprzedaży OPN;
10 letni CAGR średniej ceny opony zakładamy na poziomie 1%.
(3) marża brutto na sprzedaży: a) czynniki pozytywne - efekt skali (wyższe
bonusy wolumenowe od dostawców, marka własna opon, powierzchnia magazynowa na innych rynkach), wzrost udziału sprzedaży zagranicznej (rynki cechujące się wyższymi marżami), wzrost przychodów z efektu ROPO, (b) czynniki negatywne - otoczenie konkurencyjne. W latach 2015-2020 zakładamy
wzrost marży brutto na sprzedaży o 2.p.p. do poziomu 19% vs. 26% w
przypadku Delticom.
(4) lekki wzrost wskaźnika kosztów sprzedaży (od maja powierzchnia magazynowa w Bydgoszczy wzrośnie o 3tys. mkw. do 12tys.mkw., która przełoży
się wzrost zdolności magazynowych z 320tys. opon do 430 tys. opon rocznie).
2014
Przychody
zmiana r./r.
2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P
CAGR
10Y
324
419
503
596
681
750
805
864
917
956
984 1 008 8,0%
24,8% 29,4% 20,1% 18,6% 14,3% 10,1% 7,4% 7,2% 6,2% 4,3% 2,9% 2,4%
(1) Opony
Przychody ze sprzedaży opon
302
394
485
576
659
726
780
836
888
926
953
976 8,1%
zmiana r./r.
28,7% 30,6% 23,1% 18,8% 14,4% 10,1% 7,4% 7,2% 6,2% 4,3% 2,9% 2,4%
- Wolumeny (tys. szt.)
- rynek krajowy
zmiana r./r.
udział
- rynki zagraniczne
zmiana r./r.
udział
- Średnia cena (PLN)
zmiana r./r.
1 190
896
14,6%
75,3%
294
64,0%
24,7%
1 557
1 134
26,6%
72,8%
423
44,0%
27,2%
1 905
1 360
20,0%
71,4%
544
28,7%
28,6%
2 242
1 564
15,0%
69,8%
678
24,4%
30,2%
2 540
1 721
10,0%
67,8%
819
20,9%
32,2%
2 772
1 809
5,1%
65,3%
963
17,5%
34,7%
2 947
1 844
2,0%
62,6%
1 103
14,5%
37,4%
3 130
1 900
3,0%
60,7%
1 230
11,6%
39,3%
3 292
1 957
3,0%
59,4%
1 336
8,6%
40,6%
3 418
2 015
3,0%
59,0%
1 403
5,0%
41,0%
3 501
2 056
2,0%
58,7%
1 445
3,0%
41,3%
3 585 7,3%
2 097 4,9%
2,0%
58,5%
1 488 11,8%
3,0%
41,5%
-
254
252
255
257
259
262
265
267
270
271
272
272 0,8%
3,9% -0,5% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% 0,5% 0,0%
-
(2) Felgi
Przychody ze sprzedaży felg
zmiana r./r.
12,5
14,6
16,7
18,8
20,8
22,8
24,6
26,2
27,5
28,4
29,2
29,8 6,7%
48,4% 17,1% 14,0% 12,5% 11,0% 9,5% 8,0% 6,5% 5,0% 3,0% 3,0% 2,0%
zmiana r./r. (p.p.)
16,3% 17,2% 17,7% 18,2% 18,6% 18,9% 19,1% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3%
1,0
0,9
0,5
0,5
0,4
0,3
0,2
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
-
zmiana r./r.
14,3% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7%
0,1% -0,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
-
EBITDA skor.
marża EBITDA
zmiana r./r. (p.p.)
10,8
3,3%
-1,1
15,6
3,7%
0,4
23,5
4,7%
0,9
31,0
5,2%
0,5
37,4
5,5%
0,3
42,8
5,7%
0,2
47,1
5,8%
0,1
51,8
6,0%
0,2
54,7
6,0%
0,0
56,7
5,9%
0,0
58,1
5,9%
0,0
59,3 10,9%
5,9%
0,0
-
31
31
Oponeo.pl
Przychody, marża brutto na sprzedaży, SG&A w latach 2013-2020P
140
18%
600
120
500
100
12%
400
80
10%
300
60
8%
200
40
100
20
2%
0
0%
Przychody
16%
14%
6%
marża ZBnS
dynamika przychodów r/r
2020P
2019P
4%
2018P
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
0
2013
0%
700
2017P
739
4,8%
20%
2016P
419
8,3%
160
2013
5%
259
10%
12,0%
324
15%
15,9%
502
20%
800
2015
19,9%
652
25%
706
25,2% 24,8%
582
30%
29,4%
2014
35%
SG&A
wsk. SG&A
Sezonowość przychodów oraz marży EBITDA w latach 2013-2015
10%
9
8
-0,2%
2
-0,9%
1
-1
-1
-1
0
0
1
-2,6%
Przychody
Przychody
4Q15
3Q15
2Q15
1Q15
2Q14
1Q14
4Q13
-2
3Q13
-4%
2Q13
4Q15
3Q15
2Q15
1Q15
4Q14
3Q14
2Q14
1Q14
4Q13
3Q13
2Q13
6
-1,3%
-2%
8
5,3%
4
4
3
78
67
0%
0
1Q13
2,5%
1,5%
1Q13
38
41
40
2%
52
61
73
60
82
80
4,8%
4,5%
4%
111
128
108
100
4,6%
6
6%
120
20
7,0%
8%
4Q14
140
10
8,0%
9
162
160
3Q14
180
marża EBITDA
Główną pozycję usług obcych stanowią koszty transportu, natomiast innych kosztów
operacyjnych są wydatki na wsparcie sprzedaży.
