Raport analityczny BDM

AKUMULUJ
RELPOL
WYCENA 67,9 PLN
11 LIPCA 2006
RAPORT ANALITYCZNY
Duże znaczenie dla zwiększenia przychodów w przyszłości może mieć marka
Relpol. W tym celu Spółka systematycznie poszerza i uatrakcyjnia ofertę
produktów. W dalszej ekspansji na rynkach UE mają pomóc również nowe
spółki dystrybucyjne we Francji i Wlk. Brytanii. Pozytywnie oceniamy podpisane
kontrakty na dystrybucję produktów Relpolu, na pozostałych rynkach UE.
Przyjęte założenia modelu DCF są konserwatywne i uwzględniają jedynie
umiarkowany wzrost przychodów szczególnie pochodzących z eksportu. W
końcowych latach prognozy udział eksportu w ogóle przychodów przekracza
80%. Przyjęcie tak ostrożnych prognoz tłumaczymy silną konkurencją na rynku
przekaźników oraz wysokimi cenami surowców, co bezpośrednio odbija się na
wynikach Relpolu.
100
80
60
40
06/16/2006
03/31/2006
01/20/2006
20
11/09/2005
Relpol
jest
największym
polskim
producentem
przekaźników
elektromagnetycznych. Przekaźniki wykorzystywane są głównie w maszynach i
urządzeniach, środkach transportu, sprzęcie AGD oraz sprzęcie
elektronicznym. Spółka sprzedaje swoje produkty głównie poprzez sieć
hurtowni oraz przez dostawy bezpośrednie wynikające z zawartych umów. Rok
2005 był okresem ekspansji terytorialnej Relpolu.
WIG znormalizowany
120
08/30/2005
Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF), modelu zdyskonowaych dywidend oraz na bazie wyceny
porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość Spółki na
poziomie 53,6 mln PLN, czyli 61,4 PLN za akcję. Przy wykorzystaniu modelu
zdyskontowanych dywidend otrzymaliśmy wartość Spółki na poziomie 42,8 mln
PLN co daje kwotę 49 PLN na akcję. Analiza porównawcza dała wartość Spółki
na poziomie 85,51 mln PLN czyli 100 PLN za akcję. Końcowa wycena jest
średnią ważoną tych trzech wycen.
RPL
06/20/2005
Wartość godziwą jednej akcji Relpolu ustaliliśmy na poziomie 67,9 PLN
i odpowiada ona naszej cenie docelowej w perspektywie 6 miesięcy. Na tej
podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ.
Cena rynkowa [PLN]
60,2
Kapitalizacja [mln PLN]
51,5
Ilość akcji [tys. szt.]
855,1
Średni obrót za 6 mc [mln PLN]
0,44
Wycena DCF [PLN]
61,4
Wycena DDM [PLN]
49,0
Wycena porównawcza [PLN]
100,0
Wyniki za 1Q 2006 roku nie należały do udanych. Pozytywną informacją jest
fakt, że Spółka zwiększyła przychody ze sprzedaży oraz poprawiła zysk brutto
ze sprzedaży. Na pozostałych poziomach widać pogorszenie wyników. Zysk
netto Spółki wyniósł zaledwie 0,14 mln PLN, co oznacza spadek o 87,6% w
porównaniu z 1Q 2005 roku.
Struktura akcjonariatu:
Nasza rekomendacja opiera się na obecnym składzie Grupy Kapitałowej i nie
uwzględnia poszerzenia o nowe podmioty oraz ewentualnych korzyści z tego
tytułu.
Skarbiec TFI S.A.
5,5%
Generali OFE
5,2%
Leszek Jędrzejewski
8,5%
CU S.A.
7,3%
Bogumił Piontek
Pozostali
2005
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
Przychody [mln PLN]
91,6
97,0
103,7
105,5
110,5
115,6
EBITDA [mln PLN]
13,7
13,5
14,6
15,6
15,9
16,3
EBIT [mln PLN]
7,0
6,7
7,8
8,8
9,1
9,3
Zysk netto [mln PLN]
4,3
4,3
5,2
6,2
6,5
6,8
2,75
2,75
2,70
3,29
4,26
4,48
1,3
1,2
1,1
1,0
1,0
1,3
12,3
10,1
8,5
8,1
7,7
12,3
4,8
4,4
3,9
3,7
3,6
4,8
DPS [PLN]
P/BV (x)
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
15,7%
OFE Skarbiec Emerytura
5,2%
52,3%
Analityk:
Maciej Bobrowski
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23
40-096 Katowice
tel. (0-32) 208-14-12
[email protected]
(x) - dane dla ceny 60,2 PLN
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
1. WYCENA
Na podstawie sporządzonych wycen szacujemy wartość jednej akcji Relpolu na 67,9 PLN. Wartość ta odpowiada
naszej cenie docelowej w perspektywie 6 miesięcy. Wycena pokazuje, że akcje Relpolu są wyceniane na GPW
ok. 12% poniżej oszacowanej przez nas wartości godziwej i na tej podstawie wydajemy rekomendację
AKUMULUJ.
Wycena Relpolu opiera się na trzech metodach: na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF), zdyskontowanych dywidend (DDM) oraz na podstawie analizy porównawczej Relpolu do spółek
notowanych na GPW. Końcowa wycena jest średnią ważoną trzech wycen przy czym wycenie opartej na modelu
DCF przyznaliśmy wagę 50%, pozostałe dwie wyceny otrzymały wagę 25%.
Podsumowanie wyceny Pagedu
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
61,4
Wycena DDM
25%
49,0
Wycena porównawcza
25%
100,0
Wycena 1 akcji Relpolu [PLN]
67,9
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MODEL DCF
Główne założenia:
Kurs EUR/PLN w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 4 PLN
Założyliśmy, że ceny miedzi, srebra oraz ropy będą utrzymywać się na poziomie średnich cen z pierwszego
półrocza 2006 roku
Zakładamy, że Relpol nie będzie dokonywał żadnych przejęć
Średnioroczna inflacja na poziomie 2%
Zakładamy, że w latach 2006-2011 wartość światowego rynku przekaźników będzie wzrastała 4% rocznie, a
w latach 2012-2015 wartość rynku będzie rosła 1,5% rocznie
CAGR na poziomie 3,87% - średnioroczny wzrost przychodów z eksportu szacujemy na 5,28%, a przychody
ze sprzedaży krajowej będą spadać średniorocznie o 0,43%
Założyliśmy, że Relpol nie przedłuży współpracy z włoską firmą Carlo Gavazzi i w 2008 roku nastąpi
spowolnienie wzrostu przychodów do 1,75% r/r
Wzrost udziału eksportu w ogóle przychodów do ponad 80% w 2015 roku
Wzrost w okresie rezydualnym FCFF na poziomie 0,5%
Założyliśmy spadek marż od 2010 roku w wyniku m.in. silnej konkurencji na rynku przekaźników
Liczbę akcji zwiększyliśmy o akcje, które mają być zarejestrowane w drugiej połowie 2006 roku,
czyli o 18 458 szt.
