docMarzec 2014 - Dom Maklerski mBanku
download 
Reklamacja Transkrypt
Marzec 2014 - Dom Maklerski mBanku
czwartek, 6 marca 2014 | opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny: marzec 2014 Rynek akcji, makroekonomia Rynek akcji Perspektywy dla światowej gospodarki pozostają optymistyczne. Konflikt Rosja-Ukraina (ograniczony wpływ na polski PKB) i słabe momentum na rynkach wschodzących stawia Polskę w gronie rynków bezpiecznych, do których powinien trafiać kapitał portfelowy. WIG ...................................... Średnie P/E 2013 .................... Średnie P/E 2014 .................... Średni dzienny obrót (3 m-ce) .. 52 216 20,8 18,6 895 mln PLN WIG na tle indeksów w regionie Ze spółek Finanse 57 000 W lutym indeks WIG Banki zyskał aż 11,9% (w USD) wobec wzrostu indeksu MSCI EM Financials na poziomie 3,4% (w USD). Na tle sektora znacznie lepiej zaprezentowały się Millennium (+17,0%) oraz Handlowy (+16,5%). W marcu oczekujemy dobrych wyników PKO BP oraz sezonowo słabszych PZU oraz Kruka, zaś w regionie – nowego planu dotyczącego kredytów hipotecznych denominowanych w walutach obcych na Węgrzech oraz dalszej presji na spółki z ekspozycją na Ukrainę i Rosję (RBI oraz OTP). pkt WIG BUX PX 53 000 49 000 45 000 41 000 Paliwa Niekorzystne tendencje w sektorze rafineryjnym uległy odwróceniu i oczekujemy kontynuacji wzrostu marż benzynowych i zawężania spreadu Brent-WTI. Najciekawiej wyglądają w tym kontekście akcje PKN Orlen. Po rozczarowujących wynikach 4Q i prognozie na 2014 roku słabiej prezentuje się natomiast PGNiG. 37 000 2013-02-21 2013-06-27 Wysokie ceny CO2 poprawiły sentyment do sektora, podobnie jak widoczne efekty wprowadzania elementu rynku mocy w Polsce. Nadal największy potencjał wzrostu notowań widzimy w przypadku Enei i Tauronu. Media i IT Naszym faworytem pozostaje Cyfrowy Polsat, którego dobre wyniki za 4Q’13 i postępujące delewarowanie nie przełożyło się na istotny wzrost notowań. Potencjał do wzrostu mają naszym zdaniem także ABC Data i Cinema City. Górnictwo i metale W sektorze kluczową rekomendacją pozostaje KGHM. Zapasy miedzi na giełdach są niskie, przed nami okres sezonowego wzrostu popytu, co powinno wpływać na wzrost cen metalu. Słabsze momentum w spółkach węglowych. 2014-03-03 Zmiany rekomendacji Spółka Energetyka 2013-10-24 Rekomendacja Zmiana BZ WBK Redukuj ▼ Ciech Trzymaj ▼ Energa Akumuluj ▼ Erbud Kupuj ▲ Getin Noble Bank Sprzedaj ▼ Handlowy Trzymaj ▼ Impexmetal Trzymaj ▼ ING BSK Trzymaj ▼ Millennium Sprzedaj ▼ PGE Redukuj ▼ Police Zawieszona Rovese Redukuj ▲ Przemysł TVN Akumuluj ▼ Osłabienie rubla do walut obcych negatywnie wpływać będzie na wyniki 1Q’14 w spółkach: Amica, Fasing, Selena, Rovese, Relpol, Apator, Zamet, SecoWarwick i Ropczyce. Oczekujemy, że ponad 70% śledzonych przez nas spółek przemysłowych zaraportuje rezultaty lepsze R/R. Analizowane przez nas spółki przemysłowe są obecnie notowane na wskaźnikach P/E’14 12,6x i EV/EBITDA’14 7,5x z 15-30% dyskontem do indeksów MSCI Industrial dla Europy i Świata. Work Service Trzymaj ▼ ZA Puławy Zawieszona Departament Analiz: Michał Marczak +48 22 697 47 38 [email protected] Budownictwo Przecenę akcji Erbudu oraz Unibepu traktujemy jako okazję Silne zachowanie Elektrotimu oraz Herkulesa w pierwszych 2014 r. ma uzasadnienie w fundamentach i nie wyczerpuje ich Przecena akcji ZUE w połączeniu ze zdobyciem kilku istotnych zwiększyła atrakcyjność inwestycyjną tej spółki. do kupna. miesiącach potencjału. kontraktów Deweloperzy Spółki z branży deweloperskiej były w lutym wyraźnie słabsze od szerokiego rynku. Kolejne miesiące powinny jednak dostarczyć argumentów do wzrostów. Oddalająca się wizja podwyżek stóp procentowych stanowi wsparcie dla spółek z sektora. Największy potencjał wzrostu widzimy w Robygu, LC Corp, Capital Park, Echo Investment. Inne Po ostatnich wzrostach notowań kursu Work Service, obniżamy zalecenie inwestycyjne do trzymaj. Kamil Kliszcz +48 22 697 47 06 [email protected] Michał Konarski +48 22 697 47 37 [email protected] Jakub Szkopek +48 22 697 47 40 [email protected] Paweł Szpigiel +48 22 697 49 64 [email protected] Piotr Zybała +48 22 697 47 01 [email protected] Spis treści 1. 2. 3. 4. 5. Rynek akcji ..................................................................................................................................................... 4 Makroekonomia .............................................................................................................................................. 5 Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mBanku .................................................................................... 8 Statystyki rekomendacji ................................................................................................................................. 9 Banki .............................................................................................................................................................. 10 5.1. BZ WBK ............................................................................................................................................. 12 5.2. Getin Noble Bank ................................................................................................................................ 13 5.3. Handlowy ........................................................................................................................................... 14 5.4. ING BSK ............................................................................................................................................ 15 5.5. Millennium ......................................................................................................................................... 16 5.6. Pekao ................................................................................................................................................ 17 5.7. PKO BP .............................................................................................................................................. 18 5.8. Komercni Banka .................................................................................................................................. 19 5.9. Erste Bank ......................................................................................................................................... 20 5.10. RBI .................................................................................................................................................... 21 5.11. OTP Bank ........................................................................................................................................... 22 6. Ubezpieczyciele ............................................................................................................................................. 23 6.1. PZU .................................................................................................................................................... 23 7. Usługi finansowe ........................................................................................................................................... 24 7.1. Kruk ................................................................................................................................................... 24 8. Paliwa, chemia .............................................................................................................................................. 25 8.1. Ciech ................................................................................................................................................. 26 8.2. Lotos ................................................................................................................................................. 27 8.3. MOL .................................................................................................................................................. 28 8.4. PGNiG ................................................................................................................................................ 29 8.5. PKN Orlen .......................................................................................................................................... 31 9. Energetyka .................................................................................................................................................... 32 9.1. CEZ ................................................................................................................................................... 33 9.2. Enea .................................................................................................................................................. 34 9.3. Energa ............................................................................................................................................... 35 9.4. PGE ................................................................................................................................................... 36 9.5. Tauron ............................................................................................................................................... 37 10. Media ............................................................................................................................................................. 38 10.1. Agora ................................................................................................................................................ 39 10.2. Cinema City ........................................................................................................................................ 40 10.3. Cyfrowy Polsat .................................................................................................................................... 41 10.4. TVN ................................................................................................................................................... 43 11. IT .................................................................................................................................................................. 44 11.1. ABC Data ........................................................................................................................................... 44 11.2. Asseco Poland ..................................................................................................................................... 45 12. Górnictwo i metale ........................................................................................................................................ 46 12.1. JSW ................................................................................................................................................... 46 12.2. KGHM ................................................................................................................................................ 47 12.3. LW Bogdanka ...................................................................................................................................... 48 13. Przemysł ..................................................................................................................................................... 49 13.1. Alchemia ............................................................................................................................................ 51 13.2. Astarta ............................................................................................................................................... 52 13.3. Boryszew ........................................................................................................................................... 53 13.4. Famur ................................................................................................................................................ 55 13.5. Impexmetal ........................................................................................................................................ 57 13.6. Kernel ................................................................................................................................................ 58 13.7. Kęty .................................................................................................................................................. 60 13.8. Kopex ................................................................................................................................................ 61 13.9. Rovese ............................................................................................................................................... 63 13.10. Tarczyński .......................................................................................................................................... 64 13.11. Vistal ................................................................................................................................................. 65 14. Budownictwo ............................................................................................................................................... 66 14.1. Budimex ............................................................................................................................................ 68 14.2. Elektrobudowa .................................................................................................................................... 69 14.3. Erbud ................................................................................................................................................ 70 14.4. Unibep ............................................................................................................................................... 71 2 15. Deweloperzy ................................................................................................................................................ 72 15.1. Capital Park ........................................................................................................................................ 74 15.2. Dom Development ............................................................................................................................... 75 15.3. Echo Investment ................................................................................................................................. 76 15.4. GTC ................................................................................................................................................... 77 15.5. Robyg ................................................................................................................................................ 78 16. Inne ............................................................................................................................................................... 79 16.1. Work Service ........................................................................................................................................ 79 3 Rynek akcji Scenariusz bazowy ze stycznia nie zmienia się. Perspektywy dla światowej gospodarki w br. są optymistyczne, nieco słabiej prezentuje się sytuacja na rynkach wschodzących – co z kolei stawia Polskę w gronie rynków bezpiecznych, do których powinien trafiać kapitał portfelowy. To już się dzieje, co najlepiej widać po zachowaniu polskiej waluty. Nowym elementem jest kryzys ukraiński. Na obecną chwilę uważamy, że dotyczy on w głównej mierze polityki z ograniczonym wpływem na gospodarkę. Nasi makroekonomiści szacują, że bezpośredni (wymiana handlowa z Ukrainą) i pośredni (handel z Rosją) wpływ kryzysu obniża tegoroczną dynamikę wzrostu PKB o 0,2-0,4%. Kryzys wypłaszcza ścieżkę wzrostu PKB w pierwszym półroczu, nie oznacza jednak zanegowania pozytywnego scenariusza w średniej i długiej perspektywie. Widzimy wręcz sygnały świadczące o większej stymulacji fiskalnej aplikowanej gospodarce przez Rząd. To m.in. rozszerzenie programu budowy dróg o kwotę 25 mld PLN finansowanych z budżetu 2014-20. Najbliższe miesiące to nadal niska inflacja, co w połączeniu ze wciąż silnym ryzykiem deflacyjnym w strefie oraz konsekwencjami sytuacji na Ukrainie (nieznaczne spowolnienie w polskiej gospodarce) powinny oznaczać wydłużenie okresu niskich stóp procentowych (konsensus zakładający początek podwyżek pod koniec br. powinien przesunąć się w czasie). Kryzys ukraiński nieco zmniejszy dynamikę całego PKB, jednak w wybranych sektorach będzie silniej odczuwalny w wynikach wolumenów sprzedaży eksportowej i ostatecznie w wynikach. Dotyczy to m.in. producentów AGD czy producentów żywności. Naszym zdaniem, utrzymywanie się niepewności związanej z kryzysem na Ukrainie oznacza napływ kapitału na polski rynek akcji wynikający z realokacji z rynku rosyjskiego, ale również z zamykania pozycji na spółkach w regionie z dużą ekspozycją na Ukrainie i Rosji. Dotyczy to przede wszystkim banków regionalnych (Raiffeisen, Erste, OTP). Powinny korzystać na tym polskie banki. Pozytywny scenariusz makro nadal bazowy Pomimo serii słabszych styczniowych danych z USA (produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna, rynek pracy spowodowanych głownie czynnikami pogodowymi), nadal braku poprawy sytuacji w Chinach i innych rynkach wschodzących, pozytywny scenariusz przyspieszenia wzrostu światowej gospodarki w 2014 nie zostaje zanegowany. Lutowy odczyt wskaźnika PMI dla światowego przemysłu (53,3 pkt) jest na najwyższym poziomie od kwietnia 2011 roku i implikuje wzrost PKB na poziomie ok. 4% w porównaniu z ok. 3% w 4Q’13 (zannualizowany). Poprawa sytuacji oczekiwana jest przede wszystkim w krajach rozwiniętych: USA, Japonii (m.in. opóźniony wpływ osłabienia jena) czy strefie euro. Wskaźniki wyprzedzające dla największych rynków wschodzących wskazują raczej na stagnację, przynajmniej w pierwszym półroczu (Chiny, Brazylia, Indie, Rosja – jeszcze przed kryzysem – PMI dla przemysłu na poziomie ok. 50 pkt). Inaczej sytuacja wygląda w regionie CEE. Zarówno Polska (wzrost z 55,4 do 55,9 pkt), jak również Czechy (55,5 vs. 56,9 pkt) czy Węgry (54,3 pkt) notują wysoki poziom wskaźników wyprzedzających, co jest efektem z jednej strony poprawiającej się sytuacji na rynkach eksportowych (kraje strefy), jak również odbudowującego się popytu wewnętrznego. Dla Polski jest to czwarty najwyższy w historii odczyt PMI (wyższe zanotowano w połowie 2004 roku i pod koniec 2010 roku). Tak optymistyczne prognozy 4 to efekt m.in. rosnącej produkcji bieżącej jak równiez drugiego najwyższego w historii poziomu napływu nowych zamówień (zarówno krajowych, jak i zagranicznych). W związku z sytuacją na Ukrainie odczyty wskaźniów w kolejnych miesiącach prawdopodobnie będa nieco niższe, jednak nie powinno to zaburzać całego trendu. Polityka głównych banków centralnych pozostaje nadal silnie akomodacyjna, na co pozwala m.in. nadal niska inflacja (w krajach OECD w styczniu na poziomie 1,7%, blisko deflacji we Francji i Hiszpanii). Słabsze dane z USA – jeżeli okaże się, że są efektem tylko czynnika pogodowego (weryfikacja w kwietniu, maju) – nie powinny zmienić dotychczasowej ścieżki wychodzenia z QE przez FED (zmniejszanie programu o 10 mld USD po każdym posiedzeniu). Oddaliło się jednak ryzyko, że FED może przyspieszyć tapering, czego rynki nie uwzględniały w cenach. W przypadku ECB nadal podtrzymujemy opinię, że w najbliższych tygodniach bank jeszcze złagodzi politykę monetarną (obniżka stóp, inne niestandardowe działania). Również w przypadku BoJ rynki oczekują, że do 2015 roku wielkość skupu aktywów zostanie zwiększona. Zwracamy uwagę, że wyceny aktywów na większości rynków wschodzących, m.in. poprzez mechanizm waluty zachowują się nadal znacząco słabiej niż na rynkach rozwiniętych. Czy sytuacja może ulec zmianie w ciągu roku? Naszym zdaniem tak, inwestorzy bardziej spekulacyjni powinni coraz bardziej selektywnie podchodzić do rynków wschodzących kupując przecenione aktywa. Zakładamy, że poprawiająca się sytuacja gospodarcza w krajach rozwiniętych będzie pozytywnie przekładała się również na rynki wschodzące. Przy niskich oczekiwaniach coraz łatwiej będzie o pozytywne zaskoczenia. Zaskoczeniem może być np. wzrost wskaźnika PMI Manufacturing w Turcji (53,4 pkt), pomimo podwyżki stóp procentowych. Przy czym nie oczekujemy tu zmiany scenariuszy makro i tezy, że rynki wschodzące nadal mają słabsze momentum niż kraje rozwinięte. Uważamy jednak, że przy obecnych cenach aktywów w wybranych przypadkach wyceny dyskontują już wiele negatywnych czynników. Dla przykładu, P/E za ostatnie 12 miesięcy dla indeksu MSCI EM to 11,7x podczas gdy dla MSCI World Index wskaźnik wzrósł do 18,0x. Wydaje się, że tak duże dyskonto nie jest uzasadnione zakładanymi scenariuszami makro. Wpływ kryzysu na Ukrainie Dopóki Rosja nie zakręca gazu i ropy, wpływ na kraje CEE – w tym Polskę - konfliktu Ukrainy z Rosją ogranicza się głównie do sfery politycznej. W 2013 roku wymiana handlowa Polski w Ukrainą stanowiła zaledwie ok. 1,5% handlu. Ważniejszym partnerem jest Rosja, która odpowiada za kolejne 5%. Sam udział nie jest więc wysoki, warto jednak zwrócić uwagę, że kierunek wschodni był dla polskich firm najdynamiczniej rosnącym obszarem w ostatnich dwóch latach. Kryzys będzie dotykał polskie firmy zarówno poprzez czynnik ekonomiczny, jak również decyzje polityczne strony rosyjskiej. Z jednej strony wszyscy eksporterzy odczują (już się to dzieje) wpływ osłabienia rubla i hrywny na zmniejszony popyt na relatywnie droższe polskie produkty. Można oczekiwać, że zarówno na Ukrainie, ale również w Rosji rok 2014 przyniesie recesję w gospodarce, która sama w sobie ograniczy konsumpcję. Czynnik ten dotknie szczególnie takie sektory polskich eksporterów jak: producenci AGD, branża elektromaszynowa, branża spożywcza. Na dziś trudno ocenić, jak bardzo polskie zaangażowanie polityczne w konflikt obróci się przeciwko polskim firmom. Już dziś wiemy, że ograniczenie popytu będzie wynikało z decyzji politycznych Rosjan, jak chociażby wprowadzenie embarga na polskie mięso i inne produkty spożywcze. Negatywne efekty odczują spółki z dużą ekspozycją na rynek rosyjski, m.in.: 1) ze sprzedażą na poziomie ok. 15-20%: Amica, Fasing, Selena, Rovese, Relpol; 2) ze sprzedażą ok. 10%: Apator, Zamet, SecoWarwick, Ropczyce. Nasi makroekonomiści szacują, że konflikt ograniczy tegoroczny wzrost PKB o ok. 0,2-0,4%. Scenariusz ten nie zakłada, że Rosja „zakręci kurek z gazem i ropą”. W takim przypadku najprawdopodobniej scenariuszem bazowym staje się recesja w regionie CEE, wynikająca z bezpośredniego ograniczenia aktywności gospodarczej ale również poprzez zanegowanie scenariusza ożywienia w strefie i w konsekwencji tego dla eksporterów z krajów CEE (wymiana ze strefą to ponad połowa obrotów handlowych). Bardzo ważnym elementem wychodzenia z kryzysu ukraińskiego jest pomoc ekonomiczna, jaką powinna dostać Ukraina, żeby nie ogłosić technicznego bankructwa, co z kolei oznaczałoby konieczność dokonania odpisu aktywów przez instytucje finansowe. Pomoc oferowana przez MFW (11 mld EUR) wystarczy zapewne jedynie na kilka miesięcy i nie rozwiązuje problemu. Naszym zdaniem wzrost ryzyka związanego z konfliktem oznacza napływ kapitału na polski rynek akcji, wynikający z realokacji funduszy z rynku rosyjskiego, ale również zamykania pozycji na spółkach w regionie z dużą ekspozycją na Ukrainę i Rosję. Dotyczy to przede wszystkim banków regionalnych (Raiffeisen, Erste, OTP). Powinny korzystać na tym polskie banki. Michał Marczak tel. +48 22 697 47 38 [email protected] Makroekonomia PKB za 4Q 2013 W IV kwartale 2013 roku dynamika produktu krajowego brutto wyniosła 2,7% i była nieznacznie niższa od oczekiwań (nasza prognoza 2,9%; konsensus 2,8%). Należy zaznaczyć, że są to dane wstępne, które mogą podlegać rewizji (na koniec miesiąca i w cyklu półrocznym, w kwietniu), stąd też nie przywiązujemy zbyt dużej wagi do niewielkich rozbieżności w stosunku do zakresu wartości wyliczonych w oparciu o szacunek roczny (podkreślamy słowo szacunek, obecny odczyt szybkiego szacunku mógł włączyć dane niedostępne w szacunku rocznym). Istotne jest to, że gospodarka pozostaje na wzrostowej ścieżce i z dobrym momentum (III kwartał – 0,7% kw/kw; IV kwartał – 0,5% kw/kw). Tym samym warty dodatkowego podkreślenia jest fakt, że gospodarka po prostu przyspiesza w ujęciu rocznym. Na temat poszczególnych składowych możemy jedynie powtórzyć stosowny fragment komentarza do szacunku rocznego. Konsumpcja w IV kwartale przyspieszyła z 1% w III kwartale do około 2% na koniec roku, inwestycje z 0,6% do 1,3%. Ciekawie zachowały się w IV kwartale wielkości rezydualne. O ile nieznacznie przyspieszenie kontrybucji zmian zapasów do około -0,4pp nie dziwi (zmienna procykliczna), to prawie 2pp skalę wpływu eksportu netto można uznać za bardzo dużą niespodziankę (wielkość antycykliczna); być może mamy do czynienia z pewnym przeszacowaniem, jednak biorąc pod uwagę niespodzianki na kategoriach popytu krajowego, eksport jest w dalszym ciągu bardzo ważnym elementem wspomagającym cykl krajowy. Spodziewamy się kontynuacji pozytywnych tendencji w kolejnych kwartałach. Konsumpcji sprzyjają rosnące płace, mocniejszy rynek pracy, wyraźna poprawa optymizmu konsumentów oraz – element wcale nietrywialny – wyraźny spadek obciążenia kosztami obsługi kredytów. Potencjał do wzrostu inwestycji widzimy przede wszystkim z uwagi na ograniczenia podażowe, które w ciągu ostatnich kwartałów (lat) mogły zostać wygenerowane z uwagi na wstrzemięźliwość inwestycyjną firm (zauważmy, że ostatnie spowolnienie nie przyniosło praktycznie zmian w wykorzystaniu mocy wytwórczych). Podtrzymujemy nasz scenariusz, że PKB w 2014 roku wzrośnie o około 3,5%, zaś trajektoria wzrostowa ścieżki kwartalnych odczytów zostanie zachowana. Sprzedaż detaliczna Sprzedaż detaliczna w styczniu wzrosła o 4,8% (konsensus rynkowy 4,6%, nasza prognoza 5,4%) wobec 5,8% odnotowanych w grudniu. Po wyłączeniu żywności i paliw wzrost wyniósł 6,7% (wobec 11,2% w poprzednim miesiącu), zaś po wyłączeniu dodatkowo samochodów 6,2% (wobec 7,9% w poprzednim miesiącu). Dane o sprzedaży detalicznej z grudnia i stycznia obarczone są dużą zmiennością w ujęciu miesięcznym, przez co zwykle trudno oddzielić szum od czynników fundamentalnych (dynamiki sprzedaży są bardzo wysokie, zwykle sezonowo plasują się w szerokich przedziałach). Dlatego też nie przykładamy większej wagi do rozbicia sprzedaży. Dla porządku odnotujmy jednak, że w styczniu flautę z grudnia odrobiła sprzedaż żywności i kategoria ,,pozostałe’’, zaś negatywnie zaskoczyła nadmiernie wybujała sprzedaż samochodów. Efekty zwiększonej sprzedaży aut w związku z luką czasową w ustawodawstwie VAT nie były widoczne, gdyż ani dealerzy ani przedsiębiorcy nie byli na zmiany te przygotowani (brak wiążącej wykładni MF dodatkowo zniechęcał do podejmowania decyzji). Być może efekty tej luki zobaczymy w kolejnych miesiącach, jednak na obecnym etapie skłonni jesteśmy sądzić, że ten egzogeniczny dopalacz będzie miał niewielkie znaczenie. Nie zaszkodzi to ani trajektorii konsumpcji, ani inwestycjom, gdyż w tych dwóch przypadkach zaczynają działać czynniki endogeniczne. W pierwszym poprawa dochodów rozporządzalnych i wzrost optymizmu konsumentów, w drugim zmniejszenie niepewności oraz pojawiające się ograniczenia podażowe (wykorzystanie mocy wytwórczych praktycznie nie spadło mimo spowolnienia w gospodarce na przełomie 2012 i 2013 roku). Reasumując więc, wyniki sprzedaży nie rzucają na kolana, jednak nie chcielibyśmy falsyfikować naszych obecnych scenariuszy (lub budować nowych) w oparciu o dane o bardzo wysokiej zmienności. Naszym zdaniem godne podkreślenia są dwa fakty: i) dynamika sprzedaży jest wyższa niż w listopadzie i to także we wspomnianych kategoriach ,,po wyłączeniu’’; trend wzrostowy zostaje tym samym zachowany; ii) po raz pierwszy od 2012 roku odnotowano wzrost deflatora sprzedaży detalicznej w ujęciu bazowym (dane po wyłączeniu żywności i paliw) i jego przyspieszenie jest imponujące. Produkcja przemysłowa W styczniu produkcja przemysłowa wzrosła o 4,1% r/r po 3,6% wzroście zanotowanym w grudniu, co okazało się wynikiem nieco lepszym od oczekiwań analityków. Po odsezonowaniu (w styczniu mieliśmy do czynienia z negatywną różnicą liczby dni roboczych) dynamika produkcji przemysłowej wzrosła o 6,3% r/r wobec 5,2% w grudniu. Tym samym, w styczniu mieliśmy do czynienia z 5 trwającym już od III kwartału 2013 dalszym wystromieniem dynamiki produkcji sprzedanej przemysłu. Wzrost zaobserwowano w 24 z 36 sekcji. Wśród rosnących sekcji znalazły się nie tylko te eksportowe (produkcja mebli, urządzeń elektrycznych, komputerów), ale i te powiązane z popytem wewnętrznym, czy budowlanką. Spadki objęły sekcje takie jak farmaceutyki, gdzie obserwujemy od dłuższego czasu spadki produkcji, które nie są związane z cyklem koniunkturalnym. W kolejnych miesiącach spodziewamy się dynamiki produkcji przemysłowej w przedziale 7-9% r/r, co powinno dodatkowo utwierdzać wiarę w ożywienie gospodarcze. W I kw. 2014 wzrost PKB może przekroczyć już poziom 3% r/r. Produkcja budowlano-montażowa spadła o 3,9% w ujęciu rocznym (co ciekawe, wyeliminowanie czynników sezonowych i kalendarzowych nie zmienia dynamiki r/r ani o jotę), nieco poniżej konsensusu (+1,3%), ale zgodnie z naszą prognozą (-3,5%). W przypadku sektora budowlanego trudno oczywiście mówić o odreagowaniu słabego grudnia, ale my takowego nie oczekiwaliśmy – styczeń jest miesiącem charakteryzującym się silnym sezonowym spadkiem aktywności budowlanej, zasadniczo niewrażliwym na koniunkturę, pogodę i kalendarz. Inaczej rzecz ujmując, w styczniu wybieramy dynamikę m/m z przedziału (-60%; -70%). Abstrahując od specyfiki przełomu roku, warto odnotować, że tegoroczne perspektywy dla sektora budowlanego są bardzo dobre. Rozkręca się prywatna działalność inwestycyjna: dowody anegdotyczne wskazują na duże ożywienie w segmencie budownictwa komercyjnego w dużych miastach, budownictwo mieszkaniowe zanotowało zaś w styczniu najlepszy wynik od przeszło roku (bardzo dobre dane o rozpoczętych budowach). Wreszcie, niesłabnąca fala przetargów na budowę dróg wskazuje na istotne przyspieszenie budownictwa infrastrukturalnego począwszy od połowy roku. wszystkim większa zmienność wynagrodzeń w górnictwie na przełomie roku. Jak zwykle o naturze wzrostu płac będziemy mogli wypowiedzieć się dopiero po publikacji biuletynu GUS, kiedy dostępne będą dane na temat bardziej stabilnych płac w przetwórstwie. Podtrzymujemy ocenę, że z miesiąca na miesiąc następuje wystromienie trendu na wynagrodzeniach. Teraz trend jest zbliżony do około 3,5% wobec 2,5% jeszcze kilka miesięcy temu. W drugiej połowie 2014 płace rosnąć powinny już w tempie zbliżonym do 4,5% r/r. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nie zmieniło się w ujęciu rocznym w styczniu (nasza prognoza +0,6%, konsensus rynkowy +0,5%). Choć w porównaniu do odczytu z grudnia (+0,3% r/r) oznacza to regres, to przestrzegaliśmy przed wyciąganiem zbyt daleko idących wniosków z danych, które w niewielkim (lub żadnym) stopniu związane są ze stanem gospodarki, gdyż skoki w zatrudnieniu na przełomie roku generowane są przez zmianę próby statystycznej GUS. W naszej prognozie oparliśmy się na zmianie zatrudnienia w ciągu roku poprzedzającego miesiąc rewizji (przez ostatnie 3 lata korelacja była bardzo dobra, wcześniej dochodziło jednak czasem do dużych, jednorazowych rozbieżności i prawdopodobnie właśnie z takim fenomenem mamy właśnie do czynienia). Podtrzymujemy, że zatrudnienie będzie w kolejnych miesiącach rosło w miarowym tempie (potwierdza to stabilny trend na komponencie zatrudnienia z PMI a z negatywną niespodzianką na zaburzonych danych wyraźnie kontrastuje ostatni wyjątkowy odczyt tego wskaźnika). Słaby punkt odniesienia z początku roku – zatrudnienie to jednak stan, nie strumień – oznacza automatycznie, że dotychczasowy cel na rocznym wskaźniku wzrostu zatrudnienia pod koniec roku w wysokości około 2,5% będzie w obecnej sytuacji trudny do osiągnięcia i w końcu roku zatrudnienie przyrośnie o mniej niż 2% w ujęciu rocznym. Deficyt budżetowy Inflacja Inflacja w styczniu wyniosła 0,7% r/r (nasza prognoza 0,8%, konsensus rynkowy 0,9%). Choć są to dane wstępne i mogą ulec zmianie wraz z rewizją koszyka na 2014 rok, presji inflacyjnej wciąż nie widać. Jak zwykle przy publikacji styczniowej, nie znamy szczegółów prócz tego, że ceny żywności wzrosły o 1,4% m/m (czyli spójnie z regionem i naszymi wyliczeniami), ceny mieszkania podniosły się o 0,2% (okazało się też, że w przypadku nośników energii nad obniżkami cen energii elektrycznej przeważyła podwyżka cen gazu, gdyż także w grupie nośniki energii odnotowano nieznaczny wzrost cen o 0,2%), ceny odzieży i obuwia spadły o 3,9% (spójnie z zachowaniem tej kategorii w regionie oraz z naszym szacunkiem). Jedynym zaskoczeniem są ceny w transporcie, które obniżyły się o 1% z uwagi na redukcje cen taryf lotniczych – być może jest to związane ze styczniową promocją LOTu… Jest to naszym zdaniem raczej wynik walki konkurencyjnej niż słabości gospodarki. W kolejnych miesiącach inflacja będzie powoli rosła z uwagi na efekt bazowe oraz czynniki egzogeniczne (możliwe przyspieszenie wzrostów cen żywności w lutym, ujawnienie efektów wpływu wyższej akcyzy na wyroby spirytusowe). Jakkolwiek pewien wpływ przyspieszenia PKB już teraz powinien być widoczny w polityce cenowej firm, standardowy mechanizm transmisji sugeruje, że dopiero druga połowa roku naznaczona będzie stricte ekonomicznymi przesłankami ze szybszym wzrostem cen. Rynek pracy Płace w przedsiębiorstwach wzrosły w styczniu o 3,4% po 2,7% r/r zanotowanych w grudniu (i to pomimo negatywnej różnicy w liczbie dni roboczych). Dynamika okazała się nieznacznie wyższa od oczekiwań analityków i niższa od naszej prognozy. Na rozbieżności mogły wpłynąć przede 6 Pierwszy miesiąc 2014 roku budżet państwa zamknął wynikiem -2,6 mld PLN, co stanowi 5,6% założonego na ten rok poziomu i, jednocześnie, jest to najlepszy początek roku od 2009 (wówczas odnotowano nadwyżkę). Dobry wynik budżetu można przypisać zarówno stronie podatkowej, jak i wydatkowej. Solidny przyrost dochodów podatkowych był już zapowiadany przez ministra Szczurka i sugerowany w artykułach prasowych – tu zapowiedzi spełniły się co do joty. Dochody podatkowe wzrosły o 16%, w tym: VAT o ok. 24%; akcyza o 10,9%; PIT o 3,6%; CIT zaś spadł o 2,3%. Taka sekwencja liczb wygląda co prawda imponująco i stanowi potwierdzenie pozytywnych tendencji w dochodach podatkowych obserwowanych od połowy poprzedniego roku, należy jednak odnotować szereg okoliczności wpływających na (1) poziom oraz (2) dynamikę dochodów podatkowych w ostatnim miesiącu. Po pierwsze, dochody z VAT zostały w styczniu b.r. zwiększone dzięki ograniczeniu zwrotów podatku za materiały budowlane. Po drugie, monstrualny skok na dynamice dochodów z VAT wynika w dużej mierze z niskiej bazy z poprzedniego roku (styczeń 2013 roku zamknął się w tej kategorii, jak pamiętamy, wynikiem -22,1%). Ta z kolei jest lustrzanym odbiciem wysokiej bazy z grudnia 2012 r. – rozpatrywane razem stanowią najprawdopodobniej efekt międzyrocznych przesunięć – klasycznego window dressing wykonanego w celu poprawy wyniku kasowego budżetu państwa w 2012 roku. Dochody z podatku VAT uzyskane przez budżet w styczniu b.r. są wszakże niższe niż te z rekordowego stycznia 2012 roku. Pomimo podwyżki akcyzy na wyroby spirytusowe, dochody z akcyzy ukształtowały na się na wyższym niż w poprzednim roku poziomie zapewne wyłączne ze względu na niską bazę – póki co, wciąż sprzedawane są zeszłoroczne zapasy, co zresztą widoczne było w danych o inflacji za styczeń. Deficyt na rachunku bieżącym Rachunek bieżący zamknął się w grudniu deficytem w wysokości 843 mln EUR, co oznacza zawężenie w stosunku do poprzedniego miesiąca o 14 mln EUR (deficyt w listopadzie wyniósł 857 mln EUR). Skłanialiśmy się ku większemu deficytowi, jednak zaskoczył nas mniejszy niedobór na rachunku handlowym spowodowany przez niższy import (dane GUS, które publikowane były wcześniej wskazywały na ten fenomen, niemniej z innych przesłanek: wyższego eksportu). Wszystkie pozostałe rachunki okazały się zgodne z naszymi oczekiwaniami: doszło do nieznacznego zawężenia nadwyżki na rachunku usług (z 338 mln EUR do 259 mln EUR), zmniejszyło się ujemne saldo dochodów (z -1418 mln EUR do -1186 mln EUR), poprawiło się saldo transferów bieżących i poprawa ta wynika stricte z zachowania bilansu funduszy europejskich. W całym roku stosunek deficytu na rachunku bieżącym do PKB wyniósł 1,5%. To najlepszy wynik odkąd publikowane są spójne szeregi danych. Na polskim deficycie ciąży nieustanie saldo dochodów (w 1/3 tylko pokrywane dodatnim saldem transferów), zaś saldo handlowe jest antycykliczne (deficyt pogłębia się wraz z przyspieszeniem gospodarki). Co prawda, wraz z postępującym ożywieniem gospodarczym wśród naszych najważniejszych partnerów handlowych polskie saldo obrotów towarów wykazuje zdecydowaną tendencję wzrostową (w okresie maj-listopad 2013 notując ciągłe nadwyżki), nadchodzące miesiące przyniosą cykliczne dostosowanie importu wpływające na pogorszenie salda handlowego. Wraz z odbijającą od dna konsumpcją wzrośnie zapotrzebowanie na importowane dobra. Jednak zmieniająca się struktura eksportu i bardzo dobra koniunktura wśród przedsiębiorstw skoncentrowanych na rynkach zagranicznych sugeruje, że najbliższy cykl przeniesie dostosowanie o dużo mniejszej skali, niż to miało miejsce w poprzednich okresach wzrostu aktywności gospodarczej. W efekcie nie powinniśmy już być świadkami tak dużych deficytów handlowych, do jakich przyzwyczaiły nas poprzednie okresy ekspansji gospodarczej. Niemniej, dojdzie do pogłębienia deficytu na całym rachunku bieżącym. Można szacować, że relacja deficytu rachunku bieżącego do PKB przekroczy nieznacznie 2% - zauważmy jednak, że jest to odsetek wciąż niewielki. Departament Analiz Ekonomicznych mBanku (Ernest Pytlarczyk, Marcin Mazurek) [email protected] 7 Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mBanku Spółka Rekomendacja P/E EV/EBITDA Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieżąca Wzrost / Spadek 2013 2014 2013 2014 6,2 Banki BZ WBK Redukuj 2014-03-06 422,00 379,70 422,00 -10,0% 19,9 19,3 GETIN NOBLE BANK Sprzedaj 2014-03-06 3,20 2,59 3,20 -19,1% 22,4 19,6 HANDLOWY Trzymaj 2014-03-06 110,45 111,70 110,45 +1,1% 14,8 16,8 ING BSK Trzymaj 2014-03-06 128,50 127,00 128,50 -1,2% 17,8 16,8 MILLENNIUM Sprzedaj 2014-03-06 9,28 7,51 9,28 -19,1% 21,0 18,9 PEKAO Trzymaj 2014-01-15 178,80 184,90 185,30 -0,2% 17,8 16,7 PKO BP Kupuj 2014-01-15 39,65 46,60 42,75 +9,0% 16,0 15,0 KOMERCNI BANKA Redukuj 2014-01-15 4520,00 4115 CZK 4791,00 -14,1% 14,6 14,6 ERSTE BANK Trzymaj 2014-01-15 28,59 29,6 EUR 25,57 +15,8% 50,6 13,4 RBI Kupuj 2014-01-15 26,70 32,1 EUR 23,70 +35,4% 12,8 8,2 OTP BANK Trzymaj 2014-01-15 4440,00 4618 HUF 4036,00 +14,4% 11,3 7,2 Trzymaj 2013-11-06 468,00 425,00 429,10 -1,0% 11,1 13,5 Trzymaj 2013-10-04 73,50 73,20 82,05 -10,8% 14,5 13,9 CIECH Trzymaj 2014-03-06 33,10 33,90 33,10 +2,4% 49,7 16,8 8,6 LOTOS Trzymaj 2013-12-17 36,70 38,90 38,38 +1,4% 42,5 7,3 13,2 5,9 MOL Kupuj 2013-12-05 196,00 250,00 180,50 +38,5% 58,5 9,9 4,9 4,1 Ubezpieczyciele PZU Usługi finansowe KRUK Paliwa, Chemia PGNiG Trzymaj 2014-01-15 4,96 5,30 4,56 +16,2% 9,9 8,1 5,2 4,7 PKN ORLEN Kupuj 2014-02-18 41,45 52,30 41,35 +26,5% 100,5 9,3 10,5 5,4 POLICE Zawieszona 2014-03-06 19,36 - 19,36 - - - - - ZA PUŁAWY Zawieszona 2014-03-06 147,90 - 147,90 - - - - 6,5 Energetyka CEZ Trzymaj 2014-01-15 77,31 80,60 80,00 +0,7% 7,8 9,1 6,3 ENEA Kupuj 2014-01-15 12,55 17,22 14,62 +17,8% 7,7 12,7 3,3 4,8 ENERGA Akumuluj 2014-03-06 17,20 19,90 17,20 +15,7% 9,0 9,4 5,4 5,3 PGE Redukuj 2014-03-06 18,35 16,37 18,35 -10,8% 7,0 11,0 3,5 5,0 TAURON Kupuj 2013-06-12 4,33 5,94 4,80 +23,8% 6,4 9,4 4,2 5,2 NETIA Zawieszona 2013-02-21 4,01 - 4,72 - - - - - ORANGE POLSKA Zawieszona 2013-02-12 9,90 - 9,90 - - - - - Telekomunikacja Media AGORA Trzymaj 2014-01-15 9,10 9,50 10,85 -12,4% - - - - CINEMA CITY Kupuj 2014-01-15 35,20 41,50 35,20 +17,9% 15,9 15,1 8,7 8,2 CYFROWY POLSAT Kupuj 2014-01-10 18,73 24,10 20,92 +15,2% 14,3 20,7 8,7 10,1 TVN Akumuluj 2014-03-06 16,00 17,90 16,00 +11,9% - 15,8 16,4 12,0 AB Zawieszona 2013-02-05 23,50 - 30,68 - - - - - ABC DATA Kupuj 2013-11-19 4,52 5,71 4,28 +33,4% 9,0 7,9 8,7 7,5 ACTION Zawieszona 2013-02-05 29,70 - 46,00 - - - - - ASBIS Zawieszona 2013-02-05 3,21 - 5,15 - - - - - ASSECO POLAND Akumuluj 2014-01-15 45,60 50,00 47,16 +6,0% 11,3 11,2 6,8 6,6 COMARCH Zawieszona 2013-03-11 89,60 - 83,00 - - - - - SYGNITY Zawieszona 2013-02-05 16,80 - 18,78 - - - - - IT Górnictwo i Metale JSW Trzymaj 2014-01-15 50,73 55,00 51,00 +7,8% 87,4 - 3,3 3,8 KGHM Kupuj 2014-01-15 114,50 144,00 120,60 +19,4% 7,4 9,6 4,1 4,9 LW BOGDANKA Kupuj 2014-01-15 123,65 145,50 123,35 +18,0% 13,1 10,8 6,3 5,3 Przemysł ALCHEMIA Sprzedaj 2014-01-15 5,29 4,10 5,20 -21,2% - 31,0 24,0 13,5 ASTARTA Kupuj 2014-01-15 65,50 78,50 46,50 +68,8% 6,7 2,3 7,4 3,0 BORYSZEW Trzymaj 2014-01-15 0,49 0,52 0,53 -1,9% 26,6 13,4 10,2 8,5 FAMUR Kupuj 2014-01-15 5,20 6,20 4,30 +44,2% 8,8 13,7 4,3 5,1 IMPEXMETAL Trzymaj 2014-03-06 3,33 3,40 3,33 +2,1% 8,1 12,3 8,8 8,3 KERNEL Kupuj 2014-01-15 41,40 52,50 26,00 +101,9% 6,1 5,2 4,6 4,0 KĘTY Trzymaj 2014-01-15 208,40 213,20 195,00 +9,3% 11,5 13,7 8,7 7,6 KOPEX Trzymaj 2014-03-03 14,00 14,50 13,75 +5,5% 15,1 15,2 6,0 6,5 ROVESE Redukuj 2014-03-06 1,92 1,76 1,92 -8,3% - 18,1 8,7 6,9 TARCZYŃSKI Kupuj 2014-01-15 14,15 17,80 14,00 +27,1% 13,2 11,3 6,5 5,7 VISTAL Kupuj 2014-02-10 16,10 24,30 16,39 +48,3% 11,8 9,1 11,4 8,1 12,5 Budownictwo BUDIMEX Trzymaj 2014-01-21 134,60 133,70 129,50 +3,2% 10,4 22,2 5,6 ELEKTROBUDOWA Kupuj 2014-01-21 118,00 140,70 114,00 +23,4% 30,8 14,4 12,0 8,6 ERBUD Kupuj 2014-03-06 28,23 36,60 28,23 +29,6% 22,5 13,9 7,5 5,3 UNIBEP Kupuj 2014-01-21 7,89 10,20 7,83 +30,3% 16,3 11,9 8,7 7,7 CAPITAL PARK Kupuj 2014-01-21 5,27 8,40 5,40 +55,6% 12,4 16,4 14,7 26,2 DOM DEVELOPMENT Akumuluj 2014-01-21 52,50 56,50 50,15 +12,7% 23,2 21,4 19,0 17,9 ECHO Kupuj 2014-01-21 6,23 8,10 6,00 +35,0% 7,8 14,4 9,2 24,0 GTC Kupuj 2014-01-21 7,59 9,20 7,05 +30,5% - 16,7 - 15,5 ROBYG Kupuj 2014-01-21 2,34 3,11 2,40 +29,6% 25,4 28,0 17,4 19,0 Trzymaj 2014-03-06 14,30 14,40 14,30 +0,7% 37,6 17,7 20,1 11,0 Deweloperzy Inne WORK SERVICE 8 Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Spółka Rekomendacja Data wydania Kopex Trzymaj Kupuj 14,50 2014-03-03 PKN Orlen Kupuj Kupuj 52,30 2014-02-18 Vistal Kupuj - 24,30 2014-02-10 Cena docelowa Data wydania 379,70 2014-03-06 2014-03-06 Zamiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja BZ WBK Redukuj Trzymaj Ciech Trzymaj Akumuluj 33,90 Energa Akumuluj Kupuj 19,90 2014-03-06 Erbud Kupuj Akumuluj 36,60 2014-03-06 Getin Noble Bank Sprzedaj Redukuj Handlowy Trzymaj Akumuluj 2,59 2014-03-06 111,70 2014-03-06 Impexmetal Trzymaj Kupuj 3,40 2014-03-06 ING BSK Trzymaj Kupuj 127,00 2014-03-06 Millennium Sprzedaj Trzymaj 7,51 2014-03-06 PGE Redukuj Trzymaj 16,37 2014-03-06 Police Zawieszona Zawieszona Rovese Redukuj Sprzedaj TVN Akumuluj Work Service Trzymaj ZA Puławy Zawieszona Redukuj - 2014-03-06 1,76 2014-03-06 Kupuj 17,90 2014-03-06 Sprzedaj 14,40 2014-03-06 - 2014-03-06 Statystyka rekomendacji Dla emitentów związanych Z Domem Maklerskim mBanku Wszystkie Rodzaj rekomendacji Liczba Procent Liczba Procent Sprzedaj 3 5,7% 2 6,7% Redukuj 4 7,5% 2 6,7% Trzymaj 19 35,8% 11 36,7% Akumuluj Kupuj 4 7,5% 2 6,7% 23 43,4% 13 43,3% 9 Banki Statystyki NBP dla sald depozytów i kredytów sektora MFI za styczeń Kredyty monetarnych instytucji finansowych wzrosły w styczniu o 1,1% M/M oraz 3,9% R/R. Wzrost kredytów w styczniu był widoczny zarówno po stronie kredytów korporacyjnych (+1,3% M/M oraz 1,8% R/R) jak i po stronie sektora detalicznego (+1,0% M/M oraz+5,4% R/R). Wśród kredytów detalicznych wyraźny wzrost zanotowały kredyty hipoteczne (+1,4% M/M oraz 4,8% R/R) wobec wolniejszego wzrostu kredytów konsumenckich (+0,3% M/M oraz +6,3% R/R). Depozyty monetarnych instytucji finansowych w styczniu wzrosły o 1,0% M/M oraz o 4,7% R/R. W ujęciu rocznym wzrost depozytów stał się zasługą depozytów detalicznych (+6,5% R/R). Wskaźnik kredytów do depozytów w styczniu nieznacznie wzrósł do poziomu 105,5% w porównaniu z miesiącem poprzednim, natomiast w ujęciu rocznym uległ poprawie z poziomu 106,3%. Dane na temat sprzedaży kredytów hipotecznych w 4Q’13 Według Amron-Sarfin, Polskie banki w 4Q’13 sprzedały 9 676 kredytów hipotecznych o łącznej wartości 9 767 mln PLN. Przekłada się to na wzrost sprzedaży na poziomie +2,5% Q/Q oraz 10,4% R/R oraz +59,6% R/R korygując dane z 2012 o program „Rodzina na Swoim”. Średnia wartość kredytu hipotecznego wyniosła 215 tys. PLN wobec 208 tys. PLN w 3Q’13 oraz 186 tys. PLN w 4Q’12. Struktura walutowa nowo sprzedanych kredytów pozostała niezmieniona z 99% udziałem kredytów w PLN oraz około 1% udziałem kredytów w EUR. Ponadto, najczęściej udzielane kredyty charakteryzowało LTV powyżej 80% (61% sprzedaży wobec 53% w 3Q’13) na okres od 25 do 35 lat (64% wobec 61% w 3Q’13). Uważamy iż dane za 4Q’13 są lekko negatywne. Rynek mógł oczekiwać wyższej sprzedaży kredytów hipotecznych w finalnym kwartale ze względu na wprowadzenie nowej rekomendacji „S”, która nakłada limit na wartość LTV (95% w 2014 roku) oraz pierwszych wyników banków wskazujących na dynamiczną sprzedaż w 4Q’13 (mBank +29,5%, Bank Millennium +19,3%). Niemniej jednak, podtrzymujemy nasze oczekiwania co do dynamicznego wzrostu sprzedaży kredytów hipotecznych w 2014 roku ze względu na wprowadzenie nowego programu dopłat „MdM”, wzrostu gospodarczego oraz rekordowo niskiego środowiska stóp procentowych. Poprzedni program dopłat „RnS” stanowił 20% całkowitej sprzedaży w finalnym roku działania programu. Jakość kredytów w grudniu Według danych NBP, wskaźnik NPL w polskim sektorze bankowym spadł M/M z 8,67% w listopadzie 2013 do 8,54% w grudniu 2013. Wskaźnik NPL zanotował również poprawę R/R z poziomu 8,91% na koniec 2012 roku. Lepsza jakość aktywów w grudniu to rezultat poprawy zarówno w segmencie korporacyjnym gdzie wskaźnik NPL spadł do poziomu 11,50% (11,67% w listopadzie oraz 11,80% rok temu) jak i w segmencie detalicznym gdzie wskaźnik NPL spadł do poziomu 7,06% (7,15% w listopadzie oraz 7,42% rok temu). Poprawa jakości aktywów w segmencie korporacji to zasługa Małych i Średnich Przedsiębiorstw gdzie wskaźnik NPL zanotował poprawę z poziomu 13,32% w listopadzie do 13,01% w grudniu wobec pogorszenia jakości aktywów w dużych korporacjach (z 9,28% w listopadzie do 9,32%). W segmencie detalicznym, poprawa była widoczna w kredytach konsumenckich (z 14,93% na koniec listopada do 14,68% w grudniu), zaś kredyty hipoteczne zanotowały lekki spadek jakości (-1 p.b. M/M oraz -32 p.b. R/R). Pogorszenie jakości kredytów hipotecznych nastąpiło przede wszystkim w kredytach 10 denominowanych w CHF (+56 p.b. R/R) przy lekkiej poprawie jakości kredytów denominowanych w walucie lokalnej (-11 p.b. R/R). Wyniki sektora bankowego w grudniu 2013 roku – KNF Uważamy, iż wyniki sektora bankowego na koniec grudnia w ujęciu kwartalnym i miesięcznym są pozytywne wskazując na wyraźne odbicie marży odsetkowej (+40 p.b. M/M i +17 p.b. Q/Q). Jednocześnie, nie oczekujemy negatywnej reakcji na wyraźny wzrost kosztów operacyjnych oraz ryzyka ze względu na ich sezonowość. Oczekujemy, iż w 2014 roku wyniki sektora będą wspierane przez wolumeny kredytowe, szczególnie po stronie wysokomarżowych produktów, co pozwoli bankom poprawić wynik odsetkowy. Ponadto uważamy, iż obcięcie opłaty interchange, niższe przychody z papierów wartościowych, jak i wyższa opłata ostrożnościowa (BFG) będą miały negatywny wpływ na dynamikę wyników. W ujęciu kwartalnym: Według KNF zysk netto sektora w 4Q’13 wyniósł 3 602 mln PLN, bez zmian M/M, ale +4,8% R/R. Wyniki wsparte zostały przez wynik na działalności podstawowej (+5,0% Q/Q) przy wzroście wyniku odsetkowego (+7,2% Q/Q) i spadku wyniku prowizyjnego (-0,5% Q/Q). Koszty całkowite wzrosły o 3,4% Q/Q, ale jedynie o 1,3% R/R, przekładając się na wskaźnik koszty do dochodów na poziomie 53% w 4Q’13. Saldo rezerw znacząco wzrosło w 4Q’13 (+30,5% Q/Q) przekładając się na koszt ryzyka na poziomie 106 p.b. wobec 81 p.b. w 3Q’13 i 119 p.b. w 4Q’12. W ujęciu miesięcznym: Według KNF zysk netto sektora w grudniu wyniósł 1 311 mln PLN, +20,7% M/M oraz +100% R/R. Wyniki zostały wsparte przez wysoką dynamikę wyniku odsetkowego (+19,8% M/M). Marża odsetkowa (do średnich aktywów, skorygowana o liczbę dni w miesiącu) wzrosła o 40 p.b. M/M oraz 46 p.b. R/R do poziomu 2,82%. Negatywnie na wyniki w grudniu wpłynął wynik prowizyjny (-17,5% M/M oraz -16,4% R/R), wzrost kosztów (+6,0% M/M i 7,9% R/R) oraz saldo rezerw (+60,5% M/M). Wzrost kosztów w grudniu był widoczny zarówno w kosztach osobowych (+5,5% M/M), jak i administracyjnych (+12,6% M/M). Koszt ryzyka (do średnich kredytów brutto) wzrósł z poziomu 87 p.b. w listopadzie do 135 p.b. w grudniu. W ujęciu rocznym: Według KNF zysk netto sektora w 2013 roku wyniósł 15 426 mln PLN, -0,3% R/R. Spadek przychodów z działalności podstawowej (-3,8% R/R) został prawie w całości zrekompensowany przez niższe koszty całkowite (-2,4% R/R) oraz niższe saldo rezerw (-20,1% R/R). Niższe środowisko stóp procentowych w 2013 roku zostało odzwierciedlone w presji na marże odsetkową (-21 p.b.). Jednocześnie banki zanotowały poprawę kosztu ryzyka z poziomu 113 p.b. w 2012 roku do 88 p.b. Nowy podatek bankowy na horyzoncie Według PAP, Prawo i Sprawiedliwość przedstawiło swój nowy program, w którym między innymi przedstawia plan opodatkowania instytucji finansowych oraz hipermarketów. Wpływy z nowego podatku mają sięgnąć 7 mld PLN z czego 5 mld PLN od instytucji finansowych. Stawka podatku ma być dostosowana do aktualnej sytuacji gospodarczej. Po wprowadzeniu dodatkowego podatku, który wygenerowałby 5 mld PLN rocznie, efektywna stopa podatkowa dla polskiego sektora bankowego wzrosłaby z 19,5% do 46,3% zaś zysk netto (na przykładzie roku 2013) spadłby o 32,6% R/R. Obecnie, według CBOS, PiS ma nieznaczną przewagę (26%) w sondażach wobec Platformy Obywatelskiej (25%). KNF uważa iż nie ma potrzeby nadzwyczajnego wsparcia osób z kredytami walutowymi Według Rzeczpospolitej, szef KNF Andrzej Jakubiak powiedział wczoraj w senacie iż nie ma konieczności nadzwyczajnego wsparcia osób, które zaciągnęły kredyty walutowe. Ponadto, Pan Jakubiak uważa iż postulaty aby przewalutować kredyty po kursie udzielenia są nie uzasadnione, jako że klienci musieli mieć świadomość w momencie brania kredytów podejmowanego ryzyka kursowego. Stanowisko KNF w sprawie przewalutowania kredytów lub nadzwyczajnego wsparcia kredytobiorców z kredytami denominowanymi w walutach obcych pozostało niezmienione. Alior, LPP za Handlowego i GTC w WIG20 Według PAP, Alior Bank i LPP zastąpią w indeksie WIG20 Bank Handlowy i GTC, które dołączą do indeksu mWIG40. Udział Alior Banku w WIG20 wyniesie 2,01%, zaś LPP 4,51%. Na rezerwowej liście do indeksu WIG20 pozostanie Bank Handlowy, ING, Bank Millennium, Energa oraz Cyfrowy Polsat. KE nakazuje obcięcie opłaty interchange Komisja Europejska zobowiązała Visa Europe do obniżenia o około połowę prowizji międzybankowych za płatności kartą kredytową. Stawka ta w przypadku transakcji między krajami Europejskiego Obszaru Gospodarczego ma nie przekroczyć 0,3 proc. wartości transakcji. Opinia europejskiego sądu sprawiedliwości w sprawie kredytów denominowanych w walutach obcych na Węgrzech Europejski sąd sprawiedliwości wydał opinię iż w uzasadnionych przypadkach sądy na Węgrzech mogą zbadać oraz zmieniać umowy na kredyty hipoteczne denominowane w walucie obcej. Niemniej jednak, zgodnie z opinią wydaną w grudniu 2013 przez sąd najwyższy na Węgrzech (Kuria), nie należy oczekiwać unieważnienia kontraktów w całości. Opinia wydana przez europejski sąd sprawiedliwości może pomóc klientom banków zaskarżyć niekorzystne zmiany spreadu walutowego jakie banki stosowały. Oczekując na nowy plan pomocy dla kredytobiorców zadłużonych w walucie obcej przez rządzącą partię FIDESZ uważamy iż wiadomość jest neutralna. Nowe rozwiązanie zostanie ujawnione przed kwietniowymi wyborami parlamentarnymi i po decyzji sądu konstytucjonalnego odnośnie ważności kredytów hipotecznych w FX. Alior Bank Alior Bank zwolni 4% pracowników Alior Bank planuje wprowadzić plan cięcia kosztów, który przyniesie oszczędności w kwocie 50 mln PLN w przeciągu dwóch lat. Alior Bank oczekuje iż wskaźnik koszty do dochodów po przeprowadzeniu restrukturyzacji kosztowej znajdzie się na poziomie poniżej 45% w 2016 roku. W ramach planu, bank planuje zwolnić 4% pracowników (260 osób) w 1Q oraz 2Q’14. Bank szacuje iż redukcja zatrudnienia przyniesie 20 mln PLN oszczędności. Prezes Alior Banku oczekuje, iż koszty całkowite wzrosną w 2014 roku w tempie jednocyfrowym zaś dochody w tempie dwucyfrowym. Prezes widzi także szansę na wzrost marży odsetkowej po stronie aktywów. Wyniki Alior Banku za 4Q’13 wsparte przez zmiany w rachunkowości Według PAP, wyniki Alior Banku za 4Q’13 będą wsparte jednorazową kwotą 18 mln PLN uzyskaną poprzez zmianę metodologii rozpoznawania prowizji i opłat z tytułu ubezpieczeń. Bank zdecydował rozpoznawać z góry 12-15% prowizji ubezpieczeniowych związanych z kredytami gotówkowymi oraz 18-22% z kredytami hipotecznymi. Zmiana będzie miała także pozytywny wpływ na kapitały własne w wysokości 34 mln PLN. Jednocześnie, bank ogłosił iż zaksięguje dodatkowe 24 mln PLN rezerw w 4Q’13. Alior Bank po raz 3 w tym roku zmienia metodologię rozpoznawania prowizji i opłat związanych z ubezpieczeniami. Obecna metodologia wydaje się być zbliżona do rynku wobec konserwatywnej poprzedniej rozkładającej wszystkie prowizje w czasie. KNF wyraża zgodę na przejęcie Money Makers Komisja Nadzoru Finansowego stwierdziła brak podstaw do zgłoszenia sprzeciwu wobec planowanego nabycia przez Alior Bank akcji Money Makers. Bank informował wcześniej, że włączenie firmy inwestycyjnej do grupy Alior Banku wzbogaci jego ofertę o usługi asset management. 11 BZ WBK Redukuj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Cena bieżąca: 422,00 PLN Cena docelowa: 379,70 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 2 068,6 2 301,1 11,2% 3 276,6 42,4% 4 528,0 3,7% 3,8% WNDB 3 823,0 4 136,3 8,2% 6 089,8 47,2% 6 963,6 14,3% Wynik operacyjny* 1 904,1 2 319,1 21,8% 3 227,7 39,2% 3 776,1 17,0% Zysk brutto 1 531,3 1 817,3 18,7% 2 498,4 37,5% 2 829,8 13,3% Zysk netto 1 184,3 1 433,8 21,1% 1 982,3 38,3% 2 139,7 7,9% 16,9% 17,7% 17,4% 13,6% Zmiana ceny: 1m 7,5% 26,0 21,5 19,9 19,6 Zmiana ceny: 6m 37,1% P/BV 4,2 3,5 2,8 2,4 Zmiana ceny: 12m 52,9% DPS 8,0 8,0 7,6 10,6 Dyield (%) 1,9 1,9 1,8 2,5 Wynik odsedkowy Marża odsetkowa ROE P/E 3,9% zmiana 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 3,9% MC (cena bieżąca) Free float 93,5 39 476,0 30,0% Max (52 tyg.) 422,0 Min (52 tyg.) 251,0 * przed kosztami rezerw Obniżamy naszą neutralną rekomendację do redukuj dla walorów BZ WBK. W przeciągu ostatnich 12 miesięcy kurs akcji BZ WBK wzrósł o 52,9%, znacznie powyżej indeksu WIG Banki (33,7%). Odzwierciedla lepsze o 10% od oczekiwań wyniki banku w przeciągu ostatnich 12M. Oczekujemy, iż zysk BZ WBK będzie wspierany w 2014 przez przejęcia (SCB, Kredyt Bank) oraz transakcje jednorazowe (sprzedaż BZ WBK Asset Management). Uważamy, iż obecna premia (13% na 2015 P/E) do rynku jest adekwatna ze względu na ponadprzeciętne ROE oraz konsekwentną realizację strategii. 12 Dywidenda zgodna z oczekiwaniami Zarząd BZ WBK zaproponował wypłatę dywidendy w wysokości 10,7 PLN na akcję. Proponowana dywidenda przekłada się na wskaźnik wypłaty 50% oraz wskaźnik dividend yield na poziomie 2,6%. Bank wyznaczył dzień ustalenia prawa do dywidendy 2 maja 2014 r. oraz dzień wypłaty dywidendy na 16 maja 2014 r. Zaproponowana dywidenda jest zgodna z oczekiwaniami. Getin Noble Bank Sprzedaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Cena bieżąca: 3,20 PLN Cena docelowa: 2,59 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 1 343,8 1 247,6 -7,2% 1 151,3 -7,7% 1 305,6 2,8% 2,2% WNDB 2 405,5 2 237,8 -7,0% 1 919,3 -14,2% 2 069,5 7,8% Wynik operacyjny* 1 572,4 1 404,0 -10,7% 1 054,0 -24,9% 1 151,2 9,2% Zysk brutto 1 076,5 428,7 -60,2% 449,1 4,8% 529,2 17,8% 950,1 371,1 -60,9% 378,0 1,8% 433,0 14,6% Wynik odsedkowy Marża odsetkowa Zysk netto ROE 1,9% zmiana 1,9% 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2 650,1 MC (cena bieżąca) 8 480,5 Free float 49,8% 25,8% 8,5% 7,7% 8,2% Zmiana ceny: 1m -1,2% P/E 3,2 22,8 22,4 19,6 Zmiana ceny: 6m 48,6% P/BV 0,8 1,8 1,7 1,5 Zmiana ceny: 12m 74,5% DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 3,4 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 1,5 * przed kosztami rezerw Obniżamy naszą rekomendację dla Getin Noble Banku z redukuj do sprzedaj. Od początku 2014 roku, kurs akcji GNB zachowywał się znacząco lepiej w porównaniu do polskich banków i wzrósł o 20,2%. Pozytywny sentyment inwestorów odzwierciedla poprawa wyników banku, szczególnie na poziomie rezerw oraz wyniku odsetkowego. Niemniej jednak uważamy, iż z najniższym w sektorze ROE oraz wskaźnikiem Tier 1 ratio (9%) bank zasługuje na najwyższe dyskonto względem sektora. Lepsze od oczekiwań wyniki na zdarzeniach jednorazowych Getin Noble Bank zaraportował zysk netto za 4Q 2013 w wysokości 160,2 mln PLN, +79,7% Q/Q oraz +150,2% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych (107,0 mln PLN, +49,7%) oraz naszej prognozy (115,4 mln PLN). Wzrost zysku netto w kwartale jest rezultatem pozytywnej kontrybucji linii podatku dochodowego w wysokości 59 mln PLN oraz lepszego od oczekiwań wyniku odsetkowego. Jednocześnie, bank zmodyfikował zasady rachunkowości w kwartale aby odzwierciedlić wymagania KNFu odnośnie rozpoznawania przychodów z tytułu bancassurance. Zmiana polityki rachunkowości miała negatywny wpływ na wyniki GNB w 2013 w wysokości 61 mln PLN. Bez zdarzeń jednorazowych w linii podatku dochodowego Getin Noble Bank nie zaraportowałby lepszego od oczekiwań wyniku. Niemniej jednak zwracamy uwagę iż poprawa marży odsetkowej w 4Q’13 to główna pozytywna informacja w 4Q’13. Przychody z działalności podstawowej wzrosły w 4Q’13 o 9,3% Q/Q oraz 6,4% R/R, poniżej konsensusu, który oczekiwał wzrostu na poziomie 9,7% Q/Q. Wynik na działalności podstawowej w 4Q’14 był pod pozytywnym wpływem zarówno wyniku odsetkowego (+11,5% Q/Q) jak i prowizyjnego (+3,2% Q/Q). Wynik odsetkowy w 4Q’13 wyniósł 346,9 mln PLN, +11,5% Q/Q i +5,5% R/R. Poprawa wyniku odsetkowego to zasługa spadających kosztów odsetkowych (-7,4% Q/Q) przy jednoczesnym spadku przychodów odsetkowych (-0,9% Q/Q). Marża odsetkowa (do średnich aktywów) wzrosła w kwartale o 22 p.b. do poziomu 2,16%. Wolumen kredytów brutto wzrósł w kwartale o 0,2% Q/Q oraz 7,3% R/R. Wzrost był widoczny po stronie korporacji (+6,7% Q/Q) jak i kredytów gotówkowych (+4,1% Q/Q). Dodatkowo, kredyty hipoteczne spadły w kwartale o 1,2% zaś kredyty samochodowe pozostały na nie zmienionym poziomie. Saldo depozytów spadło o 2,9% Q/Q. Jakość aktywów lekko się pogorszyła w 4Q’13 z poziomu 13,4% w 3Q’13 do 13,5% w 4Q’13. Wzrost wskaźnika NPL, jest rezultatem pogorszenia jakości aktywów w kredytach hipotecznych (z 10,0% do 10,3%). Poprawę wskaźnika NPL bank zanotował w segmencie kredytów konsumenckich (z 36,3% do 34,5%) zaś jakość pozostałych kredytów pozostała w dużej mierze na niezmienionym poziomie. Saldo rezerw wzrosło o 15,6% Q/Q do poziomu 152,1 mln PLN, powyżej oczekiwań rynku na poziomie 138 mln PLN. Największy wzrost w koszcie ryzyka (do średnich kredytów brutto) był widoczny w hipotekach (z 18 p.b. w 3Q’13 do 37 p.b. w 4Q’13) oraz w korporacjach (z 85 p.b. do 114 p.b.) natomiast spadek był widoczny w segmencie samochodowym (z 339 p.b. do 249 p.b.) i w kredytach gotówkowych (z 527 p.b. do 467 p.b.). Podatek dochodowy spadł z 11,4 mln PLN w 3Q’13 do -59 mln PLN w 4Q’13. Zmiana podatku wynikała z rozpoznania aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego (wpływ na RZiS w wysokości 83,8 mln PLN) związanych z osiągniętymi zyskami Grupy Getin Leasing w 2013 roku (85 mln PLN) Mniejsza sprzedaż hipotek w 2014 roku Zarząd Getin Noble Bank oczekuje iż obecny poziom sprzedaży kredytów (3,6 mld PLN) pozostanie na niezmienionym poziomie w 2014 roku. Nie mniej jednak, bank chce ograniczyć sprzedaż kredytów hipotecznych (nawet poniżej 100 mln PLN/miesiąc), utrzymać sprzedaż kredytów gotówkowych i samochodowych oraz zwiększyć sprzedaż kredytów korporacyjnych i leasingu. Zmiana struktury sprzedaży ma pozwolić Getin Noble Bankowi na wzrost marży odsetkowej z poziomu 2,3% obecnie do 2,72,8% w 2015 roku. Ponadto, bank zamierza zwiększyć sprzedaż portfeli niepracujących w obecnym roku z poziomu 200 mln PLN w 2013 roku. 13 Handlowy Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Wynik odsedkowy Marża odsetkowa WNDB Cena bieżąca: 110,45 PLN Cena docelowa: 111,70 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 1 434,4 1 488,3 3,8% 1 242,2 -16,5% 1 348,8 3,6% 3,5% 2,8% zmiana Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2,9% MC (cena bieżąca) 2 471,6 2 780,0 12,5% 2 547,9 -8,3% 2 455,0 -3,6% Wynik operacyjny* 996,6 1 297,1 30,2% 1 183,3 -8,8% 1 119,6 -5,4% Zysk brutto 919,8 1 239,0 34,7% 1 219,5 -1,6% 1 059,4 -13,1% Zysk netto 736,4 970,1 31,7% 972,7 0,3% 858,6 -11,7% 11,4% 14,0% 14,1% 11,5% Zmiana ceny: 1m 19,6 14,9 14,8 16,8 Zmiana ceny: 6m 2,2 2,0 2,0 1,9 ROE P/E P/BV 2014-03-06 Free float Zmiana ceny: 12m DPS 5,7 2,8 5,8 7,4 Max (52 tyg.) Dyield (%) 5,2 2,5 5,2 6,7 Min (52 tyg.) 130,7 14 431,4 25,0% 3,9% 1,8% 24,0% 129,0 87,2 * przed kosztami rezerw Obniżamy naszą pozytywną rekomendację akumuluj do trzymaj dla Banku Handlowego. Kurs akcji Banku Handlowego wzrósł o 11,4% w lutym wobec wzrostu indeksu WIG Banki na poziomie 7,1%, jednocześnie realizując zakładany przez nas potencjał wzrostu. Oczekujemy, iż w kolejnych latach z 3-letnim CAGR zysku netto na poziomie 1,6%, wzrost wyników banku Handlowego znajdzie się zdecydowanie poniżej średniej rynkowej na poziomie 10,4%. Uważamy, iż na niższą dynamikę zysku netto w roku obecnym będą miały wpływ niższe wpływy ze sprzedaży obligacji, obcięcie opłaty interchange oraz normalizacja kosztów ryzyka. Niemniej jednak uważamy, iż bank Handlowy powinien być notowany z premią do sektora dzięki konserwatywnemu bilansowi, wysokiemu wskaźnikowi wypłacalności oraz wysokiemu współczynnikowi wypłaty dywidendy. Wynik prowizyjny zanotował kwartalny wzrost o 4,9% Q/Q, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Na kwartalny wzrost wyniku z prowizji miały wpływ wyższe prowizje z tytułu usług maklerskich (+118% Q/Q) oraz usług powierniczych (+5,7% Q/Q). Jednocześnie, w kwartale bank odczuł spadek prowizji z tytułu produktów inwestycyjnych i ubezpieczeniowych (-2,2% Q/Q) oraz kart płatniczych (-1,8% Q/Q) i kredytów gotówkowych (-2,7% Q/Q). Wyższy od oczekiwań wynik dzięki rozwiązaniu rezerw W 4Q’13 nastąpiło rozwiązanie rezerw w wysokości 19,0 mln PLN wobec zawiązania rezerw w wysokości 1,6 mln PLN w 3Q’13. Średnie oczekiwania rynkowe wskazywały na zawiązanie rezerw w wysokości 6,6 mln PLN. Po stronie korporacyjnej bank w 4Q’13 zawiązał 8,3 mln PLN rezerw, zaś po stronie detalicznej rozwiązał 27,3 mln PLN rezerw, Jakość aktywów uległa pogorszeniu ze wskaźnikiem NPL na poziomie 7,6% wobec 7,2% w 2Q’13, głównie ze względu na spadające wolumeny kredytowe. Wskaźnik pokrycia rezerwami pozostał na niezmienionym poziomie 80%. Bank Handlowy zaraportował zysk netto za 4Q 2013 w wysokości 151,7 mln PLN, -8,1% Q/Q oraz -38,0% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych (139,7 mln PLN, +8,6%) oraz naszej prognozy (128,9 mln PLN). Lepszy od oczekiwań wynik to zasługa rozwiązania rezerw w 4Q’13 po stronie detalicznej. Niemniej jednak, ze względu na spadającą marżę odsetkową oraz nadal słabe wolumeny kredytów konsumenckich uważamy, iż kompozycja wyników jest nieco rozczarowująca. Wynik odsetkowy w 4Q’13 spadł o 2,6% Q/Q i 15,1% R/R, odzwierciedlając spadające wolumeny kredytowe w kwartale. W całym 2013 roku wynik odsetkowy spadł o 16,5% R/R ze względu na niskie środowisko stóp procentowych. Marża odsetkowa w 4Q’13 (do średnich aktywów) spadła o 4 p.b Q/Q do poziomu 2,58%. Kredyty brutto spadły o 2,1% Q/Q oraz 5,6% R/R, za sprawą kredytów korporacyjnych (-3,6% Q/Q oraz +7,7% R/R). Kredyty segmentu detalicznego wzrosły o 0,5% Q/Q, gdzie wzrost w kredytach hipotecznych (3,5% Q/Q i 15,4% R/R) więcej niż zrównoważył spadek w kredytach konsumenckich (-0,3% Q/Q oraz 5,1% R/R). Jednocześnie warte podkreślenia jest, iż wolumen kredytów gotówkowych konsekwentnie spada od 4Q’09. Depozyty w 4Q’13 wzrosły o 4,8% Q/Q, głównie za sprawą depozytów korporacyjnych (+17% Q/Q oraz +6,6% R/R), co pozwoliło obniżyć wskaźnik kredyty do depozytów do poziomu 54,6% z 58,4% w 3Q’13. 14 Koszty operacyjne wzrosły w 4Q’13 o 20,2% Q/Q oraz 19,5% R/R, ale w przeciągu 12M’13 spadły o 4,5% R/R. Kwartalny wzrost kosztów jest wynikiem zawiązania rezerwy restrukturyzacyjnej w wysokości 62,4 mln PLN. Zawiązanie rezerwy jest widoczne po stronie kosztów pracowniczych (+37% Q/Q), jak i ogólno administracyjnych (koszty najmu +43% Q/Q). Podsumowanie spotkania z Zarządem po wynikach za 4Q’13 Bank nie podał swoich oczekiwań odnośnie zysku netto na 2014 rok, ale oczekuje, iż zysk z działalności klientowskiej powinien wykazać dodatnią dynamikę. Poprawa wyniku na działalności międzybankowej może być dużo bardziej wymagająca w obecnym roku. Jednocześnie, bank oczekuje iż obniżkę opłaty interchange zdoła w dużej mierze zrekompensować wyższymi opłatami z tyt. kart. Zaś marża odsetkowa netto powinna się ustabilizować w najbliższych kwartałach. Bank Handlowy oczekuje, iż koszty operacyjne będą na niższym poziomie w 2014 roku wobec 2013. Pozytywnie na poziom kosztów ma wpłynąć restrukturyzacja przeprowadzona w 2013 roku. Bank oczekuje pozytywnego wpływu w wysokości 50-60 mln PLN w 2014 roku oraz ok. 100 mln PLN w 2015. Zarząd Banku Handlowego uważa, iż Spółkę stać na wypłatę 100% zysku netto w formie dywidendy. Decyzja o wysokości dywidendy zostanie podjęta w połowie marca. ING BSK Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Cena bieżąca: 128,50 PLN Cena docelowa: 127,00 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 1 851,5 2 048,9 10,7% 2 026,6 -1,1% 2 312,5 2,8% 2,8% WNDB 2 912,5 3 165,4 8,7% 3 239,0 2,3% 3 359,3 3,7% Wynik operacyjny* 1 248,9 1 343,2 7,6% 1 387,2 3,3% 1 482,0 6,8% Zysk brutto 1 076,5 980,4 -8,9% 1 120,4 14,3% 1 174,2 4,8% 880,2 832,3 -5,4% 941,2 13,1% 994,2 5,6% 14,6% 11,4% 11,0% 10,7% Zmiana ceny: 1m 5,6% 19,0 20,1 17,8 16,8 Zmiana ceny: 6m 23,7% P/BV 2,6 2,1 1,9 1,7 Zmiana ceny: 12m 49,6% DPS 1,5 0,0 0,0 2,2 Max (52 tyg.) Dyield (%) 1,2 0,0 0,0 1,7 Min (52 tyg.) Wynik odsedkowy Marża odsetkowa Zysk netto ROE P/E 2,5% zmiana 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2,5% MC (cena bieżąca) Free float 130,1 16 717,9 25,0% 135,0 85,9 * przed kosztami rezerw Obniżamy naszą pozytywną rekomendację dla ING Bank Śląski z kupuj do trzymaj. Cena akcji banku wzrosła od początku roku o 13,8% powyżej indeksu WIG Banki (+8,4%). Pozytywny sentyment inwestorów odzwierciedlają lepsze od oczekiwań wyniki banku w przeciągu ostatnich 12M (+17,8%), jak i pozytywne perspektywy rozwoju w 2014 roku. Dodatkowo uważamy, iż bank dzięki niskiemu wskaźnikowi kredytów do depozytów oraz wysokiemu współczynnikowi wypłacalności powinien być notowany z premią do sektora. Lepsze od oczekiwań wyniki oraz pozytywna propozycja dywidendy ING BSK zaraportował zysk netto za 4Q 2013 w wysokości 250,5 mln PLN, +6,9% Q/Q oraz +31,8% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych (243,0 mln PLN, +3,1%) oraz naszej prognozy (230,2 mln PLN). Lepszy od oczekiwań wynik jest rezultatem poprawy wyniku z działalności podstawowej, a także niższych kosztów operacyjnych. Saldo rezerw w kwartale znalazło się znacząco powyżej oczekiwań. Bank ogłosił także, iż zarekomenduje wypłatę dywidendy w wysokości około 60% co przekłada się na 4,4 PLN na akcję oraz dividend yield w wysokości 3,4%. Wynik odsetkowy w kwartale wzrósł o 3,7% Q/Q i 7,8% R/R i był powyżej średnich oczekiwań rynkowych będących na poziomie 538 mln PLN. Spadek przychodów odsetkowych (-0,4% Q/Q) został zrekompensowany przez spadek kosztów odsetkowych (-6,3% Q/Q) w 4Q’13. Marża odsetkowa (do średnich aktywów) wzrosła o 2 p.b. do poziomu 2,55% i była wspierana przez wolumen kredytów gotówkowych (+2% Q/Q). Kredyty brutto wzrosły o 0,4% Q/Q i 6,7% R/R w 4Q’13. Wzrost wolumenów po stronie detalicznej (+1,3% Q/Q) więcej niż zrównoważył spadek po stronie korporacyjnej (-0,1% Q/Q). Depozyty w 4Q’13 wzrosły o 1,7% Q/Q, głównie za sprawą depozytów korporacyjnych (+2,7% Q/ Q), co pozwoliło obniżyć wskaźnik kredyty do depozytów z 78,7% 3Q’13 do 77,6% w 4Q’13. Wynik prowizyjny zanotował wzrost o 8,5% Q/Q w 4Q’13, powyżej konsensusu, który przewidywał wzrost o 7,4% Q/Q. Na kwartalny wzrost wyniku z prowizji miały wpływ wyższe prowizje z tytułu transakcji wymiany walut (+12% Q/Q), działalności ubezpieczeniowej (4,4 mln PLN w 4Q’13 vs. -9,2 mln PLN w 3Q’13) oraz z tytułu dystrybucji jednostek uczestnictwa (+14% Q/Q). Koszty operacyjne spadły w 4Q’13 o 1,8% Q/Q oraz 0,7% R/R, a w przeciągu 12M’13 wzrosły zaledwie o 0,2% R/R. Spadek kosztów bank zanotował po stronie pozostałych kosztów administracyjnych (-14,7% Q/Q) dzięki między innymi spadkowi wydatków na marketing (-41,8% Q/Q). Koszty osobowe wzrosły w 4Q’13 o 5,8% Q/Q. Saldo rezerw wzrosło o 19,9% Q/Q do poziomu 76,4 mln PLN, powyżej średnich oczekiwań rynkowych na poziomie 70,5 mln PLN. Wzrost salda rezerw był widoczny w 4Q’13 po stronie korporacyjnej (+93,5% Q/Q) przy spadku odpisów po stronie detalicznej (-48,5% Q/Q). Koszt ryzyka wzrósł z 48 p.b. w 3Q’13 do 57 p.b. w 4Q’13. Jakość aktywów uległa pogorszeniu. Wskaźnik przeterminowanych kredytów wzrósł do poziomu 4,6%, wobec 4,4% w 3Q’13, głównie za sprawą segmentu korporacyjnego (z 5,4% do 5,8%). Wskaźnik pokrycia rezerwami nieznacznie spadł w 4Q’13 z 61,2% do 60,6%. Podsumowanie spotkania z Zarządem po wynikach za 4Q’13 Po ogłoszeniu wyników za 2013 rok, Zarząd banku ING BSK podzielił się swoimi oczekiwaniami odnośnie roku 2014. Wynik odsetkowy: Bank oczekuje, iż wynik odsetkowy wzrośnie w 2014 głównie za sprawą zmiany struktury aktywów w stronę wysoko marżowych produktów. Jednocześnie, bank uważa iż wyczerpał się potencjał po stronie cięcia kosztów depozytów. Kredyty i depozyty: Bank oczekuje, iż dynamika sprzedaży kredytów gotówkowych będzie dwucyfrowa w 2014 roku ale niższa niż w 2013. Aby osiągnąć swój cel bank zamierza skierować swoją ofertę nie tylko do własnych klientów ale także pozyskać nowych. Ponadto, zarząd banku ING podtrzymał iż chce utrzymać udział w rynku kredytów hipotecznych. Bank oczekuje iż w 2014 roku akcja kredytowa banku przewyższy akcję depozytową. Perspektywy na 2014 rok: Zarząd banku nie ujawnił swoich oczekiwań odnośnie zysku netto na 2014 rok ale przyznał iż może to być trudny rok między innymi ze względu na presję na wynik prowizyjny (obcięcie opłaty interchange) czy wynik handlowy (wysoki wynik na sprzedaży obligacji w 2013 roku). Ponadto bank oczekuje, iż zerowy wzrost kosztów operacyjnych w 2013 roku będzie nie do utrzymania w obecnym roku zaś koszt ryzyka może wzrosnąć do 80 p.b. (55 p.b. w 2013 roku). 