Struktura kosztów rodzajowych, wskaźnik kosztów usług obcych do przychodów
25%
6,4%
44
38
4%
3%
2%
18%
30
20
10
1%
EBITDA skor.
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
201 5
Wyn agrod zen ia i na rzuty
Zużycie mate riałów i en ergii
Inne ko szty oper acyjne
0
201 4
0%
19%
50
40
33
47%
6,4%
28
44%
6,4%
48
6,4%
22
2014
13%
Usłu gi obce
Amortyzacja
Pod atki i o płaty
6,6%
5%
21
1%
2%
6,7%
6%
201 3
7%
6,9%
7%
22%
0%
2%
60
8,2%
8%
52
9%
Wsk. u sług ob cych d o p rzychodów
32
32
Oponeo.pl
Wyniki i rentowności na poszczególnym poziomie P&L w latach 2013-2020P
39,6
38,9
7%
30,1
30
6%
25
5%
Zysk ze sprzedaży
EBITDA
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
-5
2013
0
3,6%
3,7%
2,5%
0,0%
0%
0,0%
-1%
Zysk netto
1,3%
1,1%
marża ZNzS
2017P
1%
2016P
5
3,3%
2015
2%
5,6%
5,4%
3%
10,7
10
2014
11,6
3,7%
3,3%
4%
15,6
5,4%
4,5%
2013
15
5,2%
2012
20
7,7%
8%
35,4
35
9%
marża EBITDA
2019P
40
42,1
2018P
45
marża netto
5,7%
5,4%
3,7%
3,8%
marża EBITDA
2020P
2019P
1%
2016P
2014
2015
1,1%
2013
2,5%
1,3%
3,0%
2%
3,3%
3,7%
3,8%
2,5%
1,3%
1,1%
0%
marża netto
2017P
2%
3,6%
3,6%
3,3%
3%
3,3%
5,7%
3,7%
4%
2016P
3,7%
3%
0%
5,6%
5,6%
4,7%
4,5%
2015
3,3%
4%
1%
5,4%
2018P
5%
5,2%
4,5%
2017P
6%
5,4%
2020P
5%
7%
2014
8%
5,2%
2019P
6%
7,7%
2013
9%
2018P
Porównanie raportowanej i skorygowanej marży EBITDA oraz zysku netto (efekt sprzedaży forum elektroda.pl)
marża EBITDA skor.
marża netto skor.
Kapitał obrotowy netto oraz cykle rotacji w latach 2013-2020P
60
80
40
60
20
0
201 3
201 4
201 5 201 6P 201 7P 201 8P 201 9P 202 0P
40
-120
-16,0
-15,5
-15,0
-14,5
-14,0
201 8P
201 9P
202 0P
-20
-100
-18,3
201 7P
-80
-14,7 -12,3
201 6P
0
201 4
-60
201 5
20
-40
201 3
-20
-40
Zapasy
Należności ha ndlowe
Zobowiązania ha ndlowe
NWC
Rotacja zapasów (dni)
Rotacja na leżności han dlowych (dni)
Rotacja zobowią zań ha ndlowych (dn i)
Cykl ko nwersji go tówki ( dni)
33
33
Oponeo.pl
Wolne przepływy pieniężne, konwersja EBITDA na OCF w latach 2013-2020P
40
45,0
164%
1,8
40,0
30
20
1,6
132%
35,0
1,4
30,0
93%
25,0
10
1,2
90%
74%
20,0
86%
84%
1,0
0,8
0
15,0
-10
10,0
0,4
5,0
0,2
0,0
0,0
OCF
ICF
FCF
Free CF
EBITDA
OCF
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
2013
2020P
2019P
2018P
2017P
2016P
2015
2014
2013
-20
0,6
43%
Wskaźnik konwersji
ND/EBITDA , ROE i ROA w latach 2013-2020P
-1,3
202 0P
201 9P
201 8P
201 7P
-1,8
201 6P
201 5
201 4
201 3
20%
18%
16%
14%
12%
-2,3
10%
8%
6%
-2,8
4%
2%
-3,3
ROE (%)
DN / EB ITDA
202 0P
201 9P
201 8P
201 7P
201 6P
201 5
-3,8
201 4
201 3
0%
ROA (%)
Szacunki I kwartału - utrzymanie wysokiej dynamiki sprzedaży, wyniki
zaburzone sprzedażą portalu elektroda.pl (wpływ na EBITDA oraz zysk
netto w I kwartale odpowiednio na poziomie 15 i 12mln PLN, EBITDA
skor. 0mln PLN, zysk netto skor. –1mln PLN).
