Polityka dywidend w teoriach i praktyce, w: Indywidualni inwestorzy

Dr Joanna Pioch
POLITYKA DYWIDEND W TEORIACH I PRAKTYCE
1. Definicja i teorie polityki dywidend
Dywidenda jest słowem pochodzącym od łacińskiego „dividere”, czyli dzielić 1. Dosłowne
łacińskie „dividenda” oznacza w liczbie mnogiej rzeczy do podziału. W naszym rodzimym języku to
dochód z akcji lub udziałów, część zysku przeznaczona dla akcjonariuszy lub udziałowców.
Polityka dywidend określająca proporcje podziału zysku firmy oznacza przyjęty przez
przedsiębiorstwo plan postępowania, rodzaj kompromisu, którego zadaniem jest utrzymywanie
równowagi między zatrzymaniem z przeznaczeniem na rozwój przedsiębiorstwa wypracowanych
w różnych rodzajach działalności środków, a ich przekazaniem akcjonariuszom lub udziałowcom
firmy w postaci dywidendy.2 Decyzje dotyczące polityki dywidend są niezwykle istotne z punktu
widzenia inwestorów - właścicieli kapitału zaangażowanego w dane przedsiębiorstwo. Polityka
dywidend związana jest z szeregiem różnych zagadnień dotyczących dziedziny finansów firmy.
Najważniejszą determinantą wypłaty dywidendy jest zdolność płatnicza firmy, 3 jednakże tylko
wypracowany zysk z powodów formalno-prawnych gwarantuje inwestorom wypłatę dywidendy. 4
W trakcie wielu lat badań problemów zarządzania finansami firmy w warunkach gospodarki
rynkowej zbudowano różne teorie dotyczące wpływu polityki dywidend na kształtowanie się ceny
akcji, a więc także wartości firmy. Są to m.in.:
– teoria nieistotności dywidend,
– teoria „wróbla w garści”,
– teoria preferencji podatkowych oraz
– teoria kosztów agencyjnych5.
Teoria nieistotności dywidend znana także jako teoria Modiglianiego-Millera zakłada, że
polityka dywidend nie ma wpływu ani na cenę akcji, a więc także na wartość firmy, ani na koszt jej
kapitału. Podstawą tego twierdzenia stało się m.in. założenie dotyczące doskonałej obojętności
inwestorów, dla których nie ma znaczenia czy wypracowany przez firmę zysk zostanie im przekazany
jako dywidenda gotówkowa, czy też o taką samą kwotę wzrośnie wartość posiadanych przez nich akcji
lub udziałów. Wartość firmy związana jest jedynie z jej zdolnością do generowania dochodów przy
wykorzystaniu posiadanych zasobów. Autorzy powyższej teorii przyjęli wiele założeń upraszczających
rzeczywistość ekonomiczną, takich jak chociażby brak kosztów transakcyjnych oraz związanych ze
sprzedażą akcji czy brak opodatkowania firm i osób fizycznych. Stało się to główną przesłanką do
krytyki tej teorii mimo jej niewątpliwego pierwszeństwa w podjęciu problematyki istotności polityki
dywidend dla kształtowania wartości firmy.
Teoria „wróbla w garści” autorstwa Gordona i Lintnera odmiennie niż poprzednia wskazuje na
fakt zmniejszania się ryzyka inwestorów w miarę wypłaty dywidend. Stanowią one według tej teorii
pewniejszy, bo otrzymany zysk. Z kolei zysk bardziej ryzykowny, możliwy do zrealizowania dopiero
po sprzedaży akcji to zwiększenie ich bieżącej wartości poprzez zatrzymanie zysku w firmie.
Ponieważ inwestorzy preferują obniżanie ryzyka optymalna polityka dywidend maksymalizująca
wartość firmy winna zakładać wysoką stopę wypłat dywidendy.
1
2
W. Kopaliński, Słownik wyrazów obcych i zwrotów obcojęzycznych, Wiedza Powszechna, Warszawa 1975, s.248-249.
E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, t.2, PWE, Warszawa 1996, s.231.
J. Ellis, D. Williams, Strategia przedsiębiorstwa analiza finansowa. Pozycja na rynku kapitałowym, FRRwP, Warszawa
1997, s. 218-219. Jeśli firma wypłaci zbyt dużą część zysku w postaci dywidendy powoduje to powstanie ryzyka
niedokapitalizowania firmy.
4
J. Śliwa, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Prywatna Wyższa Szkoła Handlowa w Warszawie, Warszawa 1997,
s.133-134.
5
E.F. Brigham, op. cit., s.221-225; por. także: M. Sierpińska, Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, PWN
Warszawa - Kraków 1999, s.131-148.
3
Teoria preferencji podatkowych sugeruje, iż aby zmaksymalizować cenę akcji należy
dokonywać niewielkich wypłat dywidend. Opiera się ona na założeniu, że niepodzielony zysk
powodujący wzrost wartości akcji jest dochodem nieopodatkowanym do momentu jego realizacji,
czyli sprzedaży akcji. Ponieważ wypłata dywidendy wiąże się z natychmiastowym opodatkowaniem,
inwestorzy dążą do opóźnienia realizacji dochodów i związanej z nimi konieczności płacenia
podatków. Teoria ta proponuje odsuwanie momentu płatności podatku w teoretyczną nieskończoność,
co praktycznie oznacza jej przerzucenie na spadkobierców.
Przeprowadzone w zachodnich ośrodkach akademickich badania empiryczne nie dały
wystarczającej odpowiedzi na pytanie, która z powyższych teorii pozwala rzeczywiście
maksymalizować cenę akcji i wartość firmy6. Mimo ich odmienności każda znalazła częściowe
potwierdzenie w praktyce. Dzieje się tak dlatego, że w rzeczywistości firmy nie prowadzą „czystej”,
jednolitej polityki dywidend, a dostosowują ją do zmieniających się okoliczności, np. zmian prawa,
koniunktury itp. tworząc różne hybrydowe jej odmiany. Jedynym pewnikiem jest niepodważana dotąd
opinia, iż wypłata dywidendy dobrze świadczy o kondycji firmy, zaś jej brak jest dopuszczalny jedynie
w przypadku młodych, bardzo szybko rozwijających się firm, chronicznie cierpiących na brak
kapitału7.