15 Millennium Sprzedaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Wynik odsedkowy Marża odsetkowa WNDB Cena bieżąca: 9,28 PLN Cena docelowa: 7,51 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 1 141,9 1 161,2 1,7% 1 220,0 5,1% 1 332,6 2,3% 2,2% 2,2% zmiana Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2,3% 2014-03-06 MC (cena bieżąca) 1 950,9 2 008,2 2,9% 2 050,7 2,1% 2 194,1 7,0% Wynik operacyjny* 765,1 832,0 8,7% 916,8 10,2% 1 024,9 11,8% Zysk brutto 591,3 593,8 0,4% 682,7 15,0% 736,3 7,8% Zysk netto 466,5 472,2 1,2% 535,8 13,5% 594,6 11,0% 10,8% 10,0% 10,5% 10,7% Zmiana ceny: 1m 2,9% 24,1 23,8 21,0 18,9 Zmiana ceny: 6m 36,0% P/BV 2,5 2,3 2,1 2,0 Zmiana ceny: 12m 88,7% DPS 0,1 0,0 0,0 0,2 Max (52 tyg.) 9,6 Dyield (%) 1,1 0,0 0,0 2,1 Min (52 tyg.) 4,5 ROE P/E Free float 1 213,1 11 257,7 34,5% * przed kosztami rezerw Obniżamy naszą neutralną rekomendację dla banku Millennium do sprzedaj. Cena akcji banku Millennium wzrosła o 27,5% od początku roku, najwięcej spośród spółek notowanych w indeksie WIG Banki (+8,4%). Wysoka dynamika kursu akcji odzwierciedla lepsze od oczekiwań wyniki banku w 2013 roku oraz spekulacje odnośnie potencjalnego przejęcia banku. Niemniej jednak, w oczekiwaniu na akceptację zaawansowanej metodologii IRB oraz formy w jakiej zostanie zaakceptowana (jej wpływu na wskaźnik Tier 1 ratio), uważamy, iż Spółka nie powinna być notowana z premią do sektora, zaś obecna wycena rynkowa jest zbyt wysoka. Podsumowanie spotkania z zarządem po wynikach za 4Q’13 Wynik netto: Bank zakłada wzrost wyniku netto w 2014 roku w wysokim tempie jednocyfrowym lub niskim dwucyfrowym. W 2014 roku, bank oczekuje wzrostu marży odsetkowej, wyniku prowizyjnego (w bardzo niskim tempie) oraz stabilnego kosztu ryzyka. Ponadto, Zarząd banku Millennium podtrzymał prognozę dla wskaźnika C/I na poziomie <50% oraz dla ROE na poziomie w 14-15% w 2015 roku. 16 Wynik odsetkowy: Wynik odsetkowy w 4Q’13 wzrósł o 10,5% Q/Q, zaś marża odsetkowa (razem ze swapami) wzrosła 12p.b. Zarząd podtrzymał swoją prognozę dotyczącą wzrostu marży odsetkowej w 2014 roku. Poprawa może być osiągnięta poprzez dalszą zmianę w strukturze aktywów w kierunku wysokomarżowych produktów. Koszt ryzyka: Saldo rezerw wzrosło w 4Q’13 o 11,7% Q/Q, zaś koszt ryzyka (do średnich kredytów brutto) z 52 p.b. w 3Q’13 do 58 p.b. w 4Q’13. Zarząd oczekuje, iż koszt ryzyka będzie się kształtował w przedziale 50-60 p.b. w 2014. Sprzedaż kredytów detalicznych: Bank sprzedał 441 mln PLN kredytów gotówkowych w 4Q’13 oraz 1 785 mln PLN w 2013 wobec 1 008 mln PLN w 2012. Zarząd oczekuje, iż uprzednio prognozowana sprzedaż kredytów gotówkowych na poziomie 200 mln PLN miesięcznie w 2014 roku może być ciężka do zrealizowania, a wyżej wymienione poziomy będą możliwe do osiągnięcia dopiero w drugiej połowie 2014 roku. Dywidenda: Bank zaproponuje akcjonariuszom 50% poziom wypłaty dywidendy co przekłada się na 0,22 PLN na akcję oraz dividend yield na poziomie 2,5%. Bank podtrzymuje politykę dywidendową na poziomie 35%-50%, która może ulec zmianie w przypadku akceptacji przez KNF metodologii AIRB. Pekao Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Cena bieżąca: 185,30 PLN Cena docelowa: 184,90 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 4 426,5 4 678,3 5,7% 4 300,2 -8,1% 4 650,5 3,2% 3,1% WNDB 7 575,9 7 763,0 2,5% 7 427,1 -4,3% 7 725,2 4,0% Wynik operacyjny* 3 982,7 4 218,0 5,9% 3 963,9 -6,0% 4 250,1 7,2% Zysk brutto 3 519,3 3 635,4 3,3% 3 354,0 -7,7% 3 600,8 7,4% Zysk netto 2 899,4 2 955,7 1,9% 2 724,0 -7,8% 2 918,6 7,1% 14,0% 13,2% 11,6% 12,3% Zmiana ceny: 1m 2,2% 16,8 16,4 17,8 16,7 Zmiana ceny: 6m 10,6% P/BV 2,3 2,1 2,0 2,0 Zmiana ceny: 12m 15,4% DPS 3,8 3,0 4,7 5,9 Max (52 tyg.) 201,5 Dyield (%) 2,1 1,6 2,6 3,2 Min (52 tyg.) 141,9 Wynik odsedkowy Marża odsetkowa ROE P/E 2,8% zmiana 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2,9% MC (cena bieżąca) Free float 262,3 48 609,9 49,9% * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą rekomendację trzymaj dla banku Pekao. Od początku roku cena akcji banku Pekao wzrosła o 4,2%, poniżej wzrostu indeksu WIG Banki (+8,4%). Chociaż oczekujemy, iż dynamika zysków w Banku Pekao będzie się znajdować poniżej średniej rynkowej w 2013 i 2014 roku to wysoki wskaźnik wypłacalności, wypłata dywidendy oraz konserwatywny bilans uzasadniają obecną premię wobec sektora. Jednocześnie uważamy, iż potencjalna akwizycja mogłaby wykreować pozytywną wartość, a zarazem rozwiązałaby problem nadwyżkowego kapitału. Bank Pekao broni się przed wypłatą gwarancji Według Pulsu Biznesu, Bank Pekao odmówił wypłaty GDDKiA gwarancji w wysokości 56 mln PLN za autostradowy kontrakt Polimeksu-Mostostal. Żądanie wypłaty gwarancji kwestionuje Polimeks Mostostal, który twierdzi że prawomocnie zerwał kontrakt na A4. Według gazety, GDDKiA może ubiegać się o wypłatę gwarancji na drodze sądowej. Nie oczekujemy iż ewentualna wypłata gwarancji miała znaczący wpływ na wyniki Banku Pekao. 17 PKO BP Kupuj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Wynik odsedkowy Marża odsetkowa WNDB Cena bieżąca: 42,75 PLN Cena docelowa: 46,60 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 7 609,1 7 882,8 3,6% 6 482,7 -17,8% 7 616,0 4,2% 4,1% 3,3% zmiana Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 3,4% 2014-01-15 MC (cena bieżąca) 11 451,5 11 955,6 4,4% 10 948,9 -8,4% 11 966,6 9,3% Wynik operacyjny* 6 731,0 6 951,5 3,3% 5 963,6 -14,2% 6 355,5 6,6% Zysk brutto 4 800,5 4 626,2 -3,6% 4 121,2 -10,9% 4 375,9 6,2% Zysk netto 3 807,2 3 748,6 -1,5% 3 348,2 -10,7% 3 570,7 6,6% 17,2% 15,8% 13,3% 13,2% Zmiana ceny: 1m 4,6% 14,0 14,3 16,0 15,0 Zmiana ceny: 6m 15,9% P/BV 2,3 2,2 2,1 1,9 Zmiana ceny: 12m 22,2% DPS 2,0 1,3 1,8 0,8 Max (52 tyg.) 44,2 Dyield (%) 4,6 3,0 4,2 1,9 Min (52 tyg.) 32,7 ROE P/E Free float 1 250,0 53 437,5 68,6% * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj dla banku PKO BP. Akcje PKO BP wzrosły o 22,2% w przeciągu ostatnich 12 miesięcy, poniżej wzrostu indeksu WIG Banki (+33,7%). Relatywnie gorsze zachowanie kursu akcji odzwierciedla oczekiwanie inwestorów co do podaży akcji ze strony Skarbu Państwa, który może zredukować swoje zaangażowanie z 31,39% obecnie do 25%. Chociaż uważamy, iż pewne dyskonto do sektora jest uzasadnione ze względu na wskaźnik wypłacalności poniżej średniej to obecny poziom dyskonta powinien się zawęzić ze względu na ponadprzeciętne ROE. PKO BP dostał zgodę na akwizycję Nordea Bank Polska oraz Nordea Polska TUnŻ Według PAP, na wczorajszym posiedzeniu KNF wydała zgodę na akwizycję Nordea Bank przez PKO BP. PKO BP 18 oczekuje iż sfinalizuje transakcję do 1 kwietnia zaś fuzja prawna nastąpi na przełomie września i października. PKO BP planuje zastąpić markę Nordea w terminie dwóch tygodni od fuzji prawnej. Finalizacja fuzji operacyjnej przewidywana jest na 1H’15 roku. Jednocześnie, KNF stwierdziła brak podstaw do zgłoszenia sprzeciwu co do planowanego nabycia przez PKO BP akcji Nordea Polska TUnŻ. PKO tworzy bank hipoteczny PKO BP złożył do KNF wniosek o zgodę na utworzenie banku hipotecznego. Według wstępnych założeń udział PKO Banku Hipotecznego w nowej sprzedaży kredytów hipotecznych grupy wynieść ma do 30 proc. i rozważany jest również transfer części obecnych kredytów hipotecznych do nowej spółki. Komercni Banka Redukuj Analityk: Michał Konarski (mln CZK) Wynik odsedkowy Marża odsetkowa Cena bieżąca: 4 520,00 CZK Cena docelowa: 4 115,00 CZK Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 22 190,0 21 947,0 -1,1% 21 151,3 -3,6% 21 633,7 3,1% 2,8% 2,6% zmiana 2014-01-15 Podstawowe dane (mln CZK) Liczba akcji (mln) 2,6% MC (cena bieżąca) 37,8 170 725,7 WNDB 32 764,0 32 689,0 -0,2% 30 863,5 -5,6% 31 264,9 1,3% Wynik operacyjny* 19 275,0 19 178,0 -0,5% 17 739,3 -7,5% 18 117,6 2,1% Zysk brutto 11 456,0 16 939,0 47,9% 15 544,6 -8,2% 15 555,4 0,1% 9 475,0 13 953,0 47,3% 12 393,6 -11,2% 12 405,2 0,1% 12,3% 15,8% 12,6% 12,3% Zmiana ceny: 1m 8,8% 18,0 12,2 13,8 13,8 Zmiana ceny: 6m 15,1% Zysk netto ROE P/E P/BV DPS Dyield (%) 2,2 1,7 1,7 1,7 270,0 160,0 230,0 215,0 6,0 3,5 5,1 4,8 Free float Zmiana ceny: 12m 39,6% 19,2% Max (52 tyg.) 4 810,0 Min (52 tyg.) 3 400,0 * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą rekomendacją redukuj dla walorów Komercni Banka. Kurs akcji wzrósł (w USD) o 8,4% od początku 2014 roku, powyżej indeksu WIG Banki (+7,0%) oraz indeksu MSCI EME Financials (-10,9%). Oczekujemy, iż bank w 2014 roku będzie się nadal zmagał ze środowiskiem niskich stóp procentowych, przez co zanotuje znacznie gorsze dynamiki zysku niż banki w Polsce. Chociaż uważamy, iż premia Komercni do banków w regionie CEE jest uzasadniona przez wysokie współczynniki wypłacalności oraz wysoką dywidendę to bank powinien zachować historyczne 13% dyskonto do polskich banków. Niskie saldo rezerw w 4Q’13 Komercni Banka zaraportował zysk netto za 4Q 2013 w wysokości 2 970 mln CZK, -8,6% Q/Q oraz -2,1% R/R, powyżej średnich oczekiwań rynkowych (2 909 mln CZK, +2%) oraz naszej prognozy (2 836 mln CZK). Lepszy od oczekiwań wynik jest rezultatem niższego niż zakładano salda rezerw w kwartale. Bank ogłosił także, iż zarekomenduje wypłatę dywidendy w wysokości 230 CZK na akcję (wypłata w wysokości 69,8%), co przekłada się na dividend yield w wysokości 5%. Wynik odsetkowy w kwartale wzrósł o 0,7% Q/Q, ale spadł o 2,3% R/R do poziomu 5 328 mln CZK, powyżej średnich oczekiwań rynkowych na poziomie 5 296 mln CZK. Spadek wyniku odsetkowego R/R to efekt niskiego środowiska stóp procentowych. Marża odsetkowa (do średnich aktywów) spadła o 9 p.b. do poziomu 2,56% w 4Q’13. Kredyty brutto wzrosły o 3,3% Q/Q i 4,8% R/R w 4Q’13. Wzrost wolumenów w 4Q’13 był najbardziej widoczny w dużych korporacjach (+5,2% Q/Q), jak i w kredytach hipotecznych (+3,3% Q/Q). Depozyty w 4Q’13 wzrosły o 6,5% Q/Q, głównie za sprawą depozytów korporacyjnych (+7,8% Q/Q), ale i przy mocnym wzroście depozytów detalicznych (+2,9% Q/Q). Wskaźnik kredyty do depozytów spadł z 75,1% 3Q’13 do 72,9% w 4Q’13. Wynik prowizyjny zanotował spadek w 4Q’13 o 1,6% Q/Q do poziomu 1 761 mln CZK, poniżej konsensusu (1 796 mln CZK). Na kwartalny spadek wyniku z prowizji miały wpływ niższe prowizje związane z kontami (-16% Q/Q) ze względu na przedłużenie programu lojalnościowego „MojeOdmeny” oraz niższe pozostałe prowizje (-18,4% Q/Q). Jednocześnie, bank odnotował znaczący wzrost prowizji z tytułu sprzedaży wiązanej (+32% Q/Q) w 4Q’13. Koszty operacyjne wzrosły w 4Q’13 o 6,3% Q/Q, ale spadły o 4,7% R/R do poziomu 3 473 mln CZK, co jest zgodne z oczekiwaniami rynkowymi. Wzrost kosztów bank zanotował po stronie kosztów administracyjnych (+16,1% Q/Q) ze względu na sezonowość oraz po stronie amortyzacji (+12,2% Q/Q). Koszty osobowe spadły w 4Q’13 o 1,5% Q/Q. Saldo rezerw wzrosło o 3,9% Q/Q do poziomu 395 mln CZK, znacznie poniżej średnich oczekiwań rynkowych na poziomie 506,0 mln CZK. Wzrost salda rezerw był widoczny w 4Q’13 po stronie korporacyjnej (+61,1% Q/Q) przy spadku odpisów po stronie detalicznej (-11,9% Q/Q). Koszt ryzyka nieznacznie wzrósł z 32 p.b. w 3Q’13 do 33 p.b. w 4Q’13. Jakość aktywów uległa poprawie ze wskaźnikiem przeterminowanych kredytów (LUSR) na poziomie 5,6%, wobec 5,8% w 3Q’13. Wskaźnik pokrycia rezerwami pozostał bez zmian na poziomie 64%. Zarząd podtrzymuje prognozy na 2014 rok Na telekonferencji po wynikach za 4Q’13 zarząd Komercni Banka podtrzymał prognozy na 2014 rok. Zarząd oczekuje iż wynik na działalności bankowej wzrośnie co najwyżej o 1% przy jednoczesnej presji na marżę (-5 p.b.) i presji na wynik prowizyjny. Jednocześnie, bank przewiduje iż baza kosztowa pozostanie bez zmian w obecnym roku. Zarząd oczekuje iż kredyty wzrosną w obecnym roku o 6-7% (rynek +5%) dzięki kredytom hipotecznym oraz kredytom korporacyjnym. Dzięki poprawie sytuacji makroekonomicznej bank powinien zanotować wzmożony popyt na kredyty konsumencki oraz MŚP w 2H’14. Prognozy zarządu są zbieżne z naszymi oczekiwaniami. 19 Erste Bank Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln EUR) Cena bieżąca: 28,59 EUR Cena docelowa: 29,60 EUR Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 5 569,0 5 235,3 -6,0% 4 857,2 -7,2% 4 917,8 2,7% 2,5% WNDB 7 478,6 7 229,5 -3,3% 6 959,8 -3,7% 7 051,4 1,3% Wynik operacyjny* 1 944,7 2 781,2 43,0% 2 169,8 -22,0% 2 768,2 27,6% Zysk brutto -322,1 801,2 458,8 -42,7% 1 374,5 199,6% Zysk netto -859,9 342,4 207,5 -39,4% 818,4 294,3% ROE 3,2% 1,8% P/E 32,9 59,2 Wynik odsedkowy Marża odsetkowa 2,3% zmiana Podstawowe dane (mln EUR) Liczba akcji (mln) 2,3% 2014-01-15 MC (cena bieżąca) 429,8 12 288,0 Free float 69,5% 6,7% Zmiana ceny: 1m -5,5% 15,0 Zmiana ceny: 6m 4,6% 6,6% P/BV 1,1 1,0 1,0 1,0 Zmiana ceny: 12m DPS 0,7 0,0 0,4 0,2 Max (52 tyg.) 29,7 Dyield (%) 2,4 0,0 1,4 0,6 Min (52 tyg.) 19,3 * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla walorów Erste Bank. Kurs Erste Banku wzrósł o 0,5% od początku 2014 roku (w USD) znacznie powyżej indeksu MSCI EM Financials, który spadł o 10,9%. Niemniej jednak, kurs akcji Erste Bank zanotował poważny spadek od ogłoszenia wyników (-10,5% w USD) ze względu na znacznie gorszą od oczekiwań prognozę Zarządu na rok 2014. Ze względu na lepszą ekspozycję na region uważamy, iż Erste Bank powinien być notowany z premią do RBI oraz OTP Banku. Odpis Goodwillu oraz wyższy podatek w 4Q’13 Erste Bank zaraportował stratę netto na poziomie -369,3 mln EUR (+148% R/R), a w całym roku 2013 odnotował zysk netto (przed kapitałem partycypacyjnym) w wysokości 61,1 mln EUR. Wcześniej w tym roku, Erste Bank podał w komunikacie, iż zysk netto w 2013 roku wyniesie około 60 mln EUR ze względu na negatywny wpływ odpisu goodwillu (-330 mln EUR w 4Q’13) oraz ze względu na tylko częściowe rozpoznanie odroczonego podatku na straty związane z podatkiem w 2013 roku. Bank zaproponował dywidendę w wysokości 0,2 EUR na akcję, która przekłada się na dividend yield na poziomie 0,7%. Uważamy, iż wyniki są negatywne ze względu na słabą jakość wyników (spadek wyniku odsetkowego, wzrost salda rezerw) oraz gorszą od oczekiwań prognozę Zarządu na rok 2014. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, Erste Bank zaraportował płaski wynik na działalności podstawowej przy spadającym wyniku odsetkowym (-1,1% Q/Q oraz -4,7% R/R) oraz wzrastającym wyniku prowizyjnym (+3,0% Q/Q oraz 6,2% R/R). Wyższy wynik prowizyjny to głównie zasługa wyższych prowizji i opłat z tytułu ubezpieczeń. Koszty operacyjne banku pozostały pod kontrolą wzrastając jedynie 1,2% Q/Q oraz spadając 2,2% R/R. W 4Q’13 wzrost kosztów operacyjnych to zasługa wzrostu amortyzacji 20 (+9,9% Q/Q) przy relatywnie płaskich kosztów osobowych i administracyjnych (odpowiednio +0,2% oraz +0,5%). W całym roku 2013 koszty operacyjne spadły o 2,7% R/R co przełożyło się na wskaźnik koszty do dochodów na poziomie 52,5%. W 4Q’13 bank również zapłacił specjalne bankowe podatki na Węgrzech (10,5 mln EUR), w Austrii (41,4 mln EUR) oraz w Słowacji (10,1 mln EUR). Saldo rezerw w 4Q’13 wzrosło o 17,6% Q/Q do poziomu 503 mln EUR. Wzrost salda rezerw został spowodowany wyższymi odpisami na duże korporacje, rynek real-estate oraz na banki spółdzielcze w Austrii. Wskaźnik NPL oraz pokrycia rezerwami pozostały na niezmienionym poziomie 9,6% oraz 63,1%. Wskaźnik Core Tier 1 ratio (Bazylea III) bank zaraportował na poziomie 10,8%. W ujęciu geograficznym, wzrost zysku netto był wyraźny w Czechach (+18,4% Q/Q) oraz w Rumunii (z 1,5 mln EUR w 3Q’13 do 9,6 mln EUR w 4Q’13). Erste Bank zdołał także ograniczyć stratę w segmencie korporacyjnym (-74,2 mln EUR w 4Q’13 wobec -80,3 mln EUR w 3Q’13). W tym samym czasie, spadek zysku netto Erste Bank zaraportował między innymi w Austrii (-51,6% Q/Q w tym Erste Bank Oesterreich -58,8%) oraz na Słowacji (-24,5% Q/Q). Erste Bank oczekuje stabilnego środowiska operacyjnego w 2014 roku ze średnim wzrostem PKB w regionie na poziomie 1,7% przy niskim środowisku stóp procentowych. Bank oczekuje, iż wynik operacyjny wzrośnie o około 2% do poziomu 3,1 mld EUR, koszt ryzyka pozostanie powyżej 5% lub na poziomie 1,7 mld EUR. Ponadto bank nie oczekuje rozpoznania w wynikach odroczonego podatku w Austrii, co przełoży się na efektywną stopę podatkową na poziomie 40% dla grupy. Bank oczekuje także niższych podatków bankowych, które powinny spaść z poziomu 311 mln EUR w 2013 do 270 mln EUR w 2014 roku. RBI Kupuj Analityk: Michał Konarski (mln EUR) Wynik odsedkowy Marża odsetkowa Cena bieżąca: 26,70 EUR Cena docelowa: 32,10 EUR Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P 3 667,2 3 472,2 -5,3% 3 724,2 7,3% 3 785,1 2,6% 2,5% 2,8% zmiana MC (cena bieżąca) WNDB 5 557,3 5 304,3 -4,6% 5 306,1 0,0% 5 523,8 4,1% 2 436,9 2 040,4 -16,3% 1 976,5 -3,1% 2 196,2 11,1% Zysk brutto 1 373,4 1 031,6 -24,9% 873,7 -15,3% 1 134,3 29,8% 767,7 525,4 -31,6% 362,2 -31,1% 566,1 56,3% ROE Podstawowe dane (mln EUR) Liczba akcji (mln) 2,8% Wynik operacyjny* Zysk netto 2014-01-15 194,9 5 205,1 Free float 10,9% 7,0% 4,8% 7,3% Zmiana ceny: 1m P/E 6,8 9,9 14,4 9,2 Zmiana ceny: 6m P/BV 0,7 0,7 0,7 0,7 Zmiana ceny: 12m 21,5% -14,8% -3,4% -12,4% DPS 1,1 1,1 1,2 0,4 Max (52 tyg.) 31,3 Dyield (%) 3,9 3,9 4,4 1,4 Min (52 tyg.) 19,1 * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą pozytywną rekomendację kupuj dla Raiffeisen Bank International (RBI). Kurs akcji RBI od początku 2014 roku spadł (w USD) o 3,7% i zachowywał się gorzej od kursu akcji Erste Banku (+0,5%). Odzwierciedla to negatywny sentyment inwestorów związany z dużą ekspozycją banku na Rosję oraz Ukrainę. Na początku obecnego roku RBI ogłosił, iż zamierza podnieść kapitał o 2-2,25 mld EUR, aby spełnić wymagania kapitałowe pod założeniami Bazylei III. Emisja zakończyła się sukcesem, a RBI zdołał podnieść kapitał o 2,78 mld EUR, znacznie powyżej swoich pierwotnych założeń. Dzięki podniesieniu kapitału, wskaźnik wypłacalności RBI znajdzie się na poziomie ok. 9,7% (Bazylea III). RBI zakończył emisję akcji RBI ogłosił wczoraj iż zakończyła się emisja akcji. Bank uplasował 97 473 914 nowych akcji po 28,5 EUR za akcję, przez co podniósł kapitał o 2,78 mld EUR. Udział głównego udziałowca RZB spadł do poziomu 60,7% jednocześnie zwiększając free-float do poziomu 39,3%. Dzięki podniesieniu kapitału, wskaźnik wypłacalności RBI znajdzie się na poziomie ok 9,7% (Bazylea III). Zarząd RBI podjął decyzję o spłacie kapitału partycypacyjnego w całości Zarząd RBI podjął decyzję o spłacie kapitału partycypacyjnego w całości. Spłata nastąpi najwcześniej 15 marca 2014. Informacja jest pozytywna. Według wcześniejszych komunikatów spółki spłata kapitału partycypacyjnego była rozważana w transzach. Jako że bank będzie posiadał kapitał partycypacyjny przez prawie 1Q oczekujemy iż będzie on miał negatywny wpływ na wynik RBI w wysokości 42,5 mln EUR. Kilkunastu chętnych na operacje na Ukrainie Według Bloomberga, Karl Sevelda, prezes RBI, potwierdził iż historycznie bank miał 12 zainteresowanych przejęciem oddziału RBI na Ukrainie. Ponadto, część chętnych jest obecnie w procesie due-diligence aczkolwiek ze względu na ostatnie wydarzenia na Ukrainie sprzedaż została wstrzymana. Jednocześnie, prezes przypomniał, iż oddział na Ukrainie w zeszłym roku zarobił 90 mln EUR zaś KW wyniosły 820 mln EUR. Rozmowy z potencjalnymi chętnymi nie powinny zaskoczyć rynku, jako że bank niedawno oświadczył, iż między innymi operacje na Ukrainie i na Węgrzech są na sprzedaż. 21 OTP BANK Trzymaj Analityk: Michał Konarski Cena bieżąca: 4 440,00 HUF Cena docelowa: 4 618,00 HUF Data ostatniej aktualizacji: (mld HUF) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P Wynik odsedkowy 634,1 647,8 2,2% 658,8 1,7% 671,5 Liczba akcji (mln) Marża odsetkowa 6,3% 6,4% 6,5% MC (cena bieżąca) 1 117,5 Free float 100,0% WNDB 6,5% zmiana 2014-01-15 Podstawowe dane (mld HUF) 1 465,2 1 488,6 1,6% 1 538,7 3,4% 1 570,3 2,1% Wynik operacyjny* 455,1 445,9 -2,0% 459,4 3,0% 466,4 1,5% Zysk brutto 221,1 192,2 -13,1% 214,1 11,4% 237,9 11,1% 83,1 121,7 46,4% 90,1 -26,0% 140,5 56,0% ROE 6,1% 8,3% 5,9% 8,8% Zmiana ceny: 1m P/E 13,4 9,2 12,4 8,0 Zmiana ceny: 6m 0,8 0,7 0,7 0,7 Zmiana ceny: 12m 73,1 101,7 121,7 147,0 1,6 2,3 2,7 3,3 Zysk netto P/BV DPS Dyield (%) 251,7 -4,9% -5,0% -13,3% Max (52 tyg.) 5 302,0 Min (52 tyg.) 3 780,0 * przed kosztami rezerw Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendacją dla walorów OTP. Kurs akcji Spółki spadł o 5,8% (w USD) od początku roku. Odzwierciedla to obawy inwestorów odnośnie nowego planu rządowego co do kredytów hipotecznych denominowanych w walucie obcej, ale również obawy odnośnie ekspozycji banku na Rosję oraz Ukrainę. Uważamy, iż przede wszystkim ze względu na niepewną sytuację w sektorze bankowym na Węgrzech dyskonto do sektora CEE jest uzasadnione. 22 OTP Bank będzie szukał kolejnych akwizycji w Chorwacji Według Bloomberga, OTP Bank będzie szukał kolejnych akwizycji w Chorwacji. Obecnie, bank skupi się na integracji niedawno nabytego banku od Banco Popolare. Ubezpieczyciele PZU Trzymaj Analityk: Michał Konarski (mln PLN) Składka brutto: majątkowa życiowa Cena bieżąca: 429,10 PLN Cena docelowa: 425,00 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 15 279,3 16 243,1 0,1 16 289,3 0,0 17 712,4 0,1 Liczba akcji (mln) 8 527,5 8 789,2 0,0 8 423,3 0,0 9 056,2 0,1 MC (cena bieżąca) Free float 6 751,8 7 454,0 0,1 7 454,0 0,0 7 866,0 0,1 16 491,2 19 916,4 20,8% 18 726,2 -6,0% 20 052,8 7,1% Zysk brutto 2 907,6 4 038,7 38,9% 4 159,9 3,0% 3 428,2 -17,6% Zysk netto 2 345,4 3 255,2 38,8% 3 329,4 2,3% 2 745,6 -17,5% Wynik techniczny ROE P/E P/BV DPS Dyield (%) 2013-11-06 Podstawowe dane (mln PLN) 86,4 37 053,8 64,8% 0,2 0,2 0,3 0,2 Zmiana ceny: 1m 0,0 15,8 11,4 11,1 13,5 Zmiana ceny: 6m 4,9% 2,9 2,6 3,1 2,9 Zmiana ceny: 12m 7,6% 26,0 22,4 29,7 58,6 Max (52 tyg.) 477,9 6,1 5,2 6,9 13,6 Min (52 tyg.) 385,0 Podtrzymujemy naszą rekomendację trzymaj dla PZU z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 425 PLN. PZU wypłaciło pierwszą część dywidendy w wysokości 20 PLN na akcję. Podkreślamy, że to tylko mniejsza część dywidendy, jaką PZU wypłaci za 2013 rok. Spodziewamy się, że druga rata (płatna już w 2014) wyniesie 38 PLN na akcję, co daje yield na poziomie 9%. Dodatkowo, kurs akcji PZU pozostał pod presją od początku 2014 roku (-3,4%) zachowując się znacznie gorzej od indeksu WIG Banki (+8,4%). 23 Usługi finansowe Kruk Trzymaj Analityk: Michał Konarski Cena bieżąca: 82,05 PLN Cena docelowa: 73,20 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody ogółem 274,0 343,0 25,2% 397,7 16,0% 449,0 12,9% Liczba akcji (mln) Zakupy wierzytelności 230,4 303,0 31,5% 347,3 14,6% 389,3 12,1% MC (cena bieżąca) Inkaso 41,0 32,9 -19,7% 41,1 25,1% 36,1 -12,3% 143,7 194,1 35,1% 217,9 12,3% 236,7 8,6% Zysk brutto 68,5 85,1 24,1% 95,0 11,7% 112,7 18,6% Zysk netto 66,2 81,0 22,4% 95,4 17,8% 101,4 6,3% Marża pośrednia ROE 2013-10-04 Podstawowe dane (mln PLN) Free float 17,1 1 402,2 86,9% 0,4 0,3 0,3 0,2 Zmiana ceny: 1m 1,2% 20,9 17,1 14,7 14,0 Zmiana ceny: 6m 21,7% P/BV 5,8 4,4 3,4 2,8 Zmiana ceny: 12m 55,4% DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 91,6 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 53,1 P/E Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla walorów Kruka. Kurs akcji wzrósł aż o 55,4% w przeciągu ostatnich 12 miesięcy, znacznie powyżej indeksu WIG Banki (+33,7%). Pozytywny sentyment rynku odzwierciedla naszym zdaniem strategiczną przewagę Kruka w porównaniu do polskich spółek z 24 branży windykacyjnej w postaci dywersyfikacji geograficznej. Podczas gdy gorsza sytuacja ekonomiczna polskiego dłużnika wpłynęła negatywnie na rentowność spółek prowadzących działalność w Polsce, w przypadku Kruka zostało to zneutralizowane przez bardzo dobre zachowanie dłużnika rumuńskiego. Paliwa, chemia Dalszy spadek spreadu Brent/WTI Zapasy ropy w USA w styczniu wzrosły o 4,3 mln baryłek i obecnie znajdują się 4% poniżej poziomów ubiegłorocznych. Rafinerie zmniejszyły wskaźnik wykorzystania mocy rafineryjnych z 88,6% notowanych w styczniu do 87,3%, co i tak wciąż jest jednak odczytem znacznie przekraczającym maksymalne poziomy z ostatnich kilku lat. Popyt na benzynę utrzymał się na średnim poziomie z poprzedniego miesiąca, a zapasy spadły o 4 mln baryłek (poziom o 0,9% wyższy niż rok temu). Wciąż dane z rynku paliwowego znajdowały się pod wpływem niekorzystnych warunków pogodowych i prawdopodobnie dopiero marzec pokaże tak naprawdę jaka jest siła popytu na paliwa w USA. Na uwagę zasługuje fakt mocnego (-14%) spadku zapasów w Cushing (efekt uruchomionej południowej nitki rurociągu Keystone), który sprzyjał dalszemu zawężaniu się spreadu Brent-WTI. Różnica w cenach tych mieszanek ropy spadła do 6,5 USD/ Bbl z ponad 9 USD notowanych pod koniec stycznia. Jest to pozytywny scenariusz dla europejskich rafinerii, który sprzyja poprawie marż na benzynie. Zapasy ropy i benzyny w USA 410 000 160 29 17000 390 000 140 27 16000 370 000 120 25 15000 350 000 100 23 14000 330 000 80 21 13000 310 000 60 19 12000 290 000 40 17 11000 15 10000 zapasy ropy naftowej w USA (lewa skala) lip 13 sty 14 lip 12 sty 13 lip 11 sty 12 lip 10 sty 11 lip 09 sty 10 lip 08 sty 09 lip 07 sty 08 lip 06 zapasy ropy w dniach konsumpcji cena ropy Brent w USD/Bbl 250 000 sty 07 lip 05 lip 13 sty 14 lip 12 sty 13 lip 11 sty 12 lip 10 sty 11 lip 09 sty 10 lip 08 sty 09 lip 07 sty 08 lip 06 sty 07 lip 05 sty 06 0 sty 05 250 000 sty 06 20 sty 05 270 000 popyt na ropę w tys. Bbl/dzień 10000 1400 29 1200 230 000 1000 210 000 800 600 190 000 9500 27 25 9000 23 8500 21 8000 400 19 200 17 0 15 170 000 zapasy benzyny w USA (lewa skala) cena benzyny w USD/t lip 13 sty 14 lip 12 sty 13 lip 11 sty 12 lip 10 sty 11 lip 09 zapasy benzyny w dniach konsumpcji sty 10 lip 08 sty 09 lip 07 sty 08 lip 06 sty 07 sty 06 lip 05 7000 sty 05 lip 13 sty 14 lip 12 sty 13 lip 11 sty 12 lip 10 sty 11 lip 09 sty 10 lip 08 sty 09 lip 07 sty 08 lip 06 sty 07 sty 06 lip 05 sty 05 150 000 7500 popyt na benzynę w tys. Bbl/dzień Źródło: EIA 25 Ciech Trzymaj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Przychody EBITDA Cena bieżąca: 33,10 PLN Cena docelowa: 33,90 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 4 174,5 4 378,0 4,9% 3 509,3 -19,8% 3 294,7 -6,1% Liczba akcji (mln) 340,8 40,3 -88,2% 354,2 778,2% 486,7 37,4% MC (cena bieżąca) 1 744,4 EV (cena bieżąca) 3 054,5 marża EBITDA 8,2% 0,9% 10,1% 14,8% EBIT 118,7 -196,3 142,7 268,2 88,0% 1,2 -430,6 35,1 103,6 195,0% Zysk netto P/E 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) Free float 52,7 61,3% 1 505,1 49,7 16,8 Zmiana ceny: 1m 1,1% P/CE 7,8 7,1 5,4 Zmiana ceny: 6m 34,2% P/BV 1,3 2,0 1,8 1,7 Zmiana ceny: 12m 55,4% EV/EBITDA 8,3 82,0 8,6 6,2 Max (52 tyg.) 34,0 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 20,8 Kurs akcji Ciechu osiągnął już naszą cenę docelową i dlatego obniżamy naszą rekomendację do trzymaj. W najbliższych tygodniach główną determinantą dla notowań będzie zapewne ogłoszone wezwanie ze strony Grupy Kulczyk Investments. Cena (29,5 PLN) co prawda nie jest zbyt atrakcyjna w stosunku do bieżących notowań, szczególnie że MSP raczej nie będzie skłonne odpowiedzieć na wezwanie z ceną poniżej średniej z ostatnich miesięcy, ale wydaje się że nie można wykluczyć podniesienia oferty. Zwracamy jednocześnie uwagę, że wezwanie dotyczy pakietu 66% i po jego ewentualnym powodzeniu rynek może zacząć dyskontować scenariusz dalszej optymalizacji w Spółce i jeszcze większego nacisku na redukcję kosztów. Na razie jednak nie ma podstaw do weryfikacji naszych prognoz. Sprzedaż Sarzyny jeszcze w 1Q? Według doniesień Parkietu, jeszcze w tym kwartale może dojść do finalizacji umowy sprzedaży spółki OrganikaSarzyna pomiędzy Ciechem i ZA Puławy. Wartość transakcji może przekroczyć 0,5 mld PLN. Jeśli potwierdziłyby się te doniesienia to byłaby to dobra informacja dla Ciechu, gdyż ostatnio wydawało się że szanse na sprzedaż tych aktywów mocno zmalały z uwagi na pogorszenie sytuacji w sektorze agro. Jeśli rzeczywiście okazałoby się, że kwota uzyskana za Sarzynę przekroczy 0,5 mld PLN to pozytywny wpływ 26 dezinwestycji na naszą wycenę Ciechu szacujemy na co najmniej 1 PLN/akcję. Efekt ten byłby przede wszystkim związany z obniżeniem kosztów odsetkowych (koszt długu Ciechu przekracza 10% w skali roku), gdyż sama waluacja Sarzyny na poziomie EV=500 mln PLN implikowałaby wskaźniki EV/EBITDA’2014/15 w okolicach 6,0-6,5x, a więc blisko aktualnych mnożników Ciechu. Oczywiście kluczowe będą finalne parametry transakcji, gdyż zwracamy uwagę, że przykładowo na bilansie Organiki znajduje się jeszcze pożyczka od Ciechu na kwotę około 50 mln PLN (na koniec grudnia 2012 było to 46 mln PLN), a sprzedaż tych aktywów uwolniłaby dodatkowy kapitał przeznaczany do tej pory na inwestycje odtworzeniowe w tej spółce. Inwestycja w Pomorskiej SSE? Projekt rozszerzenia pomorskiej specjalnej strefy ekonomicznej o grunty w Inowrocławiu należące do Ciech czeka na decyzję rządu. Ciech chce zrealizować tam inwestycję za 230 mln PLN (zwiększenie mocy wytwórczych sody o 200 tys. ton). Inwestycja w SSE wiąże się z korzyściami podatkowymi, więc byłaby to informacja pozytywna, szczególnie że ten projekt ze względu na efekt rozwodnienia kosztów stałych powinien przynieść wysoki zwrot. Na razie nie uwzględniamy go w naszych prognozach, ale potencjalnie mógłby zwiększyć EBITDA Grupy od 2016 roku o 30-40 mln PLN. Lotos Trzymaj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA EBIT Zysk netto Cena bieżąca: 38,38 PLN Cena docelowa: 38,90 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 29 259,6 33 111,0 13,2% 28 325,2 -14,5% 31 302,4 10,5% 1 694,1 967,7 -42,9% 859,1 -11,2% 1 908,3 122,1% 5,8% 2,9% 1 085,5 301,1 -72,3% 205,9 3,0% -31,6% 1 245,6 6,1% 505,0% 649,0 922,9 42,2% 117,3 -87,3% 679,4 479,2% 2013-12-17 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) MC (cena bieżąca) EV (cena bieżąca) Free float 129,9 4 984,5 11 316,5 46,8% P/E 7,7 5,4 42,5 7,3 Zmiana ceny: 1m 3,6% P/CE 4,0 3,1 6,5 3,7 Zmiana ceny: 6m 4,4% P/BV 0,6 0,6 0,5 0,5 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 7,2 11,9 13,2 5,9 Max (52 tyg.) 45,0 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 33,2 Kurs Lotosu od początku roku zachowuje się relatywnie dobrze na tle Orlenu, ale nie znajdujemy uzasadnienia dla tego zjawiska. W naszym scenariuszu makro (poprawa marż benzynowych, mocna petrochemia i wysoka rentowność detalu) gdański koncern prezentuje się bowiem mniej atrakcyjnie ze względu na brak bądź ograniczoną ekspozycję na wspomniane czynniki wzrostu. Dodatkowo Lotos mając na uwadze profil generowanych zysków w najbliższych latach jest wyceniany z premią na wskaźniku EV/EBITDA LIFO do swojego lokalnego konkurenta. W tym kontekście utrzymujemy neutralna rekomendację. -8,6% Prezes o wydobyciu Prezes Olechnowicz w wywiadzie podtrzymał cel wydobycia na poziomie 1,2 mln ton w latach 2015-16. W tym roku Spółka chce osiągnąć 550 tys. ton. W naszych prognozach zakładamy na ten rok 480 tys. ton. Wydaje się, że poziom podany przez Prezesa to docelowa produkcja, którą Lotos osiągnie na koniec tego roku, tak przynajmniej wynikałoby z dotychczasowych założeń prezentowanych przez Spółkę (potencjał 10,4 tys. boe/d). Jeśli rzeczywiście średnie wydobycie sięgnęłoby aż 550 tys. ton ropy to implikowałoby to podniesienie prognozy EBIT o 100-150 mln PLN (w zależności z jakiego kierunku pochodziłby ten dodatkowy surowiec). Wywiad z prezesem W wywiadzie prasowym Prezes Paweł Olechnowicz potwierdził, że Spółka pracuje obecnie nad sprzedażą (bądź pozyskaniem partnera biznesowego) 3 spółek zależnych, w tym Lotos Kolej. W detalu koncern chce realizować dodatkową politykę wzrostu sieci Optima, ale nie wyklucza akwizycji jeśli jakieś okazje na rynku się pojawią. Decyzja ws projektu petrochemicznego z Azotami zostanie podjęta pod koniec roku. Jeśli chodzi o dywidendę za rok 2013 to temat będzie przedmiotem dyskusji z akcjonariuszami w kontekście rozważanych inwestycji. Odkrycie na Heimdal Lotos poinformował, że w wyniku wiercenia otworu poszukiwawczego w prospekcie Trell na koncesji PL 102F potwierdzono występowanie ropy naftowej. Udziałowcem koncesji jest spółka LOTOS Exploration & Production Norge, która nabyła ją w ub.r. w ramach zakupionego pakietu Heimdal. Wedle wstępnych ocen operatora koncesji zasoby wydobywalne złoża mieszczą się w przedziale 0,5-2 mln m3. LOTOS Norge posiada 10-procentowy udział w koncesji, co oznacza że na spółkę przypadają zasoby w przedziale od 50 do 200 tys. m3 (43-170 tys. ton). Informacja pozytywna, ale skala wpływu na wycenę koncernu jest ograniczona. 