OPN: Szacunki I kw. 2016r.
m ln PLN
Przychody
1Q14
61,0
2Q14
81,9
3Q14
52,4
4Q14
128,3
1Q15
78,0
2Q15
111,3
3Q15
67,4
EBITDA
1,5
3,7
-0,7
6,3
-0,2
7,8
-0,6
8,6
EBITDA skor.
1,5
3,7
-0,7
6,3
-0,2
7,8
-0,6
8,6
-0,2
2,1
-2,3
4,6
-1,5
6,7
-1,6
7,6
Zysk netto
0,1
Zysk netto skor.
0,1
P/E12M trailing
zmiana przychodów r./r. 62%
marża EBITDA
2,5%
marża EBIT
marża netto
0,1%
2,2
2,2
195,4
33,9
12%
4,5%
2,5%
2,6%
-2,3
-2,3
33,0
29%
-
3,8
3,8
116,3
40,2
19%
4,9%
3,6%
3,0%
-1,4
-1,4
191,4
44,1
28%
-
6,9
6,9
62,3
32,8
36%
7,0%
6,0%
6,2%
-2,0
-2,0
59,6
32,6
29%
-
EBIT
4Q15 1Q16P
161,0
96,5
y/y
24%
q/q
-40%
15,5
-
80%
0,0
-
-
13,9
-
83%
7,2
11,5
7,2
-0,6
40,8
38,0
25,2
24,3
26%
24%
5,3% 16,0%
4,7% 14,5%
4,5% 11,9%
-
61%
-
34
34
Oponeo.pl
Wycena dochodowa
Założenia do wyceny DCF:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
stopa wolna od ryzyka na poziomie 2,9%;
premia za ryzyko 6% (spółka wchodzi w skład indeksu sWIG80);
wskaźnik beta na poziomie 1 (beta nielewarowana 1);
stopa wzrostu po okresie prognozy 2%;
efektywna stopa podatkowa uwzględnia amortyzację wartości znaków towarowych (pozostało 11mln
PLN). Ponadto sprzedaż na rynkach zagranicznych (poza Niemcami i Wielką Brytanią) prowadzona
jest przez polską spółkę, co również odzwierciedlono w stopie podatkowej;
liczba akcja przyjęta w wycenia została skorygowana o 1,2mln akcji własnych.
Wycena DCF
DCF (mln PLN)
EBIT
Efektywna stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
CAPEX
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P >2025P
33
24
30
35
39
43
46
48
49
50
17%
16%
17%
19%
19%
20%
20%
20%
20%
20%
27
20
25
28
31
35
37
38
39
40
6
7
7
8
8
8
8
8
8
8
-10
-8
-8
-8
-8
-8
-8
-8
-8
-8
NWC
-1
2
1
1
0
0
0
0
1
0
FCF
23
21
26
29
31
34
36
38
39
40
Stopa wolna od ryzyka
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
Premia rynkowa
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Koszt kapitału (CAPM)
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
Koszt długu po podatku
3,7%
3,8%
3,7%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
8,9%
21
18
20
21
21
21
20
19
19
17
Beta
Dług(Dług+Kapitał)
WACC
DFCF
Suma DFCF
Stopa wzrostu FCF po '25
41
197
2,0%
Zdyskontowana wartość rezydualna
255
EV
453
Dług netto
-40
Wartość kapitału własnego
492
analiza
wrażliwości
g
WACC
8,5%
8,7%
8,9%
9,1%
9,3%
1,0%
41,1
40,1
39,1
38,1
37,2
1,5%
42,7
41,6
40,5
39,4
38,4
43,2
42,0
40,9
39,8
2,0%
44,5
12,8
2,5%
46,6
45,2
43,8
42,5
41,3
Wartość 1 akcji 21/03/16 (PLN)
38,6
3,0%
49,1
47,5
45,9
44,5
43,1
Cena docelowa 12M (PLN)
42,0
35
35
Oponeo.pl
Analiza wrażliwości wyceny: scenariusze ekspansji marży brutto na sprzedaży
23%
70,0
22%
58,5
60,0
21%
20%
50,0
19%
40,0
18%
48,8
42,0
9
8
7
6
5
4
10,0
3
15%
2
20,0
1
16%
29,7
25,0
30,0
17%
19,0
MBnS IV
MBnS III
MBnS II
MBnS
MBnS II (+0,5p.p. do 2021r.)
MBnS IV (-0,5p.p. do 2021r.)