Trzydzieści lat po publikacji teorii Lintnera (1956) oraz 25 lat po przedstawieniu modelu
Modiglianiego-Millera (1961), Jensen zaprezentował własne wyjaśnienie empirycznych obserwacji
zachowań w zakresie polityki dywidend, które koncentruje się na zagadnieniu nadzoru
właścicielskiego. W swojej pracy z 1976 roku Jensen podkreślił, że stałe wypłaty dywidendy mogą
zmniejszać konflikty interesów oraz koszty agencji poprzez przekazywanie wypracowanego zwrotu
inwestorom, i co się z tym wiąże minimalizację obaw akcjonariuszy przed nieefektywną alokacją
zasobów realizowaną w wyniku decyzji podejmowanych przez menedżerów. 8
Polityka dywidend jest częścią polityki finansowej przedsiębiorstwa, podobnie jak decyzje
związane z zaciąganiem długu czy wykorzystaniem innych źródeł finansowania. Decyzja
o przekazaniu środków – dywidendy właścicielom wymusza na zarządzie korzystanie z pomocy
pośredników finansowych – banków i innych instytucji, które aby zapewnić sobie zwrot
wierzytelności przejmują niejako rolę nadzoru korporacyjnego. Kontrola firmy przez
instytucjonalnych właścicieli kapitałów obcych powoduje, iż kierownictwo jest zmuszone działać
w sposób gwarantujący nie tylko wierzycielom, ale również akcjonariuszom realizację ich celu tzn.
wzrostu wartości przedsiębiorstwa.
Zgodnie z teorią kosztów agencyjnych płacenie dywidend jest istotnym narzędziem
wzmocnienia kontroli i dyscypliny zarządu oraz służy jako podstawowy środek monitorowania
wyników zarządzania. Oczywiście są też inne pozytywy stosowania wysokich wypłat dywidendy,
głównie związane z optymalizacją struktury kapitału i jego kosztu.
Istnieje wiele czynników, które oddziałują równocześnie na strukturę kapitału i politykę
dywidend, ale jednocześnie można wskazać istotne związki między tymi kategoriami.9 Najprostszy
przykład to możliwość wypłacenia większej kwoty dywidendy niż suma posiadanego FCFE poprzez
zwiększenie zadłużenia – zmianę struktury kapitału. Odmienne znaczenie miałaby sytuacja, w której z
wolnego FCFE przedsiębiorstwo spłaca wcześniej zaciągnięte zobowiązania. Analiza opisanych
działań pozwala wskazać, że w obu opisanych przypadkach zarząd przedsiębiorstwa wykorzystując
dywidendy może realizować określoną politykę, zwłaszcza w zakresie optymalizowania struktury
kapitału, ale również kreowania bogactwa akcjonariuszy.
Jak podkreśla twórca teorii M. Jensen, jej zasadniczym założeniem nie jest fakt istnienia
konfliktu interesów, ale to iż „racjonalni” w swoich zachowaniach ludzie zawsze są zmotywowani do
niwelowania konfliktów i kosztów z nich wynikających.10 Rozwój teorii kosztów agencyjnych
6
E.F. Brigham, op. cit., s.226.
Ibidem, s.248-249.
8
M.I. Desai, C.F. Foley, J.R. Hines Jr., Dividend Policy Inside the Firm, NBER Working Paper Series, January 2002,
Working Paper 8698, s.35-n.
9
P.V. Visvanath, Determinants of Dividend Policy 2000, s.8.
7
10
M.C. Jensen, Self-Interest, Altruism, Incentives, & Agency Theory, “Journal of Applied Corporate Finance” Vol. VII, no.2 (Summer
1994), s. 15.
powiązany był głównie z badaniami dotyczącymi struktury kapitału przedsiębiorstw, których wyniki
w znaczącej części wskazują na możliwości obniżania lub niwelowania niekorzystnych skutków
konfliktu interesów właścicieli długu i kapitału akcyjnego. Polityka dywidend w tych badaniach
traktowana była jako zjawisko pozwalające dystrybuować wartość firmy tylko dla jednej ze stron
konfliktu, a więc pogłębiające niekorzystne tendencje. Dlatego często była przedmiotem ostrych
ograniczeń, które zazwyczaj uzależniały wypłatę dywidendy od uregulowania wszelkich zobowiązań
wobec wierzycieli spółek.
Współcześnie coraz częściej w kontekście wpływu dywidendy na efektywność zarządzania
ocenianą poprzez wzrost wartości dla akcjonariuszy analizuje się teorię kosztów agencyjnych.
W odróżnieniu od trzech poprzednich nie wykorzystuje ona w argumentacji na rzecz pozytywnego
wpływu wypłaty dywidendy gotówkowej na wycenę rynkową akcji teorii preferencji akcjonariuszy lub
udziałowców przedsiębiorstwa, choć podobnie do nich korzysta z dorobku behawiorystów w zakresie
racjonalnych zachowań.
Zgodnie z teorią agencji kierownictwo może czasem podejmować decyzje niszczące wartość
przedsiębiorstwa. Aby temu zapobiec należy egzekwować stosowanie przez menedżerów kryterium
tworzenia wartości firmy, jakim jest realizowanie wyłącznie takich projektów, które mają dodatnie
NPV oraz minimalizację wszelkich wolnych środków – FCF, które nie są niezbędne dla pokrycia
potrzeb inwestycyjnych pozytywnie zweryfikowanych.11 Taka polityka dywidendy polega najczęściej
na stosowaniu maksymalnie wysokich wypłat gotówkowych.
Dywidendy stanowią w tym przypadku przejaw siły właścicieli, którzy „odbierają” zarządowi
kontrolę nad częścią zasobów. Decyzja o wypłacie dywidendy odzwierciedla zainteresowanie
i jednocześnie niemożność nadzorowania działań kierownictwa przedsiębiorstwa przez inwestorów. 12
To właśnie potrzeba monitorowania i kontroli kierownictwa firmy jest często przywoływana jako
podstawowa przesłanka wyjaśniająca wysokie i stale wypłacane dywidendy gotówkowe dla
akcjonariuszy lub udziałowców. Niechęć inwestorów do zaufania zarządowi oraz brak całościowej
informacji o stanie firmy to aktualnie najbardziej prawdopodobne wyjaśnienie stosowanej w praktyce
polityki dywidend, której inne, wcześniej przywołane teorie nie są w stanie dostatecznie uzasadnić.
Wypłata dywidendy w postaci gotówki zmusza zarząd przedsiębiorstwa do podporządkowania
się dyscyplinie wolnego rynku oraz szukania tańszych, zewnętrznych źródeł finansowania inwestycji.