27 MOL Kupuj Analityk: Kamil Kliszcz (mld HUF) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 180,50 PLN Cena docelowa: 250,00 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 5 343,2 5 521,3 3,3% 5 470,8 -0,9% 5 609,9 2,5% 603,0 539,2 -10,6% 486,3 -9,8% 570,1 17,2% 11,3% 9,8% EBIT 253,2 219,6 -13,3% 8,9% 39,1 -82,2% 10,2% 230,0 488,3% Zysk netto 153,9 151,4 -1,7% 23,9 -84,2% 141,2 490,9% 2013-12-05 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 104,5 MC (cena bieżąca) 18 865,7 EV (cena bieżąca) 32 040,7 Free float 31,3% P/E 9,1 9,2 58,5 9,9 Zmiana ceny: 1m -5,9% P/CE 2,8 3,0 3,0 2,9 Zmiana ceny: 6m -24,0% P/BV 0,8 0,8 0,8 0,8 Zmiana ceny: 12m -29,6% EV/EBITDA 4,7 5,1 4,9 4,1 Max (52 tyg.) 267,9 Dyield (%) 0,0 2,9 3,1 3,1 Min (52 tyg.) 170,0 Luty przyniósł niestety kolejną dawkę negatywnych informacji dla akcjonariuszy MOL-a. Zarząd obniżył bowiem dość mocno długoterminowe prognozy produkcji i szacunki zasobów wydobywalnych, podczas gdy my liczyliśmy na rozpoznanie w rezerwach 2P aktywów z Kurdystanu. Dodatkowo chorwacki rząd zdecydował o przejęciu przez państwowy HEP sprzedaży gazu do gospodarstw domowych, przy okazji mocno obniżając regulowaną cenę surowca koncernowi INA, co obniży EBITDA tej spółki o co najmniej 10 mld HUF. W najbliższym czasie odniesiemy się do naszych prognoz i wyceny. Sprzedaż aktywów w Rosji MOL poinformował, że sprzedaje 49% udziałów w swojej spółce Baitex, która kontroluje m.in. złoże Baitugan w Rosji. Stroną transakcji ma być Turkish Petroleum Corp, z którą to firmą MOL chce rozpocząć szerszą współpracę w obszarze wydobywczym. Węgierski koncern wciąż zachowa większościowy pakiet w Baitex, a finalizacja transakcji spowoduje uszczuplenie zasobów 2P o 54 mln boe. Średnia produkcja ze złoża Baitugan wyniosła w ubiegłym roku 6,6 tys. boe/d. Spółka nie podała kwoty transakcji, ale szacujemy że nie powinna ona przekroczyć 200 mln USD (utylizacja wspomnianych zasobów wymaga jeszcze znacznych nakładów inwestycyjnych, stąd cena za baryłkę nie będzie wysoka). Sprzedawane zasoby stanowią około 10% zasobów 2P koncernu (przynależnych akcjonariuszom większościowym po wyłączeniu mniejszości w INA), a utracona produkcja to około 3% skonsolidowanego wydobycia. Wpływ transakcji na wycenę będzie można oszacować w momencie podania ceny sprzedaży, aczkolwiek dezinwestycja projektu z perspektywą wzrostu produkcji wydaje się dość zaskakującym posunięciem. Wyniki za 4Q bliskie oczekiwań, duży wpływ zdarzeń jednorazowych Wyniki MOL-a za 4Q’2013 są zniekształcone przez szereg zdarzeń jednorazowych, których ujemne saldo sięga -52,4 mld HUF (odpisy aktywów w Syrii na 43 mld HUF, odpis rafinerii INA 26,7 mld HUF, rezerwy w zamykanej rafinerii Mantova 19 mld HUF oraz zysk na sprzedaży magazynów 42 mld HUF). Kalkulowana przez Spółkę oczyszczona EBITDA LIFO sięgnęła jednak 122 mld HUF wobec oczekiwanych przez nas 102 mld HUF i konsensusu na 28 poziomie 112 mld HUF. Słabiej porównanie wypada na poziomie oczyszczonego EBIT LIFO (23,1 mld HUF vs. nasza prognoza 24,3 mld HUF i 36,1 mld HUF na poziomie konsensusu), co jest pochodną wysokiej amortyzacji (odchylenie na tym poziomie od naszych prognoz po wyłączeniu odpisów aktualizujących przekroczyło 20 mld HUF i skoncentrowało się głównie w segmencie wydobywczym-zakładaliśmy powrót amortyzacji do średniej z 1H’2013). Segment wydobywczy zanotował oczyszczony EBIT na poziomie 32,6 mld HUF (nasza prognoza 43 mld HUF i konsensus 42,5 mld HUF), a negatywne odchylenie to głównie efekt wspomnianej amortyzacji (prawdopodobnie koszty nieudanych odwiertów). Poziom produkcji był zbliżony do oczekiwań, podobnie jak średnie ceny węglowodorów (nieco wyższa cena ropy z uwagi na mniejszy udział Rosji oraz dalszy spadek cen gazu na Węgrzech). Wyniki segmentu dodatkowo wsparło odwrócenie rezerw na likwidację odwiertów w kwocie (11 mld HUF). Segment rafineryjny (bez petrochemii) wypracował stratę operacyjną LIFO na poziomie -7,2 mld HUF (nasza prognoza -11,9 mld HUF). Nie odnotowaliśmy na tym poziomie większych zaskoczeń jeśli chodzi o parametry operacyjne. Niespodzianką był natomiast nieco słabszy rezultat petrochemii. W obszarze gazowym EBIT wyniósł 2,3 mld HUF (poniżej naszej prognozy 5,8 mld HUF), ale wynikało to z rozliczenia transakcji sprzedaży magazynów. W tym segmencie zanotowano z tego tytułu stratę (-3,2 mld HUF), ale z nawiązką zostało to skompensowane na poziomie wyłączeń konsolidacyjnych (+45 mld HUF). Obniżone szacunki zasobów i prognozy wydobycia Spółka dokonała rewizji perspektywicznych zasobów węglowodorów i obniżyła je do 950 mln boe (poprzednio 1,6 mld boe), głównie z uwagi na rozczarowujące odwierty na bloku Akri-Bijeel w Kurdystanie. Jednocześnie obniżono również plany produkcyjne w perspektywie 2018 roku. Planowane wydobycie w roku 2015 to 105-110 mboe/d (poprzednio 120 mboe/d), a w roku 2018 125-135 mboe/d (poprzednio 170-180 mboe/d). Redukcja tych prognoz to głównie efekt wspomnianego obniżenia potencjału koncesji irackich, ale również opóźnienia niektórych projektów (Kazachstan) oraz sprzedaży części aktywów (49% Baitex, ZMB). PGNiG Trzymaj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 4,56 PLN Cena docelowa: 5,30 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 23 003,5 28 730,0 24,9% 32 087,8 11,7% 30 397,4 -5,3% Liczba akcji (mln) 3 446,0 4 602,0 33,5% 6 403,9 39,2% 6 880,4 7,4% MC (cena bieżąca) 26 904,0 EV (cena bieżąca) 33 467,3 15,0% 16,0% EBIT 1 871,9 2 533,0 35,3% 4 058,9 60,2% 4 681,3 15,3% Zysk netto 1 755,7 2 236,0 27,4% 2 725,2 21,9% 3 316,8 21,7% P/E 2014-01-15 20,0% 22,6% Podstawowe dane (mln PLN) Free float 5 900,0 27,4% 15,3 12,0 9,9 8,1 Zmiana ceny: 1m -4,9% P/CE 8,1 6,2 5,3 4,9 Zmiana ceny: 6m -21,4% P/BV 1,1 1,0 0,9 0,8 Zmiana ceny: 12m -17,1% EV/EBITDA 8,8 7,6 5,2 4,7 Max (52 tyg.) 6,6 Dyield (%) 2,5 0,0 2,9 3,7 Min (52 tyg.) 4,6 Kurs akcji PGNiG spadł od początku roku o 13%, lecz nadal uważamy, że nie stanowi to okazji inwestycyjnej, ale raczej jest to konwergencja wskaźników wyceny uwzględniająca wydobywczy profil EBITDA i dyskontowanie przez rynek ryzyk związanych z liberalizacją, które do tej pory były ignorowane. Słabe wyniki za 4Q’13 oraz rozczarowująca prognoza na rok 2014 będą katalizatorem obniżania się konsensusu i wycen. Wkrótce odniesiemy się również do naszych prognoz i zrewidujemy cenę docelową. Na razie utrzymujemy neutralna rekomendację. województwie podkarpackim, których zasoby można szacować na kilka mld m3. Pierwsze otwory mają być eksploatowane w 2H’2015, a w pierwszym roku produkcja ma sięgnąć 100 tys. m3/dobę. Skala rocznej produkcji na poziomie 36 mln m3 nie będzie zauważalna na poziomie Grupy (4,3 mld m3 produkcji w Polsce) nawet jeśli w kolejnych latach wzrośnie do 100-150 mln m3 (tak byśmy zakładali mając na uwadze standardowy profil eksploatacji polskich złóż PGNiG). Uruchomienie produkcji z tych nowych złóż traktujemy jako inwestycje odtworzeniową zastępującą wyczerpujące się stare odwierty. Rozczarowująca prognoza na 2014 rok Roszczenia wobec PBG na 160 mln PLN Zarząd PGNiG przedstawił prognozę wyników i capex na rok 2014. Spółka planuje osiągnięcie na poziomie skonsolidowanym 32,7 mld PLN przychodów i 5,9 mld PLN EBITDA. Wskaźnik długu netto do EBITDA ma nie przekroczyć 2,0x. Nakłady inwestycyjne planowane są na 4,5 mld PLN, z czego 1,9 mld PLN w segmencie wydobywczym (0,9 mld PLN na poszukiwania, 0,7 mld PLN na rozbudowę kopalń), 0,7 mld PLN na magazyny, 1,2 mld PLN na dystrybucję i 0,7 mld PLN na energetykę. Prognoza EBITDA plasuje się znacznie poniżej naszych szacunków (6,8 mld PLN) i rynkowego konsensusu (7,1 mld PLN). Dużym zaskoczeniem jest oczekiwany spadek zysków r/r (w 2013 roku mimo odpisów na aktywa libijskie zakładamy 6,4 mld PLN) mimo wzrostu wydobycia ropy (założona cena ropy 100 USD/Bbl tylko w małym stopniu to tłumaczy: 10 USD za baryłkę to różnica na przychodach o 300 mln PLN). Być może Spółka zakłada jakieś większe odpisy na nieudane odwierty, które nie pojawiły się w 2013 roku. Oczekujemy szerszego komentarza Zarządu przy okazji publikacji wyników za 4Q. PGNiG wezwało PBG do ugody w sprawie wypłacenia odszkodowania w kwocie 159,5 mln PLN z tytułu nienależytego wykonania inwestycji „budowa odazotowni Grodzisk”. Odazotownia została oddana do użytku w 2010 roku więc PGNiG może mieć problem z wyegzekwowaniem tej kwoty gdyż zapewne kontrakt został już rozliczony (nie będzie można potrącić tej kwoty z płatności wobec wykonawcy). Poza tym skala roszczeń jest bardzo duża w stosunku do wielkości kontraktu (120 mln PLN). KE oskarży Gazprom? Według doniesień Reutersa Komisja Europejska oficjalnie oskarży Gazprom o dyskryminowanie europejskich odbiorców z 8 krajów, w tym Polski. Zarzuty mają być postawione do kwietnia, a ich treść ma dotyczyć utrudniania swobodnego przepływu gazu i niesprawiedliwych cen poprzez powiązanie ich z cenami ropy. Na razie KE odrzuciła propozycje Rosjan w sprawie ugodowego zakończenia sporu. Na razie trudno spekulować jakie ostatecznie rozstrzygnięcia mogą zapaść w tej kwestii, w szczególności te dotyczące Polski. Ewentualne zmniejszenie dysproporcji pomiędzy ceną gazu kwotowaną odbiorcom niemieckim a PGNiG poprawiłoby konkurencyjność polskiej Spółki w kontekście otwierania się rynku i możliwego arbitrażu. Odkrycie zasobów gazu na podkarpaciu PGNiG poinformowało, że odkryło nowe zasoby gazu w URE ukarze PGNiG za niewykonanie obowiązku obliga? URE na początku kwietnia br. rozpocznie proces rozliczania obliga gazowego za 2013 rok. Maciej Bando, p.o. Prezesa URE, ocenia, że rozpoczęcie postępowania zmierzającego do ukarania PGNiG za niewykonanie obliga za ubiegły rok jest "bardzo możliwe". Potencjalnie kara mogłaby być wysoka, ale nie oczekujemy aby taki scenariusz się zrealizował. Zakładamy, że Spółka przedstawi Regulatorowi plan realizacji obliga w kolejnych latach i uniknie obciążeń finansowych, albo je zminimalizuje. Kontrakt katarski raz jeszcze W prasie ponownie wraca temat kontraktu katarskiego PGNiG. Puls biznesu pisze, że do końca marca Spółka musi wskazać Qatargas miejsce odbioru gazu LNG. Koncern próbuje też wynegocjować przesunięcie rozpoczęcia realizacji kontraktu o pół roku, tak aby terminal w Świnoujściu był już gotowy (początek 2015 roku). Jeśli chodzi o cenę to według źródeł gazety jest ona „praktycznie nienegocjowalna”. Jeśli chodzi o przesunięcie rozpoczęcia realizacji kontraktu to raczej nie powinno być z tym problemu gdyż tak jak wcześniej zapewniano jest taka opcja zapisana w kontrakcie. W przypadku ceny raczej widzimy małe pole manewru i szansę na ograniczenie strat dostrzegamy w przeskalowaniu kontraktu do niższych wolumenów. 29 Wyniki aukcji na fizyczny rewers Gaz System podał wyniki pilotażowej aukcji na przepustowości na fizycznym rewersie na gazociągu jamalskim. W aukcji wzięły udział 4 podmioty (z dopuszczonych 9), które w produktach kwartalnych wylicytowały na 2Q’14 i 3Q’14 odpowiednio 27% i 32% oferowanej mocy przesyłowej (łącznie wylicytowany potencjał importowy za te 2 kwartały to 0,33 mld m3). Niezalokowane przepustowości mają być zaoferowane w 30 aukcjach miesięcznych. Ilość zarezerwowanej przepustowości wydaje się dość niska, biorąc pod uwagę, że w ubiegłym roku łączny przesył gazu rewersem wirtualnym sięgnął 1,7 mld m3. Trzeba jednak pamiętać, że aukcje miały charakter pilotażowy i skala wykorzystania połączenia zwiększy się poprzez kontrakty miesięczne. Gaz-System nie podał udziału wspomnianych 4 podmiotów w wylicytowanych przepustowościach, więc na razie trudno oceniać jaki to będzie miało wpływ na PGNiG. PKN Orlen Kupuj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 41,35 PLN Cena docelowa: 52,30 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-02-18 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 106 973,1 120 101,6 12,3% 113 853,0 -5,2% 112 543,9 -1,1% Liczba akcji (mln) 4 446,4 4 284,5 -3,6% 2 503,0 -41,6% 4 948,3 97,7% MC (cena bieżąca) 17 685,8 EV (cena bieżąca) 26 309,8 4,2% 3,6% EBIT 2 066,5 2 024,4 -2,0% 333,0 2,2% -83,6% 2 653,2 4,4% 696,8% Zysk netto 2 363,4 2 344,8 -0,8% 176,0 -92,5% 1 904,3 982,0% Podstawowe dane (mln PLN) 427,7 Free float 72,5% 10,4% P/E 7,5 7,5 100,5 9,3 Zmiana ceny: 1m P/CE 3,7 3,8 7,5 4,2 Zmiana ceny: 6m P/BV 0,7 0,7 0,7 0,6 Zmiana ceny: 12m -4,2% -22,0% EV/EBITDA 6,2 6,1 10,5 5,4 Max (52 tyg.) 56,8 Dyield (%) 0,0 0,0 3,6 3,4 Min (52 tyg.) 37,9 Po kilku miesiącach bardzo niskich marż otoczenie rafineryjne zaczyna się poprawiać i uważamy, że proces ten ma charakter strukturalny, a nie krótkoterminowy (spadek spreadu Brent-WTI, wzrost popytu, niskie zapasy diesla, odbudowanie dyferencjału). Wsparcie będą także czynniki lokalne, takie jak premia lądowa, ograniczenie szarej strefy czy niższy koszt biopaliw. Wynik rafinerii w takim otoczeniu powinien zaskoczyć pozytywnie i uwydatnić wartość pozostałych segmentów koncernu, które dziś są niedowartościowane. Detal będzie bowiem kontynuować poprawę z ostatnich kwartałów (moce marże paliwowe, wzrost zysku z FMCG), a petrochemia wbrew konsensusowi powinna utrzymać dotychczasowe wysokie marże (znaczne opóźnienia w projektach zwiększających podaż vs. rosnący popyt, rosnące ceny gazu w USA). W tym kontekście utrzymujemy rekomendację kupuj. Umowa Unipetrolu z Shell Unipetrol zawarł umowę z Shell Czech Republic dotyczącą sprzedaży paliw w latach 2014-2018, której łączna wartość wynosi 6,8 mld PLN. Dodatkowo czeski koncern odkupi od Shell zapasy paliw za około 243 mln PLN. Umowy są pochodną zawartej wcześniej transakcji mniejszościowego pakietu w Ceska Rafinerska. wykupu Umowy na dostawy gazu PKN Orlen zawarł umowy na zakup gazu ziemnego z sześcioma dostawcami: ENOI SpA, RWE Supply & Trading GmbH, VITOL SA, Vattenfall Energy Trading GmbH, Mercuria Energy Trading SA oraz z PGNiG Sales & Trading GmbH. Kontrakty uzupełnią dotychczasowy portfel dostaw realizowanych na potrzeby koncernu. Wartość tych umów to 1,7 mld PLN. Orlen systematycznie dywersyfikuje dostawy gazu i zwiększa udział gazu indeksowanego do cen giełdowych. Spółka nie podała czasu obowiązywania podpisanych kontraktów, wskazując jedynie że są to umowy krótkoterminowe. Kwota wskazuje, że łączny wolumen dostaw z tych kontraktów sięga 1,4 mld m3, przy rocznym zużyciu w Grupie Orlen na poziomie 1,6-1,7 mld m3. Informacja potwierdza naszą opinię, że zainteresowanie nowymi przepustowościami importowymi w aukcjach GazSystemu będzie wysokie (aukcja na rewers fizyczny, a pod koniec roku zapewne przetargi na Lasów i terminal LNG), a Orlen może obniżyć swoje koszty surowca (każde 5% dyskonta implikuje ograniczenie wydatków o 100 mln PLN). 31 Energetyka Zużycie energii w styczniu -0,7% W styczniu zużycie energii w Polsce spadło r/r o 0,7%. Produkcja zmniejszyła się o 3,8% z uwagi na istotnie mniejszy eksport netto (-0,5 TWh). Spadek wytwarzania zanotowały elektrownie na węgiel kamienny (-8,5%), brunatny (-1,9%) oraz gazowe (-45%). Wzrost generacji odnotowano natomiast w elektrowniach wodnych (+15%) oraz wiatrowych (+79%). Udział elektrowni wiatrowych w produkcji wzrósł do 6%, a moc zainstalowana w tej kategorii na koniec stycznia wyniosła 3,4 GW. Spadek konsumpcji to przede wszystkim efekt mniejszej liczby dni roboczych r/r oraz wyższej o około 2 stopnie średniej temperatury. Oczekujemy, że w kolejnych miesiącach efekt poprawiającej się koniunktury będzie już widoczny i pojawią się 2-3% dynamiki dodatnie. Jeśli chodzi o spadek eksportu netto, to jest on zrozumiały gdyż ceny w Polsce są w tym 32 roku powyżej benchmarku niemieckiego. Wsparcie dla kogeneracji na 10-15 lat? Ministerstwo Gospodarki prowadzi już prace nad przedłużeniem systemu wsparcia dla kogeneracji po roku 2018. Zdaniem Tomasza Dąbrowskiego, dyrektora Departamentu Energetyki w Ministerstwie Gospodarki, takie wsparcie mogłoby obowiązywać przez ok. 10-15 lat. Obecny projekt przewidujący wydłużenie wsparcia do 2018 roku traktuje on jako rozwiązanie pomostowe. Taki scenariusz byłby pozytywny dla podmiotów posiadających w portfelu bądź budujących obecnie elektrociepłownie gazowe. Na razie nie znamy jednak założeń, m.in. czy wsparcie dotyczyłoby wszystkich bloków czy raczej koncentrowałoby się na nowych inwestycjach. CEZ Trzymaj Analityk: Kamil Kliszcz (mln CZK) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 80,00 PLN Cena docelowa: 80,60 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-15 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 209 761,0 215 095,0 2,5% 213 841,2 -0,6% 201 621,4 -5,7% Liczba akcji (mln) 87 312,0 85 509,0 -2,1% 74 380,1 -13,0% 73 800,9 -0,8% MC (cena bieżąca) 43 039,2 EV (cena bieżąca) 71 903,2 Free float 41,6% 39,8% EBIT 61 542,0 57 931,0 -5,9% 45 789,1 34,8% -21,0% 44 411,1 36,6% -3,0% Zysk netto 40 756,0 41 429,0 1,7% 36 226,1 -12,6% 30 830,8 -14,9% Podstawowe dane (mln PLN) 538,0 29,3% P/E 6,9 6,8 7,8 9,1 Zmiana ceny: 1m 4,1% P/CE 4,2 4,1 4,3 4,7 Zmiana ceny: 6m 13,7% P/BV 1,2 1,1 1,1 1,0 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 5,2 5,4 6,3 6,5 Max (52 tyg.) Dyield (%) 9,5 8,5 7,7 7,0 Min (52 tyg.) Ceny CO2 przekraczają już 7 EUR/t, ale mimo intuicyjnie pozytywnej korelacji CEZ z tym parametrem nie widzimy obecnie w Spółce potencjału wzrostowego. Notowania uprawnień nie przekładają się bowiem istotnie na ceny energii na rynku niemieckim (efekt taniejącego węgla), tak więc czyści producenci nie są beneficjentami aktualnych tendencji na rynku certyfikatów. Przypominamy również, że ze względu na horyzont polityki zabezpieczeń, wyniki CEZ w obszarze generacji mają szanse odwrócić negatywny trend dopiero w 2016 i to pod warunkiem dalszych wzrostów cen energii na rynku terminowym (obecnie wciąż poniżej 37 EUR/ MWh). Utrzymujemy naszą neutralną rekomendację. Wyniki zgodne oczekiwaniami, prognoza 2014 poniżej konsensusu Wyniki kwartalne CEZ okazały się bliskie naszych szacunków i rynkowego konsensusu. Spółka zaksięgowała w tym okresie odpisy aktywów (w tym na blok gazowy Pocerady) na kwotę 3,6 mld CZK (my zakładaliśmy około 3 mld CZK). W ujęciu segmentowym nie odnotowaliśmy -18,9% 102,0 71,0 większych zaskoczeń. Segment wytwórczy wygenerował EBIT rzędu 2,4 mld CZK vs. zakładane przez nas 2,8 mld CZK, a odchylenie to głównie efekt wspomnianych nieco wyższych odpisów. W tym obszarze zgodnie z oczekiwaniami pojawiły się także straty z tytułu rozliczania instrumentów zabezpieczających, zarówno na poziomie energii jak i uprawnień emisyjnych. Segment dystrybucyjny wygenerował 3,8 mld CZK EBIT (zgodny z prognozą), a „ubytek” z wytwarzania został nadrobiony w segmencie pozostałe, gdzie zysk operacyjny wyniósł 0,6 mld CZK (prognoza 0,1 mld CZK). Na poziomie działalności finansowej saldo wyniosło -1,5 mld CZK, co pokryło się z naszymi oczekiwaniami (pojawiły się tam straty kursowe ze spółek tureckich oraz negatywna rewaluacja opcji MOL). Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły 19 mld CZK, natomiast nakłady inwestycyjne w kwartale sięgnęły niecałych 15 mld CZK. Zarząd podał także prognozę na rok 2014, która plasuje się nieco poniżej konsensusu (zysk netto 27,5 mld CZK vs. konsensus 30,3 mld CZK i nasza prognoza 30,8 mld CZK, a EBITDA 70,5 mld CZK vs. rynkowe oczekiwania 72,5 mld CZK, a nasze szacunki na poziomie 73,8 mld CZK). 33 Enea Kupuj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Cena bieżąca: 14,62 PLN Cena docelowa: 17,22 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 9 708,5 10 096,0 4,0% 9 197,7 -8,9% 8 450,9 -8,1% EBITDA 1 528,8 1 596,3 4,4% 1 786,9 11,9% 1 520,1 -14,9% marża EBITDA 15,7% 15,8% EBIT 846,0 846,5 0,1% 1 023,3 19,4% 20,9% 18,0% 641,5 -37,3% Zysk netto 794,7 717,2 -9,7% 835,1 16,4% 506,7 -39,3% 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 441,4 MC (cena bieżąca) 6 453,9 EV (cena bieżąca) 5 959,5 Free float 29,9% 16,4% P/E 8,1 9,0 7,7 12,7 Zmiana ceny: 1m P/CE 4,4 4,4 4,0 4,7 Zmiana ceny: 6m P/BV 0,6 0,6 0,6 0,5 Zmiana ceny: 12m 5,7% -3,9% EV/EBITDA 2,7 3,2 3,3 4,8 Max (52 tyg.) 16,1 Dyield (%) 3,0 3,3 2,5 4,0 Min (52 tyg.) 12,3 Uważamy, że Spółka jest w stanie zaskoczyć konsensus wynikami w tym roku, szczególnie w kontekście rozpoczętego programu redukcji kosztów (500 mln PLN w perspektywie 2016 roku). Katalizatorem dla podnoszenia się konsensusu mogą być już wyniki za 4Q’13. Nadal twierdzimy, że Enea ze swoją wysoką ekspozycją na regulowany biznes dystrybucyjny i olbrzymim potencjałem restrukturyzacyjnym jest obok Tauronu najciekawszym wyborem w ramach sektora. Koncern ze względu na biomasowe bloki w EC Białystok powinien być także beneficjentem poprawy sytuacji na rynku zielonych certyfikatów. Pozytywną niespodzianką powinny być również przepływy operacyjne i mniejszy niż rynek zakłada przyrost długu netto w związku z realizowaną inwestycją w Kozienicach. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. 34 Prezes o wynikach Prezes zapowiedział, że Spółka chce utrzymać w tym roku wyniki z roku 2013 mimo niekorzystnych tendencji makro. Pomóc ma w tym optymalizacja kosztowa i 200 mln PLN z rekompensat KDT. Prezes powiedział też, że w 4Q Spółka porządkowała „pewne zaszłości”, m.in. kwestię niezbilansowania z lat poprzednich w spółce dystrybucyjnej. Kwestia niezbilansowania energii w Enea Operator to element, którego nie braliśmy pod uwagę w naszych prognozach kwartalnych. Trudno jednak obecnie szacować skalę negatywnego wpływu z tego tytułu. Energa A kumuluj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 17,20 PLN Cena docelowa: 19,90 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 10 368,0 11 176,8 7,8% 11 411,7 2,1% 10 828,4 -5,1% Liczba akcji (mln) 1 519,7 1 629,2 7,2% 1 958,0 20,2% 2 084,8 6,5% MC (cena bieżąca) 14,7% 14,6% EBIT 862,9 906,0 5,0% 1 194,7 31,9% 1 187,8 -0,6% Zysk netto 663,9 457,0 -31,2% 790,3 72,9% 758,6 -4,0% P/E 17,2% 19,3% Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 10,7 15,6 9,0 9,4 Zmiana ceny: 1m P/CE 5,4 6,0 4,6 4,3 Zmiana ceny: 6m P/BV 0,9 0,9 0,9 0,9 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 4,8 5,3 5,4 5,3 Max (52 tyg.) Dyield (%) 2,7 9,2 7,0 5,6 Min (52 tyg.) Energa mimo ograniczonej ekspozycji na ceny energii partycypowała w ostatnich tygodniach w poprawie sentymentu do sektora w związku z odbiciem notowań na TGE. Bardziej istotną informacją dla Spółki były naszym zdaniem wzrosty cen zielonych certyfikatów do ponad 200 PLN/MWh. W najbliższych tygodniach kluczową kwestią będzie rekomendacja Zarządu odnośnie dywidendy, która naszym zdaniem powinna sięgnąć maksymalnego poziomu zapowiedzianego przy IPO, co będzie implikować yield rzędu 5,6%. Z uwagi na ostatnie wzrosty kursu, obniżamy naszą rekomendację do akumuluj z kupuj. 2014-03-06 414,1 7 122,0 10 532,8 50,0% Rezerwa i odpisy na 63,9 mln PLN Energa poinformowała, że w wynikach 4Q zawiąże rezerwę na „darmowe” uprawnienia, które jeszcze nie zostały wpisane na rejestry Spółki na kwotę 35,7 mln PLN. Dokona również odpisu wartości w Elektrowni Ostrołęka na 28,2 mln PLN. Rezerwy na CO2 nie są zaskoczeniem po ostatnich komunikatach innych spółek z branży (szacowaliśmy ich wysokość na około 40 mln PLN). Niespodzianką jest odpis w Ostrołęce, ale jego wpływ na roczny wynik jest pomijalny. 35 PGE Redukuj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 18,35 PLN Cena docelowa: 16,37 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-03-06 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Podstawowe dane (mln PLN) 28 111,4 30 556,8 8,7% 30 395,2 -0,5% 26 873,6 -11,6% Liczba akcji (mln) 6 800,9 6 790,6 -0,2% 9 077,7 33,7% 6 888,2 -24,1% MC (cena bieżąca) 34 310,5 EV (cena bieżąca) 31 737,2 29,9% 25,6% 1 869,8 24,2% 22,2% EBIT 4 090,3 3 870,5 -5,4% 6 089,5 57,3% 3 915,6 -35,7% Zysk netto 4 892,7 3 211,1 -34,4% 4 912,2 53,0% 3 116,1 -36,6% P/E 7,0 10,7 7,0 11,0 Zmiana ceny: 1m 10,3% P/CE 4,5 5,6 4,3 5,6 Zmiana ceny: 6m 17,5% P/BV 0,8 0,8 0,8 0,8 Zmiana ceny: 12m 14,0% EV/EBITDA 4,5 4,7 3,5 5,0 Max (52 tyg.) 19,4 Dyield (%) 4,1 10,0 4,7 7,1 Min (52 tyg.) 14,4 Ostatnie wzrosty cen energii zmieniły postrzeganie spółek z sektora, aczkolwiek zwracamy uwagę, że w przypadku PGE nie ma jeszcze zbyt wielu powodów do optymizmu. Po pierwsze Spółka w relatywnie niewielkim stopniu skorzysta na wdrożonym mechanizmie rezerwy operacyjnej (większość mocy PGE pracuje w podstawie), a po drugie dotychczasowa skala wzrostu cen prądu jest zbyt mała, aby wpłynąć na podnoszenie prognoz dla koncernu. Zwracamy ponadto uwagę, że PGE księguje ponad 700 mln PLN z tytułu KDT, co oznacza że ewentualny wzrost przychodów do pewnego stopnia będzie neutralizowany przez spadek tych rekompensat. Nie oczekujemy także pozytywnego zaskoczenia na poziomie dywidendy. W tym kontekście po ostatnich wzrostach kursu obniżamy naszą rekomendację do redukuj. 36 Free float 38,1% Rezerwa i odpisy na 1,09 mld PLN PGE poinformowała, że w raporcie rocznym zawiąże rezerwę na nieotrzymane jeszcze darmowe uprawnienia CO2 w kwocie 750 mln PLN oraz dokona odpisu aktywów wytwórczych (Elektrociepłownia Pomorzany, ZEDO, Elektrociepłownia Zgierz) na kwotę 343 mln PLN. Łączny wpływ na EBIT sięgnie -1,09 mld PLN, a na zysk netto 875 mln PLN. Po podobnych decyzjach Tauronu i PAK zawiązanie rezerwy na CO2 było prawdopodobne. Większym zaskoczeniem jest odpis aktywów. Zdarzenia jednorazowe przy zakładanej wypłacie 50% zysku netto, implikują obniżenie potencjału dywidendy o 23 grosze na akcję. Tauron Kupuj Analityk: Kamil Kliszcz (mln PLN) Cena bieżąca: 4,80 PLN Cena docelowa: 5,94 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 20 755,2 24 741,3 19,2% 19 735,6 -20,2% 17 828,1 -9,7% Liczba akcji (mln) 3 056,6 3 839,9 25,6% 3 518,4 -8,4% 3 199,9 -9,1% MC (cena bieżąca) 14,7% 15,5% EBIT 1 645,5 2 153,4 30,9% 1 814,0 -15,8% 1 419,8 -21,7% Zysk netto 1 245,1 1 466,8 17,8% 1 307,2 -10,9% 894,4 -31,6% Przychody EBITDA marża EBITDA 17,8% 17,9% 2013-06-12 Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 1 752,5 8 412,2 14 616,5 54,5% P/E 6,8 5,7 6,4 9,4 Zmiana ceny: 1m 12,7% P/CE 3,2 2,7 2,8 3,1 Zmiana ceny: 6m 15,6% P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 Zmiana ceny: 12m 11,9% EV/EBITDA 4,2 3,5 4,2 5,2 Max (52 tyg.) 5,4 Dyield (%) 3,1 6,5 4,2 5,2 Min (52 tyg.) 3,9 Tauron jest od początku roku obok PGE najlepszą inwestycją w ramach sektora, czemu sprzyja wprowadzony od stycznia mechanizm operacyjnej rezerwy mocy, który nie tylko podniósł ceny rynkowe energii i rozszerzył spread pomiędzy szczytem a podstawą, ale bezpośrednio zaowocuje też dodatkowymi 200 mln PLN przychodów dla koncernu. Naszym zdaniem Spółka może być głównym beneficjentem wdrażania kolejnych mechanizmów mocowych na rynku polskim, co wzmocni jeszcze jej profil „utility” (poprzez udział przychodów regulowanych w EBITDA). Uważamy, że obecna wycena rynkowa Taurona wciąż implikuje znaczny potencjał wzrostowy, szczególnie jeśli odniesiemy ją do wyceny sumą części. Podtrzymujemy rekomendacje kupuj. Ostateczny termin dla wykonawcy Jaworzna Konsorcjum Rafako i Mostostalu Warszawa przedłużyło do 30 kwietnia ważność oferty na budowę bloku w Elektrowni Jaworzno. Prezes Tauronu Dariusz Lubera ocenia, że ten termin jest już prawdopodobnie ostateczny i biorąc pod uwagę zaawansowanie procesu przygotowywania dokumentów (gwarancje, finansowanie spółek budowlanych) zbliża się moment zawarcia umowy z wykonawcą. 37 Media Rynek reklamy w 2014 wzrośnie o ok. 1,5% wg Międzynarodowego Stowarzyszenia Reklamy (IAA) Jacek Olechowski (prezes polskiego oddziału Międzynarodowego Stowarzyszenia Reklamy) uważa, że rynek reklamy w 2014 r. w Polsce zanotuje wzrost o ok. 1,5%. Najmocniej będzie rosła reklama w Internecie, zaś kolejny rok spadków zanotuje prasa, radio i outdoor. Wg Olechowskiego reklama TV urośnie podobnie do dynamiki całego rynku. Prognoza dla rynku reklamy TV jest istotnie niższa od naszej (+4,9 % R/R). 38 Wyniki oglądalności za luty W lutym 2014 r. oglądalność kanału TVN w komercyjnej grupie docelowej (16-49 lat, całodobowo) spadła o 1,4 p.p. R/R i wyniosła 12,7%. W przypadku Polsatu udział kanału głównego w grupie komercyjnej spadł do 12,3% z 14,5% (spadek o 2,2 p.p.). Zimowa olimpiada przełożyła się na dobre wyniki TVP1 (11,8% w lutym br. vs. 10,6% rok wcześniej) i TVP 2 (9,9% w lutym br. vs. 9,6% rok wcześniej). Analizując grupy kanałów, dobrze wypadł TVN (spadek o 1,5% do 21,1%) vs. Polsat (spadek oglądalności bez TV4 i TV6 do 17,7% czyli o 2,3%). W grupie docelowej w prime time (17:00-23:00) zarówno kanał główny TVNu, jak i grupa kanałów TVN także wypadły nieco lepiej od głównej konkurencji. Agora Trzymaj Analityk: Paweł Szpigiel (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 10,85 PLN Cena docelowa: 9,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 234,6 1 138,6 -7,8% 1 069,0 -6,1% 1 104,4 3,3% Liczba akcji (mln) 144,7 80,7 -44,2% 95,1 17,8% 96,5 1,4% MC (cena bieżąca) 11,7% 7,1% 8,9% 8,7% EBIT 51,9 -13,1 0,9 3,6 Zysk netto 42,2 -9,0 -1,1 P/E 13,1 -87,8% 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) 50,9 552,7 EV (cena bieżąca) 294,5% 551,9 Free float 81,4% 2,0 271,2 Zmiana ceny: 1m 14,2% P/CE 4,1 6,5 5,9 5,8 Zmiana ceny: 6m 24,2% P/BV 0,4 0,5 0,5 0,5 Zmiana ceny: 12m 25,1% EV/EBITDA 3,4 7,1 5,8 5,8 Max (52 tyg.) Dyield (%) 4,6 9,2 0,0 0,0 Min (52 tyg.) Agora zaprezentowała w ostatnim czasie plany rozwoju na najbliższe lata. Pozytywnie odbieramy nacisk Spółki na osiąganą rentowność, jednak przedstawione cele są dość odległe. W krótkim terminie wyniki Agory będą pod presją spadków w reklamie w dziennikach (o 20-24% R/R) i magazynach (o 9-13% R/R). Ekspozycja na najszybciej rosnący Internet jest ograniczona (za wzrost odpowiadają głównie wyszukiwarki, a display, w którym obecna jest Agora, notuje istotnie mniejsze wzrosty). Do tej pory nie widać też poprawy w zakresie dwucyfrowych spadków rozpowszechniania płatnego Gazety Wyborczej. Remedium na spadki ma stanowić nowy model do treści cyfrowych, który ma przynieść 40 tys. subskrybentów do końca 2014 r. (nowy model został zaprezentowany na początku lutego). Wyniki za 4Q’13 były lepsze od oczekiwań, co ociepliło sentyment wokół grupy medialnej. Mimo, że cena rynkowa jest wyższa od naszej ceny docelowej zalecamy trzymanie akcji. Wyniki Agory za 4Q’13 Agora zaraportowała lepsze od konsensusu rynkowego wyniki w 4Q’13. Przychody wyniosły 300,3 mln PLN (-3% R/R, +1,7% nasze oczekiwania). Większy od naszych założeń obrót Agora wygenerowała w segmencie prasy codziennej (133,7 mln PLN vs. 129,6 mln PLN DM mBanku) w zakresie projektów specjalnych i pozostałych przychodów (przypominamy, że w tej linii Agora księguje głównie usługi poligraficzne). Nieco lepiej od naszych oczekiwań wypadł segment kin (66,9 mln PLN vs. 65,2 mln PLN DM mBanku) dzięki nieco większej sprzedaży biletów i reklam. Obrót w pozostałych segmentach był zgodny z naszymi oczekiwaniami. Na linii EBITDA kina wygenerowały z kolei 17,4 mln PLN (vs. 12,6 mln PLN DM mBanku), co było zasługą relatywnie niskiej bazy kosztowej. Amortyzacja wyniosła 23,7 mln PLN (zgodnie z oczekiwaniami). Agora zaraportowała pozycje uzgadniające w wysokości 20,2 mln PLN (vs. 22,9 mln PLN nasze założenia). Wynik EBIT wyniósł 15,3 mln PLN (lepiej o 8,3 mln PLN od naszych oczekiwań). Przychody finansowe wyniosły +0,1 mln PLN (vs. +0,3 mln PLN oczekiwanych), podatek -3,2 mln PLN (vs. -1,0 mln PLN DM mBanku), zysk przypadający na udziały niekontrolujące wyniósł 1,8 mln PLN (vs. 0,5 mln PLN nasze oczekiwania), co przełożyło się na zysk netto w wysokości 10,4 mln PLN (1,6 mln PLN lepiej od naszych oczekiwań). Na koniec 4Q’13 Agora dysponowała środkami pieniężnymi w wysokości 171,4 mln PLN. Na koniec roku zadłużenie kredytowe wyniosło 145,9 mln PLN, co przełożyło się na się na dług netto/EBITDA na poziomie -0,2x. 11,8 6,2 Szacunki Agory na rynek reklamy w 2014 r. Agora szacuje, iż w 2014 r. wydatki na reklamę w Polsce mogą kształtować się w przedziale od 0% do 2%. Największym beneficjentem odbicia na rynku reklamy będzie telewizja (wzrost o 1- 4%). Plan rozwoju Grupy Agora na najbliższe lata Na konferencji wynikowej Zarząd Agory przedstawił najważniejsze kierunki rozwoju Grupy na najbliższe lata. Cztery główne zadania, na których Agora będzie się koncentrować to: cyfrowa transformacja działalności prasowej, zbudowanie pozycji na rynku telewizyjnym, poprawa rentowności pozostałych biznesów Grupy, optymalizacja kosztów wspólnych usług i infrastruktury. Agora podniosła nieco cel prenumeratorów cyfrowej Gazety Wyborczej do 40 tys. na koniec 2014 r., przy czym liczba ta ma wynieść 70 tys. w 2016 r. Celem kanału Stopklatka jest osiągnięcie oglądalności na poziomie 1% do końca 2014 r. i 2% do końca 2016 r. Aspiracje Agory na rentowność poszczególnych segmentów przedstawia się następująco: dla segmentu Kino 9-10% marży w 2018 r., dla segmentu Internet 20% w 2018 r., dla segmentu Radio 9% w 2017 r., a dla segmentu reklamy zewnętrznej 8-10% w 2017 r. Grupa zamierza wydać 232 mln PLN do końca 2018 r. (w tym 80 mln PLN na projekt wiat w Warszawie w segmencie outdoor). Nowy model dostępu do cyfrowych treści Gazety Wyborczej Władze dziennika wprowadziły system limitowanego darmowego dostępu do publikowanych treści cyfrowych. W każdym miesiącu czytelnicy będą mogli bezpłatnie przeczytać do 10 dowolnych artykułów, a po przekroczeniu limitu mogą wykupić jeden z trzech pakietów prenumeraty. Za paywallem zamykane są teksty z portali: Wyborcza.pl, Wyborcza.biz, Wysokieobcasy.pl oraz z 22 serwisów lokalnych. Po wyczerpaniu miesięcznego limitu dziesięciu artykułów czytelnik będzie proszony o uiszczenie opłaty (w lutym 0,99 PLN, później od 17,90 PLN miesięcznie do 39,90 PLN miesięcznie w zależności od pakietu). Materiały wideo, galerie zdjęć, tabele giełdowe i wybrane artykuły mają pozostać poza systemem liczenia. Kolejny miesiąc dwucyfrowych spadków R/R w rozpowszechnianiu Gazety Wyborczej Rozpowszechnianie płatne razem „Gazety Wyborczej”, wydawanej przez Agorę, wyniosło w styczniu 2014 r. 208,97 tys. sztuk i było o 11,5% niższe R/R. 39 Cinema City Kupuj Analityk: Paweł Szpigiel Cena bieżąca: 35,20 PLN Cena docelowa: 41,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-15 (mln EUR) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 267,5 280,7 4,9% 298,9 6,5% 319,8 7,0% Liczba akcji (mln) 50,1 60,2 20,0% 69,0 14,7% 70,5 2,2% MC (cena bieżąca) 1 802,2 EV (cena bieżąca) 2 506,7 EBITDA marża EBITDA 18,7% 21,4% EBIT 24,7 29,6 19,8% 23,1% 38,5 30,1% 22,0% 38,5 0,0% Zysk netto 20,9 23,8 13,9% 27,1 13,7% 28,5 5,0% P/E Podstawowe dane (mln PLN) Free float 51,2 46,7% 20,6 18,1 15,9 15,1 Zmiana ceny: 1m 3,6% P/CE 9,3 7,9 7,5 7,1 Zmiana ceny: 6m 13,9% P/BV 1,9 1,7 1,5 1,4 Zmiana ceny: 12m 23,9% EV/EBITDA 9,7 10,5 8,7 8,2 Max (52 tyg.) 36,0 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 25,6 Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla Cinema City. Przypominamy, że nasza wycena na poziomie 41,50 PLN zakłada dyskonto z tytułu holdingu na poziomie 15% oraz NPV=0 dla 180 mln EUR gotówki, którą Cinema City będzie dysponować po transakcji i spłacie długu. Zwracamy także uwagę na zbliżające się wyniki za 4Q’13. Zysk EBIT wzrośnie naszym zdaniem o 32% R/R. Głównym ryzykiem może być rewaluacja Mall od Rousse, galerii handlowej przejętej przez Cinema City w grudniu 2012. Wezwanie po 35,7 PLN Dawne Cinema City Int. wzywa do sprzedaży ok. 7 mln swoich akcji po 35,7 PLN za papier. Zapisy będą przyjmowane od 20 marca do 2 kwietnia 2014 r. Przewidywany dzień transakcji sprzedaży na GPW to 7 kwietnia, a przewidywany dzień rozliczenia - 10 kwietnia. 