MBnS I
MBnS'15
MBnS'15
MBnS I (+0,25p.p. do 2021r.)
MBnS
0,0
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2025P
MBnS'15
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
17,2%
MBnS
17,7%
18,1%
18,5%
18,8%
19,0%
19,2%
19,2%
19,2%
19,2%
19,2%
MBnS I (+0,25p.p. do 2021r.)
17,9%
18,6%
19,3%
19,8%
20,2%
20,7%
20,7%
20,7%
20,7%
20,7%
MBnS II (+0,5p.p. do 2021r.)
18,2%
19,1%
20,0%
20,8%
21,5%
21,7%
21,7%
21,7%
21,7%
21,7%
17,4%
17,6%
17,8%
17,8%
17,7%
17,7%
17,7%
17,7%
17,7%
17,7%
MBnS IV (-0,5p.p. do 2021r.)
17,2%
17,1%
17,0%
16,8%
16,5%
16,2%
16,2%
16,2%
16,2%
16,2%
Analiza wrażliwości wyceny: scenariusze ekspansji marży brutto na sprzedaży
16%
60,0
50,0
15%
44,8
41,0 42,0
50,7
40,0
14%
33,1
30,0
27,0
20,0
13%
10,0
12%
Wsk. (+0,3p.p. do
2021r.)
Wsk. (+0,15p.p. do
2021r.)
9
8
7
Wsk. (-0,3p.p. do 2021r.)
Wsk. (+0,3p.p. do 2021r.)
Wsk. (-0,15p.p. do
2021r.)
Wsk. (-0,3p.p. do
2021r.)
Wsk. (-0,15p.p. do 2021r.)
Wsk. (+0,15p.p. do 2021r.)
6
5
4
3
2
1
11%
Wsk. kosztów
sprzedaży
Wsk. kosztów
sprzedaży'15
0,0
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2025P
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,5%
13,6%
13,6%
13,7%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
13,8%
Wsk. (-0,15p.p. do 2021r.)
13,4%
13,3%
13,2%
13,1%
13,0%
12,9%
12,9%
12,9%
12,9%
12,9%
Wsk. (-0,3p.p. do 2021r.)
13,2%
13,0%
12,7%
12,5%
12,3%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
Wsk. (+0,15p.p. do 2021r.)
13,7%
13,9%
14,1%
14,3%
14,5%
14,7%
14,7%
14,7%
14,7%
14,7%
Wsk. (+0,3p.p. do 2021r.)
13,8%
14,2%
14,5%
14,9%
15,3%
15,6%
15,6%
15,6%
15,6%
15,6%
36
36
Oponeo.pl
Wycena porównawcza
Delticom oraz inne spółki z segmentu e-commerce oferujące dobra konsumpcyjne w kanale B2C. Spółki porównawcze zostały podzielone na 2
grupy: (1) Delticom najbardziej porównywalna spółka pod kątem oferowanego
portfolio oraz geografii rynków, chociaż sprzedaż w segmencie B2C stanowi
ok. 60% przychodów (w OPN powyżej 90%), (2) spółki e-commerce działające
w kanale B2C.
Ponadto zaprezentowaliśmy również listę transakcji przejęcia spółek porównywalnych do OPN w latach 2013-2015.
Wyłączenie wpływu sprzedaży portalu elektroda.pl. W prognozach OPN
w 2015r. wyłączyliśmy wpływ sprzedaży portalu elektroda.pl (wpływ na
EBITDA’16 15mln PLN, zysk netto’16 12mln PLN).
Porównanie Delticomu do Oponeo. Delticom posiada 200 internetowych
sklepów oferujących opony (25tys. oraz ponad 100 marek), felgi oraz akcesoria eksploatacyjne (m.in. oleje, filtry) w segmencie B2C. Spółka obecna jest w
45 krajach, głównie w Europie (spółka wywodzi się z Niemiec), USA oraz Japonii. W ramach kompleksowej oferty dostępny jest również montaż zakupionych towarów w partnerskich serwisach (36tys. w UE oraz 6tys. poza UE).
Podobieństwa obu spółek: (1) portfolio produktowe, (2) ujemny cykl konwersji gotówki,
Różnice obu spółek: (1) niższa dynamika wzrostu przychodów w przypadku Delticomu, (2) 40% sprzedaży w segmencie B2B (implikuje niższą rentowność pomimo wyższej rentowności sprzedaży opon w segmencie B2C na
rynkach Europy Zachodniej), (3) znacznie niższa marża brutto na sprzedaży w
OPN (Delticom korzysta z wyższych bonusów wolumenowych, wyższego
udziału sprzedaży magazynowej oraz sprzedaży marek własnych).
Delticom, Oponeo: porównanie parametrów finansowych
Delticom (m EUR)
Przychody
wzrost r./r.