To z kolei powoduje konieczność dokładnej analizy rynku kapitałowego w poszukiwaniu nowych
środków oraz redukuje możliwość podejmowania decyzji suboptymalnych. Przeprowadzone przez
Arnott’a i Asness’a badania polityki dywidend 500 spółek indeksu S&P w ostatniej dekadzie XX
wieku13 wykazały, że w przedsiębiorstwach, które zatrzymywały mniejszy procent zysków, a więc
wypłacały wysokie dywidendy, zdecydowanie ostrożniej wybierano projekty inwestycyjne do
realizacji.
2. Polityka dywidend a rynkowa wartość przedsiębiorstwa
Polityka dywidend dotyczy procesu podejmowania decyzji o formie przekazania
akcjonariuszom lub udziałowcom przedsiębiorstw wypracowanego zysku. Winna prowadzić do
takiego sposobu podziału zysku, który zapewni:
– możliwość bieżącego finansowania działalności spółki – nieutrudnionego poprzez wypływ
gotówki z firmy,
– zaspokojenie popytu na gotówkę reprezentowanego przez właścicieli kapitału.
Jest to tzw. zagadka dywidendy (ang. dividend puzzle), nazwana tak w 1976 roku przez
Fischer’a i Black’a, której rozwiązanie pozwoliłoby na pogodzenie interesów „zewnętrznego”
właścicieli oraz „wewnętrznego” zarządu.14
Ustalenie określonej polityki dywidend powoduje, że właściciele uzyskują pewność, iż
w przypadku wypracowania zysku nastąpi wypłata dywidendy gotówkowej lub jej realizacja w innej
11
P.V. Visvanath, op. cit., s.4 – 5.
M.I. Desai, C.F. Foley, J.R. Hines Jr., op. cit., s.2-5.
13
G. Koretz, Warning Sign: Low Dividends, „Business Week” 2002, 4, s.26.
14
M.I Desai, C.F. Foley, J.R. Hines Jr., op. cit., s.1-n.
12
formie w określonej kwotowo lub procentowo wysokości. Polityka dywidend może zgodnie
z oczekiwaniami właścicieli zakładać również zatrzymanie całości zysku z przeznaczeniem na rozwój
przedsiębiorstwa.
Wynikiem jej określenia jest z reguły łatwość wyceny akcji lub udziałów przedsiębiorstwa przy
użyciu metod, w których podstawę obliczeń stanowi dywidenda. Polityka dywidend umożliwia także
relatywnie prostą i jednoznaczną ocenę inwestycji kapitałowej, choć sama decyzja o wypłacie lub nie
dywidendy traktowana jest prawie zawsze jako decyzja finansowa, a nie inwestycyjna.
W latach 80-tych ubiegłego wieku w Stanach Zjednoczonych, a w Europie dekadę później,
pojawił się nurt myśli ekonomicznej, tzw. VBM, czyli Value Based Management lub inaczej
zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, który definiuje przedsiębiorstwa jako organizacje, które
tworzą wartość dodaną i dzięki temu bogactwo swych właścicieli. Podejście to spowodowało, iż
współcześnie za najważniejszy cel działalności przedsiębiorstw uważa się maksymalizację ich
wartości rynkowej. Skutkiem określenia optymalnej polityki dywidend winna być właśnie
maksymalizacja ceny akcji firmy, co jest zgodne z głównym celem teorii VBM, czyli zwiększaniem
bogactwa właścicieli firmy.15
Wzrost wartości rynkowej firmy, której jednym z przejawów jest wzrost kursu akcji, to tylko
jedna z możliwości zwiększania dochodów właścicieli kapitału. Drugą stanowi wypłata części
wypracowanego zysku przedsiębiorstwa w postaci dywidend. Jeżeli wypracowany zysk firma
zatrzyma na rozwój, to winna wzrosnąć cena jej akcji, czyli wartość firmy dla akcjonariusza. Jeśli
natomiast zysk zostanie przeznaczony na wypłatę dywidendy, to jej kwota także zwiększy bogactwo
właścicieli akcji.
Przedsiębiorstwa często są oceniane przez inwestorów ze względu na stabilność i wysokość
wypłat dywidendy. Przy ocenie tej należy jednak uwzględnić wiele różnych czynników, w tym także
fazę cyklu rozwoju firmy, gdyż na przykład z obserwacji empirycznych wynika, że małe
przedsiębiorstwa przeżywające szybki rozwój nie mogą pozwolić sobie nawet na niewielkie wypłaty
dywidend z powodu olbrzymich potrzeb finansowych.16 Potwierdza to nawet przypadek Microsoft,
która to firma dopiero w styczniu 2003 roku, a więc w momencie osiągnięcia gigantycznych
rozmiarów, co znacząco obniżyło jej możliwości rozwoju, po raz pierwszy ogłosiła wypłatę
dywidendy. Nie jest to oczywiście jedyne wyjaśnienie. Innym powodem był fakt, iż firma ta po wielu
latach szybkiego wzrostu wartości akcji, który rekompensował brak dywidend zanotowała wyraźnie
słabsze wyniki związane z ogólną sytuacją światowego rynku akcji sektora IT. Uważnemu analitykowi
z pewnością nasunęłyby się kolejne.
Wymienione formy zwiększania bogactwa akcjonariuszy – wypłata dywidendy lub wzrost
kursu akcji odzwierciedlają decyzję właścicieli dotyczącą podziału zysku netto przedsiębiorstwa na
dwie części o różnym przeznaczeniu. Wypłata dywidendy wiąże się z przekazaniem wypracowanego
dochodu właścicielom, zaś wzrost bieżącej ceny akcji może, choć nie musi być związany
z zatrzymaniem zysku w firmie i przeznaczeniem go na cele rozwojowe 17. Oznacza to, że poziom
bieżącej dywidendy oraz stopień samofinansowania rozwoju firmy, a w konsekwencji wzrostu jej
wartości są wielkościami odwrotnie proporcjonalnymi.
Ustalenie polityki dywidend dla każdej spółki kapitałowej jest niezbędnym elementem procesu
ustalania jej celów strategicznych.
Różnorodność sposobów przekazywania wypracowanych przez przedsiębiorstwo środków
inwestorom jest tylko narzędziem mającym pomóc zarządowi w opracowaniu i realizacji optymalnej
polityki dywidend. Jednocześnie jednak polityka ta winna uwzględniać fakt uzyskania jak najwyższej
rentowności kapitału powierzonego firmie przez inwestorów. Jeśli zatrzymanie tej części zysku, która
mogłaby być przeznaczona na dywidendy nie spowoduje lepszych wyników gospodarczych,
a w konsekwencji wzrostu wartości dla akcjonariuszy i cen akcji firmy to optymalna polityka winna
15
Por. m.in. A. Rappaport, Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora, WIG-Press, Warszawa 1999; T.
Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIGG-Press, Warszawa 1997 lub A.
Black, P. Wright, J.E. Bachman, W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000.
16
Por. m.in.: E.F. Brigham, op. cit., s.248-250; M. Sierpińska, op. cit., s.118.
17
J. Śliwa, op. cit., s.126-n.
zakładać wypłatę dywidendy udziałowcom.18
3. Hipoteza sygnalizacji i efekt klienta jako uzasadnienie wypłaty dywidend
Istotnym zagadnieniem dla optymalizacji polityki dywidendy z punktu widzenia wartości akcji
przedsiębiorstwa jest tzw. hipoteza sygnalizacji. Nazywana także inaczej hipotezą zawartości
informacyjnej, powstała w związku z analizą wymienionych powyżej teorii polityki dywidend.
Dotyczy ona sytuacji, gdy oczekiwany wzrost dywidendy jest różny od faktycznego. Różnica ta
wpływa na zmianę ceny akcji firmy ogłaszającej poziom dywidendy. Jeśli faktyczny wzrost
dywidendy jest niższy niż oczekiwany, to kurs akcji spada, w przeciwnym przypadku kurs rośnie.
Zasadnicze założenie hipotezy sygnalizacji to fakt, że inwestorzy giełdowi traktują decyzję zarządu
o wysokości dywidendy jako sygnał o przewidywanych zyskach firmy19. Dzieje się tak dlatego, że
gracze giełdowi uznają, że zarząd ma najbliższe prawdy informacje dotyczące przyszłych kontraktów
i dochodów firmy, zaś jego decyzja o podwyższeniu dywidendy traktowana jest jako najbardziej
prawdopodobny prognostyk zwiększenia przyszłych zysków. Przeciwnicy tego sposobu wnioskowania
nazwanego hipotezą sygnalizacji twierdzą, iż ogłoszenie wzrostu dywidendy skutkuje wzrostem
wartości akcji, gdyż większość akcjonariuszy woli zyski gotówkowe z dywidendy niż zyski
kapitałowe. Pogląd ten jednak ma mniej zwolenników, głównie ze względu na uzasadnienie jedynie
intuicyjne.
Kolejne zjawisko mające znaczący wpływ na rynkową wycenę akcji firmy to możliwość
występowania tzw. efektu klienta. Teoria ta powstała, aby pomóc w zrozumieniu, dlaczego decyzja
o zmianie polityki dywidend prowadzonej przez firmę wpływa na zmianę cen jej akcji 20. Mówi ona
o tym, że istnieje kilka typów inwestorów giełdowych zróżnicowanych pod względem oczekiwań
dotyczących zysków21. Jedni preferują zyski gotówkowe, natomiast inni kapitałowe.
Dla tych pierwszych istotny jest stały dopływ gotówki przeznaczanej na bieżącą konsumpcję.
Zyski kapitałowe, czyli wzrost wartości akcji jest dla tej grupy inwestorów o tyle niekorzystny, że
zmusza ich do sprzedania części posiadanego pakietu akcji oraz ponoszenia związanych z tym
kosztów transakcyjnych.
Druga kategoria inwestorów ewentualne dywidendy przeznaczyłaby na zakup kolejnych
papierów wartościowych w celu uzyskania przyszłych dochodów kapitałowych. Naraża to tych
inwestorów na dodatkowe koszty związane zarówno z opodatkowaniem dywidend, jak i koniecznością
opłacenia prowizji maklerskich przy zakupie akcji.
Efekt klienta mówi o fakcie, że jeśli firma prowadzi politykę niskich wypłat dywidendy jej
akcje kupują akcjonariusze zainteresowani zyskami kapitałowymi. Druga z omówionych kategorii
inwestorów poszukuje firm stosujących politykę wypłaty wysokich dywidend. Efekt klienta dotyczy
głównie firm, które określoną politykę dywidend stosują w dłuższym okresie czasu i z wyprzedzeniem
informują o jej ewentualnej zmianie. Wybór określonej polityki dywidend powinien uwzględniać
teorię efektu klienta, zgodnie z którą zmiana polityki pociąga za sobą zmianę rodzaju inwestorów. Dla
inwestorów wynikają z tego koszty związane z opodatkowaniem dywidend lub z prowizjami
maklerskimi. Dla firmy natomiast zmiana może skutkować brakiem inwestorów chętnych do kupna jej
akcji, spadkiem ich cen, a w konsekwencji zmniejszeniem wartości przedsiębiorstwa.
Zagadnienie optymalizacji dywidend wymaga także rozważenia czy zmiana polityki dywidend
nie będzie miała pozytywnego skutku dla cen akcji analizowanego przedsiębiorstwa. Zmiana taka
w przypadku dużego zainteresowania (popytu) ze strony określonej kategorii inwestorów może
wpłynąć na zwiększenie ceny akcji firmy, a więc okazać się zasadniczym krokiem na drodze do
optymalizacji polityki dywidend.
18
J. Gajdka, E. Walińska, Zarządzanie finansowe – teoria i praktyka, t.1. FRRwP. Warszawa 1998, s.382-386; J. Śliwa, op.
cit., s.134.
19
E.F. Brigham, op. cit., s.226-227.
20
Ibidem, s.227-8.
21
J. Śliwa, op. cit., s.128.
Każda z omówionych powyżej teorii daje wskazówki, które mogą pomóc w wyborze
optymalnej dla danej firmy polityki dywidend. I choć żadna z nich nie posiada gwarancji skuteczności,
dają one pogląd na możliwe korzyści lub koszty wynikające z zastosowania określonych rozwiązań
w zakresie polityki dywidend.
4. Determinanty polityki dywidend
Istnieje wiele czynników wpływających na wybór optymalnej zarówno z punktu widzenia
inwestora, jak i spółki polityki dywidend22. Do najważniejszych można zaliczyć:
– ograniczenia wypłat dywidend,
– możliwości inwestycyjne,
– koszt alternatywnych źródeł kapitału,
– wpływ polityki dywidend na wymaganą stopę zwrotu ks23.