Nie zaliczyliśmy wartości potencjalnego zobowiązania wobec Urzędu Skarbowego do długu netto uwzględnienie zobowiązania spowodowałoby zmniejszenie wyceny jednej akcji Relpolu do ok. 50,7 PLN
Nakłady inwestycyjne w całym okresie prognozy będą średnio o 4,7% wyższe od odpisów amortyzacyjnych
Spółka będzie wypłacać dywidendę w wysokości 55-60% zysku netto
Średni ważony koszt kapitału (WACC) w okresie prognozy wynosi 8,2%
Beta = 0,77
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2 z 21
Model DCF
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przychody ze sprzedaży
97,00
103,72
105,54
110,55
115,63
120,66
125,14
128,83
131,35
133,86
EBIT
6,70
7,76
8,77
9,06
9,34
9,48
9,48
9,39
9,28
9,14
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT
1,27
1,47
1,67
1,72
1,77
1,80
1,80
1,78
1,76
1,74
NOPLAT
5,43
6,29
7,10
7,34
7,56
7,68
7,68
7,60
7,52
7,41
Amortyzacja
6,84
6,84
6,85
6,88
6,97
7,03
7,13
7,26
7,39
7,52
CAPEX
-7,28
-6,85
-6,86
-7,02
-7,34
-7,30
-7,57
-7,79
-7,95
-8,10
Inwestycje w kapitał obrotowy
-1,70
-2,59
-0,86
-2,37
-2,40
-2,38
-2,11
-1,75
-1,19
-1,19
FCF
3,30
3,69
6,23
4,84
4,79
5,03
5,13
5,32
5,77
5,64
DFCF
3,05
3,17
4,95
3,55
3,25
3,15
2,96
2,84
2,84
2,56
Suma DFCF
32,31
Wartość rezydualna
71,71
Zdyskontowana wart. rezydualna
32,55
Wartość firmy EV
64,87
Dług netto
11,27
Wartość kapitału własnego
53,60
Ilość akcji
0,87
Wartość kapitału na akcję
61,36
wzrost w okresie rezydualnym 0,50%
Kalkulacja WACC
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Stopa wolna od ryzyka
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
5,2%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Beta
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
9,05%
Udział kapitału własnego
68,5%
71,0%
73,6%
75,8%
77,4%
78,8%
80,2%
80,9%
81,6%
82,2%
Koszt kapitału obcego po
opodatkowaniu
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
5,4%
Udział kapitału obcego
31,5%
29,0%
26,4%
24,2%
22,6%
21,2%
19,8%
19,1%
18,4%
17,8%
WACC
7,9%
8,0%
8,1%
8,2%
8,2%
8,3%
8,3%
8,4%
8,4%
8,4%
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3 z 21
Wrażliwość modelu DCF
wzrost w okresie rezydualnym
beta
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
0,60
56,62
58,50
60,59
62,94
65,59
68,61
72,08
76,11
80,85
0,77
51,70
53,24
54,95
56,84
58,97
61,36
64,07
67,18
70,77
0,80
50,90
52,39
54,04
55,87
57,91
60,21
62,81
65,79
69,22
0,90
48,37
49,71
51,18
52,80
54,61
56,63
58,91
61,49
64,44
1,00
46,03
47,23
48,55
50,00
51,60
53,39
55,39
57,64
60,20
1,10
43,87
44,95
46,13
47,42
48,85
50,44
52,20
54,18
56,41
1,20
41,85
42,82
43,89
45,05
46,33
47,74
49,30
51,05
53,00
1,30
39,97
40,85
41,81
42,86
44,01
45,27
46,66
48,20
49,93
1,40
38,21
39,01
39,88
40,83
41,86
42,99
44,23
45,61
47,13
1,50
36,57
37,30
38,09
38,94
39,87
40,89
42,00
43,23
44,58
MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND
Zdecydowaliśmy się na dokonanie wyceny metodą zdyskontowanych dywidend z uwagi na fakt, że Spółka
deklaruje długoterminową politykę dywidendową.
Główne założenia:
Spółka będzie wypłacać dywidendę w wysokości 55-60% zysku netto
Koszt kapitału w okresie prognozy wynosi 9,05%
Wzrost w okresie rezydualnym na poziomie 0,5%
Liczbę akcji zwiększyliśmy o akcje, które mają być zarejestrowane w drugiej połowie 2006 roku,
czyli o 18 458 szt.
Model DDM
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Dywidenda
2,35
2,36
2,87
3,72
3,91
4,08
4,19
4,23
4,21
4,20
DPS
2,75
2,70
3,29
4,26
4,48
4,67
4,79
4,84
4,82
4,81
EPS
4,97
4,91
5,98
7,09
7,46
7,78
7,98
8,06
8,04
8,02
DPS/EPS
55%
55%
55%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
60%
Wartość bieżąca dywidend (DDM)
2,16
1,98
2,22
2,63
2,54
2,43
2,28
2,11
1,93
1,77
Suma DDM
22,04
Wartość rezydualna
49,40
Zdyskontowana wart. rezydualna
20,77
Wartość kapitału własnego
42,81
Ilość akcji
0,87
Wartość kapitału na akcję
49,01
wzrost w okresie rezydualnym
0,50%
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4 z 21
WYCENA PORÓWNAWCZA
Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy cztery spółki z branży elektromaszynowej notowane na GPW,
uwzględniając dane finansowe za 2005 rok oraz sporządzając prognozy na 2006 rok. Naszym zdaniem profil
działalności Relpolu jest najbardziej zbliżony do ZPUE, ZREW-u i Apatora. Do porównania dołączyliśmy również
TIM ponieważ firma zajmuje się hurtową dystrybucją materiałów elektrotechnicznych czyli m.in. produktów
Relpolu.
Analizę spółek oparto na czterech wskaźnikach: P/E, MC/S, EV/S, EV, EBITDA. Za najbardziej miarodajny
wskaźnik uznaliśmy P/E, któremu przypisaliśmy wagę 40%. Pozostały wskaźnikom przypisaliśmy wagę 20%.
Analiza porównawcza oparta jest na dwóch latach w związku z tym ustaliśmy wagę dla roku 2005 na poziomie
20%, a dla 2006 roku wagę 80%. Do obliczeń przyjęto ceny zamknięcia z 10 lipca 2006 roku.
Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną pomniejszoną o dyskonto w wysokości 15%.
Dyskonto w stosunku do pozostałych spółek jest naszym zdaniem uzasadnione m.in. przez fakt, że Relpol działa
w mniej atrakcyjnym segmencie rynku.
Uważamy że taka struktura wyceny porównawczej jest adekwatna do sytuacji rynkowej Grupy Relpol. Ekspansja
na rynki zagraniczne, precyzyjna strategia, długoterminowa polityka dywidendowa i stosunkowo wysoka
rentowność pozwalają na przyjęcie powyższych założeń.