Marża b rutto na sprzedaży
EBITDA
Marża EBITDA
EBIT
Marża EBIT
Zysk netto
Marża netto
OCF
FCF
NWC
ND
P/S (x)
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
2013
506,0
130,64
25,8%
22,2
4,4%
17,8
3,5%
11,6
2,3%
2014
502,0
-0,8%
134,9
26,9%
15,3
3,0%
7,0
1,4%
2,9
0,6%
2015P
559,0
11,4%
8,1
-35,2
8,9
21,4
36,7
35,0
-5,3
-11,2
2,6
0,4
17,2
10,0
0,4
69,0
12,3
0,4
34,7
11,9
17,0
3,0%
8,7
1,6%
5,8
1,0%
2016P
600,0
7,3%
Oponeo (m EUR)
Przychody
wzrost r./r.
Marża b rutto na sprzedaży
EBITDA
Marża EBITDA
EBIT
Marża EBIT
Zysk netto
Marża netto
OCF
FCF
NWC
ND
P/S (x)
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
2013
59,6
9,1
15,3%
2,7
4,5%
1,0
1,7%
0,8
1,3%
2014
74,4
24,8%
12,1
16,3%
2,5
3,3%
0,9
1,2%
0,8
1,1%
2015P
96,2
29,4%
16,5
17,2%
3,6
3,7%
2,6
2,7%
2,4
2,5%
2016P
115,4
19,9%
20,4
17,7%
5,4
4,7%
4,0
3,4%
3,5
3,0%
4,4
3,8
-1,8
-4,6
1,8
1,5
-1,6
-5,5
4,7
3,8
-3,2
-9,1
3,9
5,3
-3,0
-14,0
1,4
102,3
30,3
1,1
98,0
33,0
0,9
33,6
22,3
0,7
23,5
14,7
Źródło: Trigon DM, kurs EUR/PLN 4,35
37
37
Oponeo.pl
Premia w wycenie OPN do Delticomu. OPN notowany jest z premią do
Delticomu, co naszym zdaniem uzasadnia: (1) oczekiwane wyższe tempo
wzrostu przychodów OPN w najbliższych latach (w samym 2016r. 20% r./r. vs.
7% r./r. w przypadku Delticomu), (2) większy udział sprzedaży w segmencie
B2C w OPN, (3) czynniki wpływające na zmniejszenie spreadu pomiędzy poziomem rentowności brutto na sprzedaży obu spółek (oczekiwany wzrost
udziału przychodów z rynków zagranicznych, marka własna, zmiana modelu
zakupowego na rynkach zagranicznych).
Wycena porównawcza: Delticom
Spółka
P/E
Oponeo
397
Delticom AG
908
Oponeo premia/dyskonto
EV/EBITDA
2015
2016P
2017P
2015
2016P
2017P
37,3
25,9
19,7
22,9
14,3
10,3
30,1
24,1
13,7
13,4
11,1
8,5
23,9%
7,4%
44,4%
70,7%
29,4%
21,3%
25,1
28,9
21,5
19,5
25,1
26,5
w aga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
w aga w skaźnika
50%
50%
24,4
Źródło: Trigon DM, Bloomberg,wycenę OPN skorygowano o akcje własne
Wycena porównawcza: Spółki e-commerce działające w kanale B2C
Spółka
P/E
EV/EBITDA
2015
2016P
2017P
2015
2016P
2017P
Oponeo
397
37,3
25,9
19,7
22,9
14,3
10,3
Delticom AG
908
30,1
24,1
13,7
13,4
11,1
8,5
US Auto Parts Netw ork Inc
364
-
46,2
21,3
14,7
11,1
9,4
Manutan International
1 555
15,0
11,8
10,9
7,1
6,2
5,9
Dustin Group AB
2 024
19,2
14,9
13,8
17,9
12,8
11,5
1-800-Flow ers.com Inc
1 872
17,9
14,5
-
5,7
5,3
5,1
689
25,9
24,8
-
3,6
3,2
-
1 098
25,0
25,8
22,3
8,3
8,5
8,1
723
21,2
13,4
9,7
12,0
7,2
5,4
1 362
17,8
17,8
15,9
9,1
9,4
8,6
20,2
17,8
13,8
9,1
8,5
8,3
84,6%
45,4%
43,1%
151,0%
69,5%
24,5%
United Online Inc
Blue Nile Inc
LDLC.com
PetMed Express Inc
Mediana
Oponeo premia/dyskonto
16,8
21,3
21,7
14,3
20,3
25,9
w aga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
w aga w skaźnika
50%
50%
20,1
Źródło: Trigon DM, Bloomberg, wycenę OPN skorygowano o akcje własne
38
38
Oponeo.pl
Parametry transakcji przejęcia spółek porównawczych. W przypadku
przejęcia spółek Tirendo oraz Black Circles wskaźnik P/S implikowany wartością transakcji przekroczył 1x. Natomiast transakcja przejęcia 40% pakietu
akcji Allopneus przez Michalin została zrealizowana przy wskaźniku P/S na
poziomie 0,8x. W tym przypadku na cenę transakcji naszym zdaniem wpływ
miał: (1) brak premii za kontrolę, (2) oczekiwany średnioroczny mniejszy
wzrost przychodów w porównaniu do pozostałych podmiotów z racji istotnie
większej skali biznesu. Na bazie naszych tegorocznych prognoz OPN notowana jest ze znaczącym dyskontem do transakcji przejęcia Tirendo oraz Black
Circles.