40 Zgoda akcjonariuszy Cinema City na przeniesienie aktywów kinowych na Cineworld NWZA Cinema City International postanawiło wyrazić zgodę na przeniesienie przez spółkę wszystkich akcji w kapitale zakładowym Cinema City Holding B.V., spółki całkowicie zależnej, posiadającej całość aktywów kinowych na Cineworld Group w zamian za wynagrodzenie pieniężne oraz przydział i emisję na rzecz spółki akcji zwykłych w kapitale zakładowym Cineworld. Zezwolenie UOKiK na połączenie Cinema City poinformowała, że UOKiK w dniu 11 stycznia 2014 r. podjął decyzję o wyrażeniu zgody na połączenie Cineworld z działalnością kinową spółki Cinema City International. Cyfrowy Polsat Kupuj Analityk: Paweł Szpigiel (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 20,92 PLN Cena docelowa: 24,10 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-10 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Podstawowe dane (mln PLN) 2 365,9 2 778,2 17,4% 2 892,6 4,1% 6 163,3 113,1% Liczba akcji (mln) 735,2 1 032,3 40,4% 1 031,9 0,0% 2 363,7 129,1% MC (cena bieżąca) 7 287,5 EV (cena bieżąca) 8 974,7 31,1% 37,2% EBIT 560,3 789,2 40,9% 779,2 -1,3% 1 265,9 62,5% Zysk netto 160,2 598,3 273,5% 508,3 -15,0% 646,6 27,2% P/E 45,5 12,2 14,3 20,7 Zmiana ceny: 1m 5,9% P/CE 21,7 8,7 9,6 7,7 Zmiana ceny: 6m 4,6% Zmiana ceny: 12m P/BV 35,7% 38,4% 348,4 3,8 3,0 2,5 1,8 EV/EBITDA 13,2 9,0 8,7 10,1 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 W 2014 r. Cyfrowy Polsat pozostaje naszym faworytem w sektorze TMT ze względu na: (1) potencjał rynku usług zintegrowanych w Polsce, (2) cross-selling produktów w ramach grupy, (3) istotnie mniejsze koszty finansowe dla połączonej grupy od 2014 r. oraz (4) ponadprzeciętną zdolność połączonej spółki do generowania gotówki. Ten ostatni czynnik był wyraźnie widoczny w wynikach za 4Q’13. Poziom zadłużenia Cyfrowego Polsatu post deal (pro forma) wyniósł na koniec 4Q’13 2,9x (vs. 3,1x nasze oczekiwania), co odbieramy pozytywnie. Nasze estymacje osiągnięcia kluczowego do wypłaty dywidendy poziomu wskaźnika dług netto/EBITDA <2,5x w 2015 r. (rok wcześniej niż deklarował Zarząd w listopadzie) są uzasadnione, nawet w kontekście zbliżającej się aukcji na częstotliwości LTE. Spodziewamy się także dobrych warunków refinansowania obligacji Senior Notes (350 mln EUR) oraz Payment in Kind Notes (237 mln USD). Przyjęcie polityki dywidendowej i ustanowienie lock-upu na akcjach nowej emisji (poza transzą dla EBOiRu) powinny także wspierać notowania. Podtrzymujemy rekomendację kupuj z ceną docelową 24,10 PLN. Wyniki za 4Q’13 Cyfrowego Polsatu Cyfrowy Polsat zaraportował 800,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży, tj. 2,3% więcej od naszych oczekiwań. Przychody od klientów indywidulanych wyniosły 466,4 mln PLN (vs. 472,8 mln PLN nasze oczekiwania). Nieco niższe przychody to efekt odpływu abonentów Pakietu Familijnego, których liczba wyniosła 2,685 mld (vs. 2,713 mld nasze oczekiwania). Niższe było też ARPU Pakietu Familijnego w wysokości 49,8 PLN vs. 50,1 PLN nasze oczekiwania. Dobrze wypadła sprzedaż Pakietu Mini. Liczba użytkowników zwiększyła się do 849,6 tys. (vs. 836 tys. nasze oczekiwania), a ARPU Mini wyniosło w 4Q’13 13,5 PLN (vs. 13,1 PLN nasze oczekiwania). Pozytywnym zaskoczeniem były przychody z reklamy i sponsoringu w wysokości 287,2 mln PLN (vs. 264,8 mln PLN nasze oczekiwania), głównie dzięki TV4 i TV6. Baza kosztowa Grupy Polsat w 4Q’13 wyniosła 591,7 mln PLN i była nieco wyższa niż nasze oczekiwania na poziomie 586,2 mln PLN. Większe były koszty zrealizowanego ruchu i opłat międzyoperatorskich oraz amortyzacja. Zysk EBIT wyniósł 206,8 mln PLN (vs. 196,1 mln PLN nasze oczekiwania). Koszty finansowe netto wyniosły 22,8 mln PLN, podatek 15,5 mln PLN (vs. 21,3 mln PLN nasze oczekiwania). Zysk netto był na poziomie 173,1 mln PLN (vs. 156,0 mln PLN nasze oczekiwania). CFO wyniósł 283,3 mln PLN (vs. 199,4 mln PLN w 4Q’12). Grupa spłaciła w trakcie kwartału 65,0 mln PLN zobowiązań finansowych. Całkowity CF w 4Q’13 był na poziomie 127,5 mln PLN vs. 45,7 mln PLN rok wcześniej. Wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósł 1,51x (vs. 1,78x na koniec 3Q’13 i 1,95x na koniec 4Q’12). Free float 48,5% 28,4% Max (52 tyg.) 24,5 Min (52 tyg.) 15,5 Wyniki za 4Q’13 Polkomtela Polkomtel zaraportował przychody na poziomie 1 648 mln PLN (vs. 1 623 mln PLN oczekiwanych). ARPU detaliczne wyniosło 49,0 PLN (vs. 48,9 PLN nasze oczekiwania). Baza klientów kontraktowych wyniosła 7,40 mld (zgodnie z oczekiwaniami). Baza klientów post-paid była na poziomie 6,73 mld (vs. 6,72 mld nasze oczekiwania). Zysk EBITDA wyniósł 625 mln PLN vs. 624,2 mln PLN nasze oczekiwania. Marża EBITDA wyniosła 42,6% vs. 41,8% w 3Q’13. Polkomtel obniżył poziom zadłużenia netto o 0,4 mld PLN do poziomu 9,8 mld PLN, stąd wskaźnik dług netto/EBITDA spadł do 3,4x (vs. 3,6x na koniec 3Q’13). Polkomtel wygenerował w 2013 r. 2,885 mld PLN CFO (vs. 2,654 mld PLN w 2012 r.), co pomniejszone o CAPEX na poziomie 630 mln PLN daje FCF = 2,255 mld PLN. Najważniejsze informacje z konferencji wynikowej Cyfrowy Polsat poinformował na konferencji, że jego broker odpowiada za 35% sprzedaży reklamy TV. Serwis IPLA znacznie poprawił strukturę przychodów: 25% obrotów jest generowanych z abonamentu vs. 10% w momencie akwizycji w 2011 r. Cyfrowy Polsat w '14 spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV. Cyfrowy Polsat, chce osiągnąć wskaźnik dług netto do EBITDA na poziomie 2,5x wcześniej niż zakładany termin końca 2016 roku. Spółka podtrzymuje, że zakończenie procesu akwizycji Polkomtelu nastąpi w pierwszej połowie tego roku. Cyfrowy Polsat liczy na utrzymanie stabilnego wzrostu ARPU w '14 w zakresie przychodów od klientów indywidulanych. Celem spółki jest również utrzymanie wskaźnika churn poniżej 10-11%. Grupa chce zachować oglądalność swoich kanałów na poziomie >23%. Cyfrowy Polsat poinformował także o popycie ze strony banków na poziomie dużo wyższym od potrzeb finansowych dot. refinansowania długu starego Cyfrowego Polsatu i Payment in Kind Notes Polkomtela. Orange Polska kupiło blok częstotliwości 1800 MHz od Polkomtelu Orange Polska kupiło od Polkomtelu blok pasma 1800 MHz o szerokości 2,4 MHz. Umowę w tej sprawie Orange i Polkomtel podpisały w lipcu 2013 r., jednak do jej realizacji wymagana była zgoda UKE i regulator wyraził zgodę na zmianę właściciela zakupionego bloku. Cyfrowy Polsat i Polkomtel podjęły decyzję o zacieśnieniu współpracy Cyfrowy Polsat i Polkomtel powołały wspólnie zarządzane departamenty w ramach struktur obydwu firm. Będzie to służyło jak najlepszej współpracy i zbliżeniu Polkomtelu i Cyfrowego Polsatu. Wspólnie zarządzane departamenty zostały powołane w obszarach kluczowych dla obydwu firm: 41 marketingu, sprzedaży, obsługi i utrzymania klienta oraz IT. Polityka dywidendowa i lock– up na akcjach serii I Cyfrowy Polsat chce płacić od 33% do 66% jednostkowego zysku netto na dywidendę, począwszy od zysku za rok 2014, jeżeli wskaźnik całkowitego zadłużenia grupy kapitałowej spółki dług netto/EBITDA na koniec roku obrotowego, którego dotyczy podział zysku, wyniesie poniżej 2,5x. Ponadto, Cyfrowy Polsat opublikował informacje, z których wynika że Solorz-Żak i Ruta zobowiązali się nie sprzedawać akcji nowej emisji przez 360 dni od złożenia oświadczenia o ich objęciu. NWZ Cyfrowego Polsatu zdecydowało o emisji warrantów subskrypcyjnych Walne zgromadzenie Cyfrowego Polsatu zdecydowało o emisji 291,2 mln warrantów subskrypcyjnych serii I i J. W sumie 47,3 mln warrantów serii I zostanie zaoferowanych do objęcia Europejskiemu Bankowi Odbudowy i Rozwoju, a 42 243,9 mln warrantów serii J pozostałym wspólnikom Metelem: Argumenol Investment Company Limited, Karswell Limited oraz Sensor Overseas Limited. Każdy warrant upoważnia do objęcia jednej akcji o wartości nominalnej 0,04 PLN, a cena emisyjna akcji wynosi 21,12 PLN. NWZ zdecydowało też o pozbawieniu prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy spółki w odniesieniu do wszystkich akcji nowej emisji emitowanych w ramach warunkowego podwyższenia kapitału. Cyfrowy Polsat wypłaci co najmniej 100 mln PLN Warranty serii I i J zostaną zaoferowane m.in. pod warunkiem wypłaty przez Cyfrowy Polsat dywidendy za rok 2013 bądź zaliczki na poczet dywidendy za rok 2014 w wysokości nie mniejszej niż 100 mln PLN. Jak wynika z uchwał założyciele Cyfrowego Polsatu (Solorz-Żak i Ruta) zgodzili się, aby dywidenda ta została wypłacona posiadaczom tylko dotychczas wyemitowanych akcji oraz EBOiRowi. TVN A kumuluj Analityk: Paweł Szpigiel (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA EBIT Zysk netto 16,00 PLN Cena docelowa: 17,90 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 718,2 1 584,3 -7,8% 1 555,8 -1,8% 1 618,6 4,0% 566,0 456,0 -19,4% 462,6 1,4% 618,8 33,8% 32,9% 28,8% 502,7 374,3 -317,3 485,9 P/E P/CE P/BV Cena bieżąca: 29,7% -25,5% 384,7 -171,6 38,2% 2,8% 546,9 42,2% 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 344,3 MC (cena bieżąca) 5 508,6 EV (cena bieżąca) 7 605,8 Free float 46,2% 347,6 11,3 15,8 Zmiana ceny: 1m -1,8% 9,7 13,1 Zmiana ceny: 6m 25,4% Zmiana ceny: 12m 64,4% 6,0 4,0 5,4 4,7 EV/EBITDA 14,4 16,3 16,4 12,0 Dyield (%) 0,6 4,0 3,7 5,0 Oczyszczone wyniki TVN za 4Q’13 były nieco niższe od naszych oczekiwań przez zwiększone koszty programingu własnego. Z drugiej strony, inwestycje w produkcję własną pokazują naszym zdaniem zbliżające się odbicie na rynku reklamy TV. Stąd nie dziwi nas wzrost oczekiwań Zarządu, co do rynku reklamy TV do średniego jednocyfrowego poziomu (szacujemy +4,9% R/R w 2014 r.). Zwracamy uwagę, że historycznie TVN notował wyższą dynamikę przychodów z reklamy vs. szeroki rynek w czasach wzrostów. Argumentem wspierającym notowania mediowej grupy jest zapowiedź skupu akcji w kwocie 500 mln PLN w latach 2014-15, z czego od 200 do 250 mln PLN przeznaczone byłoby na skup w 2014 r. Wysokość skupu odpowiadałaby dywidendzie na poziomie 0,58-0,73 PLN (yield na poziomie 3,6-4,6%). Podtrzymujemy naszą cenę docelową na poziomie 17,90 PLN, jednak w wyniku wzrostu notowań TVN od publikacji styczniowej strategii, zmieniamy zlecenie inwestycyjne na akumuluj z kupuj. Wyniki za 4Q’13 Przychody w 4Q’13 wyniosły 461 mln PLN (+0,9% R/R) i były zgodne z naszymi założeniami i konsensusem rynkowym. Przychody z emisji reklam wyniosły nieco mniej niż zakładaliśmy (325,3 mln PLN vs. 330,3 mln PLN nasze założenia) i były równo 2% niższe R/R, co Grupa nadrobiła przychodami ze sponsoringu, które wyniosły 53,9 mln PLN (vs. 53,9 mln PLN nasze oczekiwania). Baza kosztowa w 4Q’13 wyniosła 317,0 mln PLN, co było zgodne z naszą prognozą 314,2 mln PLN. Koszty programingu własnego wyniosły 138,3 mln, znacznie powyżej naszych oczekiwań na poziomie 129,7 mln PLN, co grupa nadrobiła na pozostałych pozycjach kosztowych. EBITDA skorygowana wyniosła 158 mln PLN, tj. 5,0% poniżej naszych oczekiwań. Udział w stracie jednostek stowarzyszonych wyniósł 43,8 mln PLN (vs. 41,8 mln PLN nasze oczekiwania). Jednak Grupa zaksięgowała 80,0 mln PLN odpisu wartości inwestycji w Onet Holding, co zepchnęło raportowany zysk EBIT do poziomu 18,4 mln PLN (vs. 106 mln PLN nasze Max (52 tyg.) Min (52 tyg.) 16,8 8,4 oczekiwania). Bez wpływu odpisu wynik wyniósłby 98,4 mln PLN i byłby o 7,6 mln PLN niższy od naszych założeń. Koszty finansowe netto były zgodne z naszymi oczekiwaniami na poziomie 8,4 mln PLN, podatek był jednak dodatni i wyniósł 32,5 mln PLN (vs. -18,7 mln PLN nasze oczekiwania). Stąd zysk netto wyniósł 42,8 mln, co było blisko 50% niższym poziomem od konsensusu rynkowego. TVN wypracował 189,1 mln PLN przepływów pieniężnych z dział. operacyjnej. Dług netto w TVN na koniec roku wyniósł 2 182 mln PLN (vs. 2 223 mln PLN na koniec 3Q'13). Dług netto/EBITDA wyniósł na koniec roku 4,3x (spadek z 4,4x na koniec 3Q'13). EBITDA w nC+ po wyłączeniu kosztów jednorazowych wyniosła w 2013 r. 223 mln PLN, co implikuje wynik EBITDA na poziomie - 26 mln PLN w 4Q'13. Liczba abonentów na poziomie 2,2 mln PLN bez zmian Q/Q, ARPU lekki wzrost do 65,7 PLN w 2013 r. z 64,1 PLN w ciągu 9M'13. Podsumowanie konferencji dla analityków Zarząd TVN nadal liczy na zapowiadane synergie z platformą NC+ i nie spodziewa się już odpisów wartości spółki. Wg Zarządu TVNu nie ma powodów, że pierwotne oczekiwania wobec nC+ się nie spełnią. Cel w wysokości 550 mln PLN zysku EBITDA dla platformy nC+ został przeniesiony z 2015 r. na 2016 r. lub później („o co najmniej 12 miesięcy”) ze względu na negatywny odbiór nowej oferty nC+ w marcu 2013 r. przez konsumentów. TVN może w średnim terminie zejść ze wskaźnikiem dług netto/skorygowana EBITDA do poziomu 3,5x. Poprawa sytuacji na rynku reklamy powinna pozytywnie wpłynąć na przychody i marże spółki. TVN prognozuje średni jednocyfrowy wzrosty rynku reklamy TV w 2014 r. patrząc na rosnący popyt ze strony reklamodawców. Zarząd TVNu widzi dużą konkurencję dla głównego kanału TVN, dlatego koszty na programing własny będą rosnąć. TVN nie zamierza wypłacać dywidendy w okresie trwania planowanego skupu akcji, czyli w latach 2014-2015. Zarząd podniósł oczekiwania wzrostu rynku reklamy TV z niskiego do średniego jednocyfrowego poziomu. 43 IT ABC Data Kupuj Analityk: Paweł Szpigiel (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 4,28 PLN Cena docelowa: 5,71 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2013-11-19 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 2 961,6 3 693,1 24,7% 4 921,4 33,3% 5 816,0 18,2% Liczba akcji (mln) 125,2 61,8 58,8 -4,8% 81,4 38,5% 96,7 18,8% MC (cena bieżąca) 536,0 2,1% 1,6% EBIT 58,1 55,6 -4,4% 1,7% 78,1 40,6% 1,7% 93,3 19,5% Zysk netto 42,4 31,1 -26,7% 59,9 92,7% 67,8 13,2% Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 712,6 25,8% P/E 12,3 17,2 9,0 7,9 Zmiana ceny: 1m 6,7% P/CE 11,3 15,6 8,5 7,5 Zmiana ceny: 6m -0,7% 77,7% P/BV 1,9 1,9 1,6 1,5 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 11,9 11,1 8,7 7,5 Max (52 tyg.) 4,6 Dyield (%) 0,0 3,7 5,5 5,6 Min (52 tyg.) 2,2 Od początku lutego ABC Data wykazała najlepszy performance w zakresie notować cen akcji: kurs zyskał 5,7% (vs. -7,1% Action, -22,9% Asbis, -9,8% AB). Bezpośrednia ekspozycja na Rosję i Ukrainę jest nieznaczna (przychody łącznie <1%). Wysokość długu netto/EBITDA na koniec 3Q’13 na poziomie 1,6x i wysoka dywidenda popierają dobrą sytuację kredytową i płynnościową w Spółce (ryzyko rozwodnienia jest naszym zdaniem niskie). Sądzimy, że obecny poziom kursu daje potencjał do wzrostów, stąd podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj z ceną docelową 5,71 PLN. ABC Data zrealizowała prognozę i podtrzymuje politykę dywidendową Z wypowiedzi prezesa ABC Data Norberta Biedrzyckiego spółka zrealizowała prognozę wyników na 2013 r. Spółka 44 podtrzymuje politykę dywidendową, zgodnie z którą co najmniej połowa zysku za 2013 r. powinna trafić na wypłatę dla akcjonariuszy. Prognoza ABC Data na 2013 r. zakładała wypracowanie 80,2 mln PLN zysku EBITDA oraz 4,83 mld PLN przychodów. ABC Data wprowadzi smartfony pod marką Colorovo ABC poinformowa, że rynek tabletów w Polsce będzie nadal rosnąć w tym roku, ale ten trend powoli zacznie się wypłaszczać. Stąd Colorovo, marka własna ABC Data, szykuje się do wprowadzania kolejnych urządzeń mobilnych, w tym smartfonów. Ich sprzedaż ma podtrzymać dynamiczny wzrost marki i silne znaczenie marżowe dla grupy. Asseco Poland A kumuluj Analityk: Paweł Szpigiel (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 47,16 PLN Cena docelowa: 50,00 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-15 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 4 960,0 5 529,1 11,5% 5 932,9 7,3% 6 176,5 4,1% Liczba akcji (mln) 838,6 888,9 6,0% 922,4 3,8% 931,8 1,0% MC (cena bieżąca) 3 914,3 EV (cena bieżąca) 6 238,2 15,5% 83,0 16,9% 16,1% EBIT 644,6 649,9 0,8% 659,4 1,5% 666,4 1,1% Zysk netto 397,1 370,1 -6,8% 347,6 -6,1% 349,8 0,6% P/E 9,2 10,6 11,3 11,2 Zmiana ceny: 1m 3,5% P/CE 6,2 6,4 6,4 6,4 Zmiana ceny: 6m 4,4% P/BV 0,5 0,5 0,5 0,5 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 6,5 6,3 6,8 6,6 Max (52 tyg.) 52,1 Dyield (%) 3,8 4,3 5,1 5,5 Min (52 tyg.) 40,4 Brak wyraźnego odbicia w polskim IT, wzrost konkurencji i mało zachęcające wzrosty wyników spółek zależnych Asseco (oprócz wyników Formuli, w której Asseco ma coraz mniejszą partycypację) przełożą się na stagnację R/R na linii EBIT i zysk netto w 2014 r. Z drugiej strony dyskonto Asseco Poland do spółek porównywalnych na poziomie 36% (P/E’13) i 24% (EV/EBITDA’13) nie jest w pełni uzasadnione i powinno zmniejszyć się w ciągu najbliższych miesięcy. Asseco Poland oferuje wysoki dividend yield na poziomie 5,5% i generuje solidny cash flow pomimo akwizycji i inwestycji w nieruchomości. Podtrzymujemy rekomendację akumuluj. 15,1% Podstawowe dane (mln PLN) Free float 65,4% 11,3% Magic Software z grupy Asseco ustalił cenę emisyjną akcji Magic Software, spółka zależna od Formula Systems z grupy Asseco Poland, ustaliła cenę 6 mln akcji nowej emisji na 8,5 USD za sztukę. Oferta ma zakończyć się 5 marca. Największy akcjonariusz spółki Formula Systems zgodził się nabyć 700 tys. akcji Magic w ofercie. Po zakończeniu oferty, Formula Systems będzie właścicielem około 45,9% akcji spółki. Magic zamierza wykorzystać wpływy z oferty na ogólne cele korporacyjne, które mogą obejmować, m.in. finansowanie jej zapotrzebowania na kapitał obrotowy i finansowanie potencjalnych akwizycji. 45 Górnictwo i metale JSW Trzymaj Analityk: Michał Marczak (mln PLN) Cena bieżąca: 51,00 PLN Cena docelowa: 55,00 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-15 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 9 376,8 8 821,0 -5,9% 7 692,8 -12,8% 7 508,0 -2,4% Liczba akcji (mln) EBITDA 3 576,9 2 374,8 -33,6% 1 327,5 -44,1% 1 242,5 -6,4% MC (cena bieżąca) 5 988,0 EV (cena bieżąca) 4 416,5 marża EBITDA 38,1% 26,9% EBIT 2 732,6 1 308,2 -52,1% 17,3% 157,7 -87,9% 16,5% 36,4 Zysk netto 2 086,6 985,1 -52,8% 68,5 -93,0% -57,5 -76,9% Podstawowe dane (mln PLN) Free float 117,4 33,0% P/E 2,7 6,1 87,4 Zmiana ceny: 1m 5,0% P/CE 1,9 2,9 4,8 5,2 Zmiana ceny: 6m -26,0% P/BV 0,7 0,7 0,7 0,7 Zmiana ceny: 12m -46,4% EV/EBITDA 1,0 1,7 3,3 3,8 Max (52 tyg.) 96,9 Dyield (%) 5,0 10,5 4,9 2,3 Min (52 tyg.) 45,0 Jak na razie nadal nie widać symptomów odwrócenia negatywnego trendu na cenach węgla koksowego. Ceny spotowe utrzymują się na poziomie poniżej 130 USD/t, co zapowiada słaby 2Q. Wprawdzie Zarząd może do pewnego stopnia sterować wynikiem ograniczając koszty robót przygotowawczych (możliwe zaskoczenie pozytywne na wyniku 1Q), to jednak otoczenie dla Spółki na kolejne miesiące nadal jest słabe. Podtrzymujemy rekomendację neutralną. Z zakupami radzimy wstrzymać się do maja-czerwca. Zaskoczenie w 4Q? Z wypowiedzi Prezesa dla PAP wynika, że JSW zakończyła 4Q’13 zyskiem netto (nasza prognoza to -7 mln PLN). Według Prezesa strata netto w I kwartale br. nie jest przesądzona (wcześniej mówił, że 4Q zakończy się stratą mniejszą niż w 3Q’13 - 95,1 mln PLN). W 1Q ceny w JSW spadną mniej niż benchmark australijski (143 USD/t, -6% q/q). Perspektywy dla węgla koksowego na rynkach europejskich są lepsze niż na rynkach światowych. JSW spodziewa się trudnego roku na rynku węgla energetycznego. Niewielki zysk czy niewielka strata w ujęciu kwartalnym nie zmieniają obrazu Spółki. Przy 46 przychodach kwartalnych na poziomie blisko 2 mld PLN, takie odchylenie jest trudne do zaprognozowania (Spółka przesuwając koszty może też do pewnego stopnia sterować wynikiem). Dużym zaskoczeniem (pozytywnym) dla rynku byłby brak straty w 1Q’14, który ze względu na niskie ceny (porównywalne do 3Q’13 kiedy strata zbliżyła się do 100 mln PLN) oraz oczekiwany niższy wolumen sprzedaży, naszym zdaniem (i konsensusu) powinien być bardzo słaby. Dotychczas Spółka nie wykazywała się działaniami istotnie zmniejszającymi koszty operacyjne – szczególnie osobowe. Jedynym sposobem na „podkręcenie” wyników przy trudnym otoczeniu zewnętrznym jest ograniczenie prac przygotowawczych, związanych z przyszłym wydobyciem. Ceny stali stabilne, ceny spotowe węgla koksowego nadal nisko Ceny stali na rynku europejskim utrzymują się na zbliżonym poziomie od ponad pół roku (zwoje walcowane na gorąco – 450 USD/t). W tym czasie ceny spotowe węgla koksowego (Newcastle) obniżyły się ze 150 USD/t do zaledwie 127 USD/t. Przy tak niskich cenach spotowych trudno oczekiwać wyższych cen w kontraktach na 2Q niż 140 USD/t. KGHM Kupuj Analityk: Michał Marczak (mln PLN) Cena bieżąca: 120,60 PLN Cena docelowa: 144,00 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-15 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 22 107,2 26 837,0 21,4% 23 752,7 -11,5% 22 187,3 -6,6% EBITDA 14 066,6 8 059,0 -42,7% 6 372,7 -20,9% 5 618,3 -11,8% MC (cena bieżąca) 24 120,0 EV (cena bieżąca) 26 087,5 Free float marża EBITDA 63,6% 30,0% EBIT 13 153,6 6 604,0 -49,8% 4 744,3 26,8% -28,2% 3 698,2 25,3% -22,0% Zysk netto 11 004,4 4 812,0 -56,3% 3 276,7 -31,9% 2 509,4 -23,4% Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) P/E 2,2 5,0 7,4 9,6 Zmiana ceny: 1m P/CE 2,0 3,8 4,9 5,4 Zmiana ceny: 6m P/BV 1,0 1,1 1,1 1,0 Zmiana ceny: 12m 200,0 300,0% 14,1% -2,2% -34,5% EV/EBITDA 0,8 3,0 4,1 4,9 Max (52 tyg.) 184,0 Dyield (%) 12,4 23,5 8,1 5,4 Min (52 tyg.) 104,0 Zapasy miedzi na giełdach pozostają na relatywnie niskim poziomie (488 tys. ton), odpowiadającym ok. 3,1x tygodnia światowej konsumpcji metalu (łącznie z zapasami u producentów). Przed nami okres (do lipca) sezonowego wzrostu popytu, co powinno skutkować dalszym spadkiem zapasów. Naszym zdaniem będzie to miało pozytywne przełożenie na ceny surowca. Ryzyko eskalacji konfliktu Rosja-Ukraina powoduje wzrost cen metali szlachetnych. Podtrzymujemy opinie, że konsensus rynkowy na Spółkę jest zbyt negatywny i zalecamy kupno akcji Spółki. Wywiad z prezesem Wirthem W wywiadzie udzielonym agencji Bloomberg prezes Wirth poinformował, że w 2014 łączne koszty operacyjne części polskiej biznesu KGHM nie wzrosną, w przypadku kopalń Robinson, Morrison i Sierra Gorda przeprowadzone programy naprawcze powinny skutkować oszczędnościami na poziomie 80 mln USD rocznie od 2014. Wydobycie miedzi ze złóż polskich wyniesie 427-430 tys. ton, co po uwzględnieniu planowanego przerobu złomów powinno dać łączną produkcję na poziomie 560 tys. ton. Produkcja w kopalniach zagranicznych (poza Sierra Gorda) zwiększy wolumen wydobycia o 100 tys. ton. Są to wartości zgodne z naszymi oczekiwaniami. Zarząd będzie rekomendował wypłatę 1/3 zysku w postaci dywidendy (5-5,5 PLN na akcję za 2013) – zgodne z oczekiwaniami. Wydatki inwestycyjne KGHM wyniosą 2,8 mld PLN z czego 2,5 mld PLN na aktywa trwałe. Nasze oczekiwania wydatków na aktywa trwałe to 2,35 mld PLN. Zwracamy uwagę, że KGHM od wielu lat nie realizuje w pełni zaplanowanego w budżecie CAPEXu. W ciągu roku Spółka zaktualizuje swoją strategię, kiedy to najprawdopodobniej poznamy więcej szczegółów dotyczących zagranicznych przejęć oraz eksploracji innych zasobów mineralnych (gaz). W 4Q’14 Spółka rozpocznie prace nad budową szybu na złożu Victoria. Wydobycie rozpocznie się w 2018-19 roku. To wyraźne przyspieszenie prac, którego nie uwzględnialiśmy w dotychczasowych projekcjach. Opóźnia się za to projekt Ajax, gdyż Spółka nadal nie uzyskała zgód środowiskowych. Operacyjnie lepiej, mniej z hedgingu W 4Q’13 przychody jednostkowe KGHM wzrosły do 4,9 mld PLN, EBIT wyniósł 1,087 mld PLN, a zysk netto 0,813 mld PLN. Wyniki są nieznacznie wyższe niż oczekiwania rynkowe (mediana: EBIT 1,06, zysk netto 0,77 mld PLN), ale niższe niż oczekiwaliśmy w naszej prognozie (odpowiednio: 1,19 i 0,88 mld PLN). W minionym kwartale Spółka wyprodukowała 104 tys. ton miedzi w koncentracie, a łącznie ze wsadami zewnętrznymi 148 tys. ton miedzi elektrolitycznej (zgodnie z oczekiwaniami). Sprzedaż miedzi wyniosła aż 168 tys. ton, tj. o 18 tys. ton więcej niż zakładaliśmy. Miało to istotne przełożenia na wynik operacyjny. Na wysokim poziomie kształtowała się również sprzedaż srebra (335 ton). Koszt jednostkowy produkcji miedzi po uwzględnieniu wsadów obcych wyniósł 16,6 tys. PLN i był o blisko 10% niższy r/r (wpływ rekordowego wolumenu sprzedaży). Dzięki wysokim wolumenom sprzedaży wynik na działalności operacyjnej można uznać za bardzo dobry, lepszy niż zakładaliśmy. Spółka zaraportowała wynik na wycenie transakcji zabezpieczających na poziomie 0 PLN, co oznacza, że nadal ma na bilansie dodatni wynik z wyceny instrumentów pochodnych. Jest to kwota 512 mln PLN, którą przy niezmienionych cenach metali można rozliczyć w 2014 i 2015 roku. Wyniki operacyjne KGHM International są zgodne z oczekiwaniami. Spółka wygenerowała 768 mln PLN przychodów i 211 mln PLN EBITDA (nasza prognoza to odpowiednio: 185 i 800 mln PLN). Wynik netto KGHM International jest istotnie słabszy niż zakładaliśmy, co jest efektem odpisu wartości aktywów (kopalnia Carlota) na kwotę 55 mln USD. Odpis w istotny sposób rzutuje również na wynik skonsolidowany KGHM, który w opisywanym kwartale wyniósł 678 mln PLN, tj. istotnie mniej niż wynik jednostkowy. Wspomniany odpis wartości jest zdarzeniem niegotówkowym i nie wpływa na wycenę. Zarząd Spółki sygnalizował, że w końcu roku takie odpisy mogą się pojawić. Na koniec grudnia zaawansowanie projektu Sierra Gorda wyniosło 86% i projekt zostanie uruchomiony zgodnie z planem w 2Q’14. 47 LW Bogdanka Kupuj Analityk: Michał Marczak (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 123,35 PLN Cena docelowa: 145,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-15 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 301,3 1 835,8 41,1% 1 926,3 4,9% 2 203,4 14,4% Liczba akcji (mln) 450,6 658,1 46,0% 736,0 11,8% 856,6 16,4% MC (cena bieżąca) 4 195,5 EV (cena bieżąca) 4 637,3 38,2% 38,9% Podstawowe dane (mln PLN) 34,0 34,6% 35,8% EBIT 265,7 357,3 34,5% 408,5 14,3% 489,8 19,9% Zysk netto 221,2 289,7 31,0% 321,3 10,9% 386,7 20,4% P/E 19,0 14,5 13,1 10,8 Zmiana ceny: 1m -1,1% P/CE 10,3 7,1 6,5 5,6 Zmiana ceny: 6m 14,6% P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 Zmiana ceny: 12m -6,7% EV/EBITDA 9,7 6,9 6,3 5,3 Max (52 tyg.) 139,5 Dyield (%) 3,2 3,5 3,8 4,6 Min (52 tyg.) 100,0 Zgodnie z oczekiwaniami, Zarząd oficjalnie ogłosił obniżoną prognozę wydobycia węgla w 2014 roku - ostatecznie ma to być nie 10, a między 9,3-10 mln ton. Wszystko za sprawą trudności geologicznych determinujących jakość urobku. Zapowiedź jest zgodna z naszymi prognozami i nie wpływa na wycenę. Czynnikiem, który może bardziej niepokoić jest spadek cen węgla na rynkach światowych. Ceny w portach ARA obniżyły się do 73 USD/t, co po uwzględnieniu kosztów transportu daje ok. 11 PLN/GJ. Dalszy spadek cen może zacząć wywierać negatywny wpływ na ceny negocjowane pomiędzy polskimi kopalniami a energetyką. Wydobycie niższe niż pierwotnie zakładał Zarząd W wywiadzie dla PAP prezes Stopa zapowiedział, że tegoroczne wydobycie będzie oscylowało między 9,3 a 10 mln ton. Pierwotnie Spółka zakładała wydobycie na poziomie 10 mln ton. Problem z dostarczeniem prognoz trwa od 3Q’13, kiedy Spółka ogłosiła, że nie zrealizuje 48 Free float 33,0% oczekiwań na 2013 rok. Spółka nadal boryka się z jakością urobku spowodowanego gorszymi warunkami geologicznymi na jednej ze ścian w samej Bogdance oraz niższej od spodziewanej jakości urobku na ścianie w Stefanowie. W naszej prognozie zakładamy wydobycie na poziomie 9,7 mln ton, przy 3% spadku średniej ceny r/r. Ceny węgla energetycznego Od początku roku ceny węgla w portach ARA obniżyły się o 11% i wynoszą obecnie 73 USD/t. po uwzględnieniu kosztów transportu do polski, cena w przeliczeniu na GJ to ok. 11 PLN. Jest to poziom zbliżony do średniej uzyskiwanej przez polskie kopalnie (miks dla energetyki i przemysłu). Ceny węgla rosyjskiego w portach bałtyckich to 71,5 USD/t (-12% YTD). Taki poziom cen importowych nie powinien jeszcze istotnie oddziaływać na presję ze strony energetyki na obniżki cen od polskich kopalń. Tym niemniej, jeżeli obecne status quo ma się utrzymać to miejsca do dalszego spadku cen importowych już nie ma. Przemysł Produkcja przemysłowa za styczeń i pomysły na kupno spółek przemysłowych Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce styczniu wyniosła +4,1% wobec +6,6% R/R w grudniu, +2,9% R/R w listopadzie, +4,4% R/R w październiku, w +6,2% R/R we wrześniu, +2,2% R/R w sierpniu, +6,3% R/R w lipcu, +3,0% R/R w czerwcu, -1,8% w maju, +2,7% R/R w kwietniu, -2,9% R/R w marcu, -2,1% R/R w lutym i +0,3% R/R w styczniu. W stosunku do stycznia ubiegłego roku wzrost produkcji sprzedanej odnotowano w 24 działach (-6 działy z pozytywną dynamiką względem grudnia). PMI w strefie euro VII’13 wybił się ponad poziom 50 pkt. i obecnie osiągnął wartość 53,2 pkt. W Niemczech PMI dla przemysłu wyniósł 54,8 pkt. wobec 54,0 pkt. w styczniu. W Polsce wskaźnik PMI od VI’13 wybił się powyżej 50 pkt, (55,4 pkt. w lutym). Odczyty PMI dla strefy EUR pokazują, że poprawa zanotowana w peryferiach Europy przekłada się częściowo na poprawę nastrojów w Niemczech, które dotychczas infekowane były pogarszającym się otoczeniem w Chinach. Pozytywne tendencje na terenie Niemiec powinny się pozytywnie przekładać na otoczenie w Polsce, która przeważającą część eksportu wysyła do tego właśnie kraju. Nadal poniżej 50 punktów wskaźniki PMI utrzymują się na terenie Francji (49,7 pkt.). Od początku 2013 roku można spostrzec tendencję, że spółki z dużą ekspozycją na rynki zagraniczne znacznie lepiej radzą sobie z dywersyfikacją przychodów i w większym stopniu w czasie kryzysu opierały się spadkowi obrotów. Polska nadal uznawana jest za kraj o tanim koszcie wytworzenia, dlatego spowolnienie w Europie Zachodniej daje szansę polskim producentom na wejście na rynki, które dotychczas były dla nich zamknięte. Według nas o ile zamówienia eksportowe w roku ubiegłym rosły w tempie dwucyfrowym, to w bieżącym roku wzrost będzie raczej jednocyfrowy. W wynikach za 4Q’13 spółki korzystały będą z niskiej bazy rezultatów 4Q’12. Wówczas spółki ze względu na małą ilość zamówień zmuszone były do wyłączania mocy produkcyjnych w grudniu. Sądzimy, że w 4Q’13 na 47 obserwowanych spółek 34 poprawi zeszłoroczne rezultaty. W krótkim terminie negatywnie na część spółek oddziaływać może konflikt między Rosją i Ukrainą. Ten powoduje osłabienie się Rubla do walut obcych, a polscy eksporterzy sprzedający do Rosji muszą zmierzyć się z dwoma negatywnymi czynnikami: Po pierwsze eksport staje się mniej opłacalny, a za tym muszą konkurować z lokalnymi firmami, których produkcja może się okazać tańsza. Po drugie wielkość osiąganych wyników w rublu mniej waży w wynikach ogółem gdyż Rubel jest słabszy. Wśród spółek z dużą ekspozycją na rynek rosyjski znajdziemy Amikę (2025% sprzedaży), Fasing (20% sprzedaży), Selenę (15-20% sprzedaży), Rovese (15-20% sprzedaży), Relpol (20% sprzedaży), Apator (10% sprzedaży), Zamet (10% sprzedaży), SecoWarwick (10% sprzedaży), Ropczyce (10% sprzedaży). Dużą ekspozycję na rynek ukraiński posiadają Śnieżka (20% sprzedaży), Rovese (15-20% sprzedaży), Ropczyce (około 5% sprzedaży), Selena (do 5% sprzedaży), Apator (do 5% sprzedaży) i Relpol do (5% sprzedaży). W 4Q’13 oraz 1Q’14 sprzedaży materiałów budowlanych sprzyjała pogoda. W styczniu przychody ze sprzedaży materiałów budowlanych do składów Grupy PSB były o 34% r/r wyższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Wśród spółek, które produkują materiały budowlane (rozsądnie wycenione + brak ekspozycji na rynki Rosji i Ukrainy) beneficjentów dobrej pogody widzielibyśmy w Ceramice Nowej Gali, Ferro, Libecie i Mercorze. Łagodna zima będzie na pewno sprzyjała obrotom generowanym przez handlarzy oponami (np. Oponeo). Analizowane przez nas spółki przemysłowe są obecnie notowane na wskaźnikach P/E’14 12,6x i EV/EBITDA’14 7,5x z 15-30% dyskontem do indeksów MSCI Industrial dla Europy i Świata. Naszymi faworytami pozostają Libet, Fasing, Orzeł Biały, Mercor, Ferro, Relpol, Ergis, Izostal, Hydrotor, Cognor, Kruszwica, Ceramika Nowa Gala. Unikalibyśmy Apatora, ZM Kania, PKM Duda, ZM Ropczyce i Patentus. 