Wycena porównawcza
2005
2006P
P/E
MC/S
EV/S
EV/EBITDA
P/E
MC/S
EV/S
EV/EBITDA
Apator
17,6
2,4
2,4
13,9
16,9
2,3
2,3
10,5
TIM
19,9
1,2
1,3
13,3
17,8
1,1
1,1
11,1
ZPUE
19,1
1,2
1,3
11,1
18,4
1,1
1,2
10,5
ZREW
20,3
0,6
0,5
9,4
17,4
0,6
0,5
8,3
Mediana
19,5
1,2
1,3
12,2
17,6
1,1
1,2
10,5
Relpol
12,1
0,6
0,6
4,0
12,3
0,5
0,6
4,3
Wycena wg wskaźnika [PLN]
96,9
127,6
133,0
191,3
86,5
121,4
122,4
157,1
Waga wskaźnika
40%
20%
20%
20%
40%
20%
20%
20%
Wycena wg wskaźników [PLN]
129,1
114,8
Waga roku
20%
80%
Dyskonto
-15%
Wycena 1 akcji Relpolu [PLN]
100,0
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5 z 21
2. CZYNNIKI RYZYKA
Poniżej wyodrębniliśmy główne czynniki ryzyka inwestycji w akcje Relpolu:
słabe wyniki za I kw. 2006 roku mogą przyczynić się do kontynuacji spadków akcji Spółki
zmniejszanie zaangażowania w kapitale Relpolu przez fundusze ING może zwiększyć podaż na rynku
małe doświadczenie Spółki w ekspansji zagranicznej
rosnąca konkurencja na rynku krajowym oraz silna konkurencja na rynku europejskim
wejście na rynki europejskie silnych konkurentów z Chin
utrzymujące się wysokie ceny miedzi, srebra i ropy
kształtowanie się kursu walutowego - aprecjacja złotówki szczególnie względem euro będzie negatywnie
wpływała na konkurencyjność eksportu Spółki
presja na obniżkę cen przekaźników na rynku światowym
szybki proces miniaturyzacji przekaźników
przechodzenie na technologie półprzewodnikowe przez odbiorców Relpolu
zerwanie wieloletniej współpracy przez klientów zagranicznych na dostawy produktów
ewentualna przegrana sporu z Urzędem Skarbowym (opis w rozdziale nr 6)
Z powyższych czynników szczególną wagę przykładamy do czynników zewnętrznych, które są trudne do
przewidzenia, a mają istotny wpływ na rynek, na którym działa Relpol: wahania kursów walutowych (szczególnie
EUR/PLN), cena surowców oraz konkurencja ze strony producentów z krajów o niższych kosztach pracy.
Wiele zachodnich firm przenosi swoje zakłady produkcyjne do krajów o niższych kosztach produkcji. W tej
konkurencji Relpol ma słabą pozycję z uwagi na ograniczone możliwości finansowe. Obecnie Spółka koncentruje
się na rozwoju produkcji w spółce zależnej na Ukrainie.
3. PROFIL SPÓŁKI
Relpol jest największym polskim producentem przekaźników elektromagnetycznych. Przekaźniki wykorzystywane
są głównie w maszynach i urządzeniach, środkach transportu, sprzęcie AGD oraz sprzęcie elektronicznym.
Spółka sprzedaje swoje produkty głównie poprzez sieć hurtowni oraz przez dostawy bezpośrednie wynikające z
zawartych umów.
Produkty Relpolu można podzielić na 6 podstawowych grup:
przekaźniki przemysłowe - znajdują zastosowanie w układach automatyki urządzeń i linii technologicznych
oraz przemysłowych układach bezpieczeństwa i sygnalizacji
przekaźniki miniaturowe – wykorzystywane w układach sterowania światłami, układach sygnalizacji
ostrzegawczej i zabezpieczeń
przekaźniki samochodowe - stosowane w obwodach elektrycznych samochodów (np.: lampach, zamkach
centralnych, kierunkowskazach, itp.)
przekaźniki elektroniczne i przełączniki - stosowane m.in. w układach elektronicznych i telekomunikacyjnych,
urządzeniach pomiarowych, urządzeniach medycznych i transportowych
gniazda wtykowe do przekaźników – pozwalają na wybór sposobu połączenia przekaźnika
cyfrowe systemy zabezpieczeń, automatyki, pomiaru i sterowania - wykorzystywane m.in. w rozdzielniach
średniego napięcia
Grupa Kapitałowa Relpol
Produkcja i sprzedaż przekaźników:
Relpol, Żary, jednostka dominująca
Handel artykułami elektrotechnicznymi:
Relpol BG, Warna (Bułgaria), 52%
Relpol M, Mińsk (Białoruś), 60%
Relpol Baltija, Wilno (Litwa), 100%
Relpol Eltim, Sankt Petersburg (Rosja), 60%
Relpol Altera, Kijów (Ukraina), 51%
Relpol France, Paryż (Francja), 51%
Relpol Hungary, Budapeszt (Węgry), 90%
Relpol Ltd, Luton (Wlk. Brytania), 51%
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6 z 21
Sprawozdania skonsolidowane Relpolu nie obejmują wszystkich spółek wchodzących w skład Grupy. W 1Q 2006
roku Spółka konsolidowała następujące podmioty:
Relpol S.A.
Relpol Baltija
Relpol Eltim
Relpol France
Relpol Ltd
Spółki wyłączone z konsolidacji to:
Relpol M – roczne przychody ze sprzedaży ok. 1000 tys. PLN.
Relpol BG - roczne przychody ze sprzedaży ok. 216 tys. PLN.
Relpol Hungary - roczne przychody ze sprzedaży ok. 232 tys. PLN.
Relpol Altera – spółka pod koniec 2005 r. rozpoczęła produkcję przekaźników i gniazd na potrzeby Relpolu
Jak tłumaczy Relpol spółki wyłączone z konsolidacji, są spółkami małymi lub nowopowstałymi, nie mającymi
istotnego wpływu na wyniki skonsolidowane. Zwracamy jednak uwagę na spółkę Relpol Altera (Ukraina), która
rozpoczęła działalność produkcyjną. Altera może zatrudniać ok. 100 osób i jest stosunkowo małym zakładem
produkcyjnym. Dla porównania zakład produkcyjny na Litwie zatrudnia ok. 300 osób. Przeniesienie produkcji
części przekaźników na Ukrainę ma zwiększyć konkurencyjność Relpolu głównie dzięki niższym kosztom z tytułu
wynagrodzeń.
4. WYNIKI FINANSOWE
Wyniki za 1Q 2006 roku nie należały do udanych. Pozytywną informacją jest fakt, że Spółka zwiększyła
przychody ze sprzedaży oraz poprawiła zysk brutto ze sprzedaży. Wynik brutto na sprzedaży wyniósł 5,57 mln
PLN i był wyższy o 10,5% w porównaniu z analogicznym okresem 2005 roku. Główny wpływ na poprawę miał
wzrost ilości sprzedanych wyrobów i towarów.
Na pozostałych poziomach widać pogorszenie wyników. Zysk netto Spółki wyniósł zaledwie 0,14 mln PLN, co
oznacza spadek o 87,6% w porównaniu do 1Q 2005 roku. Duży wpływ na tak słabe wyniki miały koszty związane
z funkcjonowaniem nowych spółek w ramach Grupy (szczególnie we Francji i Wlk. Btytanii). Należy zauważyć, że
Relpol objął konsolidacją spółki handlowe, co zwiększyło koszty ogólnego zarządu w kosztach ogółem. Ponadto
wzrost kosztów był związany z nakładami poniesionymi na wprowadzenie nowych produktów.
Sytuacja finansowa Relpolu jest stabilna. Grupa Kapitałowa na koniec 1Q 2006 roku posiadała 52,71 mln PLN
aktywów obrotowych (w tym 3,52 mln PLN gotówki) przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 50,87 mln
PLN.