Wśród najczęściej spotykanych ograniczeń dotyczących wypłat dywidendy należą między
innymi prawne obwarowania mające na celu zabezpieczenie praw wierzycieli firmy. Są one wyrażone
bądź w formie umów kredytowych zawierających wykaz warunków, które firma musi spełnić nim
wypłaci dywidendę, bądź w tzw. zasadzie „nienaruszalności kapitału”, która mówi, iż wypłata
dywidend nie może przekroczyć wartości bilansowej nie podzielonych zysków. Inne ograniczenia
mogą wynikać z braku płynności firmy i wynikającej z tego braku gotówki.
Czynnikiem w znaczący sposób wpływającym na politykę dywidend są możliwości
inwestycyjne przedsiębiorstwa24. Jeśli firma ma korzystne perspektywy inwestycyjne, jeśli
przewidywany zwrot z inwestycji jest wysoki, stopień wypłat dywidendy się zmniejszy. W latach
gorzej rokujących, gdy możliwości inwestycyjne są słabsze, wypłaty dywidendy będą wyższe.
Związana z powyższym jest również umiejętność kontrolowania przez firmę terminów rozpoczynania
realizacji inwestycji. Jeśli przedsiębiorstwo jest w stanie opóźnić lub przyspieszyć wykonanie
projektu, ma o wiele większe możliwości korygowania swojej polityki dywidend.
Polityka dywidend jest również w oczywisty sposób związana z możliwościami i kosztem
pozyskania kapitału na rozwój firmy z innych źródeł niż zysk wypracowany w firmie. Jeśli pozyskanie
kapitału poprzez emisję akcji lub zaciągnięcie długu nie wiąże się z wyraźnie wyższym kosztem lub
nie zagraża utracie kontroli dotychczasowych właścicieli i zarządu, prawdopodobieństwo wysokich
wypłat dywidendy jest wyższe, niż gdy powyższe warunki nie będą spełnione25.
Zależność żądanej stopy zwrotu z inwestycji i polityki dywidend wynika z wielu wcześniej
przytoczonych argumentów. Na wymaganą stopę zwrotu wpływają czynniki przytoczone w teoriach
sygnalizacji i efektu klienteli takie jak na przykład:
– oczekiwania akcjonariuszy odnośnie wypłaty i wysokości dywidendy,
– ocena poziomu ryzyka związanego z wypłatą lub brakiem dywidendy,
– ocena przez akcjonariuszy korzyści płynących z dywidendy gotówkowej lub zysków
kapitałowych,
– ocena zawartości informacyjnej decyzji zarządu o wysokości wypłacanej dywidendy26.
Wymienione elementy polityki dywidend w bardzo różny sposób mogą oddziaływać na
wymaganą stopę zwrotu. Oddziaływanie to zależy w dużej mierze od struktury akcjonariuszy
analizowanej firmy, tak obecnej, jak i przyszłej oraz od ogólnych czynników charakteryzujących
konkurencyjność przedsiębiorstwa i jego polityki dywidend na tle danej branży i/lub całej gospodarki.
Wybór optymalnej polityki dywidend musi uwzględniać wszystkie ograniczenia i możliwości
przedsiębiorstwa. Z wcześniej omówionych teorii wynika jednoznacznie tylko jedna zasada mówiąca o
22
Por. np. J. Śliwa, op. cit., s.130.
E.F. Brigham, op. cit., s.239-241.
24
Ibidem, s.230-233, 240.
25
Ibidem, s.240.
26
Ibidem, s.241.
23
tym, że polityka dywidend powinna być ustalana na dłuższy okres czasu, gdyż tylko wtedy
akcjonariusze mają szansę zareagować zgodnie z własnymi preferencjami27.
Mimo, że nie istnieje „idealna” polityka dywidend, firmy działające w warunkach gospodarki
rynkowej, notowane na giełdzie papierów wartościowych oraz chcące stworzyć pozytywny wizerunek
przedsiębiorstwa, zachęcający do kupna jego akcji, stają w pewnym momencie przed koniecznością
ustalenia wielkości, systematyczności itp. wypłat dywidendy. Nawet, gdy oficjalna polityka dywidend
nie jest w przedsiębiorstwie formalnie określona, to faktycznie zarząd co roku w momencie podziału
zysku o niej decyduje.
5. Sposoby realizacji polityki dywidend w praktyce
W praktyce istnieje wiele różnych rodzajów polityki dywidend, które w dużej mierze zależą od
sposobów jej wypłaty. Może ona przybrać formę gotówkową lub wypłaty dywidendy w akcjach28.
Dywidendy pieniężne mogą być wypłacane jako:
– stałe lub rosnące dywidendy,
– dywidendy o stałej stopie wypłat,
– mała dywidenda z dodatkową premią,
– dywidendy rezydualne.
Dywidendy gotówkowe wypłacane są zgodnie z zasadą, że raz ustalona kwota dywidendy nie
powinna być zmniejszana. Zasada ta wiąże się z omówioną powyżej teorią sygnalizacji, zgodnie
z którą obniżenie dywidendy sugerowałoby brak perspektyw rozwoju firmy.
Najczęściej są to tzw. polityka stałych lub rosnących dywidend lub stałej stopy wypłat
dywidendy. Pierwsza z nich polega na wypłacie w kolejnych okresach, zwykle raz do roku tej samej
nominalnie lub niewiele większej kwoty dywidendy. Dzieje się tak bez względu na ewentualne
wahania wielkości zysku czy wzrost ogólnego poziomu cen. Taka polityka może powodować przy
zmniejszeniu zysku w danym roku konieczność szukania innych, kosztowniejszych źródeł kapitału na
rozwój firmy. Może też przyczynić się do spadku ceny akcji ze względu na ich sprzedaż przez część
akcjonariuszy z powodu wzrostu wymaganej stopy zwrotu.
Polityka stałej stopy wypłat dywidendy polega na wypłacaniu przez firmę akcjonariuszom
określonego, stałego procentu zysku. Niesie to za sobą zagrożenie dużych wahań cen akcji
w przypadku braku stabilności zysku w kolejnych latach. Z drugiej strony jednakże w firmie nawet
w słabszych finansowo latach pozostaje część zysku, którą można przeznaczyć na inwestycje.
Kolejny rodzaj polityki dywidend jest próbą połączenia dwu poprzednich podejść i polega na
wypłacie małej, stałej dywidendzie, którą powiększa się o tzw. premię lub dywidendę dodatkową
w okresach, w których firma osiąga wysokie wyniki finansowe. Polityka ta daje akcjonariuszom
pewność choćby niewielkiej dywidendy, zaś firmie pozwala stosunkowo elastycznie zarządzać
wygospodarowanym zyskiem.