Bieżąca kapitalizacja OPN skorygowana o akcje własne implikuje wskaźnik
P/S na poziomie 0,8x. Cena docelowa OPN implikuje wskaźnik P/S’16 1,1x
oraz P/S’17 0,9x, a tym samym znaczące dyskonto do przejęć internetowych
dystrybutorów opon w segmencie B2C (Tirendo P/S’13 1,5x, oraz Black Circles P/S’15 1,5x).
Parametry transakcji przejęcia spółek z branży
Parametry transakcji
Podmioty
przejęte
Charakterystyka
Przejmujący
Data
Wartość
transakcji
% udziałów /
akcji
Przychody
P/S
implikow ane
1. Tirendo
Sprzedaż głów nie na rynku
niemieckim
Delticom
2013
50m EUR
100%
34mln EUR
1,5
2. Allopneus
W 2014r. sprzedaż 3mln opon /
7% rynku francuskiego
Michelin
2015
60m EUR
40%
200mln EUR
0,8
3. Black Circles
Sprzedaż głów nie na rynku
brytyjskim
Michelin
2015
50m GBP
100%
38mln GBP
1,3
Oponeo
Głów ne rynki: Polska, Wielka
Brytania, Włochy, Holandia
503m ln PLN
0,8
2016
39
39
Oponeo.pl
Rachunek wyników (mln PLN)
2013
259
219
39,7
37,0
2,8
-0,1
4,5
11,6
11,6
7,2
4,4
-0,6
3,8
0,3
0,0
3,5
3,5
2014
324
271
52,9
46,4
3,9
2,6
1,5
10,8
10,8
6,7
4,1
0,2
4,3
0,6
0,0
3,7
3,7
2015
418
346
72,0
56,4
3,5
12,1
-0,9
15,6
15,6
4,4
11,2
-0,2
11,1
0,4
0,0
10,6
10,6
2016P
503
414
89,0
68,1
3,6
17,3
15,5
39,0
23,5
6,2
32,8
0,3
33,1
5,6
0,0
27,5
15,3
2017P
596
488
108
80,9
3,7
23,8
0,0
31,0
31,0
7,2
23,8
0,2
24,0
3,9
0,0
20,1
20,1
2018P
681
555
127
92,7
3,8
30,0
0,0
37,4
37,4
7,4
30,0
0,2
30,2
5,1
0,0
25,2
25,2
15,3%
4,5%
1,7%
1,3%
16,3%
3,3%
1,3%
1,2%
17,2%
3,7%
2,7%
2,5%
17,7%
4,7%
6,5%
3,0%
18,2%
5,2%
4,0%
3,4%
18,6%
5,5%
4,4%
3,7%
-
24,8%
33,1%
-7,1%
-6,2%
6,8%
29,1%
36,1%
44,6%
173,3%
185,2%
20,4%
23,6%
50,2%
192,2%
44,2%
18,6%
21,9%
32,1%
-27,4%
31,3%
14,3%
16,7%
20,6%
26,1%
25,0%
3Q14
52,4
44,4
8,0
9,9
0,8
-2,6
0,3
-0,7
-0,7
1,7
-2,3
0,0
-2,4
0,0
0,0
-2,3
-2,3
4Q14
128,3
106,9
21,3
16,0
1,0
4,3
0,3
6,3
6,3
1,7
4,6
-0,4
4,2
0,3
0,0
3,8
3,8
1Q15
78,0
66,9
11,1
12,1
0,8
-1,8
0,3
-0,2
-0,2
1,3
-1,5
0,2
-1,3
0,1
0,0
-1,4
-1,4
2Q15
111
90,0
21,3
14,1
0,8
6,4
0,2
7,8
7,8
1,2
6,7
0,0
6,7
-0,2
0,0
6,9
6,9
3Q15
67,4
56,4
11,0
11,7
0,9
-1,6
0,0
-0,6
-0,6
0,9
-1,6
-0,3
-1,8
0,2
0,0
-2,0
-2,0
4Q15
161
132
28,6
18,5
1,0
9,1
-1,5
8,6
8,6
1,0
7,6
-0,2
7,5
0,3
0,0
7,2
7,2
marża EBITDA skor.
marża EBIT
marża netto skor.
15,3%
-
16,6%
4,9%
3,6%
3,0%
14,2%
-
19,2%
7,0%
6,0%
6,2%
16,4%
-
17,7%
5,3%
4,7%
4,5%
zmiana EBIT r./r.