Skonsolidowane wyniki finansowe Relpolu [tys. PLN]
IQ'05
IQ'06
zmiana r/r
2004
2005
zmiana r/r
Przychody
20 506
23 306
13,7%
102 033
91 613
-10,2%
Zysk brutto ze sprzedaży
5 041
5 571
10,5%
26 682
22 846
-14,4%
EBITDA
3 705
2 296
-38,0%
17 338
13 681
-21,1%
EBIT
1 921
674
-64,9%
10 807
6 975
-35,5%
Zysk brutto
1 717
672
-60,9%
9 647
6 414
-33,5%
Zysk netto
1 156
143
-87,6%
6 399
4 252
-33,6%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
24,6%
23,9%
26,2%
24,9%
Marża EBITDA
18,1%
9,9%
17,0%
14,9%
Marża EBIT
9,4%
2,9%
10,6%
7,6%
Marża zysku netto
5,6%
0,6%
6,3%
4,6%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7 z 21
Prognozowane wyniki Relpolu [tys. PLN]
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2005
2006P
2007P
2008P
2009P
EBITDA
2010P
2011P
2012P
EBIT
2013P
2014P
2015P
Zysk netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki
Relpol jest eksporterem netto zatem wpływ kursów walut, w szczególności EUR/PLN, ma istotny wpływ na
osiągane wyniki. Poniżej przedstawiamy szacunkową kalkulację wpływu średniorocznego kursu EUR/PLN na
wynik brutto w 2006 roku.
Wpływ średniorocznego kursu EUR/PLN na wynik brutto [mln PLN]
Kurs EUR/PLN
3,60
3,65
3,70
3,75
3,80
3,85
3,90
3,95
4,00
Wpływ na wynik brutto [mln PLN]
-2,32
-2,03
-1,74
-1,45
-1,16
-0,87
-0,58
-0,29
0
Kurs EUR/PLN
4,00
4,05
4,10
4,15
4,20
4,25
4,30
4,35
4,40
0
0,29
0,58
0,87
1,16
1,45
1,74
2,03
2,32
Wpływ na wynik brutto [mln PLN]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 8 z 21
5. PRZYCHODY
Większość przychodów Relpol osiąga z eksportu. Z uwagi na ograniczoną wielkości krajowego rynku
przekaźników wzrost przychodów Spółki możliwy jest głównie dzięki ekspansji zagranicznej. Od kilku lat widać
systematyczny wzrost znaczenia eksportu w ogóle przychodów. Najważniejszym rynkiem zbytu są kraje UE, oraz
rynki Rosji i Ukrainy.
Struktura geograficzna przychodów [tys. PLN]
2005
Udział %
2004
Udział %
Polska
27 103
29,6%
31 043
30,4%
Eksport, w tym:
64 510
70,4%
70 990
69,6%
Francja
15 476
16,9%
16 317
16,0%
Włochy
8 165
8,9%
11 477
11,2%
Niemcy
7 975
8,7%
8 258
8,1%
Rosja
13 124
14,3%
13 829
13,6%
Ukraina
4 744
5,2%
5 376
5,3%
Wielka Brytania
1 453
1,6%
1 990
2,0%
USA
1 886
2,1%
2 397
2,3%
Pozostałe
11 687
12,8%
11 346
11,1%
RAZEM
91 613
100%
102 033
100,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
W naszej prognozie założyliśmy, że CAGR będzie wynosił 3,87% i motorem wzrostu będą przychody z eksportu.
Średnioroczny wzrost przychodów z eksportu szacujemy na 5,28%, a przychody ze sprzedaży krajowej będą
spadać średniorocznie o 0,43%. Uważamy, że jest to ostrożna prognoza. Przychody Relpolu będą wzrastały w
zależności od roku o 1-3% szybciej niż cały rynek przekaźników. Szybszy wzrost przychodów Relpolu w stosunku
do wzrostu wartości całego rynku jest związany głównie z ekspansją geograficzną.
Przyjęliśmy takie założenia w obliczu coraz większej konkurencji na rynku światowym. Ponadto nowe spółki
dystrybucyjne w krajach UE działają krótko na rynku w związku z tym planowanie wyższej stopy wzrostu
przychodów obarczone jest wysokim ryzykiem.
Istotny wpływ na przychody ma również założenie, że Relpol nie przedłuży współpracy z włoską firmą Carlo
Gavazzi i w 2008 roku nastąpi spowolnienie wzrostu przychodów do 1,75% r/r. Roczne przychody z tytułu
współpracy z włoską firmą szacujemy na ok. 8 mln PLN.
Prognozowana struktura terytorialna przychodów
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Kraj
26,29
25,90
25,64
25,51
25,38
25,51
25,64
25,76
25,89
25,96
udział % w ogóle przychodów
27,1%
25,0%
24,3%
23,1%
22,0%
21,1%
20,5%
20,0%
19,7%
19,4%
Eksport
70,71
77,83
79,90
85,04
90,24
95,15
99,50
103,07
105,46
107,91
udział % w ogóle przychodów
72,9%
75,0%
75,7%
76,9%
78,0%
78,9%
79,5%
80,0%
80,3%
80,6%
RAZEM
97,00
103,72
105,54
110,55
115,63
120,66
125,14
128,83
131,35
133,86
zmiana % r/r
5,9%
6,9%
1,8%
4,7%
4,6%
4,4%
3,7%
3,0%
2,0%
1,9%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Widzimy szansę Relpolu w zwiększeniu przychodów dzięki ukierunkowaniu się na przekaźniki przemysłowe,
programowalne i miniaturowe. Na korzyść Spółki przemawia możliwość zwiększania mocy produkcyjnych, co w
połączeniu z dobrą znajomością rynku i zdolnością do wchodzenia w nisze rynkowe powinno przyczynić się do
szybszego wzrostu przychodów.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 9 z 21
Prognozowane przychody
Przychody [mln PLN]
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przekaźniki przemysłowe
31,7
34,5
36,3
38,1
40,0
41,2
42,0
42,8
43,7
44,6
Przekaźniki miniaturowe
21,0
23,7
23,2
25,3
27,6
29,9
32,2
33,8
35,1
36,6
Gniazda do przekaźników
5,1
5,5
5,8
6,1
6,4
6,7
7,0
7,4
7,7
8,1
Urządzenia do kontroli promieniowania
i cyfrowe systemy zabezpieczeń
7,5
7,7
8,0
8,3
8,6
8,9
9,1
9,3
9,5
9,8
Przekaźniki czasowe, samochodowe,
moduły, styczniki
6,1
6,6
6,9
7,3
7,6
7,9
8,2
8,4
8,7
8,9
Pozostałe
25,6
25,7
25,4
25,6
25,6
26,1
26,7
27,1
26,6
25,9
RAZEM
97,0
103,7
105,5
110,5
115,6
120,7
125,1
128,8
131,4
133,9
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przekaźniki przemysłowe
5%
9%
5%
5%
5%
3%
2%
2%
2%
2%
Przekaźniki miniaturowe
6%
13%
-2%
9%
9%
9%
8%
5%
4%
4%
Gniazda do przekaźników
8%
7%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Urządzenia do kontroli promieniowania
i cyfrowe systemy zabezpieczeń
3%
3%
3%
4%
3%
3%
2%
3%
2%
2%
Przekaźniki czasowe, samochodowe,
moduły, styczniki
9%
8%
5%
4%
4%
4%
3%
3%
3%
3%
Pozostałe
6%
0%
-1%
1%
0%
2%
2%
2%
-2%
-2%
RAZEM
6%
7%
2%
5%
5%
4%
4%
3%
2%
2%
Udział % w przychodach
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Przekaźniki przemysłowe
32,7%
33,3%
34,4%
34,4%
34,6%
34,1%
33,6%
33,2%
33,3%
33,3%
Przekaźniki miniaturowe
21,6%
22,8%
22,0%
22,9%
23,9%
24,8%
25,7%
26,2%
26,8%
27,3%
Gniazda do przekaźników
5,3%
5,3%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,6%
5,7%
5,9%
6,1%
Urządzenia do kontroli promieniowania
i cyfrowe systemy zabezpieczeń
7,7%
7,4%
7,6%
7,5%
7,4%
7,3%
7,3%
7,2%
7,3%
7,3%
Przekaźniki czasowe, samochodowe,
moduły, styczniki
6,3%
6,4%
6,6%
6,6%
6,6%
6,6%
6,5%
6,5%
6,6%
6,7%
Pozostałe
26,4%
24,7%
24,0%
23,1%
22,1%
21,6%
21,3%
21,1%
20,2%
19,4%
RAZEM
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Zmiana % przychodów r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
W okresie prognozy największy udział w przychodach utrzymają przekaźniki przemysłowe. W tej grupie
produktów Spółka zmodernizowała i zwiększyła zdolności produkcyjne m.in. przekaźników grupy R4. Kolejną
kluczową grupą przekaźników, dla Spółki, są przekaźniki miniaturowe. W okresie prognozy założyliśmy, że ta
grupa będzie cechowała się najszybszym wzrostem. Wraz z rozwojem technologii na rynku światowym można
zaobserwować tendencję w kierunku miniaturyzacji przekaźników. Przekaźniki miniaturowe ulegają ciągłym
zmianom i największe firmy na rynku (w tym producenci z Azji) wyróżniają już przekaźniki miniaturowe 3G
(trzeciej generacji), które mogą łączyć funkcje różnych przekaźników. Oferta Relpolu w tym segmencie rynku nie
jest bogata. Niemniej w ostatnim okresie Spółka dokonała modernizacji wersji przekaźników miniaturowych
RM84/5/7, a w 2006 roku mają zwiększyć się ich moce produkcyjne. Spółka poinformowała, że od czerwca br.