49 Prognozy i proponowane pozycjonowanie mniejszych spółek przemysłowych w ramach portfela '11 '12 '13 '14 '11 '12 '13 '14 '11 '12 '13 '14 Dug netto'13/ EBITDA'13 11,9 10,3 10,9 0,0% 5,5% 4,8% 5,3% -0,4 P/E Spółka Portfel EV/EBITDA DY Cena AC Auto Gaz Równoważ 43,50 18,0 16,2 15,2 15,3 12,7 Berling Równoważ 8,64 11,2 14,3 12,3 12,3 11,7 8,1 8,0 7,7 1,0% 2,3% 2,4% 3,3% -2,0 Libet Przeważaj 3,34 5,3 48,3 16,0 9,0 3,9 9,1 5,8 4,5 21,3% 12,0% 0,0% 2,5% 1,9 Bumech Równoważ 4,39 3,3 6,1 - 57,2 3,2 3,3 3,9 3,0 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,7 Patentus Niedoważaj 2,33 17,5 8,2 11,1 16,4 12,4 5,7 7,1 8,5 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,7 Fasing Przeważaj 18,49 5,2 4,7 7,1 7,1 3,9 3,0 3,2 3,7 1,1% 3,2% 3,5% 2,8% 1,2 Orzeł Biały Przeważaj 12,15 5,6 19,2 34,1 11,4 3,8 7,1 12,0 6,5 5,0% 6,2% 1,8% 0,9% 0,1 PGO Równoważ 5,50 26,4 20,0 20,5 16,0 14,0 14,6 13,4 11,1 0,0% 0,0% 0,0% 2,0% 1,0 Selena FM Równoważ 24,50 26,7 123,1 19,5 11,7 23,1 13,0 8,8 6,9 0,0% 0,0% 1,6% 2,1% 1,6 Zamet Industry Równoważ 5,02 19,8 16,2 16,2 14,4 14,3 12,4 12,5 10,4 0,0% 7,6% 6,4% 6,2% 0,9 ES System Równoważ 3,41 12,5 34,2 18,7 12,1 6,0 9,9 8,8 6,7 2,9% 2,9% 1,5% 1,9% -0,9 Forte Równoważ 45,00 27,6 31,0 20,8 19,7 18,2 19,2 13,4 12,8 1,7% 1,7% 2,1% 3,1% 0,3 Zetkama Równoważ 79,98 14,9 17,3 13,7 12,9 10,8 11,0 9,3 8,4 0,0% 1,3% 0,0% 1,5% 0,1 Apator Niedoważaj 38,80 28,7 14,6 19,9 17,1 16,1 11,6 12,5 11,8 0,9% 2,8% 3,6% 2,8% 0,3 Mercor Przeważaj 19,31 14,2 - 13,5 13,3 10,1 9,4 11,1 5,8 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -10,5 Pozbud Równoważ 5,31 13,8 15,7 12,2 10,9 9,9 10,8 8,1 7,7 0,0% 0,9% 1,7% 2,0% 0,5 Ferro Przeważaj 11,70 13,7 14,2 11,3 9,1 10,6 11,8 9,4 8,0 0,0% 2,6% 2,1% 2,7% 2,6 Relpol Przeważaj 8,21 11,5 8,5 16,0 10,4 5,8 5,2 7,4 5,8 0,0% 0,0% 4,5% 2,5% 0,4 Seco Warwick Równoważ 40,14 27,0 14,9 27,9 11,9 12,6 8,2 15,4 7,6 0,0% 0,0% 0,0% 1,8% -0,1 Ergis Eurofilms Przeważaj 3,85 - 20,0 13,4 11,3 7,5 7,3 5,7 5,8 0,0% 0,0% 0,5% 1,5% 2,4 ZM Ropczyce Niedoważaj 25,20 27,8 13,2 11,4 13,5 12,3 8,5 7,7 7,7 0,0% 0,0% 1,4% 1,8% 3,0 Amica Równoważ 104,20 10,2 17,0 10,0 10,5 12,1 8,5 7,4 6,4 2,9% 0,0% 4,4% 4,6% 0,1 ACE Niedoważaj 14,50 35,8 31,1 40,2 18,5 6,9 10,1 9,0 7,1 2% 1% 2% 1% 1,0 Izostal Przeważaj 6,74 11,5 10,9 13,4 12,2 7,8 6,9 8,5 7,6 0,0% 2,5% 2,7% 2,7% -0,7 BSC Drukarnia Równoważ 25,16 15,2 14,4 13,8 12,3 8,9 8,4 7,6 6,7 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% -0,8 Radpol Równoważ 13,54 23,8 27,9 21,2 18,5 12,4 15,3 13,0 10,8 1,4% 3,4% 1,5% 1,4% 2,1 Hydrotor Przeważaj 34,19 11,3 12,7 13,3 11,7 6,1 7,2 6,8 5,9 2,5% 3,7% 5,8% 5,5% 0,1 Armatura Równoważ 1,68 25,9 -51,3 21,4 9,8 7,8 35,7 8,6 6,1 5,8% 11,8% 0,0% 0,0% 1,6 Duda Niedoważaj 0,76 5,4 -10,6 11,3 14,2 5,1 11,4 6,5 6,6 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,9 ZM Kania Niedoważaj 3,07 15,4 59,2 26,0 14,0 21,8 23,2 16,4 9,7 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,5 Cognor Przeważaj 1,80 0,7 - -16,7 12,7 3,6 9,5 9,2 9,2 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,4 Barlinek Równoważ 1,22 -9,4 - -45,3 14,1 8,9 9,6 7,4 5,9 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,2 Kruszwica Przeważaj 66,00 50,6 - 13,3 10,5 19,5 25,5 8,9 7,3 1,3% 1,5% 0,2% 3,8% 1,4 Feerum Równoważ 23,42 bd. 27,5 18,9 13,0 bd. 13,7 8,9 8,9 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -0,3 LZMO Równoważ 4,30 bd. - -77,8 17,5 bd. -20,8 116,1 17,5 bd. 0,0% 0,0% 0,0% 23,7 Przeważaj 1,75 11,1 13,9 32,3 12,2 5,0 6,2 7,4 6,0 0,0% 3,4% 0,0% 1,2% 2,7 Równoważ 11,11 21,7 113,9 44,8 36,9 11,7 15,0 11,7 11,9 0,0% 1,8% 0,3% 0,7% -1,7 Ceramika Gala Oponeo Nowa Źródło: mDom Maklerski 50 Alchemia Sprzedaj Analityk: Jakub Szkopek (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 5,20 PLN Cena docelowa: 4,10 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 155,7 1 139,1 -1,4% 1 053,4 -7,5% 1 155,7 9,7% 191,7 87,7 -54,3% 49,7 -43,3% 87,6 76,2% 16,6% 7,7% EBIT 149,7 49,6 -66,9% 4,7% 10,8 Zysk netto 125,3 25,5 -79,7% -0,4 7,6% -78,1% 49,2 354,2% 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 207,0 MC (cena bieżąca) 1 076,4 EV (cena bieżąca) 1 193,6 Free float 16,8% 34,8 P/E 8,6 42,2 31,0 Zmiana ceny: 1m -0,4% P/CE 6,4 16,9 27,9 14,7 Zmiana ceny: 6m 3,8% P/BV 1,7 1,8 1,9 1,8 Zmiana ceny: 12m 9,5% EV/EBITDA 6,0 13,4 24,0 13,5 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 W 2014 roku spodziewamy się jedynie 3% r/r wzrostu wolumenu sprzedaży w Grupie Alchemia. W końcówce 2013 roku liderzy rynku rur stalowych bez szwu (Tenaris i Vallourec) nie spostrzegli odbicia koniunktury w Europie na wytwarzane przez siebie wyroby. Wzrost miał miejsce jedynie w wysokomarżowym segmencie rur do wydobycia ropy i gazu (OCTG), gdzie Alchemia dopiero zdobywa pierwsze certyfikaty. Oczekujemy, że wzrost obłożenia mocy produkcyjnych przełoży się na mniejsze przestoje produkcyjne oraz pozwoli na wypracowanie dodatniego wyniku netto w 2014 roku. Osiągane w 2014 roku rezultaty wciąż jednak będą dalekie od tych, jakie Grupa realizowała w ostatnim pięcioleciu. Wyniki 4Q’13 były bliskie naszym oczekiwaniom, a cały 2013 rok Spółka zakończyła wynikiem netto na symbolicznym plusie. Podtrzymujemy rekomendację sprzedaj dla Alchemii. Wywiad z Prezes Zarządu W wywiadzie udzielonym Gazecie Giełdy Parkiet Prezes Alchemii zapowiedziała, że w 2014 roku Grupa skupiać się będzie na zwiększeniu marż i poszerzeniu listy odbiorców naszych produktów. Główny cel to reorganizacja działu handlowego i pozyskanie nowych klientów, przede wszystkim odbiorców finalnych. Grupa pracuje również nad kwestią zabezpieczenia wsadu do produkcji oraz rozmawia też o współpracy z dużym zagranicznym producentem rur. Współpraca pozwoliłaby każdej ze stron na poszerzenie i uzupełnienie oferty produktowej. W dalszej perspektywie współpraca wiązałaby się również z inwestycjami w Polsce, na bazie bieżących aktywów. Celem byłaby dalsza poprawa jakości wyrobów niż zwiększenie wolumenów. W opinii Prezes rynek pozostaje trudny i mimo delikatnego ożywienia nadal trudno o optymizm. W 4Q’13 coś drgnęło, zakłady Alchemii zaczęły płynnie pracować i pojawiło się dużo zapytań ofertowych. Na rynku hurtowym panuje szczególnie mocna konkurencja cenowa, dlatego Grupa Max (52 tyg.) 5,7 Min (52 tyg.) 3,7 kładzie nacisk na docieranie do jak największej liczby odbiorców końcowych. Naszym zdaniem współpraca z zagranicznym partnerem mogłaby dotyczyć zwiększenia jakości wyrobów kierowanych do budownictwa energetycznego. Wyniki 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży grupy Alchemia wyniosły 238,5 mln PLN i były o 20,2% niższe od naszych prognoz oraz o 6,4% r/r wyższe. Za niższe od oczekiwanych obrotów odpowiada głównie segment rur stalowych bez szwu, który w 4Q’13 wygenerował jedynie 130 mln PLN przychodów (jeden z najsłabszych sprzedażowo kwartałów w bieżącym roku). W rezultacie mniejszych niż w 4Q’12 przestojów produkcyjnych Spółce udało się dwukrotnie zwiększyć wynik brutto ze sprzedaży (vs. 4Q’12). Wynik z działalności operacyjnej wyniósł 6,0 mln PLN i był o 8,3% niższy od naszych prognoz oraz wyraźnie wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego (-8,2 mln PLN). Warto jednak zauważyć, że w 4Q’13 Spółka zaksięgowała 2,8 mln PLN pozytywnego salda na pozostałej działalności operacyjnej. Wynik netto Grupy Alchemia wyniósł w 4Q’13 4,6 mln PLN i był o 20% lepszy od naszych oczekiwań (efekt niższych obciążeń na działalności finansowej). Przepływ gotówki z działalności operacyjnej wyniósł w 4Q’13 +13,6 mln PLN vs. +42,5 mln PLN w 4Q’13. Dług netto na koniec 2013 roku sięgnął 114,5 mln PLN i był bliski prognozowanej przez nas wartości (117,2 mln PLN; 2,3x EBITDA’13). Wyniki Grupy Alchemia w 4Q’13, mimo niższej od prognozowanej sprzedaży, są zbliżone do naszych oczekiwań. Nadal słabo prezentuje się sprzedaż segmentu rurowego, który odpowiada za zdecydowaną większość obrotów Grupy Kapitałowej. Podtrzymujemy naszą negatywną rekomendację dla Spółki Alchemia. 51 Astarta Kupuj Analityk: Jakub Szkopek (mln UAH) Cena bieżąca: 46,50 PLN Cena docelowa: 78,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 3 385,5 3 701,6 9,3% 4 016,0 8,5% 5 056,8 25,9% EBITDA 1 236,0 880,3 -28,8% 878,5 -0,2% 2 087,2 137,6% marża EBITDA EBIT Zysk netto 36,5% 23,8% 1 041,1 616,9 -40,7% 21,9% 600,6 -2,6% 1 808,0 41,3% 201,0% 976,1 467,4 -52,1% 534,9 14,5% 1 565,4 192,6% 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 25,0 MC (cena bieżąca) 1 162,5 EV (cena bieżąca) 2 110,9 Free float 32,0% P/E 3,7 7,6 6,7 2,3 Zmiana ceny: 1m -31,2% P/CE 3,0 4,9 4,4 1,9 Zmiana ceny: 6m -33,0% P/BV 1,1 1,0 0,8 0,6 Zmiana ceny: 12m -31,9% EV/EBITDA 4,6 7,0 7,4 3,0 Max (52 tyg.) 77,4 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 46,0 Niższa o 44% produkcja cukru na Ukrainie w 2013 roku naszym zdaniem spowoduje, że w 2014 roku ilość zapasów na rynku znacząco spadnie, a ceny cukru wzrosną. Już obecnie w II’14 ceny cukru wzrosły do poziomu 7800 UAH/t, wobec naszej całorocznej pro gno zy dla 20 14 ro ku na p ozi omi e 6284 UAH/t. Pozytywny wpływ na wyniki 2014 roku będzie miało rozpoczęcie produkcji w tłoczni soi oraz przywrócenie zwrotu nadpłaconego podatku VAT dla eksporterów. W krótkim terminie negatywnie na sentyment do akcji Astarty wpływa konflikt między Rosją a Ukrainą wokół Krymu oraz spadek wartości lokalnej waluty (na dzień dzisiejszy spółka musiałaby zaksięgować stratę na poziomie działalności finansowej w wysokości 330 mln UAH – 21% wyniku netto za 2014 rok, z tytułu przeszacowania wartości portfela kredytów). Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla Astarty. Wstępna prognoza wyników finansowych za 2013 rok Według opublikowanej przez Zarząd wstępnej prognozy wyników finansowych na 2013 rok przychody poprzedniego roku wyniosły 4508 mln UAH (vs. prognoza mDM 4016,0 mln UAH), EBITDA 771,8 mln UAH (vs. prognoza mDM 52 878,5 mln UAH), a wynik brutto ze sprzedaży 1310,8 mln UAH (vs. prognoza mDM 994,9 mln UAH). Wstępne wyniki finansowe implikują, że przychody ze sprzedaży 4Q’13 wyniosły 1723,5 mln UAH (vs. prognoza mDM 1231,4 mln UAH), EBITDA -329,0 mln UAH (vs. prognoza mDM -222,2 mln UAH), a wynik brutto ze sprzedaży 640,9 mln UAH (vs. prognoza mDM 233,4 mln UAH). Według nas w prognozie pozytywnie zaskakuje bardzo dobra sprzedaż i wyższa niż zakładaliśmy wartość zysku brutto ze sprzedaży, co pozytywnie może się przełożyć na generowane przepływy z działalności operacyjnej. Wyższy ujemny szacunek wyniku EBITDA sugeruje, że Spółka mogła w okresie 4Q’13 zawiązać wyższe ujemne rewaluacje aktywów biologicznych niż się spodziewaliśmy (zakładaliśmy -434 mln UAH; efekt spadku cen zbóż). Być może również wielkość pozytywnych przeszacowań aktywów związanych z produkcją mleka nie miał tak dużego wpływu na wyniki 4Q’13 (według naszych szacunków, w wyniku rosnących cen mleka pozytywna rewaluacja aktywów biologicznych związanych z jego produkcją mogłaby w 4Q’13 wynieść 157,5 mln UAH). Ceny cukru na Ukrainie Obecnie ceny cukru na Ukrainie wzrosły do poziomu 7800 UAH/t. Nasze założenia cen na przyszły rok zakładają średnią cenę sprzedaży na poziomie 6284 UAH/t. Boryszew Trzymaj Analityk: Jakub Szkopek (mln PLN) Przychody EBITDA Cena bieżąca: 0,53 PLN Cena docelowa: 0,52 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 4 332,8 4 881,2 12,7% 4 881,1 0,0% 5 101,7 4,5% 351,0 243,9 -30,5% 254,4 4,3% 294,3 15,7% 5,2% 5,8% 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2 200,0 MC (cena bieżąca) 1 166,0 EV (cena bieżąca) 2 587,3 marża EBITDA 8,1% 5,0% EBIT 253,3 134,3 -47,0% 127,0 -5,4% 171,8 35,3% Zysk netto 145,4 39,3 -73,0% 43,9 11,8% 87,2 98,7% P/E 8,2 30,5 26,6 13,4 Zmiana ceny: 1m 5,9% P/CE 4,9 8,0 6,8 5,6 Zmiana ceny: 6m 10,2% P/BV 1,6 1,9 1,8 1,6 Zmiana ceny: 12m 17,4% EV/EBITDA 6,8 10,1 10,2 8,5 Max (52 tyg.) 0,6 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 0,4 W Boryszewie w drugiej połowie 2014 roku wygasają stare, nisko rentowne kontrakty zawiązywane jeszcze przed przejęciem aktywów, a w życie wchodzą nowe, z wyższą marżą. Dodatkowo, Boryszew przenosi nierentowną i drogą produkcję z Niemiec do Polski, co na przełomie 2014 i 2015 roku przekładać się będzie na wyższe realizowane marże. Mimo spodziewanej poprawy rentowności w segmencie Automotive oraz oczekiwanej poprawy wyniku netto o ponad 533% r/r akcje Boryszewa obecnie wyceniane są z odpowiednio 0% (P/E’14) i 37% (EV/EBITDA’14) premią do poddostawców Automotive notowanych na amerykańskim i europejskich parkietach. Ponadto, Boryszew pozostaje ze stosunkowo wysokim długiem netto (4,2x EBITDA’13) oraz dużymi aspiracjami inwestycyjnymi na 2014 rok. Wyniki 4Q’13 oceniamy negatywnie. Pozytywnie na sentyment do akcji Boryszew wpływać mogą dane odnośnie sprzedaży nowych samochodów w Europie (oczekujemy pozytywnych dynamik w nadchodzących miesiącach). Podtrzymujemy rekomendację trzymaj dla Grupy Boryszew. VW zamierza wybudować fabrykę w Polsce Gazeta Puls Biznesu oraz Frankfurter Allgemeine Zeitung podały, że koło Poznania VW zdecydował się na umiejscowienie fabryki produkującej rocznie około 70 tys. sztuk samochodów dostawczych Crafter za ponad pół mld EUR. Projekt potrzebuje jeszcze akceptacji Rady Nadzorczej koncernu VW (III’14). Naszym zdaniem budowa fabryki potrwa nie krócej niż dwa lata, a pierwsze auta zjadą z linii produkcyjnej w drugiej połowie 2016 roku. Na umiejscowieniu fabryki w Polsce skorzystać mógłby Boryszew, który posiada fabryki przewodów klimatyzacyjnych w Tychach oraz planuje do 2015 roku przenieść produkcję plastików z Niemiec do Torunia. Informacja jednak ma potencjalnie wpływ na wyniki po 2016 roku. Grupa pracuje nad nową strategią W wywiadzie udzielonym Gazecie Giełdy Parkiet Prezes Szeliga zapowiedział, że obecnie Rada Nadzorcza i Zarząd pracują nad nową strategią dla Grupy. Prawdopodobnie zakładać ona będzie częściową sprzedaż obecnie znajdujących się w Grupie aktywów w celu oddłużenia (np. nieruchomości inwestycyjne). Grupa przeanalizuje również możliwość zaangażowania się w działalności dotychczas nie prowadzone (np. Energetyka). W propozycjach strategii może się znaleźć również projekt wycofania Grupy Hutmen z giełdy. Prezes przedstawił, że obecny portfel zamówień Boryszewa wynosi 2 mld EUR, co daje możliwość na generowanie przychodów Automotive na poziomie 1,7 mln PLN rocznie. Nowe kontrakty stanowią już 80% wolumenu Free float 42,9% produkcji Maflow i 65% segmentu plastików (BAP). Naszym zdaniem informacja o sprzedaży części nieruchomości może być pozytywnie odebrana przez rynek, tym bardziej że wartość dużej części z nich jest znacząco wyższa niż wynikałoby to z wartości księgowej. W naszych prognozach zakładamy, że sprzedaż segmentu Automotive w 2014 roku sięgnie 1,65 mld PLN, w 2015 roku 1,76 mld PLN. Wyniki 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży Grupy Boryszew wyniosły 1147,1 mln PLN i były o 3,6% niższe od naszych oczekiwań oraz o 1,2% r/r niższe. Wyższe od oczekiwań okazały się obroty segmentu motoryzacyjnego (+18,8% vs. oczekiwania MDM), natomiast niższe segmentów wyrobów chemicznych (-9,5% vs. oczekiwania mDM) oraz Grupy Impexmetal (-7,7% vs. oczekiwania mDM). Wynik operacyjny wyniósł w 4Q’13 4,0 mln PLN i był wyraźnie niższy niż zakładaliśmy w prognozach (-88,3% vs. oczekiwania mDM). Wyraźnie gorzej od oczekiwań wynik operacyjny miał miejsce w segmencie motoryzacyjnym (2,6 mln PLN vs. oczekiwania +7,5 mln PLN) oraz działalności holdingowej (-5,7 mln PLN vs. oczekiwania -1,1 mln PLN). Dodatkowo negatywnie na wyniki przełożyło się ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej (-6,0 mln PLN). Warto również nadmienić, że o ile Grupa Impexmetal w 4Q’13 wygenerowała ponad 10 mln PLN wyniku operacyjnego, to pozostałe aktywa Boryszew zanotowały stratę na poziomie -6,7 mln PLN. Wynik netto z działalności kontynuowanej był ujemny i wyniósł -1,9 mln PLN. Gdyby nie działalność zaniechana i sprzedaż w tej części działki w Szopienicach, wówczas wynik netto byłby ujemny. Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 4Q’13 wyniósł +81,1 mln PLN (451% wygenerowanego w kwartale EBITDA. W tym samym czasie gotówka generowana z działalności operacyjnej w Grupie Impexmetal wyniosła 85,6 mln PLN, co oznacza, ze pozostałe aktywa Boryszew wygenerowały stratę na poziomie 4,5 mln PLN. Dług netto na koniec 4Q’13 wyniósł 859,1 mln PLN (+10,4 mln PLN niż zakładaliśmy w prognozie; -0,005 PLN do wyceny). Jednocześnie w 2013 roku dług netto przekroczył czterokrotność wygenerowanej wartości EBITDA w tym okresie (4,2x EBITDA). Według informacji przedstawionych przez Spółkę, Boryszew nie złamał kowenantów uwzględnionych w umowach kredytowych, ale się do nich zbliżył. Wywiad z Prezesem W wywiadzie udzielonym Agencji PAP Prezes Boryszewa spodziewa się, że kierowana przez niego Spółka może osiągnąć 10% rentowności EBITDA w segmencie motoryzacyjnym w ciągu 2-3 lat. Wzrost wyników ma być 53 efektem zarówno restrukturyzacji, polegającej m.in. na przenoszeniu części produkcji zakładów grupy do nowej fabryki w Toruniu, jak również ma być skutkiem pozyskiwania nowych kontraktów. Boryszew liczy szczególnie na nowe zamówienia w Rosji, planuje też wejście w nowe grupy produktów, dotyczące części plastikowych wykorzystywanych w silnikach. Grupa nadal pracuje nad nową strategią oraz decyzją w sprawie uruchomienia produkcji w Meksyku. Obie informacje rynek 54 może poznać w drugim kwartale. Ze słów prezesa wynika ponadto, że Boryszew zamierza sprzedać projekt deweloperski na działce przy ulicy Łuckiej w Warszawie. Wskaźnik dług netto do EBITDA na koniec 2013 roku, uwzględniając działalność zaniechaną wyniósł około 3,5x. Spółka tym samym nie przekroczyła limitów zapisanych w umowach kredytowych. W naszych prognozach marża EBITDA rośnie w 2015 roku do 8%. Famur Kupuj Analityk: Kamil Kliszcz Cena bieżąca: 4,30 PLN Cena docelowa: 6,20 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 922,6 1 471,5 59,5% 1 186,8 -19,4% 1 092,5 -7,9% EBITDA 262,0 455,6 73,9% 447,1 -1,9% 338,9 -24,2% 28,4% 31,0% 154,2 348,9 126,2% 280,7 -19,5% 184,1 -34,4% 95,2 271,1 184,6% 235,3 -13,2% 150,8 -35,9% marża EBITDA EBIT Zysk netto 37,7% 31,0% 2014-01-15 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 481,5 MC (cena bieżąca) 2 070,5 EV (cena bieżąca) 1 918,6 Free float 16,8% P/E 21,7 7,6 8,8 13,7 Zmiana ceny: 1m -8,3% P/CE 10,2 5,5 5,2 6,8 Zmiana ceny: 6m -17,0% P/BV 3,4 2,3 1,8 1,6 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 8,7 4,6 4,3 5,1 Max (52 tyg.) 5,7 Dyield (%) 3,7 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 4,3 Spodziewamy się, że po drastycznym spadku inwestycji górniczych w 2013 roku wartość nowych zamówień na rynku krajowym w 2014 roku pozostanie na zbliżonym poziomie. Spodziewamy się 6% r/r spadku oczyszczonego o zdarzenia jednorazowe wyniku EBITDA Grupy w 2014 roku (brak zamówień eksportowych, realizowanych w 1H’13). Oczekujemy również, że otoczenie do inwestycji w górnictwie oraz wyniki finansowe spółek z górniczego zaplecza mają szansę na poprawę w 2015 roku. Rok 2013 Grupa Famur kończy z gotówką netto na poziomie około 140 mln PLN. Spodziewamy się, że Spółka w 2014 roku mogłaby przeprowadzić co najmniej dwa przejęcia poza granicami kraju. W przypadku gdyby przejęcia nie doszły do skutku wówczas Grupa mogłaby po raz pierwszy w historii wypłacić dywidendę gotówkową dla akcjonariuszy (ponad 7% DY). Od początku roku akcje Famur zachowywały się wyraźnie słabiej od krajowego rywala Kopex, sądzimy, że obecnie to mogłoby ulec zmianie (reakcja na planowane rezerwy Famur w 1Q’14 oraz gorsze od oczekiwanych wyniki 4Q’13). Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla Grupy Famur. Caterpillar prezentuje wyniki za 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży Caterpillar wyniosły 14,4 mld USD (-10% r/r), a wynik netto na akcję wyniósł 1,54 USD (+48% r/r). Segment związany z produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa osiągnął przychody na poziomie 3,0 mld USD (-48% r/r). Zarząd Caterpillar spodziewa się, że po istotnych spadkach obrotów w segmencie urządzeń górniczych, przychody segmentu w 2014 roku będą spadać mniej dynamicznie (-10% r/r). Zarząd podjął działania zmierzające do obniżki kosztów funkcjonowania segmentu (restrukturyzacja). W ramach całej Grupy Caterpillar oczekuje, że przychody w 2014 roku sięgną 56 mld USD (55,7 mld USD w 2013 roku), a zysk netto oczyszczony o zdarzenia jednorazowe wyniesie 5,3 USD na akcję (5,75 USD/akcja). Umowa na dostawy maszyn do Indonezji Spółka poinformowała w komunikacie bieżącym o podpisaniu umowy ze spółką PT Pesona Khatulistiwa Nusantara z siedzibą w Indonezji, której przedmiotem jest dostawa kompletnego systemu przeładunku węgla, na który składają się przenośniki taśmowe, wieże przesypowe oraz przesiewacze węgla. Dokładna wartość kontraktu zostanie ustalona przez dostawcę po otrzymaniu od odbiorcy wszelkich dokumentów i informacji potrzebnych do ustalenia wszystkich istotnych okoliczności i warunków dostawy oraz po przygotowaniu szczegółowej specyfikacji urządzeń. Przewidywana wartość kontraktu według Famur wyniesie od 9,9 mln USD do 12,9 mln USD (od 30,9 mln -6,3% PLN do 40,2 mln PLN). Dostawa przedmiotu umowy (FOB Gdynia) nastąpi w terminie do 10 miesięcy od daty otrzymania przedpłaty. Wielkość podpisanej umowy stanowi 2,8-3,7% prognozowanych na bieżący rok przychodów ze sprzedaży. Informacja lekko pozytywna. Wyniki 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży wyniosły 243,9 mln PLN i były o 4,1% niższe od naszych oczekiwań i 1,9% niższe od konsensusu. Wyraźnie niższa niż się spodziewaliśmy wartość obrotu miała miejsce w segmencie systemów transportu (-37,5% vs. nasze oczekiwania), natomiast wyższa w segmencie usług (+102% vs. nasze oczekiwania). Przychody segmentów kompleksów ścianowych oraz kompleksów chodnikowych były zgodne z naszymi oczekiwaniami (odpowiednio +2,5% vs. nasze oczekiwania oraz -1,0% vs. nasze oczekiwania). Wynik brutto ze sprzedaży w 4Q’13 wyniósł 54,5 mln PLN i był o 21,6% niższy od naszych oczekiwań. Wpływ na to przede wszystkim miał słaby rezultat segmentu kompleksów ścianowych (wynik brutto wyniósł 14,3 mln PLN vs. spodziewane 23,6 mln PLN), co prawdopodobnie wynikało z rozpoczętych w 4Q’13 zwolnień w spółce Fazos (w związku ze spadkiem zamówień na rynku krajowym). Dodatkowo segment systemów transportu wygenerował wynik brutto na poziomie 0,4 mln PLN vs. oczekiwane +12,7 mln PLN). Wpływ pozostałej działalności na wyniki 4Q’13 wyniósł +9,6 mln PLN vs. oczekiwane +56,1 mln PLN. Spółka w 4Q’13 rozwiązała rezerwy na poczet sporów z Kopex na kwotę 41,2 mln PLN, ale z drugiej strony odpisała 38,1 mln PLN w związku z odpisami aktualizującymi wartość aktywów niefinansowych (-19 mln PLN), rezerwy na naprawy gwarancyjne (-12,2 mln PLN) oraz darowizny (-1,3 mln PLN). W sumie, gdyby nie różnice na saldzie pozostałej działalności operacyjnej, wówczas EBIT wyniósłby w 4Q’13 29,0 mln PLN (vs. nasze oczekiwania 38,6 mln PLN), a EBITDA 65,2 mln PLN (vs. nasze oczekiwania 81,1 mln PLN). W 4Q’13 Famur rozwiązał część rezerw na poziomie działalności finansowej (+15,7 mln PLN), w związku z rozwiązaniem rezerw na poczet sporu z Kopex. Wynik netto 4Q’13 wyniósł 62,5 mln PLN vs. nasze oczekiwania 90,2 mln PLN oraz konsensus 83,3 mln PLN. Oczyszczony o zdarzenia jednorazowe wynik netto 4Q’13 wyniósłby 37,2 mln PLN (vs. nasze oczekiwania 34,1 mln PLN). 55 W 4Q’13 przepływ gotówki z działalności operacyjnej wyniósł 76,1 mln PLN vs. 117,2 mln PLN w 4Q’13. Dług netto na koniec 4Q’13 wyniósł -137,7 mln PLN (vs. nasze oczekiwania -158,4 mln PLN; -0,04 PLN/akcja). Gdyby Spółka chciała wypłacić całą nadwyżkę gotówki nad kredytami w formie dywidendy, wówczas Dyield wyniósłby przy bieżącej cenie akcji 7,1%. Wyniki 4Q’13 są o około 20% gorsze od naszych oczekiwań po uwzględnieniu efektów jednorazowych. Spółka poinformowała również o planowanym odpisie 20 mln PLN, jaki zamierza przeprowadzić w 1Q’14 w związku z planowaną reorganizacją Grupy Kapitałowej. Spółka wypłacając w formie dywidendy samą gotówkę netto jest w stanie zapłacić Dyield na poziomie ponad 7%. Spadek cen akcji Famur traktowalibyśmy jako okazję do ich zakupu. 56 Wyrok Sądu Apelacyjnego Spółki poinformowały w komunikacie że Sąd Apelacyjny w Katowicach w sprawie z powództwa Fazos (GK Famur) przeciwko Kopex o zapłatę 22,2 mln PLN ogłosił wyrok w dniu 3 marca 2014 roku, w którym oddalił w całości apelację spółki Fazos oraz zasądził na rzecz Kopex zwrot kosztów postępowania. W ustnym uzasadnieniu wyroku, Sąd poinformował, że dochodzona przez Fazos kwota mieści się we wcześniej zasądzonej i zapłaconej przez Kopex na rzecz Famur karze umownej. Fazos dochodził od Kopex kwoty 22,2 mln PLN tytułem utraconych zysków w związku z brakiem realizacji kontraktu na rzecz odbiorcy chińskiego. Kontrakt miał być realizowany na mocy umowy o współpracy z dnia 11 stycznia 2008 roku, przewidującej dostawę urządzeń o wartości około 50% kwoty kontraktu podpisanego przez Kopex z odbiorcą chińskim. Wcześniej Kopex przegrał z Famur spór o kwotę 56,1 mln PLN, która trafiła na rachunek Famur w 2012 roku. Bieżąca informacja jest neutralna (wyrok nie powoduje dalszych przepływów pieniężnych między Spółkami). Impexmetal Trzymaj Analityk: Jakub Szkopek (mln PLN) Cena bieżąca: 3,33 PLN Cena docelowa: 3,40 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-03-06 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 2 806,1 2 596,3 -7,5% 2 728,7 5,1% 2 668,3 -2,2% Liczba akcji (mln) 200,0 202,0 137,0 -32,2% 131,0 -4,4% 128,8 -1,7% MC (cena bieżąca) 666,0 marża EBITDA 7,2% 5,3% EBIT 142,0 79,1 -44,3% 78,8 -0,4% 72,6 -7,9% Zysk netto 104,6 56,5 -46,0% 82,1 45,4% 54,2 -34,0% P/E 6,4 11,8 8,1 12,3 Zmiana ceny: 1m -8,3% P/CE 4,0 5,8 5,0 6,0 Zmiana ceny: 6m 12,6% P/BV 0,8 0,7 0,7 0,7 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 5,4 7,8 8,8 8,3 Max (52 tyg.) 3,9 Dyield (%) 6,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 1,9 Przychody EBITDA 4,8% 4,8% Od początku roku wartość premii producenckiej za fizyczną dostawę aluminiowych wlewek i gąsek wzrosła o 27% do 355 USD/t (najwyższy poziom w historii). Rosnąca premia uderza w rentowność przetwórców aluminium, którzy z opóźnieniem podnoszą wartość premii przerobowych w kontraktach z klientami. Impexmetal do IV/V’14 zabezpieczył dostawy aluminium z premią producencką na poziomie 4Q’13. Po tym okresie będzie zmuszony kontraktować wsad przy wyższych kosztach. Dodatkowo w związku z modernizacją walcarki w Hucie Aluminium Konin w I-II’14 wolumen sprzedaży aluminium spadnie według naszych szacunków w 1Q’14 do 16 tys. ton (-13% r/r). To jednocześnie spowoduje mniejsze pokrycie kosztów stałych przychodami ze sprzedaży. Przestój remontowy połączony z wyższą płaconą premią producencką od 2Q’14 powodować naszym zdaniem będzie, że wyniki segmentu aluminium w 1H’14 będą wyraźnie r/r słabsze. W całym 2014 roku oczekujemy 2% spadku wyniku EBITDA Grupy Impexmetal (spadek wyniku w segmencie aluminium i miedzi) oraz 43% spadku zysku netto (brak transakcji jednorazowych z 2013 rok jak dotacja na likwidację szlamów w HMH Szopienice za 14 mln PLN oraz sprzedaży nieruchomości za 21 mln PLN). Obniżamy naszą cenę docelową dla akcji Grupy Impexmetal z 4,30 do 3,40 PLN oraz rekomendację z kupuj do trzymaj. Wyniki 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży Grupy Impexmetal wyniosły 612,8 mln PLN i były o 0,7% r/r niższe oraz o 7,7% niższe niż zakładaliśmy w prognozach. Wyższa od spodziewanej wartość obrotów miała miejsce w segmencie aluminium (+2,1% vs. nasze założenia przy wolumenach niższych od prognoz o 8,3%; prawdopodobnie efekt sprzedaży po wyższych cenach), cynku i ołowiu (+10,0% vs. nasze założenia przy wyższych od prognoz o 10,5% wolumenach), oraz segmencie handlu (+1,2% vs. nasza prognoza). Niższa od oczekiwań wartość sprzedaży miała miejsce w segmencie miedzi (-13,4% vs. nasza prognoza przy wyższych od założeń wolumenach o 7,3%; efekt większej sprzedaży mosiądzów, które mają niższą cenę niż miedź). Wynik operacyjny 4Q’13 wyniósł 10,7 mln PLN, czyli był o 28,5% niższy niż oczekiwaliśmy w prognozie. Jest to głównie efekt pozostałej działalności operacyjnej, której saldo w 4Q’13 wyniosło -3,8 mln PLN. Gdyby uwzględnić ten efekt w prognozie, to odchylenie raportowanego wyniku Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 1 153,5 37,3% 3,4% byłoby minimalne. Wyższa od oczekiwań wartość zysku operacyjnego miała miejsce w segmencie handlu (+74,2% vs. nasza prognoza) oraz zgodna z założeniami w segmencie miedzi. Niższe wyniki operacyjne miały miejsce w segmencie aluminium (-12,6% vs. nasza prognoza; wpływ pozostałej działalności operacyjnej oraz niższych od zakładanych wolumenów) oraz segmencie cynku i ołowiu (-3,9 mln PLN vs. oczekiwane 1,0 mln PLN; za stratę prawdopodobnie odpowiedzialny jest Baterpol, który nie może dojść do pozytywnej rentowności przez obecność szarej strefy na rynku). Wynik netto akcjonariuszy jednostki dominującej w 4Q’13 wyniósł 20,8 mln PLN (+131,0% vs. nasza prognoza). W rzeczywistości wynik netto z działalności kontynuowanej wyniósł 9,6 mln PLN i był o 6,6% wyższy od naszych założeń. Spółka w 4Q’13 w działalności zaniechanej zaksięgowała sprzedaż części aktywów majątku HMN Szopienice (w sumie 21,0 mln PLN), co przełożyło się na dodatni wynik na działalności zaniechanej w kwocie +18,2 mln PLN (wpływ na zysk akcjonariuszy jednostki dominującej +11,2 mln PLN). W 4Q’13 Impexmetal zaksięgował wysoki dodatni przepływ gotówki z działalności operacyjnej (+85,6 mln PLN vs. -4,0 mln PLN w 4Q’12). Dzięki temu wartość długu netto na koniec 2013 roku wyniosła 374,4 mln PLN (2,9x EBITDA’13) i była o 39,3 mln PLN niższa niż spodziewaliśmy się w prognozach (+0,20 PLN do wyceny). Wyniki 4Q’13 po uwzględnieniu pozostałej działalności operacyjnej są bliskie naszym oczekiwaniom. Na wyróżnienie zasługuje wysoki pozytywny przepływ gotówki z działalności operacyjnej. W 4Q’13 w Grupie Impexmetal dalej obserwowaliśmy poprawę wolumenów sprzedaży połączoną z poprawą wyniku brutto ze sprzedaży (+21,5% r/r). Rezultaty 4Q’13 oceniamy neutralnie/lekko pozytywnie. Notowania aluminium i premii producenckiej Po dynamicznych wzrostach premii producentów aluminium w drugiej połowie 2012 roku, w II’13 jej wartość osiągnęła maksymalny poziom (297,5 USD/t) i w III’13 zaczęła spadać. W X’2013 roku poziom premii sięgnął minimalny od początku roku poziom 240 USD/t. Od tego czasu premia zaczęła ponowienie rosnąć, a obecnie sięgnęła 355 USD/t. Obecnie obserwowany wzrost premii producenckiej będzie powodować spadek marży przetwórców aluminium prawdopodobnie już w 2Q’14. 57 Kernel Kupuj Analityk: Jakub Szkopek (mln USD) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 26,00 PLN Cena docelowa: 52,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2010/11 11/12 zmiana 12/13P zmiana 13/14P zmiana Podstawowe dane (mln PLN) 1 899,1 2 157,4 13,6% 2 796,8 29,6% 2 054,5 -26,5% Liczba akcji (mln) 309,6 322,0 4,0% 290,7 -9,7% 280,2 -3,6% 16,3% 14,9% EBIT 277,3 256,5 -7,5% 10,4% 200,9 -21,7% 13,6% 193,8 -3,5% Zysk netto 226,3 206,7 -8,6% 111,3 -46,2% 129,8 16,7% 2014-01-15 79,7 MC (cena bieżąca) 2 071,8 EV (cena bieżąca) 2 771,6 Free float 61,8% P/E 3,0 3,3 6,1 5,2 Zmiana ceny: 1m -32,6% P/CE 2,6 2,5 3,4 3,1 Zmiana ceny: 6m -44,0% P/BV 0,7 0,6 0,5 0,5 Zmiana ceny: 12m -60,0% EV/EBITDA 2,6 2,8 3,1 3,0 Max (52 tyg.) 65,7 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 2,9 Min (52 tyg.) 25,5 W krótkim terminie negatywnie na sentyment do akcji Kernela wpływa konflikt między Rosją a Ukrainą wokół Krymu. Jak na razie interwencja Rosji nie wpływa na bieżącą działalność operacyjną, ale dalsze zaognienie konfliktu może naszym zdaniem przełożyć się na przerwy w eksporcie zbóż. Osłabienie UAH do USD pozytywnie powinny się przekładać na marże osiągane w segmencie eksportu zbóż i produkcji oleju słonecznikowego. Obecnie marża na przerobie słonecznika wzrosła w 1Q’14 do poziomu 172,5 USD na każdej tonie przerobionego słonecznika (vs. średnio 138 USD/t w sezonie 2012/2013 i 134,6 USD/t w 1Q’13). Zarząd spodziewa się również, że w kolejnym roku uda się poprawić rentowność segmentu produkcji zbóż. Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj dla akcji Kernel. Sprzedaż zbędnych aktywów w Rosji Spółka poinformowała o sprzedaży tłoczni oleju słonecznikowego w Nevinnomyssk (Stavropol) w Federacji Rosyjskiej. Cena sprzedaży została określona na 10 mln USD. Łączne moce produkcyjne sprzedanej tłoczni to 100 tys. ton słonecznika rocznie. Kernel w czasie gdy kupował Russian Oils (tłocznie w Rosji) zapowiadał, że wraz z przejętymi aktywami nabył instalacje do produkcji oleju rafinowanego i butelkowanego, którymi strategicznie nie był zainteresowany. Obecnie Spółka poinformowała o sprzedaży zbędnych aktywów produkcyjnych. W sezonie 2011/12 obłożenie mocy tłoczni było na poziomie 57 tys. ton, w 2012/2013 tylko 28 tys. ton. Obecnie koszt budowy tłoczni słonecznika o mocach 100 tys. ton rocznie to około 8,9-9,2 mln USD. Wyniki 2Q’14 W 2Q’14 przychody ze sprzedaży Grupy Kernel wyniosły 725,5 mln USD i były o 13,7% wyższe od naszych oczekiwań i o 24,1% r/r niższe. Wyraźnie wyższa od oczekiwanej sprzedaż miała miejsce w segmentach produkcji rolnej (+91,1% vs. oczekiwania), handlu zbożem (+49,1% vs. oczekiwania) oraz w usługach przechowywania zboża (38,1% vs. oczekiwania). Obroty segmentu produkcji oleju butelkowanego oraz oleju słonecznikowego luzem były zbliżone do oczekiwań. Niższa wartość sprzedaży miała miejsce jedynie w segmencie usług przeładunku i w usługach transportowych (-50,1% vs. oczekiwania). EBITDA Grupy w 2Q’14 wyniosła 58,4 mln USD i była o 23,0% niższa od naszych oczekiwań oraz o 6,1% niższa r/r. Pozytywnie na tle Grupy wyróżnia się segment oleju butelkowanego luzem (EBITDA +90,8% vs. oczekiwania; wartość EBITDA na tonę przerobionego ziarna 187 USD/t +86% vs. oczekiwania – wynik praktycznie najwyższy w historii), segment oleju luzem (EBITDA +19,7% vs. 58 oczekiwania; wartość EBITDA na tonę przerobionego ziarna 81,9 USD/t +17% vs. oczekiwania – wynik najwyższy od 2Q’13) oraz segment usług przechowywania zboża (EBITDA +77,9% vs. oczekiwania; EBITDA na tonę +78% vs. oczekiwania). Rozczarowanie miało miejsce w segmencie produkcji rolnej (EBITDA -41,7 mln USD vs. oczekiwania 4,3 mln USD – efekt ujemnych rewaluacji aktywów biologicznych), segmentu handlu zbożem (EBITDA -58,2% vs. oczekiwania) oraz usługi przeładunku zboża i usług transportowych (EBITDA – 38,1% vs. oczekiwania). W wynikach za 2Q’14 Spółka zaksięgowała ujemny wynik na sprzedaży aktywów segmentu oleju butelkowanego w Rosji oraz części ziemi uprawnych (na poziomie wyniku brutto) w wysokości -22,6 mln USD. Gdyby nie to, wówczas wynik netto wyniósłby 13,5 mln USD (vs. konsensus 15,1 mln USD i nasza prognoza 33,4 mln USD). W 2Q’14 przepływ gotówki z działalności operacyjnej wyniósł -291,0 mln USD vs. -245,3 mln USD w 2Q’13 (efekt zakupu ziarna na bieżący sezon tłocznia słonecznika). Dług netto wzrósł na przestrzeni kwartału o 307,1 mln USD do kwoty 1010,9 mln USD (1181,5 mln USD na koniec 2Q’13). W wynikach wśród pozytywnych czynników na pewno należy wymienić dobre rezultaty segmentów związanych z produkcją oleju słonecznikowego (wyraźna poprawa vs. 1Q’14 efektem wysokich zbiorów uprawy). Negatywnie należy ocenić segment związany z produkcją rolną, gdzie przeszacowania aktywów biologicznych były wyraźnie niższe niż się spodziewaliśmy (efekt spadku cen zbóż). Z pewnością zmuszeni będziemy do obniżenia naszej prognozy wyników finansowych na bieżący rok ze względu na słabsze od oczekiwań efekty działalności segmentu rolnego. Marża na tłoczeniu oleju słonecznikowego W połowie VIII’13 pierwsze ceny transakcyjne na zakup słonecznika z nowych zbiorów (te rozpoczynają się we wrześniu-październiku) ustalono na poziomie 2750-2850 UAH/t (320-330 USD/t). Naszym zdaniem w nowym sezonie cena oleju słonecznikowego spadnie do około 7200 UAH/t (850 USD/t), wobec średniej z zeszłego sezonu na poziomie 9750 UAH/t (1200 USD/t). Taki układ cen spowodował, że marża na przerobie słonecznika wzrosła w 1Q’14 do poziomu 172,5 USD na każdej tonie przerobionego słonecznika (vs. średnio 138 USD/t w sezonie 2012/2013 i 134,6 USD/t w 1Q’13). Telekonferencja z Zarządem Spółki Podczas telekonferencji po wynikowej z Zarządem Kernel przedstawiciele Spółki przedstawili, że obecnie działalność Kernela przebiega bez zakłóceń mimo konfliktu na Ukrainie. W normalnym trybie funkcjonuje system bankowy, płatności, eksport i silosy. Kernel nie ma również żadnych aktywów trwałych na Krymie. Przenosi zgromadzone w tym miejscu zapasy do innych lokalizacji. Kernel analizuje sytuację i podejmie decyzję o ewentualnej rewizji prognozy wyników na bieżący rok obrotowy. W kolejnym roku obrotowym Zarząd nie spodziewa się znaczącego wzrostu w żadnym z segmentów działalności, jednak przewiduje, że działalność rolnicza będzie miała pozytywny wpływ na całościowe rezultaty. Prezes Verevskiy poinformował, że zwrot nadpłaconego VAT dotychczas przebiegał terminowo, ale ze względu na trudną sytuację finansów publicznych Ukrainy rząd może rozważyć zwrot podatku w formie obligacji w walucie lokalnej. 