Polityka dywidend rezydualnych, czyli resztowych w największym stopniu uwzględnia
niezbędne dla rozwoju przyszłe potrzeby inwestycyjne firmy. Polityka ta bazuje na wcześniej
przedstawionym stwierdzeniu, iż niektórzy inwestorzy wolą, by firma zatrzymała środki finansowe
przeznaczone na wypłaty dywidendy, jeśli zapewni ona tym środkom stopę zwrotu wyższą niż inne
inwestycje dostępne dla akcjonariuszy. Polityka dywidend rezydualnych polega na ustaleniu przez
firmę optymalnego scenariusza inwestycji, określeniu środków niezbędnych na jego wykonanie oraz
porównaniu ich do wypracowanych zysków. Wypłata dywidendy resztowej możliwa jest wyłącznie
wtedy, gdy zyski przekraczają przewidywaną wartość inwestycji. Polityka ta może być optymalna dla
firmy, jeśli spełnione zostanie podstawowe założenie dotyczące preferencji akcjonariuszy.
Z kolei z wypłatą dywidendy w akcjach wiążą się takie zagadnienia mające istotne znaczenie
dla polityki dywidend jak:
– nowa emisja i podział akcji,
27
Por. m.in.: H. Mayo, Wstęp do inwestowania, Wydawnictwo K.E. Liber, Warszawa 1997, s.301-n.; J. Śliwa, op. cit.,
s.135-136.
28
E.F. Brigham, op. cit., s.228-238; H. Mayo, op. cit., s.289-304.
– plany reinwestycji dywidendy,
– odkupienie akcji w celu umorzenia,
– tzw. dywidendę likwidacyjną.29
Dywidendy w postaci akcji stosuje się jako dodatek lub zamiast dywidend gotówkowych.
Często są one stosowane w celu ograniczenia wahań ceny akcji. W niektórych krajach zachodnich
mają uzasadnienie w różnym opodatkowaniu dywidendy gotówkowej i bezgotówkowej. W Polsce
najczęściej używa się ich, gdy firma ma kłopoty z płynnością, choć w pewnych okresach
wykorzystywano również fakt korzystniejszego opodatkowania dywidendy bezgotówkowej np.
w formie umorzenia akcji. Do istotnych zalet tego typu przekazania nadwyżek wypracowanych przez
przedsiębiorstwo jego akcjonariuszom lub udziałowcom należą m.in.:
– stabilizacja płynności finansowej w firmie, dzięki zatrzymaniu w niej gotówki,
– wysłanie pozytywnego sygnału o sytuacji firmy pozwalającej na wypłatę dywidendy,
– kontynuacja dotychczasowej polityki dywidend i związany z tym dobry wizerunek
przedsiębiorstwa,
– najczęściej zwiększenie liczby akcji w obrocie i poprawa płynności obrotu nimi,
– umożliwienie dotychczasowym akcjonariuszom zwiększenia liczby akcji bez konieczności
ponoszenia kosztów związanych z zakupem na rynku wtórnym.30
Nowa emisja akcji stanowi formę restrukturyzacji kapitału firmy, która nie wpływa na poziom
zobowiązań i aktywów przedsiębiorstwa, natomiast pozwala mu zyskać większą płynność finansową.
Konsekwencją takiej dywidendy jest przesunięcie części nie podzielonych zysków do kapitału
akcyjnego przedsiębiorstwa, a więc zmiana struktury kapitału, która nie powoduje przypływu nowych
środków do firmy. Dywidenda wypłacona w formie nowej emisji powoduje zwiększenie ilości akcji
posiadanych przez inwestorów, jeśli jednak nie towarzyszą jej wyższe zyski generowane przez firmę
lub wyższe dywidendy pieniężne, to cena akcji na giełdzie maleje o taki procent, jaki stanowi
dywidenda w akcjach. Proces spadku wielkości EPS, czyli zysku przypadającego na 1 akcję związany
z emisją, a powodujący spadek kursu nazywa się „rozcieńczeniem” lub „rozwodnieniem” akcji. Ten
sposób wypłaty dywidendy ma dla akcjonariuszy podwójne znaczenie. Z jednej strony niesie ze sobą
pozytywną informację o możliwościach rozwoju firmy, korzyściach wynikających z zainwestowania
zysku w działalność firmy. Z drugiej zaś wiąże się z dużym obciążeniem inwestora, który musi
ponosić pewne koszty transakcyjne i manipulacyjne związane z emisją, ze złożeniem nowych
papierów wartościowych na rachunku, ewentualną sprzedażą części akcji itp. 31
Podział akcji, czyli split to zwiększenie liczby akcji w określonych proporcjach, wiążące się
ze zmianą ich wartości nominalnej, zysku przypadającego na 1 akcję oraz wartości rynkowej akcji.
Podział akcji ma ten sam skutek ekonomiczny, co wypłata dywidendy w akcjach, mimo odmiennego
zapisu księgowego. W zasadzie jest on także formą restrukturyzacji kapitału przedsiębiorstwa.
Ideą, która przyświeca dokonywaniu splitów jest powszechne przekonanie inwestorów
o istnieniu optymalnego przedziału cen walorów notowanych na rynkach kapitałowych. 32 Posiadanie
akcji, których kurs znajduje się w takim „optymalnym” przedziale oznacza maksymalizację wskaźnika
cenowo-dochodowego P/E, a w związku z tym także wartości rynkowej firmy. Poszukiwanie
optymalnego przedziału ceny akcji ma również uzasadnienie psychologiczne, którym jest
przełamywanie bariery zbyt wysokiej ceny walorów, ograniczającej ich płynność. Powodem
uzasadniającym dokonanie splitu jest w tym przypadku większa dostępność akcji dla przeciętnego
gracza giełdowego.
Przy omawianiu zagadnienia podziału akcji warto poruszyć kwestię splitu odwrotnego lub
odwróconego, czyli tzw. reverse split, który polega na zmniejszeniu liczby akcji poprzez ich łączenie
w określonej proporcji np. 2:1. Odwrotny split służy podniesieniu ceny akcji, zmniejszeniu kosztów
transakcyjnych, czasem zmuszeniu akcjonariuszy mniejszościowych do wyprzedaży akcji, ale jego
zasadniczym celem jest również poszukiwanie „optymalnego” przedziału cenowego akcji.
29
Por. m.in. F.E. Brigham, op. cit. s.228-248; M. Sierpińska, op. cit. s.61-68; H.B. Mayo, op. cit. s. 289-304.