planowane jest zwiększenie mocy produkcyjnych ww. przekaźników o 30%, a od listopada 2006 roku o kolejne
20%.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10 z 21
6. SPÓR Z URZĘDEM SKARBOWYM
Spółka poinformowała, w raporcie z 4 lipca 2006 roku, że otrzymała zawiadomienie z Urzędu Kontroli Skarbowej
(UKS) o przesunięciu do dnia 29 września 2006 roku terminu zakończenia postępowania w sprawie zobowiązania
podatkowego. Jest to już kolejne przesunięcie terminu zakończenia sprawy. Od stycznia 2002 roku do czerwca
2004 roku Relpol otrzymał 3 decyzje UKS nakazujące zapłacenie zobowiązania podatkowego. Wszystkie decyzje
UKS były kwestionowane przez Spółkę, a Izba Skarbowa za każdym razem uchylała decyzję UKS i przekazywała
sprawę do ponownego rozpatrzenia.
Pierwsza decyzja UKS mówiła o zobowiązaniu podatkowym w wysokości 3,3 ml PLN i 0,8 mln PLN z tytułu
odsetek za zwłokę. W trzeciej decyzji UKS zrewidował kwotę główną zobowiązania i podniósł ją do 4,3 mln PLN
(+odsetki). Obecnie Spółka poinformowała, że wartość zobowiązania podatkowego szacowana jest na ponad 9,5
mln PLN. Relpol utworzył z tego tytułu rezerwy i ewentualne negatywne rozstrzygnięcie nie będzie miało wpływu
na wynik finansowy. Z kolei wygrana Relpolu będzie oznaczała, że Spółka zanotuje jednorazowy zysk - kwota w
wysokości ok. 9,8 mln PLN daje ok. 11,5 PLN na 1 akcję Relpolu. Zwracamy uwagę, że nie zaliczyliśmy wartości
potencjalnego zobowiązania do długu netto w modelu DCF. Uwzględnienie zobowiązania do długu netto
spowodowałoby zmniejszenie wyceny jednej akcji Relpolu do ok. 50,7 PLN
W obecnej sytuacji możliwe są następujące warianty rozwoju sytuacji:
UKS ponownie przesunie termin zakończenia sprawy
UKS przyzna rację Spółce
UKS ponownie wyda decyzję o zobowiązaniu podatkowym
Jeżeli UKS wyda decyzję o zobowiązaniu podatkowym należy się spodziewać, że władze Relpolu odwołają się do
Izby Skarbowej. W takim przypadku możliwe jest, że:
Izba Skarbowa wyda decyzję na korzyść Spółki
Izba odda sprawę do ponownego rozpatrzenia (do UKS)
Izba Skarbowa podtrzyma decyzję UKS
W sytuacji, kiedy Izba Skarbowa podtrzyma negatywną decyzję UKS, Relpol może skierować sprawę do NSA lub
zgodzić się z negatywną dla siebie decyzją.
Sprawa zaległości podatkowych ciągnie się od 2002 roku. Wówczas Urząd Kontroli Skarbowej w Zielonej Górze
zakwestionował sposób rozliczenia przez Spółkę transakcji finansowej. Transakcja wiązała się z zakupem i
sprzedażą akcji zarejestrowanego w Luksemburgu funduszu inwestycyjnego Raiffeisen SARDUS. Relpol
korzystając z usług doradczych RZB (mniejszościowego akcjonariusza) kupił 41,7% akcji funduszu w listopadzie
1999 roku od Raiffeisen Investment AG za 5 mln euro. Środki na przeprowadzenie transakcji Relpol uzyskał z
kredytu udzielonego przez RZB. Następnie przeprowadzono transakcję odwrotną, jednak za ten sam pakiet
Relpol otrzymał tylko 1,56 mln euro. Stratę brutto na transakcji zrekompensowała wypłacona wcześniej przez
SARDUS dywidenda (3,4 mln EUR). Relpol skorzystał na tej transakcji dzięki obniżeniu podstawy opodatkowania
i to zakwestionował UKS.
7. AKCJONARIAT
Kapitał akcyjny Relpolu wynosi 4.276 tys. PLN i składa się z 855 105 szt. akcji na okaziciela o wartości
nominalnej 5 PLN każda. Wszystkie wyemitowane akcje znajdują się w obrocie giełdowym. Ilość akcji i ilość
głosów na WZA jest taka sama. Wszystkie akcje maja jednakowe prawo do dywidendy.
Relpol jest w trakcje realizacji jednego programu akcji pracowniczych przyznanych członkom Zarzadu w ramach
programu motywacyjnego. W związku z tym w 2006 roku przewidziana jest emisja 18.458 szt. akcji w ramach
tego programu. Po emisji ilość akcji Relpolu zwiększy się o 2,2% do 873 563 szt.
Największym akcjonariuszem Relpolu jest Leszek Jędrzejewski, który posiada 15,67% kapitału Spółki. Dużym
pakietem akcji dysponują OFE oraz fundusze inwestycyjne (ponad 26,5%), co wpływa na większą stabilność
kursu Relpolu.
Negatywną informacją jest fakt, że w pierwszym półroczu 2006 roku jeden ze znaczących akcjonariuszy
sprzedawał akcje Spółki. Relpol poinformował, że 13 lutego 2006 r. ING TFI w wyniku zbycia akcji Spółki,
zmniejszyło swój stan posiadania akcji z 89.585 szt. (10,48%) do 81.902 szt. (9,58%). Natomiast 7 kwietnia 2006
r. okazało się, że ING TFI S.A. zmniejszyło stan posiadania akcji do 37.496 szt. (4,38%).