29,0%
-
19,2%
-27,3%
-
27,7%
20,4%
-
35,9%
48,9%
110%
224%
218%
28,6%
37,4%
-
25,5%
33,8%
37,1%
65,3%
87,5%
Przychody
Koszty sprzedaży
Koszty zarządu
Zysk ze sprzedaży
EBITDA
EBITDA skor.
Amortyzacja
EBIT
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zysk mniejszości
Zysk netto
Zysk netto skor.
marża EBITDA skor.
marża EBIT
marża netto skor.
zmiana EBIT r./r.
Przychody
Koszty sprzedaży
Koszty zarządu
Zysk ze sprzedaży
EBITDA
EBITDA skor.
Amortyzacja
EBIT
Zysk brutto
Podatek dochodow y
Zysk mniejszości
Zysk netto
Zysk netto skor.
40
40
Oponeo.pl
Bilans (mln PLN)
Aktyw a trw ałe
Rzeczow e aktyw a trw ałe
Wartości niematerialne i praw ne
Wartość firmy
Należności długoterminow e
Inw estycje długoterminow e
Pozostałe
Aktyw a obrotow e
Zapasy
Należności handlow e
Pozostałe
Gotów ka
Aktyw a
Kapitał w łasny
Kapitał zakładow y
Pozostałe
Zysk (strata) netto
Kapitały m niejszości
Zobow iązania długoterm inow e
Pozostałe
Zobow iązania krótkoterm inow e
Zobow iązania handlow e
Pozostałe
Pasyw a
Kapitał obrotow y netto
Dług netto
Dług netto skor.
Dług netto/kapitał w łasny (x)
ROE (%)
ROA (%)
Cykl konw ersji gotów ki (dni)
Cykl rotacji zapasów (dni)
Cykl rotacji należności handlow ych (dni)
Cykl rotacji zobow iązań handlow ych (dni)
2013
60,1
18,9
19,5
13,7
0,0
6,8
1,3
48,2
19,7
7,5
1,1
20,0
108
70,3
13,9
52,8
3,5
0,0
0,4
0,0
0,4
37,7
0,0
34,8
2,9
108
-7,7
-20,0
-20,0
-1,7
-0,3
4,8%
3,3%
-15
33
11
58
2014
55,4
18,7
17,0
13,7
0,0
4,9
1,2
64,5
25,9
14,2
0,7
23,8
120
71,6
13,9
53,9
3,7
0,0
0,4
0,0
0,4
48,0
0,0
46,9
1,1
120
-6,8
-23,8
-23,8
-2,2
-0,3
5,3%
3,3%
-12
35
16
63
2015
55,8
18,8
18,6
13,7
0,0
4,4
0,4
87,7
28,4
19,4
0,1
39,7
143
81,0
13,9
56,4
10,6
0,0
0,0
0,0
0,0
62,6
0,0
61,8
0,7
143
-14,0
-39,7
-39,7
-2,5
-0,5
13,9%
8,1%
-18
30
17
65
2016P
59,1
20,1
20,6
13,7
0,0
4,4
0,4
113
31,2
21,4
0,1
60,7
173
106
13,9
64,9
27,5
0,0
0,0
0,0
0,0
66,3
0,0
65,5
0,7
173
-12,9
-60,7
-60,7
-1,6
-0,6
16,4%
9,7%
-16
30
17
63
2017P
59,9
20,7
20,8
13,7
0,0
4,4
0,4
140
37,1
25,6
0,1
77,5
200
122
13,9
88,2
20,1
0,0
0,0
0,0
0,0
77,9
0,0
77,2
0,7
200
-14,6
-77,5
-77,5
-2,5
-0,6
17,6%
10,8%
-16
30
17
63
2018P
60,6
21,2
20,9
13,7
0,0
4,4
0,4
172
42,8
29,7
0,1
99,4
233
143
13,9
104,4
25,2
0,0
0,0
0,0
0,0
89,2
0,0
88,5
0,7
233
-16,0
-99,4
-99,4
-2,7
-0,7
18,9%
11,6%
-15
30
17
62
2014
7,9
3,7
6,5
-0,8
-6,2
-11,4
16,8
-1,5
-1,5
-3,6
2,1
-2,6
0,0
0,0
-0,4
-2,2
3,8
20,0
23,8
2015
20,6
10,6
4,4
7,1
-2,5
2,8
6,8
-1,5
-4,1
-5,1
1,0
-0,6
-0,1
0,2
-0,6
0,0
15,9
23,8
39,7
2016P
16,8
27,5
6,2
-1,1
-2,8
-2,0
3,7
-15,8
6,3
-9,5
15,8
-2,1
0,0
0,0
-2,1
0,0
20,9
39,7
60,7
2017P
28,8
20,1
7,2
1,6
-5,8
-4,1
11,6
-0,2
-7,8
-8,0
0,2
-4,1
0,0
0,0
-4,1
0,0
16,8
60,7
77,5
2018P
33,7
25,2
7,4
1,4
-5,8
-4,2
11,3
-0,2
-7,8
-8,0
0,2
-4,0
0,0
0,0
-4,0
0,0
21,9
77,5
99,4
Przepływ y z działalności operacyjnej
Zysk (strata) netto
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotow ym
Zmiana zapasów
Zmiana należności handlow ych
Zmiana zobow iązań handlow ych
Pozostałe
Przepływ y z działalności inw estycyjnej
CAPEX
Pozostałe
Przepływ y z działalności finansow ej
Zmiana zobow iązań oprocentow anych
Wpływ y z emisji akcji
Dyw idenda
Pozostałe
Przepływ y pieniężne netto
Środki pieniężne na początek okresu
Środki pieniężne na koniec okresu
2013
19,1
3,5
7,2
13,5
-3,0
1,0
15,5
-5,1
-2,8
-3,1
0,3
-10,0
0,0
-9,6
-0,4
0,0
6,3
13,6
20,0
41
41
Trigon Dom Maklerski S.A.