59 Kęty Trzymaj Analityk: Jakub Szkopek (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 195,00 PLN Cena docelowa: 213,20 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 489,7 1 568,1 5,3% 1 595,0 1,7% 1 551,3 -2,7% Liczba akcji (mln) 221,6 224,2 1,2% 233,2 4,0% 257,1 10,2% MC (cena bieżąca) 1 799,0 EV (cena bieżąca) 2 018,5 14,9% 14,3% EBIT 151,1 142,1 -6,0% 150,2 5,7% 171,4 14,1% Zysk netto 114,2 117,0 2,5% 156,2 33,5% 131,0 -16,1% P/E 2014-01-15 14,6% 16,6% Podstawowe dane (mln PLN) Free float 9,2 59,4% 15,7 15,4 11,5 13,7 Zmiana ceny: 1m -7,7% P/CE 9,7 9,0 7,5 8,3 Zmiana ceny: 6m 17,5% P/BV 1,9 1,8 1,7 1,6 Zmiana ceny: 12m 38,2% EV/EBITDA 9,1 9,1 8,7 7,6 Max (52 tyg.) 228,0 Dyield (%) 2,1 2,6 3,1 4,1 Min (52 tyg.) 130,0 Przedstawiona przez Zarząd Grupy Kęty prognoza rezultatów na 2014 rok jest o 10,6% wyższa na poziomie sprzedaży niż zakładaliśmy w prognozach, natomiast wyniki operacyjne są nieznacznie poniżej naszych oczekiwań (EBITDA 257 mln PLN -2,6% vs. nasza prognoza; EBIT -2,6% vs. nasza prognoza i zysk netto -3,6% vs. nasza prognoza). Spółka spodziewa się, że łączne wydatki inwestycyjne Grupy w latach 2013/2014 wyniosą 257,2 mln PLN vs. nasze oczekiwania 201 mln PLN. Zarząd zapowiedział dywidendę z zysku za 2013 rok na poziomie 7 PLN/akcja, podczas gdy my zakładaliśmy w prognozach 8 PLN/akcja. W krótkim terminie na sentyment do akcji Spółki negatywnie wpływać może wzrost cen premii wlewkowej od aluminium, która będzie prawdopodobnie się przekładać na słabsze rezultaty 2Q’14. Podtrzymujemy rekomendację trzymaj dla Grupy Kęty. Prognoza Zarządu na 2014 roku W opublikowanej przez Spółkę prognozie na 2014 roku Zarząd zakłada, że przychody ze sprzedaży wyniosą 1 735 mln PLN (+9% r/r), EBITDA 250,5 mln PLN (+8% r/r), EBIT 166,6 mln PLN (+11% r/r) i wynik netto 126,5 mln PLN (-19% r/r). Spółka zakłada wydatki inwestycyjne na poziomie 143,2 mln PLN, z czego 26,5 mln PLN stanowi przesunięcie części wydatków z 2013 roku. Zarząd zarekomendował również wypłatę dywidendy z zysku za 60 2013 rok na poziomie 7 PLN. W naszych prognozach spodziewaliśmy się, że łączne przychody ze sprzedaży w 2014 roku sięgną 1 551 mln PLN (-10,6% vs. prognoza Spółki), EBITDA 257 mln PLN (+2,6% vs. prognoza Spółki), EBIT 171 mln PLN (+2,6% vs. prognoza Spółki), zysk netto 131 mln PLN (+3,6% vs. prognoza Spółki). Zakładaliśmy również, że łączne wydatki inwestycyjne Grupy w latach 2013/2014 wyniosą 201 mln PLN, podczas gdy Spółka spodziewa się że te wyniosą 257,2 mln PLN (-6,05 PLN/ akcja). Dywidendę z zysku za 2013 rok oczekiwaliśmy na poziomie 8 PLN/akcja, podczas gdy Zarząd zarekomendował 7 PLN/akcja. Prognozy Zarządu Grupy Kęty na 2014 rok nie odbiegają znacząco od naszych szacunków. Zarząd zakłada natomiast wyższe wydatki inwestycyjne oraz niższą wartość dywidendy niż szacowaliśmy. Notowania aluminium i premii producenckiej Po dynamicznych wzrostach premii producentów aluminium w drugiej połowie 2012 roku, w II’13 jej wartość osiągnęła maksymalny poziom (297,5 USD/t) i w III’13 zaczęła spadać. W X’2013 roku poziom premii sięgnął minimalny od początku roku poziom 240 USD/t. Od tego czasu premia zaczęła ponowienie rosnąć, a obecnie sięgnęła 355 USD/t. Obecnie obserwowany wzrost premii producenckiej będzie powodować spadek marży przetwórców aluminium prawdopodobnie już w 2Q’14. Kopex Trzymaj Analityk: Jakub Szkopek (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 13,75 PLN Cena docelowa: 14,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-03-03 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 983,5 2 022,2 2,0% 1 395,1 -31,0% 1 413,4 1,3% Liczba akcji (mln) 291,2 234,3 -19,5% 235,6 0,5% 216,9 -8,0% MC (cena bieżąca) 1 022,1 EV (cena bieżąca) 1 423,2 16,9% 15,3% Podstawowe dane (mln PLN) 74,3 14,7% 11,6% EBIT 188,6 109,6 -41,9% 91,2 -16,7% 97,7 7,1% Zysk netto 147,7 54,7 -63,0% 67,6 23,5% 67,2 -0,5% P/E 6,9 18,7 15,1 15,2 Zmiana ceny: 1m 9,5% P/CE 4,1 5,7 4,8 5,5 Zmiana ceny: 6m 41,8% P/BV 0,4 0,4 0,4 0,4 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 5,7 7,5 6,0 6,5 Max (52 tyg.) Dyield (%) 0,0 0,0 0,4 1,3 Min (52 tyg.) Kurs akcji Kopex rósł od początku roku w oczekiwaniu, że zaproponowane przez Famur połączenie spółek dojdzie do skutku. Dodatkowo sentyment do akcji wspierały bardzo dobre wyniki za 4Q’13 połączone z rekordowym w historii Spółki przepływem gotówki z działalności operacyjnej (505,7 mln PLN). Obecnie kurs akcji Kopex dyskontuje połączenie z Famur przy parytecie 3,2x – znacznie powyżej wcześniej zaproponowanego 2,0x. Powyżej parytetu 2,9x udział głównego akcjonariusza Famur spada poniżej 50% w połączonym podmiocie, co zmniejsza szanse na połączenie przy wyższej relacji cen akcji. Dodatkowo pamiętać należy, że w przypadku braku połączenia z Famur, posiadany przez TDJ pakiet 10% akcji prawdopodobnie zostanie sprzedany na rynek, co krótkoterminowo wpłynęłoby na spadek cen akcji Kopex. 14 marca wznowione zostanie NWZA, na którym zapaść może decyzja o upoważnieniu Zarządu do przeprowadzenia emisji akcji w ilości 10,5 mln akcji (14% akcji znajdujących się w obrocie) w celu obrony przed wrogim przejęciem (prawdopodobnie kierowana do głównego akcjonariusza Kopex). Nowe akcje mogłyby być obejmowane w zamian za wkłady pieniężne i niepieniężne. Podtrzymujemy rekomendację trzymaj dla akcji Grupy Kopex. Caterpillar prezentuje wyniki za 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży Caterpillar wyniosły 14,4 mld USD (-10% r/r), a wynik netto na akcję wyniósł 1,54 USD (+48% r/r). Segment związany z produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa osiągnął przychody na poziomie 3,0 mld USD (-48% r/r). Zarząd Caterpillar spodziewa się, że po istotnych spadkach obrotów w segmencie urządzeń górniczych, przychody segmentu w 2014 roku będą spadać mniej dynamicznie (-10% r/r). Zarząd podjął działania zmierzające do obniżki kosztów funkcjonowania segmentu (restrukturyzacja). W ramach całej Grupy Caterpillar oczekuje, że przychody w 2014 roku sięgną 56 mld USD (55,7 mld USD w 2013 roku), a zysk netto oczyszczony o zdarzenia jednorazowe wyniesie 5,3 USD/akcja (5,75 USD/akcja). Free float 25,1% -10,8% 16,4 9,3 szacunków kontrakt będzie realizowany prawdopodobnie w 2H'14, a dostawa nastąpi do końca 2H'15. Łączna wartość netto kontraktu stanowi 12% prognozowanych przez nas obrotów Grupy Kopex na 2014 rok. Kontrakt eksportowy do Francji Spółka poinformowała w komunikacie bieżącym o podpisaniu aneksu do umowy z francuską firmą Mines de Potasses d'Alsace z siedzibą w Wittelsheim we Francji (zawartej w dniu 26.01.2007 której przedmiotem było "Utrzymanie ruchu poeksploatacyjnego instalacji górniczych i zamknięcie zakładu górniczego"). Podpisany w dniu 14.02.2014 aneks przedłuża okres jej realizacji do dnia 30.06.2021 z możliwością przedłużania o kolejne roczne okresy. Wartość robót objętych aneksem wynosi 21,7 mln EUR netto (tj. 90,3 mln PLN). Wielkość umowy przypadająca na jeden rok to kwota około 13 mln PLN sprzedaży (0,8% prognozowanych na 2014 rok przychodów ze sprzedaży). Wywiad z Zarządem W udzielonym przez Zarząd Kopex wywiadzie dla Agencji PAP Grupa Kopex w 2014 roku chce utrzymać wskaźnik dług netto do EBITDA w przedziale 0,8-1,8x, w zależności od tego jakie będzie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. W tym roku spółka zamierza pozbyć się majątku nieoperacyjnego o wartości około 30 mln PLN. Grupa liczy, że przy słabym otoczeniu dla inwestycji na rynku krajowym uda się zwiększyć wielkość obrotów na rynkach zagranicznych. Zarząd przedstawił również, że potencjalna dywidenda zależeć będzie od decyzji akcjonariuszy na WZA. Wyniki 4Q’13 W 4Q’13 przychody ze sprzedaży Grupy Kopex wyniosły 420,5 mln PLN i były o 6,0% wyższe od naszych oczekiwań oraz o 20,7% r/r niższe. Pozytywne zaskoczenie na poziomie wygenerowanych w 4Q’13 obrotów miało miejsce w segmencie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (+4,4% vs. oczekiwania mDM), maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego (+20,2% vs. oczekiwania mDM) oraz sprzedaży węgla (+163,6% vs. oczekiwania mDM). Kontrakt eksportowy do Argentyny Spółka poinformowała w komunikacie bieżącym o podpisaniu dwóch umów z Zakładami Mechanicznymi Bumar - Łabędy na dostawa kompletnego kompleksu ścianowego oraz części zamiennych za 56,5 mln EUR (239,2 mln PLN) dla kontrahenta argentyńskiego (Yacimiento Carbonifero Rio Turbio). Czas realizacji umowy określono na 12,5 miesiąca od daty otrzymania pierwszej zaliczki. Podpisany kontrakt, to już trzecie zlecenie od kontrahenta argentyńskiego w historii Spółki. Pierwszy zastał wykonany w 2012 roku, a obecnie na etapie finalnym jest trzeci. Według naszych Wynik brutto ze sprzedaży wyniósł w 4Q’13 76,0 mln PLN i był o 7,3% wyższy od naszych prognoz. Największe pozytywne zaskoczenia miały miejsce w segmencie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (+16,4% vs. oczekiwania mDM), maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych (+34,1% vs. oczekiwania mDM). Słaby wynik miał miejsce w segmencie odlewów (-3,4 mln PLN vs. oczekiwania 2,9 mln PLN) oraz maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego (1,2 mln PLN vs. oczekiwane +0,5 mln PLN). 61 W sumie wynik operacyjny 4Q’13 wyniósł +30,6 mln PLN i był o 4,1% wyższy od naszych oczekiwań, mimo ujemnego wpływu pozostałej działalności operacyjnej na poziomie -1,3 mln PLN. Wynik netto sięgnął 26,5 mln PLN i był o 43,8% wyższy od naszych oczekiwań (efekt wyraźnie niższego podatku) i 747,5% r/r wyższy. Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 4Q’13 wyniósł 175,9 mln PLN (261,3% wyniku EBITDA w kwartale). Kapitał obrotowy spadł w 4Q’13 o 127,4 mln PLN, a dług netto wyniósł 395,3 mln PLN (1,7x EBITDA za 2013 rok). W wynikach wśród pozytywnych faktów należałoby wymienić dobrą rentowność najbardziej dochodowych segmentów maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego oraz urządzeń elektrycznych i elektronicznych. Poza tym bardzo dobrze wyglądają przepływy gotówki z działalności operacyjnej. 62 Wyrok Sądu Apelacyjnego Spółki poinformowały w komunikacie że Sąd Apelacyjny w Katowicach w sprawie z powództwa Fazos (GK Famur) przeciwko Kopex o zapłatę 22,2 mln PLN ogłosił wyrok w dniu 3 marca 2014 roku, w którym oddalił w całości apelację spółki Fazos oraz zasądził na rzecz Kopex zwrot kosztów postępowania. W ustnym uzasadnieniu wyroku, Sąd poinformował, że dochodzona przez Fazos kwota mieści się we wcześniej zasądzonej i zapłaconej przez Kopex na rzecz Famur karze umownej. Fazos dochodził od Kopex kwoty 22,2 mln PLN tytułem utraconych zysków w związku z brakiem realizacji kontraktu na rzecz odbiorcy chińskiego. Kontrakt miał być realizowany na mocy umowy o współpracy z dnia 11 stycznia 2008 roku, przewidującej dostawę urządzeń o wartości około 50% kwoty kontraktu podpisanego przez Kopex z odbiorcą chińskim. Wcześniej Kopex przegrał z Famur spór o kwotę 56,1 mln PLN, która trafiła na rachunek Famur w 2012 roku. Bieżąca informacja jest neutralna (wyrok nie powoduje dalszych przepływów pieniężnych między Spółkami). Rovese Redukuj Analityk: Jakub Szkopek (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA EBIT Zysk netto Cena bieżąca: 1,92 PLN Cena docelowa: 1,76 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 638,2 1 669,0 1,9% 2 097,9 25,7% 2 272,1 8,3% 250,7 162,3 -35,2% 247,3 52,3% 298,3 20,6% 15,3% 9,7% 135,8 18,2 87,8 11,8% -86,6% 13,1% 87,7 381,0% 138,4 -62,8 -12,8 -79,6% 85,9 57,8% 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 811,4 MC (cena bieżąca) 1 558,0 EV (cena bieżąca) 2 158,8 Free float 18,4% -5,0% P/E 5,9 18,1 Zmiana ceny: 1m P/CE 2,6 19,2 10,6 6,3 Zmiana ceny: 6m P/BV 0,3 0,7 0,8 0,8 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 5,5 10,8 8,7 6,9 Max (52 tyg.) 2,4 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 1,1 W krótkim terminie notowania Rovese mogą ucierpieć na konflikcie między Ukrainą a Rosją. W obu tych krajach Rovese posiada 37% łącznych aktywów związanych z produkcją płytek ceramicznych. Ryzyko konfliktu między tymi krajami, osłabienie Rubla i Hrywny będą naszym zdaniem negatywnie przekładać się na sentyment do Spółki. Dodatkowy problem może wynikać z przeszacowania portfela kredytów (Rovese posiada około 50 mln EUR kredytu inwestycyjnego pod budowę fabryk na Ukrainie). Osłabienie UAH do EUR powoduje przeszacowanie wartości kredytu inwestycyjnego w spółce zależnej na Ukrainie. W 1Q’14 UAH osłabiła się do EUR o 21%, to powoduje ujemny wpływ przeszacowania 1,6% 72,7% powyższego kredytu o 42 mln PLN (około 50% prognozowanego na bieżący rok wyniku netto Rovese). W związku z osiągnięciem przez kurs rynkowy naszej ceny docelowej podwyższamy naszą rekomendację ze sprzedaj do redukuj dla Grupy Rovese. Trendy cenowe w Polskich Składach Budowlanych w styczniu W styczniu przychody ze sprzedaży materiałów budowlanych do składów Grupy PSB były o 34% r/r wyższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Ceny w kategorii płytek ceramicznych, wyposażenia łazienek i kuchni w styczniu nie zmieniły się w stosunku do grudnia. 63 Tarczyński Kupuj Analityk: Jakub Szkopek Cena bieżąca: 14,00 PLN Cena docelowa: 17,80 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 378,8 386,7 2,1% 446,4 15,4% 485,6 8,8% Liczba akcji (mln) 20,8 33,3 60,2% 34,4 3,4% 37,0 7,5% MC (cena bieżąca) EBITDA marża EBITDA 5,5% 8,6% EBIT 9,6 21,2 120,7% 20,5 -3,5% 21,9 7,0% Zysk netto 3,9 10,8 179,4% 12,1 11,7% 14,0 16,2% P/E 7,7% 7,6% Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 27,4 8,2 13,2 11,3 Zmiana ceny: 1m P/CE 7,1 3,9 6,1 5,5 Zmiana ceny: 6m P/BV 1,2 1,4 1,3 1,2 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 8,5 5,4 6,5 5,7 Max (52 tyg.) Dyield (%) 3,8 5,1 0,8 0,0 Min (52 tyg.) Po dynamicznych wzrostach cen mięsa wieprzowego w okresie wakacyjnym, we wrześniu ceny zaczęły ponownie spadać, a cały dotychczasowy wzrost został zniesiony. Obecnie indeks ZMP znajduje się na poziomie 1,45 EUR/kg (6,09 PLN/kg) przy zeszłorocznej średniej 1,7 EUR/kg (7,14 PLN/kg). Spadające ceny mięsa wieprzowego we wrześniu powinny się przełożyć na wyraźne zwiększenie rentowności w 4Q’13 i 1Q’14. Wówczas spółki nadal będą obowiązywać stare cenniki produktowe, a cena zakupu surowca spadnie. Podtrzymujemy pozytywną rekomendację dla akcji Tarczyński. Rosja wstrzymuje import wieprzowiny z UE Media poinformowały o czasowym wstrzymaniu przez Rosję importu wieprzowiny z krajów UE. Powodem miało być wykrycie groźnego dla świń wirusa afrykańskiego 64 2014-01-15 11,3 158,9 222,0 35,4% znalezionego w padłych dzikach na Litwie. Na wstrzymaniu importu wieprzowiny nie powinni stracić przetwórcy Tarczyński i ZM Kania, gdyż produkują oni wyłącznie na rynek polski i UE. W przypadku PKM Duda bezpośrednia sprzedaż na rynek rosyjski stanowi 1,4% przychodów. PKM Duda może jednak częściowo odczuć spadek wolumenów rozbieranego mięsa do polskich przedsiębiorstw, które swoje towary wysyłają na rynek rosyjski. Trend cenowy surowca mięsnego Pod koniec 2Q’13 cena surowca mięsnego (indeks ZMP) zaczęła rosnąć i doszła do poziomu 1,93 EUR/kg. We IX’13 ceny zaczęły dynamicznie spadać, co powinno się przełożyć na wzrost rentowności przetwórców w 4Q’13. Obecnie indeks ZMP znajduje się na poziomie 1,45 EUR/kg (6,09 PLN/kg) przy zeszłorocznej średniej 1,7 EUR/kg (7,14 PLN/kg). Vistal Kupuj Analityk: Jakub Szkopek Cena bieżąca: 16,39 PLN Cena docelowa: 24,30 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-02-10 (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 247,6 230,2 -7,0% 290,3 26,1% 360,5 24,2% Liczba akcji (mln) 31,4 10,8 -65,5% 33,7 210,7% 49,8 47,9% MC (cena bieżąca) 232,9 12,7% 4,7% 11,6% 13,8% EV (cena bieżąca) 384,3 20,5 0,0 23,3 34,4 47,9% Free float 9,6 1,1 25,7 29,4% EBITDA marża EBITDA EBIT Zysk netto P/E -88,7% 19,8 1737,0% Podstawowe dane (mln PLN) 17,1 151,9 11,8 9,1 Zmiana ceny: 1m P/CE 8,0 13,7 7,7 5,7 Zmiana ceny: 6m P/BV 2,3 2,0 1,6 1,3 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 9,3 24,7 11,4 8,1 Max (52 tyg.) Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) W bieżącym roku Vistal korzystać będzie z rozbudowy mocy produkcyjnych przez otwarcie zrealizowanej za kwotę 102 mln PLN inwestycji na Nabrzeżu Indyjskim Portu Gdynia. Największa tego typu hala w regionie Morza Bałtyckiego umożliwi wzrost sprzedaży wielkogabarytowych konstrukcji stalowych dla branży wydobycia ropy i gazu. Spółka posiada potencjalny portfel zamówień na kwotę 686 mln PLN, który realizowany będzie w ciągu najbliższych dwóch lat. Około 49% tej kwoty realizowane będzie dla wysokomarżowej branży Oil&Gas, przy 60% obrotów dla klientów zagranicznych. Liczymy, że jeszcze w IH’14 Vistal podpisze kolejne umowy na dostawę konstrukcji do branży off-shore. Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla Grupy Vistal. Umowa dla branży offshore Spółka poinformowała w raporcie bieżącym o podpisaniu umowy z Jotne E&P AS - spółką norweską z branży offshore. Przedmiotem umowy jest wybudowanie konstrukcji wsporczej anod (Anode Tripode Structure) dla farmy wiatrowej u wybrzeży Wielkiej Brytanii. Wartość umowy wynosi 4,0 mln EUR (16,8 mln PLN). Zakończenie oraz rozliczenie prac dotyczących przedmiotowej konstrukcji anod ma nastąpić do 30 czerwca 2014 roku. Wielkość podpisanej umowy z firmą z branży offshore stanowi 4,7% prognozowanych przez nas obrotów na 2014 rok. Na przełomie 1Q’14 i 2Q’14 naszym zdaniem Vistal może podpisać kilka umów w granicach 5-10 mln EUR, które realizowane będą w 2H’14 oraz 1Q’15. Umowy dla branży offshore są bardziej marżowe niż dotychczas realizowana sprzedaż do branży budowlanej. 14,2 Dostawy do Brazylii na horyzoncie? Agencja PAP donosi, że Vistal Gdynia liczy na kontrakty w Brazylii związane z rozpoczynającą się w tym kraju eksploatacją złóż podmorskich w strefie pré-sal. Z kolei brazylijski Petrobras szuka w Polsce podwykonawców i dostawców sprzętu. Jak poinformował Prezes Vistal – Zarząd spotkał się pod koniec 2013 roku w Brazylii z firmami zainteresowanymi współpracą – były to zarówno przedsiębiorstwa budujące platformy wydobywcze, jak i stocznie zajmujące się produkcją i remontami specjalistycznych jednostek obsługujących przemysł wydobywczy. Rozmowy dotyczyły także zaangażowania w budowę nowej infrastruktury portowej. Kontakty brazylijskiego koncernu naftowego Petrobras z firmami z Polski potwierdza Giuliano Ventura, sekretarz Ambasady Brazylii w Warszawie. Jego zdaniem firmy, które prowadzą eksploatację złóż pré-sal (Brazylia) zidentyfikowały, że część spośród urządzeń i sprzętu wykorzystywanego do prac wydobywczych pochodziło z Polski, było jednak kupowanych przez pośredników. Ich ominięcie pozwoliłoby na obniżenie kosztów. W X’13 rozstrzygnięto przetarg na eksploatację złóż Libra. Przewiduje się, że szyby zaczną pompować ropę w 2019 roku. Zakłada się, że uruchomienie wydobycia ze złoża Libra będzie wymagało ponad 46 mld USD nakładów inwestycyjnych. Początkowo ma powstać 12 platform wydobywczych, a docelowo ma ich stanąć 18. Obsługę ma zapewniać flotylla 90 statków wspomagających. Na pierwszym etapie prac spółki muszą zamówić ok. 30 sond perforacyjnych. Naszym zdaniem polskie firmy, które działają w sektorze offshore mogą skorzystać na inwestycjach na brazylijskich złożach podmorskich. Mają one kompetencje do wykonywania takich zamówień, jednak tracą rentę geograficzną, którą mają w przypadku np. Norwegii. Należy pamiętać jednak, że pierwsze kontrakty z tego kierunku mogą się pojawić najszybciej w 2015 roku. 65 Budownictwo Prognozy i proponowane pozycjonowanie mniejszych spółek budowlanych względem portfela Cena MCap (PLN) Spółka Portfel Elektrotim Przeważaj 11,20 Herkules Przeważaj 2,60 Ulma Niedoważaj ZUE Przeważaj Przychody Zysk netto Dług netto EV 112 -24 88 221 236 8 113 63 176 100 111 4 2013 2014 2013 2014 EBITDA P/E EV/EBITDA 2013 2014 2013 2014 2013 8 14 14 13,9 13,4 6,7 2014 7,1 8 23 28 30,6 14,1 7,6 6,0 97,95 515 36 551 220 242 4 17 89 103 123,1 29,9 6,1 4,9 8,92 205 17 222 444 489 8 12 20 24 25,8 16,8 11,1 9,6 Źródło: Dom Maklerski mBanku, Spółki Spośród monitorowanych przez nas spółek budowlanych wyniki opublikowały już Elektrotim oraz Herkules. Szczególnie dobrze prezentowały się wyniki Elektrotimu (przekroczenie naszych prognoz zysku netto, silny cash flow). Zarząd będzie rekomendował wypłatę dywidendy w wysokości 0,60 PLN/akcję, co oznacza jeden z najwyższych wskaźników wypłaty dywidendy w sektorze budowlanym (DYield=5,3%). Biorąc pod uwagę silną pozycję gotówkową (gotówka netto: 24 mln PLN) oraz wysoki zysk jednostkowy wypracowany w 2013 r. (10,5 mln PLN), Zarząd mógłby sobie pozwolić na wypłatę znacznie wyższej dywidendy. Decyzja, by tego nie robić, jest zapewne podyktowana planami inwestycyjnymi. Prezes wspominał o możliwej akwizycji w perspektywie 2014 r. Ewentualna akwizycja mogłaby znacznie podnieść nasze prognozy zysku netto w Elektrotimie. Wyniki Herkulesa okazały się niższe od naszych oczekiwań, częściowo z powodu zdarzeń o charakterze jednorazowym. Zwracamy jednak uwagę na silną poprawę wyników w ujęciu r/r oraz na optymizm Prezesa w kwestii wyników 2014 r. Wstępna zapowiedź wysokiej dywidendy w 2015 r. powinna w dłuższym czasie sprzyjać kursowi spółki. Herkules i Elektrotim są jedynymi monitorowanymi lub pokrywanymi przez nas spółkami budowlanymi, których kursy wyraźnie wzrosły w pierwszych dwóch miesiącach 2013 r. Widzimy argumenty do dalszych wzrostów, dlatego podtrzymujemy nasze pozytywne pozycjonowanie powyższych spółek w portfelu. ZUE oraz Ulma opublikują wyniki 2013 r. za ok. 2 tygodnie. Nie spodziewamy się większych zaskoczeń w wynikach tych spółek. Kurs Ulmy od około 3 miesięcy pozostaje w trendzie bocznym. W trakcie 2014 r. otoczenie konkurencyjne i wyniki Ulmy powinny stopniowo ulegać poprawie. Spółka pozostaje jednak relatywnie droga na tle rynku i posiada istotny udział przychodów na rynkach wschodnich, co mogłoby negatywnie odbić się na wynikach w razie ewentualnego zaognienia konfliktu na Ukrainie. Podtrzymujemy negatywne pozycjonowanie Ulmy względem rynku. Podnosimy nasze pozycjonowanie ZUE względem rynku z równoważ do przeważaj. W samym lutym spółka ogłosiła kontrakty (nowe umowy lub wybór najkorzystniejszej oferty) o łącznej wartości 193 mln PLN (równowartość ponad 40% rocznych przychodów ZUE). W styczniu ZUE zawarła w konsorcjum kontrakt na budowę sieci przesyłowej na linii Kozienice – Ołtarzew o łącznej wartości 469 mln PLN (udział ZUE szacujemy na 330 mln PLN). Powyższe kontrakty znacznie zwiększą portfel zamówień spółki, w związku z czym oczekujemy poprawy wyników spółki w 2014 i 2015 r. ZUE powinno być jednym z istotniejszych graczy na polskim rynku budownictwa kolejowego w najbliższych latach. Warto pamiętać, że rynek ten wymaga znacznych inwestycji. 66 Budownictwo Rozszerzenie listy priorytetowych inwestycji drogowych Rząd zaakceptował zmiany w załączniku nr 5 do Programu budowy dróg krajowych na lata 2011-2015, co oznacza, że do listy priorytetowych inwestycji dopisano osiem odcinków dróg, których realizacja dofinansowana będzie z funduszy UE na lata 2014-20. Pozwoli to uruchomić postępowania przetargowe na wybór wykonawców robót na kolejnych odcinkach o długości około 575 km. Na realizację wszystkich zadań inwestycyjnych ujętych w załączniku nr 5 konieczne będzie zabezpieczenie 62,8 mld PLN, w tym 25 mld PLN na dodane zadania. Środki pochodzić będą z Krajowego Funduszu Drogowego oraz refundacji z budżetu UE. Znowelizowanie załącznika nr 5 będzie stanowiło podstawę prawną do wszczęcia procedury przetargowej na wyłonienie wykonawców robót w 2014 r. Dodane inwestycje mają dużą wartość jednostkową, wahającą się w przedziale 1,1-5,5 mld PLN. Zgodnie z podanym harmonogramem, na niektórych odcinkach prace miałyby się rozpocząć już w 2014 r. i w większości przypadków zakończyć w 2017 r. Elektrotim Q4 2013: Poprawa wyników r/r, silna pozycja gotówkowa Przy niższych przychodach (72,6 mln PLN vs. 83,1 mln PLN w Q4 2012) Elektrotim poprawił wyniki finansowe w ujęciu r/r. Wynik operacyjny wzrósł o 50% r/r do 5,6 mln PLN, a zysk netto o 89% i wyniósł tyle samo, co zysk operacyjny (5,6 mln PLN). Lepsze wyniki na poziomie EBIT to efekt (1) utrzymania wysokiej rentowności z podstawowej działalności, (2) braku strat o charakterze jednorazowym, które w ubiegłym roku obniżyły wyniki Elektrotimu. Na bardzo wysoką dynamikę zysku netto wpłynął ponadto ujemny podatek dochodowy w wysokości -0,1 mln PLN. Gotówka netto wyniosła na koniec grudnia 24 mln PLN vs. 21 mln PLN w grudniu 2012 r. Podsumowując, wyniki Elektrotimu oceniamy pozytywnie. Herkules Q4 2013: Lepiej r/r, odpis należności obniżył wyniki W Q4 2013 Herkules zaprezentował zdecydowanie lepsze wyniki finansowe w ujęciu r/r, Spółka nie zdołała jednak osiągnąć pozytywnego wyniku finansowego. Złożyły się na to słabe wyniki w segmentach budownictwa telekomunikacyjnego oraz transportu ponadgabarytowego. Spółka może być natomiast zadowolona z wyników podstawowego segmentu działalności (wynajem dźwigów i żurawi ), którego wynik wzrósł o ok. 1/3 r/r. Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł w Q4 2013 3,0 mln PLN vs. 0,7 mln PLN w Q4 2012. W pozostałej działalności operacyjnej Spółka dokonała odpisu aktualizującego wartość należności o kwotę 1,3 mln PLN, w związku z toczącą się sprawą sądową ze spółką Strabag, w związku z czym EBIT w Q4 2013 wyniósł zaledwie 0,7 mln PLN vs. -0,8 mln PLN w Q4 2012. W Q4 spółka poniosła stratę netto w wysokości 0,3 mln PLN vs. straty w wysokości 1,6 mln PLN w Q4 2012. Pozytywnie oceniamy pozycję gotówkową spółki. R/R Herkules zmniejszył zadłużenie netto o 17% do 63,5 mln PLN. Wywiad z Prezesem Prezes Grzegorz Żółcik liczy na 10-15% wzrost przychodów Herkulesa w bieżącym roku. Z wypowiedzi Prezesa wynika, że spółka jest w stanie podwoić wynik finansowy wypracowany w ubiegłym roku. Na rynku budowlanym dostrzegalna jest stabilizacja, a w przypadku niektórych jego segmentów odbicie (np. żurawie wieżowe). Zarząd Herkulesa będzie rekomendował pozostawienie ubiegłorocznego zysku netto w spółce. W 2014 r. spółka ma do przeprowadzenia program inwestycyjny, zakładający zaangażowanie finansowania zewnętrznego w kwocie około 17,5 mln PLN. Realna jest natomiast wypłata dywidendy w 2015 r. Spółka nie musiałaby ograniczać się do wypłaty zysku za 2014 r., ale również mogłaby sięgnąć po środki zgromadzone na kapitale zapasowym. W tym roku spółka chciałaby otworzyć przedstawicielstwo w jednym z państw skandynawskich (Szwecja lub Norwegia). Rafako NWZ ws emisji akcji Rafako planuje pozyskanie 100 mln PLN z emisji do 15,3 mln nowych akcji. NWZ w tej sprawie ma się odbyć 24 marca. Spółka potrzebuje kapitału do finansowania kontraktów budowlanych. ZUE Wybór najniższej oferty za 469 mln PLN Polskie Sieci Elektroenergetyczne S.A. wybrały w dniu 31 stycznia 2014 roku oferty konsorcjum firm w składzie: 1) ZUE (Lider); 2) Dalekovod - Polska S.A (Partner), jako najkorzystniejszej w postępowaniu przetargowym na "Budowę dwutorowej linii 400 kV Kozienice - Ołtarzew". Spółka informowała o złożeniu oferty z najniższą ceną 6 listopada 2013 roku. Wartość netto złożonej przez Konsorcjum oferty: 469 mln PLN. Termin realizacji zadania: 30 czerwca 2019 rok. W przetargu dla PSE złożono 4 oferty. Oferta konsorcjum ZUE była o 4% niższa od budżetu inwestora oraz o 2% niższa od kolejnej najniższej oferty (Pinggao Group). Kontrakt prawdopodobnie widocznie wpłynie na przychody ZUE nie wcześniej niż w 2015 r. Kontrakty związane z budową linii przesyłowych są nowym obszarem działalności ZUE. Złożenie najkorzystniejszej oferty za 64 mln PLN ZUE złożyło najkorzystniejszą ofertę w przetargu na budowę trasy tramwajowej na warszawskim Tarchominie, o wartości 64,2 mln PLN brutto. Oferty w postępowaniu złożyły m.in. Trakcja oraz Torpol, spółka zależna Polimeksu-Mostostalu. Kontrakt na 27 mln PLN ZUE zawarło z Mota – Engil Central Europe (Wykonawca) umowę na wykonanie części prac budowlanych w zakresie robót trakcyjnych i torowych w realizowanym przez Wykonawcę kontrakcie na rozbudowę linii tramwajowej KST w Krakowie. Wartość netto Umowy: 26,6 mln PLN. Termin realizacji Umowy: 15 sierpnia 2015 roku. Kontrakt stanowi ponad 5% rocznych przychodów ZUE. Kontrakt na 72 mln PLN ZUE podpisało umowę na podwykonawstwo robót budowlanych na rzecz Pomorskiego Przedsiębiorstwa Mechaniczno–Torowego, o wartości 71,8 mln PLN netto. Kontrakt obejmuje wykonanie przez ZUE robót budowlanych dla odcinka V stacja Grodzisk Mazowiecki, w ramach zadania "Modernizacja linii kolejowej Warszawa – Łódź, etap II, Lot A – odcinek Warszawa Zachodnia – Skierniewice". Przewidywany czas zakończenia projektu to 30 września 2015 roku. Kontrakt stanowi równowartość około 15% rocznych przychodów ZUE. 67 Budimex Trzymaj Analityk: Piotr Zybała (mln PLN) Przychody EBITDA Cena bieżąca: 129,50 PLN Cena docelowa: 133,70 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Podstawowe dane (mln PLN) 5 516,5 6 077,7 10,2% 4 722,1 -22,3% 4 194,2 -11,2% Liczba akcji (mln) 165,0 233,1 41,3% 382,0 63,9% 196,6 -48,5% MC (cena bieżąca) 3 306,1 EV (cena bieżąca) 2 140,6 marża EBITDA 3,0% 3,8% EBIT 134,7 182,4 35,5% 352,9 93,5% 167,4 -52,6% 75,6 186,0 146,0% 317,8 70,9% 148,8 -53,2% Zysk netto 2014-01-21 8,1% 4,7% Free float 25,5 30,9% P/E 43,7 17,8 10,4 22,2 Zmiana ceny: 1m -4,2% P/CE 31,2 14,0 9,5 18,6 Zmiana ceny: 6m 41,5% Zmiana ceny: 12m 81,4% P/BV 6,3 7,6 5,2 7,0 EV/EBITDA 10,0 8,9 5,6 12,5 Max (52 tyg.) Dyield (%) 7,0 8,5 3,4 10,9 Min (52 tyg.) Pierwsze miesiące 2014 r. prezentują się przyzwoicie pod względem pozyskiwania nowych kontraktów przez Budimex. Spółka zdobyła dwie umowy na dokończenie prac po wykonawcach, którzy zeszli z budowy (łącznie za 250 mln PLN). Konkurencja w tych przetargach nie była duża. Jak dotąd Budimex nie pozyskał żadnego kontraktu finansowanego z nowego rozdania funduszy unijnych. Obecnie jesteśmy jednak na samym początku rozstrzygania tych przetargów, a zdobycie pierwszych kontraktów jest według nas tylko kwestią czasu. Na początku marca miało miejsce rozszerzenie programu budowy dróg krajowych o nowe przetargi o łącznej wartości ok. 25 mld PLN. Rozstrzygnięcia powyższych przetargów mają nastąpić jeszcze w 2014 r. Podtrzymujemy opinię, że Budimex ma szansę na wyraźny wzrost przychodów i zysków w 2015 r. Komentarz Prezesa Blochera po wynikach Q4 2013 wskazuje, że nasze prognozy wyników Budimeksu na 2014 r. są niezagrożone. Podtrzymujemy neutralną rekomendację. Wybór najkorzystniejszej oferty za 89 mln PLN Oferta Budimeksu Budownictwo Sp. z o.o. (spółka w 100% zależna od Budimeksu SA) została wybrana jako najkorzystniejsza w postępowaniu przetargowym na: "Wykonanie robót budowlanych w ramach Projektu pn. Nowy przebieg drogi krajowej nr 21 w Słupsku". Wartość oferty: 88,9 mln PLN netto. Kontrakt stanowi około 2% rocznych przychodów Budimeksu. Budimex trzeci w przetargu na obwodnicę Nysy W przetargu na budowę obwodnicy Nysy oferty złożyło ośmiu wykonawców. Najtańsza okazała się oferta konsorcjum Mota-Engil za 307,4 mln PLN, druga oferta konsorcjum Heilit+Woerner, Strabag za 325,8 mln PLN, a trzecia oferta Budimeksu za 338,4 mln PLN. Budżet zamawiającego to 426,9 mln PLN. Przetarg realizowany jest według procedury otwartej. Kryteria oceny ofert to cena (90 proc.), termin realizacji (5 proc.) i gwarancja jakości (5 proc.). Podpisanie kontraktu na 199 mln PLN Spółka zawarła z GDDKiA umowę na dokończenie budowy odcinka drogi ekspresowej S5 (odcinek Kaczkowo – Korzeńsko). Wartość umowy: 198,8 mln PLN netto. Budimex informował o wyborze najkorzystniejszej oferty 7 stycznia br. 68 140,0 71,1 Wyniki Q4 słabsze od prognoz lecz o dobrej strukturze, bardzo silna pozycja gotówkowa W Q4 2013 Budimex osiągnął przychody w wysokości 1 294 mln PLN, EBIT w wysokości 190 mln PLN oraz zysk netto w wysokości 189 mln PLN. Przychody okazały się o 2-6% wyższe od naszych prognoz i konsensusu, podczas gdy wynik operacyjny oraz wynik netto są niższe od oczekiwań. Podejrzewamy, że przyczyną słabszego wyniku operacyjnego były wyższe odpisy wartości gruntów, o których Prezes wspominał w lutym. Świadczy o tym dobry wynik brutto ze sprzedaży, który okazał się o 10% wyższy od naszych prognoz (110 mln PLN vs. prognoza: 100 mln PLN). Koszty zarządu i sprzedaży okazały się o 10% niższe od naszych prognoz i zarazem 14% niższe w ujęciu r/r. Wynik z działalności finansowej nie przyniósł niespodzianek. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami podatek dochodowy był bliski zera. Pozytywnym zaskoczeniem jest pozycja gotówkowa Budimeksu, która na koniec roku wyniosła 1 562 mln PLN vs. 1 188 mln PLN na koniec grudnia 2012 r. Portfel zamówień na koniec 2013 r. wyniósł 4,3 mld PLN vs. 4,9 mld PLN na koniec 2012 r. Podsumowując, wyniki finansowe Budimeksu oceniamy lekko pozytywnie ze względu na dobrą strukturę wyników oraz bardzo silną pozycję gotówkową. Wysoki stan gotówki znacznie zwiększa szansę na wypłatę dywidendy ze 100% zysku netto za 2013 r. Komentarz Zarządu po wynikach W 2014 r. Budimex zamierza odrobinę poprawić sprzedaż w działalności budowlanej. Na poziomie grupy spółka będzie walczyć o utrzymanie poziomu sprzedaży. Celem jest także umiarkowana poprawa marż w tym roku. W 2015 r. Prezes Blocher oczekuje kilkunastoprocentowego wzrostu przychodów ze sprzedaży. Prezes przyznał, że zysk jednostkowy Budimeksu za 2013 r. może być zbliżony do zysku skonsolidowanego, czyli wynieść około 300 mln PLN. Budimex zamierza 2-3 razy zwiększyć liczbę oferowanych mieszkań. Szczegóły w tym zakresie spółka przedstawi w ciągu kilku miesięcy. Spółka zamierza powrócić do pierwszej trójki deweloperów o największej przedsprzedaży. W ciągu około 3-4 miesięcy Budimex może zakończyć transakcję sprzedaży 50,7 proc. akcji Elektromontażu Poznań, a jeśli to się nie uda, to sprzedaż zostanie odłożona o około 2-3 lata. Kontrakt na 88 mln PLN Spółka podpisała z Portem Lotniczym Szczecin Goleniów Sp. z o.o. umowę na rozbudowę i modernizację infrastruktury lotniskowej. Wartość umowy: 87,7 mln PLN netto. Termin rozpoczęcia robót: 03.03.2014. Termin zakończenia robót: 30.06.2015. Kontrakt stanowi około 2% rocznych przychodów spółki. Elektrobudowa Kupuj Analityk: Piotr Zybała Cena bieżąca: 114,00 PLN Cena docelowa: 140,70 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 945,2 1 029,4 8,9% 898,3 -12,7% 1 018,2 13,3% Liczba akcji (mln) 61,6 55,2 -10,4% 37,5 -32,1% 58,6 56,5% MC (cena bieżąca) EBITDA marża EBITDA 6,5% 5,4% EBIT 49,3 43,0 -12,7% 4,2% 22,8 -47,1% 5,8% 43,9 92,9% Zysk netto 37,9 39,5 4,3% 17,6 -55,5% 37,6 113,8% 2014-01-21 Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 4,7 541,2 448,0 43,5% P/E 14,3 13,7 30,8 14,4 Zmiana ceny: 1m -6,3% P/CE 10,8 10,5 16,8 10,3 Zmiana ceny: 6m -14,1% P/BV 1,6 1,6 1,7 1,5 Zmiana ceny: 12m -16,2% EV/EBITDA 8,2 9,2 12,0 8,6 Max (52 tyg.) 166,0 Dyield (%) 5,3 3,5 1,8 2,1 Min (52 tyg.) 104,0 W lutym z Elektrobudowy nie płynęły nowe informacje. Wyniki Q4 2013 powinny być dobre, chociaż spółce trudno będzie pobić wysoką bazę z Q4 2012 r. Podpisane w 2013 r. kontrakty sprawiają, że jesteśmy spokojni o wyniki przynajmniej w perspektywie 2014 i 2015 r. Uważamy, że przemyślana strategia rozwoju i brak zadłużenia pozwolą Spółce skorzystać na rosnącym rynku energetycznym również w kolejnych latach. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. 69 Erbud Kupuj Analityk: Piotr Zybała (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 28,23 PLN Cena docelowa: 36,60 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-03-06 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 1 527,8 1 384,5 -9,4% 1 186,1 -14,3% 1 329,0 12,0% Liczba akcji (mln) -4,5 36,9 37,7 2,0% 47,3 25,4% MC (cena bieżąca) 357,9 EV (cena bieżąca) 284,3 12,7 -0,3% 2,7% 3,2% EBIT -12,3 29,4 30,3 3,0% 39,3 29,8% Zysk netto -20,4 17,2 15,9 -7,7% 25,8 62,0% P/E 20,8 22,5 13,9 Zmiana ceny: 1m -11,2% P/CE 14,5 15,4 10,6 Zmiana ceny: 6m 38,3% 1,5 1,4 1,3 Zmiana ceny: 12m 72,8% 7,3 7,5 5,3 Max (52 tyg.) 37,9 0,0 0,0 1,0 Min (52 tyg.) 14,5 P/BV 1,6 EV/EBITDA Dyield (%) 0,1 Wyniki za Q4 2013 okazały się lepsze od naszych prognoz i konsensusu, chociaż ich struktura nie była najlepsza. Perspektywy 2014 r. rysują się jednak korzystnie. Zarząd wiąże duże nadzieje z rozwojem segmentu energetycznego. Spodziewana jest również poprawa rentowności głównego segmentu działalności – budownictwa kubaturowego. Rekordowy portfel zamówień (1,6 mld PLN na koniec 2013 r.) stanowi silną podstawę do poprawy. Ostatnie zawirowania na giełdzie i przecenę akcji Erbudu wykorzystalibyśmy do kupna. Podnosimy naszą rekomendację dla akcji tej spółki z akumuluj do kupuj. Kontrakt na 31 mln PLN Erbud zawarł kontrakt na budowę kolejnego etapu projektu mieszkaniowego we Wrocławiu – Promenady Wrocławskie. Zamawiającym jest spółka z grupy Vantage Development. Wartość kontraktu wynosi 30,6 mln PLN. Kontrakt stanowi ok. 2,5% wartości rocznych przychodów Erbudu. Mocne segmenty inżynieryjny i energetyczny, przeciętnie w kubaturze Wyniki Erbudu okazały się lepsze od naszych prognoz zarówno na poziomie EBIT jak i zysku netto. Nieco gorzej oceniamy strukturę wyników. Przy wyższych od oczekiwań przychodach (400,5 mln PLN vs. prognoza: 361,5 mln PLN) 70 3,6% Podstawowe dane (mln PLN) Free float Erbud osiągnął zysk brutto ze sprzedaży w wysokości 24,1 mln PLN, co oznacza marżę w wysokości 6,0%. Marża brutto ze sprzedaży jest zbliżona r/r, podczas gdy my spodziewaliśmy się wzrostu rentowności działalności. Wyniki Erbudu przekroczyły natomiast nasze oczekiwania na poziomie zysku operacyjnego, co wynika z wykazania 4,5 mln PLN zysku na pozostałej działalności operacyjnej (zysk ten dotyczy głównie segmentu budownictwa energetycznego, nie wiemy z czym dokładnie jest związany, najprawdopodobniej nie ma jednak trwałego charakteru). Analiza poszczególnych segmentów wskazuje, że ponad 60% zysku operacyjnego pochodzi z segmentów energetycznego i inżynieryjnego. Budownictwo kubaturowe kontrybuowało w zaledwie 18% do wyniku operacyjnego, a jego rentowność odbiegała od poziomów odnotowywanych we wcześniejszych kwartałach br. Obecnie nie wyciągalibyśmy negatywnych wniosków w związku ze słabszymi wynikami segmentu kubaturowego, które mogą istotnie wahać się w poszczególnych kwartałach. Zarząd z optymizmem patrzy na przyszłą rentowność tego segmentu. Zwracamy uwagę na bardzo duże dynamiki wzrostu wyników Erbudu w ujęciu r/r. Gotówka netto na koniec grudnia wyniosła 35,6 mln PLN (-65% r/r), a wartość portfela zamówień 1,6 mld PLN (+23% r/r). Około 1,2 mld PLN z obecnego portfela zamówień ma być zrealizowana w br., co stanowi około 90% prognozowanych przez nas przychodów ze sprzedaży. Unibep Kupuj Analityk: Piotr Zybała Cena bieżąca: 7,83 PLN Cena docelowa: 10,20 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 939,4 837,8 -10,8% 935,0 11,6% 1 147,2 22,7% Liczba akcji (mln) 39,0 25,8 -34,0% 33,1 28,3% 39,6 19,7% MC (cena bieżąca) EBITDA marża EBITDA 4,2% 3,1% EBIT 33,8 20,2 -40,1% 3,5% 27,3 35,1% 3,4% 34,0 24,5% Zysk netto 21,1 16,7 -21,1% 16,4 -1,6% 22,5 37,0% 2014-01-21 Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) 34,2 267,7 288,0 Free float 27,8% -7,6% P/E 12,6 16,0 16,3 11,9 Zmiana ceny: 1m P/CE 10,1 12,0 12,1 9,5 Zmiana ceny: 6m P/BV 1,7 1,6 1,5 1,3 Zmiana ceny: 12m EV/EBITDA 7,9 14,1 8,7 7,7 Max (52 tyg.) 9,1 Dyield (%) 1,5 1,5 1,5 1,6 Min (52 tyg.) 5,6 Akcje Unibepu, podobnie jak to miało miejsce w przypadku Erbudu, nerwowo zareagowały na zamieszanie wokół Ukrainy. Przychody Unibepu z rynku wschodniego stanowiły w okresie 9M 2013 około 15% całkowitych skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży (głównie kontrakty na Białorusi i w Rosji). Spółka podkreśla, że obecnie konflikt na Ukrainie nie wpływa negatywnie na działalność spółki. W przypadku zaognienia sytuacji na linii Ukraina-Rosja spodziewalibyśmy się utrudnień w pozyskiwaniu kontraktów na rynku wschodnim. Obecnie nie zakładamy jednak w prognozach takiego scenariusza. Po spadku kursu akcji na przełomie lutego i marca, Unibep stał się jedną z tańszych spółek w sektorze budowlanym. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. Wejście w życie umowy warunkowej z Turret Development Unibep otrzymał od spółki z grupy Turret Development pisemne zawiadomienie o wejściu w życie umowy 4,4% 21,4% dotyczącej wykonawstwa budynku wielorodzinnego z usługami, handlem, częścią administracyjną oraz garażami podziemnymi w rejonie ulic Żeromskiego i Słowackiego w Warszawie. Łączna powierzchnia użytkowa mieszkań i lokali usługowych budynku wyniesie 34,7 tys. m2. 3-poziomowy garaż pomieści 799 miejsc parkingowych. Termin realizacji inwestycji : I kwartał 2014 - I kwartał 2016. Wynagrodzenie: 133,8 mln PLN netto. O podpisaniu umowy warunkowej spółka informowała 17 grudnia 2013 r. Brak zagrożeń dla działalności na rynkach wschodnich W związku z sytuacją panującą na Ukrainie, Unibep informuje, że wydarzenia polityczne, które mają miejsce na Ukrainie, oraz sytuacja polityczna pomiędzy Polską a Rosją, nie wpływa negatywnie na bieżącą działalność Emitenta. Spółka nie posiada na rynku ukraińskim prowadzonych budów. Natomiast budowy w trakcie realizacji na rynkach wschodnich (tj. Rosja, Białoruś) są rozliczane w EUR oraz przebiegają według planów. Są to budowy, które mają zapewnione finansowanie i ubezpieczenie z polskich instytucji bankowych i finansowych. 71 Deweloperzy Prognozy i proponowane pozycjonowanie mniejszych spółek deweloperskich względem portfela Spółka Portfel Cena Dług MCap (PLN) netto EV Przychody 2013 2014 Zysk netto Kapitał własny 2013 2014 2013 P/E 2014 2013 P/BV 2014 2013 2014 BBI Dev. Równoważ 0,37 194 172 365 84 88 3 13 256 269 71,0 14,8 0,76 0,72 PA Nova Przeważaj 17,80 178 220 398 158 197 16 22 284 301 11,1 8,0 0,63 0,59 JWC Równoważ 3,55 192 694 886 334 289 8 -8 511 504 23,8 - 0,38 0,38 Polnord Przeważaj 9,35 305 624 929 233 261 4 -16 1 378 1 363 77,5 - 0,22 0,22 LC Corp Przeważaj 1,67 747 459 1 207 199 327 53 25 1 132 1 158 14,0 29,6 0,66 0,65 Źródło: Dom Maklerski mBanku, Spółki Monitorowane przez nas spółki z branży deweloperskiej doświadczyły umiarkowanych spadków w lutym. Ostatni miesiąc nie przyniósł przełomowych informacji w żadnej ze spółek. Większą wiedzę na temat kondycji powyższych spółek zdobędziemy po analizie wyników za 2013 r., które w większości przypadków poznamy 21 marca. Spodziewamy się dobrych nominalnych wyników w P.A. Novej, choć poprawa bardzo dobrych wyników z Q4 2012 jest mało prawdopodobna. Polnord ma szansę osiągnąć dodatni zysk netto bez udziału zdarzeń jednorazowych (efekt wysokiej liczby przekazanych mieszkań). Na wyniki LC Corp ujemnie wpłynie umocnienie złotego względem euro (strata na wycenie nieruchomości inwestycyjnych). Ewentualny ujemny wynik finansowy nie powinien jednak niepokoić. Dobra sprzedaż mieszkań oraz rozszerzenie bazy nieruchomości na wynajem będą widoczne w wynikach kolejnych kwartałów. Spodziewamy się, że wyniki BBI Development oraz JWC mogą oscylować wokół zera. Nie zmieniamy pozycjonowania monitorowanych przez nas spółek deweloperskich względem poprzedniego przeglądu miesięcznego. Bieżącą publikację rozszerzamy o monitoring LC Corp. Jest to według nas jedna z atrakcyjniej wycenionych spółek w sektorze, która oferuje ekspozycję na segmenty mieszkaniowy, handlowy i biurowy. Szerszy opis LC Corp oraz aktualne prognozy znajdują się w naszym raporcie sektorowym z 21 stycznia 2014 r. Deweloperzy mieszkaniowi Zaawansowane prace nad Funduszem Mieszkań na Wynajem Fundusz Mieszkań na Wynajem rozpocznie swoją działalność na przełomie I i II kwartału 2014 r. W pierwszym roku działalności Fundusz wyda co najmniej kilkaset milionów złotych z planowanych 5 mld PLN. Szczyt inwestycji przypadnie na lata 2015-2016. Proces uruchamiania Funduszu Mieszkań na Wynajem (opisywanego przez nas szerzej w styczniowym raporcie) postępuje bardzo szybko. Fundusz może być ważnym partnerem przede wszystkim dla tych deweloperów, którzy posiadają obszerny bank ziemi i mogą szybko dostarczyć Funduszowi oczekiwany produkt. Większość deweloperów giełdowych spełnia te warunki, stąd oceniamy, że działalność funduszu może okazać się korzystna dla spółek z sektora. BBI Development Pozytywny wynik badania due diligence Konesera Spółka otrzymała od L&W Development Company pismo, w którym Inwestor oświadcza, że uznaje, iż wynik procesu Due Diligence, prowadzonego na podstawie przedwstępnej umowy inwestycyjnej zawartej 13 sierpnia 2013 roku, jest pozytywny. W ocenie Zarządu BBI Development otrzymane 72 oświadczenie Inwestora o pozytywnym wyniku Due Diligence w bardzo istotny sposób przybliża obie Strony do zawarcia przyrzeczonej umowy inwestycyjnej dotyczącej kwartału centralnego projektu developerskiego Centrum Praskie KONESER. Sprzedaż Pl. Unii do końca roku BBI Development przewiduje, że umowy o zachowaniu poufności w związku z planowaną sprzedażą budynku Plac Unii podpisze z wybranymi inwestorami w ciągu dwóch miesięcy. Wtedy ruszą procesy due diligence. Spółka chce sprzedać obiekt jeszcze przed końcem roku a po finalizacji sprzedaży może rozważyć zarekomendowanie dywidendy. PHN Q4 2013: Poprawa r/r, bardzo dobry cash flow, wysoka dywidenda W Q4 2013 PHN osiągnął przychody o 12% niższe r/r. Jednocześnie spółka poprawiła r/r marże w obu segmentach działalności (segment najmu i segment deweloperski), zwiększając zysk brutto ze sprzedaży o 68% r/r do 19,3 mln PLN. Wyniki nie wyglądają już tak okazale w porównaniu do Q3 2013, w którym spółka osiągnęła wyższe marże. Wynik z rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych był nieznacznie ujemny (-1 mln PLN). Koszty administracyjne spadły o 2% r/r do 13,9 mln PLN. Wynik na poziomie operacyjnym wyniósł 7,3 mln PLN vs. -47,7 mln PLN w Q4 2012 (znaczna strata w ubiegłym roku to następstwo odpisów wartości nieruchomości). Rozwiązanie części rezerwy na podatek odroczony wpłynęło na rozpoznanie ujemnego podatku dochodowego w wysokości 27,7 mln PLN. Q4 2013 spółka zakończyła z zyskiem netto w wysokości 37,5 mln PLN. Dodatni cash flow operacyjny oraz sprzedaż części nieruchomości pozwoliły spółce zwiększyć saldo gotówki netto do 216 mln PLN vs. 182 mln PLN w Q3 2013 vs. 172 mln PLN w Q4 2012. Zysk jednostkowy za cały 2013 r. wyniósł w PHN 99 mln PLN. Całość zysku spółka chce przeznaczyć na dywidendę dla akcjonariuszy, co przy obecnym kursie oznaczałoby DYield w wysokości 7,6%. Polnord Spekulacje na temat sprzedaży akcji posiadanych przez Prokom Gazeta Parkiet podaje, że Prokom Investments konsekwentnie zaprzecza, jakoby planował sprzedaż akcji Polnordu. Na rynek trafiają jednak kolejne informacje o podmiotach, które mogą być zainteresowane wartym ok. 80 mln PLN pakietem blisko 24,4 proc. akcji dewelopera. Z informacji "Parkietu" wynika, że pakietem mógłby być zainteresowany choćby Marvipol czy fundusze private equity. Plany Polnordu odnośnie wierzytelności Polnord zamierza zintensyfikować działania związane z odzyskaniem należności od Warszawy za działki przejęte pod drogi oraz za infrastrukturę wodno-kanalizacyjną w Wilanowie. Żąda w sumie ponad 400 mln PLN. Miasto uważa, że żądanie przez Polnord odszkodowania za przejęte pod drogi działki jest nieuzasadnione. Rank Progress W marcu decyzja ws emisji akcji NWZ Rank Progress zdecyduje w marcu o emisji do 13,4 mln nowych akcji. Nie jest ona jednak jeszcze przesądzona, a najwcześniej można się jej spodziewać w 2015 r. Spółka liczy także na cenę dużo wyższą od aktualnego kursu. Capital Park Kupuj Analityk: Piotr Zybała (mln PLN) Przychody EBITDA marża EBITDA Cena bieżąca: 5,40 PLN Cena docelowa: 8,40 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana 40,6 42,7 5,2% 39,5 -7,5% 67,7 71,4% Liczba akcji (mln) 156,0 -87,9 69,8 53,4 -23,6% MC (cena bieżąca) 384,1% -205,8% 176,7% 78,8% Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) EBIT 155,7 -88,0 69,7 53,3 -23,6% Zysk netto 108,4 -115,0 45,6 34,8 -23,7% 3,7 12,4 16,4 Zmiana ceny: 1m P/CE 3,7 12,4 16,3 Zmiana ceny: 6m P/BV 0,5 0,6 0,6 EV/EBITDA 5,3 14,7 26,2 Dyield (%) 0,1 0,0 0,0 0,0 Kurs akcji Capital Parku spadł od początku roku o 7%, a więc mniej więcej tyle samo, co średnio kursy GTC i ECH. Spółka jest obecnie wyceniana na 0,58x BV, co według nas nie odzwierciedla realnej wartości aktywów. Czynnikami, które w kolejnych miesiącach powinny wspierać kurs akcji to: (1) pozyskanie prawomocnego pozwolenia na budowę Art Norblin, (2) podpisanie kolejnych umów najmu w realizowanych projektach, (3) rozpoczęcie budowy kolejnych projektów z portfela lub ewentualna sprzedaż niektórych nieruchomości z portfela po atrakcyjnej cenie. Pozytywnie odbieramy rozpoczęcie realizacji projektu Vis a Vis w Łodzi, o czym spółka informowała w lutym. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. 74 104,7 565,6 1 028,4 Free float P/E 0,5 2014-01-21 Zmiana ceny: 12m Max (52 tyg.) Min (52 tyg.) Rozpoczęcie budowy inwestycji street mall Vis a Vis w Łodzi Capital Park, inwestor i deweloper działający na rynku nieruchomości w Polsce, rozpoczyna budowę inwestycji street mall Vis a Vis w Łodzi. Zakończenie budowy przewidziane jest na IV kwartał 2014 r. Street mall Vis a Vis w Łodzi będzie miał powierzchnię 5 646 m2. Dom Development Analityk: Piotr Zybała A kumuluj Cena bieżąca: 50,15 PLN Cena docelowa: 56,50 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-21 (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 584,3 851,4 45,7% 682,1 -19,9% 718,4 5,3% Liczba akcji (mln) EBITDA 105,6 116,5 10,3% 71,5 -38,7% 78,2 9,4% MC (cena bieżąca) 1 240,8 18,1% 13,7% EV (cena bieżąca) 1 355,7 103,2 113,5 10,0% 68,2 -39,9% 75,0 9,9% 82,7 91,2 10,4% 53,5 -41,4% 58,0 8,4% marża EBITDA EBIT Zysk netto 10,5% 10,9% Podstawowe dane (mln PLN) Free float 24,7 26,6% P/E 14,9 13,6 23,2 21,4 Zmiana ceny: 1m -3,3% P/CE 14,5 13,2 21,9 20,3 Zmiana ceny: 6m 30,7% Zmiana ceny: 12m 56,5% P/BV 1,5 1,4 1,4 1,4 EV/EBITDA 12,7 10,8 19,0 17,9 Dyield (%) 1,8 3,0 7,3 4,3 Wyniki Dom Development nie przyniosły zaskoczeń. Z punktu widzenia oceny przyszłych perspektyw spółki istotna jest informacja o zakupie nowych działek. Spółka wydała na ten cel około 100 mln PLN w Q4 2013 oraz około 150 mln PLN w całym 2013 r. W styczniu realizowane były kolejne zakupy działek. W porównaniu do prezentacji z końca września, mapa inwestycji Dom Development wzbogaciła się o 4 nowe lokalizacje (1 na Ochocie oraz 3 na Mokotowie). Spodziewamy się uruchomienia przynajmniej 3 z 4 zakupionych projektów na przełomie 2014 i 2015 r. Powinny one wejść w wyniki 2016 r. Zarząd wskazuje, że wyniki 2014 r. powinny być bardzo zbliżone do wyników 2013 r. Nasze prognozy zakładają około 6% wzrost wyniku finansowego. W obliczu poprawiającej się koniunktury w branży, nie widzimy obecnie powodów do zmiany naszych prognoz i rekomendacji. Podtrzymujemy rekomendację akumuluj. Max (52 tyg.) 59,0 Min (52 tyg.) 29,1 Wyniki nieco lepsze od prognoz Dom Development zaraportował w Q4 2013 przychody w wysokości 212,6 mln PLN, co jest poziomem bardzo zbliżonym do konsensusu rynkowego. Wyniki operacyjne Dom Development przekroczyły konsensus i nasze prognozy o około 17%, na co złożyła się nieco wyższa od oczekiwań marża deweloperska (25,6%), nieco niższe koszty administracyjne (20,6 mln PLN) oraz niespodziewanie dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej (+1,9 mln PLN). Wyższe od oczekiwań koszty finansowe oraz wyższa efektywna stopa podatkowa sprawiły, że pomimo istotnego zaskoczenia na EBIT, zysk netto był tylko o 4% wyższy od konsensusu i naszych prognoz. Podsumowując, rachunek zysków i strat prezentuje się nieco lepiej niż się spodziewaliśmy. Zwracamy uwagę, że pomimo bardzo dobrej kontraktacji mieszkań, która powinna korzystnie odbić się na cash flow dewelopera, Dom Development zwiększył zadłużenie netto z 82 mln PLN do 117 mln PLN, czego przyczyną był zakup gruntów za około 100 mln PLN w samym Q4 2013. Podsumowując wyniki dewelopera oceniamy lekko pozytywnie. 75 Echo Investment Kupuj Analityk: Piotr Zybała Cena bieżąca: 6,00 PLN Cena docelowa: 8,10 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 406,9 583,6 43,4% 542,0 -7,1% 545,3 0,6% EBITDA 547,2 194,9 -64,4% 503,6 158,4% 208,1 -58,7% marża EBITDA 134,5% 33,4% EBIT 539,4 189,2 -64,9% 92,9% 499,8 164,1% 38,2% 201,3 -59,7% Zysk netto 207,9 373,3 79,6% 316,5 -15,2% 171,6 -45,8% 2014-01-21 Podstawowe dane (mln PLN) Liczba akcji (mln) 412,7 MC (cena bieżąca) 2 476,1 EV (cena bieżąca) 4 619,6 Free float 36,8% P/E 12,1 6,6 7,8 14,4 Zmiana ceny: 1m -7,8% P/CE 11,7 6,5 7,7 13,9 Zmiana ceny: 6m -9,5% P/BV 1,2 1,0 0,9 0,8 EV/EBITDA 8,4 25,0 9,2 24,0 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Słabsze wyniki Q4 2013 nie mają wpływu na nasze postrzeganie długoterminowych perspektyw spółki. Cały 2013 r. spółka może zaliczyć do udanych (zysk netto przekraczający 300 mln PLN, ROE = 12%). W najbliższych latach Echo będzie rozwijać działalność głównie w segmencie nieruchomości biurowych. Nadpodaż inwestycji biurowych i związane z tym obawy inwestorów mogły być przyczyną słabego zachowania kursu Spółki w drugiej połowie 2013 r. i na początku 2014 r. Jesteśmy zdania, że Echo w tych trudnych warunkach jest w stanie utrzymywać bardzo dobre wyniki finansowe. Przemawiają za tym: (1) bardzo duże doświadczenie w realizacji projektów deweloperskich, (2) dostęp do finansowania, (3) zdywersyfikowany bank ziemi, (4) wysoka rentowność nowych projektów biurowych. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. Finalizacja sprzedaży II etapu biurowca Aquarius Echo Investment podpisało ostateczną umowę sprzedaży II etapu projektu biurowego Aquarius Business House. Łączna wartość kontraktu to 22,7 mln EUR. Wartość ewidencyjna zbywanych aktywów w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym Echo Investment na koniec III kwartału 2013 r. wynosiła 79,8 mln PLN. Grupa nie posiada żadnego zadłużenia kredytowego związanego ze sprzedanym aktywem. Kupującym jest spółka z grupy Azora Europe. Wiadomość oceniamy lekko pozytywnie. Przybliżona cena sprzedaży nieruchomości była znana już wcześniej w związku z zawarciem przedwstępnej umowy sprzedaży. Q4 2013: Wyniki słabsze od prognoz Wyniki Echo Investment w Q4 2013 oceniamy słabo, choć zwracamy uwagę, że w ubiegłym roku czwarty kwartał nie miał istotnego znaczenia z punktu widzenia całorocznego 76 Zmiana ceny: 12m 4,5% Max (52 tyg.) 7,6 Min (52 tyg.) 5,4 wyniku spółki, który przekroczył poziom 300 mln PLN. Przychody w Q4 2013 wyniosły 122 mln PLN, a więc o około 10% mniej od naszych prognoz i konsensusu. O około 15% niższy od naszych prognoz był natomiast zysk brutto ze sprzedaży (62 mln PLN). Niższe przychody wynikają z mniejszej liczby przekazanych mieszkań w segmencie mieszkaniowym (spodziewaliśmy się przychodów segmentu w wysokości 45 mln PLN, podczas gdy wyniosły w rzeczywistości 25 mln PLN, marża segmentu zgodna z oczekiwaniami: 20%). Przyczyną słabszego wyniku brutto na sprzedaży jest (oprócz niższych przychodów segmentu mieszkaniowego) spadek marży segmentu centrów handlowych oraz strata w wysokości 3 mln PLN, wygenerowana przez działalność nieprzypisaną do żadnego segmentu. Podsumowując powyższe wyniki, zwracamy uwagę, że wynik brutto ze sprzedaży nie charakteryzuje się w Echo Investment dużą regularnością, pomimo że większość zysku pochodzi z wynajmu powierzchni komercyjnej. Dla przykładu, Q3 2013 charakteryzował się z kolei bardzo wysoką marżą, mimo że portfel pracujących nieruchomości nie zmienił się. Nie wyciągalibyśmy więc daleko idących wniosków ze słabszych wyników minionego kwartału. Wynik z rewaluacji wyniósł -32 mln PLN (zgodnie z oczekiwaniami strata na umocnieniu PLN do EUR została częściowo zrekompensowana dodatnią rewaluacją nieruchomości w budowie). Pozytywne zaskoczenie na kosztach administracyjnych, które spadły o 20% r/r osiągając 24 mln PLN. Wynik EBIT wyniósł w Q4 2013 10 mln PLN, a więc okazał się o około 9 mln PLN niższy od naszych oczekiwań. Jednocześnie przebił on rynkowy konsensus o około 7 mln PLN. Zysk netto w wysokości 2 mln PLN był natomiast niższy zarówno od naszych prognoz jak i konsensusu. Spółka utrzymuje rozsądny poziom zadłużenia (LTV=47%), pomimo prowadzenia intensywnych inwestycji. W Q4 2013 CAPEX spółki wyniósł 129 mln PLN, a w całym roku około 400 mln PLN. GTC Kupuj Analityk: Piotr Zybała Cena bieżąca: 7,05 PLN Cena docelowa: 9,20 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln EUR) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 153,7 147,6 -4,0% 135,0 -8,5% 120,3 -10,9% -230,7 -50,8 -78,0% -84,0 65,4% 85,5 EBITDA marża EBITDA -150,1% -34,4% EBIT -231,2 -51,3 -77,8% -62,2% -84,5 64,8% 71,1% 85,1 Zysk netto -270,4 -96,0 -64,5% -131,0 36,4% 35,5 Podstawowe dane (mln EUR) Liczba akcji (mln) 2 251,6 EV (cena bieżąca) 5 687,9 Free float 58,8% -1,9% 16,7 Zmiana ceny: 1m P/CE 16,5 Zmiana ceny: 6m 0,5 0,7 0,8 0,0 0,0 0,0 EV/EBITDA Dyield (%) 0,7 15,5 Od początku roku kurs akcji GTC waha się w przedziale 7,0-7,5 PLN/akcję. Spodziewamy się, że wyniki 2013 r., które spółka opublikuje 20 marca będą słabe. To jednak nie powinno już stanowić zaskoczenia dla uczestników rynku. Zachowanie kursu GTC w ostatnich dniach marca będzie silnie zależało od założeń średnioterminowej strategii, którą spółka miała przedstawić do końca Q1 (liczymy na podanie założeń strategii podczas konferencji po wynikach). Widzimy duży potencjał w warszawskich inwestycjach GTC i na tym potencjale opieramy naszą pozytywną rekomendację. Ze względu na ryzyko słabych wyników z kupnem akcji dewelopera wstrzymalibyśmy się do wyników za 2013 r. 0,0 319,4 MC (cena bieżąca) P/E P/BV 2014-01-21 Zmiana ceny: 12m -7,2% -13,1% Max (52 tyg.) 9,2 Min (52 tyg.) 6,7 Duże zainteresowanie obligacjami GTC Inwestorzy złożyli wiążące deklaracje zainteresowania nabyciem obligacji GTC łącznie na kwotę 200 mln PLN. Emisja nowych obligacji ma nastąpić w pierwszej połowie marca. GTC szacuje, że do czasu wykupu nowych obligacji wskaźnik zadłużenia finansowego netto grupy do wartości aktywów nie przekroczy 70 proc. 77 Robyg Kupuj Analityk: Piotr Zybała Cena bieżąca: 2,40 PLN Cena docelowa: 3,11 PLN Data ostatniej aktualizacji: 2014-01-21 (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 160,5 402,9 151,1% 477,1 18,4% 421,3 -11,7% Liczba akcji (mln) 260,5 11,6 56,3 386,2% 58,7 4,3% 52,6 -10,4% MC (cena bieżąca) 625,3 EBITDA marża EBITDA 7,2% 14,0% EBIT 10,7 55,1 415,2% 12,3% 57,7 4,8% 12,5% 51,8 -10,3% Zysk netto 22,3 20,0 -10,2% 24,6 22,7% 22,3 -9,1% Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 1 022,8 16,5% P/E 27,7 30,9 25,4 28,0 Zmiana ceny: 1m -0,4% P/CE 26,6 29,1 24,5 27,0 Zmiana ceny: 6m 33,9% Zmiana ceny: 12m 81,2% P/BV 1,5 1,5 1,5 1,5 EV/EBITDA 90,1 18,2 17,4 19,0 Dyield (%) 2,9 5,0 3,3 4,6 Spodziewamy się, że 20 marca Robyg ogłosi przyzwoite wyniki za Q4 2013, a zarząd podtrzyma optymistyczny outlook na rynek nieruchomości mieszkaniowych. Zwracamy uwagę, że nasze prognozy zakładają w 2014 r. spowolnienie sprzedaży do około 370 mieszkań kwartalnie vs. 550 szt. sprzedanych w Q4 2013 r. Utrzymanie sprzedaży w Q1 2014 na poziomie 400-500 szt. stanowiłoby podstawę do podwyższenia naszych prognoz sprzedaży mieszkań w Robygu. Duże zainteresowanie programem MdM na początku roku sprawia, że z optymizmem patrzymy na sprzedaż Robyga w pierwszych miesiącach br. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. 78 Max (52 tyg.) 2,7 Min (52 tyg.) 1,3 Przesunięcie terminu zakupu działki na Woli Robyg Wola Investment sp. z o.o., w której Robyg posiada 51% udziałów w kapitale zakładowym, przesunęła termin zawarcia ostatecznej umowy nabycia prawa użytkowania wieczystego nieruchomości położonej w Warszawie w dzielnicy Wola. O umowie przedwstępnej Robyg informował 28 sierpnia 2013. Zgodnie ze zmianą ostateczna umowa nabycia zostanie podpisana do dnia 6 maja 2014 roku. Wniosek głównego akcjonariusza do UOKiK o przejęcie kontroli nad spółką LBPOL William II złożył wniosek do UOKiK o przejęcie kontroli nad Robygiem. Zgodnie z informacją podaną na stronie internetowej spółki LBPOL William II S.A.R.L. kontroluje obecnie 113 889 106 akcji Robygu stanowiących 43,46 proc. kapitału zakładowego i głosów na WZ. Inne Work Service Trzymaj Analityk: Paweł Szpigiel Cena bieżąca: 14,30 PLN Cena docelowa: 14,40 PLN Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) 2011 2012 zmiana 2013P zmiana 2014P zmiana Przychody 617,9 727,4 17,7% 904,6 24,4% 1 510,1 66,9% Liczba akcji (mln) 34,4 43,3 25,9% 49,7 14,8% 90,1 81,2% MC (cena bieżąca) EBITDA marża EBITDA 5,6% 6,0% EBIT 31,1 39,1 25,6% 5,5% 44,9 15,0% 6,0% 81,3 81,0% Zysk netto 21,6 20,4 -5,9% 23,4 14,8% 49,6 112,4% 2014-03-06 Podstawowe dane (mln PLN) EV (cena bieżąca) Free float 61,4 878,7 1 001,5 29,3% P/E 31,7 33,7 37,6 17,7 Zmiana ceny: 1m 10,8% P/CE 27,5 27,9 31,2 15,0 Zmiana ceny: 6m 46,7% Zmiana ceny: 12m 92,1% P/BV 8,6 5,6 3,4 2,8 EV/EBITDA 21,7 18,4 20,1 11,0 Dyield (%) 0,0 0,7 0,0 0,0 Kurs Work Service wzrósł od wydania naszej styczniowej strategii o 14,9%, stąd obniżamy zlecenie inwestycyjne z kupuj do trzymaj. W tym czasie Work Service przeprowadził zapowiadaną czwartą akwizycję spółki niemieckiej — największego targetu spośród czterech przejmowanych spółek. Przejęcie zostało przeprowadzone na nieco innych zasadach niż oczekiwaliśmy: Work Service wniósł niemiecką część swojego biznesu do nowej spółki holdingowej (generującą EBIT w wysokości < 1 mln EUR). Niemniej jednak Work Service po uzgodnionym zakupie kolejnych 28% spółki holdingowej będzie posiadać większościowy pakiet w nowoutworzonym podmiocie. W pozostałej części roku spodziewamy się pierwszych synergii z przejęć i utrzymania wysokich wzrostów w organicznej części biznesu. Max (52 tyg.) Min (52 tyg.) 15,1 7,3 Joint-venture zamiast przejęcia Work Service podpisał z niemiecką spółką Fiege Logistik Stiftung & Co. umowę ramową w sprawie utworzenia spółki joint-venture, w której Work Service będzie posiadać 23%, a Fiege 77%.Do spółki tej Work Service wniesie udziały w Work Service24 GmbH, Exact systems GmbH i IT Kontrakt GmbH. Strony umowy zobowiązały się do sprzedaży na rzecz Work Service 28% udziałów w tej spółce holdingowej za cenę 6,826 mln EUR skorygowaną o wartość wniesionych spółek. Po tej transakcji Work Service będzie posiadać 51% udziałów w spółce, a Fiege 49% udziałów. Work Service podał, że wartość udziałów podmiotów wnoszonych do spółki holdingowej wynosi 21,7 mln EUR. 79 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółek, dla których dokonano zmiany zaleceń inwestycyjnych w Przeglądzie Miesięcznym: BZ WBK rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Trzymaj Trzymaj Redukuj 2013-08-06 2014-01-15 2014-03-06 326,50 380,40 422,00 48458,44 50605,74 52216,05 Kupuj Akumuluj Trzymaj 2013-09-09 2013-11-05 2014-03-06 24,34 30,00 33,10 46717,04 53989,37 52216,05 Ciech rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Energa rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Kupuj Akumuluj 2014-01-23 2014-03-06 16,60 17,20 51906,45 52216,05 Kupuj Akumuluj Kupuj Akumuluj Trzymaj 2013-07-19 2013-08-06 2013-09-09 2013-10-04 2013-11-06 20,40 23,20 20,20 24,55 31,43 46221,23 48458,44 46717,04 50982,03 53504,47 Erbud rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Akumuluj Akumuluj Kupuj 2014-01-15 2014-01-21 2014-03-06 32,76 32,47 28,23 50605,74 50917,69 52216,05 Getin Noble Bank rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Redukuj Sprzedaj Redukuj Sprzedaj 2013-07-01 2013-10-04 2014-01-15 2014-03-06 1,86 2,43 2,84 3,20 44747,79 50982,03 50605,74 52216,05 Trzymaj Sprzedaj Akumuluj Trzymaj 2013-07-01 2013-10-04 2014-01-15 2014-03-06 93,00 111,05 105,00 110,45 44747,79 50982,03 50605,74 52216,05 Kupuj Trzymaj 2014-01-15 2014-03-06 3,40 3,33 50605,74 52216,05 Handlowy rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Impexmetal rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji ING BSK rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Trzymaj Kupuj Trzymaj 2013-07-01 2014-01-15 2014-03-06 94,66 109,10 128,50 44747,79 50605,74 52216,05 Redukuj Sprzedaj Trzymaj Sprzedaj 2013-07-01 2013-10-04 2014-01-15 2014-03-06 5,21 7,36 7,55 9,28 44747,79 50982,03 50605,74 52216,05 Millennium rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji PGE rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Trzymaj Trzymaj Redukuj 2013-06-12 2014-01-15 2014-03-06 17,80 16,55 18,35 48324,52 50605,74 52216,05 Sprzedaj Sprzedaj Redukuj 2013-08-06 2014-01-15 2014-03-06 Police rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Zawieszona 2014-03-06 19,36 52216,05 Rovese rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji 2,06 2,05 1,92 48458,44 50605,74 52216,05 Akumuluj Trzymaj Kupuj Akumuluj 2013-06-14 2013-09-09 2013-12-11 2014-03-06 TVN rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji 10,89 13,15 15,00 16,00 48152,82 46717,04 52692,63 52216,05 Kupuj Kupuj Trzymaj 2013-10-09 2014-01-15 2014-03-06 11,02 12,45 14,30 50137,88 50605,74 52216,05 Redukuj Zawieszona 2013-10-04 2014-03-06 176,70 147,90 50982,03 52216,05 Work Service rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji ZA Puławy rekomendacja data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mBanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mBanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mBanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mBanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mBanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mBanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Dom Maklerski mBanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mBanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mBanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mBanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mBanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, EsSystem, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mBanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Busines Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mBanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mBank, BZ WBK, Deutsche Bank, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Kęty, Koelner, Kredyt Bank, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, Prokom Software, PZU, Raiffeisen, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal, Zelmer. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mBanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Tarczyński, Capital Park, Vistal. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mBanku S.A. Dom Maklerski mBanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. (dawniej TP S.A.). Niniejszy Przegląd Miesięczny zawiera tylko i wyłącznie informacje uprzednio już opublikowane przez Dom Maklerski mBanku S.A. i stanowi jedynie ich zbiorcze i niezmienione udostępnienie. Informacje, w tym rekomendacje, o których mowa w Przeglądzie Miesięcznym zostały zamieszczone w oddzielnych raportach, których daty wydania znajdują się na stronie 8 Przeglądu Miesięcznego. Zestawienie zmian rekomendacji, dokonanych w Przeglądzie Miesięcznym, znajduje się na stronie 9 niniejszego opracowania. W związku z powyższym - w ocenie Domu Maklerskiego mBanku S.A. - Przegląd Miesięczny nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mBanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 82 Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 697 47 38 [email protected] strategia, surowce, metale Departament analiz: Maklerzy: Kamil Kliszcz Krzysztof Bodek wicedyrektor tel. +48 22 697 48 89 [email protected] tel. +48 22 697 47 06 [email protected] paliwa, chemia, energetyka Michał Jakubowski Michał Konarski tel. +48 22 697 47 44 [email protected] tel. +48 22 697 47 37 [email protected] Tomasz Jakubiec banki tel. +48 22 697 47 31 [email protected] Jakub Szkopek tel. +48 22 697 47 40 [email protected] przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 697 49 64 [email protected] media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel. +48 22 697 47 01 [email protected] budownictwo, deweloperzy Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Dudziński dyrektor tel. +48 22 697 48 22 [email protected] Marzena Łempicka-Wilim Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 [email protected] Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 [email protected] Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 [email protected] Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 [email protected] Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 [email protected] Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 [email protected] wicedyrektor Zespół Prywatnego Maklera: tel. +48 22 697 48 95 [email protected] Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: tel. +48 22 697 48 70 [email protected] Matthias Falkiewicz tel. +48 22 697 48 47 [email protected] Dom Maklerski mBanku S.A. ul. Wspólna 47/49, 00-684 Warszawa www.mDomMaklerski.pl 83