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11 z 21
Struktura akcjonariatu Spółki [stan na dzień 11.05.2006]
Liczba akcji
%akcji
% głosów
Leszek Jędrzejewski
Akcjonariusz
133 954
15,67%
15,67%
OFE Skarbiec Emerytura
72 292
8,45%
8,45%
CU S.A.
62 302
7,29%
7,29%
Skarbiec TFI S.A.
47 369
5,54%
5,54%
Generali OFE
47 144
5,21%
5,21%
Bogumił Piontek
44 804
5,24%
5,24%
Pozostali
447 240
52,3%
52,3%
RAZEM
855 105
100,0%
100,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
8. STRATEGIA ROZWOJU
Celem strategicznym jest zbudowanie silnej Grupy na rynku przekaźników w oparciu o markę Relpol. W tym celu
Spółka opracowała i wytyczyła sobie następujące działania długookresowe, które mają pomóc w realizacji
strategii rozwoju. Poniżej przedstawiamy najważniejsze założenia:
osiąganie zwrotu z kapitału zaangażowanego ( ROIC ) wyższego o 2% ponad średnioważony koszt kapitału
( WACC ) ROIC >= WACC + 2%;
skupienie się na działalności podstawowej
rozwijanie sprzedaży krajowej poprzez sieć niezależnych dystrybutorów oraz obsługę bezpośrednią za
pomocą sprzedaży internetowej;
rozbudowa sieci dystrybucyjnej w Europie w oparciu o powiązania kapitałowe
zróżnicowanie produktów w obrębie typu na rynku globalnym;
utrzymanie stałych kontaktów z partnerami na rynkach azjatyckich, którzy uzupełniają ofertę o nowe produkty
sprzedawane z logo Relpolu;
promowanie marki Relpol.
Plan na lata 2001 – 2007 podzielony został na kilka etapów. Obecnie Relpol realizuje czwarty i ostatni etap
przyjętego planu. Od 2005 roku rozpoczęto ekspansję produktową i geograficzną. W ramach tych działań
utworzono nowe spółki, podpisano umowy dystrybucyjne oraz wprowadzono do oferty nowe produkty. W
najbliższych dwóch latach Relpol będzie kontynuować podjęte działania. Celem Spółki będzie dalszy rozwój
własnej sieci handlowej w krajach europejskich oraz rozszerzanie oferty wyrobów pod własną marką.
9. RYNEK
Rynek przekaźników jest rynkiem dojrzałym. Na rynku jest dużo producentów i coraz wyraźniejsza jest
konkurencja ze strony producentów z Chin, która dotyka w szczególności mniejsze firmy w branży. Koncentracja
na rynku jest wysoka i wg szacunków ośmiu największych producentów reprezentuje ponad 50% globalnego
rynku przekaźników.
Wartość światowego rynku przekaźników jest trudna do oszacowania. Najważniejszym rynkiem dla Relpolu jest
rynek europejski. Spółka podaje, że wartość europejskiego rynku przekaźników szacowana jest na ok. 700 mln
EUR. Największym rynkiem europejskim są Niemcy. Kolejne miejsce zajmują Francja, Wielka Brytania i Włochy.
Relpol aktywnie działa na rynku francuskim i brytyjskim, gdzie powołał nowe spółki dystrybucyjne. Na rynku
niemieckim ekspansja możliwa jest głównie dzięki współpracy z niemieckim dystrybutorem SHC GmbH.
Szacunkowa wartość kontraktu z SHC w okresie 5 lat może wynieść ok. 10,8 mln EUR.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12 z 21
Europejski rynek przekaźników
Inni
24%
Niemcy
37%
Benelux
5%
Włochy
10%
Francja
13%
Wielka
Brytania
11%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka za Forst & Sulliwan
W kolejnych latach prognozy oczekujemy dużo szybszego wzrostu rynku azjatyckiego i w perspektywie kilku lat
zostanie on największym rynkiem dla przekaźników. Zakładamy, że w latach 2006-2011 wartość rynku
przekaźników, na którym działa Relpol, będzie wzrastała 4% rocznie. W ostatnich latach prognozy przyjęliśmy, że
rynek będzie wzrastał 1,5% r/r. Najwyższy wzrost będzie dotyczył rynków azjatyckich, gdzie pozycja Relpolu jest
bardzo słaba.
Obszary zastosowań przekaźników
instrumenty
medyczne
4%
ogrzew anie
6%
inne
4%
sprzęt biurow y
3%
telekomunikacja
34%
systemy pomiarow e
9%
przemysł
samochodow y
14%
sprzęt AGD
9%
systemy
zabezpieczeń
6%
automatyka
przemysłow a
11%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka za Forst & Sulliwan
Udział Relpolu w światowym rynku przekaźników można określić na ok. 1%. Trzeba mieć na uwadze, że Relpol
jest stosunkowo małym producentem i w związku z tym w swojej ofercie nie posiada pełnej gamy przekaźników.
Zwracamy uwagę, że Spółka nie uczestniczy w konkurencji w produkcji przekaźników samochodowych, które
zresztą posiada w ofercie - sprzedaż przekaźników samochodowych Relpolu jest marginalna. Wg China Conrol
Relays Industry Association (CCRIA) udział przekaźników samochodowych w całym rynku przekaźników sięga ok
15%. W najbliższych latach ten segment będzie notował jeden z najbardziej dynamicznych wzrostów. Jest to
związane z coraz większym wykorzystywaniem elektronicznych systemów w samochodach.
W przyszłości kluczowe znaczenie dla rynku przekaźników może mieć wzrost popytu światowego w
szczególności na przekaźniki miniaturowe.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13 z 21
10. KONKURENCJA
Stała tendencja do obniżki cen, ciągłe zmiany technologiczne spowodowane oczekiwaniem klientów na
spełnienie ich specyficznych potrzeb powodują, że konkurencja na rynku przekaźników jest coraz silniejsza.
Poniżej przedstawiamy główne elementy przewagi konkurencyjnej na rynku przekaźników. Wagi przypisane
poszczególnym elementom zostały przyznane przez Spółkę. W kolejnych latach spodziewamy się modyfikacji
zestawienia. Głównym wyznacznikiem pozostanie cena produktów jednak coraz większe znaczenie może
odgrywać technologia wytwarzania oraz skala produkcji. Istotne znaczenie będzie mieć również sieć dystrybucji.
Sprzedaż przez pośredników będzie obniżała możliwe do uzyskania marże, oraz będzie wpływała na opóźnienia
w dostosowywaniu oferty produktów do potrzeb rynkowych.
Elementy przewagi konkurencyjnej
35%
30%
30%
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
5%
0%
cena
jakość
czas dostawy
sieć dystrybucji
innowacyjność
produktów
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
W przyszłości duży wpływ na kształt rynku może mieć miniaturyzacja wyrobów i pod tym względem pozycja
Relpolu jest dość słaba. Jest to związane z tym, że nowe technologie oraz zdolność do wprowadzania innowacji i
nowych aplikacji wymaga dużych nakładów na badania i rozwój. Porównanie zaplecza badawczego i
finansowego największych podmiotów na rynku z Relpolem przemawia na niekorzyść Spółki.
Główni konkurenci Relpolu:
Fujitsu Takamisawa Component Ltd.
Matsushita Electric Works/Automation Controls Group (znany jako Aromat w Północnej Ameryce)
NEC Electronics, Inc.