Plac Unii, Budynek B, ul. Puławska 2
02-566 Warszawa
T: +48 22 330 11 11 | F: +48 22 330 11 12
http://www.trigon.pl | E: [email protected]
Research:
Sales:
Zbigniew Porczyk, CFA
zbigniew.porczy [email protected]
+48 (22) 4338-316
Strategia, Wydobycie, Przemysł ciężki, Dystrybucja IT
Krzysztof Kasiński
krzy sztof [email protected]
+48 (22) 4338-364
Hanna Kędziora
[email protected]
+48 (22) 4338-371
Media, Telekomunikacja, PZU, Handel detaliczny
Artur Szymecki
artur.szy [email protected]
+48 (22) 4338-363
Grzegorz Kujawski
[email protected]
+48 (22) 4338-369
Automotive, Transport, Przemysł, Finanse
Sebastian Kosakowski
[email protected]
+48 (22) 4338-393
Maciej Marcinowski
[email protected]
+48 (22) 4338-375
Strategia, Banki, Materiały budowlane
Artur Pałka
[email protected]
+48 (22) 4338-361
Kamil Szlaga
[email protected]
+48 (22) 4338-368
Paliwa, Chemia, FMCG
Maciej Fink-Finowicki
maciej.f ink-f [email protected]
+48 (22) 4338-362
Krzysztof Kubiszewski
krzy sztof [email protected]
+48 (22) 4338-321
Energetyka
Michał Czerwiński
[email protected]
+48 (22) 4338-390
IT, Ochrona zdrowia
Łukasz Rudnik
[email protected]
+48 (22) 4338-365
Przemysł spożywczy
Dariusz Dziubiński
[email protected]
+48 (22) 4338 347
Berenika Bartnik
[email protected]
+48 (22) 4338-318
Disclaimer
Informacje ogólne
Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. („Dom Maklerski”). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.
Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od
wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom
mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, „Rozporządzenie w sprawie rekomendacji”).
Objaśnienia używanej terminologii fachowej:
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki
free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki
min/max 52 tyg. – minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni
średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację
42
42
zysk skorygowany – zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym
CF – cash flow, przepływy pieniężne
capex – suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe
ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki
EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki
DY – stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski
Emitent – Inter Cars S.A., Oponeo S.A.
KUPUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 10%
TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego, ewentualnie wzrostu nie większego niż 10%
SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego istnieje potencjał spadku instrumentu finansowego wynoszący więcej niż -0%.
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili
realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego.
Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające
rekomendację.
Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane
jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym.
Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka
W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe
pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu
Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie.
Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego
inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora.
Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a
wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen
osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wynik oceny własnej Domu Maklerskiego.
Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji
innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia
skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę.
O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim
zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego.
Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi
osobami powiązanymi a Emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski posiada akcji Inter Cars S.A. w ramach pełnionej funkcji
animatora emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp,
nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana
z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendy. Członkowie władz Emitenta ani
osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Domu Maklerskiego S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje
stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która
byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub
w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem
realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, iii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski pełni dla instrumentów finansowych Inter Cars S.A. funkcje animatora emitenta, Dom Maklerski nie pełni rzeczonej funkcji dla instrumentów
finansowych spółki Oponeo S.A. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z
transakcji dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów
podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia w sprawie rekomendacji.
Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć Emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą
uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem Emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz Emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, jak również mieć
możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony
odbiorcom.
Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację
ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu
interesów.
Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim
ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w
niniejszym Dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści
przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego
części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego.
Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie
jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich
przestrzegać.
Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym:
- wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń;
- potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na
stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej „Regulaminem”) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu;
- wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu.
Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot
usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie
korzystania przez adresata z Dokumentu.
Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.
Stan na 22 marca 2016 r.
43
43

pobierz plik PDF

Transkrypt

Podobne dokumenty