M. Sierpińska, op. cit. s.62.
31
F.E. Brigham, op. cit. s.242-244.
32
Ibidem, s.242.
30
Plany reinwestycji dywidend pozwalają akcjonariuszom dokonywać zakupów dodatkowych
akcji firmy zamiast odbierać dywidendę gotówkową. W literaturze33 wyróżnia się dwa podstawowe
rodzaje planów reinwestycyjnych. Pierwszy polega na zakupie akcji będących w obrocie giełdowym,
zaś drugi dotyczy akcji nowo emitowanych. Każdy z nich ma zalety dla inwestorów. Przy zakupie
akcji na giełdzie pośrednikiem z reguły jest bank, który dokonuje zakupu dla wszystkich akcjonariuszy
ponosząc w związku z tym minimalne koszty transakcyjne. Następnie zakupione akcje zostają
rozdzielone proporcjonalnie do nie odebranych dywidend gotówkowych. W przypadku nowej emisji
akcji pieniądze pozostają w przedsiębiorstwie, co dla obu stron ma tę zaletę, że pozwala uniknąć
jakichkolwiek prowizji maklerskich. Cała kwota dywidendy zostaje przeznaczona na zakup nowych
akcji, zaś koszty emisji z reguły ponosi emitent. Jest to dla przedsiębiorstwa opłacalne, gdyż dzięki
planowi reinwestycji nie ponosi kosztów dystrybucji dywidendy gotówkowej. Ten sposób wypłaty
dywidendy wiąże się ze wzrostem kapitału akcyjnego i jest dla firmy korzystnym źródłem pozyskania
środków na dalszy rozwój. Funkcjonowanie planu reinwestycji dywidendy jest postrzegane przez
otoczenie jako oznaka pomyślnych perspektyw rozwoju firmy, gdyż świadczy o tym, że
dotychczasowi akcjonariusze chcą zwiększać swoje zaangażowanie kapitałowe. Dla akcjonariuszy
istotnym czynnikiem jest automatyczność planów reinwestycyjnych, co umożliwia im zwiększanie
portfela akcji bez konieczności dokonywania jakichkolwiek operacji. Ważną z punktu widzenia
akcjonariuszy zaletą planu reinwestycji dywidendy jest także jego fakultatywność, czyli fakt, że
inwestor może, ale nie musi w nim uczestniczyć.
Kolejną formą zastępującą wypłatę dywidendy gotówkowej jest odkupywanie akcji, które
polega na tym, że firma wykupuje na rynku wtórnym swoje akcje, a następnie je umarza, co powoduje:
– zmniejszenie liczby akcji w obrocie,
– zwiększenie zysku przypadającego na jedną akcję,
– z reguły zwiększenie ceny akcji.34
Powodem odkupywania akcji może być chęć zmiany struktury kapitału. Zarząd po
przeanalizowaniu struktury kapitału firmy może stwierdzić, iż udział kapitału własnego jest zbyt duży
i podjąć decyzję o jego zmniejszeniu przez odkupienie akcji i/lub wyemitowanie długu. Inną sytuacją,
w której stosuje się wykup akcji jest brak programu inwestycyjnego o dodatnim NPV oraz posiadanie
przez firmę wygospodarowanych, wolnych środków finansowych przeznaczonych do rozdzielenia
między akcjonariuszy. Częstym powodem decyzji o wykupie jest przekonanie zarządu
o niedowartościowaniu akcji, zaś sam wykup ma zapobiec np. wrogiemu przejęciu firmy, co w okresie
rosnącej fali fuzji i przejęć jest istotnym czynnikiem podjęcia tego typu decyzji.
Inne korzyści z zastosowania odkupienia akcji to zmniejszenie liczby akcji w obrocie, co
w połączeniu z informacją o niedowartościowaniu akcji sygnalizowaną z reguły przez fakt wykupu
powoduje zwiększenie ceny rynkowej akcji. Stosowanie takiej formy płatności dywidendy zwiększa
liczbę akcjonariuszy mogących być tzw. „klientelą” firmy. Zarówno inwestorzy preferujący dochód
bieżący, jak i zyski kapitałowe mogą w tej sytuacji realizować swoje preferencje poprzez fakt, że
mogą zadecydować o tym czy chcą sprzedać akcje, czy też nie.35
Istnieją jednak również możliwości negatywnego oddziaływania zastosowania polityki
odkupywania akcji. Może to się odbywać ze szkodą dla pozostałych akcjonariuszy, jeśli cena wykupu
jest zawyżona. Zakup przewartościowanych akcji powoduje zniszczenie wartości dla akcjonariuszy,
którzy nie zdecydowali się na sprzedaż swoich akcji.36 Inwestorzy mogą nie zdawać sobie sprawy ze
wszystkich skutków odkupienia, zwłaszcza jeżeli firma stosuje je po raz pierwszy. Zwiększenie ceny
akcji nie zawsze jest pozytywne, gdyż inwestorzy często uważają pewien pułap cen akcji za wysoki
dla dokonywania transakcji, co może spowodować brak popytu na papiery wartościowe wyemitowane
przez firmę. Odkupienie akcji może też być czasem traktowane jako częściowa likwidacja ze
wszystkimi negatywnymi skutkami takiego postrzegania firmy.
Do czasu zmiany w Polsce w 1999 roku zasad opodatkowania tej formy wypłaty dywidendy
była ona korzystniejsza od dywidendy gotówkowej, która wiązała się w tym samym okresie
33
F.E. Brigham, op. cit., s.238; M. Sierpińska, op. cit., s.63-64.
F.E. Brigham, op. cit., s.245-248.
35
Ibidem, s.246-247.
36
A. Rappaport, op. cit., s. 106-108.
34
z koniecznością uiszczenia 20% podatku dochodowego. Zmiana przepisów spowodowała burzliwe
dyskusje zainteresowanych stron, a więc z jednej strony przedstawicieli firm i inwestorów, zaś
z drugiej ministerstwa skarbu państwa. Zaowocowało to sprawami sądowymi, w których kilkukrotnie
na wniosek ministra skarbu państwa sąd gospodarczy wstrzymywał wykonanie uchwał WZA.