Tyco Electronics EC GmbH & Co. KG (poprzednio Siemens Electromechanical Components Group)
Finder
Omron
Hongfa i producenci z Chin
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14 z 21
11. RENTOWNOŚĆ, CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA MARŻE
Na wyniki finansowe Spółki istotny wpływ ma otoczenie makroekonomiczne. Kluczowe znaczenie dla Relpolu ma
stopa wzrostu PKB i inwestycji oraz cena surowców na giełdach światowych, która bezpośrednio wpływa na
działalność operacyjną. Bardzo ważnym czynnikiem wpływającym na wyniki Relpolu są również wahania kursów
walut, które wpływają na wszystkie elementy składowe wyniku netto.
Relpol, podobnie jak wielu innych producentów, odczuwa negatywne skutki wysokich cen surowców. Dotyczy to
zwłaszcza cen miedzi, srebra i ropy naftowej (tworzywa). Założyliśmy, że w okresie prognozy ceny surowców
będą utrzymywać się na poziomie średnich cen z pierwszego półrocza 2006 roku.
Ponadto w 2005 roku również sytuacja na rynku walutowym nie była sprzyjająca dla Spółki. Kurs EUR/PLN był
niszy od planowanego o 4,4% i o 12,4% od poziomu z 2004 roku. Bezpośrednim efektem mocnej złotówki była
niższa sprzedaż w ujęciu wartościowym oraz spadek marży. W naszym modelu założyliśmy, że średnioroczny
kurs EUR/PLN w latach 2006-2015 wyniesie 4 PLN.
W pierwszych czterech latach prognozy spodziewamy się poprawy rentowności na wszystkich poziomach.
Poprawa wyników powinna być związana m.in. z uruchomieniem produkcji części przekaźników na Ukrainie. W
2006 roku spodziewamy się już pierwszych efektów w postaci redukcji kosztów samego Relpolu. Jednak
zwracamy uwagę, że do chwili obecnej spółka zależna na Ukrainie nie jest konsolidowana. W kolejnych latach
(2010-2015) w poprawie rentowności coraz większe znaczenie będą odgrywały nowe technologie i skala
produkcji. W związku z tym przyjęliśmy ostrożnie, że Relpol będzie miał coraz większe trudności z utrzymaniem
rentowności i w końcowych latach prognozy marża zysku netto spada do 5,2%.
Prognozowana rentowność Grupy Relpol [mln PLN]
Zysk brutto na
sprzedaży
EBITDA
EBIT
Zysk netto
marża brutto na
sprzedaży
marża EBITDA
marża EBIT
marża netto
ROE
ROA
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
24,12
25,57
27,10
27,87
28,67
29,32
29,67
29,91
30,13
30,32
13,55
14,60
15,61
15,94
16,31
16,51
16,61
16,64
16,67
16,66
6,70
7,76
8,77
9,06
9,34
9,48
9,48
9,39
9,28
9,14
4,29
5,22
6,20
6,52
6,80
6,98
7,04
7,02
7,00
6,96
24,87%
24,65%
25,67%
25,21%
24,79%
24,30%
23,71%
23,22%
22,94%
22,65%
13,96%
14,08%
14,80%
14,42%
14,10%
13,68%
13,27%
12,92%
12,69%
12,45%
6,91%
7,48%
8,31%
8,20%
8,08%
7,86%
7,58%
7,29%
7,06%
6,83%
4,42%
5,04%
5,87%
5,90%
5,88%
5,78%
5,63%
5,45%
5,33%
5,20%
10,50%
12,15%
13,44%
13,25%
13,07%
12,71%
12,19%
11,59%
11,05%
10,52%
4,56%
5,44%
6,27%
6,41%
6,48%
6,45%
6,31%
6,10%
5,90%
5,70%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15 z 21
Prognozowane marże Relpolu na lata 2006-2015
35,00%
25,00%
15,00%
5,00%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P
-5,00%
-15,00%
marża brutto na sprzedaży
marża EBITDA
marża netto
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16 z 21
12. ANALIZA SWOT
MOCNE STRONY:
SZANSE:
pozycja lidera na krajowym rynku przekaźników
szybszy wzrost gospodarczy
silna pozycja w segmencie przekaźników
przemysłowych
wzrost światowego rynku przekaźników
nowoczesne zaplecze produkcyjne
zdolność do wchodzenia w nisze rynkowe
dobra współpraca z zagranicznymi odbiorcami
ekspansja na rynkach zagranicznych
wysoka jakość produktów
możliwość zwiększania mocy produkcyjnych
jasna i precyzyjna strategia
dogodna lokalizacja w Europie
doświadczenie i znajomość branży
rozwój spółek w Grupie
ZAGROŻENIA:
SŁABE STRONY:
silna konkurencja ze strony firm z krajów
azjatyckich
ograniczone środki finansowe na szybką ekspansję
duża ekspozycja na wahania walut
koncentracja tylko na kilku produktach rynku
przekaźników
tendencja światowa do na obniżki cen
przekaźników
pozycja rynkowa na światowym rynku
przekaźników
wysoka cena surowców (miedź, srebro, stal,
ropa)
ograniczona możliwość wprowadzania nowych
technologii
coraz większa konkurencja na krajowym rynku
ze strony zagranicznych konkurentów
słabo rozwinięta sieć dystrybucji
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17 z 21
13. DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2005
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
A. Aktywa trwałe
40,43
40,92
40,99
41,07
41,28
41,73
42,07
42,58
43,19
43,82
44,47
I. Wartości niematerialne i prawne
6,74
6,81
6,88
6,94
7,01
7,08
7,15
7,22
7,29
7,36
7,43
III. Rzeczowe aktywa trwałe
29,12
29,56
29,56
29,57
29,71
30,09
30,36
30,80
31,34
31,90
32,48
IV. Należności długoterminowe
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
0,78
V. Inwestycje długoterminowe
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
1,92
VI. Długoterminowe rozliczenia
międzyokresowe
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
1,86
B. Aktywa obrotowe
52,99
53,69
56,44
59,27
61,84
64,79
67,86
70,66
73,70
76,58
79,40
I. Zapasy
22,33
23,17
24,20
24,63
25,79
26,98
28,15
29,20
30,06
30,65
31,23
II. Należności krótkoterminowe
22,08
23,22
24,78
25,21
26,41
27,62
28,82
29,89
30,78
31,38
31,98
III. Inwestycje krótkoterminowe
8,24
6,96
7,12
9,09
9,30
9,85
10,54
11,22
12,52
14,21
15,85
IV. Krótkoterminowe rozliczenia
międzyokresowe
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
0,34
Aktywa razem
93,41
94,61
97,43
100,34
103,12
106,52
109,93
113,23
116,89
120,40
123,87
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
40,20
41,58
44,44
47,77
50,56
53,45
56,35
59,21
62,00
64,79
67,55
I. Kapitał (fundusz) własny
1. Kapitał (fundusz) podstawowy
4,28
4,37
4,37
4,37
4,37
4,37
4,37
4,37
4,37
4,37
4,37
4. Kapitał (fundusz) zapasowy
28,88
30,78
32,71
35,06
37,54
40,14
42,86
45,65
48,47
51,28
54,08
5. Kapitał (fundusz) z aktualizacji
wyceny
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
2,13
9. Zysk (strata) netto
4,25
4,29
5,22
6,20
6,52
6,80
6,98
7,04
7,02
7,00
6,96
II. Kapitały mniejszości
1,61
1,86
2,18
2,55
2,94
3,35
3,77
4,19
4,61
5,03
5,45
IV. Zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania
51,61
51,17
50,81
50,03
49,62
49,72
49,81
49,84
50,28
50,57
50,87
1. Rezerwy na zobowiązania
15,11
15,39
15,39
15,39
15,39
15,39
15,39
15,39
15,39
15,39
15,39
2. Zobowiązania długoterminowe
6,83
5,50
4,50
3,50
2,50
2,00
1,50
1,00
1,00
1,00
1,00
3. Zobowiązania krótkoterminowe
29,45
30,07
30,71
30,92
31,52
32,12
32,71
33,24
33,67
33,97
34,27
Pasywa razem
93,41
94,61
97,43
100,34
103,12
106,52
109,93
113,23
116,89
120,40
123,87
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2005
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
I. Przychody netto ze sprzedaży
produktów, towarów i materiałów
91,61
97,00
103,72
105,54
110,55
115,63
120,66
125,14
128,83
131,35
133,86
II. Koszty sprzedanych produktów,
towarów i materiałów
68,77
72,88
78,15
78,44
82,68
86,96
91,34
95,47
98,92
101,22
103,54
III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
22,85
24,12
25,57
27,10
27,87
28,67
29,32
29,67
29,91
30,13
30,32
IV. Koszty sprzedaży
1,04
1,26
1,35
1,37
1,44
1,50
1,57
1,63
1,67
1,71
1,74
V. Koszty ogólnego zarządu
16,68
17,01
17,35
17,70
18,05
18,42
18,78
18,97
19,16
19,35
19,55
VI. Zysk (strata) na sprzedaży
5,13
5,85
6,87
8,02
8,38
8,75
8,97
9,07
9,08
9,07
9,03
VII. Pozostałe przychody operacyjne
3,49
2,31
2,45
2,33
2,35
2,33
2,32
2,29
2,25
2,18
2,12
VIII. Pozostałe koszty operacyjne
1,64
1,46
1,56
1,58
1,66
1,73
1,81
1,88
1,93
1,97
2,01
IX. Zysk (strata) z działalności
operacyjnej
6,98
6,70
7,76
8,77
9,06
9,34
9,48
9,48
9,39
9,28
9,14
X. Przychody finansowe
1,74
0,28
0,29
0,39
0,40
0,43
0,46
0,50
0,57
0,65
0,74
XI. Koszty finansowe
2,30
1,68
1,59
1,51
1,42
1,37
1,33
1,29
1,29
1,29
1,29
XIII. Zysk (strata) z działalności
gospodarczej
6,41
5,30
6,45
7,65
8,05
8,39
8,61
8,69
8,67
8,65
8,60
XVII. Zysk (strata) brutto
6,41
5,30
6,45
7,65
8,05
8,39
8,61
8,69
8,67
8,65
8,60
XXII. Zysk (strata) netto
4,25
4,29
5,22
6,20
6,52
6,80
6,98
7,04
7,02
7,00
6,96
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18 z 21
Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN]
2005
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
A. Przepływy środków pieniężnych z
działalności operacyjnej
19,14
10,94
11,67
13,82
12,96
13,25
13,44
13,73
14,04
14,48
14,49
B. Przepływy środków pieniężnych z
działalności inwestycyjnej
-3,55
-7,00
-6,56
-6,47
-6,62
-6,91
-6,84
-7,07
-7,23
-7,29
-7,36
C. Przepływy środków pieniężnych z
działalności finansowej
-10,99
-4,99
-4,95
-5,38
-6,14
-5,78
-5,91
-5,97
-5,51
-5,50
-5,49
D. Przepływy pieniężne netto
4,60
-1,05
0,16
1,97
0,21
0,55
0,69
0,68
1,30
1,69
1,64
F. Środki pieniężne na początek
okresu
1,79
6,39
5,34
5,49
7,47
7,67
8,22
8,92
9,60
10,90
12,59
G. Środki pieniężne na koniec okresu
6,39
5,34
5,49
7,47
7,67
8,22
8,92
9,60
10,90
12,59
14,22
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 19 z 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Tomasz Lalik
Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji
Makler papierów wartościowych
Tel. (032) 20-81-434
e-mail: [email protected]
IT, telekomunikacja, ubrania, obuwie, stal
Bartosz Ostafiński
Specjalista ds. analiz
Tel. (032) 20-81-437
e-mail: [email protected]
Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska i
mięsna
Jakub Sierka
Specjalista ds. analiz
Tel. (032) 20-81-437
e-mail: [email protected]
AGD, energetyka, farmaceutyki, przemysł
elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo
Maciej Bobrowski
Referent ds. analiz
Tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Monika Kosakowska
Referent ds. analiz
Tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji: raporty okresowe i bieżące Relpolu, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do
wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Beskidzki Dom Maklerski S.A. uważa za
wiarygodne. Beskidzki Dom Maklerski nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy
informacje, na których oparto rekomendację okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Beskidzki Dom Maklerski planuje dokonywanie systematycznych aktualizacji rekomendacji, nie rzadziej niż raz w roku.
Nadzór nad Beskidzkim Domem Maklerskim S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd w Warszawie.
Niniejszy Raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez Beskidzki Dom Maklerski S.A., przy wykorzystaniu medialnych kanałów
dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Beskidzki Dom Maklerski S.A. nie sporządził w okresie ostatnich 6 miesięcy rekomendacji Spółki.
Niniejszy Raport sporządzony został z należytą starannością oraz rzetelnością.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM S.A. bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i
opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy
się sprawdzą.
Beskidzki Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie niniejszego Raportu.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony publicznie 18 lipca 2006 roku (tydzień po udostępnieniu Klientom BDM S.A.).
W Raporcie wykorzystano istotne dane z historii Spółki do dnia wydania rekomendacji.
Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie był oferującym instrumenty finansowe Emitenta w obrocie pierwotnym lub w pierwszej
ofercie publicznej, ani nie wykonywał na jego rzecz innych usług.
Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie nabywał i zbywał akcji Emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych
z organizacją rynku regulowanego i realizacji umów o subemisje inwestycyjne i usługowe.
Jest możliwe, że Beskidzki Dom Maklerski złoży Emitentowi papierów wartościowych ofertę świadczenia dodatkowych usług na jego rzecz
w ciągu najbliższych trzech miesięcy od daty sporządzenia niniejszego Raportu.
Zgodnie z naszą wiedzą nie istnieją inne istotne powiązania między Beskidzkim Domem Maklerskim, osobami przygotowującymi rekomendację
a Emitentem.
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 20 z 21
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych
generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp
procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych
oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych
w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub
zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF
ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej
wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
SYSTEM REKOMENDACJI:
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę
rynkową;
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do
bieżącej ceny rynkowej;
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej;
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej;
Cena docelowa – teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie (6 miesięcy); cena ta
jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników,
subiektywnie uwzględnionych przez analityka;
Rekomendowany okres – zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy;
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio:
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny
rekomendowanego papieru;
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili
pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny
rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Poprzednie rekomendacje Spółki
Poprzednia rekomendacja
Wycena poprzedniej
rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania
60,2
rekomendacji
Struktura rekomendacji BDM S.A.
w III kwartale 2006 roku
liczba
udział
Kupuj
0
0%
Akumuluj
1
100%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane.
Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być
traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów
oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu.
Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402
Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku – Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363
RELPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 21 z 21