Ostatnim zagadnieniem związanym z polityką dywidend, łączącym się niejako z poprzednio
opisanym problemem wykupu w celu umorzenia jest tzw. dywidenda likwidacyjna. Nie jest to sensu
stricte dywidenda. Pod względem podatkowym dywidenda likwidacyjna traktowana jest jak przychód
kapitałowy. Oznacza likwidację przedsiębiorstwa. Polega na spieniężeniu i podziale aktywów firmy
pozostałych po uregulowaniu wszystkich zobowiązań. Dywidenda likwidacyjna może być wypłacona
w postaci gotówki lub w formie rzeczowej. Odmiennie niż w przypadku wykupu akcji inwestor nie ma
tu prawa wyboru czy chce otrzymać dywidendę, czy nie.
6. Zakończenie
Polityka dywidend związana jest z szeregiem zagadnień dotyczących zarządzania i finansów
firmy. Najważniejszą determinantą wypłaty dywidendy jest zdolność płatnicza firmy. Badania
empiryczne przeprowadzone w krajach rozwiniętych dowodzą jednakże, iż poziom dywidendy
przedsiębiorstwa bardziej niż z zyskiem skorelowany jest z przepływem strumieni pieniężnych 37, choć
tylko wypracowanie zysku księgowego gwarantuje inwestorom wypłatę dywidendy38.
Wypłata dywidendy gotówkowej jest zgodnie z teorią kosztów agencyjnych jednym z narzędzi
pomocnych w rozwiązywaniu konfliktu interesów między zarządem a akcjonariuszami lub
udziałowcami przedsiębiorstw. Modyfikacja dotychczasowych mechanizmów powiązań wynagrodzeń
zarządzających z interesem właścicieli przedsiębiorstwa wydaje się być przesądzona. Profesor J.J.
Siegel podkreśla, że premie menedżerów winny być uzależnione od wzrostu dywidendy, a nie wzrostu
kursu akcji.39 Podobnie swoją opinię skorygował Alfred Rappaport, twórca teorii VBM i propagator
wynagradzania zarządów za pomocą pakietów opcji na akcji firmy, dodając że wypaczono
i sprymityzowano jego teorię z powodu chciwości menedżerów. 40 Taka modyfikacja pozwala
zauważyć, co jest najwłaściwszym – wymiernym efektem działania kierownictwa firm. Wypłata
wypracowanych dywidend jako sposób monitorowania działań zarządu spełnia kryterium czynienia
działań gospodarczych coraz bardziej przejrzystymi, co jest szczególnie istotne w warunkach utraty
zaufania inwestorów do zarządzającym ich kapitałem.
Przeprowadzone dotychczas badania niektórych obszarów konfliktu interesów dostarczyły
empirycznych dowodów potwierdzających efektywność różnych mechanizmów kontroli kosztów
agencyjnych. Badania te dotyczyły także wypłat dywidend41 jako mechanizmu minimalizowania
kosztów agencji, choć niestety ich użyteczność dla polskich przedsiębiorstw może być niewielka,
głównie ze względu na niską efektywność polskich instytucji rynku kapitałowego.
W ostatnim okresie obserwuje się w Polsce tendencję zmniejszania zainteresowania zarządów
wypłatami dywidend.42 Zmniejszenie zarówno liczby spółek wypłacających dywidendy, jak też ich
kwot może mieć różnorodne przyczyny, takie jak:
– kwestia opodatkowania dywidendy, a więc zmniejszenia kwoty potencjalnej inwestycji
akcjonariuszy w porównaniu do kwoty zysku zatrzymanego w firmie,
– konieczność ponoszenia kosztów transakcyjnych w przypadku decyzji o zainwestowaniu
wypłaconej dywidendy,
– wzrost alternatywnego kosztu kapitału dla firmy – oprocentowania kredytów bankowych,
– konieczność zwiększenia inwestycji i konkurencyjności przedsiębiorstw związana z planowaną
integracją z UE oraz otwieraniem się polskiej gospodarki,
– nadmierny w stosunku do potrzeb odpływ gotówki z firm, pogorszenie się ich płynności.
37
H. Mayo, op. cit., s.292.
R. Dobbins, W. Frąckowiak, S.F. Witt, Praktyczne zarządzanie kapitałami firmy, PAANPOL, Poznań 1992, s.149-150.
39
Perwersyjne wykorzystywanie opcji, „Zarządzanie na Świecie” 2002, 10, s.34-38.
40
Ekscesy „kapitalizmu menedżerskiego”, „Zarządzanie na Świecie” 2003, 1, s. 28.
41
J.S. Ang, D.R. Cox, Controlling the Agency Cost of Insider Trading, „Journal of Financial and Strategic Decisions” Vol.
10, no.1. Spring 1997, s. 15, 19 - 21.
42
Tegoroczne dywidendy pochłoną 800 mln zł, „Prawo i Gospodarka” z 15.06.2000, s. 11.
38
Jednym z istotnych czynników rezygnacji z wypłat dywidendy w gotówce w Polsce było
prawdopodobnie dostrzeżenie korzyści płynących z zastosowania wypłat dywidendy w postaci
bezgotówkowej. Dywidenda w postaci akcji jest podobnie jak wypłata gotówki sygnałem, który
wskazuje na dobre perspektywy rozwoju firmy. Potwierdza także chęć stabilizacji polityki dywidend
przedsiębiorstwa przy jednoczesnym uniknięciu wszelkich związanych z tym omówionych powyżej
potencjalnych trudności.
Również popularyzacja w naszym kraju koncepcji zarządzania przez wartość, która w pewien
sposób pomija znaczenie wypłaty dywidendy traktując ją jako operację, która nie zwiększa wartości
rynkowej firmy, powoduje rezygnację niektórych spółek z tego typu komunikacji z inwestorami.
Dodatkowo metodologia wyceny w oparciu o dywidendy nie znajduje w Polsce podobnego
uznania jak w krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej. Wymienione powyżej przyczyny pozwalają
wnioskować o dalszym zmniejszaniu znaczenia dywidendy gotówkowej w Polsce w najbliższym
czasie na korzyść bezgotówkowych form przekazywania wygospodarowanego zysku akcjonariuszom.
Dywidendy jako jedyne w pełni odzwierciedlają wartość wypracowanego przez firmę zysku.
Pozwalają weryfikować go zarówno w kategorii memoriałowej, jak i gotówkowej. Realizują też
postulat maksymalnej transparentności spółki i reguł nią rządzących. Polskie firmy coraz rzadziej
i coraz mniej licznie wypłacają wciąż mniejsze kwoty dywidend. W kontekście przytoczonych
rozważań nie jest to niestety pozytywny sygnał przesyłany drobnym inwestorom, którzy i tak mają
relatywnie mało zachęt do inwestowania na rynku kapitałowym.